2023年糖尿病與胰島素行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、糖尿病概況 41、血糖及調(diào)控機(jī)制 42、糖尿病概況 6（1）糖尿病分類 6（2）糖尿病診斷標(biāo)準(zhǔn) 7（3）糖尿病并發(fā)癥 83、糖尿病人口 9二、糖尿病藥物市場(chǎng)分析 101、糖尿病市場(chǎng)規(guī)模 102、糖尿病藥物分類及用藥分布 11三、胰島素基本概況 131、胰島素簡(jiǎn)介 13（1）胰島素按種類劃分 13（2）胰島素按起效時(shí)間劃分 152、胰島素招標(biāo)價(jià)格 163、胰島素類似物在大醫(yī)院優(yōu)勢(shì)明顯 184、胰島素臨床運(yùn)用 20（1）糖尿病治療路徑 20（2）胰島素治療時(shí)機(jī) 22（3）胰島素治療方案 23四、國(guó)內(nèi)胰島素行業(yè)發(fā)展前景 251、糖尿病市場(chǎng)潛力巨大 25（1）糖尿病人口 25（2）糖尿病防治狀況不容樂觀 26（3）我國(guó)胰島素市場(chǎng)規(guī)模估算 272、胰島素使用比例偏低 283、治療理念變化 294、醫(yī)保支持力度加大 315、胰島素技術(shù)門檻較高 33一、糖尿病概況1、血糖及調(diào)控機(jī)制血糖是存在于血液中的游離葡萄糖。體內(nèi)各組織細(xì)胞活動(dòng)所需的能量大部分來自葡萄糖，所以血糖必須保持一定的水平才能維持體內(nèi)各器官和組織的需要。人體的血糖控制依靠?jī)煞N激素，一個(gè)是升糖激素胰高血糖素，胰高血糖素由胰腺α細(xì)胞分泌；一個(gè)是降糖激素胰島素，由胰島β細(xì)胞分泌。當(dāng)機(jī)體出現(xiàn)低血糖時(shí)，胰高血糖素增多，促進(jìn)糖原分解，血糖濃度上升；機(jī)體出現(xiàn)高血糖時(shí)，胰島β細(xì)胞分泌的胰島素增多，促進(jìn)全身組織對(duì)葡萄糖的攝取和利用，并抑制糖原的分解和糖原異生，血糖水平降低。按照進(jìn)食與否，正常人胰島素的生理性分泌由基礎(chǔ)胰島素和餐時(shí)胰島素兩部分組成，兩者分別約占全天分泌總量的50%，其中基礎(chǔ)胰島素24h分泌量為24單位，餐后胰島素分泌量18～24單位。基礎(chǔ)胰島素分泌不依賴進(jìn)食，其作用在于阻止肝臟儲(chǔ)存的肝糖原分解為葡萄糖釋放入血，對(duì)于調(diào)節(jié)空腹高血糖和餐前血糖非常重要。但人禁食時(shí)間過長(zhǎng)，血糖水平下降時(shí)，基礎(chǔ)胰島素的分泌也會(huì)減少，肝臟就會(huì)把肝糖原分解為葡萄糖釋放入血，確保機(jī)體在不進(jìn)食的狀態(tài)下也保持正常的血糖水平。進(jìn)食后，胰島在血漿葡萄糖刺激下可立即增加胰島素分泌，從而抑制餐后血糖的急劇升高。隨著消化過程的結(jié)束，血糖降低，大約在進(jìn)食后2～3h胰島素的大量分泌結(jié)束，很快恢復(fù)到基礎(chǔ)分泌的狀態(tài)。餐后的快速高分泌模式最節(jié)省胰島素，降低血糖也最有效。2、糖尿病概況糖尿病是一種因體內(nèi)胰島素絕對(duì)或相對(duì)不足引起的以高血糖為特征的一種代謝紊亂疾病，糖尿病的主要臨床癥狀為多飲、多尿、多食和體重下降，持續(xù)的高血糖會(huì)引起多器官的損害、功能異?；蛩ソ撸?）糖尿病分類按照病因?qū)W分類，糖尿病包括1型糖尿病、2型糖尿病、妊娠糖尿病和特殊類型糖尿病。1型糖尿病病因和發(fā)病機(jī)制尚不清楚，可能是由于自體免疫系統(tǒng)破壞胰島β細(xì)胞引起，表現(xiàn)為胰島素分泌顯著下降或缺失，1型患者需依賴胰島素的終身治療，患者發(fā)病年齡通常小于30歲。糖尿病人群中1型占比約5.0%。2型糖尿病的病因和發(fā)病機(jī)制目前也不明確，病理生理學(xué)體征為胰島β細(xì)胞功能缺陷所導(dǎo)致的胰島素分泌減少，或胰島素抵抗所導(dǎo)致的胰島素在機(jī)體內(nèi)調(diào)控葡萄糖代謝能力的下降或同時(shí)存在。