第5章1國(guó)際金融管理第5章

國(guó)際金融管理北京大學(xué)出版社

?

2007小結(jié)公司的資本結(jié)構(gòu)借款的加權(quán)平均成本國(guó)外證券交易所的交叉掛牌轉(zhuǎn)移定價(jià)國(guó)際稅收營(yíng)運(yùn)資本現(xiàn)金凈額交易跨國(guó)并購(gòu)離岸銀行業(yè)務(wù)國(guó)際商業(yè)計(jì)劃最優(yōu)國(guó)際投資第5章2資本結(jié)構(gòu)第5章3公司融資有兩種方式，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。

除非公司破產(chǎn)，債權(quán)人的債務(wù)需要優(yōu)先償付，而且他們只需承擔(dān)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。股東則享有公司的所有權(quán)，所以他們需同時(shí)承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

由于股東承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，所以一般來(lái)說(shuō)，他們要求其持有的股權(quán)能夠帶來(lái)更高的收益率。支付給債權(quán)人的利息在財(cái)務(wù)上是按照費(fèi)用來(lái)處

理的，所以它們是公司的“稅盾”。資本結(jié)構(gòu)

公司的資本的成本是稅后舉債成本（D）以及發(fā)行股票成本（E）的加權(quán)平均：在上式中，WACC表示資本的加權(quán)平均成本；表示債務(wù)成本； 表示股權(quán)成本，D/(D+E)

為財(cái)務(wù)杠桿度,

表示的是債務(wù)相對(duì)于公司價(jià)值的比率； E

表示的是公司的股票市值,

為公司邊際所得稅率。第5章4加權(quán)平均資本成本（WACC），反映一個(gè)公司通過(guò)股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，項(xiàng)目融資的收益率必須高于這個(gè)加權(quán)平均資本成本該項(xiàng)目才具有投資價(jià)值。第5章5資本結(jié)構(gòu)第5章6

權(quán)益資本成本為：0.25

債務(wù)資本成本為：0.10權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例：0.70

負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例：0.30

所得稅率：0.40 把上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出：（0.25×0.70）+（0.10×[1-0.40]×0.30）■

=0.175+（0.06×0.30）

=0.175+0.018

=0.193這樣，上面例子中全部資本的成本就是19.3%.資本結(jié)構(gòu)第5章7

由于債務(wù)融資的“稅盾”效應(yīng)，以及初始借款時(shí)的低風(fēng)險(xiǎn)，WACC起初會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿度的

升高而降低。

當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿度逐漸增大，乃至趨近于1時(shí)，公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。這將使得債務(wù)成本和股權(quán)成本同時(shí)急劇上升。資本結(jié)構(gòu)第5章8

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，籌措的資本的

加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC最低，使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化。它應(yīng)是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Target

Capital

Structure）。

現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)中都是既存在債權(quán)資本，也存在股權(quán)資本。資本結(jié)構(gòu)為O和100％的企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中是不存在。這說(shuō)明企業(yè)選擇既包括債權(quán)

融資又包括股權(quán)融資的混合融資，要優(yōu)于僅選擇債權(quán)融資或者是股權(quán)融資的單一融資.

現(xiàn)實(shí)中不同行業(yè)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)是存在很大差異的。這說(shuō)明，不同行業(yè)的企業(yè)由于受企業(yè)特性的影響，資本結(jié)構(gòu)也是不同的.

債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有兩面性，一方面?zhèn)鶛?quán)融資有促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加的一面，同時(shí)債權(quán)融資也有使企業(yè)價(jià)值減少的一面。最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)

第一，有利于最大限度地增加所有者的財(cái)富，使企業(yè)價(jià)值最大化的資本

結(jié)構(gòu)。■第二，能使加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。第三，能使資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性的資本結(jié)■構(gòu)?！銎渲?，加權(quán)平均資本成本最低則是最主要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。資本結(jié)構(gòu)決策的方法

比較資本成本法（Comparison

Method，WACC）。即通過(guò)比較不同的

資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低資本結(jié)構(gòu)的方法?！觥觥銎涑绦虬ǎ?1)擬定幾個(gè)籌資方案；

(2)確定各方案的資本結(jié)構(gòu)；(3)計(jì)算各方案的加權(quán)資本成本；(4)通過(guò)比較，選擇加權(quán)平均資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。第5章11國(guó)際資本結(jié)構(gòu)

國(guó)際資本結(jié)構(gòu)：將以美元計(jì)價(jià)的WACC轉(zhuǎn)換成以英鎊計(jì)價(jià)，以折現(xiàn)英鎊現(xiàn)金流。利率平價(jià)法則為：即：第5章12國(guó)際資本結(jié)構(gòu)

如果你的加權(quán)平均資本成本以美元計(jì)價(jià)為10.7%，國(guó)債在英國(guó)收益率為4.5%，在美國(guó)為3%，那么以英鎊計(jì)價(jià)的WACC為：反映了英國(guó)有著較低的預(yù)期通貨膨脹。

當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債利率不可得的時(shí)候,

預(yù)期通脹率可以用來(lái)替代利率：即用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）來(lái)替代利率平價(jià)（IRP）。.第5章13在國(guó)外證券交易所交叉掛牌

通過(guò)在國(guó)外證券交易所交叉掛牌會(huì)給公司帶來(lái)信息披露，上市，財(cái)務(wù)報(bào)告等方面的額外費(fèi)用。但是這有助于國(guó)外的股東更加容易地以本幣獲得公司股票，這無(wú)疑增強(qiáng)了公司流通股票的流動(dòng)性。

交叉掛牌也避免了本國(guó)資本市場(chǎng)分隔和流動(dòng)性不佳帶來(lái)的定價(jià)錯(cuò)誤，有助于提高股票的價(jià)格。轉(zhuǎn)移價(jià)格的目的

