姓名:龐鈞文(分析師)郵箱:pangjunwen@證書編號(hào)：S0880517120001姓名:石巖(分析師)郵箱:shiyan019020@證書編號(hào)：S08805190800014.14、7.32、1.39億元，占比分別為49.7%、90.6%、97.9%、97.6%，氫燃料電池系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)電堆自供，導(dǎo)致氫燃料電池電堆的銷售收入下降，而氫燃料電池系統(tǒng)的銷售收入上升。公司期間費(fèi)用率高企，隨規(guī)?；笥型諗浚势蠓€(wěn)回升達(dá)到27.0%2020-2022年及2023年前5個(gè)月公司期間費(fèi)用率(銷售費(fèi)用率+管理費(fèi)用率+研發(fā)費(fèi)用率)分別為33.4%、36.1%、35.8%、72%，呈現(xiàn)較高水平且在逐漸走向收斂。2020-2022年及2023年前5個(gè)月管理費(fèi)用高企，分別為1.50、6.16、1.81、0.66億元，主要是因?yàn)槠渲懈鶕?jù)第一、二、三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向公司高管及核心員工支付股權(quán)費(fèi)用，股權(quán)支付費(fèi)用分別為1.18、5.46、0.54、0.12億元。去除股權(quán)支付費(fèi)用后的管理費(fèi)用率分別為14.1%、15.3%、17.0%、37.5%省濮陽(yáng)市布局生產(chǎn)電堆及系統(tǒng)，預(yù)期電堆產(chǎn)能達(dá)到65萬(wàn)千瓦，系統(tǒng)產(chǎn)能達(dá)到2.9萬(wàn)套。2017-2022年中國(guó)燃料電池電堆和系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模CAGR超70%2023-2030年兩者的CAGR超75%根據(jù)弗若斯沙利文預(yù)測(cè)，受燃料電達(dá)75.4%；系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模由1589.6MW增至83367.2MWC3 ?國(guó)鴻氫能自2015年成立以來(lái)，始終專注于研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)。>2016年搭載公司燃料電池系統(tǒng)的氫燃料電池公交正式投運(yùn)，2017年云浮生產(chǎn)線投產(chǎn)，成為當(dāng)時(shí)全球最大的氫燃料電池電堆生產(chǎn)線。>2020年發(fā)布鴻途芯G系列電堆與G系列大功率燃料電池系統(tǒng)，2022年發(fā)布全球最大功率石墨板燃料電池電堆及系統(tǒng)-鴻芯GII燃料電池電堆和鴻途H系列燃料電池系統(tǒng)。?2017-2021年，公司燃料電池電堆出貨量連續(xù)五年排名第一，出貨量已超過450MW。公司主導(dǎo)或參與制定了多項(xiàng)燃料電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，成為燃料電池行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書 核心部件，可滿足運(yùn)輸應(yīng)用和固定式應(yīng)用。?公司營(yíng)收保持高增速發(fā)展。2020-2022年及2023年前5個(gè)月公司營(yíng)收分別為2.27、4.57、7.48、1.43億元，增速分別為-37.98%、101.32%、63.68%，146.55%近年來(lái)，公司營(yíng)收保持高速發(fā)展。876543210營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy（右軸）7.484.57101.32%63.68%3.662.271.43-37.98%20192020202120222023M1-5200%50%資料來(lái)源：招股說(shuō)明書 ?單堆功率超過200KW，壽命4萬(wàn)小時(shí)。公司的燃料電池電堆產(chǎn)品系列主要有鴻芯、鴻芯GIII、9SSL電堆、鴻楓G電堆。公司的燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品?單體氫燃料電池電堆額定功率覆蓋1-204kw，氫燃料電池系統(tǒng)覆蓋2-240kw。