證

券

研

究

報

告行業(yè)策略報告供需錯配下，聚焦細分子行業(yè)機會2024年化工行業(yè)投資策略投資評級：（

維持）報告日期：2023年12月29日推薦投

資

要

點需求弱復蘇，化工行業(yè)前三季度收入和利潤承壓。2023前三季度，化工行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入18944億元，同比減少3%，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤1196億元，同比減少45%，毛利率為17.5%，同比下降4.8個百分點，凈利率為6.6%，同比下降5.2個百分點，總體經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為1573億元，同比減少16%。化工行業(yè)在上游原材料高企和下游需求弱復蘇的雙重壓力下，收入水平和盈利能力都出現(xiàn)一定下降，且四季度預計仍將面臨較大壓力，化工行業(yè)仍在尋底。供給端進入擴張后周期，主要以龍頭擴張為主。自2018年開始，化工行業(yè)進入擴產(chǎn)周期，2021年化工行業(yè)的高盈利帶來了最后一波擴張高峰期，2022年化工行業(yè)已進入盈利下行期，疊加2023年行業(yè)盈利能力持續(xù)向下，化工行業(yè)的擴產(chǎn)已經(jīng)進入后周期。2023前三季度基礎化工在建工程為891億元，同比增長23％，已出現(xiàn)大幅放緩跡象，但仍處在擴張周期中。在這一波擴產(chǎn)周期中呈現(xiàn)一個特別顯著的特征就是龍頭憑借成本優(yōu)勢持續(xù)擴張占主導地位，部分行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭優(yōu)勢凸顯。綜合考慮未來需求復蘇及產(chǎn)能集中度增加，我們維持化工行業(yè)“推薦”評級。供需錯配下，預計化工行業(yè)的整體板塊機會仍需時日，2024年聚焦以下四個細分子行業(yè)的投資機會：一，受益于出口鏈且供需出現(xiàn)改善的化工細分子行業(yè)滌綸長絲和輪胎行業(yè)；二，競爭格局清晰穩(wěn)定、龍頭憑借技術和成本優(yōu)勢持續(xù)擴張、且能夠體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢的聚氨酯行業(yè)；三，油價高企下，具備相對成本優(yōu)勢的煤化工企業(yè)；四，供給端受環(huán)保政策限制較大，需求相對剛性，目前處在底部的農(nóng)化行業(yè)。我們重點推薦和關注的標的如下：一，聚氨酯行業(yè)：萬華化學；二，滌綸長絲行業(yè)：桐昆股份、新鳳鳴；三，輪胎行業(yè)：賽輪輪胎、玲瓏輪胎；四，煤化工行業(yè)：、華魯恒升；五，農(nóng)化行業(yè)：新洋豐、廣信股份等。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2重

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測EPSPE2023-12-29公司代碼名稱投資評級股價20220.062023E2024E0.8620222023E2024E11.21000301.SZ000703.SZ002221.SZ002648.SZ002986.SZ600309.SH600426.SH600989.SH601233.SH603225.SH東方盛虹恒逸石化東華能源衛(wèi)星化學宇新股份萬華化學華魯恒升9.640.480.440.451.212.635.362.070.810.540.78160.6720.0815.3623.0012.165.77買入買入買入買入買入買入買入/6.76-0.290.030.911.895.172.960.860.05-0.130.580.731.573.047.462.821.230.981.26-23.31345.0016.168.0311.6614.189.3710.3514.7115.1778.2027.4214.5114.9313.984.9915.139.2614.5913.2517.8627.6517.9210.489.7214.04298.60-107.5411.8315.2311.10桐昆股份新鳳鳴買入買入誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效3重

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測EPSPE2023-12-29公司代碼名稱投資評級股價20222023E2024E20222023E2024E000683.SZ000902.SZ002170.SZ002601.SZ601058.SH601966.SH603067.SH603599.SH688196.SH遠興能源新洋豐5.780.730.630.990.681.260.880.921.031.722.510.8110.689.1911.268.037.17/11.185.4611.210.941.691.051.381.232.383.4611.4736.4013.2327.02103.7112.344.149.275.8110/芭田股份龍佰集團賽輪輪胎玲瓏輪胎振華股份廣信股份卓越新能0.151.430.430.2買入/16.9211.6218.9410.1214.7333.7113.4313.2020.519.8311.0713.778.236.199.74買入/0.823.563.76買入買入買入8.568.9713.43備注：、遠興能源、新洋豐、龍佰集團、玲瓏輪胎盈利預測來自Wind一致預測資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效4風

險

提

示經(jīng)濟下行風險產(chǎn)品價格大幅波動風險項目建設不及預期風險受環(huán)保政策開工受限風險下游需求不及預期的風險誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效51.2023年行業(yè)回顧2.展望未來目

錄CONTENTS3.投資策略4.重點推薦標的誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效601

2023年行業(yè)回顧2023年回顧：行業(yè)業(yè)績增速放緩圖表1：化工行業(yè)營業(yè)收入變動情況（億元）圖表2：化工行業(yè)歸母凈利潤變動情況

(億元)3000050%40%30%20%10%0%30002500200015001000500300%200%100%0%2500020000150001000050000?

2023前三季度，CS基礎化工行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入18944億元，同比減少3%，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤1196億元，同比減少45%。-10%0-100%?

現(xiàn)金流方面，2023前三季度基礎化工行業(yè)總體經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為1573億元，同比減少16%；總體籌資活動現(xiàn)金流量凈額為1504億元，同比減少0.8%，經(jīng)營活動及籌資活動現(xiàn)金流同比均出現(xiàn)下降。營業(yè)收入增速(%)歸母凈利潤增速(%)圖表3：化工板塊現(xiàn)金流情況（億元）圖表4：化工行業(yè)毛利率及凈利率情況4,0002,000025%12%10%8%20%15%10%5%?

2023前三季度基礎化工行業(yè)毛利率為17.5%，同比下降4.8個百分點，凈利率為6.6%，同比下降5.2個百分點，毛利率與凈利率回落但維持較高水平。6%-2,000-4,0004%2%0%0%經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流籌資活動現(xiàn)金流基礎化工毛利率基礎化工凈利率資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效82023年回顧：子版塊盈利能力分化圖表5：2023化工各子版塊收入占比情況圖表6：

2023化工各子版塊凈利潤占比情況CS塑料及

CS橡膠及CS農(nóng)用化工CS塑料及

CS橡膠及CS農(nóng)用化工?

2023年，從各個子版塊來看，農(nóng)用化工及其他化學制品占整個化工板塊的營業(yè)收入絕對比重達到65%；利潤方面，農(nóng)用化工及其他化學制品對化工板塊的貢獻高達71%。制品制品制品制品8%5%25%9%7%22%CS化學纖CS化學纖維維5%4%?

