免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。港股通中國聯(lián)塑港股通中國聯(lián)塑(2128HK)首次覆蓋首次覆蓋其他建材2023年9月26日│中國香港規(guī)模+品牌+渠道，行業(yè)整合下兼具成長性+持續(xù)性中國聯(lián)塑為工程塑料管道行業(yè)龍頭，近3年塑料管道市場占有率約15%，PVC管道市場占有率近26%，建立超30個(gè)先進(jìn)的生產(chǎn)基地，擁有覆蓋全國的分銷網(wǎng)絡(luò)，與2807名獨(dú)家經(jīng)銷商建立了合作關(guān)系，持續(xù)增強(qiáng)其市政拿單能力，在市政工程管材需求有望穩(wěn)健增長、行業(yè)整合加速背景下，公司市占率有望持續(xù)提升。我們看好中長期公司業(yè)績成長性及持續(xù)性，預(yù)計(jì)公司23-25年EPS為0.89/1.02/1.20元，可比公司23年Wind一致預(yù)期均值為對應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)5.80港元，首次覆蓋給予“買入”評級。行業(yè)：工程端需求有望持續(xù)穩(wěn)健，市場加速出清需求端：市政、新基建類投資景氣度較高，工程端給排水、燃?xì)夤艿澜ㄔO(shè)有偏弱帶來的需求缺口，支撐工程需求維持穩(wěn)健。供給端：行業(yè)集中度仍處于較低水平，22年CR6僅32%，業(yè)內(nèi)產(chǎn)能較低的小微企業(yè)數(shù)量居多，展望后市有望在“新基建”政策影響下進(jìn)入“品質(zhì)中標(biāo)”時(shí)代，結(jié)合近年原材料成本中樞上移、地產(chǎn)需求偏弱、項(xiàng)目資金到位偏慢的背景下，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的小微企業(yè)競爭環(huán)境惡化，市場有望加速出清。公司：多維競爭優(yōu)勢，龍頭地位穩(wěn)固截至23H1，公司產(chǎn)能規(guī)模321萬噸，遠(yuǎn)超同業(yè)競爭對手，各區(qū)域市占率均維持前三，龍頭地位突出。公司目前共有30余個(gè)生產(chǎn)基地，已同2807名獨(dú)家一級經(jīng)銷商建立長期合作伙伴關(guān)系，蛛網(wǎng)式生產(chǎn)基地布局有助于公司打破運(yùn)輸半徑掣肘，擴(kuò)大品牌地域影響力，搶占市場份額，營收增長有支撐。公司規(guī)模優(yōu)勢較強(qiáng)，對原料漲跌抗性較好，成本加成法鎖定較高毛利，利潤維持有底氣。此外，公司持續(xù)保持前瞻性戰(zhàn)略布局，率先在海外拓展生產(chǎn)基地，同時(shí)圍繞主業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，激發(fā)新增長點(diǎn)。多重因素促進(jìn)業(yè)績提升，預(yù)測23-25年歸母凈利CAGR+14%我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤27.7/31.6/37.2億元，三年CAGR+14%。產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢+前瞻性經(jīng)銷商布局+下游市政基建需求穩(wěn)健+行業(yè)整合加速，公司有望持續(xù)提升市場占有率，業(yè)績有望較快增長。22年公司進(jìn)軍光伏新能源業(yè)務(wù)，首座海外生產(chǎn)基地即將于印度尼西亞建成，借助管道主業(yè)優(yōu)勢，新能源業(yè)務(wù)快速布局。公司23H1光伏業(yè)務(wù)收入增至7.4億元，有望打造收入新增長極；且資本開支高峰期或已過，高分紅低估值投資吸引力增加。風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，光伏業(yè)務(wù)盈利低于預(yù)期。經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會計(jì)年度202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(人民幣百萬)32,05830,76732,17536,58941,246+/-%14.19(4.03)4.5813.7212.73歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)3,0442,5172,7723,1623,722+/-%(18.84)(17.31)10.1114.0617.73EPS(人民幣，最新攤薄)0.980.810.891.021.20ROE(%)14.9911.8312.1812.7213.62PE(倍)3.454.434.023.532.99PB(倍)0.510.510.470.430.39EVEBITDA(倍)6.277.047.136.305.26資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標(biāo)價(jià)(港幣):fangyanhe@+(86)75522660892研究員黃穎SACNo.S0570522030002huangying018854@SFCNo.BSH293+(86)2128972228SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811研究員基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤價(jià)(港幣截至9月25日)市值(港幣百萬)6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬)52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(人民幣)5.804.13 12,813 38.993.90-10.067.30股價(jià)走勢圖中國聯(lián)塑(%)9(%)94(2)(8)(港幣)8753Sep-22Jan-23May-23Sep-23資料來源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。核心觀點(diǎn)與有別于市場的觀點(diǎn) 3核心觀點(diǎn) 3有別于市場的觀點(diǎn) 3中國聯(lián)塑：PVC管材龍頭制造商 4公司概況：國內(nèi)PVC管道龍頭，品質(zhì)聯(lián)塑世界 4財(cái)務(wù)分析：“規(guī)模效應(yīng)+品牌優(yōu)勢”突出，成本管控能力優(yōu)秀 6行業(yè)進(jìn)入成熟期，需求端總體穩(wěn)健 10行業(yè)概況：滲透率逐漸提升，整體發(fā)展進(jìn)入成熟期 10需求：農(nóng)業(yè)、基建共振，新增與更新需求同發(fā)力 12市政：“穩(wěn)增長”政策支撐下，需求仍有增長空間 13農(nóng)業(yè)：政策推進(jìn)力度趨緩，農(nóng)業(yè)用管需求穩(wěn)健 15夯實(shí)多維競爭優(yōu)勢，公司龍頭地位穩(wěn)固 17工程塑管龍頭，市占率仍有提升空間 17品牌優(yōu)勢+領(lǐng)先渠道布局，強(qiáng)化市政拿單能力 18規(guī)模優(yōu)勢把握成本護(hù)城河，成本加成法穩(wěn)定盈利能力 20前瞻性布局海外，積極拓展第二成長曲線 22市占率有望逐步提升，首次覆蓋給予“買入”評級 24風(fēng)險(xiǎn)提示 26核心觀點(diǎn)與有別于市場的觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)我們認(rèn)為中國聯(lián)塑作為工程管道板塊龍頭，借助其較強(qiáng)品牌、規(guī)模優(yōu)勢、廣泛生產(chǎn)分銷布局，有望在地產(chǎn)需求總量中樞下移過程中，持續(xù)提升其市場占有率，鞏固龍頭地位；疊加當(dāng)前高股息率低估值優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司當(dāng)前具備較好的投資價(jià)值：1）工程管道龍頭：近3年公司市占率為15%左右，疊加連續(xù)多年品牌首選率位居首位，公司積極拓展管材品類，下游需求以市政工程為主，有效抵御地產(chǎn)中長期下行風(fēng)險(xiǎn)；2）規(guī)模優(yōu)勢：公司產(chǎn)能321萬噸，遠(yuǎn)超同業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢有效攤薄成本及各項(xiàng)費(fèi)用，蛛網(wǎng)式生產(chǎn)基地布局有助于公司打破運(yùn)輸半徑掣肘，擴(kuò)大品牌地域影響力，競爭優(yōu)勢豐富；3）估值處較低分位：目前公司PE（TTM）僅4倍左右，處于10年上市以來的2.0%分位，而隨原材料成本壓力緩解，公司盈利能力修復(fù)，23H1毛利率同比+1.4pct，驅(qū)動ROE同比+1.0pct，主業(yè)需求趨于穩(wěn)定下，資本開支逐年下降，預(yù)期現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。