隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”減，關(guān)注債務(wù)重組加速的衍生風(fēng)險，2023年1月1日—12月31日一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險——城投行業(yè)2023年回顧及2024年城投債策略：2024年債務(wù)嚴監(jiān)管下城投債高息資產(chǎn)或減少，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒行情或?qū)⒀永m(xù)，投資策略上建議可適當拉久期賺取資本利得和票息收益，優(yōu)選經(jīng)濟財政實力強、區(qū)域融資環(huán)境好、年內(nèi)債務(wù)到期壓力小的優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城投債；短久期可繼續(xù)挖掘化債支持力度較大區(qū)域的高收益城投債，但也要關(guān)注金融支持化債政策落地情況并警惕若政策推進速度或力度不達預(yù)期所帶來的估值調(diào)整風(fēng)險。發(fā)行預(yù)測：2024年城投債凈融資或在0.7萬億元左右，發(fā)行規(guī)?；虺?.5萬億元，借新還舊比例或進一步抬升我們預(yù)計2024年城投債凈融資規(guī)模大概率同比下滑，全年或在0.7萬億元左右。結(jié)合2024年約5.73萬億元城投債面臨到期及回售，整體再融資需求較高，預(yù)計2024年城投債發(fā)行規(guī)模在6.5萬億元至6.9萬億元之間。發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，國辦“35號文”約束下城投債借新還舊比例或繼續(xù)高位抬升。1、債務(wù)嚴監(jiān)管下融資約束細化加強，關(guān)注“名單制”及分類管理下的城投融資分化和付息壓力。名單內(nèi)城投企業(yè)原則上只能借新還舊且僅限本金接續(xù)，利息償還仍依賴城投2、“一攬子化債”短期提振信心但城投基本面仍承壓，關(guān)注以債化債模式下的流動性問題以及風(fēng)險延遲爆發(fā)的可能。在到期壓力加劇、借新還舊比例高位抬升的情況下仍需進度不及預(yù)期等引發(fā)市場對于區(qū)域內(nèi)城投債的擔憂情緒；還需關(guān)注部分區(qū)域“一邊化債、如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系2023年城投債市場運行五大特點信用狀況>信用事件：非標違約數(shù)量明顯增加，集中在魯貴云省份>級別調(diào)整：以上調(diào)為主，涉及下調(diào)主體均為貴州區(qū)縣城投>異常交易：數(shù)量與規(guī)模同比大幅上升，山東貴州異常交易多發(fā)一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險2023年，在穩(wěn)增長政策與“一攬子化債方案”加持下，城投債發(fā)行、凈融資規(guī)模同比均明顯改善，但進入四季度，化債提速與嚴控新增隱債要求下，城投債發(fā)行審核有所收緊，凈融資轉(zhuǎn)負，同時在國辦“35號文”影響下城投債借新還舊比例進一步抬升，貴瓊黑吉遼寧青7省借新還舊比例高達100%。展望2024點，伴隨國辦“35號文”分類管理、差異化融資政策落實，城投凈融資大概率較2023年回落，預(yù)計全年凈融資規(guī)?；蛟?.7億元左右，考慮到到期與回售規(guī)模居高位，城投債發(fā)行規(guī)模或超6.5萬億元。同時，需關(guān)注“名單制”及分類管理下的城投融資分化和付息壓力，且在“一攬子化債”推進下仍需關(guān)注城投基本面實際改善情況，警惕到期壓力加劇、借新還舊比例高位抬升下的流動性問題；此外還需關(guān)注化債不及預(yù)期引發(fā)市場擾動的可能。投資策略方面，當前城投債信用利差已壓縮至較低水平，建議可適當拉久期賺取資本利得和票息收益，短久期可繼續(xù)挖掘化債支持力度較大且推進較為順利一、2023年城投債1市場運行五大特點圖1：存量城投債以私募債、一般中期票據(jù)為主圖2：AA+級及以上主體存量城投債規(guī)模占比超七成2023年底 