收入方面，其他化學制品Ⅱ、化學纖維板塊分別同比增加12.2%、4%，農(nóng)用化工、化學原料、橡膠及制品、塑料及制品版塊分別同比減少16.6%、14.9%、7.9%、0.5%。利潤方面，大部分板塊凈利率同比均出現(xiàn)減少，化學原料、農(nóng)用化工、塑料及制品分別同比減少70.6%、56.7%、31.9%，橡膠及制品板塊逆風同比增加20.4%。可以看到化學原料、農(nóng)用化工、塑料及制品盈利能力在下降，橡膠及制品盈利能力提升。CS化學原料CS化學原料CS其他化CS其他化學制品Ⅱ43%學制品Ⅱ14%12%46%圖表7：化工行業(yè)營業(yè)收入變動情況（2023同比)15%圖表8：化工行業(yè)歸母凈利潤變動情況（2023同比）40%10%5%20%0%0%-20%-40%-60%-80%-5%-10%-15%-20%資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效92023年回顧：周期底部，多數(shù)子行業(yè)估值處于歷史低位圖表9：申萬一級行業(yè)市盈率（TTM整體法）圖表10：申萬化工市盈率TTM變化4003002001000120100806040200-100圖表11：申萬化工子行業(yè)市盈率（TTM整體法）圖表12：化工行業(yè)子行業(yè)PB估值情況及分位6050403020100PB-7年區(qū)間歷史分位(右軸)當前108100%80%60%40%20%0%642-20%-40%0二級子行業(yè)估值資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1002

展望未來化工產(chǎn)能增速放緩，行業(yè)供應持續(xù)向頭部靠攏圖表13：化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比（%）圖表14：化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額與PPI（%）80604020015010050?

供給層面來看，化工品產(chǎn)能增速放緩。自2018年開始，化工行業(yè)進入擴產(chǎn)周期，目前部分行業(yè)產(chǎn)能投放開始放緩。2023前三季度基礎化工在建工程為891億元，同比增長23％，供給端新增產(chǎn)能持續(xù)釋放。0-50-100-20-40固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):化學原料及化學制品制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):化學纖維制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):橡膠和塑料制品業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:化學原料及化學制品制造業(yè):累計同比PPI:化學原料及化學制品制造業(yè):累計同比圖表15：基礎化工行業(yè)在建工程（億元）增速放緩（%）?

由于2017年以后的供給側改革以及2021年的雙碳政策及能耗雙控，化工各細分擴張壁壘屬性加劇。資本開支向龍頭集中，供需格局有望逐步改善，將促進競爭格局優(yōu)化及加快成長：1）2016年后資本開支向龍頭企業(yè)集中，行業(yè)競爭格局優(yōu)化；2）資本開支助力龍頭企業(yè)加快成長。圖表16：基礎化工子行業(yè)2023Q1-Q3在建工程同比增速400%4000300020001000080%60%40%20%0%300%200%100%0%-20%-40%-100%CS基礎化工增速(右軸)資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效12消費動能仍待加強，服裝消費進入釋放期圖表17：社零總額及同比（億元，%）圖表18：服裝零售額及同比情況(億元，%)5000040000300002000010000040%20%0%200015001000500080%60%40%20%0%-20%-40%-60%?

2023年1—11月份，社會消費品零售總額427945億元，同比增長7.2%。其中，除汽車以外的消費品零售額384665億元，增長7.3%。受去年同期低基數(shù)支撐，11月社零增速加快，但不及市場預期。-20%-40%中國:社會消費品零售總額:當月值中國:零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類:當月值中國:社會消費品零售總額:當月同比（右軸）中國:零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比（右軸）?

1-11月服裝零售累計同比增長10.5%，表現(xiàn)優(yōu)于整體零售，展現(xiàn)出較好的彈性，2023年冬季寒冷，帶動服裝旺季銷售，同時去年服裝零售低基數(shù)帶動數(shù)據(jù)釋放。當前服裝零售數(shù)據(jù)進入釋放期。整體來看，下游服裝消費改善，去庫存基本進入尾聲，訂單復蘇或提升相關產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。圖表19：金銀珠寶類（億元，%）圖表20：化妝品類（億元，%）4003002001000150%100%50%0%600500400300200100060%40%20%0%-20%-40%-50%中國:零售額:金銀珠寶類:當月值中國:零售額:化妝品類:當月值中國:零售額:金銀珠寶類:當月同比（右軸）中國:零售額:化妝品類:當月同比（右軸）資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效13服裝出口仍在恢復，海外去庫存有望拉動紡織制造企業(yè)出口圖表21：紡織紗線、織物及制品累計值及累計同比圖表22：服裝及衣著附件累計值及累計同比200080%60%40%20%0%200015001000500060%40%20%0%150010005000?

從出口來看，紡織紗線、織物及制品1-11月累計出口總額為1233.63億美元，同比下降9.2%；服裝及衣著附件1-11月累計出口總額為1451.98億美元，同比下降8.6%。國內(nèi)服裝出口仍在恢復過程中，增速尚未轉(zhuǎn)正。-20%-40%-20%-40%中國:出口金額:紡織紗線、織物及制品:累計值（億美元）中國:出口金額:紡織紗線織物及其制品:累計同比（右軸）中國:出口金額:服裝及衣著附件:累計值（億美元）中國:出口金額:服裝及衣著附件:累計同比（右軸）圖表23：中國紡織服裝出口交貨累計值及其同比圖表24：美國批發(fā)商服裝及服裝面料庫存銷售比?

海外需求來看，國外大牌服企進入去庫存尾聲，紡織品庫存有望觸底，逐步進入補庫階段。新的庫存結構和訂單需求有望拉動國內(nèi)紡織制造企業(yè)出口。600020%10%0%76543210500040003000200010000-10%-20%-30%中國:出口交貨值:紡織服裝、服飾業(yè):累計值（億元）中國:出口交貨值:紡織服裝、服飾業(yè):累計同比（右軸）美國:批發(fā)商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào)資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效14我國房地產(chǎn)承壓，市場有望觸底圖表25：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值（億元）圖表26：中國商品房銷售額及銷售面積累計同比(%)20000015000010000050000060%40%20%0%150%100%50%0%150%100%50%0%?