(1)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。國(guó)際企業(yè)為了使它新建的子公司在競(jìng)爭(zhēng)中具有較高的信譽(yù)，易于在當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售證券或取得信貸，往往通過(guò)轉(zhuǎn)移價(jià)格使它的子公司顯示出較高的利潤(rùn)率。

2)轉(zhuǎn)移資金。有些國(guó)家對(duì)當(dāng)?shù)刈庸緟R出利潤(rùn)有一定的限制。國(guó)際企業(yè)就通過(guò)轉(zhuǎn)移價(jià)格將它賺得的利潤(rùn)調(diào)回母國(guó)。(3)控制市場(chǎng)。國(guó)際企業(yè)利用轉(zhuǎn)移價(jià)格來(lái)支持國(guó)外子公司的競(jìng)爭(zhēng)。

(4)逃避稅收。由于各國(guó)的實(shí)際情況不同，所采取的政策不同，因而各國(guó)間稅率不等，稅則規(guī)定也有差異。而且，即使在同一國(guó)家中，對(duì)資本、紅利、利息、專(zhuān)

利權(quán)使用費(fèi)的計(jì)算也有不同的課稅方法。轉(zhuǎn)移定價(jià)第5章16

3美元的最優(yōu)轉(zhuǎn)移價(jià)格將為生產(chǎn)部門(mén)提供足夠的激勵(lì)。在生產(chǎn)決策中，生產(chǎn)部門(mén)將使得產(chǎn)品的邊際成本為3美元，以獲得最大利潤(rùn)。該價(jià)格對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出水平恰恰是銷(xiāo)售部門(mén)購(gòu)買(mǎi)的中間產(chǎn)品的數(shù)量。

當(dāng)存在著以某一固定價(jià)格向外部的其他公司直接買(mǎi)賣(mài)中間產(chǎn)品的可能性的時(shí)候，公司需要將此價(jià)格視為中間產(chǎn)品的機(jī)會(huì)成本。轉(zhuǎn)移定價(jià)

當(dāng)中間產(chǎn)品的市場(chǎng)并非完全競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，銷(xiāo)售部門(mén)將為內(nèi)部部門(mén)制定一個(gè)較高的轉(zhuǎn)移價(jià)格，并且對(duì)其從外部市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)中間產(chǎn)品進(jìn)行一定的限制。事實(shí)上，利潤(rùn)最大化要求：其中

表示轉(zhuǎn)移價(jià)格，

表示從外部市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)中間產(chǎn)品的價(jià)格，

e

表示對(duì)銷(xiāo)售部門(mén)的中間產(chǎn)品供給彈性。第5章17轉(zhuǎn)移定價(jià)

將利潤(rùn)由高稅收地區(qū)轉(zhuǎn)移至低稅收地區(qū)或避稅天堂，以減低稅收常常導(dǎo)致濫用轉(zhuǎn)移定價(jià)的行為。在這個(gè)例子里，康涅狄格州的五金器材制造商斯坦利·伍克斯以2美元的邊際成本生產(chǎn)成本生產(chǎn)錘子，卻將其以1美元的價(jià)格售給位于巴哈馬避稅天堂的FSC，虧損1美元。然后斯坦利·伍克斯在歐洲支付給FSC5美元，并將所獲錘子以3.75美元售出，虧損1.25美元.美國(guó)國(guó)稅局可以懲罰這種濫用轉(zhuǎn)移定價(jià)的行為。第5章18轉(zhuǎn)移定價(jià)

如果生產(chǎn)部門(mén)生產(chǎn)的中間產(chǎn)品多于其銷(xiāo)售給銷(xiāo)售部門(mén)的產(chǎn)品，并且在中間產(chǎn)品市場(chǎng)居于壟斷地位，它的最優(yōu)轉(zhuǎn)移支付價(jià)格將低于其在外部市場(chǎng)的售

價(jià)。h

表示中間產(chǎn)品市場(chǎng)需求彈性的絕對(duì)數(shù)。第5章19轉(zhuǎn)移定價(jià)第5章20

例如，如果h

=

2，最優(yōu)轉(zhuǎn)移價(jià)格將比中間產(chǎn)品外部市場(chǎng)售價(jià)低50%。如果外部市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，那么將趨于無(wú)窮大，最優(yōu)轉(zhuǎn)移價(jià)格等于中間產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格。

如果外部市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，那么將趨于無(wú)窮大，最優(yōu)轉(zhuǎn)移價(jià)格等于中間產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格。國(guó)際稅收第5章21

關(guān)貿(mào)總協(xié)定（GATT）和世界貿(mào)易組織（WTO）

管理著國(guó)外分支機(jī)構(gòu)的稅收待遇。如果分支機(jī)構(gòu)位于簽約國(guó)，它將有權(quán)享受“國(guó)民待遇”，即其稅收和監(jiān)管待遇不能比該國(guó)本土企業(yè)差。國(guó)際稅收第5章22

GATT/WTO第三條“國(guó)內(nèi)稅收和管理的國(guó)民待遇原則”（National

Treatment

on

InternalTaxation

and

Regulation）明文禁止了對(duì)外國(guó)分支機(jī)構(gòu)的歧視。所以，跨國(guó)公司可以向位于瑞典日內(nèi)瓦的GATT/WTO申訴歧視性待遇。此公司在該國(guó)的所得稅率不能比該國(guó)本土公司高，該國(guó)政府不能對(duì)其進(jìn)口中間產(chǎn)品課以比本國(guó)公司更高的稅款，也不能要求其在本地購(gòu)買(mǎi)商品以保護(hù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)。國(guó)際稅收第5章23

