金屬包裝行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、金屬包裝行業(yè)：集中度提升的千億產(chǎn)值行業(yè) 31、大行業(yè)小公司，演繹集中度提升故事 42、產(chǎn)能過?！蛻羰鞘袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)核心 6（1）金屬包裝行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定 6（2）產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，過剩是常態(tài) 7（3）供給過剩的重資產(chǎn)行業(yè)，關(guān)注產(chǎn)能利用率 92、集中度提升要素一：客戶主導(dǎo)行業(yè)，跟隨大客戶成長(zhǎng) 11（1）下游客戶主導(dǎo)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu) 11（2）下游客戶主導(dǎo)合作關(guān)系 134、集中度提升要素二：技術(shù)進(jìn)步，多元化客戶結(jié)構(gòu) 15二、行業(yè)標(biāo)桿分析：奧瑞金 171、奧瑞金：金屬包裝行業(yè)龍頭企業(yè) 172、奧瑞金——被低估的成長(zhǎng)潛力 18（1）核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu) 181）長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)主引擎——紅牛 192）短期脈沖增長(zhǎng)的第二極——加多寶 25（2）奧瑞金長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力——領(lǐng)先的技術(shù) 29（3）短期看，成本低位，盈利能力能夠維持 311）原材料成本具有周期性 312）費(fèi)用率穩(wěn)定而且低 323、盈利預(yù)測(cè) 324、風(fēng)險(xiǎn)因素 35（1）原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 35（2）大客戶食品安全風(fēng)險(xiǎn) 35（3）新產(chǎn)能不能順利消化的風(fēng)險(xiǎn) 36一、金屬包裝行業(yè)：集中度提升的千億產(chǎn)值行業(yè)全球來(lái)看，包裝行業(yè)產(chǎn)值大，運(yùn)用領(lǐng)域極廣，涉及到幾乎所有的商品。包裝從大類上分為紙包裝、金屬包裝、塑料包裝、玻璃瓶包裝。從趨勢(shì)上看，紙包裝和塑料包裝由于成本優(yōu)勢(shì)，完成了對(duì)金屬和玻璃材質(zhì)包裝的部分替代。金屬罐運(yùn)用于食品包裝有200年歷史，運(yùn)用到飲料行業(yè)也有近百年歷史。由于成本原因，金屬飲料罐大量被PET瓶替代，運(yùn)用領(lǐng)域集中在食品罐頭、碳酸飲料和啤酒。但金屬罐阻熱阻氣、良好的密封效果以及抗氧化能力的性能，使得雖然經(jīng)過20多年的替代，金屬罐在包裝行業(yè)的占比仍然維持在14%。根據(jù)Rexam《全球消費(fèi)品包裝行業(yè)報(bào)告2010-2011》，飲料罐大約占全球金屬罐的40%。飲料罐的下游行業(yè)中，啤酒約占40%，碳酸飲料約占35%。這兩個(gè)行業(yè)罐化率近10年穩(wěn)定在23%-26%。對(duì)比與中國(guó)，金屬罐在包裝行業(yè)占比約9%，而飲料罐在金屬罐中占比約為30%。飲料罐下游主要的應(yīng)用領(lǐng)域在蛋白飲料、涼茶、碳酸飲料以及啤酒。應(yīng)用于啤酒的量不到10%。1、大行業(yè)小公司，演繹集中度提升故事從全球角度來(lái)看，金屬罐是大行業(yè)、大企業(yè)、大市值。從產(chǎn)值上看，全球2012年僅消費(fèi)包裝行業(yè)的營(yíng)收達(dá)4200億美元，金屬包裝占14%，達(dá)588億，其中金屬飲料罐占5.2%，達(dá)220億美元；從集中度來(lái)看，金屬包裝行業(yè)三巨頭銷售收入均接近百億美元，在全球市場(chǎng)份額占比>60%，其在北美和歐州的市場(chǎng)占有率超過80%。從上市公司市值來(lái)看，三家公司市值均超過60億美元，PS接近1，與其收入規(guī)模相匹配。而國(guó)內(nèi)，金屬包裝則是典型的大行業(yè)、小企業(yè)、小市值。從產(chǎn)值上看，中國(guó)2012年，包裝行業(yè)產(chǎn)值達(dá)1.3萬(wàn)億元，金屬包裝占比8%，為1070億元。從企業(yè)角度看，國(guó)內(nèi)CR3不足10%。行業(yè)內(nèi)的企業(yè)超過1209家，平均產(chǎn)值接近1億元，行業(yè)最大的企業(yè)中糧包裝營(yíng)業(yè)也剛過40億。而從市值上來(lái)看，沒有一家企業(yè)突破百億。B2B行業(yè)集中度提升的關(guān)鍵在于客戶：集中度提升有兩個(gè)角度，一是跟隨下游客戶市場(chǎng)份額提升而自然集中，二是多元化客戶結(jié)構(gòu)。前者在于跟對(duì)大戶，后者在于通過能力積累提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。總結(jié)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷4個(gè)階段，在第一、二階段依賴下游客戶市場(chǎng)份額的提升，在第三、第四階段則是多元化客戶結(jié)構(gòu)。行業(yè)正在由第一階段向第二階段跨進(jìn)紅牛和加多寶的快速成長(zhǎng)，助推行業(yè)集中度提升，行業(yè)開始進(jìn)入了第二階段。