資本結(jié)構(gòu)理論的歷史演變

資本結(jié)構(gòu)理論是一個(gè)古老的問(wèn)題，也是一個(gè)經(jīng)典問(wèn)題。西方財(cái)務(wù)界對(duì)它的研究從20世紀(jì)50年代至今持續(xù)了半個(gè)多世紀(jì),已發(fā)展成為一個(gè)比較成熟的理論,并在各國(guó)企業(yè)的融資行為中起到了重要作用。在我國(guó),隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。整部資本結(jié)構(gòu)理論史大致分為3個(gè)階段:早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。1早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Durand在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本:趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題》一文中,系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)理論并將其分為:凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折中理論3種,成為早期資本結(jié)構(gòu)理論的正式開(kāi)端之一。1.1負(fù)債比率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響該理論認(rèn)為:由于債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本,運(yùn)用債務(wù)籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本,且負(fù)債程度越高,綜合資金成本就越低,企業(yè)價(jià)值就越大。按照該理論,當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí),企業(yè)綜合資金成本最低,企業(yè)價(jià)值最大。很顯然這是不可能的,也是荒謬的。1.2綜合資金成本率上升該理論認(rèn)為:企業(yè)負(fù)債比例增加后,企業(yè)權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)增加,股東此時(shí)要求更高的報(bào)酬率,而權(quán)益資本成本率的上升抵消了財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的好處,使得綜合資金成本率固定不變。也就是說(shuō),企業(yè)無(wú)論怎樣改變其負(fù)債比率,加權(quán)平均資本成本率總是固定不變的,資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)總價(jià)值沒(méi)有影響,企業(yè)融資沒(méi)有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。1.3負(fù)債結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿該理論是介于上述兩個(gè)極端理論之間的一種折中理論,它認(rèn)為:適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)并不會(huì)明顯地增加企業(yè)負(fù)債和權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn),所以企業(yè)權(quán)益資本收益率和負(fù)債利率在一定范圍內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的,但當(dāng)企業(yè)負(fù)債超過(guò)一定比例時(shí),由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大,企業(yè)的負(fù)債和權(quán)益資本的成本就會(huì)上升,從而企業(yè)加權(quán)平均資本成本率就會(huì)增加,因此,每個(gè)企業(yè)均存在一個(gè)可以使市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),這個(gè)資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)獲得。由于Durand提出的3種資本結(jié)構(gòu)理論都是單純從有關(guān)投資者如何評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債及權(quán)益價(jià)值的多種不同假設(shè)甚至經(jīng)驗(yàn)判斷推演出來(lái)的,在理論上缺乏行為意義和實(shí)證支持,在經(jīng)濟(jì)理論界并沒(méi)有得到認(rèn)可和進(jìn)一步研究。2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和金融學(xué)家Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上共同發(fā)表了《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文,提出了融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上著名的MM理論,標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立。2.1資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展(1)無(wú)公司所得稅和個(gè)人所得稅的MM理論(資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論)。該理論假設(shè)在不考慮稅收的情況下,企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響,即風(fēng)險(xiǎn)相同但資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其總價(jià)值相等。該理論包括兩個(gè)基本命題:命題1,任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān),不管有無(wú)負(fù)債,企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期息稅前收益除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率;命題2,負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司負(fù)債的程度。MM理論認(rèn)為,不考慮稅收,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。(2)考慮公司所得稅的MM理論(資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論)。1963年,Modigliani和Miller在《公司所得稅和資本成本:一項(xiàng)修正》一文中,將公司所得稅引入了MM的無(wú)公司所得稅模型中,并推理得出了與MM的無(wú)公司稅模型相反的結(jié)論:由于負(fù)債利息免稅利益的存在,企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,因此,企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%負(fù)債。