資本結(jié)構(gòu)研究60年回顧與展望

一、從復(fù)利到風(fēng)險(xiǎn)—引言負(fù)盈虧是行業(yè)的一個(gè)重要指標(biāo)。銀行等債務(wù)資本提供者,或者資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),在資信評(píng)級(jí)指標(biāo)中,賦予資產(chǎn)負(fù)債率高權(quán)重。對(duì)企業(yè)來說,債務(wù)融資成本低于股權(quán),可以增加股東價(jià)值,并且不稀釋控制權(quán)。但過度負(fù)債又容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn),損害股東價(jià)值。如何科學(xué)管理資產(chǎn)負(fù)債率,在支持企業(yè)生存發(fā)展的同時(shí),又不會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)境地?到目前為止,尚無科學(xué)的分析框架和量化模型。資本結(jié)構(gòu)一直也是公司金融領(lǐng)域的核心問題。自MM(1958)提出“理想條件下,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)”論題以來近60年,學(xué)術(shù)界在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域投入了大量的人力、精力和財(cái)力,發(fā)表了汗牛充棟的研究論文,還有更大量的尚未發(fā)表的工作論文。但在如何科學(xué)分析和管理資本結(jié)構(gòu)問題上,還沒有形成一致的理論和分析模型。講授及學(xué)習(xí)過“公司金融”(CorporateFinance,我國商學(xué)院通常稱為“公司理財(cái)”)的人知道,《公司金融》教科書前半部分—投資決策部分的知識(shí)很有用。介紹了基于復(fù)利原理的資金時(shí)間價(jià)值概念和算法,給出了投資價(jià)值的定義和度量模型——現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型;進(jìn)一步拓展到企業(yè)實(shí)業(yè)投資估值,提出了自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)值概念、計(jì)算模型,以及投資決策的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)準(zhǔn)則;針對(duì)不確定性,還定義了實(shí)物期權(quán)概念(RealOptions)、區(qū)分了類型并提供了實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。這些模型廣泛用于企業(yè)實(shí)業(yè)項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估和并購估值、設(shè)計(jì)項(xiàng)目的投資方案或并購交易結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)收益章節(jié)中介紹的CAPM雖然計(jì)算起來很不準(zhǔn)確,但至少可以參照;期權(quán)定價(jià)模型雖然假設(shè)條件比較理想,但至少為定價(jià)提供了參考。但到了公司金融的核心——融資和資本結(jié)構(gòu),卻令人失望。融資方面,介紹了資本市場常用金融工具——可轉(zhuǎn)債、權(quán)證及其估值定價(jià)模型,資本結(jié)構(gòu)則介紹了幾個(gè)廣受追捧資本結(jié)構(gòu)理論假說——MM假說、權(quán)衡假說(Trade-off)、代理假說、融資選擇順序假說等,屬于定性成果,缺乏象現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型那樣的量化分析模型,與前半部分內(nèi)容形成巨大反差。由于一直沒有理論上正確、應(yīng)用上方便的資本結(jié)構(gòu)分析模型,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理主要依賴決策者的主觀直覺或經(jīng)驗(yàn)。不少企業(yè)為了控制財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn),維持比較高的資信等級(jí),常參照行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率,結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn),設(shè)定資產(chǎn)負(fù)債率上限。例如,中糧設(shè)定資產(chǎn)負(fù)債率上限為65%。中央國資委要求央企資產(chǎn)負(fù)債率不能超過70%。一旦資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到上限,就不再繼續(xù)舉債;如果超過上限,則著手下調(diào)。資產(chǎn)負(fù)債率超過70%、80%,或者明顯超過行業(yè)平均水平,通常被視為財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)高,銀行經(jīng)常要求企業(yè)降低過高的資產(chǎn)負(fù)債率。行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境經(jīng)常被歸結(jié)為資產(chǎn)負(fù)債率過高。債權(quán)人、財(cái)經(jīng)媒體經(jīng)常對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)提出財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警。