得自國(guó)外分支機(jī)構(gòu)的收入可以對(duì)應(yīng)在國(guó)外繳納的稅款予以稅收優(yōu)惠（tax

credits），直至與在美國(guó)的邊際稅率相等。通常情況下，稅收優(yōu)惠以相等的額度從母公司的納稅義務(wù)中扣減在國(guó)外繳納的稅款。如果國(guó)外的公司所得稅率大于35%，可以對(duì)母公司高于35%的部分給予遞延的稅收優(yōu)惠；或者與其他低于35%稅率的國(guó)外收入結(jié)合，將稅率更為經(jīng)濟(jì)地抵減至35%。國(guó)際稅收第5章24

外國(guó)銷(xiāo)售公司（FSC）可以使美國(guó)有出口業(yè)務(wù)的公司得以免除很大部分出口所得收入的稅款，即使這些商品是在美國(guó)制造的。這些得以免稅的收入來(lái)自FSC銷(xiāo)售或租賃出口商品給美國(guó)以外的國(guó)家的所得。

不返還的利潤(rùn)完全逃避了美國(guó)的稅收管制，也違反了GATT/WTO第四條反傾銷(xiāo)條款。國(guó)際稅收第5章25

受控制的國(guó)外分支機(jī)構(gòu)被視作母公司的一部分，所以必須在匯回利潤(rùn)的同時(shí)，繳納母國(guó)稅款。

一個(gè)本國(guó)成立的子公司則無(wú)需匯回利潤(rùn)，除了匯出利潤(rùn)外也無(wú)需繳納母國(guó)稅款。兩種情形都適用于國(guó)外收入的稅收優(yōu)惠。

增值稅和銷(xiāo)售稅僅僅從收入中扣除，所以被作為費(fèi)用處理。國(guó)際稅收：例子

A國(guó)是附屬機(jī)構(gòu)所在國(guó)，同時(shí)為高稅收國(guó)，所以母國(guó)（假設(shè)是美國(guó)），給予母公司如表5.1所示的超額稅收優(yōu)惠。第5章26國(guó)際稅收：例子B國(guó)是作為對(duì)照的國(guó)家，其稅收情況如下。

該公司將獲得35%的全額稅收抵免，不必再在美國(guó)繳納稅款。第5章27國(guó)際稅收：例子位于避稅天堂D國(guó)的分支機(jī)構(gòu)的稅務(wù)處理如下。第5章29國(guó)際稅收：例子

位于避稅天堂的FSC可以在公平交易價(jià)格下免稅34或在定價(jià)管理細(xì)則下免稅17/23。外國(guó)來(lái)

源入的免稅的總體狀況也在下表中表示了出來(lái)。第5章30營(yíng)運(yùn)資本

公司需要保有足夠的營(yíng)運(yùn)余額，以管理其應(yīng)收

帳款，存活及應(yīng)付帳款。公司的營(yíng)運(yùn)資本凈額可

以給從購(gòu)買(mǎi)原材料至生

產(chǎn)出最終產(chǎn)品及其銷(xiāo)售

的資金周轉(zhuǎn)周期注入資

金。第5章31營(yíng)運(yùn)資金從會(huì)計(jì)的角度看是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的凈額。為可用來(lái)償還支付義務(wù)的流動(dòng)資產(chǎn)，減去支付義務(wù)的流動(dòng)負(fù)債的差額.它們的差額來(lái)反映一個(gè)企業(yè)的償債能力.■流動(dòng)資產(chǎn)是指可以在一年內(nèi)或超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或運(yùn)用的資產(chǎn)，流動(dòng)資產(chǎn)具有占用時(shí)間短、周轉(zhuǎn)快、易變現(xiàn)等特點(diǎn)。企業(yè)擁有較多的流動(dòng)資產(chǎn)，可在一定程度上降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上主要包括以下項(xiàng)目：貨幣資金、短期投資、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付費(fèi)用和存貨。流動(dòng)負(fù)債是指需要在一年或者超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù)。流動(dòng)負(fù)債又稱(chēng)短期融資，具有成本低、償還期短的特點(diǎn)，必須認(rèn)真進(jìn)行管理，否則，將使企業(yè)承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)負(fù)債主要包括以下項(xiàng)目：短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付工

資、應(yīng)付稅金及未交利潤(rùn)等。營(yíng)運(yùn)資金的作用

營(yíng)運(yùn)資金可以用來(lái)衡量公司或企業(yè)的短期償債能力，其金額越大，代表該公司或企業(yè)對(duì)于支付義務(wù)的準(zhǔn)備越充足，短期償債能力越好。當(dāng)營(yíng)運(yùn)資金出現(xiàn)負(fù)數(shù)，也就是一家企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)小于流動(dòng)負(fù)債時(shí)，這家企業(yè)的營(yíng)運(yùn)可能隨時(shí)因周轉(zhuǎn)不靈而中斷。

一家企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金到底多少才算足夠，才稱(chēng)得上具備良好的償債能力，是決策的關(guān)鍵。償債能力的數(shù)值若是換成比例或比值進(jìn)行比較，可能會(huì)出現(xiàn)較具意義的結(jié)論。營(yíng)運(yùn)資金管理的重要性

要搞好營(yíng)運(yùn)資金管理，必須解決好流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債兩個(gè)方面的問(wèn)題，換句話(huà)說(shuō)，就是下面兩個(gè)問(wèn)題：■■

第一，企業(yè)應(yīng)該投資多少在流動(dòng)資產(chǎn)上，即資金運(yùn)用的管理。主要包括現(xiàn)金管理、應(yīng)收賬款管理和存貨管理。第二，企業(yè)應(yīng)該怎樣來(lái)進(jìn)行流動(dòng)資產(chǎn)的融資，即資金籌措的管理。包括銀行短期借款的管理和商業(yè)信用的管理?？梢?jiàn)，營(yíng)運(yùn)資金管理的核心內(nèi)容就是對(duì)資金運(yùn)用和資金籌措的管理?？鐕?guó)并購(gòu)

