復(fù)蘇雖遲但到，關(guān)注布局機(jī)會(huì)--四季度港股餐飲投資策略2023年11月8日餐飲板塊觀點(diǎn)

港股線下餐飲標(biāo)的都較為優(yōu)質(zhì)，在細(xì)分賽道內(nèi)擁有較強(qiáng)的品牌力，并且資金實(shí)力也較為雄厚，普遍在疫情的三年間都采取了擴(kuò)張策略，趁著市場(chǎng)低位占據(jù)更好的點(diǎn)位，并且在人工、租金成本都有所下降。因此我們認(rèn)為這些上市公司的復(fù)蘇情況將高于行業(yè)平均。當(dāng)前估值水平較低，已經(jīng)進(jìn)入布局區(qū)間。

板塊中我們首推百勝中國(guó)9987，快餐賽道的競(jìng)爭(zhēng)烈度相比其他賽道低一些，剛需屬性更強(qiáng)，因此在消費(fèi)疲軟的時(shí)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)更為穩(wěn)健。公司正在進(jìn)一步在下沉市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張，目標(biāo)在2026年達(dá)到2萬(wàn)家門店。當(dāng)前股價(jià)較為低估。

其次我們推薦海底撈6862，公司的降本增效成效顯著，在單店成本下降的情況下，未來(lái)開店速度有提升的空間，利潤(rùn)彈性也會(huì)更大。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期并不高，我們認(rèn)為還有較大的發(fā)展?jié)摿凸蓛r(jià)上升的空間。

推薦關(guān)注海倫司9869、奈雪的茶2150。短期這些公司都面臨一些經(jīng)營(yíng)上的挑戰(zhàn)，以及開放加盟的不確定性，但我們認(rèn)為公司在宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)后彈性也會(huì)較大，建議持續(xù)跟蹤，待消費(fèi)環(huán)境出現(xiàn)改善時(shí)再進(jìn)行布局。21市場(chǎng)及行業(yè)宏觀回顧31.1

市場(chǎng)行情：二三季度回調(diào)較多

今年以來(lái)港股食飲板塊表現(xiàn)較弱，整體下跌25%，跑輸恒指（下跌12%），子板塊均出現(xiàn)不同程度下跌。

一季度由于報(bào)復(fù)性消費(fèi)，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚可。二三季度受到宏觀環(huán)境的影響，消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，基本面較弱。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)際政治關(guān)系惡化等影響，加速外資撤離，使得市場(chǎng)整體情緒低落，板塊回調(diào)幅度較大。圖表1

今年以來(lái)食飲及各子版塊走勢(shì)資料：wind，安信國(guó)際證券研究注：時(shí)間截止2023年11月3日注：食品飲料板塊指數(shù)為安信國(guó)際根據(jù)行業(yè)板塊篩選編制，指數(shù)根據(jù)收盤價(jià)按照市值加權(quán)平均計(jì)算41.2

市場(chǎng)行情：今年以來(lái)表現(xiàn)疲軟

肉制品、包裝食品飲料板塊的跌幅小于其他板塊。調(diào)味品、電子煙跌幅較大。酒類、連鎖經(jīng)營(yíng)、乳制品也面臨消費(fèi)環(huán)境的壓力，回調(diào)幅度較大。圖表2

今年以來(lái)板塊表現(xiàn)資料：wind，安信國(guó)際證券研究5注：時(shí)間區(qū)間為2023年1月3日至2023年11月3日1.3

今年餐飲板塊情緒較弱

今年以來(lái)餐飲板塊表現(xiàn)較弱，年初至今下跌29%，大幅跑輸恒指。板塊內(nèi)，僅有達(dá)勢(shì)股份（1405.HK）實(shí)現(xiàn)上漲，其余均出現(xiàn)較大幅度的下跌，其中百勝中國(guó)（9987.HK）的下跌幅度小于其他企業(yè)。圖表3

餐廳板塊今年以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)圖表4

主要餐飲企業(yè)今年以來(lái)漲幅（%）6資料：Wind，安信國(guó)際證券研究注：時(shí)間區(qū)間為2023年1月3日至2023年11月3日1.4

