國(guó)外債券市場(chǎng)管控的心得

特地且獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

美國(guó)的市政債券種類(lèi)比擬繁多，截止到2023年，已經(jīng)發(fā)行了150多萬(wàn)種，而且債券的發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量也已經(jīng)超過(guò)了4萬(wàn)。因此，美國(guó)特地設(shè)立了相對(duì)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)管市政債券市場(chǎng)。在1975年，美國(guó)國(guó)會(huì)組建了市政債券條例制定委員會(huì)（MSRB），并且在1981年，美國(guó)的證券交易委員會(huì)（SEC）首次正式確定了市政債券的披露制度。兩個(gè)相互獨(dú)立的委員會(huì)在市政債券市場(chǎng)的監(jiān)視過(guò)程中所起的作用是不同的：MSRB主要是負(fù)責(zé)提出市政債券的監(jiān)管方案和政策，制定市政債券行業(yè)的規(guī)章。這些規(guī)章主要包括了從業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn)和公正交易原則等；由于MSRB并沒(méi)有政策制定的審批權(quán)，因此SEC主要負(fù)責(zé)了市政債券各項(xiàng)政策和規(guī)章的審批。美國(guó)國(guó)會(huì)要求全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）中的市政債券交易商監(jiān)管部門(mén)和自營(yíng)銀行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，作為政府監(jiān)管之外的機(jī)構(gòu)性監(jiān)管。這些機(jī)構(gòu)的主要責(zé)任是參加市政債券監(jiān)管方案的掌握，并且協(xié)作州和地方政府中的相關(guān)部門(mén)，對(duì)這些州和地方政府的發(fā)債權(quán)、發(fā)債規(guī)模以及資金的使用范圍進(jìn)展限制治理。

有效的商業(yè)資信評(píng)級(jí)制度

目前，在美國(guó)已經(jīng)通過(guò)政府成認(rèn)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要有標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司、穆迪投資效勞公司和惠譽(yù)投資效勞公司。由于這些評(píng)級(jí)公司是相互獨(dú)立的，那么市政債券的發(fā)行機(jī)構(gòu)在不同的評(píng)級(jí)公司可能會(huì)得到不同的評(píng)級(jí)結(jié)果，但是這些評(píng)級(jí)結(jié)果是向群眾公開(kāi)的，因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)由于一些私人緣由降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。另外，市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)并不是確定的，而是會(huì)隨著發(fā)行機(jī)構(gòu)的運(yùn)行和經(jīng)營(yíng)的變化而變化。由于市政債券發(fā)行主體的特別性，因此用于評(píng)估公司債券等其他盈利性債券的指標(biāo)是不適合評(píng)估市政債券的。上述三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)展信用評(píng)估時(shí)，主要是參考了比擬有效地商業(yè)資信評(píng)級(jí)制度。在美國(guó)，這些評(píng)級(jí)制度主要包括以下幾方面的信息：一是確定市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的詳細(xì)根本信息，如債務(wù)負(fù)擔(dān)、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況等；二是考察發(fā)行機(jī)構(gòu)的行政治理力量；三是發(fā)行機(jī)構(gòu)可以得到的地方稅和政府間接收入，以及有關(guān)稅收征得率和地方預(yù)算對(duì)特定收入來(lái)源依靠程度的歷史記錄1；四是發(fā)行機(jī)構(gòu)所在地的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

合理地掌握發(fā)債規(guī)模

美國(guó)對(duì)地方政府的總債務(wù)規(guī)模有合理地掌握，這些掌握指標(biāo)主要包括了資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)率等。從宏觀角度來(lái)看，美國(guó)的市政債券在政府總債務(wù)中占20%；市政債券余額與GDP的比重大約維持在15%左右，是地方政府財(cái)政收入的80%左右2。