當(dāng)A公司和B公司合并一個(gè)新的C公司時(shí)，下式通常是正確的：在實(shí)際操作中,

這種合并和兼并是等價(jià)的。第5章36跨國(guó)并購(gòu)第5章37現(xiàn)金收購(gòu)

所謂現(xiàn)金收購(gòu)是指收購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)■現(xiàn)金收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)：1、估價(jià)簡(jiǎn)單明了。2、從收購(gòu)方角度看，以現(xiàn)金作為支付工具的最大優(yōu)勢(shì)是速度快，可使有敵意情緒的目標(biāo)公司措手不及，無(wú)法獲取得充分的時(shí)間實(shí)施反并購(gòu)措施，同時(shí)也使與收購(gòu)公司競(jìng)購(gòu)的公司或潛在對(duì)手公司因一時(shí)難以籌措大量現(xiàn)金而無(wú)法與之抗衡，有利于收購(gòu)交易盡快完成。3、對(duì)于目標(biāo)公司而言，現(xiàn)金收購(gòu)可以將其虛擬資

本在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，目標(biāo)公司不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，日后亦不會(huì)受到兼并公司發(fā)展前景、利息率以及通貨

膨脹率變化的影響，交割又簡(jiǎn)單明了，所以常常是目標(biāo)公司最樂(lè)意接受的一種收購(gòu)支付方式。第5章38現(xiàn)金收購(gòu)的缺點(diǎn)：1、對(duì)于兼并方而言，以現(xiàn)金收購(gòu)目標(biāo)公司，現(xiàn)有的股東權(quán)益雖不會(huì)因此而被“淡化”，但卻是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。2、對(duì)于目標(biāo)公司的股東而言，現(xiàn)金收購(gòu)方式使他們無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，從而提早了納稅時(shí)間，不能享受稅收上的優(yōu)惠。第5章39跨國(guó)并購(gòu)第5章40■■■

兼并公司在決定是否采用現(xiàn)金收購(gòu)方式時(shí)，應(yīng)圍繞兼并公司的資

產(chǎn)流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)、貨幣問(wèn)題和融資能力等幾個(gè)方面來(lái)考慮。短期的流動(dòng)性?，F(xiàn)金收購(gòu)要求兼并公司在確定的日期支付一定數(shù)量的貨幣，立即付現(xiàn)必然會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上產(chǎn)生現(xiàn)金虧空，因此有無(wú)足夠的即時(shí)付現(xiàn)能力是買(mǎi)方首先要考慮的因素。中期或長(zhǎng)期的流動(dòng)性。主要是以較長(zhǎng)期的觀點(diǎn)看待支付的可能性，有些公司有可能在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以從大量的現(xiàn)金流出中恢復(fù)過(guò)來(lái)，因此兼并公司必須認(rèn)真考慮現(xiàn)金回收率以及回收年限。貨幣的流動(dòng)性。以上兩點(diǎn)并沒(méi)有涉及貨幣本身的問(wèn)題。在跨國(guó)購(gòu)并中，兼并公司還須考慮自己擁有的現(xiàn)金是否為可以直接支付的貨幣或可自由兌換的貨幣，以及從目標(biāo)公司回收的是否為可自由兌換的貨幣等問(wèn)題。直接股票收購(gòu)是指兼并公司直接向目標(biāo)公司股東購(gòu)買(mǎi)股票，這是比較簡(jiǎn)捷的收購(gòu)方式。其特征如下圖所示：第5章43跨國(guó)并購(gòu)第5章44現(xiàn)金和股票收購(gòu)

假設(shè)A公司用現(xiàn)金和股票收購(gòu)一個(gè)公司，比如支付30美元，余下部分則用股票支付。

那么A公司將需要支付多少股股票呢？在支付30美元后，A公司的價(jià)值將為140美元。在此種情況下，a

=

30/140

=

.21428571429?？鐕?guó)并購(gòu)現(xiàn)金和股票收購(gòu)

如果A公司支付5.45455股股票以及30美元，將與其完全以現(xiàn)金收購(gòu)或完全以股票收購(gòu)提供相同的溢價(jià)。注意5.45455新股在新的股價(jià)5.5美元下將恰好等于30美元。第5章45跨國(guó)并購(gòu)現(xiàn)金和股票收購(gòu)A公司的新?tīng)顩r如下圖所示：第5章46并購(gòu)之外的辦法第5章47與東道國(guó)合作伙伴合資，讓他們參與到本國(guó)企業(yè)的管理決策和金融決策中。

直接訂立專(zhuān)利使用權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和管理合同可以使得公司在不享有東道國(guó)企業(yè)所有權(quán)的情況下分享一部分的利潤(rùn)。當(dāng)然FDI也可以視作另外一個(gè)選擇。

兩個(gè)公司可以換股形成一個(gè)合資企業(yè)，締結(jié)戰(zhàn)略聯(lián)盟以求發(fā)展或者生產(chǎn)一種產(chǎn)品或者服務(wù)。離岸銀行業(yè)務(wù)■

離岸銀行又稱(chēng)離岸單位,是設(shè)在離岸金融中心的銀行或其它金融組織。其業(yè)務(wù)只限于與其它境外銀行單位或外國(guó)機(jī)構(gòu)往來(lái),而不允許在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。離岸銀行在金融學(xué)上指存款人在其居住國(guó)家以外開(kāi)設(shè)賬戶(hù)的銀行。相反，位于存款人所居住國(guó)內(nèi)的銀行則稱(chēng)為在岸銀行或境內(nèi)銀行。。第5章48開(kāi)設(shè)離岸銀行賬戶(hù)的好處第5章49資金調(diào)撥自由：客戶(hù)的離岸賬戶(hù)即等同于在境外銀行開(kāi)立的賬戶(hù)，可以從離岸賬戶(hù)上自由調(diào)撥資金，不受?chē)?guó)內(nèi)外匯管制。存款利率、品種不受限制：存款利率、品種不受境內(nèi)監(jiān)管限制，比境外銀行同類(lèi)存款利率優(yōu)惠、存取靈活。提高境內(nèi)外資金綜合運(yùn)營(yíng)效率：降低資金綜合成本，加快境內(nèi)外資金周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率。2.合伙企業(yè)。