市場(chǎng)行情：估值再次凸顯性價(jià)比

伴隨著板塊的下跌，估值水平再次降低，已處于歷史最低的3%分位，投資性價(jià)比凸顯。

細(xì)分賽道龍頭基本都處于低估狀態(tài)。餐飲行業(yè)估值回到20倍以下，具備布局價(jià)值。圖表5

食品飲料板塊估值處于極低位置圖表6

2024年細(xì)分板塊預(yù)測(cè)PE資料：wind，安信國(guó)際證券研究注：時(shí)間截止2023年11月3日72.1

宏觀數(shù)據(jù)：復(fù)蘇狀態(tài)較為平穩(wěn)

今年消費(fèi)恢復(fù)呈現(xiàn)前高后低。一季度復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，社零數(shù)據(jù)較19年同期超出15%以上。但是二三季度均有所回落，較19年同期增長(zhǎng)14%左右。雖然復(fù)蘇程度弱于預(yù)期，但好在也沒(méi)有進(jìn)一步惡化，消費(fèi)板塊目前處于平穩(wěn)復(fù)蘇的狀態(tài)。

消費(fèi)增速未回到疫情前，餐飲復(fù)蘇狀態(tài)平穩(wěn)。從19年至今的CAGR來(lái)看，社會(huì)零售總額CAGR為3.6%，在疫情以前其增速約為8%，增速尚未完全恢復(fù)。剛需板塊如糧油、煙酒、飲料則基本恢復(fù)至疫情以前的增速，餐飲表現(xiàn)最弱，四年CAGR為3.3%。9月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)略有回暖。圖表7

社會(huì)零售及食飲子版塊零售額數(shù)據(jù)圖表8

食飲行業(yè)零售額按月較19年恢復(fù)情況四年單月CAGR四年累計(jì)CAGR9月單月同比1-9月累計(jì)同比社會(huì)零售總額餐飲5.5%13.8%8.3%3.7%3.3%6.8%3.6%3.3%7.1%8.9%9.5%18.7%5.3%9.8%2.0%2.1%糧油食品煙酒飲料7.4%23.1%8.0%-8.0%11.2%10.5%-2.5%啤酒產(chǎn)量-1.0%資料：wind，安信國(guó)際證券研究8注：社零數(shù)據(jù)截止2023年9月2.2

宏觀數(shù)據(jù)：消費(fèi)復(fù)蘇尚弱，餐飲反彈低于預(yù)期

23年1-9月累計(jì)社會(huì)零售總額34.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.8%，9月單月零售額3.98萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)5.5%，較19年同期CAGR為3.6%。增長(zhǎng)速度尚未完全恢復(fù)。

餐飲行業(yè)1-9月零售額3.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)18.7%，9月單月零售額4287億，同比增長(zhǎng)13.8%，較19年同期CAGR為3.3%。二季度以來(lái)，餐飲行業(yè)的恢復(fù)程度（較19年）大約在109%-117%之間波動(dòng)，距離增速的恢復(fù)還有一定距離。圖表9

社會(huì)零售總額9月同比+5.5%圖表10

餐飲行業(yè)收入9月同比+13.8%資料：wind，安信國(guó)際證券研究9注：社零數(shù)據(jù)截止2023年9月2.3

宏觀數(shù)據(jù)：糧油食品較為穩(wěn)定，飲料增速放緩

糧油食品的增速有所放緩，1-9月零售額1.38億，同比增長(zhǎng)5.3%，9月零售額1782億，同比增長(zhǎng)8.3%，與21和22年相比，增速有所回落，我們認(rèn)為主要與食品價(jià)格有所回落有關(guān)。

飲料行業(yè)增速放緩明顯，1-9月零售額2227億，同比增長(zhǎng)2%，9月零售額293億，同比增長(zhǎng)8%。圖表11

糧油食品9月同比8.3%圖表12

飲料行業(yè)零售9月同比9%資料：wind，安信國(guó)際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2023年9月102.4