例如,萬達(dá)集團(tuán),資產(chǎn)負(fù)債率長期維持在90%左右。外部分析人士稱,萬達(dá)集團(tuán)將面臨巨大的資金壓力。這些資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)值上限指標(biāo)合理嗎?我們可以看到,一些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一直很高,并沒有陷入財(cái)務(wù)困境。例如,美國汽車租賃公司Hetz、Avis等,資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95%;格力電器資產(chǎn)負(fù)債率長期保持在70%左右。競爭激烈的大型建筑集團(tuán)公司,資產(chǎn)負(fù)債率普遍在80%以上。而一些資產(chǎn)負(fù)債率很低的公司,仍然陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。Altman(1968)從眾多財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)中,篩選出具有統(tǒng)計(jì)顯著性的若干比率指標(biāo),率先提出了財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的Z值模型。此后,學(xué)術(shù)界和業(yè)界構(gòu)建出了多種財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。但這些基于統(tǒng)計(jì)分析的預(yù)測模型沒有理論依據(jù),預(yù)測準(zhǔn)確性也不高。不少企業(yè)如果按照財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)早該陷入財(cái)務(wù)危機(jī),但經(jīng)營一直安然無恙。而一些預(yù)警指標(biāo)數(shù)值優(yōu)良的企業(yè),不久就陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。為什么學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究近60年了,產(chǎn)生了這么多論文,卻仍然回答不了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)科學(xué)決策和管理問題?本文首先回顧資本結(jié)構(gòu)研究脈絡(luò),進(jìn)而提出資本結(jié)構(gòu)需要加強(qiáng)的研究方向和內(nèi)容。二、經(jīng)濟(jì)研究的類型和功能商業(yè)活動(dòng)的核心是決策。商業(yè)決策研究包括:決策行為及結(jié)果影響因素及機(jī)理研究,決策分析方法研究。1.實(shí)證檢驗(yàn)及其他即對(duì)觀測到的現(xiàn)象或結(jié)果,通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法,或者實(shí)驗(yàn)方法,設(shè)置控制性變量,找出對(duì)結(jié)果具有顯著性影響的因素。這類方法在很多領(lǐng)域有應(yīng)用。例如,人的相貌不同是一個(gè)現(xiàn)象。哪些因素決定人的相貌?好的實(shí)證檢驗(yàn)可以為理論假說的構(gòu)建提供線索,或者驗(yàn)證理論假說。例如,卡尼曼揭示了人們思考的兩種系統(tǒng)及差異:感性的快思考和理性的慢思考,其成果有助于開發(fā)不同的產(chǎn)品?？死锼跪v森揭示了追求高端的大企業(yè)為什么會(huì)敗給從低端切入的后來者的原因和機(jī)理,提出了破壞性創(chuàng)造的理論模型,有助于企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)和營銷決策。2.其他量化分析模型決策方法研究需要回答“怎么做”,旨在改進(jìn)決策質(zhì)量。這需要?jiǎng)?chuàng)建分析方法。包括:(1)分析框架,例如,戰(zhàn)略決策分析中的五力模型、SWOT框架、波士頓矩陣等。(2)量化分析模型,例如,金融學(xué)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型,現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型,可比公司估值模型,期權(quán)定價(jià)模型。商業(yè)決策方法研究,需要運(yùn)用已經(jīng)揭示的原理。上述三類研究是科學(xué)研究中的不同分工,是互補(bǔ)關(guān)系。公司融資和資本結(jié)構(gòu)研究也可以分為:(1)融資及資本結(jié)構(gòu)決策行為及結(jié)果的顯著性影響因素研究,(2)資本結(jié)構(gòu)行為或結(jié)果的原理、機(jī)制揭示研究,(3)融資和資本結(jié)構(gòu)分析方法研究。三、對(duì)60年資本結(jié)構(gòu)研究的背景和價(jià)值1.經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)的研究(1)企業(yè)價(jià)值模型現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究起源于ModiglianiandMiller(1958),首次采用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究規(guī)范,探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否影響企業(yè)價(jià)值。