證券研究報告相關研究證書:S0850517120001市場表現(xiàn)煤炭煤炭海通綜指3.82%-3.11%-10.04%-16.97%-23.90%2022/92022/122023/32023/6煤炭板塊底部業(yè)績夯實，低估值高分紅價值彰顯23年前7個月全行業(yè)利潤總額同比-26%，噸煤利潤降至174元/噸（6月觸底噸煤利潤為121元/噸）。2023年1-7月，行業(yè)利潤總額累計同比下降26.2%，較3月底的-4.9%進一步下滑。2023年1-7月行業(yè)噸煤利潤174元/噸，較23Q1、去年同期分別下降21、72元/噸。當月來看，4/5/6月噸煤利潤分別為188/183/121上半年35家樣本公司營收/歸母凈利同比-7%/-27%，其中Q2歸母凈利環(huán)比-30%。在披露產銷量數(shù)據的16家煤炭上市公司中，2023H1均價/成本分別同比平均-11.2%/-3.4%。分煤種看，2023H1動力煤企業(yè)價格/成本同比-11.7%/-0.2%，動力煤企業(yè)平均噸煤凈利約146元/噸，較去年同期-27%；焦煤企業(yè)價格/成本同比-14.4%/-15%，平均噸煤凈利約192元/噸，較去年同期-13%。從35家樣本公司數(shù)據加總看，2023H1主要上市公司營業(yè)收入/成本同比分別變動-7.1%/-2.3%，整體毛利率水平為31.4%，同比下降3.3pct。2023H1樣本公司歸母凈利潤合計1099億元，同比-26.9%，剔除電力及運輸板塊占比較大的中國神華后的歸母凈利766億元，同比-29.8%，盈利下滑幅度高于營收降幅。其中，2023Q2樣本公司歸母凈利合計達452億元，環(huán)比-30.1%，剔除中國神華后歸母凈利305億元，環(huán)比-33.7%。.資產負債率相對穩(wěn)定，資本開支有所放緩，賬面現(xiàn)金和ROE水平有所回落，高股息有望維持。資產負債方面，截至2023年7月，行業(yè)債務規(guī)模總量再創(chuàng)新高至4.53萬億元，較2022年底、23Q1分別增加807、245億元。截至2023年7月，全行業(yè)資產負債率為60.2%，較2022年底/23Q1分別-0.51/+0.12pct。35家樣本公司算術平均資產負債率52.64%，較2022年底下降0.13pct，較2023Q1上升1.14pct。資本開支方面，35家樣本公司23H1合計資本開支598億元，年化資本開支1196億元，較22年的1256億元減少60億元。賬面現(xiàn)金方面，從16Q1開始煤企平均賬面現(xiàn)金總體呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，22Q3達到歷史峰值39.7達到26.8%的歷史最高水平，2023H1有所回落，年化ROE水平為19.4%，較22年-7.5pct，其中主流焦煤/動力煤企業(yè)23年化平均ROE水平為18%/20.5%。股息率方面，雖然23H1煤價回落致盈利下滑，但按照23H1盈利水平年化，我們測算行業(yè)仍有11家公司當前股息率水平在8%以上，5家在10%以上。2023年煤價展望：預計煤價中樞仍有望維持高位。動力煤方面，我們認為電廠日耗高點已過，9月雖已進入用電需求淡季，但近期安全檢查加嚴及海外高成本礦井支撐導致供應也有所收縮，我們預計煤價短期或以震蕩為主。四季度進入國內冬季旺季，疊加國際動力煤市場印度、歐洲需求提升，若供應收縮依然持續(xù)，動力煤價格有望出現(xiàn)較大幅度反彈。我們預計23年長協(xié)均價有望維持在700元/噸以上、市場均價900元/噸以上高位波動。焦煤方面，由于國內供給相對剛性，考慮到下游庫存持續(xù)低位，近期宏觀政策頻出提振黑色產業(yè)鏈情緒，若需求邊際出現(xiàn)改善彈性可期。綜合來看，我們預計山西產京唐港主焦煤庫提價23年均價有望維持在2000元/噸以上區(qū)間高位波動。.投資建議：我們認為煤炭板塊中期業(yè)績整體盈利仍較穩(wěn)健，未來煤價中樞有望維持高位，板塊高盈利、低估值、高分紅價值凸顯。建議關注1）高分紅公司的機會，推薦中國神華、山煤國際、兗礦能源、陜西煤業(yè)；2）倒查2000年以來瞞報帶動主產地供應收縮，且行業(yè)需求逐步進入旺季，建議關注焦煤板塊機會，推薦平煤股份、淮北礦業(yè)、山西焦煤；3）煤礦安全智能化改造順應政策大方向，持續(xù)重點推薦受益煤炭產量增長和投資增加的煤機公司鄭煤機、天地科技、云鼎科技。.