我國(guó)滬市和港市的聯(lián)動(dòng)性實(shí)證分析目錄一、緒論 5（一）研究背景 5（二）研究意義 5（三）研究方法與框架 61.研究方法 62.研究框架 6（四）創(chuàng)新點(diǎn)與不足 71.創(chuàng)新之處 72.不足之處 7二、文獻(xiàn)綜述 7（一）股市聯(lián)動(dòng)性理論 7（二）滬港股市聯(lián)動(dòng)性 8三、滬港通與滬港股市聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)路徑 9（一）滬港通制度 9（二）滬港股市聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)路徑 101.實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下的股市聯(lián)動(dòng) 102.金融市場(chǎng)傳染視角下的股市聯(lián)動(dòng) 113.基于經(jīng)濟(jì)政策沖擊的股市聯(lián)動(dòng) 11四、滬港股市收益率聯(lián)動(dòng)性研究 12（一）研究思路 12（二）樣本選擇與處理 131.樣本選擇 132.數(shù)據(jù)處理 13（三）實(shí)證分析 141.描述性統(tǒng)計(jì)分析 142.平穩(wěn)性檢驗(yàn) 163.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn) 164.VAR模型 175.脈沖響應(yīng)函數(shù) 236.方差分解 27五、研究結(jié)論與政策建議 30（一）研究結(jié)論 30（二）政策建議與展望 311.對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議 312.對(duì)投資者的建議 323.未來(lái)展望 32參考文獻(xiàn) 33