AAAAA+AAAA-及以下2022年底2023年底數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖3：存量城投債以地市級為主圖4：存量城投債多由城市基建領(lǐng)域主體發(fā)行1本文城投為中誠信國際研究院廣義城投，以中誠信國際基礎(chǔ)設(shè)施投融中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務(wù)來提高自身能力的情況，將部分2023年底2023年底2022年底2023年底2022年底數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫（一）穩(wěn)增長與化債提速下城投債發(fā)行、凈融資改善，結(jié)構(gòu)性分化持續(xù)穩(wěn)增長政策延續(xù)、“一攬子化債方案”推進下，城投行業(yè)融資環(huán)境有所改善及凈融資規(guī)模同比增長；但在嚴控新增隱債要求下，下半年城投債發(fā)行審核整體收緊，四季分點；其中，下半年銀行間交易商協(xié)會注冊通過率較上半年明顯下降，交易所終止審查率較攬子化債方案”的提出對城投債市場情緒提振作用明顯，城投債認購倍數(shù)不斷創(chuàng)新高，下半級、區(qū)縣級主體凈融資額同比變動幅度分別為-1.14%、26.67%、11.76%，在優(yōu)質(zhì)主體信貸替?zhèn)鶎徍艘验_始由發(fā)改委移交至證監(jiān)會，目前處于審核機構(gòu)變革的過渡期內(nèi)，因此本報告僅以銀行間交易4交易所終止審查率=“終止審查”的城投債規(guī)模/反饋項目狀態(tài)的城投債總規(guī)模，由于交易一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險80%60%40%06%280%0%-20%-40%-60%-80%80%60%40%06%280%0%-20%-40%-60%-80%040000300002000010000122.02%39.65%0AA-級主體凈融資規(guī)模持續(xù)為負，進一步說明弱資質(zhì)城投融資仍受圖圖5：2023年城投債發(fā)行與凈融資規(guī)模均同比上升圖6：城投債發(fā)行規(guī)模占信用債比重進一步上升7000060000500004000030000200001000058,896.1458,896.14278,884.520192020202120222023發(fā)行規(guī)模凈融資規(guī)模發(fā)行增速凈融資增速150%100%50%0%500008,869.518,869.51(1,188.86)-100002018年2019年2020年2021年2022年2023年城投債凈融資規(guī)模信用債凈融資規(guī)模城投債發(fā)行規(guī)模/信用債發(fā)行規(guī)模城投債凈融資額/信用債凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖7：僅省級城投企業(yè)凈融資額同比負增長圖8：AA級及以下城投企業(yè)凈融資額同比負增長02022年凈融資2023年凈融資凈融資增速110AA-及以下AA-及以下數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖9：協(xié)會城投債注冊通過率同比下降圖圖10：交易所城投債終止審查率同比上升（二）發(fā)行仍呈短期化趨勢、私募債占比提高，借新還舊比例高位抬升至86.99%2023年城投債發(fā)行短期化趨勢持續(xù)，私募債規(guī)模占比居首且繼續(xù)抬升，借新還舊比例高城投債借新還舊比例進一步高位抬升，全年新發(fā)行城投債狹義借新還舊比例（按規(guī)模）達到一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險00數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖11：“一攬子方案”利好下下半年城投債認購倍數(shù)明顯上升圖12：津黑陜晉新城投債認購倍數(shù)居前列3210 數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖13：新發(fā)行城投債以1-3年（含3年）期限為主 