風險提示。下游需求大幅下滑、保供穩(wěn)價及限產政策不容易把握。2行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)21.23年前7個月全行業(yè)利潤總額同比-26%，噸煤利潤降至174元/噸 52.2023年半年報分析：均價同比-11%，35家樣本公司歸母凈利同比-27% 62.123H1均價/成本同比-11%/-3%，噸煤凈利同比下降約20% 62.22023H1歸母凈利1099億元，同比下降27% 72.3三費小幅上升 92.4行業(yè)資產負債率明顯下降，經營現(xiàn)金流凈額較22Q3高位回落 2.5資本開支較22年有所放緩 2.6現(xiàn)金流充沛，資本開支維穩(wěn)，行業(yè)高分紅傳統(tǒng)有望延續(xù) 3.2023年煤價展望：預計煤價中樞仍有望維持高位 4.投資建議 5.風險提示 3行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)3 圖12023年7月底規(guī)上企業(yè)虧損比例約43% 5圖22023年1-7月行業(yè)噸煤利潤約174元/噸 5圖335家樣本公司季度營業(yè)收入、成本、歸母凈利潤均值變化情況 7圖435家樣本公司季度各項費用率和營業(yè)稅金變化情況 圖5行業(yè)資產負債變化情況 圖635家樣本公司資產負債變化情況 圖735家樣本公司季度經營現(xiàn)金流凈額（億元） 圖8歷史分紅情況 圖9分紅總金額與歸母凈利潤（億元） 圖10主流動力煤公司ROE變化 圖11經營性凈現(xiàn)金流與資本開支情況（億元） 圖122022年以來秦皇島5500大卡煤價（元/噸） 圖132020年以來秦皇島5500大卡煤價（元/噸） 圖142022年以來京唐港山西產主焦煤價格（元/噸） 4行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)4表目錄表1主要煤種價格變化（元/噸） 6表218家披露產銷量的煤企價格、成本、噸煤凈利變化 6表32023H1分煤種樣本煤企營業(yè)收入、營業(yè)成本與歸母凈利潤 7表42023年上半年35家樣本公司營收及利潤變化 8表535家樣本公司ROE及賬面現(xiàn)金 9表62023年上半年35家樣本公司費用變化 表735家樣本公司資產負債表及現(xiàn)金流變化 表835家樣本公司資本開支情況（億元） 表9煤炭板塊高股息率公司經營情況（不包含特別股息） 表1035家樣本公司2020-2023H1歸母凈利潤及估值情況 5行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)523Q2全行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)目和比例較Q1均有所上升。截至2023年7月底，全國煤炭規(guī)上企業(yè)4889家，較2022年底增加271家，較2023年3月底增加13家；虧損企業(yè)數(shù)為2094家，較2022年底增加972家，較2023年3月底增加200家。截至2023年7月底，規(guī)上企業(yè)虧損比例43%，較2022年底增加18.5pct，較2023年3月底增加4pct，主要受23Q2煤價環(huán)比回落所致。23年前7個月全行業(yè)利潤總額同比-26%，噸煤利潤降至174元/噸。2023年1-7月，行業(yè)利潤總額累計同比-26.2%，較3月底-4.9%的同比降幅進一步下降21.3pct。2023年1-7月，全行業(yè)噸煤利潤174元/噸，較23Q1下降21元/噸，較去年同期下降72元/噸。當月來看，4/5/6月噸煤利潤分別為188/183/121元/噸，對應秦港5500大卡煤價分別為1018/944/794元/噸，7月噸煤利潤已觸底回升至144元/噸。23H1不同煤種價格同比普降，其中動力煤、焦煤、焦炭同比平均降幅分別達5%、23%、29%。23H1同比來看，價格普降。其中，焦煤降幅較大，約23%，太原古交和六盤水精焦煤降幅逾25%。動力煤方面，港口價格同比下降13.9%，產地價格方面，出現(xiàn)0.5%~7%的降幅。無煙煤方面，產地價格降幅在2%~8%。焦炭方面，唐山二級冶金焦市場價格降幅最大，為-28.9%。