CINDASECURITIES發(fā)展，更加需要考慮服務溢價能力及成本管控能力；加盟制快遞企業(yè)的發(fā)展，更加需要考慮份額提升能力及鏈路主體利益協同能力。份額及成本，這導致“大而美”的公司更有能力跑出超額優(yōu)勢。市值驅動：上市公司股價提升的基本面驅動由份額這一單一因素逐步轉向份額與單票盈利共振。>件量規(guī)模擴張增速仍在：電商業(yè)務關注商流賦能，時效業(yè)務期待供給側變革的拉動面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下遞包裹較2023年春運同期增長30.8%至56.55額的84.6%，其中順豐控股市場份額占比達63推動公司利潤基本盤的時效產品進一步推陳出新，打開產品分層的進一步基于對政策、龍頭意向及產能情況、新進入者三因素的綜合研判，我們分實現單票成本優(yōu)化；直營制快遞龍頭順豐錯位競爭具備品牌產品溢價，通過多網融通及末端變革等健康經營手段實現高確定性的成本費用收縮。展請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.理改善、對加盟商政策優(yōu)化、提升對高質量包裹及服務重視程度、有望經請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http:// 6二、件量規(guī)模擴張增速仍在：電商業(yè)務關注商流賦能，時效業(yè)務期待供給 三、單票盈利提質：價格競爭的邊際變化偏中性，此外單 3.1政策、龍頭、新進入者三因素綜合研判，預計行業(yè)價格競爭的 4.1直營制方面，看好順豐控股雙拐點重 4.2加盟制方面，估值已到低位，重視經營改善機會，重點關注中通快遞、韻 表4：通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業(yè)競爭判斷 6 7 7 7 8 9 9 9 9 9 9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci自身的獨立網絡（直營制）或以聯營合作(即加盟制)的方式，將用戶委托的文件或包裹快捷一管理。直營制快遞企業(yè)的發(fā)展，更加需要考慮服務溢價能力 攬收快遞員攬收快遞員 攬收加盟商派送加盟商派送加盟商派送快遞員派送快遞員攬件提成攬件收入攬件提成分揀費運輸費攬件提成攬件收入攬件提成分揀費運輸費分揀費派件提成派件提成他派送成本直營制快遞上市主體他攬收成本加盟制快遞上市主體資料來源：信達證券研發(fā)中心2）資產壁壘：快遞服務的履約環(huán)節(jié)包括攬收、分揀、運輸、派送等，涉及資產包括人員、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci經營資質準入規(guī)模效應資產投放經營資質準入規(guī)模效應資產投放3）份額壁壘：快遞服務競爭維度相對簡單，主要比拼服務穩(wěn)定性和服務價格，這代表相對擴大和其余企業(yè)的份額差距，在低差異化競爭的資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心份額提升份額提升單位成本下行單位定價領先單位定價領先資料來源：信達證券研發(fā)中心0177.4155.518.623.424.728.332.236.340.144.713.4時效快遞(十億美元)經濟快遞(十億美元) 資料來源：順豐控股H股招股說明書，國家郵政局，國家統(tǒng)計局，國家發(fā)改委，弗若斯特沙利文，信達證券研發(fā)中心單票增長而逐步增強的規(guī)模效應也有望間接地對單票固定成本產生優(yōu)化作用。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c價格服務單件成本價格服務單件成本收入。單票價格的變動趨勢，是反映行業(yè)格局競爭情況的重要指標。（以順豐、京東、郵政、德邦等為代表）總部產生的成本涵蓋收派、中轉、運輸等全鏈路，加盟制遞企業(yè)（以中通、韻達、圓通、申通、極兔等為代表）總部產生的成本僅涵蓋中轉、市占率市占率單量線上消費包裹貨值行業(yè)總量單量線上消費包裹貨值干線成本干線成本利潤派費成本單件利潤派費收入其他多項單件利潤派費收入其他多項資料來源：信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心5資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心5資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心0資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心5資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心5資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www9%8%7%5資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心-0.3資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www2.1.0總量的增長，疊加份額提升，帶來電商快遞頭部企業(yè)單量相對高增長電商快遞行業(yè)整體的成長性，從2010年之后與“淘寶大物流計劃”，其中淘寶物流平臺由淘寶聯合倉儲、快遞、軟件等企業(yè)組成服務聯盟，圖14：2010年后快遞行業(yè)包裹量增長與網100%80%60%40%20%0%—網絡購物市場規(guī)模YOY─規(guī)上快遞業(yè)務量YOY資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心對于快遞頭部企業(yè)的份額提升，主要得益于品牌服務能力及低成本帶來的價格策略優(yōu)勢。