圖14:城投債借新還舊比例（按規(guī)模）維持高位（三）發(fā)行利率年內(nèi)波動下行、同比小幅上升，四季度回落至2022年加權(quán)平均水平5廣義借新還舊比例（按規(guī)模）為募集資金用途含借新還舊的新發(fā)行城投債規(guī)模占比；狹義借新一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險45%40%79.06%81.89%20.94%18.11%數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖15：新發(fā)行城投債以私募債、超短融、中期票據(jù)為主私募債超短期融資債券一般中期票據(jù)定向工具一般公司債一般短期融資券一般企業(yè)債數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫所致；年內(nèi)受利率中樞整體下移、優(yōu)質(zhì)城投債需求上升、弱資質(zhì)城投發(fā)行受阻以及期限結(jié)構(gòu)圖圖16：年內(nèi)城投債發(fā)行利率波動下行圖圖17：AAA級城投發(fā)行利率同比上升幅度較大（四）資產(chǎn)荒及化債政策利好下交易規(guī)模大幅增長，到期收益率和交易利差整體下行2023年城投債交投保持活躍，交易規(guī)模同比大幅增長，到期收益率、交易利差均下行，一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險2021年1月2021年3月2021年5月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月（BP）35.00AAAAA+AAAA-數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖18：超短融發(fā)行利率同比上升幅度較大圖19：省級城投發(fā)行利率同比上升幅度較大數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫各等級、各期限到期收益率6均下行，且長端下行幅度大于短端、收益率曲線趨于平緩；“一攬子化債方案”提振市場情緒，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下市場對城投債偏好整體抬升，各等級、各期圖圖20：城投債現(xiàn)券交易規(guī)模同比回升圖圖21：城投債交易利差整體壓縮至較低水平（五）弱區(qū)域融資仍承壓，貴瓊黑吉遼寧青7省借新還舊比例達100%，31省交易利差均收窄城投融資的區(qū)域分化現(xiàn)象依然顯著，經(jīng)濟實力較強省份凈融資同比上升、重點化債省份一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險0 5年期） 數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫幅較大，或源于低成本信貸資金對城投債融資產(chǎn)生了替代作用，其次是四川、貴州等重點化云南、寧夏、天津發(fā)行利差相對較高，上海、廣東、北京較低；在利率中樞較上年整體走高的情況下，云南、青海、西藏、江西4省發(fā)行成本同比回升幅度最大，但伴隨特殊再融資債落地、嚴控債務(wù)成本等化債措施推進，貴州、黑龍江、吉林等重點化債區(qū)域發(fā)行成本下降幅攬子化債”推進下城投債交易熱度持續(xù)較高，31省交易圖圖22：重點化債省份凈融資保持凈融出圖圖23：豫鄂魯城投債凈融資額同比改善較大二、信用狀況（一）信用事件：非標違約數(shù)量明顯增加，集中在魯貴云省份延遲兌付。非標違約方面，39起違約事件涉及43家城投平臺，風(fēng)險事件及違約一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險80-60-40-20--80-80-60-40-20--80-00山江浙河湖四重江安福廣河湖山天陜新上北西廣海寧內(nèi)青吉云遼黑甘貴東蘇江南北川慶西徽建東北南西津西疆海京藏西南夏蒙海林南寧龍肅州—億元02022年凈融資_____2023年凈融資同比增量廣東四川貴州湖南黑龍江陜西福建遼寧海南寧夏青海浙江西藏吉林安徽內(nèi)蒙古山西河北新疆北京廣西甘肅天津江西云南重慶江蘇山東湖北2022年凈融資_____2023年凈融資同比增量數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖24：各省份城投債發(fā)行利率及利差圖圖25：各省份城投債發(fā)行利率利差同比變化85420青云寧天貴遼甘吉黑重廣陜河西河湖山四海新江湖山安江福浙北內(nèi)廣上海南夏津州寧肅林龍慶西西南藏北南東川南疆西北西徽蘇建江京蒙東海500450400350300250200150100500.2023年加權(quán)平均發(fā)行利率.2023年加權(quán)平均發(fā)行利差（右軸）0-20-40-60云青西江寧河天山廣安湖福廣浙四湖陜北上新江重山甘河遼內(nèi)吉黑貴南海藏西夏南津東西徽北建東江川南西京海疆蘇慶西肅北寧蒙林龍州古江.發(fā)行利率同比變動.發(fā)行利差同比變動數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖26：各省份城投債四季度發(fā)行利率利差環(huán)比變化20-1-2-3-4.