房地產(chǎn)：2023年前三季度全國房地產(chǎn)開發(fā)投資87269億元，同比下降9.1%（按可比口徑計算）；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積815688萬平方米，同比下降7.1%。房屋新開工面積72123萬平方米，下降23.4%；房屋竣工面積48705萬平方米，增長19.8%。商品房銷售面積84806萬平方米，同比下降7.5%；商品房銷售額89070億元，下降-20%-50%-50%中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值中國:商品房銷售額:累計同比（左軸）中國:商品房銷售面積:累計同比（右軸）中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（右軸）圖表27：房屋竣工面積累計值及其同比（萬平方米，%）

圖表28：房屋新開工面積累計值及其同比（萬平方米，%）

4.6%。9月末，商品房待售面積64537萬平12000010000080000600004000020000060%40%20%0%方米，同比增長18.3%。250000200000150000100000500000100%50%?受到經(jīng)濟下行和宏觀調(diào)控的壓力影響，0%-20%-40%-50%-100%近年房地產(chǎn)市場承壓，在調(diào)控與融資政策有一定松動的背景下，房地產(chǎn)市場有望觸底。中國:房屋竣工面積:累計值中國:房屋新開工面積:累計值中國:房屋竣工面積:累計同比（右軸）中國:房屋新開工面積:累計同比（右軸）資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效15全球樓市低迷，美聯(lián)儲加息暫緩或?qū)⑿迯偷禺a(chǎn)圖表29：美國住宅建造支出情況圖表30：美國成屋銷售價格變化5040302010012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.0040%30%20%10%0%?

從主要市場來看，由于需求疲軟和房地產(chǎn)開發(fā)商信心不足，美國2023年房價增長乏力；加拿大也呈現(xiàn)類似趨勢。歐洲房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷。德國、英國、法國和意大利等歐洲主要市場的實際房價繼續(xù)下跌。主要由通脹導致購買力下降，信貸條件收緊、利率上升導致借貸成本屢創(chuàng)新高以及全球經(jīng)濟不確定性加劇等導致。-10%-20%美國:建造支出:住宅:季調(diào):折年數(shù)（億美元）美國:建造支出:住宅:季調(diào):折年數(shù):同比（右軸）美國:成屋售價:中位數(shù)（萬美元）圖表32：英國成屋銷售價格變化圖表31：歐盟27國營建產(chǎn)出同比情況40%30%20%10%0%3530252015105?展望2024年，隨著美聯(lián)儲加息暫緩，-10%-20%-30%購房者信心有望修復，全球地產(chǎn)市場或逐步修復。0歐盟27國:營建產(chǎn)出:當月同比英國:Halifax:房價:季調(diào)（萬英鎊）資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效16電子產(chǎn)品：短期承壓，復蘇趨勢有望延續(xù)圖表33：中國液晶顯示面板市場規(guī)模及增速圖表34：中國集成電路產(chǎn)量與增速6,00040%30%20%10%0%40000300002000010000060%40%20%0%?

消費電子方面，目前仍處于復蘇的通道，整體面臨一定短期壓力，但后續(xù)將有望延續(xù)復蘇趨勢。研究機構DIGITIMES報告指出，因通貨膨脹等因素，預計2023年全球智能手機出貨量為10.84億部，同比減少6.6%。5,0004,0003,0002,0001,0000-20%-40%-10%-20%-30%中國:產(chǎn)量:集成電路:當月值（百萬塊）中國:產(chǎn)量:集成電路:當月同比（右軸）2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E液晶顯示面板市場規(guī)模（億元)

同比（右軸）?

此外，世界半導體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）發(fā)布預測稱，2023年全球半導體市場預計將有9.4%的萎縮，而隨后將出現(xiàn)強勁復蘇，展望2024年，全球半導體市場預計將達到5883億美元，增長13.1%，這一擴張預計將主要由覆蓋PC、服務器以及智能手機等應用的存儲領域所推動，預計到2024年將恢復至1200億美元。圖表36：中國筆記本電腦銷售量及增速圖表35：中國手機出貨量及增速80006000400020000300%200%100%0%30025020015010050100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-100%0中國:出貨量:手機:當月值（萬部）中國:出貨量:手機:當月值:同比（右軸）銷售量:筆記本電腦（萬件）銷售量:筆記本電腦:同比（右軸）資料：Wind，共研產(chǎn)業(yè)咨詢，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效17輪胎出口表現(xiàn)出色，海外市場回暖，關注出海機會圖表37：中國機動小客車用新的充氣橡膠輪胎當月出口數(shù)量及同比增長圖表38：中國客車或貨運機動車輛用新的充氣橡膠輪胎當月出口數(shù)量及同比增長?

輪胎出口回暖，2023年1-11月，中國橡膠輪胎累計出口812萬噸，同比增長16.4%；出口金額1427.2億元，同比增長19.5%。其中，新的充氣橡膠輪胎累計出口786萬噸，同比增長16.8%；出口金額為1375.1億元，同比增長20.3%。按條數(shù)計算，1-11月，中國累計出口新的充氣橡膠輪胎約5.64億條，同比增長11.4%。30252015105150%100%50%50403020100150%100%50%0%0%-50%-100%0-50%中國:出口數(shù)量:機動小客車用新的充氣橡膠輪胎:當月值（萬噸）中國:出口數(shù)量:客車或貨運機動車輛用新的充氣橡膠輪胎:當月值（萬噸）中國:出口數(shù)量:機動小客車用新的充氣橡膠輪胎:當月值:同比（右軸）中國:出口數(shù)量:客車或貨運機動車輛用新的充氣橡膠輪胎:當月值:同比（右軸）圖表39：美國機動小客車用輪胎進口數(shù)量及同比增長圖表40：美國客或貨車用輪胎進口數(shù)量及同比增長?

此外，由于美國制造業(yè)回流，多家輪胎大廠表示將在北美投資擴產(chǎn)能，疊加中美雙反調(diào)查不斷升級、海運費用持續(xù)高漲，國內(nèi)廠商正在加快布局海外工廠建設，進行產(chǎn)能布局全球化，持續(xù)關注輪胎企業(yè)出海機會。2000150010005000150%100%50%0%800600400150%100%50%0%-50%

200-100%0-50%美國:進口數(shù)量:輪胎(機動小客車用):當月值（萬條）美國:進口數(shù)量:輪胎(機動小客車用):當月值:同比美國:進口數(shù)量:輪胎:客或貨車用:當月值（萬條）美國:進口數(shù)量:輪胎:客或貨車用:當月值:同比資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1803

投資策略3.1滌綸長絲：供需格局優(yōu)化，行業(yè)景氣度有望提升滌綸長絲行業(yè)高速擴產(chǎn)期進入尾聲?

