行業(yè)研究/電氣設(shè)備/行業(yè)研究/電氣設(shè)備/證券研究報(bào)告【投資要點(diǎn)】多晶硅價(jià)格仍在探底，我們討論多晶硅行業(yè)的幾個(gè)問題：本輪下行度闡述我們的觀點(diǎn)。級(jí)別反轉(zhuǎn)前，不排除需求刺激和供給受限帶來階段性反彈。成本較高廠商的現(xiàn)金成本。一旦價(jià)格跌破高成本廠商的份額為目的擴(kuò)產(chǎn)。多晶硅現(xiàn)金成本受電費(fèi)、工業(yè)硅粉價(jià)格影響，一從估值層面看，拋開市場流動(dòng)性問題，部分一線企業(yè)市值跌破賬面性虧損的可能性。我們認(rèn)為一線企業(yè)成本和規(guī)模優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品質(zhì)【配置建議】【風(fēng)險(xiǎn)提示】東方財(cái)富證券研究所相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)相關(guān)研究《風(fēng)光運(yùn)營商：撥云見日，成長+防敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明2 4 4 7 8 9 92.2物耗：工業(yè)硅成本比拼的還是電耗和資源稟賦 12 14 163.估值偏低：部分龍頭市值低于賬面價(jià)值 17 18 20 20 214.風(fēng)險(xiǎn)提示 22敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明3 4 4 5 5 6 6 7 8 8 9 10 11 11 11 11 12 13 13 13 13 14 14 15 16 16 16 17 17 18 18 19 20 21 21敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明4底多晶硅總產(chǎn)能在230萬噸/年左右，預(yù)計(jì)一期工程和部分的二期工程投產(chǎn)后要來自于通威股份、保利協(xié)鑫、新特能源、青海麗豪、亞洲硅業(yè)等新建產(chǎn)線圖表1：2006-2022年全球和中國多晶硅產(chǎn)量（萬噸）圖表2：CPIA和硅業(yè)分會(huì)預(yù)測2022-25年中國多晶硅產(chǎn)能變化（萬噸）廠家2022年2023年2024年2025年備注保利協(xié)鑫26366989顆粒硅82萬噸，棒狀6萬噸，電子級(jí)1萬噸永祥股份314858100四川37萬噸，云南27萬噸，包頭36萬噸新特能源20304050新疆30萬噸，包頭20萬噸新疆大全12222232新疆石河子12萬噸，包頭20萬噸東方希望7132532新疆13萬噸，寧夏12.5萬噸亞洲硅業(yè)5999青海2+3+4萬噸其他-----新進(jìn)企業(yè)13家現(xiàn)有企業(yè),290萬噸19家新進(jìn)企業(yè)，240+萬噸(具體投產(chǎn)時(shí)間不確定)青海麗豪20萬噸，新疆晶諾10萬噸，寶豐能源15萬噸，合盛20萬噸，信義20萬噸，其亞鋁業(yè)20萬噸，上機(jī)、天合東方日升、江蘇陽光等產(chǎn)能總計(jì)119227368578可滿足1500GW裝機(jī)需求量敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明5名義產(chǎn)能：我們估測，2024年末一線產(chǎn)能258萬噸，有望支撐超圖表3：我們估測的2023-26年全球多晶硅產(chǎn)能（萬噸）6005004003002000一線二線三線環(huán)比41%41%71717171716156518178212802063%0%5151586363035%56862804%2704%2267%2582%28028028036%900%0%51612223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q450%45%40%35%30%25%20%5%0%-5%有效產(chǎn)能：我們估測，2024年行業(yè)有效產(chǎn)能251萬噸，有望支撐1091GW需求。