內(nèi)容摘要：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是公司融資決策的重要內(nèi)容，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的平均資本成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的是為進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高國(guó)有資本的營(yíng)運(yùn)效率。但在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程中仍然存在一些疑難的問(wèn)題：企業(yè)的債務(wù)比定在多少是最佳的？為什么有的企業(yè)債務(wù)比不高也無(wú)法改善經(jīng)營(yíng)效益？許多股份制企業(yè)的債務(wù)比很低為什么還繼續(xù)發(fā)行股票融資？本文將為大家解讀其中一二。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)理論公司價(jià)值最大化資產(chǎn)收益率負(fù)債率目錄TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"內(nèi)容摘要： 1一、 引言： 3二、正文 3\o"CurrentDocument"（一）最佳資本結(jié)構(gòu)理論概述 3（二）三種觀點(diǎn) 3（三）決策方法 4（四）案例分析 4三、結(jié)論 8\o"CurrentDocument"參考文獻(xiàn) 9最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論淺析一、引言：優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的是為進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高國(guó)有資本的營(yíng)運(yùn)效率。但在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程中仍然存在一些疑難的問(wèn)題：企業(yè)的債務(wù)比定在多少是最優(yōu)的？為什么有的企業(yè)債務(wù)比不高也無(wú)法改善經(jīng)營(yíng)效益？許多股份制企業(yè)的債務(wù)比很低為什么還繼續(xù)發(fā)行股票融資？本文將為大家解讀其中一二。二、正文（一）最佳資本結(jié)構(gòu)理論概述一般認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。雖然對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)仍然存在著爭(zhēng)議，但是股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的關(guān)系，過(guò)分偏重任何一種融資都會(huì)影響到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定和市場(chǎng)價(jià)值的提升。（二）三種觀點(diǎn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論主要有三種觀點(diǎn)：權(quán)衡理論、代理成本理論、控制權(quán)理論。1、權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余（EBIT）會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)。2、代理成本理論則認(rèn)為，在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎(chǔ)上做出權(quán)衡取舍，在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權(quán)益和負(fù)債比例，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。3、控制權(quán)理論則認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在干控制權(quán)收益與控制權(quán)損失恰好相等的那一時(shí)點(diǎn)。lsrael(1991)認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡接管中因負(fù)債增加而導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)收益增加效應(yīng)與接管可能性減少效應(yīng)的結(jié)果。決策方法1、 比較資本成本法比較資本成本法(ComparisonMethod,WACC)。即通過(guò)比較不同的資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低資本結(jié)構(gòu)的方法。其程序包括：(1)擬定幾個(gè)籌資方案；(2)確定各方案的資本結(jié)構(gòu)；(3)計(jì)算各方案的加權(quán)資本成本；(4)通過(guò)比較,選擇加權(quán)平均資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策,分為初次利用債務(wù)籌資和追加籌資兩種情況。前者稱(chēng)為初始資本結(jié)構(gòu)決策,后者稱(chēng)為追加資本結(jié)構(gòu)決策。比較資本成本法將資本成本的高低,作為選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn),簡(jiǎn)單實(shí)用,因而常常被采用。2、 無(wú)差異點(diǎn)分析法無(wú)差異點(diǎn)分析法(EPSAnalysisMethod)，也稱(chēng)每股利潤(rùn)分析法，它是利用稅后每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)分析來(lái)選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系的方法。所謂稅后資本利潤(rùn)率無(wú)差異點(diǎn)，是指兩種方式(即負(fù)債與權(quán)益)下稅后資本利潤(rùn)率相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，也稱(chēng)息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或無(wú)差異點(diǎn)。