聯(lián)合風投對ipo公司盈余管理的影響研究

1問題提出與研究問題的提出風險投資在中國的經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。在355家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，近60%的公司有風險投資背景，近40%的公司有共同風險投資背景。許多科學家認為，風險投資的監(jiān)督作用可以抑制管理層的盈余管理行為，從而減少投資者和上市公司之間的任命問題。然而，關于聯(lián)合風險投資公司的影響研究很少。在聯(lián)合風險投資公司中，聯(lián)合風險投資網(wǎng)絡中的資源共享和整合可以幫助公司提供更多的幫助，但同時也導致了更多的股份分散、低評價效應和監(jiān)督積極性，以及聯(lián)合風險投資公司內(nèi)部的摩擦，這將影響到聯(lián)合風險投資公司對上市公司的監(jiān)督和管理。因此，聯(lián)合風險投資機構對泛亞太經(jīng)濟社會發(fā)展的影響與單一的風險投資機構不同，并且可能存在負面效應。換句話說，如果聯(lián)合風險投資機構發(fā)生，有效聯(lián)合才能減少這種負面效應嗎？這是本文試圖的問題。隨著我國風險投資逐步發(fā)展完善,風投機構為了分散風險,越來越傾向于采用聯(lián)合投資策略,同時本土風投機構面臨著國際風投機構的競爭,將逐步進入分化重組期,如何更好地展開聯(lián)合風投對我國本土風險投資機構的生存與發(fā)展壯大影響深遠.通過查閱相關文獻,國內(nèi)研究聯(lián)合風投內(nèi)部沖突對投資者與上市公司委托代理問題的影響的文獻比較少,因此,研究聯(lián)合風投對管理層、財務報告的監(jiān)督和影響無論在理論研究中還是在實踐中都值得進行探索.此外,以往的研究大多只關注有無風投背景對IPO公司盈余管理的影響,而沒有考慮風投不同的特征對這種監(jiān)督作用的影響.對于聯(lián)合風投而言,聯(lián)合風投的內(nèi)部特征也影響著聯(lián)合風投的效率,比如:聯(lián)合風投的多樣化程度、主導風投在聯(lián)合風投中是否處于控制地位、主導風投是否高聲譽、主導風投與上市公司的地理位置等.研究聯(lián)合風投內(nèi)部特征對管理者盈余管理的影響,對風投更好地展開聯(lián)合投資、更有效的發(fā)揮監(jiān)督作用具有一定的指導意義.本文首先以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板355家上市公司為研究對象,實證研究了風投個數(shù)與盈余管理之間的關系,驗證風投機構是否存在監(jiān)督作用,聯(lián)合風投是否存在負面效應.然后,以132家聯(lián)合風投背景的公司為研究對象,實證研究聯(lián)合風投一系列內(nèi)部特征對IPO公司盈余管理的影響,試圖探討能夠發(fā)揮最佳監(jiān)督作用的聯(lián)合投資方式,為我國風險投資機構更有效的展開聯(lián)合投資提供一定的借鑒.2聯(lián)動風險投資機構的潛在潛在效應關于風險投資對盈余管理的影響主要有兩種理論,Gompers等［１］認為風險投資機構由于其監(jiān)督作用能夠限制管理層的盈余管理行為,該理論認為風投不只向公司注入資金,也向其提供發(fā)展規(guī)劃、人力資源管理和投資后監(jiān)督,增加了被投資公司的價值.而相反的,侵害理論認為風投機構的利益和其他股東不一致,他們用自身的影響力影響管理層,通過夸大IPO定價實現(xiàn)上市后套現(xiàn),存在侵害IPO公司的可能.那么,在實踐中風投對IPO公司的作用究竟是以哪種為主呢?在國外,多數(shù)學者認同風險投資的監(jiān)督作用,較為著名的有:Morsfield和Tan(2006)［２］研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構為了其自身的聲譽,能夠對上市可能的盈余管理起到監(jiān)督作用,實證得出有風險投資的企業(yè)公開上市當年盈余管理較低;Agrawal和Cooper(2009)［３］檢驗了風險資本家與上市公司出現(xiàn)操縱財務盈余的關系,發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗豐富、名譽較好的風險投資家對IPO企業(yè)財務報告的質量有正向的監(jiān)督作用.