MM(1958)證明,在資本市場完美環(huán)境下——無稅、信息對(duì)稱、投資者和企業(yè)管理層理性、無交易成本、金融產(chǎn)品供給無摩擦、企業(yè)管理層與股東不存在代理利益沖突、企業(yè)現(xiàn)金流入有保證等,企業(yè)價(jià)值在與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)(MM模型Ⅰ)。這個(gè)結(jié)論與業(yè)界、學(xué)術(shù)界的直覺嚴(yán)重不符!MM(1963)在MMⅠ中加入了稅收因素(MMⅡ)。結(jié)論是:如果考慮企業(yè)所得稅因素,由于債務(wù)利息在稅前列支,可以抵扣稅收。因此,企業(yè)價(jià)值與債務(wù)規(guī)模成正比。增加的這部分債務(wù)利息節(jié)稅收益稱為“利息稅盾價(jià)值”。按照這一假說,企業(yè)更應(yīng)該采用債務(wù)融資。這一論斷仍然不符合實(shí)際。我們尚未看到企業(yè)正常經(jīng)營情況下負(fù)債率達(dá)到100%;不少高負(fù)債率企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,甚至破產(chǎn)。例如,高度依賴債務(wù)融資、資產(chǎn)負(fù)債率普遍比較高的航空公司。MMⅡ只考慮了債務(wù)融資的好處,沒有考慮其不利后果。而且,債務(wù)融資的利息稅盾價(jià)值在(TD)是基于企業(yè)不破產(chǎn)、可以在未來無限長時(shí)間持續(xù)經(jīng)營舉債為前提。但企業(yè)往往在經(jīng)營過程中陷入財(cái)務(wù)危機(jī),甚至破產(chǎn)清算。TD高估了債務(wù)的利息稅盾價(jià)值。MMⅡ的貢獻(xiàn)在于提出了債務(wù)融資帶來的一項(xiàng)收益——利息稅盾價(jià)值。(2)負(fù)債能力與企業(yè)債務(wù)能力Solomon早在1955年就指出,負(fù)債能力對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的重要性。Donaldson(1962)給出了“負(fù)債能力”定義:公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率高到無法接受程度的債務(wù)臨界值,進(jìn)一步指出“負(fù)債能力”取決于公司能夠承擔(dān)固定現(xiàn)金流出的債務(wù)上限(Borrowinglimit),現(xiàn)金流的波動(dòng)性最終決定公司陷入破產(chǎn)危機(jī)的可能性。在既定的負(fù)債能力水平下,公司可以靈活選擇一定的負(fù)債,并“儲(chǔ)存”一部分的債務(wù)能力。Donaldson關(guān)于負(fù)債能力論述意圖是希望與企業(yè)“實(shí)際負(fù)債額”進(jìn)行區(qū)分,但并未進(jìn)行更多的理論和實(shí)證分析,也沒有明確“財(cái)務(wù)危機(jī)”的識(shí)別方法。隨后,負(fù)債能力定義朝著兩個(gè)角度演化。第一個(gè)角度繼承了Donaldson的定義方法,但更強(qiáng)調(diào)了“危機(jī)”的識(shí)別。例如,MyersandPogue(1974)將“危機(jī)”概念定義為企業(yè)賬面負(fù)債高于資產(chǎn)值的狀態(tài)。MartinandScot(1976)也把企業(yè)喪失支付能力的臨界值作為公司負(fù)債能力。第二個(gè)角度強(qiáng)調(diào)資金供給方的感受。Turnbull(1979)認(rèn)為企業(yè)使用債務(wù)的能力取決于借款人愿意提供的額度。他將債權(quán)人愿意提供的最高出借額視為公司的負(fù)債能力。這隱含假設(shè)債權(quán)人知道企業(yè)的負(fù)債能力。但債權(quán)人是基于自己的風(fēng)險(xiǎn)控制要求提供債務(wù)融資規(guī)模,債權(quán)人認(rèn)為的企業(yè)負(fù)債能力并不等于企業(yè)自身內(nèi)在的負(fù)債能力。一些理論研究探討了公司負(fù)債能力模型求解以及負(fù)債能力特性(Lewellen,1971,1974;MyersandPogue,1974;MartinandScot,1976等;HongandRappaport,1978)。比較一致的觀點(diǎn)是認(rèn)為應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā),以“引發(fā)危機(jī)的臨界負(fù)債值”來衡量負(fù)債能力的度量思路。(3)資本結(jié)構(gòu)的“權(quán)衡理論”。一是投資很多學(xué)者指出MM(1963)模型沒有考慮企業(yè)破產(chǎn)成本(Baxter,1967等)。包括直接成本(訴訟費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用等)和間接成本(不再持續(xù)經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響)。因此,在債務(wù)利息稅盾價(jià)值和破產(chǎn)成本之間,存在一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)債務(wù)比例(KrausandLitzenberger,1973;Scott,1976)。企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),需要考慮債務(wù)的利弊——節(jié)稅收益(稅盾)和破產(chǎn)成本,這個(gè)假說被稱為資本結(jié)構(gòu)的“權(quán)衡理論”。權(quán)衡假說可以表達(dá)為:VL=VU+TD-破產(chǎn)成本。VU是企業(yè)無債務(wù)融資時(shí)的企業(yè)價(jià)值,TD為假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營條件下的債務(wù)利息稅盾收益,VL為無債務(wù)融資時(shí)的企業(yè)價(jià)值,加上利用債務(wù)利息稅盾收益價(jià)值后,扣除破產(chǎn)成本后的總價(jià)值。