第二章估值關(guān)系與應(yīng)用2023/12/28第二章估值關(guān)系與應(yīng)用②新型金融手段的開發(fā)。主要目的是降低交易成本。典型實(shí)例有證券發(fā)行的存架登記方式、電子化證券交易等。③創(chuàng)造性地解決金融問題。例如現(xiàn)金管理策略的創(chuàng)新、公司融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)造等。（3）金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域Marshall等（1992）從實(shí)務(wù)角度概括了金融工程的應(yīng)用領(lǐng)域：公司理財(cái)、金融工具（包括根本工具和衍生工具）的交易、投資和貨幣管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等。

第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（4）金融工程的工具

金融工程的工具指的是在解決金融問題時(shí)所使用的基本金融工具和技術(shù)手段。

①概念性工具:金融工程的概念性工具包括使金融成為一門正式學(xué)科的那些思想和概念。這方面的例子包括：估值理論（Valuation）、代理理論、會(huì)計(jì)關(guān)系、匯率理論、利率理論及匯率的平價(jià)關(guān)系、資產(chǎn)組合理論、有效市場理論、套期保值理論、期權(quán)定價(jià)理論等。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

②實(shí)體性工具:金融工程的實(shí)體性工具包括那些可被拼湊起來實(shí)現(xiàn)某一特定目的的金融工具和手段。從一個(gè)很寬的層面看，這些金融工具包括固定收益證券、權(quán)益證券、遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換協(xié)議，以及由這些基本工具所形成的許許多多變形。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

③金融手段：包含了如電子證券交易、證券的公開發(fā)行和私募、存架登記，以及電子資金轉(zhuǎn)移等新事物。通過將實(shí)體性工具以不同的方式組合起來，金融工程師就能夠?yàn)榭蛻粼O(shè)計(jì)出解決大量令人困惑的難題的方案。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（5）金融工程與金融分析

金融分析家的基本職能是分析，而金融工程師的基本職能是創(chuàng)造。但這兩種工作不是截然分開的，只是金融工程師的工作比分析家的工作更進(jìn)一步。

第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（6）金融工程師所扮演的角色

在某種意義上，金融工程師們?cè)诎缪葜N角色：①交易方案制定者（市場參與者）；②新觀念的創(chuàng)造者（創(chuàng)新者）；③鉆法律空子者（在法律邊緣活動(dòng)的人）。

第二章估值關(guān)系與應(yīng)用三、金融工程的發(fā)展背景1、追求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)因（1）價(jià)格波動(dòng)性的加大；（2）市場風(fēng)險(xiǎn)的加??；（3）風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和管理；（4）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理技術(shù);（5）金融工程師進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和管理的手段.第二章估值關(guān)系與應(yīng)用(2)尋求市場和對(duì)手漏洞的套利動(dòng)因①金融業(yè)競爭態(tài)勢(shì)的變化與金融監(jiān)管的變革;金融業(yè)競爭的加劇,使得金融機(jī)構(gòu)通過金融工程的創(chuàng)新來尋求套利機(jī)會(huì)的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈,而金融監(jiān)管的放松則使得這種行為成為可能.第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

②稅收的不對(duì)稱性尋求稅收不對(duì)稱中的套利機(jī)會(huì)；許多新型的金融工具和金融工程活動(dòng)是由于受到稅收不對(duì)稱性的激勵(lì)而產(chǎn)生的.稅收不對(duì)稱性的存在基于以下幾個(gè)方面的原因:————

第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（1）特殊的稅收豁免與優(yōu)惠政策；（2）不同國家向不同企業(yè)施加的稅收不同;（3）過去的經(jīng)營業(yè)績作為減稅和沖銷額度。

注意:利用稅收的不對(duì)稱性進(jìn)行套利來幫助企業(yè)避稅這種行為是受到法律保障的,它不是違法的逃稅,而是合理的避稅.————

第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

例:假設(shè)A公司的邊際所得稅率為40%,它又可按10%的成本借入資金.現(xiàn)A公司借入1000萬元資金,并用它來購買B公司的收益率為8%的的優(yōu)先股(即優(yōu)先股每年支付固定的8%的股息,也就是A公司每年可獲得80萬元的優(yōu)先股股息).問:A公司的這個(gè)交易有價(jià)值嗎?第二章估值關(guān)系與應(yīng)用解答:

（1）A公司的稅后借款成本實(shí)際上是6%:（2）A公司從股息中得到的稅后利潤率(即稅后報(bào)酬率）達(dá)到7.36%：（3）A公司總的收益率就變?yōu)?.36%：這樣，A公司每年凈賺13.60萬元。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

接上例：假設(shè)B公司從事一種可替代能源的生產(chǎn)，而政府正在鼓勵(lì)發(fā)展這種可替代能源，因而使B公司享有12%的優(yōu)惠稅率。現(xiàn)在A公司以10%的年利率從B公司借入資金，然后再把借到的貸款投資于B公司的收益率為8%的優(yōu)先股上。

問題：這種行為有價(jià)值嗎？第二章估值關(guān)系與應(yīng)用解答：（1）

A公司向B公司借款實(shí)際支付的利息成本為6%：6%=10%*（1-40%）（2）

B公司從A公司收到的稅后利息率為8.8%：8.8%=10%*（1-12%）（3）

B公司的收益率為0.8%：

0.8%=8.8%-8%這樣，B公司每年凈賺8.00萬元。而A公司所得的好處同上例，仍為13.60萬元。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（3）降低交易成本、代理成本，尋求套利機(jī)會(huì)。

①可延期債券(extendiblenotes)；

②兼并和收購；

③杠桿贖買（LBO）。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（3）科學(xué)技術(shù)和金融理論的支持①科學(xué)技術(shù)的影響現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，特別是計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)的快速發(fā)展，為金融工程提供了開發(fā)和使用金融工具、解決金融問題的有效手段，推動(dòng)了金融工程的迅速發(fā)展。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（2）金融理論的推動(dòng)

對(duì)金融學(xué)科發(fā)展具有關(guān)鍵性意義的12項(xiàng)理論：①1896年：歐文.費(fèi)雪（IrvingFisher）——凈現(xiàn)值法。②1944年：Neumann和Morgenstern——效用理論，描述了投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，開啟了人們更廣泛地描述收益與風(fēng)險(xiǎn)的方法。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用③1952年：哈里.馬柯維茨（Harry.Markowitz）——資產(chǎn)組合理論，提出用方差來描述投資風(fēng)險(xiǎn)的概念。在此之前，投資者對(duì)金融問題（包括投資風(fēng)險(xiǎn)）的認(rèn)識(shí)幾乎是定性的，Markowitz的理論使得人們對(duì)金融問題的認(rèn)識(shí)開始了從定性到定量的轉(zhuǎn)變。④

1958年：莫迪利安尼和米勒（Modigliani，Miller）——資本結(jié)構(gòu)的MM定理，表明在一個(gè)完全市場，融資方式（發(fā)行股票和債券）與公司價(jià)值無關(guān)。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用⑤1959年：Osborne——股票價(jià)格變化服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。⑥1963年：威廉.夏普（William.Sharpe）、約翰.林特納（John.Lintner）和簡.莫辛（Jan.Mossin）——資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。⑦1968年：Demsetz——提出金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論。⑧1970年：費(fèi)馬（Fama）——系統(tǒng)地提出有效市場理論（目前還存在較大爭議）。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用⑨1973年：費(fèi)雪?布萊克（FisherBlack）和麥隆?舒爾斯（MyronScholes）——提出期權(quán)定價(jià)公式（基于固定利率，無紅利等完全市場）；默頓（Merton）把兩個(gè)條件放寬；Thorpe發(fā)展到允許賣空的情況。⑩1976年：羅斯（Ross）——套利定價(jià)APT模型。(11)1979年：CoxRoss和Rubinstein——提出期權(quán)定價(jià)的二項(xiàng)式方法。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

(12)1979年：Kahneman和Tversky——期望效用理論，認(rèn)為投資者對(duì)盈利的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。這一理論被認(rèn)為是行為金融理論（behavioralfinance）發(fā)展的一個(gè)里程碑。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用估值關(guān)系及其應(yīng)用

估值關(guān)系討論的是現(xiàn)金流的估值計(jì)算，也就是討論資金的時(shí)間價(jià)值問題，包括現(xiàn)值計(jì)算和將來值（或稱終值）的計(jì)算。一、現(xiàn)金流；二、資本的時(shí)間價(jià)值；三、時(shí)間價(jià)值的敏感性分析；四、估值理論的應(yīng)用。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用一、現(xiàn)金流現(xiàn)金流入的構(gòu)成要素包括：銷售收入、資產(chǎn)回收、補(bǔ)貼；現(xiàn)金流出的構(gòu)成要素包括：投資支出和經(jīng)營成本。1、定義：