我們假設(shè)一、二線企業(yè)投產(chǎn)后在第四季度實(shí)現(xiàn)100%、60%圖表4：我們估測的2023-26年全球多晶硅有效產(chǎn)能估測（萬噸）450400350300250200500一線二線三線環(huán)比37373436292890868865575147212782782782392173%2%2764%2934%318224435%2582719%9%2526238%336%732786723Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q420%8%6%4%2%0%敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明6從還原爐設(shè)備頭部廠商合同負(fù)債和預(yù)收款變化看，訂單高峰期主要在關(guān)合同交貨周期高峰期在半年到1年左右，交貨之后，客戶在現(xiàn)場還要對(duì)產(chǎn)圖表5：雙良節(jié)能合同負(fù)債+預(yù)收款同比增速5020072008200920102011201220132014200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202250%-50%圖表6：東方電熱合同負(fù)債+預(yù)收款同比增速8642050%-50%敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明7每百GW電池片對(duì)應(yīng)硅耗量下降。從2000年到2020年，光伏行業(yè)需求快速增長，技術(shù)與日俱增，單位下游需求對(duì)應(yīng)的硅料消耗也在下降，主要是由于硅片厚度下降、電池片效率提升。我們預(yù)計(jì)這兩種變化趨勢還將延續(xù)，硅圖表7：每百GW電池片對(duì)應(yīng)硅耗量（萬噸）），生、清潔、低碳、經(jīng)濟(jì)性等優(yōu)勢顯著，疊加儲(chǔ)能發(fā)展，終端需求長期向好。海外需求邊際好轉(zhuǎn)。光伏電站是對(duì)利率敏感度較高的資產(chǎn)（高杠桿重資產(chǎn)、大比例資金來自債權(quán)融資近兩年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)抬高項(xiàng)目主體的資敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明800從長周期來看多晶硅行業(yè)，1980、1995、2007、2022年為價(jià)格高點(diǎn)，圖表8：1980、1995、2007、2022年為多晶硅行業(yè)周期高點(diǎn)（萬元/噸）圖表9：2023年11月多晶硅不含稅價(jià)格接近6萬元/噸50含稅價(jià)不含稅價(jià)敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明92.現(xiàn)金成本：差異在電耗電價(jià)，一線成本在3-5萬元無論是多晶硅，還是其原材料工業(yè)硅，影響現(xiàn)金成本的因素主要在于電價(jià)與硅粉資源價(jià)格。一線和二三線企業(yè)的差距在于工藝技術(shù)帶來的電耗，以及資源稟賦和地理位置帶來的電價(jià)差異，前者可以模仿學(xué)習(xí)，后者不易效仿。多晶硅生產(chǎn)成本主要構(gòu)成要素包括硅粉和三氯氫硅消耗、電耗、折舊及圖表10：電費(fèi)和硅粉成本是多晶硅主要的現(xiàn)金成本（萬元/噸）），多晶硅生產(chǎn)中還原、冷氫化、精餾、尾氣處理、氫氣制備等工序?yàn)橹攸c(diǎn)耗電環(huán)節(jié)，其中還原工序電耗量占總耗電量的七成左右，按照目前國內(nèi)低電的過程，其電耗包括硅芯預(yù)熱、沉積、保溫、結(jié)束換氣等工藝過程中的電力消耗。相同還原爐的前提下，還原爐電耗的高低主要取決于產(chǎn)品的外觀形態(tài)還原電耗仍將呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，到2030年還原電耗有望敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明1070%以上，主要原因在于還原爐大型化后運(yùn)行過程中的熱場控制、氣場控制單爐年產(chǎn)量可達(dá)到750t以上，看似達(dá)到了最優(yōu)化水平。算，隨著還原爐自動(dòng)化水平的逐步提升，還原爐大型化仍然是未來發(fā)展的主原系統(tǒng)的配置中，隨著硅棒對(duì)數(shù)的增加，自動(dòng)化程度提升，單相硅棒串聯(lián)對(duì)數(shù)適當(dāng)增加，硅棒相數(shù)減少，可以減少電器功率柜、母線槽的一次性配置，使還原爐設(shè)備固定資產(chǎn)投資大幅降低。