權(quán)衡假說首次提出了債務(wù)融資成本和收益權(quán)衡的簡單分析框架,認(rèn)為通過估算債務(wù)融資的收益和成本,可以確定或存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。BlackandScholes(1973)和Merton(1973,1974)分別推導(dǎo)建立了第一個(gè)理論上正確、應(yīng)用上方便的期權(quán)定價(jià)模型,同時(shí)指出了公司基礎(chǔ)證券(股票和債券)的期權(quán)特性。在資本結(jié)構(gòu)決策利弊權(quán)衡中,破產(chǎn)成本屬于或有成本,具有期權(quán)特性。期權(quán)定價(jià)方法的突破帶來了計(jì)量破產(chǎn)成本從而解決最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的希望。商業(yè)決策最終需要發(fā)掘收益、成本及風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成項(xiàng)目,予以估算,經(jīng)決策者權(quán)衡作出抉擇,資本結(jié)構(gòu)管理也不例外。負(fù)債能力、債務(wù)的成本收益權(quán)衡框架,屬于決策方法研究,適應(yīng)公司資本結(jié)構(gòu)科學(xué)決策需要,對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)管理有重要的應(yīng)用價(jià)值。接下來的問題是:如何定義和計(jì)量負(fù)債能力?如何債務(wù)融資的收益和成本,包括顯性成本和隱性成本、利息節(jié)稅收益價(jià)值?如何識(shí)別和度量財(cái)務(wù)危機(jī)成本?如何根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和偏好,權(quán)衡負(fù)債的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和收益,確定負(fù)債規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)?2.引入資本結(jié)構(gòu)研究20世紀(jì)70年代后期開始,信息不對(duì)稱、代理理論興起并引入資本結(jié)構(gòu)研究,資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)呈爆炸式增長,被稱為公司金融資本結(jié)構(gòu)研究的黃金時(shí)代(Zingales,2000),其理論假說被稱為“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論”。(1)理論假設(shè)主要是放松MM假說Ⅰ的代理、信息、市場有效性、投資者及管理理性、金融市場供給無摩擦等假設(shè)條件,產(chǎn)生了若干有影響的理論假說。公司內(nèi)部投資JensenandMeckling(1976)把委托代理因素引入公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)研究,提出了代理成本問題及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,包括外部股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。JM認(rèn)為,現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離,導(dǎo)致公司管理者與股東利益不一致。管理層可以通過高消費(fèi)、給自己高工資或帝國建造,來增加自身利益。由于管理者通常沒有股權(quán),或者只擁有部分股權(quán),只承擔(dān)這些活動(dòng)的一部分成本,公司使用外部股權(quán)融資會(huì)加重代理問題。Jensen(1986)指出了另一種公司管理者追求自身利益的形式:利用“自由現(xiàn)金流”投資凈現(xiàn)值小于零項(xiàng)目。Jensen認(rèn)為,當(dāng)公司存在大量自由現(xiàn)金流時(shí),公司管理層可以通過消費(fèi)或進(jìn)行無效率投資而浪費(fèi)現(xiàn)金,而負(fù)債可以減少自由現(xiàn)金流,激勵(lì)管理層有效工作。代理假說認(rèn)為,企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用內(nèi)部融資以及債務(wù)融資。資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)狀態(tài)的現(xiàn)象是存在的,而且可以觀察到。例如,現(xiàn)金流穩(wěn)定、充裕,但股權(quán)高度分散的大型上市公司,由于委托代理問題,資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均,或者大肆進(jìn)行不相關(guān)多元化投資。此外,家族企業(yè)雖然不存在公眾公司那樣的股東委托代理問題,而且經(jīng)營狀況可能還不錯(cuò),但負(fù)債很少,甚至不舉債。JM代理假說隱含假設(shè)企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或者最優(yōu)負(fù)債能力,只是定性認(rèn)為代理問題會(huì)使企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離其最優(yōu)負(fù)債能力,并指出提高負(fù)債率可以減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流規(guī)模,緩解委托代理問題。