資本市場開放的國際經(jīng)驗(yàn)與啟示

一、美國存托憑證組合證書（dr）是指在一個(gè)國家流通的代表非國有企業(yè)證券交易所的證書，可以代表非國有企業(yè)的股票、證券或其他存托證書。存托憑證始于1927年的美國存托憑證(AmericanDepositoryReceipt,ADR)。當(dāng)時(shí)英國法律禁止本國企業(yè)在海外登記上市,為此美國投資者購買英國股票非常不方便,在英國股票發(fā)放股息時(shí),往往需要來回郵寄股票以便確認(rèn)領(lǐng)取股息。為了方便美國投資者持有英國股票,降低這種來回郵寄的成本,美國金融巨子JP摩根設(shè)計(jì)發(fā)行了首例存托憑證。具體來說,美國存托憑證是指發(fā)行企業(yè)發(fā)行股票,然后將發(fā)行的股票(或發(fā)行股票的一部分)存放在某家美國的存券銀行(depository)指定的發(fā)行企業(yè)所在國家內(nèi)托管銀行(custodian)的存券帳戶上,美國存券銀行獲得這部分所代表的權(quán)益,并據(jù)此發(fā)行美國存托股(AmericanDepositoryShares,ADRS),代表美國存托股所有權(quán)的單據(jù)就稱為美國存托憑證,即ADR。投資者最終持有的也將是美國存托憑證。對(duì)許多美國投資者而言,美國存托憑證是它們投資于境外企業(yè)的惟一途徑。ADR的持有者享有與外國公司國內(nèi)股東完全相同的權(quán)利,它繞過了投資壁壘,簡化了跨境交易。美國存托憑證以美元標(biāo)值,美國投資者可以像買賣股票一樣買賣外國股票。外國公司發(fā)行DR后,可以迅速吸收國際資本,拓寬公司的融資渠道,提高公司長期籌資能力,同時(shí)也可以擴(kuò)大其國際上的知名度,提高其國際形象。由此可見,DR能夠繞過政策、法律障礙,清除國家間的投資壁壘,以達(dá)到吸收國際資本的目的。因此,DR逐漸發(fā)展成為一種非本土企業(yè)境內(nèi)融資的工具。二、cdr在內(nèi)地發(fā)行的必要性分析受ADR的啟發(fā)CDR(ChineseDepositoryReceipts)這一新名詞應(yīng)運(yùn)而生。中國存托憑證(CDR)是指在中國境內(nèi)證券市場通過存托銀行發(fā)行的代表境外公司股票的一種可轉(zhuǎn)讓憑證。它是境外企業(yè)在中國資本市場融資的變通過渡形式。雖然境外企業(yè)想進(jìn)入中國資本市場融資,在A股市場上市,由來已久。但目前要求最強(qiáng)烈的還是在香港上市的紅籌股公司以及H股公司,它們有到內(nèi)地市場(主要是A股市場)籌集資金的迫切需要。導(dǎo)致這種需要的原因,有以下兩點(diǎn):首先,以前與國內(nèi)市場相比,國際市場容量大,機(jī)構(gòu)投資者眾多,發(fā)行效率高,對(duì)于有大規(guī)模融資需求的國有超大型企業(yè)而言,赴海外上市融資幾乎是惟一選擇。但近幾年來,由于國際資本市場環(huán)境的變化,使擁有“中國概念”并具有壟斷性質(zhì)的中資公司表現(xiàn)欠佳,一是由于境外投資者對(duì)中國企業(yè)和市場了解不足,二是由于中國企業(yè)總體業(yè)績相對(duì)不佳以及在信息披露、法人治理結(jié)構(gòu)等方面存在欠缺。種種原因?qū)е铝思t籌股股價(jià)低迷,投交清淡,一批質(zhì)地優(yōu)良的紅籌股及H股股價(jià)低于凈資產(chǎn),再融資困難。而經(jīng)過幾年來逐步規(guī)范和快速發(fā)展的國內(nèi)A股市場已今非昔比,市場規(guī)模和容量有了很大提高,目前滬深兩市總值已經(jīng)超過了5萬億左右的水平。