糖尿病人群中2型占比90.0%以上。妊娠性糖尿病是過去沒有診斷出糖尿病的婦女在懷孕中出現(xiàn)血糖過高癥的現(xiàn)象，一般認(rèn)為在懷孕期產(chǎn)生的荷爾蒙降低了孕婦對(duì)胰島素的敏感性，造成高血糖現(xiàn)象，約3-10%的孕婦會(huì)發(fā)生患妊娠期糖尿病。城市妊娠性糖尿病的患病率接近5.0%。其他類型糖尿病是指包括細(xì)胞基因缺陷、遺傳性胰島素抵抗、胰臟疾病、藥物等所致的糖尿病，占糖尿病患者人數(shù)的0.7%（2）糖尿病診斷標(biāo)準(zhǔn)糖尿病的診斷依據(jù)為靜脈血漿血糖。目前常用的診斷標(biāo)準(zhǔn)和分類有WHO標(biāo)準(zhǔn)和美國(guó)糖尿病學(xué)會(huì)ADA標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)目前采用WHO診斷標(biāo)準(zhǔn)（1999年）、糖代謝狀態(tài)分類標(biāo)準(zhǔn)，比較理想的檢查方法是同時(shí)檢查空腹血糖及OGTT（口服糖耐量試驗(yàn)）后2h血糖值。（3）糖尿病并發(fā)癥糖尿病可引起多種并發(fā)癥。如果血糖沒得到足夠控制，可能引起一些急性并發(fā)癥，如糖尿病酮癥酸中毒、非酮高滲性昏迷、低血糖昏迷等；慢性并發(fā)癥則包括心血管疾病、慢性腎病、視網(wǎng)膜病等，預(yù)防慢性并發(fā)癥也是糖尿病治療的重點(diǎn)。據(jù)中華糖尿病協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國(guó)糖尿病患者中，高血壓并發(fā)癥發(fā)病率為31.9%，腦卒中為12.2%，冠心病為15.9%，糖尿病足為5%，眼病為34.3%，腎病為33.6%，神經(jīng)病變?yōu)?0.3%，并發(fā)癥發(fā)病率高達(dá)72.3%。3、糖尿病人口隨著人口老齡化，生活習(xí)慣改變，如運(yùn)動(dòng)減少、過多食用高熱量食物，導(dǎo)致肥胖人群不斷增多，糖尿病人口快速上升。國(guó)際糖尿病聯(lián)盟（IDF）統(tǒng)計(jì)，2021年全球糖尿病患者人數(shù)3.71億，并預(yù)計(jì)2030年規(guī)模將達(dá)到5.52億。二、糖尿病藥物市場(chǎng)分析1、糖尿病市場(chǎng)規(guī)模糖尿病人口的上升，及各種新型糖尿病藥物面世，帶動(dòng)糖尿病用藥市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。2022年全球糖尿病市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到392億美元，同比增長(zhǎng)13.95%，2022～2022年CAGR12.58%，遠(yuǎn)快于全球藥品市場(chǎng)5%左右的增速。2、糖尿病藥物分類及用藥分布糖尿病表現(xiàn)為機(jī)體胰島素缺乏，治療方式包括補(bǔ)充外源性胰島素和改善胰島素抵抗、保護(hù)胰島素β細(xì)胞等。除胰島素外，其他類糖尿病藥物按作用機(jī)制的不同，分為磺脲類、雙胍類、α-葡萄糖苷酶抑制劑類等。EvaluatePharma統(tǒng)計(jì)，2021年全球糖尿病用藥市場(chǎng)中，胰島素份額絕對(duì)領(lǐng)先，占比53%；腸促胰島素類藥物DPP-IV抑制劑、GLP-1分別占18%和7%，磺脲類占10%。全球銷售額前十的糖尿病藥物中，有6個(gè)胰島素制劑，其中賽諾菲的來得時(shí)為全球最暢銷的糖尿病藥物，2021年銷售額達(dá)到66.74億美元。據(jù)IDF估計(jì)，占糖尿病人群90%的2型糖尿病患者中最終有30%需要胰島素治療，加上占比5%的1型患者，有32%的糖尿病患者需要接受胰島素治療。巨大的用藥人群確保了胰島素市場(chǎng)空間，全球糖尿市場(chǎng)用藥分布和胰島素重磅單品占比都印證了胰島素的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。