內容目錄一、證券公司債券簡介 4二、證券公司經營分析 9三、證券公司債券投資分析 14四、風險提示 17圖表目錄圖1：證券公司資產收入情況（億元） 6圖2：證券行業(yè)CR5情況（%） 6圖3：證券公司各類債券發(fā)行情況（只，億元） 7圖4：證券公司存續(xù)債券情況（只，億元） 7圖5：證券公司募資情況（億元） 7圖6：證券公司主體評級變化 7圖7：證券公司存續(xù)債券主體情況（億元） 8圖8：證券公司各類債券發(fā)行利率走勢（%） 9圖9：證券公司各品種收益率走勢（%） 9圖10：全部證券公司業(yè)務收入結構（億元） 9圖滬深股基成交額（萬億元，%） 圖12：傭金收入同比增速及傭金率情況 圖13：投行業(yè)務收入情況（億元） 12圖14：三類資管機構管理規(guī)模變化（萬億元） 12圖15：券商資管規(guī)模結構（億元） 12圖16：發(fā)債券商總資產、凈資產平均值及中位數（億元） 12圖17：兩融市場情況（億元） 12圖18：兩融業(yè)務收入情況（億元，%） 12圖19：股票質押情況（億元） 13圖20：券商自營規(guī)模（億元） 13圖21：券商自營投資結構 13圖22：券商自營投資收益率及指數年漲跌幅情況（%） 13圖23：上市/非上市券商自營投資收益率（%） 13圖24：上市/非上市券商ROE差距回落（%） 13圖25：風險控制表對股債基資產折算率 14圖26：券商風險控制指標整體好于監(jiān)管要求（%） 16圖27：證券公司債與城投債、證券公司次級債與銀行次級債利差情況（bp） 16表1：證券公司相關債務規(guī)定 4一、證券公司債券簡介201220125月券商創(chuàng)新大會召開為標志，券商由輕資產經營逐漸轉向重資產運營，融資融券、股票質押、新三板、直投等業(yè)務及創(chuàng)新產品先后落地發(fā)展，帶來資本消耗、投資支出不斷增大。2013年起，證券公司次級債和短期融資券規(guī)模大幅增加，201320142015年，證券公司債券發(fā)行規(guī)模同643.69%61.04%62.85%2015A股去杠桿帶來市場劇烈2016-2018年，證券公司債券發(fā)行規(guī)模大幅回落處于相對低位。2019A股逐步走出低谷、迎來白馬藍籌行情，證券公司的發(fā)展再次提速，加之永續(xù)債配套政策落地，證券公司債券年發(fā)行量也重回萬億規(guī)模之上。2012-2021表1：證券公司相關債務規(guī)定文件 時間 主要內容文件 時間 主要內容《證券公司借入次級債務規(guī)定》

2010年9月日

次級債務：借入的清償順序在普通債務之后，先于證券公司股權資本的債務。期限：2年以上（2年）為長期次級債務。3個月以上（3個月），2年以下（2年）次級債務。54321100%、90%、70%、50%、20%比例計入凈資本。短期次級債務不計入凈資本，僅可在公司開展有關特定業(yè)務時按規(guī)定和要求扣減風險資本準備。（不含長期次級債務累計計入凈資本的數額50%監(jiān)管規(guī)定。包括長期次級債務計入凈資本的數額不得提前償還。管理規(guī)定》辦法》

20121227日2020年5月26日20041018日2018年4月13日

普通債之后的有價證券。次級債務、次級債券為證券公司同一清償順序的債務。發(fā)行方式：只能以非公開方式發(fā)行，每期債券的機構投資者合計不得超過200人。期限：1年以上（1年）為長期次級債。3個月以上（3個月）、1年以下（1年）級債。321100%70%50%的比例計入凈資短期次級債，可按照以下標準扣減風險資本準備。（級債累計計入凈資本的數額）50%；2.凈資本與負債的比例、凈資產與負債的比例等各項風險控制指標不觸及預警標準。募集說明書內容或次級債務合同條款符合證券公司監(jiān)管規(guī)定。包括長期次級債計入凈資本的數額形外，不得提前償還。1、允許證券公司公開發(fā)行次級債券。2、為證券公司發(fā)行減記債等其他債券品種預留空間。3、統(tǒng)一法關要求按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》進行調整。4、增加《國務院辦公廳關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等作為上位法依據。111160%期限：最長不得超過91天。發(fā)行短期融資券的證券公司可在上述最長期限內自主確定短期融資券的期限。權投資、中國人民銀行禁止的其他用途。一二三四規(guī)范，符合強化法人風險隔離、規(guī)范資金池、打破剛性兌付等資產管理業(yè)務監(jiān)管要求。60%?！蹲C券公司風險控制指標管理辦法》