一、緒論（一）研究背景早在二十世紀(jì)80年代，英美等發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)就逐漸開(kāi)放，不同國(guó)家之間資本流動(dòng)增強(qiáng)，導(dǎo)致各國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的聯(lián)動(dòng)性。而我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展較晚，為適應(yīng)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)先后推出CDR、QDII和QFII等制度，在外匯管制下開(kāi)發(fā)上海資本市場(chǎng)，使中國(guó)逐漸參與到全球金融活動(dòng)中。近年來(lái)，為進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放性，2014年11月17日我國(guó)推出“滬港通”制度，這也是我國(guó)首次嘗試資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，開(kāi)通后從大陸流入港市的資金平均每年2000-4000億人民幣。截止到2021年1月19日，大陸資金累積流入香港1.66萬(wàn)億元。未來(lái)，中國(guó)將繼續(xù)推進(jìn)優(yōu)化滬港通機(jī)制，大力支持境外市場(chǎng)的互聯(lián)互通，努力培育上海向著成為國(guó)際金融中心邁進(jìn)。綜上，研究滬港兩地股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性情況非常重要。（二）研究意義在宏觀層面，中國(guó)資本市場(chǎng)日益成熟，和國(guó)外資本市場(chǎng)相互連通，股票聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題變成一個(gè)重要研究方向，各國(guó)股市動(dòng)態(tài)的相互依存性、波動(dòng)傳染性對(duì)于分析股票過(guò)去漲跌原因和預(yù)測(cè)股票未來(lái)走勢(shì)具有重大意義。此外，由于股市聯(lián)動(dòng)性會(huì)受到諸多因素影響，如政治因素、經(jīng)濟(jì)因素、國(guó)家外交政策等，對(duì)此的研究需要隨時(shí)更新。“滬港通”的開(kāi)通對(duì)滬港兩地的股票市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。尤其經(jīng)歷2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)和2020年新冠肺炎疫情后，滬港的股市聯(lián)動(dòng)性可能會(huì)發(fā)生變化。本文采用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，試圖尋找其中規(guī)律。在前人研究的基礎(chǔ)上拓展新思路，為我國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展提供新視角。在微觀層面，本文能夠?yàn)橥顿Y者股票投資決策提供很好的參照。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，投資者應(yīng)選擇聯(lián)動(dòng)性小的股票市場(chǎng)進(jìn)行投資資，以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)于金融市場(chǎng)監(jiān)管者，股市聯(lián)動(dòng)性可以側(cè)面反映我國(guó)股票市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度，對(duì)政策進(jìn)一步落實(shí)和改進(jìn)的效果提供了依據(jù)，并在他國(guó)金融危機(jī)給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)影響時(shí)采取一定措施。（三）研究方法與框架1.研究方法(1)文獻(xiàn)分析法本文通過(guò)大量查閱滬港通相關(guān)文獻(xiàn)和資料，結(jié)合前人在股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)領(lǐng)域的研究，歸納出股市聯(lián)動(dòng)的基本理論和傳導(dǎo)途徑，為下文的實(shí)證研究提供理論基礎(chǔ)。(2)定量分析法本文通過(guò)使用單位根檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、VAR模型、脈沖響應(yīng)與方差分解等方法對(duì)滬港、股市收益率的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究。(3)比較分析法本文通過(guò)比較滬港通開(kāi)通前、滬港通開(kāi)通短時(shí)間內(nèi)、滬港通開(kāi)通長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)三個(gè)時(shí)間段的實(shí)證結(jié)果，分析滬港通開(kāi)通對(duì)滬港兩市聯(lián)動(dòng)性帶來(lái)的影響。2.研究框架圖SEQ圖\*ARABIC1研究框架（四）創(chuàng)新點(diǎn)與不足1.創(chuàng)新之處本文在數(shù)據(jù)劃分方面，并沒(méi)有簡(jiǎn)單地以滬港通開(kāi)通時(shí)間為界將數(shù)據(jù)劃分為滬港通開(kāi)通前和滬港通開(kāi)通后，而是將滬港通開(kāi)通后的數(shù)據(jù)進(jìn)一步劃分為開(kāi)通后短期和開(kāi)通后長(zhǎng)期，這樣的數(shù)據(jù)劃分更具有比較意義，可以避免滬港通政策實(shí)施的短期效應(yīng)對(duì)結(jié)果造成影響，使結(jié)論更具有說(shuō)服力。其次，新冠疫情的突發(fā)對(duì)2020年全球金融市場(chǎng)造成猛烈沖擊，滬股和港股都產(chǎn)生了較大波動(dòng)，滬港股市的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系可能會(huì)發(fā)生變化，本文數(shù)據(jù)涵蓋2020年上證指數(shù)和恒生指數(shù)數(shù)據(jù)，具有即時(shí)性。此外，我國(guó)上海與香港的資本市場(chǎng)互聯(lián)互通，處于有序發(fā)展時(shí)期，本文研究滬港股市的聯(lián)動(dòng)性，具有現(xiàn)實(shí)熱點(diǎn)性。2.不足之處在新冠疫情爆發(fā)期間，滬市和港市股票價(jià)格劇烈波動(dòng)，為維持股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，上海和香港的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼吒深A(yù)，該時(shí)期的上證指數(shù)和恒生指數(shù)可能受到相關(guān)政策影響，導(dǎo)致本文實(shí)證結(jié)果與真實(shí)情況存在偏離，具有一定的局限性。二、文獻(xiàn)綜述（一）股市聯(lián)動(dòng)性理論股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性是指不同國(guó)家或地區(qū)股市具有共同性趨勢(shì)的現(xiàn)象。股市聯(lián)動(dòng)性的作用機(jī)制存在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說(shuō)和市場(chǎng)傳染說(shuō)兩種解釋。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)基于投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)基本面引起資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)。由于不同國(guó)家股市存在相同的基礎(chǔ)影響因素，面對(duì)外部沖擊，股市表現(xiàn)出趨同波動(dòng)。Adler&Dumas(1983)發(fā)現(xiàn)當(dāng)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)時(shí)，跨國(guó)套利投資者會(huì)在全球資本市場(chǎng)改變其投資組合，進(jìn)而影響其他國(guó)家的股市，證明了股票市場(chǎng)相關(guān)性與各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面間的聯(lián)系有關(guān)。McQueen&Roley(1993)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)基本面具有聯(lián)動(dòng)性條件下，一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)同時(shí)影響本國(guó)和外國(guó)的上市公司未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，造成本國(guó)和外國(guó)公司股市收益率波動(dòng)。Gerrits&Yuce(1999)發(fā)現(xiàn)，由于各國(guó)跨區(qū)域貿(mào)易合作的增加，全球貿(mào)易高速增長(zhǎng)，商品、人力、金融產(chǎn)品等自由流動(dòng)更加暢通，全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性逐漸增強(qiáng)。市場(chǎng)傳染假說(shuō)則認(rèn)為市場(chǎng)投資者是不完全理性的，在信息不對(duì)稱的情況下，投資者會(huì)出現(xiàn)羊群效應(yīng)、趨同效應(yīng)等投資現(xiàn)象，導(dǎo)致一國(guó)的股市波動(dòng)影響到其他國(guó)家的股市。King&Wadhwani(1990)研究發(fā)現(xiàn)，部分國(guó)家股價(jià)走勢(shì)存在趨同現(xiàn)象，但他們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在較大差別，無(wú)法用經(jīng)濟(jì)基本面解釋，并提出了研究跨市場(chǎng)收益率和波動(dòng)溢出的信息獲取模型。Connolly&Wang(2002)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)從股市收益率中獲取全球信息，投資者可以調(diào)整他們的投資決策，進(jìn)而引發(fā)不同國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)性。（二）滬港股市聯(lián)動(dòng)性自香港回歸起，香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)頻繁，資本市場(chǎng)也收到影響，學(xué)者們注意到滬港兩地股票市場(chǎng)互聯(lián)互通的現(xiàn)象。羅子光（2008）發(fā)現(xiàn)香港回歸以來(lái)，香港股市和內(nèi)地股市間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且在股權(quán)分置改革后更趨于穩(wěn)定；閆超，劉金全，王雄威（2015）利用MBP估計(jì)方法計(jì)算Copula-MARCH模型，發(fā)現(xiàn)香港回歸的17年間內(nèi)地股市與香港股市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，但聯(lián)動(dòng)機(jī)制較弱。自滬港通開(kāi)通以來(lái)，滬市與港市的資金流動(dòng)加快，關(guān)于滬港通對(duì)滬港股市聯(lián)動(dòng)性的影響的相關(guān)研究逐漸增多，主要分為兩類(lèi)。