的關鍵邊際增量在于上游電商平臺的商流賦能。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www價格政策商流賦能品牌效應企業(yè)單量線上消費行業(yè)總量包裹貨值價格政策商流賦能品牌效應企業(yè)單量線上消費行業(yè)總量包裹貨值成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢監(jiān)管環(huán)境監(jiān)管環(huán)境市占率市占率服務質量服務質量網絡鏈路網絡鏈路社會零售社會零售網購滲透網購滲透低價值商品結算頻次提結算頻次提升資料來源：信達證券研發(fā)中心2.1.1網購滲透率提升疊加單包裹貨值下行，有望驅動電商快遞業(yè)務總量增長8.4%，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重27.6%，同比提升0.4p請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www圖16：2023年實物商品網上零售額占社會86420累計YOY 資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心04.9%直播電商市場規(guī)模(億元)YOY(右)直播電商市場規(guī)模/實物商品網購零售額(右)資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發(fā)中心04.8%4.8%觀看人次(億人次)購買轉資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發(fā)中心備注：購買轉化率=購買人次/觀看人次遞單包裹貨值仍有持續(xù)下降空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www175155135115951-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020202120222023資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心80%60%40%20% 實物商品網上零售額累計同比規(guī)上快遞業(yè)務量累計同比資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心2.1.2電商快遞格局分化或并非快變量，重視商流的賦能2）2018-2020年：網購普及度進一步提升，拼多多社交拼團的崛起驅動快遞行業(yè)的發(fā)展。圖21：我國網民數量穩(wěn)步提升中國:網民規(guī)模(億人)—中國:網民使用率:網絡購物40%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www圖22：2022年直播電商GMV份額同比提升6個百分點2021年2022年資料來源：星圖數據，信達證券研發(fā)中心19.2%19.8%4.0%資料來源：電商報，星圖數據，信達證券研發(fā)中心0資料來源：招商銀行研究院，星圖數據，信達證券研發(fā)中心對應下游電商快遞行業(yè)包裹量結構，直播電商有望貢獻顯著增量。根據招商銀行研究院統(tǒng)快手及其他占比28%。從結構趨勢的變動上看，我們分析阿里系包裹量占比較此前有一定請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www圖25：直播電商為通達系快遞包裹重要來源京東,5%淘系淘系,37%抖音、快手及其他,28%拼多多,30%資料來源：招商銀行研究院，信達證券研發(fā)中心因此，建議重點關注電商平臺商流與電商物流企業(yè)合作深化對快遞行業(yè)格局影響。我們分一定的流量傾斜；3）服務補貼：例如抖音電商此前對快遞“送貨上門”服務給予一定補貼。表1：核心直播電商平臺對物流服務重視度趨于提升推出字節(jié)自己的物流電子面單系統(tǒng)，從此平臺客戶將無法使用菜鳥和拼多多等電子面先攬收、優(yōu)先中轉、優(yōu)先派送的綠色通道，為商家履約手商家提供物流運營保障，并為快手用戶提資料來源：物流產品網，電商報，億豹網，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www圖26：阿里系對通達系持股比例情況梳理20%15%10%5%0%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心備注：中通為2023年中報情況；圓通、韻達、申通為2023年三季報情況4）面對客戶的品牌力。