行業(yè)傳統(tǒng)的四大應(yīng)用領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)規(guī)模小、分布分散，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的企業(yè)難以憑借大客戶完成經(jīng)驗(yàn)和資本積累，進(jìn)行擴(kuò)張，行業(yè)集中度小。從我國(guó)金屬罐的幾大運(yùn)用領(lǐng)域來(lái)看，食品罐單個(gè)企業(yè)規(guī)模小，企業(yè)布局分散。食品罐中的幾大品類，番茄醬集中在新疆、水果罐頭集中在海南、其他罐頭食品集中在東南沿海；蛋白飲料以旺旺、露露、椰樹、養(yǎng)元為主，分別分布在浙江、河北、海南、河北；碳酸飲料轉(zhuǎn)為以PET瓶為主，企業(yè)生產(chǎn)布局全國(guó)化，供應(yīng)商本地化；而啤酒企業(yè)的罐化率較低。行業(yè)進(jìn)入第二階段的契機(jī)在于紅牛和加多寶的快速成長(zhǎng)。據(jù)我們估算，2012年，紅牛的銷售規(guī)模約120億，而加多寶的銷售額超過200億。分別能支撐包裝企業(yè)的規(guī)模到25億和35億，能夠支撐一個(gè)企業(yè)完成初步的生產(chǎn)布局和技術(shù)積累。奧瑞金、中糧包裝憑借這兩個(gè)客戶，快速成長(zhǎng)，收入規(guī)模均超過了30億元，成為了行業(yè)數(shù)一、數(shù)二的企業(yè)。并且開始了客戶結(jié)構(gòu)的初步多元化。2、產(chǎn)能過?！蛻羰鞘袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)核心金屬包裝行業(yè)供過于求，是典型的買方市場(chǎng)。金屬包裝行業(yè)已經(jīng)有150多年的歷史，行業(yè)的技術(shù)相當(dāng)成熟，行業(yè)的運(yùn)用開發(fā)也相對(duì)充分。傳統(tǒng)行業(yè)，標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)設(shè)備，使得包裝制造行業(yè)進(jìn)入門檻低。加之大眾化的原材料，存量產(chǎn)能過剩，不斷擴(kuò)張的新產(chǎn)能，使得金屬包裝行業(yè)從來(lái)都是一個(gè)供給過剩的行業(yè)。（1）金屬包裝行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定金屬包裝行業(yè)的下游主要是食品和飲料行業(yè)，而食品中以罐頭、番茄醬、八寶粥為主，飲料以啤酒、碳酸飲料、涼茶、功能飲料、蛋白飲料為主。這類商品面臨的是個(gè)人消費(fèi)者，消費(fèi)習(xí)慣屬于生活習(xí)慣的一部分，具有必須消費(fèi)品性質(zhì)，需求波動(dòng)較小。（2）產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，過剩是常態(tài)金屬包裝行業(yè)天然具有擴(kuò)產(chǎn)能沖動(dòng)。由于內(nèi)在利益的驅(qū)動(dòng)，生產(chǎn)者總是希望通過擴(kuò)大產(chǎn)能，提高市場(chǎng)占有率，做到規(guī)模效應(yīng)。擴(kuò)充產(chǎn)能的沖動(dòng)受到以下一些因素的影響，產(chǎn)品同質(zhì)化程度，行業(yè)進(jìn)入門檻，原材料供應(yīng)充裕度以及是否存在規(guī)模效應(yīng)。一般來(lái)講，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，意味著行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)手段是低價(jià)，通過規(guī)模效應(yīng)降低成本，從而在價(jià)格上取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張的最關(guān)鍵的要素。而行業(yè)進(jìn)入門檻低，包括技術(shù)門檻和資金門檻，以及原材料供應(yīng)充足使得產(chǎn)能擴(kuò)充的可行。產(chǎn)能擴(kuò)張無(wú)瓶頸，且速度快：金屬包裝產(chǎn)品的生產(chǎn)并無(wú)技術(shù)門檻，產(chǎn)品的質(zhì)量和生產(chǎn)效率依賴于生產(chǎn)設(shè)備。行業(yè)主要依賴引進(jìn)國(guó)際上標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)線。一般需要提前半年預(yù)訂生產(chǎn)線，安裝調(diào)試到完全達(dá)產(chǎn)需3-6個(gè)月。一般來(lái)說(shuō)，三片罐需要半年，兩片罐需要1年半，就能夠完成新的產(chǎn)能投放。產(chǎn)能投放的速度相當(dāng)快。原材料是大宗商品，不存在稀缺。金屬包裝使用的原材料是馬口鐵和鋁，供應(yīng)充分。12年，國(guó)內(nèi)鋁材的產(chǎn)量是3097萬(wàn)噸，鍍錫馬口鐵的產(chǎn)量是330萬(wàn)噸，據(jù)我們估算，金屬罐對(duì)這兩類原材料的需求量，馬口鐵不到150萬(wàn)噸，鋁不到100萬(wàn)噸。故，原材料的供應(yīng)十分充足。生產(chǎn)線投資額度壓力不大。以投資1億罐所需金額計(jì)，三片罐約4000萬(wàn)元，兩片罐約6000萬(wàn)元。這個(gè)投資額對(duì)中小企業(yè)有壓力，但是對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，壓力不大。存量產(chǎn)能供過于求+持續(xù)新增產(chǎn)能行業(yè)存量產(chǎn)能過剩。據(jù)中國(guó)金屬包裝協(xié)會(huì)聯(lián)合統(tǒng)計(jì)：截止2004年，中國(guó)共引進(jìn)三片罐生產(chǎn)線300多條，總生產(chǎn)能力可達(dá)200億罐，但當(dāng)年的實(shí)際的消費(fèi)需求僅為60億罐。