對(duì)于紅籌股公司回內(nèi)地融資,除了國內(nèi)股市規(guī)模逐步壯大的外在因素外,在內(nèi)地發(fā)行CDR還有其內(nèi)在動(dòng)因:第一,內(nèi)地股市的高市盈率是紅籌股回國籌資的重要?jiǎng)右?。?nèi)地股市的市盈率長期保持在30-50倍,比香港紅籌股的10-20倍高出許多,籌資成本低,可以籌集更多資金。第二,發(fā)行CDR可以回避有關(guān)政策、法規(guī)的限制,上市手續(xù)簡便,上市迅速且成本低。第三,中國境外上市的公司一般都是經(jīng)營業(yè)績好,具有壟斷性質(zhì)的企業(yè),在境外投資者心中的地位不如在國內(nèi)投資者心中的地位,一旦在國內(nèi)上市,必將受到追捧。其次,CDR方案也受到了香港特區(qū)政府的推動(dòng)。自亞洲金融危機(jī)以來,香港特區(qū)政府就致力于艱辛的結(jié)構(gòu)調(diào)整之中,同時(shí)也為了維持鞏固國際金融中心的地位,扭轉(zhuǎn)本地市場平淡的局面,香港特區(qū)政府迫切希望能夠引進(jìn)資金促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展,并提出了一系列方案,其中最主要的是向中央政府提出的CDR及認(rèn)可境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者等所謂“北水南調(diào)”的方案建議。在中國加入WTO,資本市場勢必逐步開放的背景下,有關(guān)部門從加快市場建設(shè)、增加金融創(chuàng)新的角度出發(fā),也有研究資本市場的開放尤其是中國內(nèi)地居民境外投資、境外公司在中國內(nèi)地上市機(jī)制的需求。三、cdr為商業(yè)銀行國際化提供了重要機(jī)會(huì),有利于推動(dòng)金融市場的開放、協(xié)調(diào)發(fā)展(一)DR的發(fā)行有利于推動(dòng)中國證券市場的健康發(fā)展。我國的證券市場在經(jīng)過10余年的迅猛發(fā)展,已成為亞洲第二大證券市場,但是由于發(fā)展過于迅速也存在不少遺留問題,如股價(jià)操縱、虛假報(bào)表和包裝上市的情形隨處可見;股東權(quán)利也常常受到侵犯,很難得到切實(shí)有效保護(hù),投機(jī)風(fēng)盛行,市場被企業(yè)視為理所當(dāng)然的“圈錢場所”。通過CDR引入素質(zhì)高的外資公司及港資公司,有助于提高上市公司的總體素質(zhì),改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過對(duì)市場資金進(jìn)行再分配,對(duì)中國內(nèi)地企業(yè)施加壓力,使“圈錢”變得困難,在競爭條件下,實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。(二)對(duì)于投資者而言,目前國內(nèi)金融投資品較少,引入CDR可以豐富投資組合拓寬投資渠道,分散投資風(fēng)險(xiǎn),并為中國投資者提供國際投資的便捷渠道。中國居民儲(chǔ)蓄已超過了8萬億人民幣,外匯儲(chǔ)蓄約800億美元,現(xiàn)有工具遠(yuǎn)不能滿足龐大資產(chǎn)的投資需求。引入CDR可使投資者接觸到境外市場先進(jìn)的操作程序、信息披露原則以及公司管理的國際標(biāo)準(zhǔn),有助于提高投資者的素質(zhì)和對(duì)市場的理性認(rèn)識(shí)。(三)存托憑證作為一種比較成熟的資本市場金融工具,一旦在中國推出,將是繼開放式基金后又一個(gè)對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊的金融新產(chǎn)品。