但是,Mills［４］研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構使用自身的影響力人為地提高了IPO定價.國內(nèi)方面,由于資本市場發(fā)展不完善,實證研究的結論并不一致.陳祥有(2010)［５］通過對深圳中小板199家數(shù)據(jù)的研究,發(fā)現(xiàn)有風投背景的IPO公司上市前一年盈余管理程度更低.索玲玲和楊克智(2011)［６］研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO公司首次公開募股時存在盈余管理現(xiàn)象,風險投資機構監(jiān)督作用不明顯,不能減少其盈余管理程度.劉景章和項江紅(2012)［７］通過對比深圳和香港創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)兩個創(chuàng)業(yè)板市場均存在正向盈余管理,且風險投資監(jiān)督作用不明顯,并沒有抑制盈余管理行為.曹崇延等(2012)［８］通過對深圳創(chuàng)業(yè)板152家公司的實證研究發(fā)現(xiàn),有風投背景的IPO公司盈余管理程度比無風投公司盈余程度低.風險投資是高風險、高收益的權益性投資.廣義的聯(lián)合風險投資是指多家不同的風險投資機構投資于同一家公司.從理論上講,聯(lián)合風險投資能夠整合資源、分散風險.聯(lián)合風投資源整合的能力取決于資源的數(shù)量、質量和互補性等,Hochberg等(2007)［９］發(fā)現(xiàn)關系網(wǎng)更廣的風險投資機構能獲得更高的收益率.盡管聯(lián)合投資能夠整合資源、分散風險,但是也會產(chǎn)生負面影響.Cumming(2006)［１０］認為聯(lián)合風投會分散股權,降低了每家風投監(jiān)督公司的積極性,減弱風投的監(jiān)督效應,甚至會引起搭便車行為.So-renson和Stuart(2008)［１１］認為風險投資機構的數(shù)目越多,其聲譽效應就越小,因為很難分辨其中一家風險投資機構對公司的作用.Cumming等(2007)［１２］認為聯(lián)合風險投資有較高的協(xié)作成本,主導風投和其他聯(lián)合投資者可能存在利益沖突.比如,高聲譽風投機構為了維護自己的聲譽希望更好地發(fā)揮監(jiān)督作用,但一些年輕的風投機構為了更快獲得市場認可,希望盡快推動公司上市.這可能在聯(lián)合風投內(nèi)部產(chǎn)生矛盾,提升協(xié)作成本.因此,聯(lián)合風險很可能對盈余管理有直接的負面影響.Chahine等(2012)［１３］研究了美國和英國市場上聯(lián)合風投的多樣化程度對盈余管理的影響,發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風投多樣化程度增加了IPO公司的盈余管理程度.本文在上述研究的基礎上,考慮聯(lián)合風險投資內(nèi)部特征的影響,通過分析聯(lián)合風險投資及其內(nèi)部特征與IPO公司盈余管理的關系,探討聯(lián)合風投對其自身發(fā)揮監(jiān)督作用是否存在一定的負面影響,如何減少這種負面效應以最有效地發(fā)揮監(jiān)督作用,為我國風險投資機構更有效的展開聯(lián)合投資提供一定的參考和借鑒.3研究設計3.1風投風投多元化程度與盈余管理程度管理者為了吸引更多的潛在投資者,存在盈余管理動機,而內(nèi)部人士與外部投資者的信息不對稱,給了管理者盈余管理的機會(Teoh等,1998)［１４］.風險投資的存在能夠對IPO前粉飾利潤的行為起到監(jiān)督作用,降低盈余管理程度.因為風投的聲譽對其后續(xù)融資而言非常重要,成功的IPO能使其在市場上建立良好的聲譽.如果風投涉及了欺騙行為,那么就會破壞其長期建立的聲譽,而這樣的損失遠大于一次謊報信息的收益.因此,為了維護自身在市場上的聲譽,風投有較大的激勵來監(jiān)督公司提供真實信息,降低公司的盈余管理程度.