香港上市紅籌股公司股利政策研究

股東大比例政策主要指公司是否分配股東大比例、分配形式和分配金額。這是研究公司治理結(jié)構(gòu)的中心內(nèi)容。中國加入WTO將促使國有企業(yè)進(jìn)行一系列改革,適應(yīng)國際通行的市場準(zhǔn)則,參與國際競爭。在香港特區(qū)上市的國有企業(yè)是一種較獨(dú)特的國有企業(yè)形式,是在完全的市場經(jīng)濟(jì)下運(yùn)作,從資產(chǎn)總量上看,這些企業(yè)占國有企業(yè)的很大比重。國有上市公司按照上市情況分類,主要有A股、H股、紅籌股、N股,從國內(nèi)A股到H股再到香港紅籌股,是比較典型的國有企業(yè)制度的過渡安排,研究在香港特區(qū)上市的國有企業(yè)的股利政策,可以對內(nèi)地上市的國有企業(yè)改革與發(fā)展起到借鑒作用。魏剛(2000)通過對A股1997年滬深兩市775家上市公司股利政策的研究,得出上市公司股利分配政策對公司股票價(jià)格有較強(qiáng)影響。呂長江、王克敏(1999)對1997、1998年滬深上市公司進(jìn)行分析,認(rèn)為內(nèi)地上市公司股利分配政策主要受公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、代理成本、國有及法人控股程度和負(fù)債率等因素的影響。本文對在香港特區(qū)上市的紅籌公司和H股公司1998—2000年派息的基本情況進(jìn)行了分析,就股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)對股息政策的影響進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究,并利用改進(jìn)的林特(Linter)模型,研究股利水平與公司盈利水平、歷史派息水平的關(guān)系。一、港特區(qū)中資企業(yè)的概念香港特區(qū)中資企業(yè)是指資本來自內(nèi)地在香港特區(qū)注冊或在香港特區(qū)經(jīng)營運(yùn)作的企業(yè)群體。本文談及的香港特區(qū)中資企業(yè)是狹義的概念,即在香港特區(qū)注冊并上市的國有公司,被香港特區(qū)證券市場稱為“紅籌股”。目前中資企業(yè)已融入香港特區(qū)各個(gè)主要行業(yè)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,成為經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。2000年底,68家上市中資企業(yè)市值達(dá)到12036億港元,占同期香港特區(qū)股市總市值的25.77%。二、樣本和數(shù)據(jù)的研究(一)樣本選擇(二)研究變量本研究中的變量主要包括獨(dú)立變量、股權(quán)變量、董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量、財(cái)務(wù)杠桿變量、控制變量等(見表1)。(三)初步統(tǒng)計(jì)分析1.紅籌股公司的整體盈利情況我們對紅籌股上市公司的1998—2000年派息和盈虧情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)(見表2)。由于受東南亞金融風(fēng)暴的沖擊,1998年香港特區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入低谷,隨著國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,其經(jīng)濟(jì)在1999、2000年逐步復(fù)蘇。從表2可以看出,與香港特區(qū)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較為緊密的紅籌股上市公司的盈利情況和派息情況反映了這一段歷史。1998年約43%的紅籌股公司出現(xiàn)虧損,1999年虧損面下降到29%,而2000年虧損比例只有24%;1998年約39%的紅籌股公司派息(扣除3家虧損而派息的公司),1999年上升到41%,2000年則達(dá)49%。2.盈利企業(yè)的自由刑虧損是企業(yè)不派發(fā)股息的主要原因,本文不再對此類企業(yè)進(jìn)行討論。剔除各年度虧損公司,1998年度27家盈利的紅籌股公司平均派發(fā)股息為0.084港元,1999年36家盈利企業(yè)平均派發(fā)的股息為0.121港元,2000年40家盈利企業(yè)平均派發(fā)股息為0.078港元;平均股息支付率1998年為21.19%,1999年為33.61%,2000年為24.33%,支付率的分布情況見表3。3.存貸款利率為了解當(dāng)期銀行存款利率、市場股價(jià)對紅籌股公司股利政策的影響,筆者引入股價(jià)息率的概念,即公司的派息除以公司的年度平均股價(jià),將此比率與銀行同期存款利率進(jìn)行比較。筆者將各年度派息的紅籌股公司股價(jià)息率計(jì)算后,進(jìn)行了簡單平均(見表4)。香港特區(qū)銀行貸款利率是以金融管理局制定的最優(yōu)惠貸款利率為基準(zhǔn)的,香港特區(qū)金融管理局根據(jù)美國的貸款利率和香港特區(qū)實(shí)際情況,制定和調(diào)整最優(yōu)惠貸款利率。香港特區(qū)銀行的存款利率是根據(jù)最優(yōu)惠貸款利率、存款數(shù)額大小和存款時(shí)間的變化而變化的,各家銀行的存款利率不相同。但是實(shí)際上,香港特區(qū)銀行6個(gè)月期的存款利率一般比最優(yōu)惠貸款利率低4—5%,即銀行存貸款之間的息差為4—5%。為研究需要,筆者取4%作為存貸款的固定息差,即香港特區(qū)銀行6個(gè)月期存款利率為最優(yōu)惠貸款利率減去4%。因此,1998年的存款利率為5%,1999年存款利率為4.5%,2000年存款利率為5.5%?？梢钥闯?紅籌股公司的股價(jià)息率受銀行存款利率影響,紅籌股公司的股價(jià)息率與銀行存款利率之間存在逆向關(guān)系,即當(dāng)銀行存款利率較高時(shí),紅籌股的股價(jià)息率較低。