四季度發(fā)行利率環(huán)比變化.四季度發(fā)行利差環(huán)比變化250200150100500-50數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險圖圖27：各省份2023年新發(fā)城投債廣義借新還舊比例（按規(guī)模）借新還舊比例借新還舊比例數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫表表1：2023年年底31省城投債交易利差全省城投AAA城投AA+城投AA城投12月末利差較上年末變化12月末利差較上年末變化12月末利差較上年末變化12月末利差較上年末變化-455.00-455.00451.57-351.20-123.70468.60-420.02-329.89-345.70-204.98-451.91402.12-266.92-380.58-410.87-163.31-332.83-76.72-562.45-290.88-251.04-111.02-415.67400.69-176.48-251.47-289.96-183.34-174.75-134.53-171.48-274.81-143.85-74.90-171.29-266.15-272.14-225.25-308.71402.43-477.91-199.61-46.90-161.22-280.19-370.42-358.16-407.59-361.14-459.58-236.29-1037.98-199.29-130.35-54.67-126.63-235.36-130.77-130.77-174.30-55.32-146.20-275.14-141.24-113.57-126.96-211.14-175.70-45.70-251.93-223.37-119.44-61.95-131.75-177.01-160.71-125.98-166.76-247.83-103.69-63.48-90.54-150.66-128.55-150.87-21.02-146.17-65.90-144.14-250.79-126.84-25.35-127.79-166.98-127.76-53.29-135.60-175.99-113.44-112.88-107.46-50.03-101.29-151.14-92.93-43.39-101.01-144.25-40.48-27.28-84.10-113.71-50.99-39.38-94.48-106.39-45.70-36.63-72.12-109.77數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險2023年城投企業(yè)定融產(chǎn)品違約事件頻發(fā)，反映出相關(guān)主體再融資受限嚴重、信用風(fēng)險較高； 圖28：2023年城投信用事件數(shù)量達近年來高點圖29：2023年山東、云南、貴州非標違約多發(fā)45040135305027782520502221111611162018年安徽2019年貴州2020年河南2021年湖北2022年湖南2023年吉林江蘇遼寧內(nèi)蒙古青海陜西四川天津新疆云南甘肅廣西山東數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫（二）級別調(diào)整：以上調(diào)為主，涉及下調(diào)主體均為貴州區(qū)縣城投 圖30：2023年城投債主體正面調(diào)整次數(shù)明顯增多圖圖31：2023年城投債債項調(diào)整以上調(diào)為主（三）異常交易：數(shù)量與規(guī)模同比大幅上升，山東貴州異常交易多發(fā)城投主體異常交易數(shù)量、規(guī)模同比大幅上升，山東異常交易規(guī)模居全國首位，貴州貴安弱資質(zhì)主體異常交易規(guī)模占比較高，AA級及以下、區(qū)縣級主體異常交易規(guī)模占比分別為一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險9204數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖33：2023年城投債項評級上調(diào)以蘇浙為主，下調(diào)債項涉及主體均處于貴州圖32：2023年城投主體評級上調(diào)以蘇浙為主，下調(diào)主體均處于貴州353025205060504030200主體上調(diào)次數(shù)安徽福建廣東江蘇浙江江西主體下調(diào)次數(shù)廣西河北湖北湖南內(nèi)蒙古山西貴州債項上調(diào)次數(shù)債項下調(diào)次數(shù)浙江江蘇廣西浙江江蘇廣西福建河北江西湖北山西貴州內(nèi)蒙古四川數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫），）；圖圖34：2023年城投債異常成交以區(qū)縣級為主 