國外較為著名的如Morsfield和Tan(2006)［２］驗證了這一點,國內(nèi)也有學者驗證了該理論.而對于風險投資聯(lián)合投資而言,由于股權更為分散,降低了風投對公司的監(jiān)督積極性,此外,風投之間存在協(xié)作成本,更減弱了這種監(jiān)督效應(Cumming,2006,2007)［１０］［１２］.基于此,本文提出如下假設:假設1有風投背景的公司上市前一年的盈余管理程度低于沒有風投背景的IPO公司.假設2與單一風投背景公司相比,聯(lián)合風險投資背景的公司上市前一年盈余管理程度較高.在聯(lián)合風險投資中,參與聯(lián)合風險投資的行為主體越多,雖然用于整合的資源數(shù)量更多,但同時由于股權的分散,風投的監(jiān)督積極性更低,甚至存在“搭便車”行為,風投之間的摩擦也越多,決策效率越低,因此風投個數(shù)越多,盈余管理程度可能越高.在相同個數(shù)的聯(lián)合風投中,聯(lián)合投資的多樣化程度越高,能夠發(fā)揮更強的互補效應,更有效地發(fā)揮監(jiān)督作用,降低盈余管理程度.Chahine等(2012)［１３］的實證研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風投多樣化程度與企業(yè)盈余管理程度呈正相關關系,但是衡量聯(lián)合風投多樣化程度的定義與本文略有差別,并沒有控制聯(lián)合風投個數(shù)變量.基于此,本文提出如下假設:假設3風險投資聯(lián)合投資中聯(lián)合風投個數(shù)越多,盈余管理程度越高.假設4在風投個數(shù)相同的情況下,聯(lián)合風投多樣化程度越高,盈余管理程度越低.3.2樣本數(shù)據(jù)3.2.1數(shù)據(jù)來源和處理自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板掛牌交易以來,共有356家中小企業(yè)掛牌上市,剔除蘇州恒久(股票代碼:300060,因涉嫌信息披露造假已被撤銷上市資格),共計355個有效數(shù)據(jù).本文的公司數(shù)據(jù)、盈余管理數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)主要來自于WIND數(shù)據(jù)庫,風險投資數(shù)據(jù)主要摘自于各上市公司《招股說明書》.本文使用的統(tǒng)計軟件是SPSS.3.2.2是否存在創(chuàng)商權主體的認定標準在風險投資數(shù)據(jù)的選取上,本文的風險投資機構以發(fā)行人公布的《招股說明書》中“第五節(jié)發(fā)行人基本情況六、發(fā)行人股本情況”中所披露的上市前股東為準.以往大部分文獻使用“前十大股東”,但是許多創(chuàng)業(yè)板風投持股比例不高,導致其不在“前十大股東”統(tǒng)計范圍內(nèi),這對數(shù)據(jù)的準確性造成很大的不利,因此本文通過手動翻閱招股說明書,以上市前所有股東中的風險投資機構為準.是否確認為風險投資機構主要根據(jù)《招股說明書》中披露的該機構的主營業(yè)務及經(jīng)營活動情況,此外,該機構應與上市公司實際控制人無關聯(lián)關系,且并非以員工為主要股東的持股主體;該機構的入股時間不與企業(yè)成立時間相同,并有相關的風險投資項目經(jīng)歷.3.3研究變量3.3.1模型原理及變量從研究文獻看,衡量盈余管理的方法眾多,但修正的Jones模型應用最廣.國外研究表明修正的Jones模型對于測試盈余管理水平非常有力.但是,修正的Jones模型沒有考慮管理者能夠通過無形資產(chǎn)的分攤、期間費用(包括營業(yè)費用、財務費用和管理費用)及其他非核心收益(投資收益、營業(yè)外收支凈額和補貼收入等)的計量來進行盈余管理,因此本文在修正的Jones模型上稍作改進,引入無形資產(chǎn)、期間費用和非核心收益三個變量.計算原理為總體應計利潤(TACC)等于非操作性應計利潤(NDACC)加操作性應計利潤(DACC).由公式(1)求出總體應計利潤,根據(jù)公式(2)回歸得到系數(shù),將系數(shù)代入公式(3)得到非操作性應計利潤,最后根據(jù)公式(4)得到操作性應計利潤.