PAGE1PAGE70中國上市公司管理層收購存在的主要問題摘要：管理層收購（MBO）在擴(kuò)大管理層持股比例、降低代理成本、提高公司運(yùn)作效率等方面發(fā)揮著重要的作用。但在中國，由于各種法律法規(guī)尚不健全，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏相應(yīng)的監(jiān)控機(jī)制，上市公司實(shí)施管理層收購存在著諸多問題，實(shí)施管理層收購的條件尚不成熟，照搬國外的運(yùn)作模式存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：管理層收購（MBO）上市公司非流通股相對控制權(quán)管理層收購（ManagementBuyouts,簡稱MBO），是指目標(biāo)公司的管理層利用自有資金或外部融資購買目標(biāo)公司的股份，以改變目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司并獲得預(yù)期收益的一種收購行為2高福來：企業(yè)管理層收購若干問題的思考，《理論前沿》，2002年第2期。2高福來：企業(yè)管理層收購若干問題的思考，《理論前沿》，2002年第2期。中國最早的MBO可追溯到1999年四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)變局。近年來，隨著國企改革的深入、國有股減持的推行，MBO在上市公司中有蔓延之勢。2001年粵美的首開中國上市公司MBO之先河，隨后，深圳方大、宇通客車、特變電工、佛塑股份等也分別實(shí)施MBO。據(jù)估計(jì)，目前上市公司實(shí)施MBO的已超過百家,還有很多公司正躍躍欲試。中國目前已實(shí)施的MBO具有以下特點(diǎn)：收購形式主要是以管理層為主設(shè)立投資公司或職工持股會(huì)，再由其收購目標(biāo)公司；收購方式采取協(xié)議收購非流通股，以實(shí)現(xiàn)對上市公司的相對控股；收購價(jià)格一般以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，有些甚至大大低于每股凈資產(chǎn)；收購目的主要是為了激發(fā)管理層的積極性，為公司未來發(fā)展注入新的活力。盡管MBO在西方國家獲得了較大的發(fā)展，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，但在中國剛剛興起的MBO，由于時(shí)間短，各種法律法規(guī)不健全，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏相應(yīng)的監(jiān)控機(jī)制，上市公司管理層很可能利用其相對控股地位，通過損害其它股東利益或通過關(guān)聯(lián)交易來謀取自身利益的最大化，從而損害公司的長遠(yuǎn)發(fā)展能力。事實(shí)上，無論來自國內(nèi)還是國外的種種案例都表明，一旦缺乏足夠強(qiáng)大的外部監(jiān)控體系，管理層對公司的超強(qiáng)控制力，恰恰是觸發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的溫床。本文旨在探討目前中國上市公司實(shí)施MBO存在的主要問題。一、收購主體的合法性問題收購主體是對目標(biāo)公司實(shí)施收購的行為者。從道理上講，MBO的收購主體應(yīng)該是管理層，但由于目前中國法律的限制，由管理層以個(gè)人身份直接實(shí)施MBO并不現(xiàn)實(shí)。目前中國已經(jīng)或正在實(shí)施MBO的上市公司的收購主體主要有兩種方式：一是由公司管理層出資組建投資公司，二是由職工發(fā)起設(shè)立職工持股會(huì)。管理層申請注冊成立的投資公司，又稱為殼公司，往往純粹為收購而設(shè)立，整個(gè)收購過程由殼公司完成。這種由殼公司對上市公司的收購行為其實(shí)是一種股權(quán)投資行為，中國法律是否允許這樣的殼公司存在并沒有規(guī)定。根據(jù)中國《公司法》的規(guī)定，一般公司的對外累計(jì)投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50％。從目前已實(shí)施MBO的案例來看，由于個(gè)人經(jīng)濟(jì)實(shí)力的限制，管理層為收購而設(shè)立的公司，資本規(guī)模并不大，存在著對外投資超過凈資產(chǎn)50％的現(xiàn)象，這與《公司法》的規(guī)定相沖突。以管理層和職工共同收購的案例多采用職工持股會(huì)的做法，根據(jù)中國《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不得超過50人，采取職工持股會(huì)來代替員工持股，可以避免與這一法律規(guī)定相沖突。