86420收盤價(jià)市盈率PE（TTM）-右軸25205010-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-06資料來源：Wind，華泰研究當(dāng)前市場普遍擔(dān)憂公司自22年進(jìn)入光伏業(yè)務(wù)后，新業(yè)務(wù)板塊新增資本開支或使得公司現(xiàn)金流惡化，但我們認(rèn)為公司主業(yè)運(yùn)行較為穩(wěn)定，賬面現(xiàn)金余額充裕，中短期流動性風(fēng)險(xiǎn)較小。公司近3年貨幣資金余額均在70億以上，均略超出公司短期借款，資產(chǎn)負(fù)債率雖逐年上升，但至今仍不超出65%，處于相對合理區(qū)間，且近3年銀團(tuán)循環(huán)信貸融資占長期借款余額70%以上，流動性壓力相對??；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流自上市以來保持凈流入，自18年以來基本保持在40億以上。管材行業(yè)增長趨于平緩，當(dāng)前公司產(chǎn)能顯著高于同業(yè)，未來產(chǎn)能擴(kuò)張將放緩，側(cè)重于智能化，用于主業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的資本開支處下行態(tài)勢，有效抵消光伏新業(yè)務(wù)資本投入帶來的現(xiàn)金流出，預(yù)期現(xiàn)金流保持良好穩(wěn)健態(tài)勢。市場擔(dān)憂地產(chǎn)中長期下行下，行業(yè)需求趨于飽和，公司凈利率及ROE持續(xù)提升較難。但我們認(rèn)為受益于公司良好的品牌、規(guī)?；瘍?yōu)勢、龍頭地位、先進(jìn)的生產(chǎn)分銷布局，在行業(yè)基本面承壓背景下，反而是市場出清，公司加速提升份額的好時(shí)機(jī)，經(jīng)營效益或能持續(xù)提升。公司原材料年采購量約300萬噸，為上游主要供應(yīng)商核心客戶，具有較強(qiáng)議價(jià)及占款能力，采取成本加成定價(jià)方法鎖定毛利率底線。而管材行業(yè)目前市場集中度較低，21-22年行業(yè)承壓小企業(yè)加速出清，根據(jù)我們的高頻數(shù)據(jù)跟蹤，23H1房建基建實(shí)物量未有大幅修復(fù)，但管材上市公司均有量升價(jià)降表現(xiàn)，其中中國聯(lián)塑銷量同比增長14%，具備規(guī)模、資金壁壘的上市公司快速搶占市場，預(yù)期未來原材料側(cè)成本修復(fù)至常態(tài)后，產(chǎn)品價(jià)格修復(fù)，營收有望進(jìn)一步提升，而公司管理穩(wěn)健成熟，或有效攤薄費(fèi)率，提升凈利率及ROE水平。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。黃聯(lián)禧及其家庭成員中國聯(lián)塑姐弟夫妻0.08%西溪發(fā)展新富星全權(quán)信托100%68.41%受益人0.15%31.9%左笑萍黃聯(lián)禧及其家庭成員中國聯(lián)塑姐弟夫妻0.08%西溪發(fā)展新富星全權(quán)信托100%68.41%受益人0.15%31.9%左笑萍深耕塑料管道業(yè)36年，穩(wěn)扎穩(wěn)打業(yè)績提升。中國聯(lián)塑前身是1986年成立于廣東順德的西溪塑料五金廠，1996年成立聯(lián)塑公司并完成商標(biāo)注冊，正式開啟品牌發(fā)展歷程，2010年于香港主板上市（2128HK）。公司是國內(nèi)大型管道建材產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)主要涵蓋管道、建材家具、環(huán)保、供應(yīng)鏈服務(wù)平臺等，核心產(chǎn)品包括塑料管道、光伏新能源、水暖衛(wèi)浴、整體廚房、整體門窗、鋁模板材及智能爬架、凈水設(shè)備等。資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究典型家族性企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為黃聯(lián)禧和左笑萍夫婦，截至23H1公司控股股東為新富星，持股比例達(dá)68.41%，新富星由西溪發(fā)展全資持有，并最終由UBSTrustees(B.V.I)Limited作為全權(quán)信托的信托人所擁有，該信托的全權(quán)信托受益人為黃聯(lián)禧先生及其家族成員，另外黃聯(lián)禧及左笑萍夫婦二人共同直接持有0.08%股份，夫妻二人直接及間接持股比例達(dá)68.49%，為公司實(shí)際控制人。黃聯(lián)禧UBSTrustees(B.V.I.)Limited左滿倫其他股東其他股東資料來源：Wind，華泰研究公司產(chǎn)品種類繁多，圍繞管材主業(yè)橫向延伸，管材產(chǎn)品主要應(yīng)用于市政工程領(lǐng)域。公司產(chǎn)品涵蓋建材及家具各種品類，23H1塑料管道類產(chǎn)品生產(chǎn)銷售占公司總營收80%，在售的塑料管道品類繁多，基本包含市面常見材質(zhì)，其中PVC材質(zhì)管道占業(yè)務(wù)收入的比例常年穩(wěn)定在60%左右，下游流向包含給排水、電力通訊、燃?xì)廨斔图捌渌?，產(chǎn)品較多應(yīng)用于市政工程領(lǐng)域。按銷量衡量，公司近3年在塑料管道行業(yè)市場占有率基本維持在15%左右。2023H1，地產(chǎn)需求偏弱運(yùn)行，疊加施工實(shí)物量數(shù)據(jù)同比弱修復(fù)，公司實(shí)現(xiàn)PVC管道銷量93.9萬噸，銷售均價(jià)16122元/噸，同比-8.4%，公司銷售量升價(jià)降，主因弱需求背景下市場競爭激烈、且原材料價(jià)格下降導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格同比下降，但銷量同比增長較多，市場占有率或有進(jìn)一步提升。截至23H1，公司塑料管道總設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)321萬噸，相較22年底下降1萬噸，主因公司對部分老舊產(chǎn)線進(jìn)行智能化改造，產(chǎn)能利用率同比增加5.5pct至75.8%。新興業(yè)務(wù)快速增長，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展助力營收表現(xiàn)穩(wěn)健。公司其他業(yè)務(wù)板塊主要包含家居建材業(yè)務(wù)、環(huán)保業(yè)務(wù)及供應(yīng)鏈服務(wù)平臺業(yè)務(wù)，2023H1營業(yè)收入分別為13.4/1.8/5.8億元，占比分別為+10.0%/+22.2%/+19.9%。2022年1月公司宣布成立聯(lián)塑班皓光伏新能源科技有限公司，正式進(jìn)軍光伏新能源業(yè)務(wù)，于國內(nèi)和印尼設(shè)置4大生產(chǎn)基地，截至22年12月31日，聯(lián)塑班皓已參與建設(shè)90個(gè)光伏發(fā)電站項(xiàng)目，投資16座電站，裝機(jī)容量12.5MW，取得5.89億元收入。截至23H1，公司首座海外生產(chǎn)基地即將于印度尼西亞建成。公司借助管道主業(yè)優(yōu)勢，新能源業(yè)務(wù)快速布局，23H1收入進(jìn)一步快速增長至7.4億元。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%塑料管道家居建材環(huán)保供應(yīng)鏈服務(wù)平臺其他6.7%6.7%5.5%5.8%8.8%8.8%80.0%7.1%8.6%89.9%87.3%85.6%83.2%88.9%90.0%20172018201920202021202223H1資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%供水排水電力及通訊燃?xì)廨斔推渌?.2%5.2%17.5%37.8%38.9%6.8%15.2%3.3%18.0%3.4%17.4%4.5%17.2%5.1%16.4%4.2%17.4%36.4%39.6%38.3%37.8%38.0%38.5%37.8%38.9%38.8%38.6%38.0%37.7%20172018201920202021202223H1資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究區(qū)域拓展效果逐步顯現(xiàn)，影響力輻射全國。公司發(fā)家于廣東，上市后積極布局華南之外地區(qū)，目前已建立超30個(gè)先進(jìn)生產(chǎn)基地，分布于全國18個(gè)省份及海外國家，23H1，國內(nèi)七大區(qū)域華南/華中/西南/華東/華北/西北/東北的收入分別為70/14/21/12/12/10/4億元，同比-7.8%/+0.4%/+31.2%/-7.8%/+1.9%/+13.8%/+28.6%，其中西南地區(qū)隨公司積極拓展農(nóng)業(yè)用管板塊，逐步整合區(qū)域零散市場而營收增長較快，西北、東北區(qū)域隨著公司致力拓展華南以外區(qū)域而營收有所突破。