根據(jù)CCF數(shù)據(jù)，國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能在5168萬噸左右。2019年以來以桐昆為代表的龍頭公司在國內(nèi)民營大煉化投產(chǎn)高峰期背景下大幅擴充產(chǎn)能，國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能快速增長，尤其是近兩年將新增840萬噸產(chǎn)能。其中2019年新增380萬噸、2020年新增227萬噸、2021年新增244萬噸、2022年新增393萬噸，2023年新增467萬噸。圖表41：近年滌綸長絲新增產(chǎn)能情況(萬噸)圖表42：2023年企業(yè)新增產(chǎn)能及投產(chǎn)時間(萬噸)公司桐昆恒陽產(chǎn)能303660203030252030303036303030467投產(chǎn)時間2月50045040035030025020015010050新鳳鳴新拓桐昆恒超2期恒逸恒鳴2月3月3月桐昆新疆宇欣桐昆嘉通能源恒力軒達3月3月4月盛虹港虹4月桐昆恒陽CP2桐昆嘉通能源CP6桐昆恒陽CP3新鳳鳴新拓CP2桐昆恒陽CP4桐昆嘉通CP8桐昆嘉通CP7合計5月6月7月8月9月10月12月底020192020202120222023資料：百川盈孚，CCF，卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效21滌綸長絲行業(yè)未來新增產(chǎn)能放緩?

供給端：隨著近些年滌綸長絲行業(yè)高速擴產(chǎn)進入尾聲，未來三年行業(yè)新增產(chǎn)能大幅放緩。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，未來三年預計僅有181萬噸左右新增產(chǎn)能，占總產(chǎn)能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30萬噸，新鳳鳴36萬噸，榮盛石化50萬噸，2024年新增產(chǎn)能增速已放緩至2.2%。圖表43：國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)能(萬噸)及增速圖表44：滌綸長絲未來投產(chǎn)計劃60005000400030002000100009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%公司產(chǎn)能/萬噸

投產(chǎn)日期桐昆嘉通能源CP7新鳳鳴新拓CP3榮盛盛元303623年12月底24年上半年24年下半年2025年5065合計18120192020202120222023E增速(右軸)2024E2025E產(chǎn)能資料：百川盈孚，CCF，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效22行業(yè)落后產(chǎn)能加速淘汰?

供給端：隨著具備產(chǎn)業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)不斷擴產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)裝置老舊的小產(chǎn)能加速淘汰，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2021年淘汰120萬噸、2022年淘汰175萬噸，2023年淘汰101萬噸。根據(jù)Wind公開信息，蕭山一主流大廠涉及政府區(qū)域規(guī)劃調(diào)整，需配合進行產(chǎn)能搬遷，75萬噸聚酯裝置已經(jīng)停車。圖表45：

2023年之前淘汰產(chǎn)能圖表46：

2023年淘汰產(chǎn)能企業(yè)華祥（中國）高纖浙江金鑫化纖江蘇宏泰纖維杭州華成產(chǎn)能/萬噸企業(yè)省份類型產(chǎn)能

單位

實際淘汰時間361825107華祥(中國)高纖有限公司浙江天圣化纖有限公司江蘇長樂纖維科技有限公司杭州華成聚合纖有限公司浙江綠宇環(huán)保有限公司吳江新民化纖有限公司江蘇鷹翔化纖股份有限公司太倉振輝化纖有限公司浙江省浙江省江蘇省浙江省浙江省江蘇省江蘇省江蘇省淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能40

萬噸80

萬噸25

萬噸20

萬噸10

萬噸40

萬噸40

萬噸40

萬噸2022-122022-092022-072022-072022-072021-012021-012021-01紹興綠宇奧尼斯特2揚州瑞輝3合計101資料：公司公告，百川盈孚，CCF，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效23滌綸長絲下游需求集中在紡織服裝行業(yè)?

需求端：滌綸長絲具有強度高、抗褶皺性能好、容易洗滌及速干等特點，終端廣泛應用于服裝、家紡以及工業(yè)等領域。根據(jù)生產(chǎn)工藝不同，常見的民用絲包括預取向絲POY、全拉伸絲FDY以及拉伸變形絲DTY等。滌綸長絲具體需求方面，服裝占比52%，家紡占比33%，產(chǎn)業(yè)用紡織品占比15%。圖表47：滌綸長絲行業(yè)需求結構產(chǎn)業(yè),15%服裝,52%家紡,33%資料：百川盈孚，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效24紡織服裝行業(yè)需求持續(xù)改善?

需求端：

根據(jù)國家統(tǒng)計局，2023年1-10月國內(nèi)紡織服裝零售額為11126.4億元，累計同比增加10.2%，國內(nèi)紡服需求持續(xù)改善。海外出口，當前海外終端庫存仍未去化，疊加去年同期供應鏈恢復、出口基數(shù)高的影響，按美元計：2023年1-10月，紡織服裝累計出口2457.1億美元，下降9.2%，其中紡織品出口1125.5億美元，下降9.8%，服裝出口1331.6億美元，下降8.7%。隨著經(jīng)濟的復蘇，以及出口的好轉(zhuǎn)，未來有望恢復到5%年均需求增長水平。圖表48：中國紡織服裝零售額(億元)圖表49：中國紡織服裝出口交貨值(億元)6,0005,0004,0003,0002,0001,000040%30%20%10%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%-10%-20%-30%-5%-10%-15%中國:零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類（億元）同比中國:出口交貨值:紡織服裝、服飾業(yè)（億元）同比資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效25滌綸長絲出口快速增長?

需求端：近年來，考慮到關稅、環(huán)保政策、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、勞動力成本等多方因素，下游紡織服裝行業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移，受此影響，滌綸長絲出口近些年保持持續(xù)增長。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，

2023

年

1-10

月滌綸長絲出口

341.6萬噸，同比大幅增加26%。圖表51：中國滌綸長絲出口量季節(jié)性(萬噸)圖表50：中國滌綸長絲進出口情況(萬噸)4540353025201510540035030025020015010050002018201920202021出口量20222023M10201820232019202020212022進口量資料：卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效26滌綸長絲行業(yè)開工率提升至近五年高位，行業(yè)庫存持續(xù)去化?

行業(yè)開工率：根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2023年1-2月受下游需求不佳及春節(jié)影響，滌綸長絲行業(yè)階段性減產(chǎn)，開工率一度跌至

50%以下。3月以來滌綸長絲

開工快速回升，12月以來開工率達

88%，處于歷史較高水平。?

行業(yè)庫存：庫存方面，在開工持續(xù)提升的同時，庫存持續(xù)去化，POY/FDY庫存分別由23年初的21.5/25.5天降至12月7日的13.6/18.4天。滌綸行業(yè)在保持高開工的同時，庫存還能持續(xù)去化，未來具備補庫存的需求，而且滌綸長絲工廠庫存持續(xù)下降，開工率也處在高位，未來滌綸長絲價格具備較強的價格上漲基礎。圖表52：中國滌綸長絲周度開工負荷率圖表53：中國長絲庫存天數(shù)5045403530252015105100908070605040300201820192020202120222023POYDTYFDY資料：卓創(chuàng)資訊，Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效27滌綸長絲行業(yè)價差處在低位，未來有望持續(xù)回升?

