內(nèi)容目錄一、“舊框架”新演繹，債市為何脫錨？ 61、債市分析框架：“五碗面”新演繹，供需不平衡到供需新平衡 62、基本面：“以?xún)r(jià)換量”的高增，化債影響下經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏慢 63、政策面：政府債供給放量臨近，寬貨幣仍是債市交易焦點(diǎn) 64、資金面：Q1長(zhǎng)債持續(xù)交易寬松預(yù)期，資金價(jià)格低位波動(dòng) 75、供需面：超長(zhǎng)期國(guó)債供給推遲，利率債供給同比大幅壓縮 76、情緒面：“大行放貸、小行買(mǎi)債”30行 9二、策略荒、供給慌，高息資產(chǎn)何去何從 101、利率債：Q1債市“開(kāi)門(mén)紅”，超長(zhǎng)久期策略熱度高 102、城投債：向長(zhǎng)久期低評(píng)級(jí)要收益，重點(diǎn)省份領(lǐng)跑行情 113、二永債：化債熱潮帶動(dòng)利差收，資本新規(guī)引發(fā)“季末波動(dòng)” 124、長(zhǎng)久期信用債：3月債市調(diào)整期間，長(zhǎng)久期信用債抗跌性較強(qiáng) 125、永續(xù)債&私募債：信用利差持續(xù)壓縮，期限利差倒掛 13三、收益率曲線平坦，未來(lái)如何演繹？ 131、交易寬松：Q2利率債總供給或超6萬(wàn)億，存款利率調(diào)降成趨勢(shì) 132、利率曲線：美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲，扁平/倒掛或?qū)⒊掷m(xù) 163、機(jī)構(gòu)行為：大行增配中短利率債，基金止盈、券商賣(mài)出 17四、低利率下，哪些策略可以增厚收? 201、海外觀察：低利率環(huán)境下日債投資啟—央行買(mǎi)長(zhǎng)&超長(zhǎng)國(guó)債 202、利率債：超長(zhǎng)久期策略占優(yōu)，關(guān)注利差倒掛下5Y&7Y配置機(jī)會(huì) 213、城投債：久期、等級(jí)、品種三維度仍可布局 234、二永債：中長(zhǎng)端行情仍有支撐，關(guān)注后續(xù)短端補(bǔ)漲機(jī)會(huì) 255、REITs：市場(chǎng)觸底反彈，高股息為主流策略 29五、風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表目錄圖表1：債市分析框架——“五碗面”—>新演繹 6圖表2：“以?xún)r(jià)換量”的高增，平減指數(shù)處于歷史低位 6圖表3：城鎮(zhèn)外來(lái)人口就業(yè)壓力增加 6圖表4：2024年一季度貨幣&財(cái)政政策基調(diào)及工具投放使用情況 7圖表5：一季度資金價(jià)格整體圍繞7天OMO利率水平波動(dòng) 7圖表6：超長(zhǎng)期特別國(guó)債或于4月末月發(fā)行 8圖表7：2019-2024年地方新增債券發(fā)行進(jìn)度 8圖表8：居民定期存款規(guī)模占比持續(xù)攀升 8圖表9：2024年3月債基份額規(guī)模占比提升至32.47 8圖表10：2024年各類(lèi)券種月度收益率變化幅度 9圖表11：2022-2024年月不同類(lèi)型債券凈供給規(guī)模 9圖表12：大行、中小行債券投資與貸款增速差表現(xiàn)分化 9圖表13：1-2月交易型機(jī)構(gòu)是超長(zhǎng)債行情“助推” 10圖表14：2024年以來(lái)國(guó)債收益率走勢(shì)一覽 10圖表15：國(guó)債收益率各期限變化一覽 11圖表16：國(guó)開(kāi)債收益率各期限變化一覽 11圖表17：今年以來(lái)長(zhǎng)久期和低評(píng)級(jí)城投債表現(xiàn)較好 11圖表18：今年重點(diǎn)省份城投債利差下行幅度較大 11圖表19：3以上城投債存量變化（分省份） 12圖表20：3以上城投債存量變化（分行權(quán)剩余期限） 12圖表21：2024年3月下旬銀行二永債信用利差顯著走闊 12圖表22：2024年各類(lèi)券種月度收益率變化幅度 13圖表23：4月以來(lái)城投、產(chǎn)業(yè)永續(xù)債期限利差收窄 13圖表24：4月以來(lái)1年期級(jí)城投、產(chǎn)業(yè)私募債利差下行超20BP 13圖表25：2024年地方債發(fā)行計(jì)劃 14圖表26：歷史上國(guó)債與地方債錯(cuò)峰發(fā)行特征明顯 14圖表27：息差壓力下存款利率仍具備調(diào)降可能 14圖表28：供給放量時(shí)期資金面及債市表現(xiàn)特征 15圖表29：供給放量時(shí)期流動(dòng)性投放兩類(lèi)方——寬貨幣與寬信用同步/提前1個(gè)月發(fā)力 15圖表30：2023年供給放量時(shí)期投放及資金價(jià)格表現(xiàn) 16圖表31：2023年供給放量時(shí)期投放及資金價(jià)格表現(xiàn) 16圖表32：美國(guó)通脹及10Y美債收益率表現(xiàn)一覽 16圖表33：中美匯率及美元指數(shù)仍處于階段性高位 16圖表34：利率曲線扁平化，貸款利差向債券期限利差靠攏 