三、公司股利與第一大股東持股比例的相關(guān)性我們通過股息、股息支付率與第一大股東持股比例CR1的回歸分析,了解股利與股權(quán)之間的相關(guān)性,分析采用2000年度數(shù)據(jù)。公式如下:從表5可以看出,股利指標(biāo)中的每股股息DPS與第一大股東持股比例存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,股息支付率ROD與第一大股東持股比例相關(guān)性不顯著。為進(jìn)一步說明相關(guān)特點(diǎn),我們檢驗(yàn)公司股利與第一大股東持股比例是否存在二次方關(guān)系:從表6可以看出,股息支付率ROD與第一大股東持股比例相關(guān)性不顯著。在每股股息DPS與第一大股東持股比例的相關(guān)性分析中,CR1、CR12在95%置信水平下通過顯著性檢驗(yàn),表明股利指標(biāo)中的每股股息DPS與第一大股東持股比例存在二次函數(shù)關(guān)系。經(jīng)過計(jì)算,上述二次函數(shù)最小值于0.6542出現(xiàn),即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于65.42%時(shí),公司每股股息隨著第一大股東持股比例增加而減少;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于65.42%時(shí),公司每股股息隨著第一大股東持股比例增加而增加。四、相關(guān)性分析我們通過股息、股息支付率與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸分析了解股利政策與融資結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性,分析采用2000年度數(shù)據(jù)。INV=α+βD/A+γGROW+δSIZE+ε從表7可以看出,股利指標(biāo)中每股股息DPS與資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,股息支付率ROD與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性不顯著。五、股利信號模型修正根據(jù)林特股利信號模型,上市公司的目標(biāo)股利支付率(TDit)與公司的利潤水平(Eit)相關(guān):TDit=riEit公司通過部分調(diào)整目標(biāo)股利支付率,確定各期股利支付水平:其中ΔDit為第i家公司第t年與第t—1年現(xiàn)金股利之差,Eit為第i家公司第t年的凈收益,Dit-1為第i·家公司第t—1年的股利支付水平,bi為第i家公司股利支付的調(diào)整速度,ri為第i家公司目標(biāo)股息支付率,ai為常數(shù)項(xiàng),uit為隨機(jī)誤差。由于香港特區(qū)中資上市公司缺乏大樣本連續(xù)時(shí)間數(shù)據(jù),我們對林特模型進(jìn)行修正,以所研究的上市公司數(shù)據(jù)序列代替時(shí)間序列,并對林特模型兩端同時(shí)除以公司發(fā)行股份總數(shù),得:其中ΔDPSi為第i家公司2000年與1999年每股股息之差,EPSi00為第i家公司2000年的每股收益,DPSi99為第i家公司1999年每股股息。我們選擇1999、2000年連續(xù)兩年派息的18家公司,2000年股息均值為0.141,1999年股息均值為0.231。根據(jù)修正后林特股利信號模型回歸如下:表8得出,1999、2000年樣本公司的平均股息調(diào)整速度b為83.50%,目標(biāo)股息支付率r為31.10%。從表9可以看出,對于兩年連續(xù)派息的紅籌公司,股利變化水平ΔDPS與每股盈利變化ΔEPS、上年的每股盈利EPS99呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,與上年股息DPS99呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。六、結(jié)論(一)股利政策與公司現(xiàn)金分紅意愿不強(qiáng)的矛盾紅籌股公司的籌資活動(dòng)主要發(fā)生在香港特區(qū),當(dāng)銀行貸款利率較高時(shí),紅籌股公司融資成本相對較高,為減少貸款成本,制定股利政策時(shí)其現(xiàn)金分紅意愿不強(qiáng),從而造成股價(jià)息率與銀行存款利率之間存在逆向關(guān)系。當(dāng)銀行存款利率較高時(shí),紅籌股的股價(jià)息率較低;銀行存款利率較低時(shí),股價(jià)息率較高。(二)持股大小時(shí),第一大股東以職金為主每股股息與第一大股東持股比例存在U型的二次函數(shù)關(guān)系,其最小值為0.65?？梢哉J(rèn)為,就數(shù)據(jù)樣本而言,持股比例65%是第一大股東利益取舍的臨界點(diǎn),當(dāng)持股小于65%時(shí),第一大股東利益?zhèn)戎攸c(diǎn)在上市公司,因此主張少分紅、多留儲(chǔ)備基金,每股股息隨股權(quán)增加而減少;當(dāng)持股大于65%時(shí),第一大股東利益?zhèn)戎攸c(diǎn)在上市公司的母公司,因此主張多分紅,母公司多收現(xiàn)金,每股股息隨股權(quán)增加而增加。第一大股東持股比例越接近65%,這一現(xiàn)象越明顯。盈利的紅籌股公司在確定股利支付比率時(shí),股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是主要的影響因素。(三)長期償債及現(xiàn)金壓力,以低紅籌股每股股息與資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這與公司實(shí)際情況是一致的。資產(chǎn)負(fù)債率低,資金壓力不大,現(xiàn)金寬裕,股息就相應(yīng)高些,反之則