代理假說對(duì)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡的貢獻(xiàn)在于提出了債務(wù)融資的一項(xiàng)收益:減少委托代理關(guān)系帶來的成本。企業(yè)的投資能力、負(fù)債比例影響企業(yè)發(fā)揮及績效Myers(1977)把企業(yè)區(qū)分為當(dāng)前資產(chǎn)和增長機(jī)會(huì),增長機(jī)會(huì)相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的實(shí)現(xiàn)具有不確定性,債務(wù)融資的剛性還款壓力會(huì)使企業(yè)采用次優(yōu)的投資戰(zhàn)略,即出現(xiàn)投資不足,從而減少企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)的市場價(jià)值。Myers預(yù)測,擁有增長期權(quán)越多,企業(yè)越應(yīng)該低負(fù)債。這個(gè)假說可以解釋為什么很多科技型公司的負(fù)債很少,甚至無有息負(fù)債。我們認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)假說發(fā)掘了債務(wù)融資的一項(xiàng)重要成本——減少企業(yè)增長機(jī)會(huì)價(jià)值。股票市場產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)MyersandMajluf(1984)在企業(yè)融資決策中引入了企業(yè)管理層和外部投資者之間信息不對(duì)稱因素,提出了“啄序假說”。他們通過數(shù)學(xué)模型證實(shí),當(dāng)企業(yè)管理層對(duì)真實(shí)經(jīng)營狀況比外部投資者知道更多時(shí),公司采用外部股權(quán)融資時(shí),股票市場會(huì)視為管理層認(rèn)為公司股價(jià)被高估,從而拋售股票,導(dǎo)致股價(jià)下降。Myers的研究有助于解釋當(dāng)時(shí)觀察到的企業(yè)融資選擇順序——先選擇內(nèi)部盈余,其次是債務(wù),最后是股權(quán),也給不少公司在股票融資后、股票市場產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)提供了一個(gè)解釋。學(xué)術(shù)界很多人認(rèn)為Myers的“啄序假說”與權(quán)衡假說矛盾。權(quán)衡假說認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),而“啄序假說”雖然沒有直接研究資本結(jié)構(gòu)問題,但隱含不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。Myers認(rèn)為企業(yè)只需要基于信息不對(duì)稱對(duì)融資成本的影響,按照融資成本從低到高的順序進(jìn)行抉擇即可。Rossetal.(2010)認(rèn)為,啄序假說是針對(duì)短期決策,權(quán)衡假說是針對(duì)長期。我們認(rèn)為,兩者并不矛盾。Myers假說關(guān)注的是時(shí)點(diǎn)融資決策,權(quán)衡假說關(guān)注的是企業(yè)總體或累積的負(fù)債水平,并非長短期之分。另外,“啄序假說”并不能否定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在?，F(xiàn)實(shí)中,一些行業(yè)的現(xiàn)金流可確認(rèn)、有保證。例如,建筑業(yè)、特許經(jīng)營的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目型企業(yè),現(xiàn)金流入通過與業(yè)主的合約確定,可以充分利用低成本的債務(wù)資本。此外,Myers認(rèn)為的當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資能力用盡時(shí),應(yīng)該采用外部股權(quán)融資。這個(gè)用盡就是企業(yè)的最優(yōu)債務(wù)比例。但Myers的“啄序假說”沒有回答如何判斷企業(yè)債務(wù)融資能力是否用盡。信息不對(duì)稱與“啄序假說”對(duì)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡的貢獻(xiàn)在于提出了信息不對(duì)稱帶來的融資成本因素,可以作為債務(wù)融資對(duì)股東價(jià)值的一項(xiàng)貢獻(xiàn)。公司金融學(xué)術(shù)界還提出了其他資本結(jié)構(gòu)假說,包括:產(chǎn)品市場競爭、資本市場非有效與市場時(shí)機(jī)(Stein,1996;BakerandWurgler,2002)、管理層自信和樂觀、資本市場摩擦等。這些理論假說提煉出了一些有用的概念,可以為資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡分析框架提供成本或收益項(xiàng)目線索。(2)實(shí)證檢驗(yàn)之風(fēng)20世紀(jì)70年代后期,興起應(yīng)用計(jì)量統(tǒng)計(jì)方法檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)假說和尋找影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著性因素的實(shí)證檢驗(yàn)之風(fēng)。研究者構(gòu)建了各種形式的計(jì)量檢驗(yàn)方程,產(chǎn)生了大量的實(shí)證檢驗(yàn)研究成果。