比擬透亮廣泛的社會(huì)監(jiān)管

在美國(guó)，對(duì)市政債券的監(jiān)管沒(méi)有僅限于政府監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管，而是形成了既包括權(quán)威的政府和機(jī)構(gòu)監(jiān)管，又涵蓋了一些中介監(jiān)管以及個(gè)人監(jiān)管等其他形式的比擬廣泛全面地社會(huì)監(jiān)管體系，充分發(fā)揮了社會(huì)的監(jiān)視力氣?？紤]到美國(guó)市政債券的投資主體主要是包括個(gè)人、銀行或是保險(xiǎn)公司，那么個(gè)人投資者就是市政債券市場(chǎng)上的重要組成局部。這些投資者一般都是州或是地方的一般公眾，他們只有對(duì)州或是地方政府的行政治理布滿信念時(shí)才會(huì)購(gòu)置這些市政債券，由于業(yè)績(jī)良好的政府才能為他們帶來(lái)盈利。而銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)購(gòu)置市政債券的目的同樣是盈利，而且投資的額度一般比擬大，那么，這些機(jī)構(gòu)同樣會(huì)比擬關(guān)懷市政債券的市場(chǎng)運(yùn)行狀況。在肯定程度上，廣泛的社會(huì)監(jiān)管對(duì)州或是地方政府發(fā)行市政債券起到了監(jiān)視作用。

完善的信用增級(jí)制度和債券保險(xiǎn)制度

在美國(guó)市政債券市場(chǎng)上，發(fā)行市政債券的信用等級(jí)可能會(huì)由于信用增級(jí)制度而提高。信用增級(jí)制度主要有優(yōu)先權(quán)、擔(dān)保、投資人選擇權(quán)、聯(lián)合負(fù)債等等3，而債券保險(xiǎn)就是債券信用增級(jí)的獨(dú)有方式，并且在市政債券的運(yùn)行過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用。市政債券保險(xiǎn)起始于20世紀(jì)70年月，主要是指在債券發(fā)行機(jī)構(gòu)在規(guī)定的日期內(nèi)，實(shí)際未支付到期的本金和利息時(shí)，保險(xiǎn)公司承諾歸還債券本金和利息，包括到期應(yīng)付的強(qiáng)制性償債資金。市政債券保險(xiǎn)產(chǎn)生的主要緣由是美國(guó)發(fā)生的一系列違約大事和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)頭關(guān)注保險(xiǎn)在評(píng)級(jí)中起到的作用。截止到2023年，在美國(guó)市政債券市場(chǎng)上，已經(jīng)有超過(guò)十家專(zhuān)業(yè)的市政債券保險(xiǎn)公司。

完善我國(guó)市政債券市場(chǎng)監(jiān)管體系的路徑

就目前市政債券市場(chǎng)相對(duì)興旺的國(guó)家的閱歷來(lái)看，我國(guó)建立完善的市場(chǎng)監(jiān)管體系和制度框架需要從法律制度、政府宏觀調(diào)控、信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)視四個(gè)層次來(lái)進(jìn)展：

（一）法律制度

1.修訂《預(yù)算法》。消退發(fā)行市政債券、建立市政債券市場(chǎng)的法律障礙，允許地方政府通過(guò)肯定的法律程序發(fā)行市政債券。與此同時(shí)，對(duì)市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的發(fā)行方式、資金使用范圍以及歸還機(jī)制等做出嚴(yán)格的規(guī)定。

2.制定和出臺(tái)市政債券的特地法規(guī)。對(duì)市政債券的發(fā)行、交易、歸還和監(jiān)視進(jìn)展嚴(yán)格規(guī)定，并且對(duì)市政債券的市場(chǎng)運(yùn)行制度設(shè)立明確的準(zhǔn)則，包括信息披露、信用評(píng)級(jí)、歸還機(jī)制等。發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行市政債券時(shí)必需嚴(yán)格遵守相關(guān)的法律法規(guī)和執(zhí)行程序。

3.完善與市政債券配套的政策。修訂《所得稅》法，明確市政債券稅收的優(yōu)待政策，以吸引投資；制定與市政債券相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，提高地方政府的財(cái)政透亮度，這是市政債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提條件；允許市政債券可以在全國(guó)性的債券交易市場(chǎng)流通，提高市政債券的流淌性，降低風(fēng)險(xiǎn)；允許建立相關(guān)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，落實(shí)擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)?shù)呢?zé)任。

4.發(fā)行市政債券的同時(shí)要配套具有法律效用的文書(shū)?？紤]到市政債券的發(fā)行機(jī)構(gòu)一般是地方政府，而地方政府的人事變動(dòng)又相對(duì)頻繁。因此，地方政府在發(fā)行債券的同時(shí)要出具法律文書(shū)，擔(dān)當(dāng)相關(guān)的法律責(zé)任。