存托憑證以商業(yè)銀行作為發(fā)行人和中介人,商業(yè)銀行居中起著至關(guān)重要的作用。作為存托銀行和托管銀行不僅可以從直接的發(fā)行和中介中獲得收益,提高盈利能力,而且還可以加強(qiáng)存托銀行及其海外分行(托管銀行)的整體業(yè)務(wù)規(guī)模,提高整體聯(lián)動(dòng)性,擴(kuò)大整體業(yè)務(wù)規(guī)模,提高整體競爭力。而其深遠(yuǎn)意義還在于CDR的推出將突破商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的法律限制,朝著事實(shí)上的混業(yè)經(jīng)營發(fā)展。(四)更重要的是在中國加入世貿(mào)組織的大背景下,充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn),積極推進(jìn)不同形式的資本市場開放已成為順應(yīng)中國總體經(jīng)濟(jì)開放大格局的必然。而CDR的推出,無疑對(duì)中國資本市場的開放起著重要推進(jìn)作用。在人民幣不可自由兌換、資本項(xiàng)目受管制的約束下,引入CDR這一過渡方案,使資本市場在約束條件不變情況下實(shí)現(xiàn)有限的開放。與此同時(shí),與其他措施相配合下,政府也可以加強(qiáng)對(duì)金融市場的監(jiān)管,有利于推進(jìn)金融市場的穩(wěn)步開放。當(dāng)然目前推出CDR還存在一些技術(shù)方面的障礙,如資本市場對(duì)外完全開放及本幣可自由兌換是DR存在基礎(chǔ),但我國CDR的推出卻面臨外匯管制與資本市場不互通的問題。雖然目前我國已基本選定人民幣作為CDR的交易和結(jié)算貨幣,但人民幣在資本項(xiàng)目下未完全實(shí)現(xiàn)自由兌換。在這樣的外匯制度下,發(fā)行CDR難免會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)市場、兩個(gè)市盈率、兩種價(jià)格,這樣的CDR其實(shí)已是獨(dú)立于其基礎(chǔ)證券的另外一種證券。而且目前我國證券市場未引入做市商制度,無法保持市場的連續(xù)性和穩(wěn)定性,提高市場運(yùn)行效率和流動(dòng)性,不利于CDR的推出?？偟目磥?發(fā)行CDR的利大于弊,相信在CDR發(fā)行的同時(shí)配合適當(dāng)?shù)拇胧?其風(fēng)險(xiǎn)是可以減少甚至規(guī)避的。四、cdr發(fā)行的正確運(yùn)作中國加入WTO后資本市場面臨開放的壓力,陷入了兩難境地——保持金融穩(wěn)定和資本市場改革的矛盾愈加突出。因此尋找一種屏弊機(jī)制是關(guān)鍵問題,它既能保護(hù)國內(nèi)金融秩序穩(wěn)定免受外來游資的沖擊,又不影響資本市場的對(duì)外開放。存托憑證(DepositoryReceipts)是實(shí)現(xiàn)這種屏弊機(jī)制的工具。其主要作用有:將具有波動(dòng)性的股權(quán)投資轉(zhuǎn)成較穩(wěn)定的資本流動(dòng),從而阻斷大量短期資金的直接外流消除由此產(chǎn)生的資本流動(dòng)和匯率風(fēng)險(xiǎn);便于宏觀部門調(diào)控外匯的供求,維持匯率穩(wěn)定;提高國內(nèi)上市公司的治理水平;通過引入雙向存托憑證(即ADR和CDR),推動(dòng)中國資本市場改革。CDR的發(fā)行的確可以作為資本市場開放的突破口,但從監(jiān)管角度看仍然存在障礙,這就是人民幣不能自由兌換和資本項(xiàng)目的管制。發(fā)行CDR應(yīng)有相應(yīng)的基礎(chǔ)股票,兩者的價(jià)值是相等的,如不采取適當(dāng)?shù)拇胧?CDR與基礎(chǔ)股票之間可相互轉(zhuǎn)換,從而可能引起資金和外匯的流失。