現(xiàn)金流是指由于投資項(xiàng)目所引起的企業(yè)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的總稱（支出或收入的款項(xiàng)）。

收入的款項(xiàng)稱為現(xiàn)金流入，而支出的款項(xiàng)則成為現(xiàn)金流出（代表成本）。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

2、現(xiàn)金流的三個(gè)重要特征：

（1）大小或數(shù)量；（2）方向；（3）發(fā)生的時(shí)間。

企業(yè)對(duì)投資方案的評(píng)價(jià)和分析，其主要依據(jù)是投資的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流可以以任何種貨幣的形式表示。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

3、現(xiàn)金流序列：用來描述某一投資的一整套現(xiàn)金流稱為現(xiàn)金流序列。一個(gè)現(xiàn)金流序列可能是確定地知道的，也可能是不確定地知道的。其確定性程度越大，則其相關(guān)的投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用兩個(gè)投資機(jī)會(huì)A和B的現(xiàn)金流對(duì)比

投資機(jī)會(huì)A

投資機(jī)會(huì)B

時(shí)間（年）大小（$）

時(shí)間（年）大?。?）

1500260037004800合計(jì)26001900260035004400合計(jì)24004、投資機(jī)會(huì)的對(duì)比第二章估值關(guān)系與應(yīng)用二、資本的時(shí)間價(jià)值

1、資本的時(shí)間價(jià)值涵義

資本的時(shí)間價(jià)值是指資本在投資和再投資中隨時(shí)間延續(xù)所增加的價(jià)值。它一般用相對(duì)數(shù)字（%）表示。2、資本時(shí)間價(jià)值的計(jì)算對(duì)含有時(shí)間價(jià)值的現(xiàn)金流進(jìn)行估值，一般是將這種現(xiàn)金流通過“折現(xiàn)”的方法變?yōu)椤艾F(xiàn)值”。這種“折現(xiàn)”需要一個(gè)“折現(xiàn)率”，通常取一種無風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬率。

第二章估值關(guān)系與應(yīng)用時(shí)刻收到的現(xiàn)金流為（1）單個(gè)時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)金流的現(xiàn)值：

當(dāng)將未來的某個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)成當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流（即現(xiàn)值）時(shí)，一般采用“復(fù)利”計(jì)息方法。設(shè)該現(xiàn)金流的現(xiàn)值公式為：時(shí)刻的現(xiàn)金流的折現(xiàn)率為，，則第二章估值關(guān)系與應(yīng)用投資A和投資B的整套現(xiàn)金流及其現(xiàn)值

投資機(jī)會(huì)A

投資機(jī)會(huì)B

時(shí)間大小現(xiàn)值

時(shí)間大小現(xiàn)值1500454.552600

495.873700525.924800546.41合計(jì)2600

2022.75

1900

818.182600

495.873500

375.664400

273.21合計(jì)2400

1962.92

注：折現(xiàn)率為10%第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（2）不同時(shí)點(diǎn)收到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和：（3）凈現(xiàn)值

一個(gè)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值定義為該投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和與零時(shí)刻投資常用來表示。第二章估值關(guān)系與應(yīng)用（4）現(xiàn)值計(jì)算

將未來時(shí)間點(diǎn)上的現(xiàn)金流數(shù)值折現(xiàn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)（零時(shí)刻）上的現(xiàn)值而進(jìn)行的時(shí)間價(jià)值分析被稱為“現(xiàn)值計(jì)算”。（5）將來值（或終值）現(xiàn)值計(jì)算的逆運(yùn)算稱為“終值計(jì)算”，其計(jì)算公式為：為利率。其中，第二章估值關(guān)系與應(yīng)用三、時(shí)間價(jià)值的敏感性分析1、折現(xiàn)率與現(xiàn)值成反比2、折現(xiàn)率的變化對(duì)投資機(jī)會(huì)的影響第二章估值關(guān)系與應(yīng)用

投資機(jī)會(huì)A

投資機(jī)會(huì)B時(shí)間大小

折現(xiàn)率為

10%的現(xiàn)值

折現(xiàn)率為

25%的現(xiàn)值時(shí)間大小

折現(xiàn)率為

10%的現(xiàn)值

折現(xiàn)率為

25%的現(xiàn)值1$500454.55400.002600495.87384.003700525.92358.404800546.41327.68合計(jì)26002022.751470.08凈現(xiàn)值822.75270.08

1

$900818.18720.002

600495.87384.003

500375.66256.00