影響上市企業(yè)股利分配的要素與優(yōu)化建議摘要：股利分配是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的四大財(cái)務(wù)活動(dòng)之一,企業(yè)的股利分配政策既影響著投資者可獲得的投資收益,同時(shí)又反作用于企業(yè)的籌資額度。企業(yè)高盈利,一般多派發(fā)股利;企業(yè)盈利甚微,一般少派發(fā)或不派發(fā)紅利。企業(yè)派發(fā)紅利的形式可以是現(xiàn)金、股票、債權(quán)或其他非現(xiàn)金形式的資產(chǎn),我國企業(yè)投資者比較偏愛現(xiàn)金股利,而本文中涉及的股利分配是指現(xiàn)金股利的發(fā)放。本文主要研究了影響上市企業(yè)股利分配的影響因素,我國股利政策分配存在的問題,并提出了相對(duì)應(yīng)的改善措施。關(guān)鍵詞：股利政策;影響因素;對(duì)策;股利政策由企業(yè)董事會(huì)制定,由股東決定,企業(yè)是否發(fā)放股利不僅要考慮企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展需要,同時(shí)也需要顧及中小股東的權(quán)益,吸引潛在投資者。企業(yè)的股利發(fā)放要保持一定的連續(xù)和穩(wěn)定性,若企業(yè)不發(fā)放股利應(yīng)在當(dāng)年公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中披露,做到信息公開及時(shí)。本文主要研究了影響上市企業(yè)股利分配的影響因素,及其在分配中存在的問題,同時(shí)提出了相對(duì)應(yīng)的改善措施。一、上市公司股利分配政策的影響因素(一)投資者的偏好1938年威廉姆斯等人對(duì)股利分配政策研究提出了“在手之鳥”理論,該理論認(rèn)為“雙鳥在林,不如一鳥在手”,企業(yè)的股利就是這只“鳥”。對(duì)于企業(yè)而言,若企業(yè)當(dāng)年有盈余則該盈余留存企業(yè)用于企業(yè)的日后再投資,盈余歸企業(yè)所有,對(duì)于股利以何種形式分配,取決于企業(yè)的高管;若企業(yè)投資失敗,則損失由投資者和企業(yè)一起承擔(dān)。對(duì)于投資者而言,投資者則更傾向于企業(yè)將盈余作為股利進(jìn)行分配,將這只“鳥”掌握在自己手里,減少留存企業(yè)收益不分配的不確定性。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者,他們更希望企業(yè)分配股利,減少留存,這樣有利于投資者自身資金的安排,同時(shí)避免了高管或大股東為了自身的利益不分配股利侵害自身的利益。(二)稅收的影響稅負(fù)對(duì)于股利分配的影響,主要有兩種分配理論。第一種是邊際所得稅率的研究(Elton和Gruber,1970),該理論認(rèn)為邊際所得稅率越高,則越傾向于企業(yè)少支付股利,減少投資者自身的稅負(fù)負(fù)擔(dān);當(dāng)邊際所得稅率越低,則越傾向于企業(yè)多分配股利,第二種理論是依據(jù)無稅假設(shè)提出的股利無關(guān)論(Farrar和Selwyn,1967),該理論認(rèn)為資本利得的所得稅率低于股利的所得稅稅率,即投資者更希望通過轉(zhuǎn)讓股票獲取收益,從而減少自身稅負(fù)負(fù)擔(dān)同時(shí)又獲取股票的相關(guān)收益。針對(duì)個(gè)人因持有股票、股權(quán)而從企業(yè)獲得股息、紅利所得,依據(jù)我國的《個(gè)人所得稅法》征收個(gè)人所得稅,征收比例為按股息或紅利的20%。為進(jìn)一步發(fā)展我國資本市場,我國財(cái)政部等相關(guān)部門于2015年出臺(tái)針對(duì)轉(zhuǎn)讓或持有上市公司股票獲得股息紅利所得的優(yōu)惠政策。我國對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓持股期限一年以上的,免征個(gè)人所得稅;轉(zhuǎn)讓持股期限在一個(gè)月以上至一年之間的,減按50%征收個(gè)人所得稅。從這個(gè)稅收優(yōu)惠可以看出,投資者持股期限越長,稅負(fù)越低。當(dāng)投資者轉(zhuǎn)讓股票承擔(dān)的稅負(fù)超過所獲得股息紅利所承擔(dān)的稅負(fù)時(shí),投資者會(huì)更傾向于企業(yè)發(fā)放股利。