電動兩輪車行業(yè)簡析行業(yè)空間國內市場：長期穩(wěn)態(tài)接近7000萬輛，新國標脈沖影響有限行業(yè)總量：我們認為行業(yè)規(guī)模會穩(wěn)定在7000+萬臺=6000+萬【保有量/換車周期】+接近1000萬【城市+油摩貢獻增量】。*根據(jù)中國自行車協(xié)會數(shù)據(jù)，22年電動兩輪車保有量預計3.5億，兩輪車自然更替周期3-5年，其中保有量數(shù)據(jù)存在一些廢棄車輛難以分離出，總數(shù)可能略偏高；更替周期近些年受技術迭代和外觀推新加快，實際可能更短。根據(jù)摩托車商會數(shù)據(jù)，我們測算油摩可被迭代的存量空間預計600萬左右；根據(jù)多品牌一線城市門店數(shù)占比推測，當前一線城市市場預計銷量占比不到10%，隨著新產品新技術的推動，城市市場保有量有望擴容。國內市場：一個可供參考的數(shù)據(jù)根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，預計2021年年銷量4,800萬，2020至2025年cagr約9.79%：1）根據(jù)對頭部企業(yè)的調研，多家廠商反映新國標雖然有部分驅動，但影響有限。2）根據(jù)對二網(wǎng)經銷商的調研，多家門店反映換車周期約在3-4年。3）我們認為，過去電動兩輪車多以低端車型為主，行業(yè)陷于價格戰(zhàn)；隨著低中高端全面覆蓋，而兩輪車作為便捷短交通選擇之一，過去游離在行業(yè)客群之外的用戶也會逐步回歸，行業(yè)有望借新國標煥發(fā)第二春。海外市場：歐美增量收益品類藍海紅利+“電氣”補貼歐美市場電動兩輪車以高端品類（Ebike）為主，補貼政策助力市場規(guī)模進一步擴大。歐洲：電動兩輪車主要為電踏車（E-bike），電摩占比較小。根據(jù)statista數(shù)據(jù)，09-21年歐洲電踏車銷量由50萬增加至506萬輛，19年市場規(guī)模達65.34億美元，并預計25年市場規(guī)模達118.36億美元，我們推算2025年電踏車銷量會達到543+萬輛。北美：以電動自行車（含E-bike）為主，整體市場規(guī)模小于歐洲。根據(jù)ResearchandMarkets，2019年北美Ebike市場規(guī)模6.2億美元，預測2026年規(guī)模達34.06億美元。海外市場：印度+東南亞“油換電”勢不可擋，市場龐大“油換電”政策有望推動電動兩輪車逐步替代燃油摩托車。東南亞各國受制于經濟水平/基建水平+缺少國產廉價汽車品牌，燃油摩托車仍為主要交通工具，消費者主要是20-60歲男性，目前存量油摩市場年銷量規(guī)模約為2000-3000萬，存在廣闊的油換電替換空間。鈉電等新技術有望推動電動兩輪車逐步打開潛在市場。東南亞各國交通相對落后，燃油摩托車多由家庭男性主導使用，婦女、青少年等群體出行交通工具受限，該部分客群數(shù)量約為男性客群的2.5倍，預計鈉電推出有望解決鋰電兩輪車高企、鉛酸兩輪不夠用等困境，推動兩輪在婦女、青少年等潛在客群的滲透，釋放巨大增量市場。競爭格局加速集中管理層：龍頭經營信心超越行業(yè)，均有遠超行業(yè)增速的激勵計劃2023年以來，雅迪、愛瑪紛紛落地股權激勵政策。二者的股權激勵條件均綁定了未來3年業(yè)績增長目標，彰顯出公司對于自身發(fā)展的信心和對盈利優(yōu)化的確定性；授予對象均綁定核心員工利益，團結了一批經驗豐富和細分賽道中較稀缺的核心員工，有利于充分激發(fā)公司內部活力。渠道：線下為王的品類，主戰(zhàn)場三四線城市，重體驗重售后雅迪、愛瑪、新日等業(yè)已形成全國覆蓋經銷網(wǎng)絡，縣、鎮(zhèn)下沉市場渠道優(yōu)勢明顯，已基本完成對當?shù)厝巳焊采w：18年起，雅迪渠道加速擴張，經銷商和專營店數(shù)量均快速上升，目前已進入擇優(yōu)階段，預計23年繼續(xù)加大對終端門店把控，預計23年擴張至45000+家；愛瑪門店擴張速度加快，22年門店預計30000家左右，預計23年擴張至35000+家。九號、小牛渠道布局以一線城市門店為重心。23年繼續(xù)加密一線門店建設，九號預計門店擴張至4500-5000家。產品端：龍頭品牌各價格帶布局咬合較緊、鉗制后排品牌高價格帶，目前雅迪、九號和小牛均有推出超高端系列，填補了高端市場空白，同時雅迪高端的性價比要略勝一籌。中價格帶，2000-3500左右產品較為豐富，總體以雅迪和愛瑪?shù)壤吓讫堫^以性能力壓，新興品牌推出部分產品試探延展為主；23年龍頭補齊產品矩陣，市場部分誤讀成激烈價格戰(zhàn)。低價格帶，主要為行業(yè)老牌企業(yè)的引流產品帶，價格基本體現(xiàn)了各家的規(guī)模效應與供應鏈管理能力。