產(chǎn)品覆蓋范圍廣，滿足不同領(lǐng)域需求，包括中重型卡車、客車、物流車、有軌電車、應(yīng)急電源車等。?2022年，氫燃料電池系統(tǒng)出貨量達(dá)到131.3MW，電堆出貨量排名全國(guó)第一，電池系統(tǒng)出貨量全國(guó)第二。類型鴻芯GI鴻楓G主要規(guī)格熱管理風(fēng)冷功率范圍20.4-204.0千瓦功率密度2.5千瓦/升3.8千瓦/升4.5千瓦/升500瓦/升冷啟動(dòng)溫度使用壽命>20000h>20000h>30000h應(yīng)用公路車輛、工業(yè)車輛、軌道熱電聯(lián)供、固定電源公路車輛、工業(yè)車輛、軌道熱電聯(lián)供、固定電源公路車輛、工業(yè)車輛、軌道交通、船舶、熱電聯(lián)供、開始生產(chǎn)2017年2020年2022年2017年資料來(lái)源：招股說(shuō)明書鴻途系列鴻途B60鴻途G70鴻途G80鴻途G110鴻途H120鴻途H240主要規(guī)格額定功率65千瓦70千瓦80千瓦110千瓦120千瓦240千瓦功率密度402瓦/千克412瓦/千克503瓦/千克555瓦/千克714瓦/千克906瓦/千克使用壽命冷啟動(dòng)溫度應(yīng)用工業(yè)車輛工業(yè)車輛工業(yè)車輛工業(yè)車輛船舶、固定船舶、固定實(shí)際或預(yù)期開始生產(chǎn)2019年2020年2022年2020年2022年2022年8氫燃料電池電堆氫燃料電池系統(tǒng)其他8氫燃料電池電堆氫燃料電池系統(tǒng)其他6420?公司營(yíng)收增加，歸母凈利虧損在收窄。公司2020-2022年及2023年前5個(gè)月營(yíng)收分別為2.27、4.57、7.48、1.43億元，毛利分別為。.08、1.28、1.59、0.2億元，營(yíng)收和毛利均呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)分別為-1.03、-1.57、-2.26、-0.88億元，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，但增速有所?氫燃料電池系統(tǒng)逐漸成為公司主要收入來(lái)源。2020-2022年及2023年前5個(gè)月，氫燃料電池電堆收入分別為1.10、0.26、0.12、0.015億元，占比分別為48.4%、5.7%、1.6%、1.1%，占比逐年下降。氫燃料電池系統(tǒng)收入分別為1.13、4.14、7.32、1.39億元，占比分別為49.7%、90.6%、97.9%、97.6%，占比逐年上升，主要原因是公司直接將生產(chǎn)的氫燃料電池電堆用于氫燃料電池系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)電堆自供，導(dǎo)致氫燃料電圖：公司營(yíng)收逐漸增加圖：公司燃料電池系統(tǒng)收入占比增加20192020192020192020202120222023M1-520192020202120222023M1-5資料來(lái)源：招股說(shuō)明書54321 54321?公司毛利率企穩(wěn)回升，綜合毛利率達(dá)到27.0%。2022年及2023年前5個(gè)月公司綜合毛利率為21.2%、14.1%，其中電堆產(chǎn)品毛利率19.1%、22.5%，燃料電池系統(tǒng)毛利率27.1%、24.6%。2020年由于9SSL燃料電池電堆的銷量大幅減少，以及技元，導(dǎo)致計(jì)提減值后的綜合毛利率較低。?公司期間費(fèi)用率高企，隨規(guī)?；笥型諗?。2020-2022年及2023年前5個(gè)月公司期間費(fèi)用率（銷售費(fèi)用率+管理費(fèi)用率+研發(fā)費(fèi)用率）分別為33.4%、36.1%、35.8%、72%，呈現(xiàn)較高水平且在逐漸走向收斂。2020-2022年及2023年前5個(gè)月研發(fā)費(fèi)用分別為。.36、0.72、0.92、0.35億元，管理費(fèi)用分別為1.50、6.16、1.81、0.66億元，管理費(fèi)用高企，主要是因?yàn)槠渲懈鶕?jù)第一、二、三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向公司高管及17.0%、37.5%。740%0 40% 2020 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書8642086420?銷售逐漸市場(chǎng)化，對(duì)大客戶依賴程度下降。