第一類(lèi)以滬港股市收益率聯(lián)動(dòng)性入手，張昭,李安渝,秦良娟（2014）通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)滬港兩市的聯(lián)動(dòng)性有所加強(qiáng)；張揚(yáng)（2015）通過(guò)構(gòu)建VAR和VEC模型，發(fā)現(xiàn)滬港通開(kāi)通后滬股和港股的波動(dòng)關(guān)聯(lián)顯著增強(qiáng)，滬股在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面占據(jù)支配地位。第二類(lèi)以滬港股市波動(dòng)率聯(lián)動(dòng)性入手，馮永琦，段曉航（2016）發(fā)現(xiàn)滬港通實(shí)施后，滬市對(duì)港市的波動(dòng)溢出效應(yīng)增強(qiáng)；陳九生,周孝華（2017）運(yùn)用Copula函數(shù)發(fā)現(xiàn)滬港通開(kāi)通后，滬港兩市對(duì)波動(dòng)沖擊的響應(yīng)增強(qiáng)，同步下跌概率大于同步上漲；盧秋全（2017）發(fā)現(xiàn)滬港通的實(shí)施使得A股和H股溢價(jià)同步上升，AH股套利風(fēng)險(xiǎn)增大。三、滬港通與滬港股市聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)路徑（一）滬港通制度滬港通是指滬港兩地股市互聯(lián)互通的機(jī)制，表示其中一地的投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)卦O(shè)立的證券公司，在規(guī)定的范圍內(nèi)買(mǎi)賣(mài)另一地股市的股票，主要包括滬股通和港股通。其運(yùn)行機(jī)制見(jiàn)圖2。圖SEQ圖\*ARABIC2滬股通與港股通運(yùn)行機(jī)制滬港通實(shí)施的特點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面：一是通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制，使兩地投資者可以更加高效便捷的進(jìn)行投資活動(dòng)；二是市場(chǎng)雙向開(kāi)放，兩地投資者都可通過(guò)滬港通買(mǎi)賣(mài)股票，對(duì)股票市場(chǎng)的影響也更為復(fù)雜；三是人民幣交付，兩地投資都是以人民幣結(jié)算和報(bào)價(jià)。（二）滬港股市聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)路徑1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下的股市聯(lián)動(dòng)在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)的理論下，股市聯(lián)動(dòng)通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，主要包括各國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系和資本跨國(guó)流動(dòng)。（1）經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系經(jīng)濟(jì)貿(mào)易驅(qū)動(dòng)的股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)收入效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)的活躍程度有重要作用。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易交往日益頻繁，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的依存度提高，各國(guó)股市之間的相關(guān)性也大大增強(qiáng)。當(dāng)一國(guó)發(fā)生危機(jī)時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，與他國(guó)的經(jīng)貿(mào)往來(lái)相應(yīng)減少，間接影響他國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終體現(xiàn)為股市的低迷。2003年6月29日，中國(guó)上海與香港簽訂CEPA協(xié)定，為上海與香港制度化進(jìn)行經(jīng)濟(jì)貿(mào)易交流與合作開(kāi)辟了新道路。到2020年香港已成為上海的第四大貿(mào)易伙伴，上海則是香港的最大貿(mào)易伙伴，中國(guó)上海與香港的雙邊貿(mào)易總額達(dá)2796億美元。（2）資本跨境流動(dòng)隨著金融自由化理論被世人逐步接受，許多國(guó)家的金融監(jiān)管都趨于寬松。國(guó)際金融活動(dòng)相互滲透，導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，成為影響各國(guó)金融市場(chǎng)的重要因素。跨國(guó)投資者會(huì)在一個(gè)市場(chǎng)受到影響時(shí)調(diào)整其投資組合，將沖擊轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)。目前香港是上海最大的外商直接投資來(lái)源地，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2019年1-10月香港對(duì)華直接投資達(dá)797億美元，占對(duì)華直接投資前十總額達(dá)75%，具體見(jiàn)圖3（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)投資指南網(wǎng)）。香港也是上海對(duì)外直接投資的首要地點(diǎn)。截至2019年，上海對(duì)香港的直接投資累計(jì)12754億美元，占對(duì)外投資總額的58%。截至2020年，在香港上市的上海公司共1431家，總市值達(dá)49000億美元，占市場(chǎng)總額的80%。圖SEQ圖\*ARABIC32019年1-10月對(duì)華直接投資前十位國(guó)家/地區(qū)2.金融市場(chǎng)傳染視角下的股市聯(lián)動(dòng)股票聯(lián)動(dòng)性無(wú)法完全由宏觀經(jīng)濟(jì)變量聯(lián)系解釋，還與投資者的行為有關(guān)。在“市場(chǎng)傳染說(shuō)”理論下，金融市場(chǎng)傳染主要通過(guò)國(guó)家外債、資本市場(chǎng)以及投資者預(yù)期三個(gè)渠道。圖SEQ圖\*ARABIC4金融市場(chǎng)傳染渠道3.基于經(jīng)濟(jì)政策沖擊的股市聯(lián)動(dòng)在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件下，股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性更容易在國(guó)際上傳遞，而且隨著經(jīng)濟(jì)一體化的深入，這種相關(guān)性也在不斷增強(qiáng)。此外，股市聯(lián)動(dòng)性的變化與政策密切相關(guān)，政府部門(mén)出臺(tái)的促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融交流的各項(xiàng)政策會(huì)對(duì)國(guó)際股市聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生積極的影響。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的不斷提高，匯率制度改革、金融管制的放松、量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)等政策影響都會(huì)導(dǎo)致我國(guó)與國(guó)際股市的聯(lián)動(dòng)。理論上來(lái)說(shuō)，隨著中國(guó)金融自由化程度的提高，國(guó)家對(duì)外國(guó)資本入境的管控措施將被削弱，造成境外投資的增長(zhǎng)，有利于促進(jìn)資本流入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。滬港通政策的實(shí)施就起到放開(kāi)金融管制的作用，造成香港對(duì)上海投資的增長(zhǎng)，同時(shí)也促進(jìn)了上海公司在港上市，導(dǎo)致滬港股市聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。四、滬港股市收益率聯(lián)動(dòng)性研究（一）研究思路本章根據(jù)滬港通的開(kāi)通時(shí)間劃分為三個(gè)時(shí)間段，分別為“滬港通開(kāi)通前”“滬港通開(kāi)通短時(shí)間內(nèi)”“滬港通開(kāi)通長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)”，分段研究滬港通開(kāi)通是否對(duì)滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生影響。本章選取的樣本為2010年1月4日到2020年12月31日期間上海證券綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)的每日收盤(pán)價(jià)，依次進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、ADF檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、建立VAR模型、脈沖響應(yīng)和方差分解，對(duì)滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)性實(shí)證分析。具體步驟如下：第一步，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，觀察數(shù)據(jù)最值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、峰度、偏度等基礎(chǔ)性特征；第二步，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，從而避免出現(xiàn)偽回歸，若數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行下一步格蘭杰因果檢驗(yàn)，否則需要做協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷時(shí)間序列是否存在協(xié)整關(guān)系；第三步，對(duì)數(shù)據(jù)做格蘭杰因果檢驗(yàn)，判斷因果關(guān)系；第四步，對(duì)收益率序列建立VAR模型；第五步，對(duì)數(shù)據(jù)做脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，觀察變量對(duì)于沖擊的反應(yīng)效果和反應(yīng)時(shí)間；第六步，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行方差分解，觀察不同變量的沖擊貢獻(xiàn)程度和相互影響程度。上述步驟均通過(guò)Eviews軟件完成。（二）樣本選擇與處理1.樣本選擇本文選取2010年1月4日-2020年12月31日上海證券綜合指數(shù)（000001）和香港恒生指數(shù)（HSI）的每日收盤(pán)價(jià)分別作為滬、港兩地股市的樣本數(shù)據(jù)，其中上證指數(shù)數(shù)據(jù)2674個(gè)，恒生指數(shù)數(shù)據(jù)2718個(gè)。樣本數(shù)據(jù)選取依據(jù)有以下幾個(gè)方面：一是滬港通的開(kāi)通時(shí)間為2014年11月17日，而2007-2009年世界金融危機(jī)對(duì)滬港股市均產(chǎn)生較大影響，故從2010年起開(kāi)始選取數(shù)據(jù)；二是自滬港通開(kāi)通距今已有七年時(shí)間，選取截止2020年末的數(shù)據(jù)，可以將滬港通開(kāi)通后的數(shù)據(jù)分為短時(shí)間內(nèi)和長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行比較，進(jìn)一步觀察滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)性的特征；第三，上證指數(shù)是上海最早發(fā)行的指數(shù)，股票涵蓋范圍廣，具有代表性，恒生指數(shù)是港市價(jià)格的重要指標(biāo)，標(biāo)的股涵蓋工商業(yè)、金融、地產(chǎn)和公共事業(yè)，同樣具有代表性。