圖表11：不同爐型裝置單爐產(chǎn)能與電耗指標(biāo)變化012對(duì)棒24對(duì)棒36對(duì)棒40對(duì)棒45對(duì)0），為三氯氫硅(SiHCl3)的過程，其電耗包括物料供應(yīng)、氫化反應(yīng)系統(tǒng)、冷凝分離系統(tǒng)和初餾系統(tǒng)的電力消耗。各企業(yè)在物料供應(yīng)環(huán)節(jié)使用不同的加熱方式，如電加熱、熱油加熱、蒸汽加熱、天然氣加熱等，因此各企業(yè)冷氫化電耗存冷氫化裝置是多晶硅企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)提量的關(guān)鍵卡脖子設(shè)備。由于冷氫化工藝運(yùn)行的特點(diǎn)，系統(tǒng)管道堵塞、磨損及轉(zhuǎn)化效率低等問題較為突出，成為關(guān)鍵固定床又升級(jí)為流化床，經(jīng)過三代技術(shù)迭代提升，目前流化床成為主流生產(chǎn)以及設(shè)備內(nèi)部旋風(fēng)分離器的配置成熟性問題，整體上運(yùn)行效果尚未達(dá)到預(yù)期，但從技術(shù)發(fā)展角度考慮，這些問題都會(huì)逐步得到攻關(guān)解決。單臺(tái)設(shè)備的處理綜合電耗：綜合電耗是指工廠生產(chǎn)單位多晶硅產(chǎn)品所耗用的全部電力，包括三氯氫硅合成、電解制氫、冷氫化系統(tǒng)、精餾提純、還原系統(tǒng)、干法回敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明11名稱參數(shù)綜合電單耗/kW·h·kg-158收、公用輔助等環(huán)節(jié)的電力消耗。由于各家生產(chǎn)工藝不同，因此綜合電耗有一定差距。2022年，多晶硅平均綜合電耗已降至60kWh/kg-Si，同比下降名稱參數(shù)綜合電單耗/kW·h·kg-158圖表12：三氯氫硅法制備多晶硅最優(yōu)能耗(2022年度)還原電單耗/還原電單耗/kW·h·kg-138干法電單耗/kW·h·kg-14.5提純電單耗/提純電單耗/kW·h·kg-11.5冷氫化電單耗/kW·h·kg-15公用工程電單耗/公用工程電單耗/kW·h·kg-13綜合能耗/kgce·kg-17圖表14：冷氫化電耗下降快于早期預(yù)期（kWh/kg-Si）2020版2022版5.55.04.54.03.5202020222024202620282030圖表13：還原電耗下降快于早期預(yù)期（kWh/kg-Si）圖表15：綜合電耗下降快于早期預(yù)期（kWh/kg-Si）2020版2022版68666462605856545250202020222024202620282030電價(jià)：從區(qū)域資源視角來看，縱觀全國各區(qū)域電價(jià)優(yōu)勢，低電價(jià)主要集中在新疆、內(nèi)蒙、云南等區(qū)域，具備豐富的能源資源優(yōu)勢，電價(jià)在0.5元敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明12浙江:寧波廣西:南寧浙江:寧波廣西:南寧遼寧:大連青海:西寧云南:昆明2.2物耗：工業(yè)硅成本比拼的還是電耗和資源稟賦硅耗：硅粉主要用于三氯氫硅合成和冷氫化系統(tǒng)。用硅粉、氯氣、四氯化硅及氫氣進(jìn)行不同的反應(yīng)制備三氯氫硅產(chǎn)品，因此多晶硅生產(chǎn)中金屬硅粉成本占比較大，其單位消耗成為重要的考量指標(biāo)，主要包括反應(yīng)氣體帶出的硅粉、高沸殘液排放的硅元素、外售四氯化硅硅元素、系統(tǒng)檢修排放的硅粉時(shí)間、設(shè)置高效旋風(fēng)分離器、高沸濃縮利用等措施，使得硅粉單耗進(jìn)一步降內(nèi)變化幅度不大。隨著氫化水平的提升，副產(chǎn)物回收利用率的增強(qiáng)，預(yù)計(jì)到入生產(chǎn)的產(chǎn)能僅占比一半。隨著四季度部分產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，三十余萬噸產(chǎn)能敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明13圖表17：2006-2012年金屬硅噸價(jià)（元）圖表19：工業(yè)硅庫存及價(jià)格圖表18：2011-2023年金屬硅噸價(jià)（元）圖表20：工業(yè)硅利潤和成本（萬元/噸）水耗：水的消耗主要包括蒸發(fā)、清洗等。