不斷開拓新客戶，增加新客戶數(shù)量及銷售額，從而逐漸降低對(duì)單一大客戶的銷售比例，主要客戶A在營(yíng)業(yè)收入中的占比由2021年的53.6%下降到2022年的22.1%。圖：公司應(yīng)收賬款及占營(yíng)業(yè)收入的比例逐漸升高圖：公司應(yīng)收賬款以1年內(nèi)為主圖：公司前5大客應(yīng)收賬款（億元）占總營(yíng)收比例100.00%20192020202120222023M1-5165.65%140.97%184.36%80.87%400%200%1002.600%13.7914.342.967.573.2資料來(lái)源：招股說(shuō)明書臺(tái)90%鴻臺(tái)90%鴻?公司股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，陳曉敏是公司實(shí)際控制人。公司主要股東有鴻運(yùn)氫能源、云浮工業(yè)園、前投資者(東平資產(chǎn)、嘉興氫港、青島城投等)以及員工持股平臺(tái)，股權(quán)比例分別為18.24%、15.51%、61.69%、4.56%?其中鴻運(yùn)氫能源由華匯科技實(shí)現(xiàn)99.99%控股，而陳曉敏先生擁有華匯科技80%股份，為華匯科技實(shí)際控制人，通過鴻運(yùn)氫能源成為國(guó)鴻氫能實(shí)際控制人。5%5%5%10%80%61.69%61.69%18.24%4.56%廣東國(guó)鴻氫能科技股份有限公司 ?公司管理團(tuán)隊(duì)扎根企業(yè)多年，擁有優(yōu)異運(yùn)營(yíng)、研發(fā)及管理能力。公司管理團(tuán)隊(duì)由創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)陳曉敏帶領(lǐng)，主要成員在本專業(yè)領(lǐng)域深耕目前擁有完整的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)的開發(fā)流程以及完善的質(zhì)量管理體系，并在燃料電池電堆、動(dòng)力系統(tǒng)開發(fā)方面具備領(lǐng)先的工程設(shè)計(jì)和試姓名職務(wù)從業(yè)經(jīng)歷董事長(zhǎng)、法定代表人擁有超過15年的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。2000年7月至2007年3月于佛山市地方稅務(wù)局任職科員；2007年3月至2008年8月，任佛山市禪運(yùn)城巴有限公司副經(jīng)理及黨支部委員；2008年9月至2009年6月，任佛山禪運(yùn)經(jīng)理、佛山汽車運(yùn)輸公交分公司黨委副書記及經(jīng)理；2009年7月至運(yùn)高新技術(shù)董事長(zhǎng)；2020年12月至今，一直擔(dān)任佛山汽車運(yùn)輸法定代表人及董事長(zhǎng)；2021年12月至今，為華匯科技的普通合伙人。楊澤云投資管理行業(yè)擁有8年經(jīng)驗(yàn)。2012年7月至2016年9月產(chǎn)管理有限責(zé)任公司工作；2017年6月至2018年9月任合眾資產(chǎn)管理股份有限公司的股權(quán)投資部高級(jí)投資經(jīng)理；2018年8月至2019年5月任青島精確力升資產(chǎn)管理有限公司的投資負(fù)張哲軍副總經(jīng)理并與2011年1月起擔(dān)任廣東電網(wǎng)佛山供電局信息部信息應(yīng)用分布主管；2013年至2016年，任金發(fā)科技股份有限公司信息管理部總監(jiān)。劉志祥副總經(jīng)理及氫燃料電池系統(tǒng)研發(fā)中心總監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)成果一等獎(jiǎng)和廣東省科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。燕希強(qiáng)副總經(jīng)理及氫燃料電池電堆研發(fā)中心總監(jiān)2003年6月起在中國(guó)科學(xué)院大連化學(xué)物理研究所擔(dān)任助理研究員；2006年12月至2016年4月，在新源動(dòng)力股份有限公司任高級(jí)工程師。術(shù)論文30余篇，申請(qǐng)專利100多項(xiàng)。副總經(jīng)理、聯(lián)席公司秘書及財(cái)務(wù)總監(jiān)項(xiàng)目管理及財(cái)務(wù)管理方面有超10年的豐富經(jīng)驗(yàn)。