價差擴大：在目前行業(yè)高開工率、低庫存情況下，疊加春節(jié)后下游需求旺季，下游企業(yè)一般會在春節(jié)前提前補庫存等方面影響，行業(yè)景氣度將繼續(xù)回升，預計未來滌綸長絲價格有望繼續(xù)上漲，同時上游原料受油價回調(diào)影響有可能出現(xiàn)下跌，因此價差有望繼續(xù)擴大，行業(yè)盈利能力提升。圖表54：滌綸長絲POY價格及價差(元/噸)140002000150010005001200010000800060004000200000-500-10002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-06POY價格2022-01-062023-01-06POY價差(POY-0.86PTA-0.34MEG-1000加工費，右軸)資料：卓創(chuàng)資訊，Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效28滌綸長絲行業(yè)預計未來將進入供需緊平衡區(qū)間?

核心假設：根據(jù)2023年以來滌綸長絲的需求增速，2023年表觀消費增速約10%左右，2024年及以后下游紡織服裝恢復到與經(jīng)濟增速匹配，對應滌綸長絲的需求增長5%左右。圖表55：中國滌綸長絲供需平衡表2022478377%2023E516879%2024E528683.0%4387.452025E535186.0%4601.942026E540088.0%4752.03產(chǎn)能(萬噸)開工率產(chǎn)量(萬噸)進口(萬噸)出口(萬噸)表觀消費量(萬噸)3690.594100.06.7539533537040044033653712402242064315服裝(萬噸)增速164610444752037129358821495.5%13776.5%61422565.0%14455.0%63923584.5%15185.0%664家紡(萬噸)增速產(chǎn)業(yè)用紡織品(萬噸)增速4.5%41395.7%4.0%43404.9%4.0%45394.6%實際消費量(萬噸)增速3165391723.8%需求-供應(萬噸)庫存(萬噸)-20050520530011718313449224-175資料：卓創(chuàng)資訊，百川盈孚，CCF，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效293.2聚氨酯：行業(yè)集中度提升，靜待需求修復MDI：技術壁壘疊加高投資強度，供給端集中度提升圖表56：全球MDI裝置動態(tài)匯總(萬噸)?

供給端：由于MDI具備高技術壁壘、高資金壁壘，技術復雜、生產(chǎn)管理難度大，MDI生產(chǎn)技術一直封鎖在巨頭手中，因此限制了行業(yè)新進入者，MDI全球供應呈寡頭壟斷的局面。?

2023年，全球MDI總產(chǎn)能約1032萬噸/年，其中萬華化學年產(chǎn)能達到310萬噸，占全球產(chǎn)能的30%，居全球之首，與巴斯夫（192萬噸/年）、科思創(chuàng)（179萬噸/年）、陶氏化學（123萬噸/年）、亨斯邁（135萬噸/年），合計占據(jù)90%以上的市場份額。資料：隆眾資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效31MDI：技術壁壘疊加高投資強度，供給端集中度提升?

供給端：從2018年至2022年全球MDI擴產(chǎn)155萬噸，其中海外新增產(chǎn)能共50萬噸，中國市場新增105萬噸，占總擴產(chǎn)的67.7%，其中萬華海外+國內(nèi)工廠擴產(chǎn)產(chǎn)能合計101萬噸，占總擴產(chǎn)能的65.2%。?

至2026年全球MDI新增產(chǎn)能預計達153萬噸產(chǎn)能，萬華化學新增100萬噸，新增產(chǎn)能占比65%，市占率將由現(xiàn)在30%提升至35%，引領全球MDI產(chǎn)能擴張步伐，MDI行業(yè)全球話語權進一步增強。圖表57：

2018-2022年全球新增裝置(萬噸)圖表58：

2022-2027MDI擬在建產(chǎn)能表(萬噸)100908070605040302010020182019202020212022歐亨美國巴斯夫美亨歐洲萬華歐萬煙臺萬華上海科思創(chuàng)福建萬華歐洲科思創(chuàng)資料：隆眾資訊，慧眾資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效32全球MDI需求穩(wěn)步增長?

需求端：2022年全球MDI需求量約825萬噸，2014-2022年復合需求增速為4%。其中2022年中國MDI表觀需求量217萬噸，同比-0.5%，2018-2022年復合需求增速6%。根據(jù)科思創(chuàng)數(shù)據(jù)，2025年MDI全球需求量將達942.5萬噸，復合增長率預計為5%左右。亞太地區(qū)始終為全球最大市場，且銷售市場占比有進一步擴大的趨勢。圖表59：

2014-2022全球MDI市場需求量(萬噸)圖表60：

2011-2021全球各地區(qū)MDI需求量分布情況900800700600500400300200100015%10%5%400350300250200150100500%-5%-10%020112016北美2021E201420152016201720182019202020212022全球MDI市場需求量同比增速(右軸)亞太EMEA拉美資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，慧聰涂料網(wǎng)，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效33聚合MDI：下游與地產(chǎn)強相關，出口需求持續(xù)提升?

冰冷行業(yè)：國內(nèi)MDI消費最大的下游為冰箱、冷柜行業(yè)，約占國內(nèi)聚合MDI下游需求的52%。2023年前三季度國內(nèi)冰箱產(chǎn)量為7182萬臺，同比增加12%；冷柜產(chǎn)量為1880萬臺，同比增加9%。?

汽車：汽車生產(chǎn)中座椅、方向盤、內(nèi)飾等部位都需要使用聚合MDI來制備。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年前三季度國內(nèi)汽車產(chǎn)量累計值2090.5萬輛，累計增長4.6%；汽車累計出口量338.8萬輛，累計增長60%。圖表61：中國家用電冰箱累計產(chǎn)量(萬臺)及同比圖表62：中國冷柜累計產(chǎn)量(萬臺)及同比圖表63：中國汽車累計產(chǎn)量(萬輛)及同比10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500200%150%100%50%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%0%0-50%0中國:產(chǎn)量:家用電冰箱:累計值累計同比(右軸)中國:產(chǎn)量:冷柜:累計值累計同比(右軸)中國:產(chǎn)量:汽車:累計值累計同比(右軸)資料：卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效34聚合MDI：下游與地產(chǎn)強相關，出口需求持續(xù)提升?