三、胰島素基本概況1、胰島素簡(jiǎn)介胰島素是由胰腺β細(xì)胞合成分泌的體內(nèi)唯一具有降低血糖的作用的激素。胰島素不僅能調(diào)節(jié)機(jī)體對(duì)葡萄糖的攝取、氧化和利用，而且影響脂肪和氨基酸的攝取利用及貯存，對(duì)機(jī)體各種營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)代謝、維持人體正常物質(zhì)代謝發(fā)揮重要作用。（1）胰島素按種類劃分胰島素按種類劃分為動(dòng)物胰島素、人胰島素、胰島素類似物三種。1921年，加拿大學(xué)者班丁首次從狗的胰腺中提取胰島素，并用于治療糖尿病，1923年諾和諾德率先開始了胰島素的商業(yè)化生產(chǎn)。動(dòng)物胰島素在糖尿病治療上發(fā)揮了重要作用，但是由于人和動(dòng)物種屬不同，容易產(chǎn)生免疫原性、胰島素耐藥、血糖波動(dòng)大等副作用。目前動(dòng)物胰島素基本被淘汰，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)動(dòng)物胰島素的企業(yè)不多，包括江蘇萬邦醫(yī)藥、上海第一生化等幾家。其中萬邦醫(yī)藥占據(jù)動(dòng)物胰島素90%的份額。80年代，隨著基因重組技術(shù)的進(jìn)步，重組人胰島素合成成為可能。重組人胰島素和體內(nèi)胰島素結(jié)構(gòu)一致，過敏反應(yīng)少，并逐漸取代動(dòng)物胰島素。人體內(nèi)生理性胰島素的分泌模式是：進(jìn)餐后胰島素快速分泌，作用曲線平緩、無明顯的作用高峰和穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)胰島素水平。人胰島素的主要優(yōu)點(diǎn)是過敏反應(yīng)減少，重組人胰島素和體內(nèi)胰島素結(jié)構(gòu)一致，但由于需皮下注射吸收入血后再起效，需要提前30min注射，餐時(shí)胰島素作用時(shí)間過長(zhǎng)等，不能真正模擬正常人體的胰島素分泌，增加低血糖風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)銷售人胰島素的企業(yè)有諾和諾德、禮來、通化東寶、聯(lián)邦制藥、拜耳五家。胰島素類似物是利用基因工程技術(shù)對(duì)人胰島素的氨基酸序列及結(jié)構(gòu)進(jìn)行局部修飾得到。人胰島素類似物雖然結(jié)構(gòu)不同于人胰島素，但仍具有與胰島素受體結(jié)合的能力；此外，人胰島素類似物免疫原性較低，起效速度快，患者使用方便，夜間低血糖發(fā)生率低，個(gè)體間差異較小，可模擬正常胰島素的生理作用。缺點(diǎn)是價(jià)格較貴。國(guó)內(nèi)銷售胰島素類似物的企業(yè)有諾和諾德、禮來、賽諾菲、甘李藥業(yè)四家。此外，聯(lián)邦制藥正在申請(qǐng)人胰島素生產(chǎn)批件，預(yù)計(jì)2021年中期產(chǎn)品可以獲批上市；通化東寶正在進(jìn)行臨床申報(bào)，預(yù)計(jì)2022年可以獲得生產(chǎn)批件。（2）胰島素按起效時(shí)間劃分胰島素按作用起效時(shí)間分為短效、中效、預(yù)混、長(zhǎng)效四種。短效胰島素：皮下注射后起效時(shí)間為小于30分鐘，作用高峰為1～3小時(shí)，持續(xù)時(shí)間3～8小時(shí)；短效胰島素包括起效迅速的胰島素類似物和較快的人胰島素。短效胰島素主要用于控制進(jìn)餐后的高血糖。中效胰島素：中效胰島素是胰島素與魚精蛋白的結(jié)合體，兩者結(jié)合后形成難以吸收的沉淀，在體內(nèi)蛋白酶作用下，胰島素與魚精蛋白分離，進(jìn)而發(fā)揮作用，所以作用時(shí)間長(zhǎng)于短效胰島素，持續(xù)時(shí)間為18～24小時(shí)。中效胰島素都是人胰島素，主要用于補(bǔ)充基礎(chǔ)胰島素，控制空腹?fàn)顟B(tài)下的基礎(chǔ)血糖。