2008年，國(guó)內(nèi)兩片罐的生產(chǎn)線24條，總產(chǎn)能達(dá)到257億只，當(dāng)年兩片罐需求量為140億只。新產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)。近5年來(lái)，行業(yè)在仍不斷增加產(chǎn)能。三片罐：奧瑞金2012年較2009年產(chǎn)能增加了近25億罐，福建昇興也增加了近一倍。二片罐：產(chǎn)能增加更為迅速，四家主要兩片罐企業(yè)（波爾、皇冠、太平洋、中糧）在2009-2012年，產(chǎn)能增加97.5億罐，達(dá)到234.5億罐，增加了70%，三年復(fù)合增速達(dá)20%。據(jù)金屬包裝協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2013年，三片罐需求量為135億只，兩片罐需求量為192億只。而三片罐的產(chǎn)能超過240億罐，兩片罐產(chǎn)能超過350億罐，行業(yè)的產(chǎn)能仍然過剩。而在可預(yù)見的兩年內(nèi)，中糧、波爾等主要兩片罐生產(chǎn)企業(yè)，還不斷有新產(chǎn)能投放。（3）供給過剩的重資產(chǎn)行業(yè)，關(guān)注產(chǎn)能利用率在買方市場(chǎng)贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的路徑有兩條，第一是走品牌之路，通過品牌切割市場(chǎng)，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；第二是通過降低成本，以低價(jià)優(yōu)勢(shì)獲取市場(chǎng)規(guī)模。金屬包裝屬于B2B行業(yè)，品牌并不能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，只能走低成本之路。對(duì)于原材料價(jià)格透明，固定資產(chǎn)占比較大的金屬包裝企業(yè)，低成本的關(guān)鍵就是提高產(chǎn)能利用率。產(chǎn)能利用率的提高，能夠在其他條件不變的情況下，提高公司的毛利總額。我們以?shī)W瑞金浙江上虞項(xiàng)目來(lái)測(cè)算，在不同產(chǎn)能利用率下，折舊對(duì)公司毛利額的影響。隨著產(chǎn)能利用率的提高，折舊在毛利（剔除折舊）中的占比逐漸下降。以15%的毛利率為例，產(chǎn)能利用率提高10%，公司的毛利能提高5%，在其他條件不變的情況下，相當(dāng)于毛利率提高5%。我們假設(shè)公司毛利率=單價(jià)-原材料成本-制造成本（不含折舊），折舊政策按照公司標(biāo)準(zhǔn)，殘值10%；折舊年限：廠房30年，機(jī)器10年。提高產(chǎn)能利用率的關(guān)鍵在于持續(xù)降低成本，獲取充足的客戶。這也是金屬包裝行業(yè)最核心的兩個(gè)本質(zhì)：低成本，核心客戶。2、集中度提升要素一：客戶主導(dǎo)行業(yè)，跟隨大客戶成長(zhǎng)從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，下游客戶主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)。金屬包裝行業(yè)的上游是馬口鐵和鋁，下游是食品和飲料行業(yè)。上游大眾商品，供給充足；行業(yè)內(nèi)進(jìn)入門檻低，產(chǎn)能供給過剩，單個(gè)企業(yè)規(guī)模??；行業(yè)下游集中度不斷提高，單個(gè)客戶需求量大，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈。獲得大客戶，保證的開工率，從而保證公司在行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額，是包裝企業(yè)的首要任務(wù)。（1）下游客戶主導(dǎo)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)由于上下游之間力量相差懸殊，大客戶需求量大，單個(gè)客戶的需求量能夠影響到一家企業(yè)的存亡。大客戶主導(dǎo)公司成長(zhǎng)：每一家包裝行業(yè)的成長(zhǎng)，都離不開大客戶的支持。我們從全球幾家主要的金屬包裝企業(yè)可以看到。每一家公司的成長(zhǎng)，都是由主要客戶的成長(zhǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng)。大客戶主導(dǎo)行業(yè)集中度提升：行業(yè)集中度的提升有兩個(gè)維度，一是下游客戶集中度的提高從而帶來(lái)行業(yè)的集中度伴隨著下游行提高；二是通過擴(kuò)展客戶群，擠占中小企業(yè)的市場(chǎng)份額。根據(jù)我們對(duì)Rexam的分析，公司自身業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)則來(lái)自大客戶在市場(chǎng)上集中度的提高，客戶群的擴(kuò)大主要來(lái)自并購(gòu)?？蛻舻膶傩詻Q定公司的盈利能力：包裝對(duì)下游客戶來(lái)說(shuō)，是成本，在滿足需求的情況下，成本當(dāng)然是越低越好。所以，不同公司的毛利率從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，是趨同的，特別是伴隨著行業(yè)集中度的提高。在行業(yè)集中度提高的初期，由于依賴1、2個(gè)大客戶，所以大客戶的性質(zhì)決定了公司盈利能力的差異。大客戶本身產(chǎn)品的定位及面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力不同，帶來(lái)了對(duì)包裝物品質(zhì)要求的不同，以及對(duì)其供應(yīng)商利潤(rùn)空間留存的不同。