2.數(shù)據(jù)處理（1）數(shù)據(jù)階段劃分。以滬港通開(kāi)通時(shí)間為分界點(diǎn)，將數(shù)據(jù)分為滬港通開(kāi)通前期（2014.01.04-2014.11.16）、滬港通開(kāi)通后短期內(nèi)（2014.11.17-2015.11.17）和滬港通開(kāi)通后長(zhǎng)期（2014.11.17-2020.12.31）（2）數(shù)據(jù)整理。由于上海證券交易所和香港證券交易所的開(kāi)市閉市時(shí)間不同，導(dǎo)致部分?jǐn)?shù)據(jù)無(wú)法匹配，因此需要?jiǎng)h除滬港股市交易日不重疊的數(shù)據(jù)，只保留相同交易日的數(shù)據(jù)。（3）數(shù)據(jù)處理。為達(dá)到消除樣本數(shù)據(jù)異方差性的目的，本文對(duì)上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理和一階差分，得到對(duì)數(shù)收益率，使得數(shù)據(jù)的比較更為直觀，具體計(jì)算公式為：R其中，i=1表示上證指數(shù)，i=2表示恒生指數(shù)，Pi,t表示i指數(shù)在t日的收盤(pán)價(jià)。為便于后文描述，用SZ表示上證指數(shù)對(duì)數(shù)收益率序列，用H（三）實(shí)證分析1.描述性統(tǒng)計(jì)分析本章對(duì)上證指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體分為三個(gè)階段（1）第一階段：滬港通開(kāi)通前表SEQ表\*ARABIC1第一階段描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果SZHS最大值0.0449380.054778最小值-0.05445-0.05827均值-0.000238.61E-05標(biāo)準(zhǔn)差0.011810.011575峰度1.9862712.056994偏度-0.2889-0.30736由描述性統(tǒng)計(jì)分析可知：1）最大值和最小值方面，上證指數(shù)收益率波動(dòng)區(qū)間為[-0.05445,0.044938]，恒生指數(shù)收益率波動(dòng)區(qū)間為[-0.05827,0.054778]。恒生指數(shù)收益率波動(dòng)范圍比上證指數(shù)收益率大；2）均值和標(biāo)準(zhǔn)差方面，上證指數(shù)收益率均值為-0.00023，恒生指數(shù)收益率均值為0.00008，高于上證指數(shù)，上證指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.01181，恒生指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.011575，小于上證指數(shù)，說(shuō)明波動(dòng)程度較??；3）偏度和峰度方面，兩個(gè)股指收益率偏度都為負(fù)，呈左偏特征，且不服從正態(tài)分布。（2）第二階段：滬港通開(kāi)通后短期表SEQ表\*ARABIC2第二階段描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果SZHS最大值0.0636930.06987最小值-0.08906-0.06018均值0.001595-0.00028標(biāo)準(zhǔn)差0.0262550.014043峰度2.0334094.328688偏度-0.931720.218427由描述性統(tǒng)計(jì)分析可知：1）最大值和最小值方面，上證指數(shù)收益率波動(dòng)區(qū)間為[-0.08906,0.063693]，恒生指數(shù)收益率波動(dòng)區(qū)間為[-0.06018,0.06987]。上證指數(shù)收益率波動(dòng)范圍比恒生指數(shù)收益率大；2）均值和標(biāo)準(zhǔn)差方面，上證指數(shù)收益率均值為0.001595，恒生指數(shù)收益率均值為-0.00028，低于上證指數(shù)，上證指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.026255，恒生指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.014043，小于上證指數(shù)，說(shuō)明波動(dòng)程度較?。?）偏度和峰度方面，上證指數(shù)收益率偏度為負(fù)，呈左偏特征，恒生指數(shù)收益率偏度為正，呈右偏特征，二者都不服從正態(tài)分布。（3）第三階段：滬港通開(kāi)通后長(zhǎng)期表SEQ表\*ARABIC3第三階段描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果SZHS最大值0.0636930.06987最小值-0.08906-0.06018均值0.0002419.54E-05標(biāo)準(zhǔn)差0.0153530.012106峰度7.0303143.431067偏度-1.10612-0.30988由描述性統(tǒng)計(jì)分析可知：1）最大值和最小值方面，上證指數(shù)收益率波動(dòng)區(qū)間為[-0.08906,0.063693]，恒生指數(shù)收益率波動(dòng)區(qū)間為[-0.06018,0.06987]。上證指數(shù)收益率波動(dòng)范圍比恒生指數(shù)收益率大；2）均值和標(biāo)準(zhǔn)差方面，上證指數(shù)收益率均值為-0.000241，恒生指數(shù)收益率均值為0.000095，高于上證指數(shù)，上證指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.015353，恒生指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.012106，小于上證指數(shù)，說(shuō)明波動(dòng)程度較??；3）偏度和峰度方面，兩個(gè)股指收益率偏度都為負(fù)，呈左偏特征，且不服從正態(tài)分布。綜上，在第一階段，恒生指數(shù)收益率波動(dòng)幅度更大，滬港通開(kāi)通后，上證指數(shù)收益率波動(dòng)幅度更大。2.平穩(wěn)性檢驗(yàn) 時(shí)間序列模型通常要求時(shí)間序列具有平穩(wěn)性。為避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，本章使用ADF檢驗(yàn)（單位根檢驗(yàn)）來(lái)判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。表SEQ表\*ARABIC4上證指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率三階段的ADF檢驗(yàn)結(jié)果t統(tǒng)計(jì)值5%臨界值P值平穩(wěn)性第一階段SZ-33.72511-2.8638550.0000平穩(wěn)HS-33.66338-2.8638570.0000平穩(wěn)第二階段SZ-11.86068-2.8737010.0000平穩(wěn)HS-14.41640-2.8736480.0000平穩(wěn)第三階段SZ-36.33692-2.8633300.0000平穩(wěn)HS-38.08987-2.8633300.0000平穩(wěn)從ADF檢驗(yàn)結(jié)果得：三個(gè)階段上證指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率的t統(tǒng)計(jì)量均小于5%臨界值，拒絕原假設(shè)，即二者都不存在單位根。上證指數(shù)收益率和香港恒生指數(shù)收益率均為平穩(wěn)序列，可做格蘭杰因果檢驗(yàn)。3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以衡量?jī)蓚€(gè)時(shí)間序列相互影響的關(guān)系。在本章中，若X股市是Y股市的格蘭杰原因，則說(shuō)明X股市先行于Y股市，并對(duì)Y股市的未來(lái)變化產(chǎn)生影響。第一階段：滬港通開(kāi)通前表SEQ表\*ARABIC5第一階段格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論HS不是SZ的Granger原因0.224800.9688接受SZ不是HS的Granger原因1.906050.0768接受從檢驗(yàn)結(jié)果得：恒生指數(shù)收益率和上證指數(shù)收益率都不是對(duì)方的格蘭杰原因，二者不存在必然聯(lián)系。第二階段：滬港通開(kāi)通后短時(shí)間表SEQ表\*ARABIC6第二階段格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果滯后期為4滯后期為4原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論HS不是SZ的Granger原因2.422000.0492拒絕SZ不是HS的Granger原因1.768120.1362接受從檢驗(yàn)結(jié)果得：恒生指數(shù)收益率是上證指數(shù)收益率的格蘭杰原因，則港市先行于滬市，對(duì)滬市起引領(lǐng)作用。上證指數(shù)收益率不是恒生指數(shù)收益率的格蘭杰原因，即滬市對(duì)港市沒(méi)有引領(lǐng)作用。第三階段：滬港通開(kāi)通后長(zhǎng)時(shí)間表SEQ表\*ARABIC7第三階段格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果滯后期為2滯后期為2原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論HS不是SZ的Granger原因5.215710.0055拒絕SZ不是HS的Granger原因2.677230.0691接受從檢驗(yàn)結(jié)果得：恒生指數(shù)收益率是上證指數(shù)收益率的格蘭杰原因，則港市先行于滬市，對(duì)滬市起引領(lǐng)作用。上證指數(shù)收益率不是恒生指數(shù)收益率的格蘭杰原因，即滬市對(duì)港市沒(méi)有引領(lǐng)作用。綜上，在滬港通開(kāi)通前，上證指數(shù)收益率和香港恒生指數(shù)收益率沒(méi)有明顯的因果關(guān)系。滬港通開(kāi)通后短期內(nèi)，恒生指數(shù)收益率對(duì)上證指數(shù)收益率起引領(lǐng)作用，但滯后期較長(zhǎng)。滬港通開(kāi)通長(zhǎng)時(shí)間后，港市先行于滬市，二者為單向傳導(dǎo)關(guān)系，滯后期變短。4.VAR模型向量自回歸模型將每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中全部?jī)?nèi)生變量的滯后項(xiàng)，研究聯(lián)合內(nèi)生變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本章需建立一個(gè)兩變量VAR（p）系統(tǒng)，模型為y1,t為研究滬港股市間是否存在相互聯(lián)系的均值溢出效應(yīng)，本文分別對(duì)上證指數(shù)收益率序列和恒生指數(shù)收益率序列建立VAR模型。用收益率序列表示的向量模型為SZi=1,2,3,…,p（2）其中，p為滯后階數(shù)，SZt、HSt分別表示在t時(shí)間上證指數(shù)對(duì)數(shù)收益率和恒生綜指對(duì)數(shù)收益率，aSZaHS第一階段：滬港通開(kāi)通前表SEQ表\*ARABIC8第一階段上證指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率不同滯后期的數(shù)據(jù)*表示不同準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)*表示不同準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)