圖35：2023年城投債異常成交以AA、AA+級為主三、2024年到期及發(fā)行預(yù)測（一）到期與回售規(guī)模：2024年到期及回售規(guī)模或超5萬億，津云甘蒙等區(qū)域再融資壓力較大2024年城投債到期償還壓力仍較大，集中在3、4月份，津云甘蒙省份到期規(guī)模占存量一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險A+AA-A+AAAA數(shù)據(jù)來源：中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖37：2024年3-4月到期及回售壓力較大圖圖37：2024年3-4月到期及回售壓力較大700006000050000400003000020000100000到期回售70%回售100%800070006000500040003000200010000到期到期回售70%回售100%數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖38:2024年地市級城投企業(yè)到期及回售規(guī)模最高圖39：2024年AA+級城投企業(yè)到期及回售規(guī)模最高（二）提前兌付：化債推進下提前兌付規(guī)模大幅提高，2024年有望進一步擴大72023年，伴隨化債加速推進，城投債發(fā)行人主動下調(diào)票面利率引導(dǎo)投一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險到期回售70%到期回售70%30000回售100%2500020000150001000050000省級區(qū)縣級地市級省級區(qū)縣級到期到期回售70%回售70%回售100%2500020000150001000050000AAAAA+AAAA-及以下數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖40：蒙青津城投債到期規(guī)模占存量債務(wù)規(guī)模比例較高14000120001000080006000400020000到期回售70%回售100%到期占存量比例到期80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫“一攬子化債”推進、特殊再融資債密集發(fā)行背景下，2023年城投債提前兌付再融資債密集發(fā)行，部分城投主體或出于流動性改善、優(yōu)化融資安排壓降成本、重組需提前份，如云南、天津、吉林、重慶等區(qū)域，后續(xù)圖圖41:2023年區(qū)縣級城投債提前兌付規(guī)模最高圖圖42：提前兌付的城投債主體多為AA、AAA級一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖圖43：2024年貴州、天津、云南等地提前兌付或加速2023年提前兌付規(guī)模占存量債券比例特殊再融資債規(guī)模0數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫（三）發(fā)行預(yù)測：2024年發(fā)行規(guī)?；虺?.5萬億，借新還舊比例或進一步抬升化債舉措落地，市場情緒與城投流動性風(fēng)險有所緩釋，但在中央經(jīng)濟工作會議的“穩(wěn)妥化解融資平臺存量債務(wù)風(fēng)險，嚴格控制新增債務(wù)”要求下，后續(xù)城投債發(fā)行審核或進一步趨嚴，一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險險重點省份融資平臺以及參照平臺管理的地方國企原則上只能借新還舊；與此同時，重點省份還將制定穩(wěn)妥可行的融資平臺債券存量規(guī)模今明兩年壓降計劃和年度發(fā)債計劃，在年度債券發(fā)行額度內(nèi)“統(tǒng)借統(tǒng)還”，支持資質(zhì)較好平臺承接弱資質(zhì)平臺借新還舊債券發(fā)行額度，后續(xù)低層級弱資質(zhì)平臺融資主體數(shù)量及規(guī)模或大概率下滑，且部分運作低效的平臺或面臨重組 設(shè)-0（四）到期主體財務(wù)狀況：負債增加債務(wù)更趨短期化，短期償債能力較弱一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險升且債務(wù)更趨短期化。