合伙企業(yè)，是由兩個(gè)以上的自然人訂立合伙協(xié)議，共同出資、合伙經(jīng)營(yíng)、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的營(yíng)利性組

織。按照《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》規(guī)定，設(shè)立合伙企業(yè)，應(yīng)當(dāng)具備下列條件：(1)有兩個(gè)以上合伙人，并且都是依法承擔(dān)無(wú)限責(zé)任者；(2)有書(shū)面合伙協(xié)議；(3)有各合伙人實(shí)際繳付的出資；(4)有合伙企業(yè)的名稱(chēng)；(5)有經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和從事合伙經(jīng)營(yíng)的必要條件。第5章523.公司企業(yè)。

公司是指以營(yíng)利為目的，由許多投資者共同出資組建，股東以其投資額為限對(duì)公司負(fù)責(zé)，公

司以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)民事責(zé)任的企業(yè)法人。公司的

兩種主要形式是有限責(zé)任公司和股份有限公司。有限責(zé)

任公司股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其

全部資產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。股份有限公司、其全

部資本分成等額股份，股東以其所持股份為限對(duì)公司承

擔(dān)責(zé)任、公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。公

司企業(yè)有如下特點(diǎn)：(1)股東負(fù)有有限責(zé)任；(2)股份可轉(zhuǎn)讓?zhuān)鲃?dòng)性好；(3)可以募集大量資金；(4)公司有獨(dú)立的存在期限；(5)管理較科學(xué)，效率較高；(6)創(chuàng)辦手續(xù)復(fù)雜，費(fèi)用高；(7)保密性差，財(cái)務(wù)狀況比較透明；(8)政府的限制較多；(9)社會(huì)負(fù)擔(dān)重，要承擔(dān)雙重稅賦。第5章53國(guó)際商業(yè)計(jì)劃第5章54企業(yè)終結(jié)的主要方法：法律上破產(chǎn)（公司或者債權(quán)人向法庭遞交破產(chǎn)申請(qǐng)。）

根據(jù)破產(chǎn)法第7章，即清算條例，托管人有權(quán)出售債務(wù)人的資產(chǎn)以?xún)斶€其所欠債務(wù)。在聯(lián)邦或者州豁免下，單個(gè)的債務(wù)人可以保有一定額度的普通資產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)。

根據(jù)破產(chǎn)法第11章，即公司重組條例，當(dāng)債權(quán)人的破產(chǎn)申請(qǐng)計(jì)劃被凍結(jié)或懸而未決時(shí)，公司需要繼續(xù)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理或者交由托管人繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。在法庭的許可下，該計(jì)劃可以修改或?qū)捗鈧鶆?wù)，為公司重新注資，為合并或接管做準(zhǔn)備，或處置資產(chǎn)。國(guó)際商業(yè)計(jì)劃

利潤(rùn)最大化點(diǎn)：邊際收入和邊際成本相等（收入曲線(xiàn)和成本曲線(xiàn)的斜率相等）的點(diǎn)對(duì)應(yīng)利潤(rùn)最大化水平。p為利潤(rùn)，即收入減去成本。第5章55公司估值公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。第5章56

公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。1)相對(duì)估值方法第5章57■相對(duì)估值法簡(jiǎn)單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對(duì)估值方法中，常用的指標(biāo)有市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數(shù)等，它們的計(jì)算公式分別如下：市盈率=每股價(jià)格/每股收益

市

凈

率

=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/息稅、折舊、攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（其中：企業(yè)價(jià)值為公司股票總市值與有息債務(wù)價(jià)值之和減去現(xiàn)金及短期投資■■■■

運(yùn)用相對(duì)估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對(duì)估值水平；不同行業(yè)公司的指標(biāo)值并不能做直接比較，其差異可能會(huì)很大。相對(duì)估值法反映的是，公司股票目前的價(jià)格是處于相對(duì)較高還是相對(duì)較低的水平。通過(guò)行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場(chǎng)上相對(duì)低估的公司。但這也并不絕對(duì)，如市場(chǎng)賦予公司較高的市盈率說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司的增長(zhǎng)前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)公司一定的溢價(jià)。因此采用相對(duì)估值指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，具體公司具體分析。

與絕對(duì)估值法相比，相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于比較簡(jiǎn)單，易于被普通投資者掌握，同時(shí)也揭示了市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)第5章58

股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價(jià)方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的股利或者未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

與相對(duì)估值法相比，絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠較為精確的揭示公司股票的內(nèi)在價(jià)值，但是如何正確的選擇參數(shù)則比較困難。未來(lái)股利、現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。第5章59國(guó)際商業(yè)計(jì)劃