LagLogLLRFPEAICSCHQ0

4347.890NA

7.08e-09-13.09003

-13.07648*-13.084781

4355.715

15.57887

7.00e-09*

-13.10155*-13.06090

-13.08580*2

4356.943

2.436783

7.06e-09-13.09320-13.02546-13.066953

4358.102

2.294744

7.12e-09-13.08465-12.98980-13.047894

4358.789

1.354742

7.19e-09-13.07467-12.95272-13.027415

4360.750

3.856442

7.24e-09-13.06852-12.91948-13.010776

4362.991

4.395690

7.27e-09-13.06323-12.88709-12.994977

4369.444

12.61307*

7.22e-09-13.07061-12.86738-12.991868

4370.635

2.321451

7.28e-09-13.06215-12.83182-12.972909

4371.436

1.557224

7.35e-09-13.05252-12.79509-12.9527610

4372.389

1.844891

7.42e-09-13.04334-12.75881-12.93309由表8確定第一階段的滯后階數(shù)應(yīng)為1階，建立VAR(1)模型，其參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表9。表SEQ表\*ARABIC9第一階段VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果解釋變量回歸方程SZt回歸方程HSt系數(shù)t值系數(shù)t值SZ(-1)0.0037350.10456-0.054475-1.55921HS(-1)-0.001527-0.041910.0359101.00744C-0.000244-0.698745.25E-050.15348VAR模型為：SZ=0.003735*SZ(-1)-0.001527*HS(-1)-0.000244HS=-0.054475*SZ(-1)+0.035910*HS(-1)+5.25E-05從VAR模型中可得，上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率對(duì)上證指數(shù)收益率均無(wú)顯著的均值溢出效應(yīng)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖5，特征方程跟均在單位圓內(nèi)，則說(shuō)明模型具有穩(wěn)定性。圖SEQ圖\*ARABIC5第一階段單位根檢驗(yàn)結(jié)果第二階段：滬港通開(kāi)通后短時(shí)間內(nèi)表SEQ表\*ARABIC10第一階段上證指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率不同滯后期的數(shù)據(jù)*表示不同準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)*表示不同準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)