在企業(yè)考慮籌資方案有兩種時(shí)，可用無(wú)差異點(diǎn)分析法，但籌資方案在三種或三種以上，就需要用比較成本法。無(wú)論用哪種方法，都不能當(dāng)作絕對(duì)的判別標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)結(jié)合因素分析法綜合考慮，以便使資金結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。案例分析1、案例背景四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠，創(chuàng)辦于1958年，在當(dāng)時(shí)是我國(guó)研制生產(chǎn)軍用、民用雷達(dá)的重要基地。長(zhǎng)虹于20世紀(jì)70年代初開(kāi)始研制和生產(chǎn)電視機(jī)，1992年開(kāi)始進(jìn)行規(guī)范化股份制改組。1994年，長(zhǎng)虹股票（600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋：視頻，空調(diào)，視聽(tīng)，電池，器件，通訊，小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷(xiāo)售，但其主要營(yíng)業(yè)收入還是來(lái)自于彩色電視的銷(xiāo)售，2004年年報(bào)顯示，彩電收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的74.45％。2、公司資本結(jié)構(gòu)分析四川長(zhǎng)虹及所在行業(yè)近幾年的資產(chǎn)負(fù)債情況如表7-6所示。行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算選取日用電子器具制造業(yè)的14家上市公司。7-6四川長(zhǎng)虹及所在行業(yè)上市公司的謖產(chǎn)負(fù)債情況a年度J資產(chǎn)（萬(wàn)元）#負(fù)債亠|萬(wàn)元）心資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率％平均值門(mén)中位數(shù)門(mén)1997^1:678;489^781,127^46.54^50.47^46.54^1998^1:885,244788,713^41.82^46.22^41.84^1999^1:650?687^358:160^21.7^48.10^42.55^2000^1:6&0,5O1p343,038^20.64^45.25^40.362001^1,763,064^488,531^XI45.32^37.妙2002^1:867,037^573,361^30.71^46.57^41.90^2003心2?1.3&;429^817,531^43.97^38.53^2004^1,5619034606419^39.58^48.12^44.971200知1:582,399^577,708^38.13^52.W49.921可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率一直以來(lái)都低于行業(yè)平均水平，大致低10到20個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率在2000年最低，僅約20.64%，而行業(yè)平均值為45.25％，行業(yè)中位數(shù)為40.36％。2001年開(kāi)始，長(zhǎng)虹又加大了負(fù)債的力度，逐漸接近于行業(yè)水平。這一變化的原因在于長(zhǎng)虹在20世紀(jì)90年代后期進(jìn)行多次配股融資，而2001年之后股票市場(chǎng)逐漸走低，上市公司再融資非常困難。加之在20世紀(jì)90年代末我國(guó)彩電市場(chǎng)飽和，彩電企業(yè)業(yè)績(jī)迅速下滑，也使得長(zhǎng)虹在股市上的再融資之路被徹底堵死。從長(zhǎng)虹歷年的年報(bào)可以看到，長(zhǎng)虹從1994年至2005年，其資金來(lái)源主要依靠股票融資，通過(guò)2000年之前的三次配股，長(zhǎng)虹總共募集資金45.576億元。這期間沒(méi)有發(fā)行債券，長(zhǎng)期借款也相對(duì)較少，較大筆的長(zhǎng)期借款發(fā)生在1998年和2003年，分別是5年期的3000萬(wàn)元和3年期7000萬(wàn)元。該公司的借款主要是短期借款，2003年和2004年最高，約27億元左右。長(zhǎng)虹作為國(guó)有大型企業(yè)，其融資環(huán)境是非常優(yōu)越的。一方面，我國(guó)股票市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)為大型國(guó)有企業(yè)的上市融資大開(kāi)方便之門(mén)，長(zhǎng)虹作為國(guó)家重點(diǎn)支持的國(guó)有企業(yè)，自然有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)；另一方面，銀行也對(duì)類(lèi)似于長(zhǎng)虹這樣的國(guó)有大型企業(yè)給予了特別關(guān)照，即使在2004年已暴露公司存在巨額應(yīng)收賬款可能無(wú)法收回的巨大風(fēng)險(xiǎn)情況下，銀行仍然給予其15億元的短期信用貸款和7000萬(wàn)元的長(zhǎng)期信用貸款。這種融資的便利使得長(zhǎng)虹忽視了自身融資能力的發(fā)揮，如通過(guò)長(zhǎng)期債券進(jìn)行融資。3、公司四川長(zhǎng)虹資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化分析優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，首先要明確優(yōu)化的目標(biāo)。我們選擇公司價(jià)值最大化作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，公司的資本成本越小，公司的價(jià)值就越大，因此，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就是要使得資本成本最小化。下面使用加權(quán)平均資本成本方法確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。FFG4CC=k$Q—tc)叫+匕叫其中：WACC是加權(quán)平均資本成本；kd和kS是債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本；w和wS是債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值比例；t為稅率。