至2014年8月，任江蘇太平洋造船集團(tuán)股份有限公司；2015年11月至2017年1月李晶副總經(jīng)理及董事會(huì)秘書擁有約7年資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。2022年8月起任職公司副總經(jīng)理及董事會(huì)秘書；2015年10月至2016年11月任深圳前海君創(chuàng)基金管理有限公司投資經(jīng)理；2017年2月至2020年11月在中泰證券股份有限公司任投行委并購(gòu)部副總裁；2020年11月至2022年8月在華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司任國(guó)際業(yè)務(wù)副總裁。10308.10CAGR=75.4%10308.10CAGR=75.4%100229.84000?2017-2022年，中國(guó)燃料電池電堆市場(chǎng)規(guī)模按出貨量計(jì)由49.6MW增至716.6MWCAGR達(dá)70.6%根據(jù)弗若斯沙利文預(yù)測(cè)，受燃料電池汽車示1966.3MW增至100229.8MWCAGR達(dá)75.4%?2017-2022年，中國(guó)燃料電池系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模按出貨量計(jì)由38.6MW增至602.8MWCAGR達(dá)73.3%根據(jù)弗若斯沙利文預(yù)測(cè)，受燃料電池汽車行業(yè)及其他新興應(yīng)用場(chǎng)景的快速發(fā)展所推動(dòng)，預(yù)計(jì)2023-2030年，中國(guó)燃料電池系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模由1589.6MW增400716.6CAGRCAGR=70.6%522.3199.3182.674.249.6602.8CAGR=73.3%602.8405.7405.7155.658.738.6142.10 CAGR=76.1% ?燃料電池的運(yùn)輸應(yīng)用領(lǐng)域主要包括燃料電池汽車、有軌電車及船舶。燃料電池汽車包括公交車、物流車、物料搬運(yùn)車輛、重型卡車等商用車，重型運(yùn)輸車輛、叉車等工程車及轎車及SUV等乘用車。?公司產(chǎn)品已在廣東省、山東省、河北省、浙江省、陜西省、內(nèi)蒙古、天津及北京等20多個(gè)省級(jí)行政區(qū)穩(wěn)定運(yùn)行。氫燃料有軌電車是以新能源為保有量達(dá)到50艘以上2035年達(dá)到1500艘以上。4000遼寧省氫燃料電池船舶保有量規(guī)劃(艘) ?2022年以前燃料電池均應(yīng)用在運(yùn)輸領(lǐng)域，固定式應(yīng)用將從2023年起逐漸占比到16%燃料電池應(yīng)用主要包括運(yùn)輸應(yīng)用和固定式應(yīng)用，2017-2022?運(yùn)輸應(yīng)用包括燃料電池汽車、有軌電車及船舶。其中，燃料電池汽車是目前最廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域，包括公交車、物流車等商用車，叉車等工程車，的快速發(fā)展助力燃料電池行業(yè)快速發(fā)展圖：公司下游應(yīng)用中以運(yùn)輸應(yīng)用為主（MW）0400000 ?燃料電池電堆2030年有望下降至660元/千瓦。中國(guó)氫燃料電池電堆平均價(jià)格從2017年的10500元/千瓦下降至2022年的2000元/千瓦2030年下降至660元/千瓦。CAGR28.2%，下降較快。隨著政策支持和技術(shù)的進(jìn)一步突破，預(yù)計(jì)2026年平均價(jià)格下降至980元/2030年下降至660元/千瓦。?燃料電池系統(tǒng)2030年有望下降至1400元/千瓦。燃料電池電堆價(jià)格的下降帶動(dòng)了燃料電池系統(tǒng)價(jià)格的下降，從2017年的16400元/千瓦下降至2022年4800元/千瓦CAGR-21.8%。在技術(shù)突破和生產(chǎn)規(guī)?；苿?dòng)下，預(yù)計(jì)2026年平均價(jià)格下降至2100元/千瓦2030年下降至1400元/88668464422000 ?2022年，膜電極約占電堆總材料成本的63.7%，雙極板約占30.0%燃料電池電堆是燃料電池系統(tǒng)的核心部件2022年約占總材料成本的60.0%，膜電極和雙極板是燃料電池電堆的核心部件，膜電極由催化劑、質(zhì)子交換膜、氣體擴(kuò)散層構(gòu)成，2022年，膜電極約占電堆總材料成本的63.7%，雙極板約占30.0%?