(三)信號(hào)傳遞的作用信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,企業(yè)的外部投資者與企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理者所掌握的信息是不對(duì)稱的。對(duì)于中小股東而言,他們獲取企業(yè)的經(jīng)營信息很少,且在股東大會(huì)上,他們所持股份少且分散,存在一種“人微言輕”的尷尬境地,無法保護(hù)自身的權(quán)益。但投資者可以從企業(yè)支付股利情況來判斷企業(yè)經(jīng)營情況,即企業(yè)支付股利傳遞給投資者的信息是管理者預(yù)計(jì)企業(yè)未來發(fā)展前景較好,盈利將會(huì)大幅增長,企業(yè)自身資金充足,依存留存收益發(fā)展的資金需求較少,管理者通過股利支付這種方式向投資者傳遞這一利好消息;若企業(yè)不支付股利或少支付股利,則會(huì)引起投資者的擔(dān)憂,對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展前景表示擔(dān)心,這不利于企業(yè)股價(jià)的穩(wěn)定。因此,對(duì)于外部投資者而言,為了維護(hù)自身利益,他們會(huì)更傾向于企業(yè)分配股利。(四)控制高管成本隨著企業(yè)的規(guī)模不斷壯大,企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,便產(chǎn)生了代理問題。代理成本是指企業(yè)股東與職業(yè)經(jīng)理人之間包括監(jiān)督成本和約束成本在內(nèi)的全部費(fèi)用(Jensen和Meckling,1976)。在企業(yè)經(jīng)營管理中,企業(yè)高管是企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營者,他們直接掌握企業(yè)的全部經(jīng)營信息,股東通過第三方審計(jì)監(jiān)督經(jīng)營者。經(jīng)營者的努力經(jīng)營可以獲得固定薪酬或與其業(yè)績掛鉤的薪資獎(jiǎng)勵(lì)。企業(yè)分配股利,有利于減少企業(yè)的現(xiàn)金流量,避免高管的惡意自利消費(fèi)行為,同時(shí)股利的分配會(huì)造成企業(yè)資金的減少,迫使高管對(duì)外融資,維持現(xiàn)有的業(yè)績,謀求企業(yè)的發(fā)展,這也間接減少了企業(yè)的監(jiān)管成本。(五)股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,信息傳遞速度快且可靠,減少了股東與經(jīng)營管理者之間的信息不對(duì)稱,決策權(quán)集中,股東要求支付股利的欲望低,這種股權(quán)結(jié)構(gòu)主要存在于家族式企業(yè)或由銀行和行業(yè)集團(tuán)主導(dǎo)的大型國有企業(yè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司,所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離程度高,管理者通過投資滿足私欲動(dòng)機(jī)強(qiáng),股東則傾向于高股利分配政策,減少管理者手中可支配的現(xiàn)金流。二、我國股利政策分配存在的問題從理論上講,股利分配應(yīng)該由企業(yè)自由決策,不應(yīng)該有強(qiáng)制性的分紅。但在國內(nèi),自2000年以來中國證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布并實(shí)施了一系列鼓勵(lì)上市公司分紅的政策。由于它們對(duì)不進(jìn)行再融資的上市公司沒有約束力,而只是規(guī)范再融資上市公司的分紅行為,將股利支付與再融資資格聯(lián)系在一起,對(duì)有再融資需求或潛在再融資需求的上市公司有“軟約束”,這些政策被稱為“半強(qiáng)制分紅政策”。該政策自實(shí)施以來,上市公司分紅稍顯積極,但實(shí)際效果并不明顯,仍存在問題。(一)企業(yè)不分配股利從我國2016年～2019年期間A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)分析,2019年我國上市的企業(yè)數(shù)量一共有3980家,其中股利分配的有2659家;2018年我國上市的企業(yè)總量共有3541家,其中股利分配的有2607家;2017年我國上市的企業(yè)總量共有3484家,其中股利分配的有2412家;2016年我國上市的企業(yè)總量共有3047家,其中股利分配的有2012家;不分紅企業(yè)占比呈上升趨勢。