dSc①股權(quán)成本kS這里的主要任務(wù)是估計(jì)不同債務(wù)水平的股權(quán)資本成本，我們采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。步驟1：用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)公司的卩值采用1999年到2002年的月度數(shù)據(jù)，將長(zhǎng)虹股票的收益率對(duì)上證綜合指數(shù)收益率做線性回歸分析，得到該公司的卩值為0.915。步驟2：估計(jì)無(wú)杠桿卩系數(shù)An=1+(1-云角取1999年到2002年長(zhǎng)虹的平均債務(wù)權(quán)益比率為0.337，稅率取15％，計(jì)算得無(wú)杠桿卩系數(shù)為0.711。步驟3：利用上式重新計(jì)算不同債務(wù)水平下的卩值步驟4：利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算不同債務(wù)水平下的股權(quán)資本成本。這里還需要估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。參考廖理（2003）的研究，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期國(guó)債回購(gòu)利率5.41%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.78%。②債務(wù)成本根據(jù)稅負(fù)利益—破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，負(fù)債比率較低時(shí)，破產(chǎn)成本不明顯，當(dāng)負(fù)債比率上升到一定程度，破產(chǎn)成本開(kāi)始凸現(xiàn)，使得負(fù)債成本快速上升。我們首先估計(jì)四川長(zhǎng)虹在當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率水平下的債務(wù)成本。由于四川長(zhǎng)虹的貸款主要為短期貸款，以銀行法定1年期貸款利率作為該公司的債務(wù)成本。我國(guó)銀行1年期貸款利率的歷次調(diào)整分別為：1998年12月7日調(diào)為6.39%；1999年6月10日調(diào)為5.85%；2002年2月21日調(diào)為5.31%；2004年10月29日調(diào)為5.58%；2006年4月28日調(diào)為5.85%。我們?nèi)?999年6月到2002年1月的1年期貸款利率5.85%作為四川長(zhǎng)虹的稅前債務(wù)成本，按15%稅率計(jì)算，稅后債務(wù)成本為4.97%。考慮到行業(yè)的平均負(fù)債水平在50%左右，故認(rèn)為50%水平時(shí)，長(zhǎng)虹的銀行貸款融資能力不受大的影響。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)60%時(shí)，破產(chǎn)成本開(kāi)始顯現(xiàn)，反映在稅后債務(wù)成本上是其成本的激增，假設(shè)該公司的債務(wù)成本變化如表7-7所示。③計(jì)算加權(quán)平均資本成本表7-7四川長(zhǎng)虹不同謖本結(jié)構(gòu)下的加楓平均瓷本戚本』盜產(chǎn)負(fù)倩比率4稅后債務(wù)戚本=楓盤(pán)戚邸-4加楓平均瓷本戚本」2斗.97%.L0.23%^10.23%+1際斗.97%.10.68%+101%20%^4.97%^11.25%^10.00?^3口戀心斗.97%.11百％9.88%40%^斗.97%.L2.96%^5.77%^50%^斗.97%^14.33%^9.65%6.5%^16.38%^10.4?c-,70%^19一西転12.24%+80%^13%p26.62%+L5.72%^曲咖17%^47.11%^20.01%+從上表可以得到，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)大致位于資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右的位置，這時(shí)加權(quán)平均資本成本最低，為9.65%?？梢?jiàn)，在資產(chǎn)負(fù)債率的上升沒(méi)有影響到該公司的償債能力時(shí)，提高負(fù)債率可以降低公司的資本成本。而在資產(chǎn)負(fù)債率的上升明顯影響公司的償債能力時(shí)，提高負(fù)債率不一定會(huì)降低公司的資本成本。三、結(jié)論在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而進(jìn)行適度籌資，以獲取杠桿利益對(duì)企業(yè)是有利的。但必須考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營(yíng)情況、利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)等因素，采用不同的方法來(lái)優(yōu)化配置企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但由于受到人們認(rèn)知能力的限制，人們對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)沒(méi)有達(dá)到完全認(rèn)識(shí)的程度。因而在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個(gè)比較困難的問(wèn)題。理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期的、持續(xù)的追求目標(biāo)。理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)具體的數(shù)值，而不是一個(gè)區(qū)間。但是，受各種因素的制約，企業(yè)并不能在任何時(shí)刻都能達(dá)到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。并且，受認(rèn)知能力的限制，關(guān)于理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定依據(jù)與取值，人們還沒(méi)有達(dá)到充分認(rèn)識(shí)的地步。理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)在理論上存在，但是在現(xiàn)實(shí)中卻非常難以達(dá)到的資本結(jié)構(gòu)。然而