將公司的預(yù)期利潤(rùn)以及其借款成本i代入NPV公式，可以折現(xiàn)得公司的凈現(xiàn)值。T是公司在第五年售出時(shí)的終值。終值是其第六年之后的預(yù)期利潤(rùn)折現(xiàn)得到的重售價(jià)值的估計(jì)。當(dāng)公司停止經(jīng)營(yíng)時(shí)終值至少為其殘余價(jià)值。第5章60阿茲特克咖啡館第5章61讓我們來(lái)看一看阿茲特克咖啡館的例子。其收入和成本都 以墨西哥比索計(jì)價(jià)。從2001年起步以來(lái)，他的最初投資 額度為500,000墨西哥比索，用于購(gòu)置烤箱、頭巾、滅火 器、油脂分離器，桌椅和餐具，以及現(xiàn)有設(shè)備的更新。它的所有者兼經(jīng)理，胡安·奧立弗從一家本地銀行借入了 占投資額22%的比索，從中我們可以計(jì)算出加權(quán)資本成本（該項(xiàng)目沒(méi)有引入股權(quán)）。胡安選擇了在5年內(nèi)對(duì)其投資進(jìn)行線(xiàn)性折舊。阿茲特克咖啡館不幸的是，該計(jì)劃在阿茲特克咖啡館經(jīng)營(yíng)的第一年末才得以制定。如果計(jì)劃得更早一些，那么該項(xiàng)目將不會(huì)付諸實(shí)施阿茲特克咖啡館的預(yù)計(jì)收入和成本產(chǎn)生了為期五年的活動(dòng)現(xiàn)金流。另外，其終值可以由5年無(wú)增長(zhǎng)的持續(xù)活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。第5章62阿茲特克咖啡館第5章64在獲得法庭許可的條件下，房東可以隨時(shí)鎖上餐館的大門(mén)，而債權(quán)人則可以隨時(shí)拿走他作為抵押的烤爐和設(shè)備。而墨西哥正在出臺(tái)有關(guān)逃稅犯罪的法令。很明顯，阿茲特克咖啡館陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。該餐館可以被出售嗎？答案是否定的。該餐館的價(jià)值為-46,308美元，其預(yù)測(cè)活動(dòng)現(xiàn)金流也為負(fù)值。胡安試圖尋找新的股權(quán)融資為該餐館重新注入資金，并償還欠款。而潛在的投資者們則認(rèn)為在該餐館投入更多的錢(qián)只會(huì)招致?lián)p失。阿茲特克咖啡館第5章65結(jié)局該餐館于2001年6月被破產(chǎn)清算。餐館所有者將鑰匙交還房東。銀行拿走了所有的設(shè)備進(jìn)行拍賣(mài)，要求胡安賣(mài)掉他的房子以?xún)斶€債務(wù)。最后，銀行重新制定了他償還未付余額及罰款的計(jì)劃。最后，他就寬免所欠增值稅款的問(wèn)題進(jìn)行了協(xié)商。這個(gè)故事告訴我們，凡事應(yīng)當(dāng)三思而后行。在行動(dòng)之前，需要制定一個(gè)理性的商業(yè)計(jì)劃。還有，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿很高，甚至達(dá)到100%時(shí)需要特別當(dāng)心。證券組合投資第5章66

證券組合是指投資者對(duì)各種證券資產(chǎn)的選擇而形成的投資組合。1．證券組合管理的意義在于采用適當(dāng)?shù)姆椒?，選擇多種證券作為投資對(duì)象，以達(dá)到在保證預(yù)定收益的前提下使投資風(fēng)險(xiǎn)最小或在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下使投資收益最大化的目標(biāo)，避免投資過(guò)程的隨意性。

2．證券組合管理特點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：投資的分散性和風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配性。證券組合的基本原則第5章67■■■■1、安全性原則安全性原則是指證券投資組合不要承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，要保證投資的本金能夠按期全部收回，并取得一定的預(yù)期投資收益。證券組合追求安全性是由投資的經(jīng)濟(jì)屬性及其基本職能所決定的。證券組合追求安全性并不是說(shuō)不能冒任何投資風(fēng)險(xiǎn)。投資的安全性是相對(duì)的。2、流動(dòng)性原則流動(dòng)性原則即變現(xiàn)性原則，是指證券組合所形成的資產(chǎn)在不發(fā)生價(jià)值損失的前提下，可隨時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，以滿(mǎn)足投資者對(duì)現(xiàn)金支付的需要。投資所形成的不同資產(chǎn)有不同的流動(dòng)性?！觥?、收益性原則第5章68■證券組合的收益性原則是指在符合安全性原則的前提下，盡可能地取得較高的投資收益率。追求投資盈利是投資的直接目的，證券組合只有符合這一目標(biāo)，才能使投資保值增值。投資收益率的高低取決于以下多種因素：使用資金的機(jī)會(huì)成本。投資可得到的稅收優(yōu)惠。證券期限的長(zhǎng)短。貨幣的升值與貶值。■■■■證券組合的方式第5章69

證券組合的方式是指實(shí)現(xiàn)投資多元化的基本途徑。證券投資可以采取如下幾種方式：■1、投資工具組合投資工具組合指不同投資工具的選擇和搭配。選擇何種投資工具，一方面應(yīng)考慮投資者的資金規(guī)模、管理能力以及投資者的偏好；另一方面則應(yīng)考慮不同投資工具各自的風(fēng)險(xiǎn)和收益以及相互間的相關(guān)性。2、投資期限組合投資期限組合指證券投資資產(chǎn)的長(zhǎng)短期限的搭配。不同的投資工具所形成的資產(chǎn)的期限是不同的，同種投資工具所形成的不同的資產(chǎn)也會(huì)有不同的期限。證券投資的期限組合主要應(yīng)考慮：一是投資者預(yù)期的現(xiàn)

金支付的需求，包括支付的時(shí)間和數(shù)量；二是要考慮不同資產(chǎn)的約定期限及流動(dòng)性；三是經(jīng)濟(jì)周期變化。3、投資的區(qū)域組合投資的區(qū)域組合是指基金通過(guò)向不同地區(qū)、不同國(guó)家的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，來(lái)達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定收益的目的。證券投資的區(qū)域組合主要應(yīng)考慮如下因素：一是各國(guó)資本市場(chǎng)的相關(guān)性，二是各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的同步性。三是匯率變動(dòng)對(duì)投資的影響■■■■■證券組合管理的基本步驟第5章70