膜電極和雙極板平均價(jià)格下降趨勢(shì)明顯。膜電極從2017年4690元/千瓦下降至2022年860元/千瓦,CAGR28.8%，預(yù)計(jì)2030年下降至270元/千瓦。雙極板從2017年2240元/千瓦下降至2022年400元/千瓦CAGR29.1%，預(yù)計(jì)2030年下降至130元/千瓦。燃料電池系統(tǒng)成本結(jié)構(gòu)燃料電池電堆成本結(jié)構(gòu)其他,雙極板,膜電極平均價(jià)格（千元/千瓦） 雙極板平均價(jià)格（千元/千瓦） 26.8%21.8%16.0%10.9%億華通國(guó)鴻氫能上海重塑捷氫科技 26.8%21.8%16.0%10.9%億華通國(guó)鴻氫能上海重塑捷氫科技?2022年公司占有24.4%的市場(chǎng)份額，市占率行業(yè)第一。2022年，中國(guó)燃料電池電堆市場(chǎng)規(guī)模約為716.6MW，按出貨量計(jì)，科技、捷氫科技、上海重塑四家公司約占市場(chǎng)份額的70.6%，其市?公司配備自產(chǎn)燃料電池電堆系統(tǒng)的市占率第二。按出貨量計(jì)2022年，前四名公司配備自產(chǎn)燃料電池電堆的公司分別為億華通、國(guó)鴻氫能、上海重塑、捷氫科技，市占率分別為26.8%、21.8%、16.0%、10.9%，公司配備自產(chǎn)燃料電池電堆的氫21.8%的市場(chǎng)份額，市占率排名第二，公司具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，有望保持其30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%24.4%23.4%12.6%12.6%10.2%國(guó)鴻氫能上海神力科技捷氫科技上海重塑30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 03++?從收入端看，公司燃料電池系統(tǒng)的收入占比逐漸增加，電堆收入逐漸縮減。2022年，公司電堆收入0.12億元，燃料電池系統(tǒng)收入7.32億元。截止到2023年前5個(gè)月公司電堆收入0.02億元，燃料電池系統(tǒng)收入1.39億元?從分產(chǎn)品來(lái)看，公司>100kW的燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品銷售功率和營(yíng)收增量較為明顯。2022年，公司>100kW的燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品銷售功率為120.16MW，占系統(tǒng)功率銷售的91.5%，收入為6.75億元，占系統(tǒng)營(yíng)收的92.2%截止到2023年前5個(gè)月，公司>100kW的燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品銷售功率為27.58MW，占系統(tǒng)功率銷售的74.4%，收入為1.07億元，占系統(tǒng)營(yíng)收的76.6% 01201607271045822758032996.21183562056912.25534109501183562056912.29SSL-電堆鴻芯G-電堆<50kw系統(tǒng)>100kw系統(tǒng)9SSL-電堆鴻芯G-電堆<50kw系統(tǒng)>100kw系統(tǒng) 03++?從平均售價(jià)看，系統(tǒng)產(chǎn)品平均售價(jià)下降速度較快，平均售價(jià)約為電堆售價(jià)的2-3倍。2020-2023年，公司系統(tǒng)售價(jià)從1.04萬(wàn)元/kw下降至0.38萬(wàn)元/kw，電堆售價(jià)從0.29萬(wàn)元/kw下降至0.17萬(wàn)元/kw?從毛利率看，電堆中鴻芯是主要盈利產(chǎn)品，系統(tǒng)中大功率產(chǎn)品毛利率較為堅(jiān)挺。2020-2022年,9SSL電堆的毛利率從32.9%下降至4.2%，鴻芯G電堆毛利率從40.5%下降至29.3%；而系統(tǒng)的毛利率下降幅度較小2023年前5個(gè)月系統(tǒng)綜合毛利率維持在24.6%4000042% 80%70%60%50%40%30%20%10% 03++80%70%60%5