宏觀數(shù)據(jù)：煙酒重拾增速

煙酒類1-9月累計(jì)零售額4026億，同比增長(zhǎng)9.8%，9月零售額568億，同比增長(zhǎng)23.1%。從19年同期的CAGR來(lái)看，增速達(dá)到8.9%，煙酒類的消費(fèi)粘性較高，增速保持穩(wěn)定。圖表13

煙酒零售9月同比+23%資料：wind，安信國(guó)際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2023年9月112上市餐飲公司概覽122.1

上市餐飲行業(yè)：品牌出現(xiàn)分化

單店收入未恢復(fù)到疫情之前。與19年相比，大部分餐廳的平均單店收入均出現(xiàn)了下滑，我們認(rèn)為單店收入的下滑一部分是由于門店數(shù)量增多不可避免帶來(lái)的攤薄效應(yīng)，另一方面，23年消費(fèi)意愿較弱，使得23年上半年的反彈也較弱，甚至有些品牌較22年也僅僅持平。

品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化。加盟鹵味品牌的下滑幅度較小，如絕味和周黑鴨加盟店，我們認(rèn)為和產(chǎn)品的社區(qū)屬性、相對(duì)剛需屬性相關(guān)。而供應(yīng)鏈較為簡(jiǎn)單，細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小的西式快餐下滑幅度也可控，如肯德基和必勝客。門店大、運(yùn)營(yíng)復(fù)雜、競(jìng)爭(zhēng)更為激烈、依賴商圈人流的業(yè)態(tài)受到影響更大，如海底撈、呷哺、湊湊、太二、奈雪、海倫司、周黑鴨直營(yíng)店。圖表14

餐廳平均單店收入較19年恢復(fù)%資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究注：平均單店收入=當(dāng)期收入/((期初門店數(shù)+期末門店數(shù))/2)注2：海倫司、奈雪和周黑鴨加盟店沒(méi)有19年上半年數(shù)據(jù)，恢復(fù)程度按照（23年上半年單店收入*2/19年全年單店收入）計(jì)算。132.2

上市餐飲行業(yè)：23年恢復(fù)程度有分化

23年上半年收入整體增長(zhǎng)。盡管單店收入未恢復(fù)至19年水平，但由于上市公司均在積極擴(kuò)張，因此較多公司的整體收入較19年呈現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，例如百勝中國(guó)、海底撈、絕味、奈雪、九毛九集團(tuán)等。部分公司在21年迎來(lái)收入高峰，但是23年恢復(fù)較弱，例如呷哺呷哺集團(tuán)、周黑鴨、海倫司。

利潤(rùn)的恢復(fù)分化也較為明顯。百勝中國(guó)、海底撈、九毛九集團(tuán)的凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)19年同期，海倫司、奈雪實(shí)現(xiàn)扭虧，其他企業(yè)的凈利潤(rùn)尚未恢復(fù)到疫情之前。圖表15

餐飲企業(yè)收入（百萬(wàn)人民幣），圖表16

餐飲企業(yè)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)人民幣）資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究14注：奈雪的茶21年凈利潤(rùn)剔除了優(yōu)先股的公允價(jià)值損失，絕味凈利潤(rùn)剔除了稅后的投資凈收益，收入和凈利潤(rùn)均為半年度數(shù)據(jù)2.3

上市餐飲行業(yè)：門店持續(xù)擴(kuò)張

大部分上市公司都持續(xù)保持門店增長(zhǎng)，例如絕味、肯德基、周黑鴨、必勝客、奈雪、太二、湊湊等，這些品牌較疫情之前增長(zhǎng)幅度較大，有些門店數(shù)量翻兩倍甚至三倍。小部分公司在21年之前進(jìn)行了快速開店，但是22、23年門店有所調(diào)整，例如海底撈、呷哺、海倫司等。門店調(diào)整也為公司帶來(lái)了較大的閉店損失。