23Q2煤價環(huán)比Q1和同比均有所回落。環(huán)比來看，動力煤、焦煤和焦炭平均降幅為18.4%、23.6%和19.5%，無煙煤價格降幅約27.6%；同比來看，動力煤、焦煤、無煙煤、焦炭平均降幅為15.3%、35.7%、18.0%、40.1%。6行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)6母凈利同比-27%在披露產銷量數(shù)據的16家煤炭上市公司中，2023H1均價/成本分別同比平均-11.2%/-3.4%。噸煤凈利方面，除電投能源、新集能源、恒源煤電、永泰能源，其余12家噸煤凈利均出現(xiàn)不同程度的下滑，其中盤江股份噸煤凈利同比降幅最大，達65%；淮北礦業(yè)同比降幅最小，為0.2%。分煤種看，2023H1動力煤企業(yè)價格/成本同比-11.7%/-0.2%，動力煤企業(yè)平均噸煤凈利約146元/噸，較去年同期-27%；焦煤企業(yè)價格/成本同比-14.4%/-15%，平均噸煤凈利約192元/噸，較去年同期-13%。分公司看，2023H1動力煤公司里兗礦能源/中國神華噸煤凈利最高，分別為204/126元/噸，焦煤公司里淮北礦業(yè)/上海能源噸煤凈利最高，分別為304/277元/噸。價格（元/噸）盤江股份注：1）噸煤凈利按產量和扣非歸母凈利測算，其中電投能源7行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)723H1主要煤企營收和盈利均有所下滑，收入/歸母凈利同比-7%/-27%，Q2環(huán)比下滑較大。根據35家樣本公司統(tǒng)計，2023H1主要上市公司營業(yè)收入/成本同比分別變動-7.1%/-2.3%，收入和成本均有所下降，整體毛利率水平為31.4%，同比下降3.3pct。2023H1樣本公司歸母凈利潤合計1099億元，同比-26.9%，剔除電力及運輸板塊占比較大的中國神華，歸母凈利潤合計達766億元，同比-29.8%，盈利下滑幅度高于營收降幅。其中，2023Q2樣本公司歸母凈利合計達452億元，環(huán)比-30.1%，剔除中國神華后歸母凈利合計達305億元，環(huán)比-33.7%。表32023H1分煤種樣本煤企營業(yè)收入、營業(yè)成本合計公司方面，從營業(yè)收入來看，35家樣本公司中僅陜西煤業(yè)、新集能源、中國神華和甘肅能化2023H1營業(yè)收入同比實現(xiàn)增長。從歸母凈利來看，有8家公司同比出現(xiàn)上漲，占比23%，其中動力煤3家（電投能源、新集能源、甘肅能化焦煤5家（恒源煤電、冀中能源、淮北礦業(yè)、永泰能源、遼寧能源）。從扣非凈利來看，扣非歸母凈利同比提升8行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)8000552.SZ000983.SZ000937.SZ盤江股份-0.6%-2.9%-7.7%神火股份000723.SZ金能科技-7.4%-56.2%-72.6%-45.4%-45.3%-69.5%從ROE和賬面現(xiàn)金水平來看，23H1煤企ROE水平高位回落，賬面現(xiàn)金持續(xù)提升。2022年樣本公司ROE為37.1%，同比+20.7pct，其中動力煤/焦煤/無煙煤/焦炭行業(yè)公司ROE平均水平為45.9%/37.3%/82.2%/10.2%。2023H1樣本公司ROE水平高位回落，按照上半年年化，預計2023年樣本公司ROE水平達14.5%，其中動力煤/焦煤/無煙煤/焦炭行業(yè)公司ROE平均水平為18.2%/18.2%/25.4%/0.3%，較2022年全年-27.8/-19/-56.7/-9.9pct。2019年以來，公司賬面現(xiàn)金流持續(xù)改善，2023H1樣本公司賬面現(xiàn)金均值為177.5億元，較2022年底的169.7億元上升5%。9行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)9000552.SZ000983.SZ000937.SZ盤江股份神火股份45.117.382.225.4000723.SZ金能科技三費方面，2023年上半年，35家樣本公司三費均出現(xiàn)小幅上升。35家樣本公司23H1平均銷售費用率為0.67%，同比上升0.06pct；平均管理費用率為5.74%，同比上升0.74pct；平均財務費用率為1.92%，同比上升0.03pct。