關(guān)鍵問題是如何斬?cái)鄡烧咿D(zhuǎn)換的渠道,這一問題可以通過選擇正確的發(fā)行方式并配以適當(dāng)?shù)拇胧﹣斫鉀Q。CDR的發(fā)行方式有四種,其中,單向不可轉(zhuǎn)換方式(onewayissuancewithoutfungibility)。不涉及兩種證券的轉(zhuǎn)換,即貨幣兌換行為,從而避免了資金和外匯的流失。在這種方式下,DR市場獨(dú)立于海外市場。海外發(fā)行人按國內(nèi)存券銀行(depository)的要求將基礎(chǔ)股票存入海外托管銀行(custodian),存券銀行為海外發(fā)行人在國內(nèi)包裝發(fā)行DR,發(fā)行后在國內(nèi)實(shí)行封閉運(yùn)作,于海外市場隔離,存托憑證與其所代表的基礎(chǔ)股票不能相互轉(zhuǎn)換。這種方式的好處是,首先DR與基礎(chǔ)證券不能相互轉(zhuǎn)換,不涉及貨幣兌換,也就沒有外匯流出的問題,其次,封閉式的運(yùn)作有利于政府實(shí)施監(jiān)控,隔離內(nèi)外資金,有利于市場的穩(wěn)定。由此可見,只要選擇合適的發(fā)行和運(yùn)作方式,CDR發(fā)行的政策障礙是完全可以克服和避免的,為了進(jìn)一步消除和杜絕人民幣匯兌和外匯流失的可能性,還可以采取其他適當(dāng)?shù)拇胧５谝?CDR的發(fā)行初期對(duì)發(fā)行人的選擇范圍做出限制:發(fā)行公司應(yīng)由政府控股;公司的主要資產(chǎn)在內(nèi)地;公司的核心業(yè)務(wù)以中國內(nèi)地為主等。CDR發(fā)展成熟后,范圍可以擴(kuò)大到以中國內(nèi)地業(yè)務(wù)為主的港資和臺(tái)資企業(yè),在下一步才考慮其他港資、臺(tái)資企業(yè)及外企。第二,限定發(fā)行公司的集資用途,發(fā)行CDR集資所得只能用于中國內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展和投資,不得匯出境或上交境外母公司。第三,限制投資者范圍,只允許中國內(nèi)地投資者買賣CDR。CDR的變通性操作使得CDR發(fā)行、上市及交易的整個(gè)過程不涉及外匯出境,不會(huì)對(duì)我國外匯管理造成不利影響。境外公司通過CDR籌集的是人民幣應(yīng)在境內(nèi)控制,視作境內(nèi)投資成份,相應(yīng)的投資收益在一定時(shí)期內(nèi)不得匯出,主要用于向境內(nèi)CDR投資人分紅派息及再投資,其再投資也視為境內(nèi)投資。由于對(duì)境內(nèi)CDR持有人以人民幣分紅派息,如需由境外公司調(diào)入外匯兌換成人民幣,外匯管理方面會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的管理和安排?？傊?目前CDR的發(fā)行不會(huì)構(gòu)成外匯風(fēng)險(xiǎn)。CDR將按照中國證券市場(主要參照A股市場)的證券交易規(guī)則和制度進(jìn)行結(jié)算和流通,具體監(jiān)管和操作方面可以借助A股市場的框架。依據(jù)目前國內(nèi)的法律框架,商業(yè)銀行可以作為CDR這類憑證類產(chǎn)品的托管機(jī)構(gòu)而不違反有關(guān)商業(yè)銀行不能進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營的規(guī)定。鑒于CDR方案的試點(diǎn)性質(zhì),中國證監(jiān)會(huì)將對(duì)發(fā)行主體、發(fā)