（1）確定證券投資政策。證券投資政策是投資者為實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)應(yīng)遵循的基本方針和基本準(zhǔn)則，包括確定投資目標(biāo)、投資規(guī)模和投資對(duì)象三方面的內(nèi)容以及應(yīng)采取的投資策略和措施等?！鲞M(jìn)行證券投資分析。證券投資分析是證券組合管理的第二步，指對(duì)證券組合管理第一步所確定的金融資產(chǎn)類(lèi)型中個(gè)別證券或證券組合的具體特征進(jìn)行的考察分析。組建證券投資組合。組建證券投資組合是證券組合管理的第三步，主要是確定具體的證券投資品種和在各證券上的投資比例。在構(gòu)建證券投資組合時(shí)，投資者需要注意個(gè)別證券選擇、投資時(shí)機(jī)選擇和多元化三個(gè)問(wèn)題。投資組合的修正。投資者應(yīng)該對(duì)證券組合在某種范圍內(nèi)進(jìn)行個(gè)別調(diào)整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠最大限度地改善現(xiàn)有證券組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特性。投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。證券組合管理的第五步是通過(guò)定期對(duì)投資組合進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，來(lái)評(píng)價(jià)投資的表現(xiàn)?！觥觥鱿到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

指市場(chǎng)中無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)：

利率、經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)，這些都屬于不可通過(guò)分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)

.非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

也被稱(chēng)做為特殊風(fēng)險(xiǎn)（Unique

risk

或

Idiosyncratic

risk），這是屬于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)變更股票投資組合來(lái)消除的。從技術(shù)的角度來(lái)說(shuō)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)是股票收益的組成部分，但它所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是不隨市場(chǎng)的變化而變化的?，F(xiàn)代投資

組合理論（Modern

portfolio

theory）指出特殊風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)分散投資（Diversification）來(lái)消除的。即使投資組合中包含了所有市場(chǎng)的股票，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦不會(huì)因分散投資而消除，在計(jì)算投資回報(bào)率的時(shí)候，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者最難以計(jì)算的最優(yōu)國(guó)際證券組合投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，表示同整體經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素。公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)，表示可以由分散投資消除的風(fēng)險(xiǎn)因素。證券i的方差市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)之和：，可以被表達(dá)成是市場(chǎng)收益的方5.15

其中是證券i的收益與市場(chǎng)收益的協(xié)方差，差。第5章72最優(yōu)國(guó)際證券組合投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及個(gè)別風(fēng)險(xiǎn):貝塔系數(shù)

Beta系數(shù)是用以度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來(lái)衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性（volatility）的一種

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。也就是說(shuō)，如果

一個(gè)股票的價(jià)格和市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性是一致的，那么這個(gè)股票的Beta值就是1。如果一個(gè)股票的Beta是1.5，就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%時(shí)，該股票價(jià)格則上升15%；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降15%單個(gè)證券的貝塔系數(shù)b度量了該證券對(duì)市場(chǎng)整體運(yùn)動(dòng)的敏感程度，因此表示了該證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。比如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的貝塔值應(yīng)當(dāng)約等于1，因?yàn)樗从沉俗允袌?chǎng)中廣泛選取股票的價(jià)格波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)較大證券的貝塔系數(shù)應(yīng)當(dāng)大于1，而風(fēng)險(xiǎn)較小的證券的貝塔系數(shù)則小于1.第5章73最優(yōu)國(guó)際證券組合投資分散投資

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)選擇投資組合的貝塔值來(lái)處理，因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是單個(gè)證券貝塔值的加權(quán)平均。系統(tǒng)方差等于

，其中

是組合中單個(gè)證券貝塔值的簡(jiǎn)單平均。

通過(guò)選擇

，我們確定了投資組合的系統(tǒng)方差。同時(shí)選擇國(guó)內(nèi)證券和外國(guó)證券的貝塔值將小于只包含國(guó)內(nèi)證券的投資組合的貝塔值。簡(jiǎn)而言之，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)選擇證券的平均貝塔值來(lái)控制，但是證券的數(shù)量并不重要。第5章74最優(yōu)國(guó)際證券組合投資分散投資

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則可以通過(guò)增加證券的數(shù)量得到分散。通過(guò)充分的分散，投資者可以最終消除個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。由于所有的資產(chǎn)是選擇集，所以通過(guò)選擇同時(shí)持有國(guó)內(nèi)證券和國(guó)外證券，分散投資將更有效率。

圖5.7解釋了投資組合中證券的數(shù)量增加降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。第5章75最優(yōu)國(guó)際證券組合投資分散投資圖5.7第5章76最優(yōu)國(guó)際證券組合投資擁有一種國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和一種國(guó)外資產(chǎn)的資產(chǎn)配置

考慮投資預(yù)算在兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間的配置，一種國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，一種國(guó)外資產(chǎn)。假設(shè)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的投資權(quán)重為，那么剩余的投資于國(guó)外資產(chǎn)的比重為。有一些基本的關(guān)系式成立：

5.16即證券組合的投資回報(bào)率是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率和國(guó)外資產(chǎn)回報(bào)率的加權(quán)平均。第5章77最優(yōu)國(guó)際證券組合投資擁有一種國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和一種國(guó)外資產(chǎn)的資產(chǎn)配置5.17即證券組合的期望投資回報(bào)率是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的期望回報(bào)率和國(guó)外資產(chǎn)的期望回報(bào)率的加權(quán)平均。第5章78

ABC公司有甲、乙兩個(gè)投資項(xiàng)目，假設(shè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)情況有三種：繁榮、正常與衰退，有關(guān)的概率分布和預(yù)期報(bào)酬率見(jiàn)表1，計(jì)算甲、乙項(xiàng)目的期望報(bào)酬率?！霰?/p>