實(shí)證檢驗(yàn)的內(nèi)容包括:采用多元化的融資方式以上主流理論假說都獲得了實(shí)證支持。例如,JM代理假說得到一些實(shí)證支持,特別是20世紀(jì)80年代美國對(duì)大型多元化的上市公司敵意并購浪潮的實(shí)證。代理問題使企業(yè)管理層從事浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的投資和選擇明顯低于其最優(yōu)水平負(fù)債能力的資本結(jié)構(gòu),導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值明顯折扣。給外部專業(yè)投資者提供了通過收購公司股票、干預(yù)公司投融資行為而獲利的套利機(jī)會(huì)。20世紀(jì)80年代的著名私募投資公司KKR引領(lǐng)了逆轉(zhuǎn)多元化的LBO運(yùn)動(dòng)。Myers(1984)假說被認(rèn)為很好地解釋了上市公司采用外部股權(quán)融資時(shí),往往伴隨著股票市場的負(fù)面反應(yīng)(AsquithandMullins,1986;MasulisandKorwar,1986;AntweilerandFrank,2006;等)。這些實(shí)證研究成果證實(shí)了融資行為及資本結(jié)構(gòu)理論假說隱含揭示的債務(wù)融資帶來的成本和收益的存在性。資本結(jié)構(gòu)理論的解釋BarclayandSmith(1999)指出,資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究,重要的是開發(fā)更加符合實(shí)際的假設(shè),設(shè)計(jì)出更有力的實(shí)證檢驗(yàn),找到驅(qū)動(dòng)公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)的重要因素。經(jīng)過眾多學(xué)者近60年的努力,找出了不少影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的顯著性因素。包括:利益相關(guān)者(Titman,1984),產(chǎn)品市場競爭(BranderandLewis,1986),增長期權(quán)(Barclayetal.,2006),市場時(shí)機(jī)(BakerandWurgler,2002),管理層自信與樂觀(MalmendierandTate,2005、2008),融資摩擦,宏觀環(huán)境(Hackbarthetal.,2006)。到目前為止,實(shí)證檢驗(yàn)研究找出來的相關(guān)性因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋能力比較有限。GrahamandLeary(2011)把資本結(jié)構(gòu)的方差分解成行業(yè)間差異、行業(yè)內(nèi)差異以及公司內(nèi)隨時(shí)間的差異,利用近年來資本結(jié)構(gòu)理論所衍生的實(shí)證變量來考察其解釋力度。其結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)理論所開發(fā)的核心解釋變量對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)解釋能力極其有限。其次,這些不斷被找到的顯著性影響因素只是用來解釋特定時(shí)期、樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平或變化,屬于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為或者結(jié)果的相關(guān)性因素,但不是資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡的成本或者收益項(xiàng)目。3.經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)決策性研究方向在解釋性理論和實(shí)證研究占據(jù)主流地位時(shí),還是有一些學(xué)者順著經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)決策性研究方向探尋。但由于追求方法的復(fù)雜,或者定義不清晰,依然沒有可應(yīng)用的成果。(1)擴(kuò)展研究階段BrennanandSchwartz(1978,1984)采用期權(quán)定價(jià)方法進(jìn)行了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)定量研究,但沒有得出相應(yīng)的決策模型。Coxetal.(1985),Fischeretal.(1989),MelloandParsons(1992),Kimetal.(1993),Leland(1994)以及LelandandToft(1996)做了進(jìn)一步探索。其中Leland等建立了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型,并在一定程度上得到學(xué)術(shù)領(lǐng)域的認(rèn)可。但Leland等模型推導(dǎo)起點(diǎn)為資產(chǎn)價(jià)值和收益的隨機(jī)過程,推導(dǎo)過程依賴于一系列假設(shè)和偏微分方程,多重函數(shù)嵌套,方程數(shù)學(xué)化和復(fù)雜,沒有清晰簡潔的形式,模型測算結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)不符,因此,未被企業(yè)界采用。在Leland等模型基礎(chǔ)上,出現(xiàn)了不少擴(kuò)展研究1。但這些研究不是簡化模型,反而追求模型在細(xì)節(jié)上符合實(shí)際——引入價(jià)值跳躍、與債權(quán)人博弈、利率隨機(jī)波動(dòng)等因素,數(shù)學(xué)形式更復(fù)雜,更缺少理論意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。