企業(yè)不分配股利,利潤留存在企業(yè)發(fā)展,投資者只能依靠買賣股票賺取差價(jià)獲利。企業(yè)不分配股利,無形中會(huì)增加企業(yè)持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本,容易引發(fā)企業(yè)高管的自我消費(fèi)和各種腐敗問題,影響企業(yè)的發(fā)展,損害了投資者的利益。在成熟的資本市場上,投資者應(yīng)該是關(guān)注資本的長期增值,而不應(yīng)靠投機(jī)套利賺取差價(jià)作為收益。而我國上市公司不分配股利,不重視給予投資者回報(bào),不重視投資者的感受的現(xiàn)象,恰恰是資本市場不成熟的表現(xiàn),它在一定程度上將會(huì)阻礙我國資本市場的發(fā)展與繁榮。(二)異常高派現(xiàn)所謂異常高派現(xiàn)是指企業(yè)的自身盈利狀況不足以支付企業(yè)的高額股利,其主要的表現(xiàn)形式有派發(fā)的每股現(xiàn)金股利不低于0.1元,或是派發(fā)的每股現(xiàn)金股利大于每股收益。異常高派現(xiàn)的現(xiàn)象主要存在于股權(quán)比較集中的上市公司,企業(yè)的大股東或控股股東為了自身的利益犧牲中小股東的利益,實(shí)行股利高派現(xiàn)的短視行為。1997年宇通客車上市,在1997年至2019年期間,宇通客車共派發(fā)21次分配現(xiàn)金股利,從公開數(shù)據(jù)反映宇通客車平均每年的每股分紅高達(dá)0.77元,至今一共送股6次,在凈利潤處于負(fù)增長的同時(shí)依然堅(jiān)持派發(fā)現(xiàn)金股利,平均每年派發(fā)現(xiàn)金股利0.7元,股利支付率比同行業(yè)平均水平高出9倍,可見宇通客車是高派現(xiàn)股利政策。高派現(xiàn)股利政策并沒有提升宇通客車的企業(yè)價(jià)值,市場反應(yīng)平淡,并沒有收到投資者的青睞追捧,股價(jià)并沒有大幅度提升,反而致使宇通客車的融資需求增加。高派現(xiàn)股利政策主要滿足了控股股東的私欲,造成留存企業(yè)資金減少,雖降低了高管的代理成本,但同時(shí)忽略了企業(yè)的投資機(jī)會(huì),影響了企業(yè)的長期成長。三、完善我國上市企業(yè)股利分配政策的建議(一)保持企業(yè)股利分配政策的盈利與穩(wěn)定性高派現(xiàn)股利分配政策不利于企業(yè)的長期發(fā)展,導(dǎo)致企業(yè)留存過少,新增負(fù)債,加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);不分配股利政策無法滿足中小股東的投資需求,保持企業(yè)一個(gè)穩(wěn)定的股利政策很有必要。穩(wěn)定的股利分配政策是建立在滿足企業(yè)自身經(jīng)營需求及戰(zhàn)略投資前提下,持續(xù)地發(fā)放一定的股利,滿足了中小股東的利益,又防止了企業(yè)現(xiàn)金流過多,被高管私用,同時(shí)也傳遞了企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息。(二)防止“一股獨(dú)大”,保護(hù)中小股東利益股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,容易造成一股獨(dú)大,高度掌控公司,對(duì)公司的股利分配形成一言堂制,股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡,易形成控股股東為了自己的私欲不顧及中小股東及企業(yè)的利益,發(fā)放高額股利。上市企業(yè)內(nèi)部可以建立股權(quán)制衡機(jī)制,增加控股股東數(shù)量,稀釋現(xiàn)有控股股東權(quán)利,形成相互制衡監(jiān)督的局面,股權(quán)制衡機(jī)制可以監(jiān)督控股股東,同時(shí)也防止其侵害中小股東的權(quán)益。中小股東要提高自身的股東維權(quán)意識(shí),積極參加網(wǎng)絡(luò)股東會(huì)議,參與到企業(yè)的經(jīng)營中來,保護(hù)自身的權(quán)益。(三)加強(qiáng)政府監(jiān)督與市場干預(yù)現(xiàn)金分紅是資本市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作,證監(jiān)會(huì)可以定期或不定期依據(jù)《上市公司章程指引》、《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保