盈利能力上限探討規(guī)模效應：自身供應鏈效率提升+產業(yè)鏈地位提高→可觀彈性規(guī)模效應：一方面是自身供應鏈效率的提升，另一方面是產業(yè)鏈地位的提高帶來的優(yōu)勢。自身供應鏈效率提升：①平臺化研發(fā)，預計可通過采用平臺化車型研發(fā)、管理SKU等來降低研發(fā)及各項費用；②標準化生產，預計可通過增加通用件比例等增效，攤薄單車制造成本和人效；產業(yè)鏈地位提高：①原材料集中采購帶來價格優(yōu)勢；②同時隨龍頭核心部件（電池電機）自產比例提高，對上游企業(yè)議價能力將持續(xù)增強，頭部品牌ROE提升為產業(yè)地位提升的重要標志。規(guī)模效應釋放的彈性仍較為可觀，兩輪車行業(yè)在消費行業(yè)中盈利能力偏低，個位數(shù)的凈利率之下若規(guī)模效應釋放帶來的利潤成長彈性或較為可觀。結構優(yōu)化：集中度提升→產品結構自然升級行業(yè)競爭格局不斷集中。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2016年CR3為25.3%，2021年CR3已達65.4%；2018年CR5和CR10分別為44%和58%，2021年已達76%和92%。同時借助新國標，頭部品牌有能力且有意愿逐步加碼打磨產品力和充分挖掘消費者多樣性需求，推出差異化更多的高品質產品。產品結構快速升級。截止22年，雅迪冠能+VFLY系列占比已達39%（約545萬臺）；愛瑪新品占比預計30%（約320萬臺）；小牛和九號公司幾乎全部為高端車型，分別銷量83.1萬臺和82.6萬臺。可以認為，中高端車型在推出約2-3年時間里，滲透率迅速攀升至19%。在兩輪車行業(yè)第一階段，野蠻生長時期，我們認為雅迪、愛瑪?shù)阮^部企業(yè)，已經證明了其對于上游供應鏈和下游渠道能力的把控能力。新國標后，行業(yè)進入第二階段——消費品品牌打造階段：產品力：“性能”為基礎產品質量，是產品復購的保障；“智能”為獲取年輕和高端客群的抓手。渠道：不止于售前觸達，還有售后高品質服務。如雅迪門店密度行業(yè)最大，推出“雙倍質?！?、24H救援、1年內免費上門等。品牌：從基礎產品質量保障，轉為精神賦予。如雅迪與保時捷工作室合作推出VFLY系列，拉升品牌調性；九號召開新車發(fā)布會，產品+系統(tǒng)同時出新，推出AG電競聯(lián)名款等。產品升級1.0——鋰電時代，估計為16年-20年，鋰電產品具備輕量化、壽命長優(yōu)勢，是攻克城市市場的重要抓手；但價高、安全性差，我們估算目前行業(yè)鋰電占比已有所走低。產品升級2.0——石墨烯時代，估計為20年-至今，石墨烯產品壽命長、穩(wěn)定性佳，雅迪于20年下半年首發(fā)，目前已成為行業(yè)高端產品最主要的動力源，預計會在接下來相當長的時間內仍占據(jù)主導地位；美中不足的是石墨烯電池能量密度較低，攻克城市市場有限。產品升級3.0——鈉電時代，23年為元年，鈉電產品同時兼具壽命長、安全性強、能量密度適中等特點，既能解決城市市場痛點，又能滿足N線城市的升級需求，有望引領行業(yè)新一代產品升級。產業(yè)延伸：上游核心零部件+下游經銷商職能→逐步內部化上游：延展高價值環(huán)節(jié)（電池電機），根據(jù)愛瑪招股書披露，18-20年平均單車采購電池和電機的成本為640/637/512元；根據(jù)上游電池廠商披露，鉛酸電池的毛利率基本維持在20%左右，利潤空間可觀；預計整機廠往上游延展①可以增厚利潤；②封閉技術、提高產品與市場之間的差異化，更甚可以形成生態(tài)、提高客戶粘性。下游：精簡經銷體系，①渠道利潤空間有望直接部分收回公司；②增強對終端的把控力，以便更好執(zhí)行公司銷售戰(zhàn)略（配貨模型）等，間接帶來管理端的提質增效。重點公司分析雅迪控股戰(zhàn)略前瞻、經營穩(wěn)健，龍頭地位進一步加固國內：產品：逐步推出自主車型&黑科技積淀（石墨烯電池、華宇鈉電、TTFAR增程系統(tǒng)、自研電機等），并有望于23年推出鈉電車型。渠道：業(yè)內渠道網(wǎng)點最多，21年逐步進行渠道優(yōu)化，預計23年打通終端監(jiān)控。品牌：高端系列不斷推出（冠系列、VFLY飛越系列針對中高端市場），同時從公益到國潮到綜藝/明星代言積聚品牌勢能。海外：積極開拓中，管理架構變革、權責鏈清晰，提升海外市場高度；渠道與產能相應匹配。愛瑪科技22年快速追趕，23年休整，公司渠道底蘊深厚，靜候蓄勢待發(fā)：產品體系優(yōu)化：公司擁有龐大的用戶數(shù)據(jù)庫，不斷圍繞用戶需求研發(fā)推新，增強“需求識別到需求滿足”的綜合競爭力，為用戶提供在產品性能、用戶服務方面有競爭力的產品。后續(xù)公司將以中高端產品為主要市場突破點，兼顧高性價比市場。系列降本增效舉措：①提出造車平臺化、優(yōu)化開發(fā)和生產，打造愛瑪電動兩輪車