(2)負(fù)債能力與企業(yè)實(shí)際負(fù)債率負(fù)債能力特別是企業(yè)臨界負(fù)債值的定義、度量研究沒有引起學(xué)者深究。學(xué)者往往簡化定義。例如,Turnbull(1979)將債權(quán)人愿意提供的最高出借額視為公司的負(fù)債能力。但這個(gè)定義不合理。因?yàn)閭鶛?quán)人是基于自己的風(fēng)險(xiǎn)控制要求提供債務(wù)融資規(guī)模,債權(quán)人認(rèn)為的公司負(fù)債能力并不等于公司自身內(nèi)在的負(fù)債能力,通常低于公司內(nèi)在的負(fù)債能力。Myers(1984)認(rèn)為,可以采用啄序理論框架來考察公司負(fù)債能力。由于公司優(yōu)先采取債務(wù)融資,直到其達(dá)到負(fù)債能力極限,才采用外部股權(quán)融資。因此,股權(quán)和債權(quán)融資決策的臨界點(diǎn)即是公司的臨界負(fù)債能力。另外一些實(shí)證研究雖然提及、用到負(fù)債能力概念甚至作為解釋變量,但并沒有給予定義。LemmonandZender(2010)認(rèn)為,企業(yè)負(fù)債能力差異是造成融資行為差異的主要原因。負(fù)債能力較強(qiáng)的企業(yè)傾向于債務(wù)融資,負(fù)債能力較弱的企業(yè)傾向于股權(quán)融資來填補(bǔ)財(cái)務(wù)赤字。Barclayetal.(2006),Schallheimetal.(2013)實(shí)證分析了影響企業(yè)負(fù)債能力的因素。但他們都以企業(yè)實(shí)際負(fù)債率作為負(fù)債能力的衡量尺度。這無法解釋現(xiàn)實(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的很多現(xiàn)象:微軟、蘋果等優(yōu)秀高科技企業(yè)有息負(fù)債很少甚至為零,難道他們的負(fù)債能力很弱?此外,以企業(yè)實(shí)際負(fù)債率來度量負(fù)債能力,隱含假設(shè)企業(yè)已掌握了負(fù)債能力度量設(shè)定的科學(xué)方法。但實(shí)際上,企業(yè)并沒有這樣的科學(xué)方法。否則為什么有那么多行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境?四、結(jié)論和想法1.基于實(shí)證研究的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策模型。主要包括利用現(xiàn)有綜上分析,20世紀(jì)50年代到20世紀(jì)70年代中期以前的經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)研究關(guān)注公司金融的核心目標(biāo)和本質(zhì)問題——如何通過資本結(jié)構(gòu)管理來增加企業(yè)價(jià)值,即找出債務(wù)融資的決定因素、收益和成本項(xiàng),構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)分析框架,服務(wù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。1970年代中后期以來的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究,基于放松MMⅠ假設(shè)條件,構(gòu)建了若干理論假說,產(chǎn)生了大量的實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn),找出了很多影響企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)決策行為及結(jié)果的因果關(guān)系及相關(guān)因素。這些理論假說和實(shí)證研究,屬于決策行為和結(jié)果研究,不是決策方法研究,沒有直接討論資本結(jié)構(gòu)管理方法。但這些研究,特別是得到實(shí)證支持的理論假說,揭示了債務(wù)融資帶來的成本和收益。為資本結(jié)構(gòu)決策分析框架和模型研究提供了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為,有必要從1970年中后期以來的大量研究成果中發(fā)掘出來的債務(wù)融資成本、收益,回歸到經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)宗旨,加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)決策方法研究,促進(jìn)企業(yè)生存和發(fā)展。2.研究方向的概念企業(yè)負(fù)債能力分析方法企業(yè)債務(wù)融資,首先是基于負(fù)債能力。負(fù)債能力是企業(yè)負(fù)債的內(nèi)在基礎(chǔ)。權(quán)衡假說、代理假說、實(shí)物期權(quán)假說、啄序假說都隱含企業(yè)擁有一定的負(fù)債能力。按照權(quán)衡假說,在安全負(fù)債能力之內(nèi)舉債,企業(yè)不會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn);接近或超過負(fù)債能力,財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加。按啄序假說,企業(yè)負(fù)債能力用盡后,就會(huì)采用股權(quán)融資。代理假說則認(rèn)為代理問題的存在會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債低于其負(fù)債能力。但什么是企業(yè)的安全負(fù)債能力?如何