其中:TACCｉ，ｔ為第i個公司第t年的總體應計利潤;Eｉ，ｔ為第i個公司第t年的凈利潤;CFOｉ，ｔ為第i個公司第t年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;TAｉ,ｔ－１為第i個公司第t-1年的總資產(chǎn);△REVｉ,ｔ為第i個公司第t年主營業(yè)務收入減去第t-1年主營業(yè)務收入之差;△RECｉ，ｔ為第i個公司第t年應收賬款減去第t-1年應收賬款之差;PPEｉ，ｔ為第i個公司第t年固定資產(chǎn)總值;INTAｉ，ｔ為第i個公司第t年無形資產(chǎn)總值;Pexpenseｉ，ｔ為第i個公司第t年期間費用總和,包括營業(yè)費用、財務費用和管理費用;NCRｉ，ｔ為第i個公司第t年非核心收益,包括投資收益、營業(yè)外收支凈額和補貼收入等;NDACCｉ，ｔ為第i個公司第t年非操作性應計利潤;DACCｉ，ｔ為第i個公司第t年的操作性應計利潤.3.3.2外資合作中的風投本文從資金來源、組織形式和實際控制人三個方面來衡量聯(lián)合風投的多樣性,資金來源分為內(nèi)資和外資(包括合資),組織形式分為公司制和合伙制,實際控制人分為獨立、政府控股、承銷商控股和企業(yè)控股.以主導風投為基準,若聯(lián)合風投中所有風投在這三方面與主導風投的特征值都相同,則多樣性取值為0;若特征值與主導風投不同,則按不同特征值的個數(shù),取值N.最高取值為5.3.4審計機構聲譽對于風險投資對盈余管理的影響,本文構建了如下多元線性回歸模型:其中,DACC表示盈余管理程度,計算方法為基于修正的Jones模型通過引入三個變量進一步改進得出;VCNO為風險投資個數(shù);age為公司自成立至上市的時間;growth為公司上市前一年營業(yè)收入增長率;size為公司上市前一年總資產(chǎn)的對數(shù);under-write衡量主承銷商聲譽,若為高聲譽,則取1,否則取0;audit衡量審計機構聲譽,若為高聲譽,則取1,否則取0.為了進一步研究聯(lián)合風險投資內(nèi)部特征對盈余管理的影響,本文構建了模型2.在模型1的基礎上,加入聯(lián)合風投多樣性、主導風投持股比例、主導風投持股占總風投持股的比例、主導風投的聲譽、主導風投從入股至公司上市時間、主導風投與上市公司地理位置關系以及是否同時投資這一系列變量,具體為:其中,VCmulti衡量聯(lián)合風險投資內(nèi)部的多樣性程度,衡量方法見上文;VCshare為主導風投的持股比例;VCperc為主導風投持股占所有風投持股的比例;VCrep衡量主導風投的聲譽,若主導風投為高聲譽,則取1,否則取0;VCtime為主導風投入股至公司上市的時間;VCplace衡量主導風投與上市公司地理位置關系,若處于不同省份,則取1,否則取0;VCsame衡量風投聯(lián)合投資的方式,若為同時入股,則取1,否則取0.4示范分析4.1非正向盈余管理從表1的統(tǒng)計可以看出,355個創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本中正向盈余管理個數(shù)略大于非正向盈余管理個數(shù),說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在正向盈余管理傾向.全樣本盈余管理平均值為0.0162,這說明,盡管擬上市企業(yè)存在盈余管理的傾向,但是,總體來說盈余管理幅度較小.表2將數(shù)據(jù)分為三組:無風險投資背景(n=148)、單一風險投資背景(n=75)和聯(lián)合風險投資背景(n=132),分別比較盈余管理和所投資的上市公司情況的差別.無風投背景和單一風投背景的公司存在非正向盈余管理傾向;聯(lián)合風投背景的公司存在正向盈余管理傾向,這說明假設1不成立,假設2可能成立.從成立期限、營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模、承銷商聲譽和審計機構聲譽變量來看,聯(lián)合風投背景公司的均值最高,單一風投背景公司次之.這說明風險投資傾向于投資成立年限較長、營業(yè)收入增長率較高、資產(chǎn)負債率較低和公司規(guī)模較大的企業(yè),在一定程度上對企業(yè)有篩選作用,并且聯(lián)合風投的篩選作用效果更好.