行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)000552.SZ000983.SZ000937.SZ盤江股份神火股份000723.SZ金能科技行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)從行業(yè)資產負債結構來看，23年以來煤炭行業(yè)的債務規(guī)模持續(xù)上升，但整體資產負債率呈現(xiàn)下降趨勢。從全行業(yè)看，截至2023年7月，行業(yè)債務規(guī)?？偭繛?.53萬億元，再創(chuàng)歷史新高，較2022年底增加807億元，較23Q1增加245億元。截至2023年7月，全行業(yè)資產負債率為60.2%，較2022年底下降0.51pct，較23Q1增加0.12pct，供給側改革以來資產負債率峰值為2016年4月的70.23%。整體來看，自疫情以來，行業(yè)債務規(guī)模持續(xù)攀升，但由于煤企經營情況良好，資產規(guī)模逐步擴張，2021年下半年以來整體資產負債率呈現(xiàn)出下降趨勢。23H1樣本公司資產負債率較22年底下降，分化仍然較大。從樣本公司資產負債率水平來看，截至2023年上半年，35家樣本公司算術平均資產負債率52.64%，較2022年底下降0.13pct，較2023Q1上升1.14pct。整體看，目前35家樣本公年上半年資產負債率在35%以下的公司有2家，為中國神華（31.78%）和電投能源（31.46%在75%以上的有2家，為鄭州煤電（79.46%）和安源煤業(yè)（94.06%資產負債率分化仍然較大。行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)12從現(xiàn)金流情況看，樣本公司平均每股經營性現(xiàn)金流和經營活動現(xiàn)金流在23H1有所回落。2022年35家樣本公司平均每股經營性現(xiàn)金流凈額均值為3.07元，較2021年增加0.63元。截至2023H1，35家樣本公司平均每股經營性現(xiàn)金流凈額均值為0.84元，較去年同比減少0.45元。從經營活動現(xiàn)金流看，從2016Q1開始，企業(yè)經營性現(xiàn)金流均值呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，2022Q3達到歷史峰值39.7億元，2023H1有所回落。行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)49.81458.6653.00134.9628.8880.6579.4611.802.1956.7061.75534.5086.61盤江股份42.89448.08466.5964.65109.2065.3237.2435.2938.171.58神火股份49.585金能科技45.84446.6649.96-5.130.1854.7654.7131.95-2.1248.45535家樣本公司23H1合計資本開支598億元，較22年全年的1256億元有所放緩。從2017年起主要煤企的資本開支開始回升，35家樣本公司23H1合計資本開支598億元，年化資本開支1196億元，較22年的1256億元減少60億元。我們認為，由于碳中和碳達峰目標，煤炭企業(yè)投資方向主要為智能化改造、上下游產業(yè)鏈或配套新能源項目，新建礦井建設資本開支相對較少。行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)證券代碼證券簡稱盤江股份神火股份金能科技煤企具有高分紅傳統(tǒng)，2022年分紅總金額創(chuàng)下1341億元的歷史新高。2011年以來，煤炭行業(yè)歷史平均分紅比例在20%~44%（除大幅虧損的15、16年行業(yè)分紅總金額占凈利潤比重30%~66%。同時，在盈利較好的年份，大多數(shù)企業(yè)愿意高比例分紅，例如在盈利較好的2012、2013年以及2017~2022年，板塊內近6成公司分紅比例在30%及以上。2022年26家樣本公司平均分紅率達39%，分紅總金額達到1341億元的歷史最高水平，占歸母凈利比重為54.5%。