修正的MM理論也有兩個(gè)命題:命題1,無(wú)負(fù)債公司價(jià)值等于公司所得稅后經(jīng)營(yíng)收益除以公司權(quán)益資本成本,有負(fù)債公司的價(jià)值等于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上稅款節(jié)約額的價(jià)值;命題2,負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本等于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的非負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。(3)同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)的MM理論(米勒模型)。1976年,Miller發(fā)表的《債務(wù)與稅收》闡述了個(gè)人所得稅對(duì)企業(yè)負(fù)債和股票價(jià)值的綜合影響,提出了考慮個(gè)人所得稅的米勒模型。米勒模型認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅變動(dòng)的影響:當(dāng)企業(yè)所得稅提高,資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益,此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率提高;如果個(gè)人所得稅提高,并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率,資金會(huì)從債券轉(zhuǎn)移到股票,此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率降低。2.2負(fù)債的雙重作用MM理論及米勒模型只是單方面考慮了負(fù)債給公司所帶來(lái)的減稅利益,而沒(méi)有考慮負(fù)債可能給企業(yè)帶來(lái)的成本或損失。權(quán)衡理論放寬了MM理論完全信息以外的各種假定,使考慮的因素更為現(xiàn)實(shí)。權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是雙向的。負(fù)債可以通過(guò)所得稅的減稅作用和減少權(quán)益代理成本來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí),負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本,包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券代理成本等,債券代理成本包括債權(quán)人為保護(hù)自身利益,在一定程度上通過(guò)保護(hù)性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng),影響企業(yè)效率,導(dǎo)致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實(shí)施保護(hù)性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本。并且個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用會(huì)部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此,權(quán)衡理論實(shí)質(zhì)是把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類(lèi)負(fù)債成本相關(guān)的成本之間的關(guān)系。3結(jié)構(gòu)理論:基于不對(duì)稱(chēng)信息模型的管理20世紀(jì)70年代末,不對(duì)稱(chēng)信息理論應(yīng)用于企業(yè)融資決策,逐漸形成一支新的理論體系——新資本結(jié)構(gòu)理論。其中,代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論是基于不對(duì)稱(chēng)信息理論建立起來(lái)的;控制權(quán)理論、產(chǎn)品/要素市場(chǎng)理論、市場(chǎng)相機(jī)抉擇理論則是從不同的角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)。除此之外,一些學(xué)者提出了以實(shí)證分析的方法尋求影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素,被稱(chēng)作資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派。3.1企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。據(jù)外部分1976年Jensen和Meckling在《企業(yè)理論、管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中系統(tǒng)分析和解釋了信息不對(duì)稱(chēng)下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)決策與代理成本有直接關(guān)系,代理成本的產(chǎn)生是由于經(jīng)理不是企業(yè)的完全所有者,他們?yōu)榱双@取因自身資源的限制而無(wú)法達(dá)到的潛在的有利可圖的投資機(jī)會(huì),會(huì)在股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本之間權(quán)衡,隨著債務(wù)融資比例的增加,股權(quán)的代理成本將減少,債務(wù)的代理成本將增加,最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)通過(guò)最小化總代理成本得到,且在最優(yōu)點(diǎn)上,股權(quán)的邊際代理成本等于債務(wù)的邊際代理成本。3.2企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論1977年,Ross將非對(duì)稱(chēng)信息引入現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,提出了資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論,他保留了完全信息以外的所有假定,假設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者比投資者更多地了解和把握企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)信息,投資者只能通過(guò)經(jīng)營(yíng)者輸出的信息來(lái)間接地評(píng)價(jià)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值,資本結(jié)構(gòu)就是經(jīng)營(yíng)者輸送的一個(gè)信號(hào),投資者根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的變化來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè),并決定是否進(jìn)行投資。信號(hào)傳遞理論明確了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān),但在模型中卻沒(méi)有提出防止經(jīng)營(yíng)者向外輸送錯(cuò)誤信號(hào)的內(nèi)在約束機(jī)制。3.3證券融資順序1984年,Myers和Majluf創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論,認(rèn)為非對(duì)稱(chēng)信息的存在使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。