ABC公司項(xiàng)目投資未來(lái)收益狀態(tài)分布表經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生概率甲項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率乙項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率繁榮

正常

衰退0.30.40.390%15%-60%20%15%10%甲：乙：兩者的期望報(bào)酬率相同，但其概率分布不同。甲項(xiàng)目報(bào)酬率的分散程度大，變動(dòng)范圍在-60%~90%之間；乙項(xiàng)目報(bào)酬率的分散程度小，變

動(dòng)范圍在10%~20%之間。這說(shuō)明兩個(gè)項(xiàng)目的報(bào)酬率相同，但風(fēng)險(xiǎn)程度不同■最優(yōu)國(guó)際證券組合投資圖5.8第5章81最優(yōu)國(guó)際證券組合投資有效投資前沿有效投資前沿是在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化預(yù)期利潤(rùn)，或者在給定證券組合預(yù)期回報(bào)下最小化風(fēng)險(xiǎn)推導(dǎo)得到的。對(duì)于給定的風(fēng)險(xiǎn)水平，有效的外國(guó)資產(chǎn)權(quán)重為：5.19第5章82最優(yōu)國(guó)際證券組合投資第5章83有效投資前沿注意位于有效投資前沿上的外國(guó)資產(chǎn)權(quán)重僅僅是一個(gè)技術(shù)條件。該比例使得在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下證券組合的預(yù)期收入最大下一步是需要進(jìn)行最優(yōu)的有效組合分析以最大化夏普的“回報(bào)-風(fēng)險(xiǎn)”比例。最優(yōu)國(guó)際證券組合投資第5章84資本配置線(xiàn)(CAL)

投資者可能是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，要求在持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)擁有更高的回報(bào)率——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為更加安全的資產(chǎn)，比如貨幣市場(chǎng)的資產(chǎn)，或者有效地構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)組合而分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。考慮一個(gè)持有風(fēng)險(xiǎn)組合P以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)T（比如國(guó)庫(kù)券）的投資者，其中風(fēng)險(xiǎn)組合由國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和國(guó)外資產(chǎn)共同構(gòu)成。最優(yōu)國(guó)際證券組合投資例如，一個(gè)假想的資產(chǎn)組合如下:第5章85最優(yōu)國(guó)際證券組合投資第5章86

在該投資者持有的P組合中，美國(guó)通用電器的股份占62.5%，國(guó)外Tiger公司的股票為37.5%。以w表示美國(guó)證券在風(fēng)險(xiǎn)組合中的持有比例，w*表示國(guó)外證券的持有比例，w+w*=1。在此例中，w=0.625，w*=0.375。風(fēng)險(xiǎn)組合Ｐ在整個(gè)組合Ｃ（還包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）中所占權(quán)重為ｚ。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占份額則為1-z。國(guó)庫(kù)券在整個(gè)組合中占有20%的份額，即1-z=0.2，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占80%，即z

=0.8。所以美國(guó)通用電器的股票占有整個(gè)組合50%的比例，Tiger則占有30%。最優(yōu)國(guó)際證券組合投資第5章87

所以投資者持有的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以被視為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者以這種方式持有由比例相對(duì)固定的兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合P，同時(shí)通過(guò)將它們成比例地出售，獲得更多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（國(guó)庫(kù)券）來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)改變風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，但仍保證風(fēng)險(xiǎn)組合由兩種資產(chǎn)組成，投資者可以在有效投資前沿上減低整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)。即，可以在保持P中w

和w*比例固定不變的情況下減少C中的z

。最優(yōu)國(guó)際證券組合投資投資組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)符號(hào):■風(fēng)險(xiǎn)組合的回報(bào)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)率）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率整個(gè)組合的預(yù)期回報(bào)率■■■■■第5章88最優(yōu)國(guó)際證券組合投資

所以，含有比例ｚ的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和1-z的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，整個(gè)組合回報(bào)率為：5.20而整個(gè)組合的預(yù)期回報(bào)率為：5.21上式可以等價(jià)地表示為：5.23整個(gè)組合的收益為來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基本收益，加上投資比例z的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第5章89最優(yōu)國(guó)際證券組合投資

風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者要求正的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率為零，整個(gè)組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：5.24第5章90最優(yōu)國(guó)際證券組合投資將

代入

5.23式,

可得：

我們便得到了資本配置線(xiàn)(CAL).圖5.9描繪了資本配置線(xiàn)，該曲線(xiàn)反映了相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，預(yù)期組合收益的上第5章91最優(yōu)國(guó)際證券組合投資圖5.9第5章92最優(yōu)國(guó)際證券組合投資投資機(jī)會(huì)的斜率為夏普的“回報(bào)-風(fēng)險(xiǎn)”比率：5.25

該斜率也被稱(chēng)為回報(bào)-波動(dòng)比率，因?yàn)樗硎镜氖鞘袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券組合標(biāo)準(zhǔn)差的比率。第5章93最優(yōu)國(guó)際證券組合投資效用最大化：數(shù)理分析

投資者的目標(biāo)是通過(guò)選擇投入于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)算權(quán)重z最大化其效用。整個(gè)組合的預(yù)期回報(bào)是

，方差為

。為了能夠最好地配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，我們?cè)诜匠?.26中以z最大化效用，即以z來(lái)最大化二次效用函數(shù)。第5章95最優(yōu)國(guó)際證券組合投資效用最大化：數(shù)理分析通過(guò)上式可以得到在整個(gè)組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)持有比率：其中z*表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)持有份額。最優(yōu)持有份額有如下特·隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

的上升而上升?！るS著風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度A的上升而下降?！るS著市場(chǎng)波動(dòng)率

的上升而下降。第5章96最優(yōu)國(guó)際證券組合投資第5章97效用