行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)23H1主要煤企ROE水平較22年的歷史高位有所回落。受益于2022年的高煤價，2022年主流煤炭企業(yè)的ROE水平達到歷史高位，11家重點公司平均ROE水平達26.8%，2023H1有所回落，年化ROE水平為19.4%，較22年-7.5pct，其中主流焦煤/動力煤企業(yè)23年化平均ROE水平為18%/20.5%。整體看，2018~2023H1主流焦煤/動力煤企業(yè)平均ROE水平約為15.9%/17.4%。從現(xiàn)金流及資本開支情況看，煤炭企業(yè)現(xiàn)金流充沛，資本開支維持高位但有所回落。2016年以來，企業(yè)盈利逐步向好，煤炭企業(yè)現(xiàn)金流總額基本呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2022年受益于高煤價，26家樣本公司現(xiàn)金流總額達4417億元的歷史高位，23H1回落至1410億元（22H1為1827億元）。資本開支方面，2017年以來主要煤企的資本開支有所提升，但較2011~2013年仍有差距。2022年26家樣本公司資本開支總額達到1175億元的相對高位（2011~2013年超1200億元23H1資本開支總額548億元（年化1096億元較2022年有所回落。我們認為，受供給側改革影響，近幾年煤炭新批復項目較少，存量在建項目正逐步立刻發(fā)生大幅下滑的情況下，行業(yè)未來相當長一段時間供需或整體偏緊。我們預計2022~2023年，現(xiàn)有產能或逐步釋放完畢，而由于雙碳目標約束，未來行業(yè)整體供給幾乎難有增長，而需求端整體仍然剛性，供需格局或整體趨緊，煤炭價格有望維持高位，煤炭企業(yè)盈利維持高位，而在投項目逐漸減少，資本開支下滑，賬面現(xiàn)金不斷增加的背景下，煤炭企業(yè)有望維持高比例分紅。按照23H1盈利水平年化，我們測算行業(yè)仍有11家公司當前股息率水平在8%以上，5家在10%以上。行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)表9煤炭板塊高股息率公司經營情況（不包含特公司（億元）（倍）（倍）（億元）4動力煤方面，今年1月動力煤市場供需雙弱，煤價有所回落至接近1000元/噸，2月隨著節(jié)后下游需求增加，疊加煤礦事故發(fā)生，動力煤價格由降轉漲呈“V”字走勢，3度不佳需求釋放有限，疊加北港庫存處于高位以及大量進口煤沖擊，煤價相對較為疲軟，一路下行至6月初的765元/噸。6月進入動力煤消費旺季，7月高溫疊加工業(yè)用電持續(xù)恢復，電廠日耗處于歷史高位水平，煤價震蕩偏強運行，7月中下旬上漲至875元/噸。8月隨著日耗水平逐漸回落，北港庫存仍然處于高位，煤價有所回調，8月18日降至802元/噸。近期電廠日耗環(huán)比繼續(xù)回落，但受煤礦事故以及倒查礦山瞞報導致的供給收縮影響，疊加地產政策頻出宏觀預期向好，港口及產地煤價均有所回升，9月1日煤價回升至845元/噸。但考慮到電煤需求逐步進入淡季，疊加庫存去化緩慢、長協(xié)及進口供應充足，預計煤價短期仍維持窄幅震蕩，后續(xù)仍需繼續(xù)關注經濟政策效果及需求實際釋放情況。行業(yè)研究〃煤炭行業(yè)17展望未來，我們認為電廠日耗高點已過，9月進入用電需求淡季，我們預計煤價短期或以震蕩為主，需繼續(xù)關注主產區(qū)供應情況、近期宏觀政策調控效果及下游需求實際釋放情況。而進入10月開始的冬季旺季，如果淡季供應收縮無法及時調整，市場可能加價保證供應量，疊加國際動力煤市場印度季風季結束煤炭需求上升、歐洲冬儲備貨需求提升，動力煤價格在四季度有望出現(xiàn)反彈。我們預計23年長協(xié)均價有望維持在700元/噸以上、市場均價900元/噸以上高位波動。求減弱，部分配煤再次回歸焦煤行列，疊加進口蒙煤持續(xù)高位，澳煤進口增加，4月焦煤價格明顯下滑，由年初的2730元/噸跌落至4月下旬的2100元/噸。5~6月隨著供應持續(xù)高位，下游景氣度不佳，焦煤價格繼續(xù)下行至6月中旬的1770元/噸。6月下旬產地安全檢查力度升級，供應短期收緊，下游焦企在焦價企穩(wěn)后采購積極性提高，焦煤價格逐漸回升至7月底的2150元/噸。近期焦煤價格持續(xù)高位，下游接受意愿不高，且鋼廠對焦炭有所打壓，隨著焦炭降價，焦煤下跌至2100元/噸。中期看，考