LagLogLLRFPEAICSCHQ0

1182.996NA

9.91e-08-10.45130

-10.42103*

-10.43908*1

1185.474

4.889095

1.00e-07-10.43782-10.34701-10.401172

1190.479

9.787933

9.96e-08-10.44671-10.29536-10.385633

1193.801

6.439658

1.00e-07-10.44072-10.22883-10.355214

1197.166

6.460688

1.01e-07-10.43509-10.16266-10.325155

1199.096

3.673417

1.03e-07-10.41678-10.08381-10.282416

1207.197

15.26967*

9.90e-08*

-10.45307*-10.05956-10.294277

1208.464

2.365116

1.01e-07-10.42888-9.974829-10.245648

1210.593

3.938945

1.03e-07-10.41233-9.897737-10.204669

1212.470

3.438239

1.05e-07-10.39354-9.818408-10.1614410

1214.276

3.276004

1.07e-07-10.37412-9.738450-10.11759由表10確定第一階段的滯后階數(shù)應(yīng)為6階，建立VAR(6)模型，其參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表10。表SEQ表\*ARABIC11第二階段VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果*表示5%的顯著性水平下顯著，**表示1%顯著性水平下顯著*表示5%的顯著性水平下顯著，**表示1%顯著性水平下顯著解釋變量回歸方程SZt回歸方程HSt系數(shù)t值系數(shù)t值SZ(-1)0.1236501.556080.0171990.39346SZ(-2)-0.210565-2.64608**-0.083028-1.89669SZ(-3)0.1535771.919700.0381880.86775SZ(-4)0.2033432.52350*0.0747141.68550SZ(-5)-0.147052-1.80852-0.036618-0.81865SZ(-6)-0.081918-1.012440.0611481.37381HS(-1)0.1239570.866300.0418320.53145HS(-2)0.3315632.30655*0.1078681.36409HS(-3)-0.202537-1.39025-0.095700-1.19413HS(-4)-0.227276-1.53472-0.113845-1.39748HS(-5)0.0928970.625710.0049510.06062HS(-6)0.3242902.17672*0.1295041.58017C0.0015270.89787-0.000395-0.42242VAR模型為：SZ=0.123650*SZ(-1)-0.210565*SZ(-2)+0.153577*SZ(-3)+0.203343*SZ(-4)-0.147052*SZ(-5)-0.081918*SZ(-6)+0.123957*HS(-1)+0.331563*HS(-2)-0.202537*HS(-3)-0.227276*HS(-4)+0.092897*HS(-5)+0.324290*HS(-6)+0.001527HS=0.017199*SZ(-1)-0.083028*SZ(-2)+0.038188*SZ(-3)+0.074714*SZ(-4)-0.036618*SZ(-5)+0.061148*SZ(-6)+0.041832*HS(-1)+0.107868*HS(-2)-0.095700*HS(-3)-0.113845*HS(-4)+0.004951*HS(-5)+0.129504*HS(-6)-0.000395從VAR模型中可得，滯后2期和6期的恒生指數(shù)收益率對(duì)當(dāng)期的上證指數(shù)收益率有顯著的正向均值溢出效應(yīng)，而上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率無(wú)顯著的均值溢出效應(yīng)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖6，說(shuō)明模型具有穩(wěn)定性。圖SEQ圖\*ARABIC6第二階段單位根檢驗(yàn)結(jié)果第三階段：滬港通開(kāi)通后長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)表SEQ表\*ARABIC12第三階段上證指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率不同滯后期的數(shù)據(jù)*表示不同準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)*表示不同準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)