17圖表35：大行/政策行今年持續(xù)加倉(cāng)中短端利率債 17圖表36：農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)3月以來(lái)加倉(cāng)長(zhǎng)端超長(zhǎng)端利率啞鈴型”風(fēng)格明顯 17圖表37：3月農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模為億元 18圖表38：今年以來(lái)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)30Y國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模在全部現(xiàn)券中的占為6.5 18圖表39：農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的凈買(mǎi)入加權(quán)期限（5DMA） 18圖表40：兩會(huì)期間基金階段性止盈，3月券商賣(mài)出國(guó)債 19圖表41：23年月以來(lái)基金對(duì)國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模及這部分資產(chǎn)的持倉(cāng)浮盈 19圖表42：保險(xiǎn)對(duì)超長(zhǎng)端利率債的增配力度較大 19圖表43：大行/政策行、保險(xiǎn)的支撐下2.4或?yàn)閲?guó)債利率回調(diào)的阻力位 19圖表44：保險(xiǎn)的支撐下2.6或?yàn)閲?guó)債利率回調(diào)的阻力位 19圖表45：理財(cái)規(guī)?！凹灸┳叩?，季初回流” 20圖表46：今年以來(lái)其他機(jī)構(gòu)（含境外機(jī)構(gòu)）對(duì)1-3年利率債的增持力度較大 20圖表47：理財(cái)對(duì)短端信用債的配置力量較強(qiáng) 20圖表48：日債走勢(shì)的三個(gè)階段 21圖表49：日本央行持有政府債券金額 21圖表50：2001-2012年間年期及以上日債占比超30 21圖表51：各期限國(guó)債利差持續(xù)收窄，關(guān)注利差倒掛下5Y&7Y配置機(jī)會(huì) 22圖表52：債市多次調(diào)整時(shí)長(zhǎng)與利率調(diào)整幅度對(duì)比 22圖表53：急跌中不同機(jī)構(gòu)對(duì)10Y國(guó)債的日均凈買(mǎi)入情況 22圖表54：急跌中不同機(jī)構(gòu)對(duì)30Y國(guó)債的日均凈買(mǎi)入情況 22圖表55：國(guó)開(kāi)債活躍券（240205.IB）與次活躍券（230210.IB）收益率差值 23圖表56：中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線(到期) 23圖表57：3以上公募非永續(xù)城投債分布情況（億元） 23圖表58：3以上永續(xù)/私募城投債分布情況（億元） 23圖表59：城投債四種到期類(lèi)型占比 24圖表60：2024年城投債到期回售金額及增速預(yù)測(cè) 24圖表61：適合投資者挖掘并且具有供給價(jià)值的地市 24圖表62：適合投資者挖掘并且具有供給價(jià)值的區(qū)縣 24圖表63：適合投資者挖掘并且具有供給價(jià)值的主體 25圖表64：2024年月為二永債到期小高峰 25圖表65：當(dāng)前股份行二永債剩余發(fā)行額度不能覆蓋年內(nèi)到期規(guī)模，關(guān)注后續(xù)批文 25圖表66：TLAC規(guī)則約束下五大行資本缺口靜態(tài)測(cè)算 26圖表67：TLAC非資本債務(wù)工具與二級(jí)資本債特征比較 26圖表68：資本新規(guī)中資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則 26圖表69：3月基金減持銀行二級(jí)資本債引發(fā)信用利差走闊，期間保險(xiǎn)為主力買(mǎi)盤(pán)之27圖表70：銀行二永債信用利差及歷史分位 27圖表71：銀行二級(jí)資本債與各類(lèi)信用債的品種利差及歷史分位 27圖表72：存量二永債規(guī)模達(dá)100億元城農(nóng)商行的估值收益率及信用利差表現(xiàn) 28圖表73：2023年共只銀行二級(jí)資本債不贖回 28圖表74：年內(nèi)二永債到期贖回規(guī)模較大 28圖表75：多地政府強(qiáng)調(diào)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)處置工作 29圖表76：吸收合并其他銀行的主體銀行數(shù)量統(tǒng)計(jì) 29圖表77：市場(chǎng)在2024年1月觸底后反彈 29圖表78：經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)位列漲幅前三 29圖表79：REITs其他方持有份額列報(bào)負(fù)債/權(quán)益兩方面考慮因素 30圖表80：新規(guī)出臺(tái)當(dāng)日中證REITs指數(shù)漲2.2 