高聲譽承銷商和高聲譽審計機構傾向于承銷和審計聯(lián)合風投背景的公司,從側面驗證聯(lián)合風險投資機構對企業(yè)的篩選作用.表3統(tǒng)計了聯(lián)合風投內(nèi)部不同特征與上市公司盈余管理的關系.聯(lián)合風投內(nèi)部多樣性不為0的公司,盈余管理程度遠低于多樣性為0的公司,這說明不同類型、不同背景的的風投機構聯(lián)合投資效果更好,由于其資源和能力的互補性,對公司的監(jiān)督和規(guī)范作用更好.主導風投占風投總持股比例大于等于50%的公司其盈余管理程度遠低于50%以下的公司,這說明聯(lián)合風投中主導風投持股占比處于絕對控制地位的聯(lián)合效果更佳.主導風投自入股至公司上市時長超過2年(含)的公司盈余管理程度遠低于小于2年的,這說明主導風投入股時間越長,對公司的監(jiān)督作用越好.主導風投與上市公司處于同一省份的公司盈余管理程度低于不同省份的,這說明與公司地理位置更接近的風投對上市公司的監(jiān)督作用更好.聯(lián)合風投中采取同時投資的,其盈余管理程度低于非同時投資的.4.2聯(lián)合風投對自身職業(yè)的影響為了確保模型中不存在多重共線性,計算模型回歸時自變量的容忍度(Tolerance)和方差膨脹因子(VIF),如表4所示.從表4可以看出,自變量的容忍度Tolerance均大于0.1,且方差膨脹因子VIF均小于10,這說明自變量之間并不存在多重共線性.按照研究模型對數(shù)據(jù)進行多元線性回歸,得到回歸結果如表5.模型1是對整個樣本進行回歸分析,回歸結果顯示,風險投資個數(shù)與盈余管理程度呈現(xiàn)正相關關系,這表示假設1不成立、假設2成立.說明風險投資的監(jiān)督作用不明顯,而聯(lián)合風投由于監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本上升,對IPO公司盈余管理的抑制作用更小,因而IPO公司的盈余管理程度更高.公司基本面方面,盈余管理程度與企業(yè)的成立期限、營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)負相關關系,但是影響程度并不大.這可能是由于企業(yè)成立期限越長,經(jīng)營規(guī)章和制度越規(guī)范,運作成熟度越高,因而盈余管理程度較低.企業(yè)營業(yè)收入增長率高,企業(yè)更易吸引投資者,企業(yè)盈余管理的需求會降低.公司規(guī)模越大,企業(yè)越傾向于盈余管理.這可能是由于規(guī)模大的企業(yè),業(yè)務范圍較大,財務報表更為復雜,盈余管理的可操作性更高.從外部監(jiān)督機構看,高聲譽承銷商承銷的企業(yè),更傾向于進行盈余管理,而高聲譽審計機構審計的企業(yè),盈余管理程度較低.這可能是由于高聲譽承銷商并沒有起到有效的監(jiān)督作用,反而有積極鼓勵公司通過盈余管理的方法來達到通過上市審批的動機.模型2是以聯(lián)合風投背景公司為樣本進行分析,回歸結果顯示風險投資個數(shù)、主導風投地理位置與盈余管理程度呈正相關關系,聯(lián)合風投中風投多樣性、主導風投持股比例、主導風投占總風投持股比例、主導風投入股時長、主導風投聲譽和同時投資與盈余管理呈負相關關系,假設3、假設4均成立.這說明聯(lián)合風投由于其監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本上升,使其對公司的監(jiān)督和規(guī)范作用降低,但是通過增加風投的多樣性、增加主導風投持股比例、增加主導風投占總風投持股比例、增加主導風投入股時長,并選擇高聲譽主導風投,采用同時投資的方式進行聯(lián)合投資,能夠更有效地進行聯(lián)合投資,降低聯(lián)合投資的負作用.5主導型和主導風投的協(xié)同作用本文以修正的Jones模型來衡量盈余管理程度,實證研究了聯(lián)合風險投資對IPO公司盈余管理的影響,以及聯(lián)合風險內(nèi)部不同特征對盈余管理的影響.實證結果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在盈余管理行為,有風投背景公司的盈余管理程度高于無風投背景的公司,