企業(yè)來(lái)自不同客戶毛利率差異的因素如下：1）客戶產(chǎn)品定位相關(guān)：首先，單位定價(jià)高，毛利率高的產(chǎn)品，對(duì)包裝物的價(jià)格敏感度相對(duì)低一些；其次，產(chǎn)品定位越高端，對(duì)包裝物品質(zhì)的要求越高，愿意承擔(dān)相對(duì)較高的成本。2）與供應(yīng)商地位相關(guān)：一般來(lái)說(shuō)，主供應(yīng)商的毛利率要高于非主供應(yīng)商，以紅牛為例，主供應(yīng)商奧瑞金比次供應(yīng)商中糧高大約5個(gè)百分點(diǎn)。這是因?yàn)?，首先，企業(yè)要配合客戶進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，需要分擔(dān)客戶擴(kuò)張失敗的風(fēng)險(xiǎn)；其次，企業(yè)為了保證充足供應(yīng)量，需要配套部分富余產(chǎn)能，而這部分的產(chǎn)能消化所能獲得的毛利率非常低。其三，企業(yè)需要按照客戶的需求進(jìn)行一些新技術(shù)的研發(fā)。（2）下游客戶主導(dǎo)合作關(guān)系行業(yè)產(chǎn)能供過于求，產(chǎn)能開工率不足，需求主導(dǎo)行業(yè)。但是不同企業(yè)之間分化較大，跟對(duì)了大戶的企業(yè)，會(huì)跟隨大客戶的布局而擴(kuò)張產(chǎn)能，而大客戶也會(huì)選擇穩(wěn)定的供應(yīng)商。所以，擁有客戶的企業(yè)，產(chǎn)能才有意義，而且產(chǎn)能還能不斷擴(kuò)張。不擁有穩(wěn)定大客戶的企業(yè)，產(chǎn)能閑臵概率較大。下游客戶傾向于穩(wěn)定的合作關(guān)系。金屬包裝的下游主要是飲料和食品，對(duì)包裝質(zhì)量的穩(wěn)定性和安全性有要求，所以知名品牌的企業(yè)都會(huì)對(duì)其供應(yīng)商經(jīng)過一段長(zhǎng)期及嚴(yán)格的甄選過程。一旦確定了主供應(yīng)商，不會(huì)輕易更換。下游客戶對(duì)主供應(yīng)商最核心的要求，是保證供應(yīng)量。所以要求主供應(yīng)商產(chǎn)能具有彈性，即單個(gè)工廠產(chǎn)能要大于客戶的需求量。食品和飲料行業(yè)是完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，銷售量具有不可預(yù)測(cè)性。如果突然放量，要求供應(yīng)商能夠滿足量上的波動(dòng)。比如2008年，加多寶（當(dāng)時(shí)還是王老吉）突然放量，產(chǎn)能跟不上。由于要求供應(yīng)企業(yè)保證供應(yīng)，包裝企業(yè)的產(chǎn)能一般是和大客戶共生，會(huì)伴隨客戶產(chǎn)能的擴(kuò)張而跟隨擴(kuò)張產(chǎn)能。要承擔(dān)大客戶擴(kuò)張失敗的風(fēng)險(xiǎn)。所以一般會(huì)有一些戰(zhàn)略性協(xié)議。行業(yè)跟隨主要客戶的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃而擴(kuò)張以低價(jià)為關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)要素的金屬包裝行業(yè)，規(guī)模是最核心的競(jìng)爭(zhēng)要素。取得規(guī)模依賴于維護(hù)和擴(kuò)大客戶群。企業(yè)的增長(zhǎng)來(lái)自客戶的增長(zhǎng)，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，配合核心客戶進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，分享客戶的成長(zhǎng)是必然的選擇，也是企業(yè)維持自己核心供應(yīng)商地位最主要的手段。4、集中度提升要素二：技術(shù)進(jìn)步，多元化客戶結(jié)構(gòu)作為同質(zhì)化的中間產(chǎn)品，進(jìn)行市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪的唯一利器是價(jià)格。行業(yè)的定價(jià)模式類似成本加成，毛利率微薄，降價(jià)的核心在于成本降低。包裝成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比超過90%。故單位原材料使用更少，產(chǎn)品成本就更低。降低單位用量，有兩個(gè)方法，一是使用更加輕薄的鋁罐，二是減薄技術(shù)。更換材質(zhì)減輕重量：三片罐向兩片罐轉(zhuǎn)型金屬包裝分為三片罐包裝和兩片罐包裝。不同的罐形適用不同的產(chǎn)品。三片罐以馬口鐵為材質(zhì)，罐體較厚，硬度好，成型穩(wěn)定，可以做異型罐。主要適用于食品包裝和不含氣飲品。兩片罐是沖拔罐，以鋁為材質(zhì)，罐體薄，成型度差，需要填充氣體保持罐體強(qiáng)度。適用于本身含氣的碳酸飲料和啤酒。由于二片鋁罐更加輕薄，單位售價(jià)更低，根據(jù)表8，下游客戶選用鋁罐能節(jié)省20-30%的成本，即如果能使用鋁罐，企業(yè)一定會(huì)選擇使用鋁罐。由于鋁罐需要?dú)怏w來(lái)增加內(nèi)部壓力，幫助成型，故適用于含氣液體。一類是天然含氣的啤酒和碳酸飲料，另一類是通過配方改良，添加氣體成為碳酸飲料或者是填充氮?dú)狻?guó)際上90%的飲料罐使用鋁罐，這一部分是因?yàn)閲?guó)際上碳酸飲料消費(fèi)比例比中國(guó)高，另一部分也是為了節(jié)省成本而對(duì)產(chǎn)品改良以適應(yīng)兩片罐。比如國(guó)際上的紅牛經(jīng)過配方改良，成為含氣飲料。目前中國(guó)出現(xiàn)的典型是加多寶由三片罐改為兩片罐。減薄技術(shù)的發(fā)展：不管是鋁罐還是鐵罐，技術(shù)發(fā)展的核心都是減薄。在過去35年，鋁罐重量減輕了30%，鐵罐減輕了40%。國(guó)際上三片罐使用的馬口鐵為0.12-0.2mmDR型材，以0.12mm為主。