23年的消費(fèi)環(huán)境，也使得未來(lái)的開店計(jì)劃出現(xiàn)分化。部分公司仍然維持原來(lái)的開店節(jié)奏，例如絕味、肯德基、必勝客。部分公司仍保持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，有些下調(diào)了開店計(jì)劃，如海底撈、海倫司、周黑鴨。部分公司開放加盟之后，擴(kuò)店速度將會(huì)提升，如奈雪。圖表17

餐廳門店數(shù)量15資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究3

推薦標(biāo)的163.1

百勝中國(guó)

9987.HK：穩(wěn)扎穩(wěn)打，再創(chuàng)新高

百勝今年1-3季度收入84.8億美元，同比增長(zhǎng)13%，凈利潤(rùn)7.3億美元，同比增長(zhǎng)88%。其中第三季度收入29.1億美元，同比增長(zhǎng)9%，凈利潤(rùn)2.4億美元，同比增長(zhǎng)18%。前三季度總利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，公司保持了良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。總門店數(shù)量為1.4萬(wàn)家，較年初增加了1155家門店。公司計(jì)劃到2026年實(shí)現(xiàn)2萬(wàn)家門店規(guī)模，年化增速在9%。

在疫情期間，百勝積極發(fā)展外賣業(yè)務(wù)，采用靈活用工降低成本，在疫情三年期間依然保持了正向盈利。23年前三季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到12.4%，創(chuàng)歷史新高。

我們看到百勝還在業(yè)務(wù)上有積極的改變：產(chǎn)品不斷推陳出新，“瘋狂星期四”活動(dòng)持續(xù)吸引著年輕消費(fèi)群體，在下沉市場(chǎng)上持續(xù)進(jìn)行開拓。

我們認(rèn)為公司在所處的快餐賽道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，品牌活力依舊，增長(zhǎng)的確定性較高。未來(lái)將的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將主要來(lái)自門店的擴(kuò)張。在整體消費(fèi)環(huán)境較為疲軟的當(dāng)下，百勝具有更好的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。當(dāng)前估值水平較為低估，我們作為首推標(biāo)的，建議逢低布局。圖表18

百勝季度收入及增速圖表19

百勝季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)及凈利率資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究17注：20Q3和21Q4扣除了投資收益的影響3.2

海底撈

6862.HK：降本增效，利潤(rùn)反彈

海底撈23年上半年收入188億/+12%，凈利潤(rùn)22.6億，同比大幅扭虧。上半年平均翻臺(tái)率為3.3次/天，翻臺(tái)反彈明顯。門店數(shù)量達(dá)到1382家，較22年底增加11家。

啄木鳥計(jì)劃見(jiàn)成效。21年下半年，公司啟動(dòng)啄木鳥計(jì)劃，關(guān)閉及暫停營(yíng)業(yè)近300家門店，調(diào)整區(qū)域化管理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化客戶滿意度和員工努力度。同時(shí)，公司大力進(jìn)行降本增效，優(yōu)化員工薪酬結(jié)構(gòu)，帶來(lái)人工成本的大幅節(jié)約。從22年下半年開始，公司扭虧為盈。23年上半年，公司凈利潤(rùn)已經(jīng)接近歷史最好水平。

我們認(rèn)為海底撈仍然是火鍋賽道中最具價(jià)值的品牌之一。雖然短期還未重啟擴(kuò)張，但降本增效后，新店盈虧平衡點(diǎn)較之前有較大幅度降低，而開店空間距離2000家門店還有較大的空間，我們對(duì)公司的發(fā)展空間仍然非常有信心。

當(dāng)前估值水平較低，24年預(yù)測(cè)

PE為16x，推薦適當(dāng)布局

。圖表20

公司收入及凈利潤(rùn)圖表21

海底撈門店數(shù)量18資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究3.3

九毛九

9922.HK：第二曲線漸顯

集團(tuán)23年上半年收入28.8億，同比增長(zhǎng)51%，凈利潤(rùn)2.38億，同比增長(zhǎng)281%。截止23年6月門店總數(shù)621家，其中太二496家，九毛九西北菜75家，慫火鍋43家，太二凈增加門店46家，九毛九減少1家，慫火鍋增加16家。