據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖比下降10.0%。新疆地區(qū)氣候干燥，蒸發(fā)量大，水耗較行業(yè)平均值高。預(yù)計(jì)蒸汽耗：蒸汽耗量是指生產(chǎn)單位多晶硅產(chǎn)品外購蒸汽量，不考慮還原爐余熱利用所產(chǎn)生的蒸汽（該能量已通過電力的形式計(jì)入Si左右，同比下降18.5%，在新疆等寒冷地區(qū)蒸汽耗量較其他地區(qū)高。新上多晶硅項(xiàng)目通過提高還原爐回水溫度、回收還原尾氣與底盤熱量等方式自產(chǎn)蒸汽，再通過降壓閃蒸的方法制備不同壓力級(jí)別的低壓蒸汽，同時(shí)精餾系統(tǒng)采用熱耦合梯級(jí)利用技術(shù)，使熱量得以充分利用。未來如果企業(yè)在配置多晶硅產(chǎn)能時(shí)自建工業(yè)硅產(chǎn)線，在工業(yè)硅生產(chǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生大量的蒸汽副產(chǎn)品，敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明142.3成本曲線：一線企業(yè)現(xiàn)金成本在3-52013年，成本曲線相對(duì)平緩，最低噸成本在圖表21：2013年多晶硅行業(yè)現(xiàn)金成本曲線圖二線、部分新進(jìn)入者，以及老產(chǎn)線現(xiàn)金成本在5萬元/噸以上，未來通過圖表22：2023年多晶硅行業(yè)現(xiàn)金成本曲線示意圖94頭部企業(yè)頭部企業(yè)頭部企業(yè)頭部企業(yè)大全能源其他注：由于投產(chǎn)進(jìn)度、產(chǎn)能利用率、工業(yè)硅敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明15圖表23：2024年我們預(yù)期的多晶硅行業(yè)現(xiàn)金成本曲線示意圖9876543210敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明16硅烷流化床工藝優(yōu)勢：弱放熱反應(yīng)，分解溫度和電耗低，連續(xù)轉(zhuǎn)化效率高。流化床反應(yīng)過程中籽晶與硅烷氣接觸面積大，轉(zhuǎn)換效率高（單次轉(zhuǎn)換效原因是，在流化床反應(yīng)溫度下，硅烷分解摩爾反應(yīng)焓為負(fù)，為熱力學(xué)上的弱圖表24：顆粒硅和棒狀硅成本對(duì)比棒狀硅（元/kg）顆粒硅（元/kg）備注單耗單價(jià)小計(jì)單耗單價(jià)小計(jì)硅粉2022年行業(yè)平均，假設(shè)單耗相同，單價(jià)取自2023年11月16日人工人/萬噸-Si萬元/人3.175.2人/萬噸-Si萬元/人2022年行業(yè)平均；顆粒硅參考協(xié)鑫科技2022年數(shù)據(jù)60.00.4元/kWh21.60.4元/kWh5.02022年行業(yè)平均；顆粒硅參考協(xié)鑫科技2022年數(shù)據(jù)蒸汽0.23.50.23.52022年行業(yè)平均；顆粒硅參考協(xié)鑫科技2022年數(shù)據(jù)折舊2022年行業(yè)平均；顆粒硅參考協(xié)鑫科技其他費(fèi)用2.02.0假設(shè)相同生產(chǎn)成本56.735.4現(xiàn)金成本46.728.4現(xiàn)顆粒硅量產(chǎn)的公司，其他公司（如天宏瑞科具備1.8萬噸粒狀多晶硅產(chǎn)能）屬非上市公司，單耗數(shù)據(jù)難獲取，從結(jié)果上棒狀硅和顆粒硅兩者成本差圖表25：總金屬雜質(zhì)含量低于0.5ppbw比重達(dá)70%圖表26：頭部少子電阻比（N型）敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明173.估值偏低：部分龍頭市值低于賬面價(jià)值值得思考的問題是，盡管多晶硅行業(yè)面臨行業(yè)周期下行影響，但部分一線企業(yè)市值跌破賬面價(jià)值是否合理？市場當(dāng)前或許是有效的，那么低估值隱含怎樣的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)？