而國(guó)內(nèi)目前普遍使用的是0.2mm的DR型材，業(yè)界只有奧瑞金研發(fā)成功0.15mmDR型材的三片罐，目前還處于試用階段，并沒有大規(guī)模推廣。掌握減薄技術(shù)就是掌握了價(jià)格利器，企業(yè)就能夠憑借這個(gè)利器去搶奪客戶，從而多元化客戶結(jié)構(gòu)。二、行業(yè)標(biāo)桿分析：奧瑞金1、奧瑞金：金屬包裝行業(yè)龍頭企業(yè)奧瑞金成立于1997年，憑借紅牛主供應(yīng)商的地位，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)金屬包裝行業(yè)的龍頭企業(yè)。根據(jù)中國(guó)金屬容器委員會(huì)信息，早在2010年公司在三片飲料罐飲料行業(yè)的市場(chǎng)份額就達(dá)到了19%，遠(yuǎn)超過包裝行業(yè)整體CR3不到10%的情況。公司的主業(yè)是金屬包裝罐的生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括三片飲料罐和食品罐，以及正在拓展的二片飲料罐。三片飲料罐主要用于包裝功能飲料、植物蛋白飲料、含乳飲料、咖啡飲品等。三片食品罐主要用來(lái)包裝番茄醬、八寶粥、午餐肉、及奶粉等罐裝食品。兩片飲料罐主要用于包裝含氣飲品，如碳酸飲料、啤酒。公司優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域集中在三片飲料罐和三片食品罐，客戶群體包含，三片飲料罐的紅牛、加多寶、旺旺、承德露露；兩片飲料罐的加多寶、青島啤酒；三片食品罐的新中基、中糧屯河、福建三和。2、奧瑞金——被低估的成長(zhǎng)潛力我們認(rèn)為，以紅牛來(lái)估算公司的成長(zhǎng)性和天花板有不妥之處。奧瑞金作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，受益于行業(yè)集中度提高，成長(zhǎng)性來(lái)自市場(chǎng)份額的提升。市場(chǎng)份額的提升來(lái)自多元化的客戶結(jié)構(gòu)，而獲取客戶的關(guān)鍵在于產(chǎn)能布局和低價(jià)。奧瑞金憑借生產(chǎn)布局和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開始了多元化客戶結(jié)構(gòu)。目前看來(lái)，公司擁有了行業(yè)最有的客戶結(jié)構(gòu)。而公司減薄技術(shù)開發(fā)的成功也為公司未來(lái)持續(xù)獲得新客戶提供了基礎(chǔ)。（1）核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)B2B企業(yè)在挑選下游客戶時(shí)，有兩個(gè)維度：第一個(gè)維度是：針對(duì)定制化商品，由于難以規(guī)模化，選擇高端客戶，獲取較高的毛利率，從而獲得較高的盈利水平。第二個(gè)維度是：針對(duì)大眾通用商品，多元化客戶結(jié)構(gòu)，選擇量大的客戶，保證開工率，從而提高公司的盈利能力。作為大眾通用商品的金屬包裝企業(yè)，奧瑞金卻擁有了兩個(gè)維度的優(yōu)勢(shì)。奧瑞金擁有行業(yè)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的客戶紅牛，也擁有最多元化和量大的客戶，比如旺旺、露露、加多寶。更難能可貴的是，客戶群呈梯度結(jié)構(gòu)，保證公司盈利在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，也具有增長(zhǎng)潛力性。成梯度的客戶結(jié)構(gòu)：最核心的防守型客戶—紅牛，進(jìn)攻型客戶—加多寶，潛力型客戶—承德露露，走量客戶——旺旺。公司擁有盈利能力和盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定的紅牛是公司最重要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，加多寶是公司未來(lái)二年新的增長(zhǎng)點(diǎn)，來(lái)自露露的規(guī)模小，但是潛力大。公司的這個(gè)客戶結(jié)構(gòu)是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)的客戶結(jié)構(gòu)。判斷客戶質(zhì)量有三個(gè)指標(biāo)，盈利能力、營(yíng)收規(guī)模、成長(zhǎng)潛力。從這三家指標(biāo)來(lái)看，三片罐最優(yōu)質(zhì)的客戶是紅牛，兩片罐最優(yōu)質(zhì)的客戶是加多寶。公司借助加多寶進(jìn)軍市場(chǎng)容量更大的兩片罐領(lǐng)域，在兩片罐擁有了核心客戶加多寶，以及戰(zhàn)略客戶青島和雪花。1）長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)主引擎——紅?；橐来娴纳舷掠侮P(guān)系公司和紅牛的合作始于1995年，1997至今，一直為紅牛的主供應(yīng)商。紅牛超過90%的罐子由奧瑞金供應(yīng)。而紅牛也是公司最核心的客戶，營(yíng)收貢獻(xiàn)接近70%，毛利貢獻(xiàn)接近90%。兩者具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，紅牛給予奧瑞金主供應(yīng)商地位和行業(yè)最高的毛利率，奧瑞金配合紅牛的需求進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)能跟進(jìn)。2012年2月，公司與紅牛續(xù)簽了合作協(xié)議，并將合作期限延長(zhǎng)為十年，到2017年。進(jìn)一步鞏固和深化了雙方的長(zhǎng)期合作關(guān)系，為雙方長(zhǎng)期穩(wěn)定合作的提供法律保障。