進出口：2023年前三季度中國聚亞甲基苯基異氰酸酯(聚合MDI或粗MDI)累計出口量為85.6萬噸，較去年同期增加7.1萬噸，增幅9%。累計進口量為23.7萬噸，較去年同期增加1.6萬噸，增幅為7.4%。從出口目的地看，前三季度往土耳其、俄羅斯、阿聯(lián)酋等地區(qū)出口量顯著增加，因歐洲市場需求偏弱，往荷蘭為代表的歐洲地區(qū)出口明顯下降。圖表64：聚合MDI出口量(萬噸)及同比增速圖表65：

2023年前三季度我國聚合MDI出口目的地同比12010080604020070%60%50%40%30%20%10%0%美國荷蘭土耳其俄羅斯韓國印度越南-10%-20%阿聯(lián)酋-40%-20%0%20%同比增速40%60%80%100%2017201820192020202120222023M9聚合MDI出口量同比增速(右軸)資料：Wind，中華人民共和國海關總署，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效35純MDI：下游以鞋材為主，氨綸打開需求增量空間圖表66：

2015-2022中國TPU產(chǎn)能產(chǎn)量情況(萬噸)圖表67：中國PU漿料年度行業(yè)產(chǎn)能(萬噸)704504003503002502001501005060504030201000201820192020202120222014

2015

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2022圖表68：國內(nèi)氨綸供應情況(萬噸)圖表69：氨綸未來擴產(chǎn)情況(萬噸)12010080604020085%80%75%70%65%20182019202020212022產(chǎn)能產(chǎn)量開工率(右軸)資料：BDO研究院，卓創(chuàng)資訊，百川盈孚，公司公告，政府網(wǎng)站，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效36TDI：產(chǎn)能周期尾聲，景氣度有望回升?

TDI是聚氨酯工業(yè)中最主要的原料之一，主要用于生產(chǎn)聚氨酯軟泡、涂料固化劑、彈性體、膠粘劑等產(chǎn)品。該行業(yè)是一個技術密集型和資本密集型行業(yè)，由于裝置投資大、生產(chǎn)技術復雜、進入門檻高，全球真正掌握核心生產(chǎn)技術的只有少數(shù)企業(yè)。?

2022年在俄烏沖突、歐洲能源危機、全球疫情反復，歐美地區(qū)高通脹、美聯(lián)儲強勢加息等多重因素的影響下，全球TDI需求量出現(xiàn)明顯下滑，2022年全球TDI需求減少至202萬噸，同比下降12%，2022年中國TDI需求量減少至74萬噸，同比下降16%。?

未來隨著TDI新產(chǎn)能投放增速放緩及全球經(jīng)濟修復，TDI景氣度有望回升。圖表70：全球及中國TDI產(chǎn)能(萬噸)圖表71：全球及中國TDI需求(萬噸)3002502001501005040035030025020015010050002012

2013

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2021

2022全球中國全球中國資料：Wind，天天化工網(wǎng)，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效37TDI：供給端行業(yè)集中度持續(xù)提升?

供應端：截至2023年，全球TDI總體有效產(chǎn)能為326萬噸，其中全球前三的萬華化學、科思創(chuàng)、巴斯夫產(chǎn)能分別為95、81、48萬噸。萬華化學在產(chǎn)產(chǎn)能為95萬噸(30+25+25+15/煙臺萬華+匈牙利BC+福建萬華+新疆巨力)，占當前全球總有效產(chǎn)能326萬噸的29%，成為全球最大TDI生產(chǎn)商。圖表72：全球TDI裝置動態(tài)匯總(萬噸)地區(qū)企業(yè)BASF位置SchwarzheideDormagen產(chǎn)能30現(xiàn)狀裝置永久性關停。歐洲CovestroBorsodchemBASF30裝置平穩(wěn)運行。KazincbarcikaGeismar25裝置平穩(wěn)運行。16裝置平穩(wěn)運行。美洲中國CovestroPetroquimicaRioTercero滄州大化萬華(福建)甘肅銀光萬華(巨力)BASFBaytown22裝置平穩(wěn)運行。RioTercero中國河北2.814裝置平穩(wěn)運行。裝置11月6日逐步恢復，平穩(wěn)運行。裝置平穩(wěn)運行。中國福建30中國白銀12裝置平穩(wěn)運行中國新疆159.26日停車檢修，預計11月下旬重啟。裝置平穩(wěn)運行。中國上海16Covestro萬華化學GNFC中國上海31裝置11月12日停車檢修，檢修時長關注重啟時間。裝置平穩(wěn)運行。中國山東30Bharuch印度麗水韓國6.716裝置平穩(wěn)運行。BASF裝置10.16停車檢修，本周重啟。裝置平穩(wěn)運行。OCIKunsan韓國Yosu韓國Omuta日本Nanvo日本BandarImam伊朗SaudiArabia5韓華15裝置10.16日停車檢修，11月5日重啟。10.12日設備問題，已經(jīng)重啟。2023年4月停止生產(chǎn)。裝置平穩(wěn)運行。其他MCNS12.82.54NPUKaroonSadara20裝置平穩(wěn)運行。全球TDI產(chǎn)能總計325.8資料：隆眾資訊，卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效38TDI：需求端軟泡聚醚下游增速可觀圖表73：中國TDI需求結構圖表74：中國軟泡聚醚年度產(chǎn)量(萬噸)12010080604020030%20%10%0%其他,2%彈性體,6%膠黏劑,6%涂料,8%-10%20182019202020212022聚氨酯軟泡,中國軟泡聚醚年度產(chǎn)量同比增速(右軸)78%圖表76：中國海綿產(chǎn)能產(chǎn)量(萬噸)及增速預測圖表75：中國海綿消費領域占比50040030020010006%6%6%6%6%5%5%其他,12.47%建筑與裝飾,4.89%日用品,5.59%軟體家具,47.97%汽車,21.13%2020F2021F2022F2023F產(chǎn)能增長率2024F2025F服裝與鞋業(yè),產(chǎn)能(萬噸)產(chǎn)量(萬噸)產(chǎn)量增長率7.95%資料：百川盈孚，恒州博智化工與材料研究中心，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效39聚氨酯供需格局好轉(zhuǎn)，價格支撐較強圖表77：中國聚合MDI價格(元/噸)圖表78：中國純MDI價格(元/噸)30,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,0000圖表79：中國TDI價格(元/噸)圖表80：中國聚醚價格(元/噸)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00025,00020,00015,00010,0005,00000資料：卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效40聚醚成本壓力減弱，盈利能力有望回升圖表81：中國軟泡聚醚價格(元/噸)圖表82：中國硬泡聚醚價格(元/噸)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025,00020,00015,00010,0005,0000圖表84：中國彈性體聚醚價格(元/噸)圖表83：中國POP聚醚價格(元/噸)20,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,0000資料：卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所1誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效413.3

能源：高油價背景下煤炭、天然氣等原料經(jīng)濟性凸顯原油：2023年油價整體高位震蕩?