此外，公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12億元，同比+47.2%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%華南西南華中華東華北西北東北中國境外7.9%7.9%7.5%13.4%9.1%53.1%45.4%8.3%7.3%10.5%9.3%7.7%8.2%10.1%8.9%7.5%5.9%11.7%10.0%7.6%6.7%10.7%10.2%6.8%5.3%12.0%10.7%6.6%6.0%11.0%10.4%56.6%54.2%53.8%50.7%55.3%20172018201920202021202223H1資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究21年以前營收穩(wěn)步增長，11-21年收入復(fù)合增速達(dá)13.8%，23H1銷售小幅修復(fù)。自2010年上市以來，公司業(yè)績穩(wěn)步增長，至21年收入最高達(dá)321億元，11-21年復(fù)合增速為13.8%；22年受下游地產(chǎn)資金壓力影響，營收同比下降4.0%；23H1公司營業(yè)收入153.0億元，同比+2.7%，略有修復(fù)。350300250200150100500201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1營業(yè)收入（億元）201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1yoy（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，華泰研究403530252050201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1歸母凈利（億元）201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1yoyyoy（右軸）30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，華泰研究成本加成定價(jià)疊加規(guī)模優(yōu)勢，公司毛利率較高且波動較小。公司歸母凈利11-20年復(fù)合增速為12.7%，21年下半年至22年原料價(jià)格維持相對高位，成本壓力影響下公司盈利連續(xù)下滑。23H1歸母凈利14.9億元，同比+15.3%，主要系成本側(cè)PVC/HDPE/PPR樹脂上半年同比-31%/-9%/-11%，原料價(jià)格降幅大于產(chǎn)品價(jià)格降幅，23H1毛利率/凈利率分別為27.8%/9.34%，同比+1.4/+0.6pct，長期看，公司毛利率16年以來一直維持于26%以上。生產(chǎn)及分銷全國布局，期間費(fèi)用管控較好助力凈利率位列行業(yè)前列。公司生產(chǎn)基地全國化布局，分銷渠道廣撒網(wǎng)早布局，提升全域保供及售后能力，降低運(yùn)輸費(fèi)用、打破地域局限，2022年公司單噸銷量對應(yīng)銷售費(fèi)用為611元，處于相對較低水平。較高的毛利率以及優(yōu)秀的期間費(fèi)用管控能力為公司穩(wěn)定盈利提供支撐，凈利率長期穩(wěn)定10%左右。23H1期間費(fèi)用率13.5%，同比+2.2pct，其中管理/銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為5.2%/4.8%/3.5%，分別同比+0.2/+0.3/+1.7pct。201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1201020112012201320142015201620172018201920202021202223H135%30%25%20%15%10% 5%0%20102011201220.1320142015201620172018201920202021202223H1中國聯(lián)塑銷售毛利率20102011201220.1320142015201620172018201920202021202223H1中國聯(lián)塑銷售凈利率資料來源：Wind，華泰研究期間費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，華泰研究ROE水平21年之前較為穩(wěn)定，23H1小幅修復(fù)。21年之前，公司ROE水平基本穩(wěn)定在17-18%左右，21年起連續(xù)兩年下滑，主因成本高企而需求偏弱，疊加收入增速放緩，公司盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有下降。公司23H1的ROE為6.7%，同比提升0.5pct；我們預(yù)計(jì)年化為13.4%，較2022年的11.8%有所提升。25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021202223H1中國聯(lián)塑ROE2015201620172018201920202021202223H1注：23H1為年化后ROE資料來源：Wind，華泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國聯(lián)塑ROE資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）凈利率權(quán)益乘數(shù)（右軸）3.02.52.00.50.0201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1注：23H1相關(guān)指標(biāo)為年化后資料來源：Wind，華泰研究參照我們在《重識建材之三：拆解利潤率彈性》（20230816）中的研究方法，將中國聯(lián)塑利潤表中各財(cái)務(wù)項(xiàng)轉(zhuǎn)化為收入百分比的形式，按利潤表先后順序排列，我們可以發(fā)現(xiàn)：1）凈利率主要隨毛利率的波動而波動，且幅度相差不多，成本是公司盈利能力的核心擾動2）費(fèi)用項(xiàng)中管理費(fèi)率及銷售費(fèi)率影響最大，但比例較為穩(wěn)定，占比基本在5%上下波動，今年或由于收入增速放緩，疊加市場競爭因素略有提升；財(cái)務(wù)費(fèi)率考慮到公司主業(yè)資本開支放緩，現(xiàn)金充裕，預(yù)期債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步大幅增長概率較低；3）減值損失于2021年集中暴露，根據(jù)公司21年年報(bào)，當(dāng)年同若干地產(chǎn)客戶間的應(yīng)收賬款余額為16.72億元，其中包括工抵房5.43億元，當(dāng)年累計(jì)計(jì)提信用減值損失11.29億元，減值損失高峰或已過。35%30%25%20%15%10%5%0%銷售費(fèi)率管理費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)率其他費(fèi)用凈額減值投資收益所得稅NCI29.9%27.8%28.6%27.8%26.8%26.6%26.4%25.6%25.8%26.1%26.8%26.6%26.4%25.6%25.8%25.0%13.4%11.1%11.5%11.1%10.5%11.2%11.3%10.6%9.8%10.5%11.2%11.3%10.6%9.8%9.5%8.2%201320142015201620172018201920202021202223H1注：柱頂代表毛利率，柱底代表凈利率；其他費(fèi)用凈額為其他費(fèi)用與其他收入差額；中國聯(lián)塑報(bào)表未單獨(dú)拆分研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)，故圖中未顯示研發(fā)費(fèi)用；NCI=Non-controlInterest，少數(shù)股東權(quán)益，公司少數(shù)股東權(quán)益多為負(fù)值，反向增厚歸母凈利資料來源：Wind，華泰研究18-21年擴(kuò)張速度較快，未來擴(kuò)張速度或有放緩。22年公司資本開支為49.9億元，同比-23.9%，用于購置固定資產(chǎn)的資本開支為32.4億元，同比-16.3%。22年設(shè)計(jì)產(chǎn)能高達(dá)326萬噸，但產(chǎn)能利用率逐年下降，自19年最高88%下滑至22年74.4%；23H1，公司產(chǎn)能降至321萬噸，主要系部分老舊產(chǎn)線智能化升級所致，產(chǎn)能增速放緩，更側(cè)重于提升產(chǎn)能利用率，23H1為75.8%，相較22H1提升5.5pct，未來幾年資本開支或保持下行態(tài)勢。7060504030200資本開支合計(jì)yoy（右軸）資本開支合計(jì)yoy（右軸）資本開支2010201220142016201820202022250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，華泰研究350300250200150100500產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率201620172018201920202021202223H190%85%80%75%70%65%資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究23H1公司應(yīng)收賬款項(xiàng)及票據(jù)較22年底上漲3.7%至50.5億元，周轉(zhuǎn)率近年下滑，或因公司有意增加信用較好的市政基建端客戶占比，導(dǎo)致賬期有所延長所致。