深度戰(zhàn)略合作，獲取了超行業(yè)的毛利率水平紅牛定位高端，盈利能力強(qiáng)，自身銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2005-2011年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為38%。目前仍處于快速增長(zhǎng)過程中，為不斷擴(kuò)大自身盈利規(guī)模，紅牛必須保證產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定及彈性增長(zhǎng)，迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額、鞏固和提高市場(chǎng)地位，因此，紅牛必然需要主要供應(yīng)商保持較高的忠誠(chéng)度，并在確保產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性的前提下，持續(xù)加大投入，最大程度地提高對(duì)紅牛的保障能力和響應(yīng)速度，因此，紅牛目前快速發(fā)展的階段特征，決定了紅牛相對(duì)于飲料罐采購(gòu)價(jià)格而言，更加關(guān)注主要供應(yīng)商的產(chǎn)品品質(zhì)、保障能力和響應(yīng)速度。公司作為主供應(yīng)商，能夠優(yōu)先保證對(duì)紅牛進(jìn)行場(chǎng)地、設(shè)備、人員、研發(fā)投入。在資金、產(chǎn)能有限的條件下，把優(yōu)勢(shì)生產(chǎn)資源向紅牛傾斜。公司根據(jù)紅牛需求而安排研發(fā)。公司會(huì)根據(jù)紅牛的需求而配合進(jìn)行研發(fā)，最典型的是公司粉末補(bǔ)涂工藝的開發(fā)。粉末補(bǔ)涂工藝是相對(duì)液態(tài)補(bǔ)涂而言的，兩者都是為解決三片罐焊縫腐蝕的問題。相對(duì)液態(tài)補(bǔ)涂，粉末補(bǔ)涂不含溶劑，補(bǔ)涂層更厚，因而效果更好，也更加環(huán)保。在當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)均采取液態(tài)補(bǔ)涂工藝，而紅牛要求奧瑞金采用粉末補(bǔ)涂。故公司研發(fā)并引進(jìn)了當(dāng)時(shí)最為先進(jìn)的焊縫粉末補(bǔ)涂工藝，成為了國(guó)內(nèi)最早使用粉末補(bǔ)涂的罐體生產(chǎn)商。同時(shí)，奧瑞金繼續(xù)保證在印刷、防偽等方面的研發(fā)投入，以便能提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)。跟隨紅牛進(jìn)行產(chǎn)能布局，保證滿足紅牛需求。奧瑞金采取“跟進(jìn)式”生產(chǎn)布局，跟隨紅牛的擴(kuò)張而擴(kuò)張，其湖北和廣東都采取共生式生產(chǎn)布局?！案M(jìn)式”的生產(chǎn)布局保證對(duì)紅牛供貨的及時(shí)性、便于紅牛對(duì)公司生產(chǎn)過程的嚴(yán)格監(jiān)督、保證金屬包裝的產(chǎn)品品質(zhì)，也最大程度地節(jié)約物流成本。鑒于這種綁定式的關(guān)系，紅牛成為了奧瑞金增長(zhǎng)的主引擎。由于長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，紅牛也給予了公司行業(yè)最高的毛利率水平。紅?！咴鲩L(zhǎng)的功能飲料行業(yè)龍頭紅牛起源于泰國(guó)，屬于功能性飲料，具有抗疲勞的功效。由于長(zhǎng)達(dá)20多年的品牌和渠道建設(shè)，紅牛穩(wěn)坐功能性飲料的頭把交椅，市場(chǎng)份額超過70%。紅牛這個(gè)品牌成為了功能性飲料行業(yè)的代言。根據(jù)《2012-2016年中國(guó)功能型飲料行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查及投資決策報(bào)告》預(yù)測(cè)，2012年我國(guó)功能性飲料市場(chǎng)規(guī)模在120億元左右，產(chǎn)量達(dá)到280萬(wàn)噸，2016年產(chǎn)量將有望突破400萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增速高達(dá)35.12%。按照平均功能性飲料多數(shù)通用標(biāo)準(zhǔn)250ml/罐推算，2012年功能性飲料一年約銷售112億罐，到2016年則可躍升至160億罐。這個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑是功能飲料+運(yùn)動(dòng)飲料，在整個(gè)飲料中占比為22.15%。根據(jù)我們的測(cè)算，功能飲料只占“功能+運(yùn)動(dòng)”飲料的3.3%，占整個(gè)飲料中的比例為0.73%。強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者加入，功能飲料行業(yè)的消費(fèi)群體擴(kuò)大功能性飲料的買點(diǎn)是功效，消費(fèi)者是特定群體在特定時(shí)候飲用。消費(fèi)群體以藍(lán)領(lǐng)工人、加班群體、卡車司機(jī)、考試的學(xué)生、產(chǎn)婦為主。目前消費(fèi)群體擴(kuò)大到白領(lǐng)，但是消費(fèi)頻次仍然很低，還是以功能性為主要目的。哇哈哈看到了功能性飲料向白領(lǐng)群體擴(kuò)散的趨勢(shì)，2012年3月，重磅推出功能性飲料——啟力。啟力目標(biāo)群體是白領(lǐng)和學(xué)生等易疲勞群體。產(chǎn)品訴求是抗疲勞、提高免疫力。借助哇哈哈的渠道優(yōu)勢(shì)，以KA超市和便利店為主。配合渠道優(yōu)勢(shì)，娃娃大手筆進(jìn)行產(chǎn)品推廣，包括13年和曼聯(lián)合作成為曼聯(lián)中國(guó)制定的能量飲料。