LagLogLLRFPEAICSCHQ0

8565.971NA

2.32e-08-11.90267

-11.89534*

-11.89993*1

8572.627

13.28354

2.31e-08-11.90636-11.88438-11.898162

8579.677

14.05139

2.30e-08-11.91060-11.87397-11.896923

8583.422

7.453093

2.30e-08-11.91025-11.85896-11.891104

8589.742

12.56206

2.30e-08-11.91347-11.84753-11.888855

8595.335

11.10099

2.29e-08-11.91569-11.83509-11.885606

8601.384

11.98834*

2.29e-08*

-11.91853*-11.82328-11.882977

8604.447

6.060998

2.29e-08-11.91723-11.80733-11.876208

8606.397

3.853847

2.29e-08-11.91438-11.78982-11.867889

8608.170

3.500137

2.30e-08-11.91129-11.77207-11.8593210

8609.610

2.838390

2.31e-08-11.90773-11.75386-11.85029由表12確定第一階段的滯后階數(shù)應(yīng)為6階，建立VAR(6)模型，其參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表13。表SEQ表\*ARABIC13第三階段VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果*表示5%的顯著性水平下顯著，**表示1%顯著性水平下顯著*表示5%的顯著性水平下顯著，**表示1%顯著性水平下顯著解釋變量回歸方程SZt回歸方程HSt系數(shù)t值系數(shù)t值SZ(-1)0.0198490.61264-0.047790-1.85632SZ(-2)-0.095825-2.95769**-0.040152-1.55971SZ(-3)0.0400991.238940.0203160.79000SZ(-4)0.0758232.34302*-0.0060113-0.23385SZ(-5)-0.028022-0.865570.0346421.34671SZ(-6)-0.065072-2.01448*0.0243320.94799HS(-1)0.0462671.133650.0332261.02460HS(-2)0.1263183.10044**0.0288270.89046HS(-3)0.0539001.320550.0317730.97967HS(-4)-0.046173-1.13042-0.029424-0.90659HS(-5)-0.028014-0.68589-0.014900-0.45911HS(-6)0.0257190.63213-0.040754-1.26060C0.0002120.527649.50E-050.29802VAR模型為：SZ=0.019849*SZ(-1)-0.095825*SZ(-2)+0.040099*SZ(-3)+0.075823*SZ(-4)-0.028022*SZ(-5)-0.065072*SZ(-6)+0.046267*HS(-1)+0.126318*HS(-2)+0.053900*HS(-3)-0.046173*HS(-4)-0.028014*HS(-5)+0.025719*HS(-6)+0.000212HS=0.017199*SZ(-1)-0.083028*SZ(-2)+0.038188*SZ(-3)+0.074714*SZ(-4)-0.036618*SZ(-5)+0.061148*SZ(-6)+0.041832*HS(-1)+0.107868*HS(-2)-0.095700*HS(-3)-0.113845*HS(-4)+0.004951*HS(-5)+0.129504*HS(-6)-0.000395從VAR模型中可得，滯后2期的恒生指數(shù)收益率對(duì)當(dāng)期的上證指數(shù)收益率有顯著的正向均值溢出效應(yīng)，而上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率無(wú)顯著的均值溢出效應(yīng)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖7，說(shuō)明模型具有穩(wěn)定性7。圖SEQ圖\*ARABIC7第三階段單位根檢驗(yàn)結(jié)果綜上所述，滬港通開(kāi)通前滬港股市均無(wú)均值溢出效應(yīng)，滬港通開(kāi)通后港市對(duì)滬市有單向正向均值溢出效應(yīng)。隨著時(shí)間變長(zhǎng)，滯后2階的恒生指數(shù)收益率對(duì)當(dāng)期的上證指數(shù)收益率的均值溢出效應(yīng)顯著性增強(qiáng)，滯后6階的恒生指數(shù)收益率對(duì)當(dāng)期的上證指數(shù)收益率的均值溢出效應(yīng)不再顯著。5.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)在VAR模型中反映一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響。本章研究了上證指數(shù)和恒生指數(shù)滯后10期的脈沖響應(yīng)。第一階段：滬港通開(kāi)通前圖SEQ圖\*ARABIC8第一階段上證指數(shù)收益率與恒生指數(shù)收益率脈沖響應(yīng)圖由圖8可知，恒生指數(shù)對(duì)自身市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.012，第2期迅速趨向于0，第4期后反應(yīng)停止。對(duì)于上證指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)不敏感。上證指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.010，第2期迅速下降到0，第4期后反應(yīng)停止。對(duì)于恒生指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.008，第2期迅速趨向于0，第4期后反應(yīng)停止。在第一階段，恒生指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)沖擊反應(yīng)迅速，周期較短，上證指數(shù)收益率沖擊幾乎對(duì)其無(wú)影響；上證指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)沖擊和恒生指數(shù)收益率沖擊均很敏感，但對(duì)自身市場(chǎng)沖擊強(qiáng)度影響更大。第二階段：滬港通開(kāi)通后短時(shí)間內(nèi)圖SEQ圖\*ARABIC9第二階段上證指數(shù)收益率與恒生指數(shù)收益率脈沖響應(yīng)圖由圖9可知，恒生指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.014，第2期迅速下降到0.001，第6期后反應(yīng)停止。對(duì)于上證指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)不明顯。上證指數(shù)對(duì)自身市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.021，第2期迅速下降為0.002，第3期為負(fù)，第5期趨向于0，第7期后反應(yīng)停止。對(duì)于恒生指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.014，第2期迅速下降到0.003，第4期趨向于0，第6期后反應(yīng)停止。在第二階段，恒生指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)沖擊反應(yīng)迅速，周期較短，對(duì)上證指數(shù)收益率沖擊不敏感；上證指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)沖擊和上證指數(shù)收益率沖擊均很敏感，但對(duì)自身市場(chǎng)沖擊強(qiáng)度影響更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。第三階段：滬港通開(kāi)通后長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率沖擊的脈沖響應(yīng)如下：圖SEQ圖\*ARABIC10第三階段上證指數(shù)收益率與恒生指數(shù)收益率脈沖響應(yīng)圖由圖10可知，恒生指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.012，第2期迅速下降到0，第4期后反應(yīng)停止。對(duì)于上證指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)不敏感。上證指數(shù)對(duì)自身市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.012，第2期迅速下降到0，第3期為負(fù)，第4期后反應(yīng)停止。對(duì)于恒生指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)很敏感，在第1期達(dá)到0.009，第2期迅速下降為-0.001，第4期后反應(yīng)停止。在第三階段，上證指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)沖擊和恒生指數(shù)收益率沖擊均很敏感，但對(duì)自身市場(chǎng)沖擊強(qiáng)度影響更大；恒生指數(shù)收益率對(duì)自身市場(chǎng)沖擊反應(yīng)迅速，周期較短，對(duì)上證指數(shù)收益率沖擊不敏感。綜上所述，在滬港通開(kāi)通之前，上證指數(shù)和恒生指數(shù)都對(duì)自身的沖擊具有明顯反應(yīng)，上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率沖擊很敏感，作用的持續(xù)時(shí)間為4期；滬港通開(kāi)通后短時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)和恒生指數(shù)對(duì)自身的沖擊依然具有明顯反應(yīng)，上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率發(fā)出的沖擊反應(yīng)持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)，且受沖擊后波動(dòng)幅度變大，恒生指數(shù)收益率對(duì)上證指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)依然不明顯，但有所增強(qiáng)；滬港通開(kāi)通長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，滬港指數(shù)收益率對(duì)自身的沖擊都較為強(qiáng)烈,恒生對(duì)上證的沖擊反應(yīng)較為強(qiáng)烈,上證對(duì)恒生的沖擊反應(yīng)較為微弱。6.方差分解方差分解是分析沖擊對(duì)內(nèi)生變量影響的貢獻(xiàn)度，若沖擊對(duì)某變量的貢獻(xiàn)度越高，則它的影響力越強(qiáng)。第一階段：滬港通開(kāi)通前表SEQ表\*ARABIC14第一階段上證指數(shù)收益率方差分解結(jié)果PeriodS.E.SZHS10.011828100.00000.00000020.011828100.00001.69E-0730.01183399.932140.06785740.01183399.932050.06795250.01183399.932020.06798060.01183399.932020.06798070.01183399.932020.06798080.01183399.932020.06798090.01183399.932020.067980100.01183399.932020.067980由表14可得，上證指數(shù)收益率的方差在第1、2期全部有自身貢獻(xiàn)，第3期99.93%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為0.07%，一直持續(xù)到第十期。說(shuō)明上證指數(shù)收益率方差很大程度由自身市場(chǎng)沖擊造成，恒生指數(shù)收益率對(duì)其貢獻(xiàn)極低。表SEQ表\*ARABIC15第一階段恒生指數(shù)收益率方差分解結(jié)果PeriodS.E.SZHS10.01157531.5419368.4580720.01158731.6050568.3949530.01158831.6082168.3917940.01158831.6080668.3919450.01158831.6080468.3919660.01158831.6080468.3919670.01158831.6080468.3919680.01158831.6080468.3919690.01158831.6080468.39196100.01158831.6080468.39196由表15可得，恒生指數(shù)收益率的方差在第1期有68.46%為自身貢獻(xiàn)，剩余31.54%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)；第2期有68.39%為自身貢獻(xiàn)，剩余31.61%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)，一直持續(xù)到第十期。說(shuō)明恒生指數(shù)收益率方差大部分由自身市場(chǎng)沖擊造成，上證指數(shù)收益率對(duì)其也有較大影響。第二階段：滬港通開(kāi)通后短時(shí)間內(nèi)表SEQ表\*ARABIC16第二階段上證指數(shù)收益率方差分解結(jié)果PeriodS.E.SZHS10.025751100.00000.00000020.02604099.723720.27628330.02654897.910042.08996140.02658297.899622.10037750.02658997.859562.14044460.02659197.856282.14372270.02659197.855842.14415780.02659197.855662.14434090.02659297.855662.144340100.02659297.855652.144346由表16可得，上證指數(shù)收益率的方差在第1期全部由自身貢獻(xiàn)，第2期99.72%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為0.28%；第3期97.91%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為2.09%；第4期97.90%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為2.10%；第5期97.86%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為2.14%，一直持續(xù)到第十期。說(shuō)明上證指數(shù)收益率方差很大程度由自身市場(chǎng)沖擊造成，恒生指數(shù)收益率對(duì)其貢獻(xiàn)極低。表SEQ表\*ARABIC17第二階段恒生指數(shù)收益率方差分解結(jié)果PeriodS.E.SZHS10.01406529.6885670.3114420.01408629.7266770.2733330.01419430.2200369.7799740.01419830.2591769.7408350.01420030.2621169.7378960.01420130.2644569.7355570.01420130.2643869.7356280.01420130.2644569.7355590.01420130.2644569.73555100.01420130.2644569.73555由表17可得，恒生指數(shù)收益率的方差在第1期有70.31%為自身貢獻(xiàn)，剩余29.69%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)；第2期有70.27%為自身貢獻(xiàn)，剩余29.73%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)；第3期有69.78%為自身貢獻(xiàn)，剩余30.22%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)；第4期有69.74%為自身貢獻(xiàn)，剩余30.26%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)，一直持續(xù)到第十期。說(shuō)明恒生指數(shù)收益率方差大部分由自身市場(chǎng)沖擊造成，上證指數(shù)收益率對(duì)其也有較大影響。第三階段：滬港通開(kāi)通后長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)表SEQ表\*ARABIC18第三階段上證指數(shù)收益率方差分解結(jié)果PeriodS.E.SZHS1