2021年7月23日2006年7月日2008年3月日20163月31日

26個月內流動性覆蓋率持續(xù)高于行2罰；中國人民銀行要求的其他條件。60%1年以內（1年）的融資工具，包括同業(yè)拆借、短期公司債等。期限：最長不超過1年，證券公司自主確定每期短期融資券的期限。中國人民銀行禁止的其他用途。凈資本基本計算公式：凈資本=凈資產－金融產品投資的風險調整－應收項目的風險調整－其他流動資產項目的風險調整－長期資產的風險調整－或有負債的風險調整－/＋中國證監(jiān)會認定或核準的其他調整項目。8%20%；流動資產與流動負債的比例不得低于100%。凈資本=凈資產-金融資產的風險調整-其他資產的風險調整-或有負債的風險調整-/+中國證監(jiān)會認定或核準的其他調整項目。8%20%。凈資本由核心凈資本和附屬凈資本構成。核心凈資本＝凈資產－資產項目的風險調整－或有負債的風險調整－/＋中國證監(jiān)會認定或核準的其他調整項目。附屬凈資本＝長期次級債×規(guī)定比例－/＋中國證監(jiān)會認定或核準的其他調整項目。風險覆蓋率≥100%；資本杠桿率≥8%；流動性覆蓋率≥100%；凈穩(wěn)定資金率≥100%；資料來源：證監(jiān)會，圖1：證券公司資產收入情況（億元） 圖2：證券行業(yè)CR5情況（%）資料來源：， 資料來源：，2024325742.64萬億元，以證券公司債1000100-1000100券商資本補充重要途徑，未上市券商更多依賴次級債、永續(xù)債；2、券商差異化經營對資本消耗需求不盡相同；3、券商經營業(yè)績受市場、政策影響較大。圖3：證券公司各類債券發(fā)行情況（只，億元） 圖4：證券公司存續(xù)債券情況（只，億元）資料來源：， 資料來源：，注：外圈為規(guī)模，內圈為數量圖5：證券公司募資情況（億元） 圖6：證券公司主體評級變化資料來源：， 資料來源：，圖7：證券公司存續(xù)債券主體情況（億元）資料來源：，圖8：證券公司各類債券發(fā)行利率走勢（%） 圖9：證券公司各品種收益率走勢（%）資料來源：， 資料來源：，二、證券公司經營分析20809090年代銀行證券業(yè)確定分業(yè)經營、全2021世紀初期進行了大規(guī)模綜合治理期間伴隨多家2008圖10：全部證券公司業(yè)務收入結構（億元）資料來源：，A2015年通常迎來爆發(fā)式增長。2015年A股成交量整體增長，但隨著互聯(lián)網科技發(fā)展、券商網上開戶普及以及讓利中小投20120.7812023201347.68%202324.25%。A股因制度尚處于完善之中、市場不成熟導致波動較大IPO2005年因股權分置改革暫停達一年、2012IPO自查核查暫停超一年、20154個月，其后，我國開始實施股票發(fā)行注冊制改革，2018月上交所試點注冊制、20232月全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。注冊制的施行大幅優(yōu)化了發(fā)行上市條件和流程，A股融資節(jié)奏整體進入相對平穩(wěn)狀態(tài)，預計出現長期空窗期的概率較低，2015ABS、等創(chuàng)新業(yè)務也不斷發(fā)展，成為證券公司投行業(yè)務收入的重要部分。年創(chuàng)新大會后開始再次發(fā)展，部分原因是在一行三會分別監(jiān)管的情況下，商業(yè)201617.58萬億后，2017年央行、銀監(jiān)會、（征求意見稿100%8%、流動性覆蓋率不得100%100%等要求。較高的風險指標監(jiān)管一方面帶來了證券公司券商補充資本渠道受限，在資產方面難以彎道超車。20142022年，選取有債券發(fā)行的證券公司為樣本，總資產、凈資產平均值增長幅度均遠超中位數增幅，整體以頭部券商增長為主。2014年起快速增長，2015年股災后快速回15000樣整體下行。根據03年1月3（征求意見稿，15%200%2023202398日發(fā)布融資融券新規(guī)將融資保證100%80%2023自營業(yè)務方面，201416.51%，其后逐步下降，2019、202010%，自營持倉整體仍ROE2014-201520162016（對應盈利中樞）20182023年59個月（20236月-20242月）超過實體部門，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，上述情況很難延續(xù)。事實上，最新的數據顯示，20243月，金融202310圖11：滬深股基成交額（萬億元，%） 圖12：傭金收入同比增速及傭金率情況資料來源：， 資料來源：，圖13：投行業(yè)務收入情況（億元） 圖14：三類資管機構管理規(guī)模變化（萬億元）資料來源：， 資料來源：，圖15：券商資管規(guī)模結構（億元） 圖16：發(fā)債券商總資產、凈資產平均值及中位數（億元）資料來源：， 資料來源：，圖17：兩融市場情況（億元） 圖18：兩融業(yè)務收入情況（億元，%）資料來源：， 資料來源：，圖19：股票質押情況（億元） 圖20：券商自營規(guī)模（億元）資料來源：， 資料來源：，圖21：券商自營投資結構 圖22：券商自營投資收益率及指數年漲跌幅情況（%）資料來源：， 資料來源：，圖23：上市/非上市券商自營投資收益率（%） 圖24：上市/非上市券商ROE差距回落（%）資料來源：， 資料來源：，圖25：風險控制表對股債基資產折算率資料來源：證監(jiān)會，三、證券公司債券投資分析證券公司的投資分析主要包括以下幾個維度：1、股東/實控人情況。20196億元的3.9億元的資金以購買和租賃房產名義向股東關聯(lián)方劃款、42.792021年中國誠通收購新時代證券、2022年江西國資收購國盛金控（國盛證券、2023年山東國資擬收購德邦證券來看，相較于銀行、信托，證券公司股東變更，證券公司出現風險事件比例較低，但對于股東/實2ABCD類證券公0.5%0.6%0.7%0.7%3（風險覆蓋率、////凈資本20172023年，除自營權益/凈資本、自營非權益/凈資本兩項指標外，非上市券商其他指標中位＝核心凈資本/＝優(yōu)質流動性資產/30天現金凈流出量×100%，上市券商資本杠桿率持續(xù)低于非上市券商、頭20%，側面印證大型券商繼續(xù)加杠桿空間有限。4、經營狀況。如我們在證券公司經營情況所分析，我們認為中短期內證券公司盈利能力承4月“國九條”及相關配套政策出臺后，投行業(yè)務收入預計受主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準提高、完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準、嚴格再融資審核把關等要求影響