公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率維系在較低水平，產(chǎn)業(yè)鏈上相對供應(yīng)商占款能力較強(qiáng)，截至上半年應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)為139天（年化后而存貨周轉(zhuǎn)率有所回落，或是公司在原料價(jià)格中樞上移背景下，提前備貨所致。截至23H1資產(chǎn)負(fù)債率為62.1%，相較22年底提升0.4pct，基本維持在合理區(qū)間內(nèi)。201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1(億元)貿(mào)易應(yīng)收款(億元)應(yīng)收票據(jù)8070605040302010 (10)(20)(30)201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1減值準(zhǔn)備應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1減值準(zhǔn)備應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）86420注：23H1周轉(zhuǎn)率為年化后資料來源：Wind，華泰研究(億元)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1存貨存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）(億元)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H180706050403020042注：23H1周轉(zhuǎn)率為年化后資料來源：Wind，華泰研究(億元)(億元)10090807060504030200403530252050應(yīng)付票據(jù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）注：23H1周轉(zhuǎn)率為年化后資料來源：Wind，華泰研究70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind，華泰研究經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，凈現(xiàn)比基本維持在120%以上。自上市以來，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流每年均維持流入，2022年公司經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流凈額為45.7億元，同比-11.6%。除17和20年外，公司凈現(xiàn)比均維持在120%以上，公司資金回籠能力較強(qiáng)，22年公司凈現(xiàn)比123.6%，同比-2.3pct。605040302002010201120122013201420152016201720182019202020212022經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額yoy2010201120122013201420152016201720182019202020212022400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：Wind，華泰研究160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022凈現(xiàn)比yoy2010201120122013201420152016201720182019202020212022150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，華泰研究塑料管道是塑料制成的管材的統(tǒng)稱，以PVC、PE、PP等高分子材料為主料，經(jīng)過擠出成型、注塑成型以及復(fù)合成型技術(shù)等方式加工、生產(chǎn)而成。與傳統(tǒng)金屬管道、水泥管道相比，具有節(jié)能環(huán)保、耐腐蝕、使用壽命長、施工及維修簡便等優(yōu)點(diǎn)，下游廣泛應(yīng)用于基建、地產(chǎn)以及農(nóng)業(yè)三大領(lǐng)域，2019年全國塑料管道消費(fèi)中農(nóng)業(yè)占比27%、地產(chǎn)相關(guān)的給排水管道占比19%，基建相關(guān)的市政給排水、燃?xì)廨斔秃碗娎|護(hù)套占比38%。上游原材料：上游原材料：PVC\PE\PP樹脂等擠出成型擠出成型/注塑成型/復(fù)合成型技術(shù)基建（基建（38%）農(nóng)業(yè)（農(nóng)業(yè)（27%）地產(chǎn)（地產(chǎn)（19%）其他（其他（16%）燃?xì)廨斔腿細(xì)廨斔停?%）市政給水市政給水（13%）市政排水市政排水（11%）電力護(hù)套電力護(hù)套（9%）農(nóng)田灌溉農(nóng)田灌溉節(jié)水灌溉建筑給水（8%）建筑排水（8%）供暖管道（3%）PVCPVC（50%）PEPE（30%）PPPP（10%）資料來源：卓創(chuàng)資訊，華泰研究塑料管道金屬/水泥管重量較輕，相對密度只有鑄鐵管的1/7，運(yùn)輸勞動強(qiáng)度降低較重使用壽命普遍在50年20-30年耐腐蝕性較好，最早被用于化工建筑中，適于輸送腐蝕性液體/氣體耐腐蝕性較差耐熱性較差較好節(jié)能性加工成型溫度較低，加工能耗低加工成型溫度普遍較高，能耗較大熱脹系數(shù)大，在管道設(shè)計(jì)中要采取相應(yīng)措施（伸縮接頭）小，不易變形耐壓性承重能力相對較弱，抗沖擊性差，脆性高承重能力強(qiáng)，不易變形，更為剛性運(yùn)輸半徑較大，普遍在800-1000公里較小流動性好，管壁光滑，流動阻力小相對差，同樣條件下，鑄鐵管流動性比塑料低30%價(jià)格較低較高資料來源：再生資源網(wǎng)，華泰研究塑料管道主要材質(zhì)包括PVC、PE、PP三種，目前市場占有率合計(jì)超80%，三品類并非絕對的替代關(guān)系。PVC管道出現(xiàn)及應(yīng)用最早，廣泛用于給排水及電力護(hù)套等領(lǐng)域，價(jià)格相比最低，由于其較高的性價(jià)比優(yōu)勢，目前仍是使用最多的塑料管道材質(zhì)；PE管道耐低溫、耐化學(xué)性及柔韌度較高，密度大，因此一般重量較高，主要用于城鄉(xiāng)供水輸送、燃?xì)庥霉?，價(jià)格普遍高于PVC管但低于PPR管道；PP管中以PPR材質(zhì)為主，耐高溫性能較優(yōu)，抗室外光纖、化學(xué)物質(zhì)腐蝕老化，且安全無毒，較為符合國家居民飲用水管道環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，因此廣泛用于建筑物給水及采暖管道。不同材質(zhì)塑管應(yīng)用場景有所重疊，但三者并非絕對替代關(guān)系。根據(jù)中塑協(xié)，2019年塑料管道PVC/PE/PP產(chǎn)量比重約為44%/31%/11%。11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01（元/噸）PVC（元/噸）11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01（元/噸）PVC（元/噸）材質(zhì)特性細(xì)分材質(zhì)應(yīng)用領(lǐng)域PVC（44%）400mm以下應(yīng)用最早，耐高低溫性能中等，能夠抵抗大部分腐蝕性液體，強(qiáng)度硬度較高但環(huán)保性較低，多用于建筑物給排水，價(jià)格最為低廉PVC-U建筑給排水、市政給水排水、電線護(hù)套軟質(zhì)PVC醫(yī)用導(dǎo)管、花園管PVC-C熱水管、高壓電纜護(hù)套、化工用管PE（31%）400mm-1200mm抗壓性好，耐低溫性能強(qiáng)，機(jī)械強(qiáng)度、耐化多用作埋地管，普遍用于市政給排水以及燃?xì)廨斔凸艿?，一般價(jià)格高于PVC但低于PPHDPE/LDPE虹吸排水系統(tǒng)、城鄉(xiāng)供水輸送、地源熱泵中央空調(diào)系統(tǒng)、農(nóng)業(yè)灌溉、市政排水/排污、燃?xì)廨斔?、電?光纖護(hù)套PE-X建筑物內(nèi)冷熱水管、采暖水管PE-RT建筑內(nèi)地板輻射采暖管PP（11%）160mm以下耐熱性較好，抗室外光照、化學(xué)物質(zhì)腐蝕老化，安全無毒，符合飲用水管標(biāo)準(zhǔn)，多用作家裝熱水管，價(jià)格普遍最高PPR建筑內(nèi)冷熱水管、采暖PPH化工管道MPP高壓電纜護(hù)套PP工業(yè)排水排污資料來源：雄塑科技招股書，智研資訊，華泰研究塑料管道銷售具備區(qū)域性、季節(jié)性特征，高度依賴經(jīng)銷渠道。塑料管道管內(nèi)空、體積大，運(yùn)輸效率較低，同時(shí)因大型市政工程產(chǎn)品需求單一，無法通過套裝進(jìn)行運(yùn)輸，導(dǎo)致普遍運(yùn)輸半徑在800-1000公里。目前塑料管道生產(chǎn)企業(yè)主要分布在浙江、山東和廣東等地。