因此，時效業(yè)務這一細分市場高度集中、格局穩(wěn)固，近似于寡頭壟斷市場，按2022年收入計，前兩大時效快遞服務提供商占中國040.8247.8740.82資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心0順豐控股韻達股份購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(億元)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www從面向個人客戶的快遞產品來看，直營制快遞具備比較明顯的服務優(yōu)勢。加盟制電商快遞的增值服務相對簡約。表2：順豐時效快遞產品在時效及增值服務等方面具備顯著優(yōu)勢（上海-北京流向）公司（元/kg）（元/kg）預計送達時間58665--8---77-6--6--5--6-遞6-資料來源：各家快遞企業(yè)官方微信小程序，信達證券研發(fā)中心鄂州花湖機場（亞洲首座專業(yè)性貨運樞紐機場，順豐參股46%）及順豐自營配套鄂州轉運投運共經歷8年時間，工程總投資概算達308.4順豐自建鄂州機場轉運中心。2022年11月27日，順豐航空全貨機在鄂州樞紐通航。際國內貨運航線總數近50條，一張以鄂州花湖機請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www覆蓋全國的高效物流網絡。表3：鄂州機場建設歷程湖北省政府與順豐控股簽署了戰(zhàn)略合作協議，共同謀鄂州機場建設項目選址方案獲得民航局批準，確定2）明確由順豐組織實施機場相關設施的規(guī)劃、設計、投資、建設和運營，以及機場（包括物流園區(qū)、航空公司基地、物流基地、飛機維修基地以及航空服務體系等項目）4月首條國際貨運航線“鄂州-比利時列日來仍有可觀的產能利用率提升空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w鄂州機場2050鄂州機場2030深圳寶安機場北京首都機場廣州白云機場上海浦東機場0100200300400500600備注：寶安、首都、白云、浦東機場為2019鄂州機場2050鄂州機場2030深圳寶安機場北京首都機場廣州白云機場上海浦東機場01020304050備注：寶安、首都、白云、浦東機場為2019國內時效業(yè)務方面，航空覆蓋度提升驅動存量陸運快件升級，同時打開產品分層細化的空圖31：鄂州樞紐航線切換后順豐的航空次晨請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w國際時效業(yè)務方面，鄂州貨運樞紐的投產及相應國際航線的拓展，配合末端貨代網絡資源流約51.5%股份，依托其亞洲健全的物流設施、成熟的陸運網絡及本土化的快遞運營經驗請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w2013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11新進資本主導2018-20Q1：頭部快遞主導階段2013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11新進資本主導2018-20Q1：頭部快遞主導階段3.1政策、龍頭、新進入者三因素綜合性2）2018-20Q1：頭部快遞主導階段。價格3）20Q2-21Q2：新進資本主導階段。極兔進入中國市場，行業(yè)集中度下降，龍頭盈利及現 圖35：我國快遞價格競爭經歷“中小主導-頭部主導-新進資本主導-政策規(guī)制”政策規(guī)制，局部階段性溫和20172017年之前：中小快遞主導階段快遞服務品牌集中度指數(CR8)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心基于對政策、龍頭意向及產能情況、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對2023請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w場秩序的規(guī)制方式，加強消費者使用快遞服務的權益保護，體現快遞安全發(fā)展的制度要求，年從邊際的角度，仍有望維持穩(wěn)定。5規(guī)上快遞票單價(元)服務CPI(2010年1月為基期=100,右)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心量收增速差規(guī)上快遞業(yè)務收入YOY規(guī)上快遞業(yè)務量YOY資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心2、龍頭意向及產能通快遞為例，公司在2022年第四季度及2022財政年未經審計財務業(yè)績公告中提出，2023長目標有所兼顧。