圖表27：部分龍頭公司PB估值對(duì)比2018/12/312019/12/312021/12/圖表28：部分龍頭公司現(xiàn)金及等價(jià)物對(duì)比（億元）2018/12/312019/12/3120敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明18圖表29：部分龍頭公司ROIC對(duì)比（%）2018/12/312019/12/3120211）歷史悠久：公司是國內(nèi)硅料龍頭企業(yè)，2009年就已經(jīng)對(duì)多晶硅產(chǎn)業(yè)2）顆粒硅技術(shù)先進(jìn)：2017年公司收購了美國著名光伏材料企業(yè)國產(chǎn)化，在產(chǎn)品方面，聚焦擁有低成本、高品質(zhì)與低碳足跡等多重優(yōu)勢的FBR硅烷流化床法顆粒硅，不斷加強(qiáng)技術(shù)投入，提升產(chǎn)品品質(zhì)和智能化生產(chǎn)碳排放最低，客戶體驗(yàn)最佳的硅基材料供應(yīng)商。圖表30：23H1協(xié)鑫科技顆粒硅有效產(chǎn)能達(dá)28萬噸，市占率升至15%敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明19量配比使用，但隨著產(chǎn)能快速釋放，以TCL中環(huán)為代表的專業(yè)化頭部企業(yè)，及以隆基綠能和晶澳太陽能為代表的一體化企業(yè)，已完全進(jìn)入規(guī)?；褂?，2021年，顆粒硅由6000噸進(jìn)入萬噸級(jí)的過程中，在規(guī)?；瘧?yīng)用團(tuán)與頭部企業(yè)的技術(shù)攻關(guān)下，氫跳等顆粒硅應(yīng)用問題早已完全解決。在品質(zhì)方面，根據(jù)集團(tuán)最新數(shù)據(jù)，該集團(tuán)顆粒硅總金屬雜質(zhì)≤0.5ppbw的產(chǎn)品比例已圖表31：協(xié)鑫科技已投產(chǎn)及已規(guī)劃顆粒硅總產(chǎn)能70萬噸敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明20公司目前已形成超42萬噸高純晶硅產(chǎn)能、90GW太陽能電池產(chǎn)能以及55GW組件產(chǎn)能，產(chǎn)品成本、質(zhì)量、效率世界領(lǐng)先，是全球光伏行業(yè)的重要參與者與推動(dòng)者。截至2023H1，公司高純晶根據(jù)公司2024-2026年高純晶硅和太陽能電池發(fā)展規(guī)劃，公司高效推進(jìn)圖表32：永祥股份發(fā)展歷程公司短期競爭優(yōu)勢：①成本優(yōu)勢。公司的成本控制一方面得益于一體化，向工業(yè)硅延伸將降低有銀行貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是財(cái)務(wù)收入。第四，數(shù)字化管理既提高了產(chǎn)品質(zhì)量，占收入比例為25%，銷管財(cái)三項(xiàng)期間費(fèi)用和公司長期競爭優(yōu)勢：通過數(shù)字化、自動(dòng)化、智能化管理，有效整合公司的敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明21圖表33：DAQO名義產(chǎn)能變化公司客戶主要包括隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、中環(huán)股份、高景太到40萬噸/年，進(jìn)一步提升公司的行業(yè)地位。同時(shí)，因公司多晶?；a(chǎn)優(yōu)勢，亦通過生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、技術(shù)革新及向上游供應(yīng)商議價(jià)帶來成本圖表34：行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注公司總市值（億元）EPS（元/股）PE(倍)股價(jià)評(píng)級(jí)20222023E2024E20222023E2024E敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明22在政策變化導(dǎo)致需求變化的風(fēng)險(xiǎn)；3、行業(yè)競爭