（二）宏觀調(diào)控

1.政府需要設(shè)立相關(guān)的監(jiān)視機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管主體?？紤]到我國(guó)特別的國(guó)情和財(cái)政體制，在市政債券發(fā)行的初期，可以首先建立市政債券市場(chǎng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)由人民銀行作為主體，由國(guó)家進(jìn)展改革委員會(huì)、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等作為幫助監(jiān)視機(jī)構(gòu)組成。這種意義上的協(xié)調(diào)包括了政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管協(xié)調(diào)：政策協(xié)調(diào)是各機(jī)構(gòu)在出臺(tái)新的政策之前，需要通知其他機(jī)構(gòu)，并且進(jìn)展監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部的爭(zhēng)論和決策；監(jiān)管協(xié)調(diào)是對(duì)于市政債券發(fā)行的多家機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門(mén)可以進(jìn)展相應(yīng)的歸類(lèi)和分工，提高監(jiān)管的效率。假如市政債券市場(chǎng)在我國(guó)能夠安康穩(wěn)定的進(jìn)展，那么可以借鑒美國(guó)的監(jiān)管閱歷，建立中心級(jí)別的市政債券治理委員會(huì)，特地負(fù)責(zé)市政債券的監(jiān)視治理，對(duì)違反法律法規(guī)的機(jī)構(gòu)要進(jìn)展懲罰。除了中心的監(jiān)視之外，地方政府也要對(duì)市政債券進(jìn)展有效地監(jiān)管。地方人民代表大會(huì)對(duì)市政債券的發(fā)行具有打算權(quán)，只有通過(guò)地方人大的批準(zhǔn)，才能發(fā)行市政債券。

2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要建立相關(guān)的監(jiān)視機(jī)制。包括地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、市政債券資金使用監(jiān)視機(jī)制和市政債券危機(jī)化解機(jī)制等。中心監(jiān)管機(jī)構(gòu)要依據(jù)發(fā)行市政債券的地方政府債務(wù)狀況，設(shè)立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)戒備線，以此建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警體系。通過(guò)這套體系，中心監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以動(dòng)態(tài)地監(jiān)測(cè)和評(píng)估地方政府的債務(wù)狀況，有效地降低市政債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。地方政府通過(guò)市政債務(wù)籌集的資金在使用范圍上必需受到嚴(yán)格的監(jiān)視。應(yīng)當(dāng)制止將市政債券資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的工程，而是必需規(guī)定用于建立根底性設(shè)施和公共效勞支出，并且避開(kāi)消失重復(fù)建立的現(xiàn)象。

（三）風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系

建立統(tǒng)一的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系是市場(chǎng)監(jiān)視的核心內(nèi)容。這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是多層次的。不僅要包括行業(yè)自律組織、中介機(jī)構(gòu)等，而且還必需配備相關(guān)的制度。這個(gè)監(jiān)管體系與政府層面的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是協(xié)調(diào)統(tǒng)一的，共同完善市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)治理，降低債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.完善行業(yè)自律組織。行業(yè)自律組織比擬貼近市場(chǎng)，不僅可以防止因監(jiān)視過(guò)嚴(yán)而影響債券市場(chǎng)進(jìn)展，而且還可以對(duì)債券市場(chǎng)消失的新?tīng)顩r供應(yīng)相應(yīng)的治理方法。在市政債券市場(chǎng)上完善行業(yè)自律組織，要將市政債券的日常監(jiān)管納入債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系當(dāng)中，由行業(yè)自律組織制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施自律性監(jiān)管。

2.建立標(biāo)準(zhǔn)的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)既不屬于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也不屬于地方政府部門(mén)。建立中介機(jī)構(gòu)的作用主要是對(duì)市政債券的發(fā)行機(jī)構(gòu)，包括地方政府，進(jìn)展嚴(yán)格的動(dòng)態(tài)監(jiān)視。中介機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府的財(cái)政收入、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)等進(jìn)展監(jiān)察，并且對(duì)發(fā)債工程的收益、債務(wù)歸還力量進(jìn)展嚴(yán)格審查，最終將地方政府的信用等級(jí)向社會(huì)公眾公布，使得投資者可以準(zhǔn)時(shí)了解可能存在的信用風(fēng)險(xiǎn)。在信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系中，除了成立行業(yè)自律組織和中介機(jī)構(gòu)之外，還必需配備一套統(tǒng)一的市場(chǎng)監(jiān)管制度。

（四）社會(huì)監(jiān)視

社會(huì)監(jiān)管是信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系中的重要組成局部，社會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅包括了政府設(shè)立的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方人大和中介機(jī)