2023年，原油在經(jīng)濟預期及供需因素的拉鋸之下呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。今年OPEC+持續(xù)減產(chǎn)挺價，供應端主導原油基本面，但宏觀影響貫穿始終，年末原油不敵市場悲觀預期的壓制，在10月巴以沖突導致的短暫反彈后呈波浪式下跌。2023年布倫特原油均價82.2美元/桶，WTI原油均價77.6美元/桶，較2022年均價分別回落17.0%及17.7%，但長周期來看油價中樞仍處于高位。圖表85：全球原油價格(美元/桶)140120100806040200-20布倫特WTI資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效43原油：供應端OPEC+持續(xù)減產(chǎn)挺價?

供應端：OPEC+持續(xù)對外釋放減產(chǎn)信號，自7月沙特不斷宣布額外減產(chǎn)后，供應端成為左右油價走勢的核心驅(qū)動。在2023年12月初召開的OPEC+會議中，OPEC+成員國們各自宣布在明年Q1期間自愿性減產(chǎn)，總名義規(guī)模合計219萬桶/日，其中沙特和俄羅斯分別減產(chǎn)100萬桶和50萬桶,

并延長至2024年第一季度末。圖表86：

2023年11月OPEC+會議自愿減產(chǎn)額度及相關國家產(chǎn)量配額及實際產(chǎn)量對比(萬桶/天)2023年6月會議公布

2023年4月份會議宣布

2023年11月會議公布

扣除自愿減產(chǎn)量后的2024產(chǎn)量基準(萬

的自愿額外減產(chǎn)量(萬

的自愿額外減產(chǎn)量(萬

的2024年產(chǎn)量配額目前產(chǎn)量相較20242023年10月份產(chǎn)量(萬桶/天)國家年產(chǎn)量配額差值桶/天)100.7110桶/天)桶/天)(萬桶/天)90.8110(萬桶/天)-5.3-7.22阿爾及利亞安哥拉剛果4.85.196.1117.225.75.627.7727.77赤道幾內(nèi)亞加蓬1.417.7443.1267.61500.821.112.816.9399.7241.315021.6432.9255.3141.6899.2294-4.7-33.2-14伊拉克科威特尼日利亞沙特22.313.58.41047.8321.955.119.68.350100897.8291.255.119.68.3-1.4-2.86.2阿聯(lián)酋阿塞拜疆巴林14.416.348.920.26.9-0.61.4文萊哈薩克斯坦馬來西亞墨西哥阿曼162.840.1175.384.1994.96.47.88.2146.840.1175.375.9944.96.4164-17.22.837.3158.383.1954.471744.250-7.2-9.5-0.6-3俄羅斯蘇丹50南蘇丹OPEC+12.44052.512.43717.215.43784.7165.7219.6-67.5資料：同花順財經(jīng)，穎悟油市，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效44原油：供應端OPEC+持續(xù)減產(chǎn)挺價圖表87：

OPEC原油產(chǎn)量(萬桶/天)圖表88：

OPEC產(chǎn)量同比3,200643,0002,8002,6002,4002,2002,00020-2-4-6-8伊朗同比伊拉克同比沙特同比其他同比OPEC同比20192020202120222023圖表89：沙特原油產(chǎn)量(萬桶/天)圖表90：美國原油產(chǎn)量(百萬桶/天)1,2001,1001,00090014121088007006600500420192020202120222023資料：Reuters，EIA，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效45原油：降息周期開啟，需求或成油價核心驅(qū)動?

美國11月CPI同比上漲3.1%，核心CPI同比上漲4.0%。從具體數(shù)據(jù)來看，11月能源價格環(huán)比下跌2.3%，幫助抑制了通脹，其中，汽油價格下跌6%，燃油價格下跌2.7%。受外出就餐價格上漲0.4%推動，食品價格環(huán)比上漲0.2%。當前，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)三次停止加息，本輪加息進程可能已經(jīng)結束，根據(jù)彭博預測，美聯(lián)儲2024年將開啟降息進程。圖表91：美國CPI與核心CPI同比(%)圖表92：隱含隔夜利率及加息/降息次數(shù)(彭博預測)1086420-2美國:CPI:同比美國:核心CPI:同比資料：彭博，界面新聞，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效46原油：美國原油及石油制品庫存均低于往年均值?

美國能源信息署數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月15日當周，包括戰(zhàn)略儲備在內(nèi)的美國原油庫存總量7.96億桶，美國商業(yè)原油庫存量4.44億桶，美國汽油庫存總量2.27億桶，餾分油庫存量為1.15億桶。美國商業(yè)原油庫存比去年同期高6.08%，比過去五年同期低1%；美國石油制品總庫存比去年同期低0.1%，比過去五年同期低12.8%。美國俄克拉荷馬州庫欣地區(qū)原油庫存3246.5萬桶，美國石油戰(zhàn)略儲備3.53億桶。圖表94：美國石油制品總庫存(千桶)圖表93：美國商業(yè)原油庫存(千桶)5年范圍2023202220215年均值5年范圍2023202220215年均值6000005500005000004500004000003500003000002,200,0002,100,0002,000,0001,900,0001,800,0001,700,0001,600,0001,500,0001,400,0001,300,0001,200,0001月7日3月7日5月7日7月7日9月7日11月7日1月7日3月7日5月7日7月7日9月7日11月7日資料：彭博，卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效47原油：基本面緊平衡，油價或高位震蕩?

2024年國際原油去庫狀態(tài)有望維持，油價中樞或與今年總體持平。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2024年全球原油供給均值為102.19百萬桶/天，同比增加約57萬桶/天；需求均值為102.35百萬桶/天，同比增加約135萬桶/天。2024年全年國際原油市場有望整體維持去庫狀態(tài)(去庫190萬桶)，國際油價有望維持中高位。圖表95：

EIA全球原油供需平衡表(百萬桶/天)1104310510095210-1-2-3-4908580去庫(右軸).產(chǎn)量

.需求

.資料：美國能源署(EIA)，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效48天然氣：高庫存及暖冬預期，氣價大幅下跌?