由于管道具備區(qū)域化特點(diǎn)，且基建項(xiàng)目如地下管廊、海綿城市等分布區(qū)域較廣，通常當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)/經(jīng)銷商在項(xiàng)目招投標(biāo)中存在一定優(yōu)勢，因此對于塑管企業(yè)來說，廣泛布局經(jīng)銷渠道、與經(jīng)銷商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，是強(qiáng)化其中標(biāo)能力的關(guān)鍵。原料成本占比高，與煤炭、石油價(jià)格高度相關(guān)。塑料管道原料成本在主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中占比超80%，且成本與煤炭、石油價(jià)格高度相關(guān)，PVC（電石法）是國內(nèi)主流，屬于煤化工產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本中電力成本占比過半，PE和PP直接原料為乙烯和丙烯，屬于石化工產(chǎn)品，價(jià)格走勢與油價(jià)高度相關(guān)，21年下半年受地緣政治重提及化石能源供需緊張影響，原料成本價(jià)格高企，22年下半年逐步回落，據(jù)Wind，23上半年P(guān)VC/HDPE/PPR樹脂均價(jià)分別為6156/8513/8779元/噸，同比分別-31%/-9%/-11%，成本側(cè)降幅較大，管材板塊上市公司毛利率均出現(xiàn)一定程度修復(fù)，三季度開始截至9月上旬，季度均價(jià)同比-8%/-4%/-5%，環(huán)比+4%/+1%/-3%，環(huán)比略有上漲，預(yù)期擾動不大。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000秦皇島港口5500大卡動力煤平倉價(jià)（右軸）180016001400120010008006004002000注：數(shù)據(jù)截至23年9月8日資料來源：Wind，煤炭資源網(wǎng)，華泰研究。（美元/桶）（元/噸）HDPE（美元/桶）（元/噸）PPR16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000011-0111-1012-0711-0111-1012-0713-0414-0114-1015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-01布倫特油價(jià)（右軸）140120100806040200注：布倫特油價(jià)采取歐洲港口FOB價(jià)，數(shù)據(jù)截至23年9月8日資料來源：Wind，華泰研究18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3PVCPVCHDPEPPR12,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，華泰研究。PVC價(jià)格同比HDPE價(jià)格同比PP價(jià)格同比PP價(jià)格同比PPR價(jià)格同比40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，華泰研究行業(yè)整體發(fā)展進(jìn)入成熟期。2000-2010年隨著城市化進(jìn)程的加快，塑料管道逐漸替代部分金屬、水泥管道，進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的快車道，產(chǎn)量由2000年的78.6萬噸增長至2010年的840萬噸，年復(fù)合增速近30%，2008年“四萬億”政策刺激下，塑料管道行業(yè)迎來階段快速增長，此后連續(xù)三年產(chǎn)量增速在25%以上，2010年后行業(yè)產(chǎn)量總體增速逐步放緩，2015年增速跌破10%。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，19-22復(fù)合增速為1.0%，整體發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)期。2022年行業(yè)總產(chǎn)量約在1645萬噸，同比下降0.9%。1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002008-2011：“四萬億”長yoy化塑料管道產(chǎn)量（萬噸）2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202260%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：中國塑料加工協(xié)會，公元股份公告，華泰研究塑料管道行業(yè)中，工程端下游以建筑/市政給排水、市政電力護(hù)管，燃?xì)廨斔?、農(nóng)業(yè)為主。根據(jù)中塑協(xié)，2019年市政給排水占需求比例約為24%，燃?xì)廨斔凸艿兰s占5%，農(nóng)業(yè)約占需求比例為27%，護(hù)套用具總計(jì)9%（假設(shè)其中工程、零售各占50%假設(shè)“十三五”期間該比例不變，測算十三五期間工程端年均市場需求量約920萬噸。市政：“穩(wěn)增長”政策支撐下，需求仍有增長空間給排水/燃?xì)夤荛L度增速穩(wěn)健，新基建背景下增速有望維持。根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，2021年我國排水管道長度同比+7.9%至113.4萬公里，近5年復(fù)合增速達(dá)到8.1%；供水管道同比增加4.0%至148.4萬公里，近5年復(fù)合增速達(dá)到6.7%；燃?xì)夤艿劳仍黾?.2%至115.2萬公里，5年復(fù)合增速達(dá)10.9%。新基建背景下，新增項(xiàng)目有望促進(jìn)城市給排水管道、燃?xì)夤艿肋呺H增量，疊加地下管廊、海綿城市、城中村改造等政策，老舊管道集中改造，存量管道衍生大量替換需求，支撐十四五期間塑管需求穩(wěn)健。排水管道長度（萬公里排水管道長度1201008060402002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021排水管道長度yoy30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：住建部，華泰研究(萬公里)燃?xì)夤艿篱L度14012010080604020020002001200220032004200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：住建部，華泰研究（萬公里）供水管道長度160140120100806040200200620072008200920102011200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202112%10%8%6%4%2%0%資料來源：住建部，華泰研究燃?xì)庥霉芄I(yè)用管5%其它燃?xì)庥霉芄I(yè)用管5%14%4%護(hù)套用管9%市政給排水24%農(nóng)業(yè)用管27%建筑給排水17%資料來源：智研咨詢，華泰研究新增需求層面：發(fā)改委將把水利工程作為適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要領(lǐng)域。截至23年8月，全國固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長3.2%，其中電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)領(lǐng)跑，1-8月投資累計(jì)同比增長26.5%，有效拉動給排水、電力護(hù)管及燃?xì)夤艿澜ㄔO(shè)。固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:固定資產(chǎn)投資完成額:電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比604020(20)(40)2018-022018-022018-042018-042018-062018-062018-082018-082018-102018-102018-122018-122019-022019-022019-042019-042019-062019-062019-082019-082019-102019-102019-122019-122020-022020-022020-042020-042020-062020-062020-082020-082020-102020-102020-122020-122021-022021-022021-042021-042021-062021-062021-082021-082021-102021-102021-122021-122022-022022-022022-042022-042022-062022-062022-082022-082022-102022-102022-122022-122023-022023-022023-042023-042023-062023-06資料來源：Wind，華泰研究200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021另外，觀察城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定投資完成額指標(biāo)，給排水+燃?xì)忸I(lǐng)域周期性明顯。