通常經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票,而在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)行股票,股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào),投資者不愿購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)的股票,從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,為了避免股票定價(jià)過(guò)高的損失,企業(yè)融資存在順序偏好,首先偏好使用內(nèi)部留存收益進(jìn)行內(nèi)部融資,如果需要外部融資則債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。該理論一方面在一定程度上反映了企業(yè)的融資偏好,另一方面并不是在所有情況下都適用,因此,該理論的提出也受到學(xué)術(shù)界的批評(píng)與懷疑。3.4股份對(duì)企業(yè)的影響Harris和Raviv是最早研究資本結(jié)構(gòu)如何影響公司控制權(quán)分配的學(xué)者,他們認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者出于對(duì)控制權(quán)的偏好,會(huì)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響控制權(quán)的分配從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,隨著擁有股份的增加,他們掌握控制權(quán)的概率增大,從而收益也增大;如果股份增至太大,則更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者成功取代他們的可能性會(huì)減少,從而企業(yè)股權(quán)代理成本增加,企業(yè)的價(jià)值及相應(yīng)經(jīng)營(yíng)者的股份價(jià)值就會(huì)減少。所以,最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來(lái)的任何個(gè)人收益同自有股份的資本價(jià)值損失相權(quán)衡的結(jié)果?？刂茩?quán)理論把公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系,分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的,這是它與其他資本結(jié)構(gòu)理論的顯著區(qū)別。3.5公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的關(guān)系20世紀(jì)80年代,產(chǎn)業(yè)組織理論得到蓬勃發(fā)展,一些學(xué)者試圖從橫向來(lái)擴(kuò)展對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的考察,開(kāi)始考慮經(jīng)濟(jì)中的實(shí)質(zhì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。相關(guān)研究分為兩類(lèi),一類(lèi)研究公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的互動(dòng)關(guān)系。Brander和Lewis(1986)認(rèn)為,在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中,企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力正相關(guān)。另一類(lèi)研究公司資本結(jié)構(gòu)與其投入品或產(chǎn)出品特征之間的關(guān)系。Titman(1984)的研究得出結(jié)論,認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)的選擇上可以將企業(yè)分為兩種類(lèi)型,一類(lèi)是當(dāng)企業(yè)進(jìn)入清算時(shí)能將潛在的高成本強(qiáng)加給消費(fèi)者和利益相關(guān)者的企業(yè),這類(lèi)企業(yè)可選擇相對(duì)低的負(fù)債比率的資本結(jié)構(gòu)。反之,這種消費(fèi)者成本強(qiáng)加能力比較弱的企業(yè),只能選擇相對(duì)高的負(fù)債比率的資本結(jié)構(gòu)。3.6市場(chǎng)時(shí)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論2000年Baker和Wurgler在《市場(chǎng)擇時(shí)與資本結(jié)構(gòu)》一文中首次明確提出市場(chǎng)相機(jī)抉擇理論,他們發(fā)現(xiàn),公司在股票低回報(bào)率時(shí)期到來(lái)之前傾向于發(fā)行股票,而在股票高回報(bào)率時(shí)期到來(lái)之前傾向于回購(gòu)股票。2002年,他們進(jìn)一步通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)在非完美的資本市場(chǎng)上企業(yè)的相機(jī)抉擇行為對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有持久的影響。因此,對(duì)企業(yè)而言,沒(méi)有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只是企業(yè)歷史上有意的市場(chǎng)相機(jī)抉擇行為的累積結(jié)果。市場(chǎng)相機(jī)抉擇理論關(guān)注資本市場(chǎng)在企業(yè)融資中的重要作用,認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)時(shí)機(jī)是影響公司融資決策的重要因素,企業(yè)融資行為與資本市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。該理論質(zhì)疑傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論的解釋能力,使學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論又有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。3.7資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)融資決策模型該學(xué)派認(rèn)為主流理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的論證并不完整,除了稅收、破產(chǎn)成本、代理成本等重要因素外,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)還受很多因素的制約,大致可以分為3個(gè)層面:公司自身因素;行業(yè)因素;宏觀制度性因素。該學(xué)派側(cè)重于實(shí)證檢驗(yàn),通過(guò)收集大量數(shù)據(jù),運(yùn)用一定的數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)方法分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。綜觀各種資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派的實(shí)證分析更有助于企業(yè)從自身實(shí)際情況出發(fā)做出最佳的融資決策。但是,由于不同的學(xué)者所收集的樣本數(shù)據(jù)存在很大差