長(zhǎng)效胰島素：長(zhǎng)效胰島素包括魚精蛋白鋅胰島素（動(dòng)物胰島素）、甘精胰島素、地特胰島素三種，長(zhǎng)效胰島素起效和達(dá)峰時(shí)間長(zhǎng)，持續(xù)時(shí)間達(dá)到24h，主要用于補(bǔ)充基礎(chǔ)胰島素，控制空腹?fàn)顟B(tài)下血糖。預(yù)混胰島素：是短效與中效胰島素按一定比例制成的混合制劑。其中短效成分起效迅速，與餐后血糖峰的同步性基本一致，可以較好地控制餐后血糖；中效成分緩慢持續(xù)釋放，主要起替代基礎(chǔ)胰島素分泌作用，降低空腹血糖。2、胰島素招標(biāo)價(jià)格從近年北京、湖北、安徽的招標(biāo)來看，動(dòng)物胰島素價(jià)格較低，11～14元/支；人胰島素價(jià)格43～55元/支，外企產(chǎn)品比國(guó)產(chǎn)貴25%左右；胰島素類似物價(jià)格較高，差異也較大，門冬、賴脯胰島素價(jià)格在70～80元/支，甘精胰島素150～200元/支。3、胰島素類似物在大醫(yī)院優(yōu)勢(shì)明顯2021年全球三大胰島素廠商人胰島素銷售額33.65億美元；胰島素類似物150.85億美元，占整體胰島素市場(chǎng)81.76%，胰島素類似物正在逐步取代人胰島素的份額。IMS統(tǒng)計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院人胰島素和胰島素類似物市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)56.25億，同比增長(zhǎng)19.2%，其中人胰島素占43%，胰島素類似物占57%。從近幾年兩類胰島素的市場(chǎng)占比來看，胰島素類似物從2022年的19%提升至2021年的57%。隨著跨國(guó)企業(yè)國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)教育的逐步推進(jìn)及居民支付能力的提升，胰島素類似物在樣本醫(yī)院的銷售占比將進(jìn)一步上升?？紤]到IMS統(tǒng)計(jì)口徑是100張以上病床的大醫(yī)院，而人胰島素價(jià)格較胰島素類似物便宜且報(bào)銷比例更高，人胰島素成長(zhǎng)主要看基層市場(chǎng)拓展。分產(chǎn)品來看，樣本醫(yī)院胰島素類似物普遍保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。2022年上半年甘精胰島素銷售額為1.75億元，增長(zhǎng)27.4%，賽諾菲占83.3%份額，甘李藥業(yè)占16.7%；門冬胰島素2022～2021年間均保持20%以上增速，2022年上半年銷售額為1.62億元，增長(zhǎng)18.2%；；賴脯胰島素樣本醫(yī)院銷售規(guī)模較門冬、甘精胰島素小，但增速更快，2022年上半年銷售額0.58億元，增長(zhǎng)46.6%。4、胰島素臨床運(yùn)用（1）糖尿病治療路徑1型糖尿病患者由于胰島β細(xì)胞被破壞，內(nèi)源性胰島素分泌不足，必須接受胰島素治療；此外，配合生活方式干預(yù)可以改善患者的血糖控制。2型糖尿病患者的基礎(chǔ)治療為生活方式干預(yù)，生活方式干預(yù)不能控制血糖達(dá)標(biāo)，則開始口服藥物治療?？诜幬锶圆荒芸刂蒲菚r(shí)，應(yīng)啟動(dòng)胰島素治療。按照前述IDF統(tǒng)計(jì)，有約30%的2型患者需要胰島素治療。圖14是中國(guó)2型糖尿病防治指南建議的2型糖尿病高血糖治療路徑。綠色路徑為經(jīng)過藥物衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)、療效和安全性等權(quán)衡的優(yōu)先方案，藍(lán)色路徑為備選方案。（2）胰島素治療時(shí)機(jī)對(duì)于2型糖尿病患者，盡早啟動(dòng)胰島素治療能減輕胰島β細(xì)胞的負(fù)荷，盡快糾正高血糖狀態(tài)，解除高血糖毒性，改善胰島素抵抗，保護(hù)甚至逆轉(zhuǎn)殘存β細(xì)胞功能。