排水領(lǐng)域2001-2003年、2007-2010、2014-2018年增速超10%；給水領(lǐng)域較高增速年份為2001年、2004200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額:60%50%60%50%城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額:供水：同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華泰研究80%城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額:燃?xì)猓和仍鏊?0%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，華泰研究綜合新基建投資發(fā)力+給排水/燃?xì)馔顿Y周期性考慮，保守預(yù)計(jì)“十四五”期間給水、排水、燃?xì)夤艿篱L度增速從2021年增速遞減，“十四五”期間年均新增給排水管道長度約在12萬公里，新增燃?xì)夤艿篱L度約8萬公里。按“十三五”期間市政給排水管道消費(fèi)噸數(shù)與新增管道長度比例計(jì)算，假設(shè)塑料管道在市政給排水及燃?xì)夤艿乐袧B透率80%，測算得“十四五”期間預(yù)計(jì)新增給排水管塑管需求1550萬噸，燃?xì)夤艿浪芰瞎?60萬噸。更新?lián)Q代需求層面：老舊社區(qū)改造加速，“十四五”期間塑管需求或提升至280萬噸以上?！笆奈濉蹦┝幓就瓿?000年底前建成的需改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務(wù)。據(jù)住建部摸排，全國2000年底前建成的老舊小區(qū)約17萬個(gè)，需要改造的老舊小區(qū)約30億平。參考《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)》，塑料管道多用于多層住宅給排水改造工程、小區(qū)污水外線更換工程和雨水合槽外線更換工程，三項(xiàng)工程的管材單方消耗量分別為0.64m、1.025m和1.906m，按照改造比例30%計(jì)，預(yù)計(jì)新增塑料管道需求15億米。一般給水管道多采用外徑80mm以下的PVC-U管材，排水管道一般采用外徑150mm的PVC-U管材，壓力在0.63-1.0Mpa，粗略假設(shè)平均外徑115-125mm之間，則其重量約為1.6-3.1kg/m，保守預(yù)計(jì)“十四五”期間至少完成80%改造，推算“十四五”期間老舊小區(qū)管道改造至少需要管材190萬噸。23年8月國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》。根據(jù)宏觀組此前測算，粗略估算，全國21個(gè)特大超大城市的城中村改造的投資潛力約2萬億元，其中建安投資及貨幣化安置費(fèi)分別約1萬億元（《從廣州試點(diǎn)看城中村投資潛力》（2023/7/26城中村改造有望接力舊改維持管網(wǎng)建設(shè)增量。燃?xì)夤艿婪矫?，一般而言，城市燃?xì)夤芫W(wǎng)設(shè)計(jì)使用壽命為20-30年，考慮到過去鑄鐵管滲透率較高，存在一定的安全隱患，因此假設(shè)2006年之前的管道至少50%需在5年內(nèi)進(jìn)行更新替換估計(jì)，改造規(guī)模約6萬公里，合計(jì)需求約72萬噸。農(nóng)業(yè)：政策推進(jìn)力度趨緩，農(nóng)業(yè)用管需求穩(wěn)健農(nóng)業(yè)管道廣泛應(yīng)用至畜牧業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)和滴灌等領(lǐng)域。2000-2020年我國農(nóng)田灌溉有效面積從5382萬公頃提升至6916萬公頃，灌溉面積增加，農(nóng)業(yè)規(guī)?；?、機(jī)械化普及，以及高效節(jié)水要求提高，共同拉動農(nóng)業(yè)端管道需求。據(jù)中塑協(xié)統(tǒng)計(jì)，2008-2015年農(nóng)用塑料管道規(guī)模從78萬噸增至400萬噸，占國內(nèi)塑料管道比重從17%提高至29%。80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002000200120022003200420052006200720002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020215%4%3%2%1%0%-1%-2%資料來源：水利部，華泰研究40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002000200120022003200420052006200720002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202010%5%0%-5%-10%-15%資料來源：水利部，華泰研究農(nóng)村供水普及率、灌溉面積增勢趨緩，農(nóng)業(yè)端需求或表現(xiàn)為弱增長。2022年，水利部、國家發(fā)展改革委正式印發(fā)了《“十四五”重大農(nóng)業(yè)節(jié)水供水工程實(shí)施方案》，其中新增有效灌溉面積2200萬畝；“十三五”期間全國新增高效節(jié)水灌溉面積約1.2億畝，而《“十四五”節(jié)水型社會建設(shè)規(guī)劃》新增高效節(jié)水灌溉面積0.6億畝，均較十三五萎縮約50%。飲用水方面，《全國“十四五”農(nóng)村供水保障規(guī)劃》提出25年全國農(nóng)村自來水普及率達(dá)到88%，增幅較十三五降低2pct。政策推進(jìn)力度趨緩，十四五期間農(nóng)業(yè)需求或僅表現(xiàn)為持平或略增。綜合市政及農(nóng)業(yè)等主要工程端需求，預(yù)期“十四五”期間工程端總需求量與十三五期間相比或有小幅增長，支撐塑料管道行業(yè)工程端需求穩(wěn)健。（萬噸）2019202020212022E2023E2024E2025E供給1602163816621647165516631672產(chǎn)量1600163616601645165316611670yoy2.1%2.3%1.5%-0.9%0.5%0.5%0.5%進(jìn)口2222222需求1562159116231612161816371655建筑給排水264269277255257258259市政給排水383390394374363368372護(hù)套用管農(nóng)業(yè)用管425433472492495497500燃?xì)庥霉?0859098工業(yè)用管59606264666870其他2129303133需求yoy5%2%2%-1%0%建筑給排水yoy1.9%3.0%-8%0%0%市政給排水yoy1.9%1.1%-5.1%-2.8%1.3%1.0%護(hù)套用管yoy1.9%1.0%2.0%1.0%1.0%1.0%農(nóng)業(yè)用管yoy1.9%9.0%4.3%0.5%0.5%0.5%燃?xì)庥霉躽oy6.7%5.7%8.7%5.7%4.6%3.6%工業(yè)用管yoy1.9%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%其他yoy-2.0%-15.0%-5.6%1.0%1.0%1.0%出口yoy26.2%8.7%5.0%3.0%5.0%5.0%供需平衡404739353726注：20年細(xì)分板塊需求占比假設(shè)與2019年持平（建筑給排水16.9%、市政給排水24.5%、護(hù)管8.9%，農(nóng)業(yè)27.2%，燃?xì)?.10%，工業(yè)3.8%）資料來源：中國塑料加工協(xié)會，公元股份公告，卓創(chuàng)資訊，華泰研究預(yù)測0其他雜費(fèi)3%其他68%中財(cái)管道6%5%公元股份4%雄塑科技偉星新材0其他雜費(fèi)3%其他68%中財(cái)管道6%5%公元股份4%雄塑科技偉星新材工程塑管龍頭，市占率仍有提升空間管材行業(yè)從技術(shù)、資金角度衡量，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低。據(jù)我們的測算，塑料管道單位投資成本在8000元/噸上下，平均投資回報(bào)年限3-5年，初始投資要求低。同時(shí)在產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比超80%，折舊占比約在5%左右，具有明顯的輕資產(chǎn)屬性；且產(chǎn)品本身技術(shù)較為成熟、產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，價(jià)格較為標(biāo)準(zhǔn)化。整體行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，中小微企業(yè)眾多，導(dǎo)致行業(yè)呈現(xiàn)典型的長尾特征。6,000（百萬元）5,0004,0003,0002,0001,00020212022雄塑科技20212022公元股份20212022偉星新材直接材料直接人工制造費(fèi)用外購商品運(yùn)費(fèi)及其他資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究水電成本 水電成本 4%折舊攤銷4%6%原材料原材料83%資料來源：中國聯(lián)塑23H1業(yè)績推介資料，華泰研究目前行業(yè)集中度較低，未來仍有提升空間。