隨著哇哈哈營(yíng)銷的投入，功能性飲料在普通消費(fèi)群體中的認(rèn)可程度開始加深，普通消費(fèi)者開始增加，在啟力推出的兩個(gè)月，實(shí)現(xiàn)了2000多萬(wàn)罐的銷售，12年全年銷量接近1億罐。隨著消費(fèi)群體的擴(kuò)大，紅牛也加快了對(duì)新增消費(fèi)群體的搶奪，加大了廣告投入?？焖傧M(fèi)品，銷售量的增長(zhǎng)與廣告的投入存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)公開資料顯示，紅牛今年1-9月網(wǎng)絡(luò)投放規(guī)模超過1600萬(wàn)元。公司總經(jīng)理王睿在接受參訪時(shí)曾提到紅牛在中國(guó)線上：線下的廣告投入比例為4:6。據(jù)此推算，紅牛僅今年1-9月的廣告投入就約為4000萬(wàn)元。由于飲料行業(yè)具有季節(jié)性，Q2、Q3是旺季，故2月-9月的投放基本可以反映全年的投放比例。2012.2-9月，紅牛的在網(wǎng)絡(luò)廣告投放1600億，僅次于百事的2300萬(wàn)，為加多寶的42%。據(jù)我們估算，紅牛12年的收入為的收入65億，加多寶則超過200億，紅牛是加多寶營(yíng)收的32.5%。紅牛加大對(duì)渠道的投入，渠道滲透率開始提高，分享行業(yè)擴(kuò)容紅牛傳統(tǒng)的渠道是在景區(qū)、加油店、街邊店、24小時(shí)便利店，對(duì)超市和傳統(tǒng)日雜店關(guān)注較低。而超市渠道和傳統(tǒng)日雜店在國(guó)內(nèi)占比合計(jì)超過70%。所以渠道結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致了公司的滲透率較低。Sinomonitor2009年市場(chǎng)品牌報(bào)告顯示，紅牛在30個(gè)調(diào)查城市中的市場(chǎng)滲透率僅為8.6%；而相比之下，碳酸類飲料，以可口可樂和百事可樂為例，2010年市場(chǎng)滲透率高達(dá)85%和67.9%。公司開始增加對(duì)超市渠道投入：首先擴(kuò)大了貨架數(shù)量。貨架數(shù)量的增多意味著展示面積的擴(kuò)張，而展示面積與銷售量關(guān)系密切。其次是開始在超市做堆頭推廣。最后，為了配合大超市的量販銷售，目前增加了“提”這種售賣模式，之前在超市售賣是以罐為單位。2）短期脈沖增長(zhǎng)的第二極——加多寶加多寶是涼茶行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一。公司從2002年開始和加多寶合作，供應(yīng)加多寶三片紅罐，是加多寶四大供應(yīng)商之一。加多寶由三片罐向兩片罐轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致公司來(lái)自加多寶的收入占比下滑。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局信息，加多寶在2012年銷售額突破200億，約占整個(gè)包裝涼茶的市場(chǎng)份額的70%。由于協(xié)會(huì)沒有給出200億的統(tǒng)計(jì)口徑，我們假設(shè)口徑為零售價(jià)，那么加多寶的銷量在57.14億罐；如果假設(shè)口徑為出廠價(jià)，我們根據(jù)終端零售價(jià)3.5元，按行業(yè)通例，我們假設(shè)出廠價(jià)是2-2.5元，那么加多寶在2012年賣出了約80-100億罐（以310ML/罐的標(biāo)準(zhǔn)裝計(jì)），而整個(gè)包裝涼茶的市場(chǎng)量在114-143億罐。對(duì)比與加多寶的主供應(yīng)商中糧包裝，其2012年金屬罐銷量是42.73億罐，其中兩片罐23.84億罐。根據(jù)中糧招股書信息，中糧約占加多寶40%-50%的供應(yīng)量。我們認(rèn)為加多寶2012年的銷售量在57.14億罐左右。加多寶的四大供應(yīng)商中：中糧、奧瑞金、昇興都是加多寶傳統(tǒng)的三片罐供應(yīng)商。2008年捐獻(xiàn)四川地震1億善款，帶動(dòng)了公司銷量超預(yù)期增長(zhǎng)。公司為滿足暴增的需求，引入太平洋兩片罐包裝。從此加多寶開始由三片罐向兩片罐轉(zhuǎn)型。加多寶的主供應(yīng)商中糧配合其轉(zhuǎn)型，2009年開始投資2片罐產(chǎn)能。2010年，正式開始為加多寶供應(yīng)兩片罐。而這個(gè)時(shí)期的奧瑞金正在配合紅牛，在北京和佛山增加產(chǎn)能。這個(gè)時(shí)間上的戰(zhàn)略差異，導(dǎo)致了公司來(lái)自加多寶的收入占比逐年下滑。加多寶2012年較2008年收入增長(zhǎng)了近70%，而公司來(lái)自加多寶的的收入增加僅為30%。兩片罐和三片罐均具有金屬包裝的優(yōu)點(diǎn)，高阻隔性能、耐高溫高壓、避光性好。相較三片罐，兩片罐最大的好處是成本低。根據(jù)中糧的數(shù)據(jù)核算，兩片罐的成本大約要便宜25%。在如此明顯的成本優(yōu)勢(shì)情況下，三片罐仍存在的原因如下：一是可以不添加氣體。兩片罐由于輕薄，易變形，需要添加氣體增加內(nèi)部壓力，從而維持其外形。二是馬口鐵的印刷品質(zhì)更好，更加適合高檔產(chǎn)品。涼茶單價(jià)3.5元左右，定位中檔。改進(jìn)配方，添加氮?dú)庵蟛]有改變口感。故對(duì)于加多寶來(lái)說(shuō)，改裝兩片罐優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)中糧包裝發(fā)布的信息，2012年加多寶約有60%的產(chǎn)品使用2片罐，預(yù)計(jì)加多寶在2014-2015年要完成對(duì)三片罐對(duì)三片罐的替代。公司三片罐產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)來(lái)自加多寶的收入會(huì)提高公司2012年來(lái)自加多寶的收入是3.27億，我們假設(shè)對(duì)加多寶的單價(jià)是0.8元，那么公司2012年供給加多寶約4億罐，其中兩片罐不到2億罐，在加多寶中的占比不到10%。