對(duì)于胰島素起始治療時(shí)機(jī)，不同學(xué)術(shù)組織的推薦有所不同。亞裔不僅胰島素β細(xì)胞胰島素分泌儲(chǔ)備能量較白種人低，糖脂毒性及氧化應(yīng)激等對(duì)β細(xì)胞毒害作用更為顯著。因此，中國(guó)2型糖尿病患者應(yīng)適時(shí)啟動(dòng)胰島素治療。成人2型糖尿病胰島素臨床應(yīng)用的中國(guó)專家共識(shí)建議，對(duì)于2型糖尿病患者以下情況應(yīng)給予胰島素治療：（1）急性并發(fā)癥或嚴(yán)重慢性并發(fā)癥；（2）應(yīng)激情況（感染、外傷、手術(shù)等）；（3）嚴(yán)重合并癥，肝腎功能不全；（4）妊娠期間。以下情況可給予胰島素單藥治療，亦可給予口服藥和胰島素聯(lián)合應(yīng)用：（1）新診斷2型糖尿病患者，HbA1c≥9.0%且糖尿病癥狀明顯；（2）在采用有效的生活方式干預(yù)及2種或2種以上口服降糖藥大劑量治療3個(gè)月后血糖仍不達(dá)標(biāo)（HbA1c≥7.0%）的患者；（3）病程中出現(xiàn)無明顯誘因的體重下降者。（3）胰島素治療方案目前臨床常見的胰島素治療方案有1天1次或2次基礎(chǔ)胰島素聯(lián)合口服藥、1天2次預(yù)混胰島素方案、基礎(chǔ)+餐時(shí)胰島素方案三種。各種方案適合不同的臨床情況。目前尚無循證學(xué)證據(jù)表明何種胰島素方案更優(yōu)，總體而言，預(yù)混胰島素的達(dá)標(biāo)率占優(yōu)，基礎(chǔ)胰島素發(fā)生低血糖的概率更低。由于亞裔患者發(fā)生餐后高血糖的比例高，因此餐后血糖控制對(duì)于我國(guó)患者尤其重要。我國(guó)市場(chǎng)胰島素以預(yù)混類為主，美國(guó)和歐洲則以基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素為主。四、國(guó)內(nèi)胰島素行業(yè)發(fā)展前景1、糖尿病市場(chǎng)潛力巨大（1）糖尿病人口2021年中國(guó)非傳染性疾病監(jiān)測(cè)顯示，我國(guó)成年人糖尿病患病率為11.6%，患者達(dá)1.1億，我國(guó)已是世界上糖尿病人數(shù)最多的國(guó)家；前驅(qū)糖尿病患病率為50.1%，意味著有4.9億成年人的血糖高于正常值但未達(dá)到糖尿病診斷標(biāo)準(zhǔn)，而這些人群如果不進(jìn)行飲食或生活習(xí)慣調(diào)整，很容易發(fā)展成為2型糖尿病患者。此外，受老年人增加和生活方式變化等因素影響，我國(guó)糖尿病患者將持續(xù)上升。IDF預(yù)測(cè)，2030年我國(guó)糖尿病人數(shù)將達(dá)到1.3億（此數(shù)據(jù)以2021年的0.92億患者數(shù)為基數(shù)，若以1.1億為基數(shù)，數(shù)量會(huì)更大）。（2）糖尿病防治狀況不容樂觀我國(guó)糖尿病患者中，僅有30.10%的患者確診，25.80%的確診患者得到治療，接受治療的患者中，只有39.70%的患者血糖得到有效控制。我國(guó)患者血糖控制差，主要是胰島素使用觀念問題，沒有及時(shí)使用胰島素，導(dǎo)致血糖難以得到有效控制。（3）我國(guó)胰島素市場(chǎng)規(guī)模估算胰島素臨床使用頻繁，假設(shè)日均費(fèi)用10元，患者年均胰島素使用額3600元；糖尿病患者1.1億，確診患者3300萬；以美國(guó)患者接收胰島素治療比例為參照，假設(shè)我國(guó)糖尿病確診患者使用胰島素比例為25%，理論上胰島素規(guī)模為300億元，而2021年我國(guó)人胰島素/胰島素類似物銷售額不足100億元，市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和。2、胰島素使用比例偏低從發(fā)達(dá)國(guó)家糖尿病用藥的變化趨勢(shì)來看，胰島素占比逐漸提高。