目前國內(nèi)較大規(guī)模的塑料管道生產(chǎn)企業(yè)上千家，年生產(chǎn)能力超過3000萬噸，其中，年生產(chǎn)能力1萬噸以上的企業(yè)約為300家，有20家以上企業(yè)的年生產(chǎn)能力已超過10萬噸，塑料管道行業(yè)集中度越來越高，前二十位的銷售量已達(dá)到行業(yè)總量的40%以上。按產(chǎn)量計(jì)算，綜合考慮行業(yè)內(nèi)上市和未上市企業(yè)，2022年塑料管道行業(yè)CR6在32%左右，其中中國聯(lián)塑近年市占率約在15%上下波動。中國聯(lián)塑15.0%15.9%15.4%中國聯(lián)塑15.0%15.9%15.4%14.5%13.8%13.2%11.2%11.9%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019202020212022注：市占率=中國聯(lián)塑年度銷量/行業(yè)總產(chǎn)量，因?yàn)橹袊?lián)塑每年只披露銷量數(shù)據(jù)，而年內(nèi)產(chǎn)能動態(tài)變化，故以產(chǎn)能利用率計(jì)算產(chǎn)量不太精確資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究中國聯(lián)塑14%14%1%2%注：中財(cái)管道、日豐采用產(chǎn)能估計(jì)資料來源：公司財(cái)報(bào)，公司官網(wǎng)，華泰研究各生產(chǎn)企業(yè)的差異化核心在于區(qū)域、客戶和不同產(chǎn)品類型。塑管生產(chǎn)頭部企業(yè)中，地域上呈現(xiàn)南強(qiáng)北弱特征，主要廠家集中在廣東，浙江。按銷售額計(jì)量，2021年華東銷量領(lǐng)先的為公元股份和偉星新材，占比分別6.1%、3.7%；華南則中國聯(lián)塑和雄塑科技領(lǐng)先，占比分別29.2%、3.0%。管材下游客戶主要分為工程端和家裝零售端，中國聯(lián)塑及公元股份主管道行業(yè)中，中國聯(lián)塑滲透率達(dá)26.0%；PPR管道行業(yè)中，偉星新材滲透率達(dá)6.7%；PE管道行業(yè)中公元股份滲透率達(dá)3.3%。而中國聯(lián)塑無論在不同區(qū)域還是不同產(chǎn)品滲透率方面表現(xiàn)優(yōu)勢領(lǐng)先于其他同業(yè)上市公司，龍頭地位穩(wěn)固。中國聯(lián)塑公元股份偉星新材滄州明珠雄塑科技顧地科技東宏股份華東2.6%6.1%3.7%1.1%0.1%0.1%1.1%華北7.6%1.3%2.7%0.9%0.2%0.0%0.9%華中5.7%0.7%1.0%0.4%0.4%0.6%0.2%華南29.2%1.3%0.4%0.7%3.0%0.6%0.1%7.0%0.5%2.7%0.8%0.4%0.0%0.1%西部5.5%0.6%1.0%0.4%0.2%0.8%0.3%國內(nèi)總計(jì)9.2%2.2%1.8%0.7%0.7%0.4%0.5%PVC26.0%7.0%0.8%0.0%3.4%1.6%0.1%PE10.2%3.3%2.4%2.5%0.3%0.4%0.7%PPR3.3%6.7%0.0%0.7%2.8%0.0%塑料管道總計(jì)15.7%4.5%1.8%0.8%1.7%1.0%0.3%注：分區(qū)域市占率通過總營業(yè)收入估計(jì)；分材質(zhì)市占率按銷量測算：假設(shè)2021年行業(yè)銷量同比增長2%，聯(lián)塑、滄州明珠銷量來自年報(bào)披露，雄塑、顧地銷量來自招股說明書的歷史比例估算，東宏按產(chǎn)能利用率估計(jì)資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究當(dāng)前背景下，管材行業(yè)市占率有望集中。綜合品牌力、規(guī)模效應(yīng)、渠道優(yōu)勢、和資金水平，共同助力中國聯(lián)塑作為業(yè)內(nèi)龍頭持續(xù)提升其市占率。1）市政低價(jià)中標(biāo)時(shí)代已去，品牌+質(zhì)量是投標(biāo)核心。管材市場成熟前提下，商品同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格逐漸標(biāo)準(zhǔn)化，低價(jià)競標(biāo)時(shí)代已經(jīng)過去，行業(yè)對產(chǎn)品品質(zhì)要求趨嚴(yán)，市政項(xiàng)目逐漸看重品牌力、產(chǎn)品力及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。龍頭公司表現(xiàn)更甚一籌；2）需求偏弱、市場競爭加劇、原材料成本中樞上移背景下，小微企業(yè)競爭環(huán)境惡化。自21年下半年開始，原材料價(jià)格大幅上漲，壓縮企業(yè)利潤空間。23年起，受制于地產(chǎn)銷售、新開工相對較弱，市場競爭家居，管材板塊上市公司23H1均出現(xiàn)量升價(jià)降現(xiàn)象，市場競爭激烈，價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)，需求低迷下上市公司銷量多有提升；3）業(yè)主、承建方資金壓力較大，龍頭企業(yè)現(xiàn)金流充沛，合作客戶優(yōu)質(zhì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)初現(xiàn)端倪后，地產(chǎn)企業(yè)資金壓力較大，而上市公司普遍具備一定的資金壁壘，對接的優(yōu)質(zhì)客戶回款能力強(qiáng)，現(xiàn)金流表現(xiàn)更優(yōu)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。4）市政項(xiàng)目體量擴(kuò)大、環(huán)評審批趨嚴(yán)背景下，龍頭企業(yè)資金優(yōu)勢、ESG建設(shè)助力擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)能差距將逐步擴(kuò)大。5）工程端相對依賴經(jīng)銷渠道爭取項(xiàng)目，龍頭企業(yè)提前布局經(jīng)銷渠道，給予經(jīng)銷商經(jīng)營指導(dǎo)和資金授信支持等，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手?jǐn)U大競爭優(yōu)勢，形成業(yè)績護(hù)城河，擴(kuò)大市場份額。品牌升級，首選率名列前茅。2021年，公司開展品牌戰(zhàn)略升級，對品牌定位、形象進(jìn)行整體換新，提出“美好洞見未來”全新品牌口號，專注產(chǎn)品品質(zhì)，堅(jiān)持創(chuàng)造力，為社會創(chuàng)造高價(jià)值的產(chǎn)品與服務(wù)，履行為健康美好空間永續(xù)的品牌承諾，致力提供可持續(xù)綠色產(chǎn)品及服務(wù)，助力人文健康的綠色建筑。公司已連續(xù)三年在塑料管道行業(yè)頭部品牌首選率排行榜上位列第一，首選率持續(xù)維持在20%以上，彰顯公司良好的品牌形象。3530252015(5)(10)良好的品牌形象始終助力公司持續(xù)合作優(yōu)質(zhì)客戶，維持較好的現(xiàn)金流水平。因工程業(yè)務(wù)占比較高，3530252015(5)(10)202020212022排序品牌首選率品牌首選率品牌首選率1聯(lián)塑29%聯(lián)塑29%聯(lián)塑30%215%15%15%3公元14%偉星14%偉星14%413%宏岳管業(yè)10%宏岳管業(yè)10%5宏岳6%公元9%多聯(lián)實(shí)業(yè)9%6多聯(lián)實(shí)業(yè)6%多聯(lián)實(shí)業(yè)7%公元7%7川路5%川路6%川路6%8金牛角3%4%3%9偉星2%中德管材3%中德管材3%中德管業(yè)2%金鵬管材2%金鵬管材2%資料來源：房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會，華泰研究中國聯(lián)塑公元股份中國聯(lián)塑公元股份偉星新材雄塑科技7060504030200201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究(億元)中國聯(lián)塑201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究“蛛網(wǎng)式”生產(chǎn)基地布局，打破銷售區(qū)域掣肘，提高產(chǎn)品交付與響應(yīng)速度。截止23H1，公司已建立超過30個(gè)生產(chǎn)基地，分布于中國18個(gè)省份及印尼、美國、加拿大、印度等國家，最大程度上減少運(yùn)輸半徑限制帶來的影響；提前競爭對手4-5年布局分銷網(wǎng)絡(luò)，截至23H1，已同2807名獨(dú)家一級經(jīng)銷商建立長期合作伙伴關(guān)系，及時(shí)有效為客戶提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及專業(yè)服務(wù)。