2023年全球天然氣危機緩和，天然氣價格較2022年出現(xiàn)大幅回落，進入11月后，由于歐洲天然氣庫存水平較高接近滿庫，且各項供應擾動逐漸消退，TTF價格震蕩下行，美國HH價格走勢整體較TTF更為堅挺。截至2023年12月中旬，歐洲TTF天然氣價格為32.8歐元/兆瓦時，較年初77歐元/兆瓦時跌幅57.4%；美國HH天然氣價格2.39美元/百萬英熱，較年初3.99美元/百萬英熱跌幅40%；美國乙烷價格0.2美分/加侖，較年初0.284美分/加侖跌幅29.6%。圖表96：歐洲TTF天然氣價格(歐元/兆瓦時)圖表97：美國天然氣及乙烷價格(美元/百萬英熱)121084003503002502001501005064200美國乙烷（MB）美國天然氣（HH）資料：彭博，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效49煤炭：原煤產(chǎn)量高位，價格中樞回落?

上半年在保供穩(wěn)價大背景下，國內(nèi)原煤產(chǎn)量高位運行。下游隨著采暖季的結束，電廠煤炭日耗量呈現(xiàn)季節(jié)性下行趨勢，終端高庫存持續(xù)壓制動力煤的價格。下半年供應端擾動疊加非電需求釋放，全煤種價格出現(xiàn)低位反彈。年底受暖冬預期影響，電廠冬儲的壓力并不明顯，市場對高價煤接受程度有限，貿(mào)易商報價出現(xiàn)松動。截至12月15日，陜西5500大卡動力煤坑口價800元/噸，較年初1158元/噸跌幅31%。圖表98：

Q5500動力煤坑口價(元/噸)圖表99：澳洲動力煤現(xiàn)貨離岸價(美元/噸)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008005004504003503002502001501005060040020000資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效50高油價支撐聚烯烴等大宗化工品價格堅挺圖表100：國內(nèi)聚乙烯價格(元/噸)圖表101：國內(nèi)聚丙烯價格(元/噸)12,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,0000圖表102：國內(nèi)甲醇價格(元/噸)圖表103：國內(nèi)乙二醇價格(元/噸)10,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料：卓創(chuàng)資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效51高油價下上游資本開支增加，油氣服務企業(yè)獲益?

2023年上半年，國際大石油公司新增投資主要用于上游領域，上游資本支出占總支出的比重達到70%，較2022年上游支出占比不到60%有了顯著提高，扭轉(zhuǎn)了2014—2021年上游投資持續(xù)下降的局面。?

根據(jù)HISMarket，2023年全球上游勘探開發(fā)資本支出總量較2022年相比增加12%。圖表104：國際大石油公司資本支出(億美元)與油價(美元/桶)關系圖表105：全球上游勘探開發(fā)資本支出(十億美元)18001201008060402008007006005004003002001000160014001200100080060040020002014201520162017201820192020202120222011

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2026上游資本支出資本支出布倫特油價(右軸)OnshoreconventionalOnshoreunconventionalOffshore資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效52高油價背景下乙烷原料經(jīng)濟性凸顯?

目前我國乙烯生產(chǎn)路線主要以油頭為主，占比70%左右，乙烯及PE等下游產(chǎn)品受油價影響較大。全年油制烯烴利潤處于虧損狀態(tài)，虧損通過開工率下降傳導，有力支撐了PE價格。美國乙烷年均價0.24美分/加侖，同比下降49%，乙烷制PE路線年均成本遠低于油制路線，高油價背景下成本優(yōu)勢顯著增強。圖表106：

C2乙烷裂解制乙烯價格及生產(chǎn)利潤(元/噸)圖表107：

C3

丙烷裂解制丙烯價格及生產(chǎn)利潤(元/噸)1200010000800060004000200001200010000800060004000200002018/6/282019/6/282020/6/282021/6/282022/6/282023/6/28-20002018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3-2000-4000乙烷裂解利潤乙烷裂解成本PE價格PDH利潤丙烷裂解成本聚丙烯價格資料：Wind，亞化煤化工，彭博，卓創(chuàng)資訊，各公司公告，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效53高油價背景下煤化工盈利能力提升?

煤制烯烴是目前我國生產(chǎn)烯烴的重要工藝技術之一，以煤為原料通過氣化、變換、凈化、合成等過程首先生產(chǎn)甲醇，甲醇脫水生成低碳烯烴（乙烯、丙烯、丁烯），低碳烯烴再轉(zhuǎn)化生產(chǎn)聚烯烴（聚乙烯、聚丙烯）

等下游產(chǎn)品。高油價背景下煤制烯烴價差可觀，截至2023/12/20，煤制烯烴價差年均值2381元/噸，同比增加420元/噸。增幅21.4%。圖表108：煤制烯烴價格及價差(元/噸)圖表109：甲醇制烯烴價格及價差(元/噸)1200010000800060004000200001200010000800060004000200002016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07-2000-4000-2000-4000PP-6*動力煤Q5500動力煤坑口價PP價格PP-3*甲醇甲醇價格PP價格資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效543.4農(nóng)藥：糧食安全保障需求穩(wěn)增長，景氣度有望提升供給端：落后產(chǎn)能正加速出清，龍頭強者恒強?

我國農(nóng)藥產(chǎn)量呈現(xiàn)快速上漲和逐漸回落兩個階段：?

第一階段為2000—2014年，化學農(nóng)藥年產(chǎn)量處于快速增長階段，從2000年的60.7萬噸，增長到2014年的374.4萬噸。?

第二階段為2015—2019年，隨著我國環(huán)保安檢各項政策持續(xù)推行，農(nóng)藥生產(chǎn)受到較大沖擊，落后的中小產(chǎn)能陸續(xù)退出，期間年產(chǎn)量逐漸回落，從2015年的374萬噸降到2019年的211.81萬噸，復合年均下降13.25％。?

2019年之后我國農(nóng)藥整體產(chǎn)量趨于穩(wěn)定。2021年，受能耗雙控的政策影響，液氯、液堿、硝酸等基礎原材料大幅上漲，農(nóng)藥市場持續(xù)暴漲，原材料、產(chǎn)能、庫存等監(jiān)控指標信號持續(xù)失真，恐慌情緒延續(xù)。2023年1—11月全國化學農(nóng)藥原藥產(chǎn)量239.4萬噸，同比增長1.4％，總體上農(nóng)藥產(chǎn)量穩(wěn)健發(fā)展并有上升態(tài)勢。圖表110：中國化學農(nóng)藥原藥累計值(萬噸)及同比(%)400.0050%40%30%20%10%0%350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00-10%-20%-30%0.00中國:產(chǎn)量:化學農(nóng)藥原藥:累計值（萬噸）中國:產(chǎn)量:化學農(nóng)藥原藥:累計同比（右軸）資料：Wind，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效56我國人均耕地面積下降，農(nóng)藥需求量巨大?

在2015年作物用農(nóng)藥銷售額一度同比下降9.61％。2016年以來，受益于全球農(nóng)藥企業(yè)的整合和產(chǎn)能布局的調(diào)整，全球作物用農(nóng)藥銷售額