0.015294

100.0000

0.0000002

0.015316

99.92112

0.0788783

0.015382

99.26858

0.7314174

0.015383

99.26820

0.7318035

0.015383

99.26418

0.7358196

0.015383

99.26409

0.7359077

0.015383

99.26408

0.7359168

0.015383

99.26408

0.7359179

0.015383

99.26408

0.73591710

0.015383

99.26408

0.735917由表18可得，上證指數(shù)收益率的方差在第1期全部由自身貢獻(xiàn)，第2期99.92%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為0.08%；第3期99.27%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為0.73%；第5期99.26%為自身貢獻(xiàn)，恒生指數(shù)收益率的方差貢獻(xiàn)僅為0.74%，一直持續(xù)到第十期。說(shuō)明上證指數(shù)收益率方差很大程度由自身市場(chǎng)沖擊造成，恒生指數(shù)收益率對(duì)其貢獻(xiàn)極低。表SEQ表\*ARABIC19第三階段恒生指數(shù)收益率方差分解結(jié)果PeriodS.E.SZHS1

0.012103

33.24060

66.759402

0.012116

33.32802

66.671983

0.012125

33.38816

66.611844

0.012126

33.38756

66.612445

0.012126

33.38739

66.612616

0.012126

33.38740

66.612607

0.012126

33.38740

66.612608

0.012126

33.38740

66.612609

0.012126

33.38740

66.6126010

0.012126

33.38740

66.61260由表19可得，恒生指數(shù)收益率的方差在第1期有66.76%為自身貢獻(xiàn)，剩余33.24%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)；第2期有66.67%為自身貢獻(xiàn)，剩余33.33%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)；第3期有66.61%為自身貢獻(xiàn)，剩余33.39%由上證指數(shù)收益率貢獻(xiàn)，一直持續(xù)到第十期。說(shuō)明恒生指數(shù)收益率方差大部分由自身市場(chǎng)沖擊造成，上證指數(shù)收益率對(duì)其也有較大影響。五、研究結(jié)論與政策建議（一）研究結(jié)論由格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可知，在滬港通開(kāi)通前，滬市和港市都不是對(duì)方的格蘭杰原因；滬港通開(kāi)通后，港市是滬市的格蘭杰原因，上證指數(shù)收益率和香港恒生指數(shù)收益率的關(guān)系為單向傳導(dǎo)，香港股票市場(chǎng)先行于上海股票市場(chǎng)。滬港通的開(kāi)通加強(qiáng)了滬港兩地股市信息的雙向流動(dòng)，但對(duì)滬市的影響更大。從VAR模型中可以得出，在滬港通開(kāi)通前，滬港股市均無(wú)均值溢出效益，滬港通開(kāi)通后港市對(duì)滬市有單向正向均值溢出效應(yīng)，且隨著時(shí)間變長(zhǎng)，短滯后階數(shù)的恒生指數(shù)收益率對(duì)當(dāng)期上證指數(shù)收益率的均值溢出效應(yīng)更顯著。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果，在滬港通開(kāi)通之前，上證指數(shù)和恒生指數(shù)都對(duì)自身的沖擊具有明顯反應(yīng)，上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率的沖擊很敏感，但恒生指數(shù)收益率對(duì)上證指數(shù)收益率反應(yīng)不明顯；滬港通開(kāi)通后，上證指數(shù)和恒生指數(shù)對(duì)自身的沖擊依然具有明顯反應(yīng)，上證指數(shù)收益率對(duì)恒生指數(shù)收益率的沖擊反應(yīng)持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)，恒生指數(shù)收益率對(duì)上證指數(shù)收益率反應(yīng)仍較弱。從方差分解結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，滬港通開(kāi)通前，恒生指數(shù)收益率很大程度受自身影響，上證指數(shù)收益率對(duì)其影響甚微，上證指數(shù)收益率受自身影響較多，但恒生指數(shù)收益率可對(duì)其解釋約31%，解釋力度適中；滬港通開(kāi)通后，上證指數(shù)對(duì)恒生指數(shù)的影響效果有所增加，但依舊微弱，恒生指數(shù)對(duì)上證指數(shù)解釋力度適中；隨著滬港通開(kāi)通時(shí)間變長(zhǎng)，上證指數(shù)對(duì)恒生指數(shù)的影響效果減弱，恒生指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的解釋效果增強(qiáng)。結(jié)合以上，可以看到滬港通開(kāi)通增強(qiáng)了滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)性，主要體現(xiàn)在對(duì)滬市的影響。該結(jié)論與實(shí)際相符，自滬港通政策實(shí)施以來(lái)，香港與上海的資金往來(lái)更加頻繁，更有大批上海企業(yè)赴港上市、交叉上市，進(jìn)而增強(qiáng)了滬港兩地股市的聯(lián)動(dòng)性。港市起步時(shí)間較早，其各自機(jī)制相對(duì)成熟，在全球股票市場(chǎng)中地位較高，因此港市的沖擊更能引發(fā)滬市隨之波動(dòng)。（二）政策建議與展望1.對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議綜合上述結(jié)果分析可得，滬港通開(kāi)通后港市先行于滬市，對(duì)上海股票市場(chǎng)具有引領(lǐng)作用，上海股票市場(chǎng)的