橫向?qū)Ρ雀偁帉κ郑汗煞莨灿?0個(gè)生產(chǎn)基地，集中在華東、華南區(qū)域；偉星新材共有5個(gè)生產(chǎn)基地，集中于華東、西南等區(qū)域，整體區(qū)域有限且集中。2022年公司單噸銷量對應(yīng)銷售費(fèi)用為611元，相比處于較低水平。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。(萬噸)300250200150100(萬噸)300250200150100中國聯(lián)塑經(jīng)銷商數(shù)量中國聯(lián)塑經(jīng)銷商數(shù)量公元股份經(jīng)銷商數(shù)量3,0002,5002,0001,5001,0005000201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究公元股份公元股份中國聯(lián)塑雄塑科技1,2001,0008006004002000201720182019202020212022注：運(yùn)輸費(fèi)用重歸納至銷售費(fèi)用資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究公司管道品類齊全，實(shí)現(xiàn)給水、排水、電力通信、燃?xì)?、消防等領(lǐng)域全覆蓋，公司有望充分受益“穩(wěn)增長”浪潮下市政基建增長，在“品質(zhì)中標(biāo)”時(shí)代提升拿單能力，進(jìn)一步提高市占率，強(qiáng)者愈強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)營收穩(wěn)定增長。產(chǎn)能/產(chǎn)量行業(yè)領(lǐng)先，規(guī)?；少徲行У钟牧蠞q跌風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)能與產(chǎn)量遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司，顯著規(guī)模效應(yīng)攤薄部分固定成本及期間費(fèi)用。2022年，公司實(shí)現(xiàn)銷量239萬噸，截至23H1，公司產(chǎn)能達(dá)321萬噸/年。較高產(chǎn)量使得其原材料年采購量近300萬噸，主要采購自中泰化學(xué)，因而原料采購相比市面價(jià)格低，使得公司對于原料價(jià)格漲跌的抗性較好。管材建安價(jià)值量較低，公司采取成本加成法定價(jià)，毛利率、凈利率水平較為穩(wěn)定。我們綜合測算單平米管材價(jià)值量約占建安成本的6%，成本相對較低，下游客戶具備一定的價(jià)格不敏感性。疊加到其產(chǎn)業(yè)鏈地位較高，品牌影響力良好，中國聯(lián)塑采取在成本加成定價(jià)法，下游客戶接受度良好，公司毛利率與凈利率較同業(yè)公司穩(wěn)定，且在業(yè)內(nèi)穩(wěn)居前列。公元股份凌云股份雄塑科技公元股份凌云股份雄塑科技中國聯(lián)塑顧地科技滄州明珠50020182019202020212022資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究350300250200150100500321產(chǎn)能5019.953019.95中國聯(lián)塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠注：中國聯(lián)塑產(chǎn)能數(shù)據(jù)為23H1最新，其余公司產(chǎn)能數(shù)據(jù)為截至22年資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1中國聯(lián)塑產(chǎn)能（萬噸）中國聯(lián)塑單噸成本YOY（右軸）40%30%350原料市場均價(jià)YOY40%30%35030025020%25020010%200150100150100-10%50-20%500-30%0資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究東宏股份滄州明珠青龍管業(yè)中國聯(lián)塑公元股份偉星新材凌云股份50%45%40%35%30%25%20%15%10%201620172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究營收有效攤薄銷售、管理費(fèi)率，公司利潤表結(jié)構(gòu)較好，盈利能力主要擾動來自成本側(cè)。公司銷售、管理費(fèi)率基本穩(wěn)定在5%左右上下窄幅波動，顯著低于同業(yè)其他競爭對手，公司整體毛利率至利潤率結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，前期大幅計(jì)提減值損失+主動收縮資信較差民營地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，預(yù)期未來擾動不大，成本側(cè)壓力緩解下公司盈利能力隨之恢復(fù)。采購體量大，占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈相對優(yōu)勢地位，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好?？紤]到公司采購體量較大，現(xiàn)金流良好，公司對上游占款能力較強(qiáng)，應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著高于同行，且隨規(guī)模擴(kuò)張不斷上升，助力公司現(xiàn)金快速周轉(zhuǎn)。25%20%15%10%5%0%-5%東宏股份滄州明珠青龍管業(yè)中國聯(lián)塑公元股份凌云股份偉星新材雄塑科技偉星新材20172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究中國聯(lián)塑公元股份16%14%12%10%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究中國聯(lián)塑公元股份12%偉星新材雄塑科技12%10%8%6%4%2%0%20172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究中國聯(lián)塑公元股份偉星新材偉星新材雄塑科技20%15%10%5%0%20172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。160140120100806040200中國聯(lián)塑公元股份雄塑科技偉星新材雄塑科技20112013201520172019202123H1資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究中國聯(lián)塑公元股份140偉星新材雄塑科技12010080604020020112013201520172019202123H1資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰研究另外，公司也加快產(chǎn)業(yè)自動化、數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，降本增效有實(shí)效。公司持續(xù)積極提高生產(chǎn)自動化和智能化水平，升級生產(chǎn)技術(shù)與設(shè)備，前瞻性地在全球逐步擴(kuò)大打造了21個(gè)物聯(lián)網(wǎng)、智能控制和自動化生產(chǎn)為一體的智能工廠，加速布局智能制造，預(yù)期未來費(fèi)用進(jìn)一步下降。近年管材出口總體保持快速增長態(tài)勢，2019-2022出口量年均復(fù)合增速為7.9%。根據(jù)Wind，2022年我國累計(jì)出口塑料硬管29萬噸，同比+12%，其中，出口PVC硬管9.9萬噸，同比+3.1%；出口PE硬管11.1(噸)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000總管材出口量（噸）(百萬美元)120總管材出口金額（百萬美元）-右軸1201008060402002017-102018-122020-022021-042022-06資料來源：海關(guān)總署，華泰研究其他管材出15%PP15%12%PVC管出口量34%PE管出口量39%資料來源：海關(guān)總署，華泰研究由于管材的運(yùn)輸限制，進(jìn)出口貿(mào)易方面同樣受到運(yùn)輸半徑的限制，進(jìn)口國往往從周邊國家或地區(qū)進(jìn)口，主要生產(chǎn)公司收購/當(dāng)?shù)亟◤S增強(qiáng)區(qū)域影響力和市占率。例如非洲管材進(jìn)口，受到生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量、關(guān)稅影響，非洲管材進(jìn)口主要來源于歐洲。類比歐洲塑料管材在非洲的影響力，受益于地理位置的臨近以及國內(nèi)塑料管道行業(yè)的發(fā)達(dá)，國內(nèi)的塑料管道生產(chǎn)商有望增強(qiáng)其在東南亞的市場影響力。根據(jù)聯(lián)合國預(yù)計(jì)，2022年東南亞各國除新加坡外城市化率仍處于較低水平，如印度尼西亞不足60%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分