從盈利能力看，樣本平臺資產(chǎn)收益率（ROA）2023年三季報中位數(shù)為的貨幣資金/短期債務(wù)中位數(shù)為0.52、同比下降0.11、環(huán)比下降0.01；流動比率中位數(shù)為2.38、同比下降0.12、環(huán)比下降0.01，城投企業(yè)短期償債能力仍圖44：2024年各省份面臨債券到期或回售的城投平臺部分財務(wù)指標一覽9540.20.10-0.1中位數(shù)：流動比率2023Q3中位數(shù)：貨幣資金/短期債務(wù)2023Q3中位數(shù)：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/帶息債務(wù)2022Q3中位數(shù)：其他應(yīng)收賬款/流動資產(chǎn)2023Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫四、投資策略及風(fēng)險關(guān)注（一）投資策略行，信用利差波動收窄。對于城投債來說，2023年下半年以來，伴隨“一攬子化債”、特殊再融資債與金融支持化債等利好政策接連落地，城投流動性風(fēng)險有所緩釋，城投利差整體再松，全年利率中樞或繼續(xù)小幅下行，帶動信用債收益率低位運行。后續(xù)在利率中樞整體下移、一攬子化債下融資改善但基本面仍承壓，關(guān)注“名單制”影響及“以債化債”潛在風(fēng)險城投債認購情緒相對高于產(chǎn)業(yè)債、嚴控債務(wù)增量及成本等背景下，高息城投債或減少，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒行情或仍將延續(xù)，考慮到“一攬子化債方案”推進下近兩年城投債安全性相對較高，投資策略上建議可適當拉久期賺取資本利得和票息收益，優(yōu)選經(jīng)濟財政實力強、區(qū)域融資環(huán)境好、年內(nèi)債務(wù)到期壓力小的優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城投債；短久期可繼續(xù)挖掘化債支持力度較大且進展順利區(qū)域的高收益城投債，但也要關(guān)注金融支持化債政策落地情況并警惕若政策推進速度表表3：四季度信用債收益率下滑、信用債利差整體壓縮10數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際區(qū)域風(fēng)險數(shù)據(jù)庫（二）風(fēng)險關(guān)注1、債務(wù)嚴監(jiān)管下融資約束細化加強，關(guān)注“名單制”及分類管理下的城投融資分化和據(jù)市場消息稱，由國辦密文發(fā)送至各地的“35號城投債發(fā)行端政策有所收緊，交易所終止審核率明顯提升，實際融資難度較大，需關(guān)注其融資可持續(xù)性。對于因自身債務(wù)風(fēng)險過大被移出名單的城投企業(yè)以及業(yè)務(wù)調(diào)整后失去“城投”2、“一攬子化債”短期提振信心但城投基本面仍承壓，關(guān)注以債化債模式下的流動性銀行推進債務(wù)置換等金融支持化債舉措陸續(xù)落地，帶動市場情緒及融資平臺流動性風(fēng)險緩解。但在當前我國經(jīng)濟復(fù)蘇仍面臨“四重壓力”、房地產(chǎn)持續(xù)低迷、土地市場疲弱背景下，城投基本面實際改善情況仍有待觀察。一方面，地方財政收入增長乏力，而穩(wěn)增長目標下財政支出必須保持較強力度，財政收支矛盾較大，區(qū)域基本面改善乏力制約地方政府對城投的支持意愿和能力。。另一方面，城投自身造血能力仍然較差，經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資活動收益對債務(wù)覆蓋繼續(xù)走低；嚴控新增隱債下信貸、非標、債券三大融資渠道進一步受限，籌資性現(xiàn)金流持續(xù)下滑。此背景下，雖有“一攬子化債”對于情緒面的短期提振，但在基本面承壓下，特別是對于依賴土地財政、嚴重缺乏自我造血能力的尾部主體而言，其創(chuàng)造利潤的能力長期無法匹配債務(wù)滾續(xù)的利息成本，在到期壓力加劇、借新還舊比例高位抬升的情況下仍需重視流動性問題，警惕“以債化債”大幅抬升付息壓力，可繼續(xù)通過地方債置換、貸款置換等方重點。伴隨以特殊再融資債發(fā)行為載體的財政化債推進，區(qū)域稟賦不弱、化債資源整體較為充足的地區(qū)，信用資質(zhì)有望加速修復(fù)。但部分債務(wù)壓力較大、省級動員能力欠佳且獲得特殊再融資額度低于預(yù)期的省份，或難迎來實質(zhì)性改善，仍面臨一定估值波動的壓力。特殊再融資債暫時收尾下，金融支持化債力度有望進一步加大，國有大