但職工持股會(huì)直接持有上市公司股權(quán)的行為已被法律所禁止。由于收購主體存在法律障礙，前一階段所實(shí)施的MBO將無法得到法律的切實(shí)保護(hù)，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。二、收購資金的來源問題由于管理層收購涉及的標(biāo)的金額大，動(dòng)輒需要幾千萬甚至幾個(gè)億的資金，而管理層個(gè)人的收入無疑是杯水車薪，融資將是MBO遇到的另一重要問題。在已經(jīng)實(shí)施MBO的上市公司中，收購資金的來源諱莫如深。只有少數(shù)公司在公告中提到，收購資金擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決，而很多公司在公告中根本沒有披露收購資金的來源情況，很可能造成收購資金的“暗箱操作”。這一現(xiàn)象不得不引起人們的極大關(guān)注。宇通客車在1999年年報(bào)中虛減資產(chǎn)、負(fù)債各1.35億元，人們懷疑宇通客車把虛減的資產(chǎn)用于MBO的過橋融資。而宇通客車對于收購資金的來源沒有作任何交待，頗有“空手套白狼”的嫌疑3MBO熱潮隱藏危機(jī),中國證券報(bào),3MBO熱潮隱藏危機(jī),中國證券報(bào),2003年1月9日.中國目前的融資環(huán)境尚無法滿足實(shí)施MBO所需的資金。因?yàn)椋海?）管理層自身的財(cái)力有限。中國長期以來的低工資、低收入使得管理層無法以自身財(cái)力收購目標(biāo)企業(yè)。即使在西方發(fā)達(dá)國家，MBO也需要大量的外部融資支持。（2）中國債券市場非常不發(fā)達(dá)，普通企業(yè)債券的發(fā)行相當(dāng)困難，更不用說發(fā)行垃圾債券。（3）中國現(xiàn)行的金融體制使管理層收購合法地從銀行融資的可能性較小。收購基金特別是專門的MBO基金還沒有發(fā)展起來，其它的金融機(jī)構(gòu)如信托公司、證券公司和保險(xiǎn)公司目前既不允許也沒有能力介入這種融資業(yè)務(wù)。因此，如何規(guī)范MBO的融資行為，拓寬MBO的融資渠道，既采用合法的收購行為，又避免金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得研究的問題。三、收購價(jià)格的公正性問題嚴(yán)格意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價(jià)格由收購者和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來確定，基本能反映股票的市場價(jià)值。而在中國，由于股票的非全流通，流通股與非流通股的價(jià)格差別較大，如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是收購的關(guān)鍵所在。從法規(guī)上看，中國《上市公司收購管理辦法》對協(xié)議收購價(jià)格的確定并無明確規(guī)定，而對要約收購中的價(jià)格確定則較為嚴(yán)格（如收購非流通股的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)），導(dǎo)致了上市公司不約而同地規(guī)避了30％的要約收購線，均通過協(xié)議收購非流通股的方式取得對目標(biāo)公司的相對控制權(quán)。從已實(shí)施MBO的上市公司來看，大部分的收購價(jià)格低于公司的每股凈資產(chǎn)，如粵美的兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓給美托公司的價(jià)格分別為2.95元和3元，均低于2000年底粵美的每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大每股凈資產(chǎn)3.45元，兩次收購價(jià)分別為3.28元和3.08元4何進(jìn)日等：由美的模式看中國上市公司的管理層收購，《時(shí)代財(cái)會(huì)》，2002年第5期。；而宇通客車并不公開其轉(zhuǎn)讓價(jià)格。如此低的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是如何確定的？是否會(huì)對其他股東造成損害？是否會(huì)造成大量國有資產(chǎn)流失？中國上市公司的非流通股“生而優(yōu)之4何進(jìn)日等：由美的模式看中國上市公司的管理層收購，《時(shí)代財(cái)會(huì)》，2002年第5期?