公司根據(jù)和加多寶達(dá)成的5年戰(zhàn)略合作協(xié)議，投建了浙江上虞項(xiàng)目，項(xiàng)目于2012年8月投產(chǎn)，4個(gè)月實(shí)現(xiàn)了1.29億收入。隨著13年上虞項(xiàng)目的滿產(chǎn)，以及13年肇慶項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司來(lái)自加多寶的收入占比會(huì)逐年得到提高。截止2012年，加多寶在全國(guó)共有9處生產(chǎn)基地。如果忽略時(shí)間因素對(duì)投資額的影響，根據(jù)加多寶在全國(guó)不同區(qū)域建設(shè)涼茶生產(chǎn)基地的投資金額，浙江加多寶和廣東加多寶分別占到加多寶全國(guó)產(chǎn)能的23%和30%，鑒于飲料行業(yè)的產(chǎn)銷率接近100%，根據(jù)2012年加多寶將近57億罐的銷售量，預(yù)計(jì)浙江和廣東12年產(chǎn)量分別達(dá)到13.1億罐和17.1億罐。假設(shè)浙江和廣東全部生產(chǎn)二片罐，則浙江加多寶用罐總需求的50%為6.55億罐，廣東加多寶用罐總需求的12%為2.05億罐。借助加多寶，公司開始進(jìn)入啤酒行業(yè)公司為加多寶配套兩片罐更加重大的意義在于，公司借助加多寶進(jìn)入了市場(chǎng)容量更大的兩片罐市場(chǎng)。兩片罐行業(yè)增長(zhǎng)的重點(diǎn)在于啤酒罐化率的提高。兩片罐的主要應(yīng)用領(lǐng)域碳酸飲料和啤酒。根據(jù)圖7、圖8，我們知道碳酸飲料和啤酒行業(yè)總量增長(zhǎng)很小，未來(lái)的看點(diǎn)在于罐化率的提升。碳酸飲料罐化率相對(duì)穩(wěn)定，而啤酒行業(yè)罐化率則為5%，相對(duì)于國(guó)外均值25%的罐化率，還有4倍的空間。啤酒行業(yè)2012年的產(chǎn)量是4902萬(wàn)千升，如果25%的罐化率，就是1225萬(wàn)千升，合計(jì)為367.5億罐，如果按每個(gè)罐子0.5元，產(chǎn)值能達(dá)到183.7億元。即啤酒就能為兩片罐帶來(lái)146.96億元的產(chǎn)值。公司目前已經(jīng)取得了三得利的供貨協(xié)議書、雪花和青島的競(jìng)價(jià)結(jié)果確認(rèn)書，進(jìn)入了雪花和青島的供應(yīng)商體系、也通過了百事的資質(zhì)認(rèn)證。上虞項(xiàng)目也正式為青島和雪花供貨。（2）奧瑞金長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力——領(lǐng)先的技術(shù)根據(jù)我們對(duì)行業(yè)的分析，行業(yè)最重要的技術(shù)是減薄技術(shù)，而公司在減薄技術(shù)上持續(xù)進(jìn)步，已經(jīng)取得了0.15mmDR材的規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)，掌握了0.12mmDR材的主要技術(shù)，開始對(duì)0.1mmDR材罐體進(jìn)行了研發(fā)。罐壁減薄技術(shù)取得突破，公司開始以新技術(shù)在戰(zhàn)略客戶獲得突破承德露露作為國(guó)內(nèi)植物蛋白飲料的領(lǐng)導(dǎo)者。2012年銷售超過26.4萬(wàn)噸，按標(biāo)準(zhǔn)罐（240ml）計(jì)，銷售超過10.5億罐。承德露露的主供應(yīng)商是福建昇行，其2012年的采購(gòu)金額1.89億，根據(jù)我們的核算，大約2.7億罐，占露露的25.7%。來(lái)自前三大包裝企業(yè)的供應(yīng)量超過公司需求50%。公司和承德露露的合作關(guān)系超過5年，但是一直是作為備選供應(yīng)商。合作關(guān)系的突破來(lái)自公司0.15mmDR型材罐體研發(fā)成功，進(jìn)入規(guī)模化生產(chǎn)。公司這種新品目前正在給露露核桃露做試用。行業(yè)內(nèi)三片罐產(chǎn)品，包括公司在內(nèi)，普遍采用的是0.2mmDR材質(zhì)，如果采用0.15mmDR材質(zhì)，理論上罐體能減輕25%。罐體減輕帶來(lái)的直接效果是成本的下降，從而帶來(lái)產(chǎn)品單價(jià)的下降。公司0.15mmDR材質(zhì)試用成功，意義重大。（3）短期看，成本低位，盈利能力能夠維持1）原材料成本具有周期性不同于需求端的消費(fèi)屬性，金屬罐的成本具有周期性特點(diǎn)。公司成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比超過90%，原材料價(jià)格的波動(dòng)直接影響成本的波動(dòng)，進(jìn)而影響毛利率。公司的原材料中，以馬口鐵和蓋子為主。以2011年成本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，我們測(cè)度功毛利率相對(duì)馬口鐵、蓋子、鋁材的彈性分別為-1.66，-0.5，0.13。目前原材料處于歷史的地位，馬口鐵價(jià)格大約7200元/噸，而鋁材的價(jià)格大約在15000元/噸左右。馬口鐵和鋁材未來(lái)走強(qiáng)的概率較小。2）費(fèi)用率穩(wěn)定而且低作為B2B的企業(yè)，三項(xiàng)費(fèi)用率低，尤其是和客戶關(guān)系穩(wěn)定的企業(yè)。尤其是銷售費(fèi)用，奧瑞金和中糧包裝的銷售費(fèi)用率都穩(wěn)定在2%左右。但管理費(fèi)用差異教大。奧瑞金的管理費(fèi)用高中糧1.5個(gè)百分點(diǎn)。主要由于奧瑞金在研發(fā)費(fèi)用上投入較多，研發(fā)費(fèi)用在收入中占比接近2%。若剔除這個(gè)因素，兩個(gè)公司的管理費(fèi)用率接近。3、盈利預(yù)測(cè)