有調(diào)查表明，發(fā)達(dá)國(guó)家胰島素用藥金額占糖尿病用藥市場(chǎng)的比例已經(jīng)從1997年的35%上升至2022年的46%。由于傳統(tǒng)習(xí)慣，我國(guó)患者對(duì)使用胰島素有抵抗心理，胰島素用藥占比低且使用時(shí)間滯后。2021～2022年間，我國(guó)樣本醫(yī)院胰島素使用的金額占比逐漸提升，2022年達(dá)到37.75%。2022年胰島素占比35.46%，遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)國(guó)家46%的比例，也低于新興國(guó)家41%的平均水平。3、治療理念變化糖尿病治療的核心是控制血糖。糖化血紅蛋白（HbA1c）是血液紅細(xì)胞中的血紅蛋白與葡萄糖結(jié)合的產(chǎn)物，血紅蛋白被糖基化的比例與血漿葡萄糖濃度水平呈正比，該指標(biāo)可以直接提示糖尿病的監(jiān)控情況及可能產(chǎn)生并發(fā)癥的風(fēng)險(xiǎn)。研究已證實(shí)，HbA1c每下降1%，可使腦卒中和心肌梗死發(fā)生率分別下降12%和14%；白內(nèi)障下降19%；微血管病變下降37%；周圍血管疾病導(dǎo)致的截肢或死亡率下降43%。一旦HbA1c超過7%，發(fā)生心腦血管疾病的危險(xiǎn)性就增加50%以上。提高HbA1c的達(dá)標(biāo)率可以減少糖尿病遠(yuǎn)期并發(fā)癥的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。隨著新詢證醫(yī)學(xué)結(jié)果的公布，對(duì)糖尿病的認(rèn)識(shí)不斷深入，糖尿病的治療也已由“階梯式治療”向“早期、積極、聯(lián)合及鼓勵(lì)盡早使用胰島素的治療模式，強(qiáng)調(diào)盡早使HbA1c達(dá)標(biāo)”轉(zhuǎn)變，旨在降低糖尿病并發(fā)癥。中華醫(yī)學(xué)會(huì)糖尿病學(xué)分會(huì)2022年7～9月在全國(guó)范圍內(nèi)選擇了具有代表性的75個(gè)城市的400多家醫(yī)院調(diào)查研究，結(jié)果顯示盡早啟用胰島素的患者達(dá)標(biāo)率更高：糖尿病患者在確診的2年內(nèi)使用胰島素，達(dá)標(biāo)率（HbA1c＜6.5%）為16.5%，而病程15年以上的患者使用胰島素的達(dá)標(biāo)率僅為12.5%。我們認(rèn)為隨著治療理念的變化，醫(yī)患對(duì)于胰島素使用的新認(rèn)識(shí)，更多患者將提前使用胰島素，對(duì)于胰島素市場(chǎng)發(fā)展有著積極意義。4、醫(yī)保支持力度加大2022版醫(yī)保目錄收錄動(dòng)物胰島素、人胰島素和胰島素類似物。其中動(dòng)物胰島素屬于甲類，目前基本被淘汰；人胰島素屬于乙類；超短效胰島素類似物屬于乙類，適應(yīng)癥限于反復(fù)發(fā)作低血糖的I型、脆性糖尿??；長(zhǎng)效人胰島素類似物也屬于乙類，適應(yīng)癥限于發(fā)作低血糖或有重度合并癥的老年糖尿病患者。從各地胰島素的報(bào)銷比例來看，住院患者使用胰島素報(bào)銷較多，可以達(dá)到70%；非住院病人使用胰島素可以辦理慢性病門診，各地的報(bào)銷細(xì)則也由較大差異，基本上可以達(dá)到50～70%。2021版基本藥物目錄首次收錄了人胰島素，今后基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)都將配備使用人胰島素，覆蓋面快速擴(kuò)大。一方面政府逐年提高新農(nóng)合及城鎮(zhèn)居民的籌資標(biāo)準(zhǔn)，籌資規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，為基本藥物市場(chǎng)的可持續(xù)性發(fā)展提供了基礎(chǔ)；同時(shí)衛(wèi)生部要求新版基藥目錄使用范圍擴(kuò)大到二三級(jí)醫(yī)院，并規(guī)定了各級(jí)醫(yī)院的使用比例。