，F(xiàn)在的問題不是用每股凈資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否合理，無論采用哪種方法，都需要科學(xué)地確定相關(guān)數(shù)據(jù)，在目前會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真與二級(jí)市場價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的情況下，難以確定科學(xué)、合理的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。實(shí)際上，最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是由少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍板決定，或是管理人員與地方領(lǐng)導(dǎo)及上市公司單邊談判的結(jié)果。由于程序上缺乏監(jiān)督和制衡，間接地變成上市公司管理層與政府之間的“博弈”，其后果令人擔(dān)憂。四、相關(guān)信息的披露問題在管理層收購中，管理層既是公司員工又是收購主體，從而可能存在利潤操縱、內(nèi)部人控制、股權(quán)安排暗箱操作等問題，因此，法律應(yīng)對MBO的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格的約束。中國《上市公司收購管理辦法》已對MBO的信息披露作了基本要求，如在協(xié)議收購中規(guī)定“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨(dú)立董事意見一并予以公告，財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用由被收購公司承擔(dān)”。對于要約收購也有類似的規(guī)定，要求獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問“分析被收購公司的財(cái)務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見”。從中國目前已經(jīng)完成MBO的上市公司信息披露情況來看，還存在很多問題：（1）對MBO的資金來源和還款方式?jīng)]有詳細(xì)披露?，F(xiàn)已完成MBO的上市公司一般只披露了收購資金是通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決，均未進(jìn)一步說明采取的融資方式、具體融資金額、還款計(jì)劃等，有的公司甚至只字不提資金來源和還款方式。由于目前還沒有關(guān)于MBO資金來源和還款方式強(qiáng)制性披露方面的明確規(guī)定，從而給“暗箱操作”留下了政策空隙。（2）沒有具體披露收購主體的股權(quán)構(gòu)成、對目標(biāo)公司的直接或間接控股情況。（3）對收購價(jià)格確定的依據(jù)、合理性等缺乏說明。（4）沒有披露上市公司聘請的律師對收購價(jià)格、資金來源、還款方式等合法性出具的法律意見。目前，中國的MBO應(yīng)在現(xiàn)有的法律框架下對其信息披露進(jìn)行完善：規(guī)范獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問分析報(bào)告的主要內(nèi)容，并詳細(xì)分析收購后對上市公司的影響;要求法律顧問對收購行為的合法性提出法律意見;盡快出臺(tái)持股變動(dòng)報(bào)告書的格式，將“詳細(xì)披露”的內(nèi)容具體化55中國證監(jiān)會(huì)《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》第十四條規(guī)定了六項(xiàng)持股變動(dòng)報(bào)告書應(yīng)當(dāng)載明的事項(xiàng)。五、內(nèi)部人控制問題一般認(rèn)為，兩權(quán)分離造成了所有者和經(jīng)營者追求的目標(biāo)不一致，激勵(lì)不兼容，而通過MBO將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一起來，能增加管理層的責(zé)任感，促進(jìn)公司運(yùn)作效率的提高。但是,中國的MBO并不能增加管理層的責(zé)任感，因?yàn)閷?shí)施MBO的上市公司都是效益很好的公司，其收購的均是非流通股，價(jià)格一般都低于公司的每股凈資產(chǎn)，這一收購價(jià)與二級(jí)市場的流通價(jià)格存在著巨大的利差,就是按凈資產(chǎn)套現(xiàn)，也能大賺一筆;而且，管理層只要達(dá)到了相對控股就可以輕松地實(shí)現(xiàn)對公司控制權(quán)的爭奪。