太二穩(wěn)扎穩(wěn)打，盈利能力回升。23年上半年太二餐廳翻座率為3.1次/天，較22年有顯著回升。上半年平均單店收入462萬(wàn)，同比增長(zhǎng)14%，恢復(fù)至21年同期的75%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到21.4%，已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的盈利水平。太二今年開店計(jì)劃維持120家不變，其中海外門店新開15家。海外將成為公司發(fā)展的另一增長(zhǎng)點(diǎn)，遠(yuǎn)期來(lái)看，公司希望海外門店能夠達(dá)到100家。

慫火鍋繼續(xù)擴(kuò)張。23年上半年慫火鍋收入3.5億，同比增長(zhǎng)97%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.48億。慫火鍋門店數(shù)量達(dá)到43家，上半年新開16家。23年上半年翻座率2.8次/天，利潤(rùn)率13.8%，創(chuàng)歷史新高。

上半年盡管宏觀環(huán)境帶來(lái)客單價(jià)上的壓力，但是公司整體仍然穩(wěn)扎穩(wěn)打，慫火鍋擴(kuò)張快速，有望成為第二增長(zhǎng)曲線。圖表22

公司收入及凈利潤(rùn)圖表23

太二門店數(shù)量及翻座率19資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究3.4

海倫司

9869.HK：加盟快速擴(kuò)張

海倫司2023年上半年?duì)I收為7.1億，同比下降18.7%，歸母凈利潤(rùn)為1.6億，去年同期虧損3.0億。期末門店數(shù)量653家，新開25家，關(guān)閉139家。直營(yíng)店繼續(xù)關(guān)店，優(yōu)化門店質(zhì)量?？紤]到疫后經(jīng)濟(jì)的不確定性，公司對(duì)現(xiàn)有酒館網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化迭代。截止8月25日，酒館總數(shù)為562間，較22年末凈減少205家。

開放加盟，加快擴(kuò)張節(jié)奏。2023年6月，公司正式推出了新的合作模式和加盟酒館單店模型。截至9月份，新開合伙人酒館的平均單店日均坪效為23H1新開酒館的約2.5倍，合伙人簽約數(shù)量達(dá)100+家，已開業(yè)酒館超過(guò)20家。海倫司門店模型可復(fù)制性強(qiáng)，非常有利于做成加盟模式進(jìn)入下沉市場(chǎng)，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。

海倫司是小酒館行業(yè)的絕對(duì)龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。當(dāng)前年輕人消費(fèi)較為疲軟，影響了公司的短期業(yè)績(jī)，但是我們認(rèn)為隨著門店的鋪開，公司未來(lái)有較多業(yè)績(jī)彈性空間可以釋放。推薦作為彈性標(biāo)的，在消費(fèi)環(huán)境好轉(zhuǎn)后進(jìn)行布局。圖表24

公司收入及凈利潤(rùn)圖表25

海倫司門店數(shù)量20資料：公司財(cái)報(bào)，安信國(guó)際證券研究3.5

奈雪的茶

2150.HK：首次扭虧，開啟加盟

奈雪的茶2023年上半年?duì)I業(yè)收入為25.9億，同比增長(zhǎng)26.8%，歸母凈利潤(rùn)為6610萬(wàn)元，去年同期虧損2.5億。23H1公司在高線城市不斷加密，直營(yíng)門店數(shù)達(dá)1194家，凈新增126家。

降本增效成果顯著，首次實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面盈利。自動(dòng)制茶機(jī)和自動(dòng)排班系統(tǒng)的部署，大幅降低了人力成本。同時(shí)門店面積減少也降低了租金成本。門店層面利潤(rùn)率從22年的11.8%，提升至23年上半年的20.1%。

開放加盟，開店速度加快。公司于今年7月開放加盟，加盟商會(huì)布局在直營(yíng)店尚未進(jìn)入的城市，以下沉市場(chǎng)為主。目前加盟商反響熱烈。同時(shí)，公司也加大了直營(yíng)門店的開店速度，開店預(yù)期從之前單店300-350家提升至約500家門店