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w表4：通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業(yè)競爭判斷的相關表述梳理公司公告加強網絡的服務能力，實現網絡的均衡發(fā)展，積極做大做強快遞核有利潤的優(yōu)質包裹的同時，合理兼顧產能利用率和未來，我們認為快遞行業(yè)將朝著高質量發(fā)展的目標邁進，出現競爭的概率較小，行業(yè)整體價格仍將保持相對平穩(wěn)，但因為淡旺季、貨品結構驗及利潤”三駕馬車并駕齊驅、均衡發(fā)展資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心們認為，這或許意味著2022年疫情后電商快遞龍頭的產能利用率已逐步爬坡至相對高位，0.950.750.550.352021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w業(yè)高質量發(fā)展成為重點的大背景下，其余潛在新進入者通過過去的“低價-份額擴張-融資-0資料來源：極兔速遞招股說明書，信達證券研發(fā)中心中國區(qū)單票經調整EBITDA(非國際財務資料來源：極兔速遞招股說明書，信達證券研發(fā)中心2）干線成本：總部為通過航空、汽運或鐵路等干線運輸方式實現從始發(fā)地轉運中心至目的地轉運中心間的運輸所支付的成本。此項影響電商快遞總部盈付的成本。此項影響電商快遞總部盈利。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w圖41：中通快遞為例，快遞履約全程成本由攬收、中轉、運輸、派送構成資料來源：中通快遞公司公告，信達證券研發(fā)中心運輸工具替代：自有化疊加大型化，增強成本請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w圖42：23年末周我國公路運價指數累計同比19首周上漲2019-012020-012021-012022-01中國公路物流運價指數累計增幅(基期為2019年第資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心0圓通自有干線車輛(輛)申通自有干線資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心2）大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發(fā)車頻次，降低干線運輸環(huán)節(jié)的單0資料來源：中通快遞公司公告，信達證券研發(fā)中心0 資料來源：申通快遞公司公告，信達證券研發(fā)中心數量由2017年末76個上升至2023年三季度末88請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心74.6%74.6%80.8%73.3%61.8%62.0%51.6%52.4%IT設備及服務分揀中心車資料來源：Wind，韻達股份公司公告，信達證券研發(fā)中心表5：韻達股份2023年下半年重點工作及經營策略上重視管理改善核心團隊個人利益結合在一起，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經營目標的2）公司引入OKR管理思想，結合線上的管理手段和管理工具，點降成本、提服務、增利潤；同時，隨著公司優(yōu)化定價機制，網絡服務能力提升，網點拓客信部與網絡伙伴通力協作共同開拓品牌、做大客戶規(guī)模、借助網點“協發(fā)委”的組織力量和職能深入推進“全面移動實時數字化”戰(zhàn)略，充分發(fā)揮數字化經營工具功能，在分撥配、路由線路優(yōu)化、末端服務能力等各個環(huán)節(jié)提升精細化管理水平，減少生產損車輛裝載率，通過數字化精細化管理，不斷提升末端服務能力，提高請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w需補繳社保公積金的快遞員占全網快遞員總數的50%；3）公司繳納比例系數表‘：社保公積金補繳對加盟制代表企業(yè)的快遞員覆蓋率提升所可能產生的單票鏈路成本增量測算（2022年情況靜態(tài)測算）末全網快遞員數量（萬人）假設需補交社?？爝f員/年）公司繳納比件）3.2.2直營制快遞：重視健康經營大背景下的網絡融通深化及末端運營模式變革三種類型擇優(yōu)布局建設，82個倉與中轉場實現推行中轉場分揀+配送直達客戶的模式優(yōu)化。展望未來，網絡融通有望向多網進一步拓展深化，不斷夯實公司經營底盤，在提高旺季運營穩(wěn)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://資料來源：順豐控股2023半年度推介材料，信達證券研發(fā)中心揀+直接發(fā)貨至終端小站點，節(jié)約收派員往返網點時長，減輕收派員勞動強度，增加面客時資料來源：順豐控股2023半年度推介材料，信達證券研發(fā)中心且23年第二、三季度單票綜合營收降幅小于單請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://單票快遞收入YOY單票快遞成本YOY