同時(shí)，實(shí)施MBO之后，非流通股不能流通的問題仍未解決，在缺乏有效監(jiān)控的條件下，國有股的“一股獨(dú)大”可能轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砉傻摹耙还瑟?dú)大”，內(nèi)部人控制問題愈加嚴(yán)重，管理層在所有者和經(jīng)營者集于一身的情況下，通過各種方式侵吞中小股東乃至債權(quán)人的利益將更為便捷。作為具有實(shí)質(zhì)控股權(quán)的管理者，在個(gè)人利益與公司利益出現(xiàn)矛盾時(shí)，輕則可能損害公司或中小股東的利益，重者甚至?xí)蔀樘涂栈驍D占上市公司資產(chǎn)和利潤的工具。一些實(shí)施MBO的管理層，為了獲得較低的收購價(jià)，不惜采用隱藏利潤的方法來擴(kuò)大公司的賬面虧損，待收購?fù)瓿珊?，再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤合法化，繼而年底進(jìn)行大比例的現(xiàn)金分紅。高派現(xiàn)，一方面增加了管理層的股權(quán)收益，顯然有助于緩解管理層的還款壓力；另一方面，過多的現(xiàn)金分紅降低了公司的自由現(xiàn)金流量，透支了公司的內(nèi)源融資能力,極有可能加重公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的發(fā)展后勁。巨額的負(fù)債也可能導(dǎo)致管理層迫于還債壓力而出現(xiàn)其它短期行為。由于中國上市公司的MBO涉及到公眾利益以及非流通股與流通股的分隔問題，在目前制衡機(jī)制缺乏、公司治理結(jié)構(gòu)不健全、多項(xiàng)法律制度存在空白的情況下，不考慮中國上市公司的特殊國情，把國際全流通形式下的MBO全盤搬到中國，可能會(huì)出現(xiàn)與西方國家相反的結(jié)果。六、對收購行為的監(jiān)管問題中國國有上市公司大多是按照“逃控機(jī)制”的模式設(shè)立，即把原國有企業(yè)剝離一部分包裝上市，稱為上市公司，剩下來的叫存續(xù)企業(yè)，是上市公司的控股公司，存續(xù)企業(yè)的總經(jīng)理或法人代表擔(dān)任上市公司的董事長。MBO作為這種“逃控機(jī)制”的產(chǎn)物，就由原來意義上的反收購工具，變成國有資產(chǎn)流入管理者腰包的明溝暗渠。上市公司的管理層在MBO中往往同時(shí)扮演兩個(gè)角色，既代表國有股這個(gè)被收購對象，也代表收購主體，純粹是自賣自買，所以又被稱為“無人管理的管理層收購”管理層收購：無人管理的管理層收購，中小企業(yè)報(bào),2002年11月11日管理層收購：無人管理的管理層收購，中小企業(yè)報(bào),2002年11月11日。過去在沒有轉(zhuǎn)讓國有股之前，管理層的各項(xiàng)決策雖然得不到市場的有效監(jiān)控，但國家畢竟是大股東，制約著管理層的行為。然而，一旦管理層取得相對控股權(quán)后，國家的監(jiān)督也將失去，誰能填補(bǔ)這塊失去的監(jiān)督空白？一旦缺乏足夠強(qiáng)大的外部監(jiān)控機(jī)制，管理層對公司的超強(qiáng)控制力恰恰是觸發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的溫床。所以，為了防止暗箱操作，保證MBO的公開、透明、規(guī)范，保護(hù)國家和中小股東的利益，一方面，需要完善與MBO相關(guān)的法律法規(guī)，另一方面要強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、國有資產(chǎn)管理部門、財(cái)務(wù)顧問、律師等的監(jiān)督作用，建立健全MBO的監(jiān)管體系，促進(jìn)其市場的有序化。綜上所述，由于中國關(guān)于MBO的各種法律法規(guī)尚不健全，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏相應(yīng)的監(jiān)控機(jī)制，目前大規(guī)模實(shí)施MBO的條件尚不成熟，存在著較多的問題。從穩(wěn)妥角度看，政府管理部門應(yīng)該及早制定相關(guān)的法規(guī)制度，通過試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)后再推廣。參考文獻(xiàn)1、孫澤蕤：《中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的管理層收購研究》，《財(cái)經(jīng)研究》，2002年第1期2、趙西卜、劉瑜宏：《管理層收購中的融資安排》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》，2002年第2期3、朱杏珍：《國有企業(yè)管理層收購探析