如廣東省在今年8月份出臺(tái)了相關(guān)規(guī)定，要求二三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷售額分別達(dá)到40～50%和25～30%，使用比例的提升顯著利好胰島素這類慢性病患者普遍使用的藥物。2021年，1型糖尿病等20個(gè)病種進(jìn)入了新農(nóng)合重大疾病保障，報(bào)銷比例70%。由于胰島素為1型糖尿病治療的唯一藥物，且從全球胰島素使用患者分布來看，1型糖尿病患者的使用量占胰島素使用總量20%左右，1型糖尿病納入新農(nóng)合大病保障，將刺激基層大量未滿足的胰島素需求。一項(xiàng)覆蓋江蘇省13個(gè)城市23家三級(jí)、18家二級(jí)、15家社區(qū)醫(yī)院的糖尿病患者血糖控制調(diào)查顯示，三級(jí)醫(yī)院血糖達(dá)標(biāo)率（HbA1c＜6.5%）為42.2%，二級(jí)醫(yī)院為36.5%，社區(qū)醫(yī)院為36.2%，顯示社區(qū)患者的血糖控制情況差于二三級(jí)醫(yī)院患者，降糖藥在基層市場(chǎng)具有較大的潛力。5、胰島素技術(shù)門檻較高人胰島素/胰島素類似物主要采用基因工程方法生產(chǎn)，涉及菌體表達(dá)和純化等技術(shù)門檻較高；相比于其它基因工程藥品，胰島素使用量大且價(jià)格相對(duì)便宜，企業(yè)工業(yè)化生產(chǎn)要達(dá)到大規(guī)模、低成本、工藝成熟才能實(shí)現(xiàn)盈利。因此行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者較少，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，全球只有諾和諾德、禮來、賽諾菲、波蘭Bioton等少數(shù)企業(yè)生產(chǎn)胰島素。目前我國(guó)二三代胰島素市場(chǎng)共有諾和諾德、禮來、賽諾菲、拜耳（代理Bioton產(chǎn)品）、通化東寶、甘李藥業(yè)、聯(lián)邦制藥七家企業(yè)，主要公司的產(chǎn)品都保持快速增長(zhǎng)，反映了胰島素行業(yè)的高景氣度。諾和諾德是市場(chǎng)領(lǐng)跑者。2021年國(guó)內(nèi)胰島素銷售額為55億元，人胰島素/胰島素類似物占比分別為57%/43%。人胰島素增長(zhǎng)較慢，近兩年CAGR為8%；公司在胰島素類似物推廣上投入較大，2021年胰島素類似物銷售額為24億元，近兩年GAAR為38%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。賽諾菲在國(guó)內(nèi)上市的胰島素有來得時(shí)和艾倍得兩個(gè)產(chǎn)品。來得時(shí)是全球銷量最大的胰島素產(chǎn)品，2021年全球銷售額67億美元，中國(guó)銷售額9億元，09～12年CAGR33%；艾倍得2021年國(guó)內(nèi)上市，目前仍在推廣階段，銷售額較小。通化東寶人胰島素2021年銷售額7.37億元，近兩年保持27%的較快增長(zhǎng)。2022年起，公司開展了以培養(yǎng)縣級(jí)醫(yī)院糖尿病醫(yī)生為主的蒲公英計(jì)劃，加強(qiáng)醫(yī)生使用胰島素，促進(jìn)公司品牌的基層市場(chǎng)滲透。人胰島素進(jìn)入新版基藥目錄后，公司將陸續(xù)收獲前期基層市場(chǎng)投入。通化東寶最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是禮來，近兩年禮來在主推胰島素類似物，人胰島素有所松懈，公司有望借基層市場(chǎng)搶占禮來份額。此外，公司門冬、甘精胰島素類似物正在申請(qǐng)臨床，預(yù)計(jì)2022年可以獲批生產(chǎn)；地特、賴脯胰島素等也已完成工藝研究。隨產(chǎn)品線完善，公司將成為全系列胰島素生產(chǎn)商。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有