30圖表81：2024年產(chǎn)權(quán)類(lèi)平均為0.96 30圖表82：2023年年末經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)平均為11.41 30圖表83：2024年一季度機(jī)構(gòu)配置力度明顯提升 31圖表84：2023年下半年險(xiǎn)資配置規(guī)模合計(jì)億元 31圖表85：2024年一季度市場(chǎng)成交活躍度提升 31圖表86：2024年解禁份額將達(dá)億元 31圖表87：2023年年末經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)平均派息率達(dá)8.26 32圖表88：24年只平均預(yù)測(cè)分派率達(dá)6.8 32圖表89：交通、倉(cāng)儲(chǔ)等板塊EBIDTA率相對(duì)穩(wěn)健 32圖表90：交通、倉(cāng)儲(chǔ)和產(chǎn)業(yè)園板塊相對(duì)凈值折溢價(jià)率仍偏低 32一、“舊框架”新演繹，債市為何脫錨？1、債市分析框架：“五碗面”新演繹，供需不平衡到供需新平衡1（定價(jià)在價(jià)（定價(jià)度低3、資金面（定價(jià)度低）：存款-政策利率-貸款、供需面（定價(jià)度高5、情緒面（定價(jià)度高）：核心資產(chǎn)30年國(guó)債擁擠助力本輪行情演繹。圖表1：債市分析框架——“五碗面”—>新演繹來(lái)源：2、基本面：“以?xún)r(jià)換量”的高增，化債影響下經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏慢“以?xún)r(jià)換量”的高增長(zhǎng)：一季度GDP同比錄得5.3，高于市場(chǎng)預(yù)測(cè)值4.9（口徑），也高于2023年全年5.2的增速表現(xiàn)。一季度GDP與3月經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯偏離，或源于經(jīng)濟(jì)的“價(jià)跌量增”。一季度名義GDP同比4.2，平減指數(shù)-1.1，經(jīng)濟(jì)整體通過(guò)以?xún)r(jià)換量的方式實(shí)現(xiàn)GDP高增?；瘋绊懴禄久嫘迯?fù)偏慢，結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯：春節(jié)效應(yīng)退潮后宏觀數(shù)據(jù)“脫虛向?qū)崱?，?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）需求端：核心CPI回落、居民信貸同比回落均反映出社會(huì)需求不足現(xiàn)狀；2）生產(chǎn)端：化債影響下基建累計(jì)同比增速回落，工業(yè)產(chǎn)能利圖表2：“以?xún)r(jià)換量”的高增，平減指數(shù)處于歷史低位 圖表3：城鎮(zhèn)外來(lái)人口就業(yè)壓力增加來(lái)源：， 來(lái)源：，3、政策面：政府債供給放量臨近，寬貨幣仍是債市交易焦點(diǎn)貨幣政策：202412023121PSL50007財(cái)政政策：1215000PSL，2023Q17000圖表4：2024年一季度貨幣&財(cái)政政策基調(diào)及工具投放使用情況來(lái)源：中國(guó)人民銀行，財(cái)政部，4、資金面：Q1長(zhǎng)債持續(xù)交易寬松預(yù)期，資金價(jià)格低位波動(dòng)10.5pctOMODR0071.86下長(zhǎng)債持續(xù)交易寬松預(yù)期。供給放量下Q2Q2圖表5：一季度資金價(jià)格整體圍繞7天OMO利率水平波動(dòng)來(lái)源：，5、供需面：超長(zhǎng)期國(guó)債供給推遲，利率債供給同比大幅壓縮Q1提前批地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢：2024Q1956620211.5地方債發(fā)行偏慢導(dǎo)致資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇。超長(zhǎng)期國(guó)債或于4月末-5月發(fā)行：20241202334-5Q2圖表6：超長(zhǎng)期特別國(guó)債或于4月末-5月發(fā)行 圖表7：2019-2024年地方新增債券發(fā)行進(jìn)度來(lái)源：國(guó)務(wù)院，財(cái)政部， 來(lái)源：，8.563145.512高，2024年3月占比已升至72.2。債基及理財(cái)規(guī)模大幅提升：債基方面，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2024年3月債券基金份額在所有基金占比為32.47，資產(chǎn)凈值占比為33.43，均創(chuàng)歷史新高。2023年3月以來(lái)債基規(guī)模整體呈現(xiàn)波動(dòng)上行走勢(shì)。理財(cái)方面，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日，4月1.79求攀升。圖表8：居民定期存款規(guī)模占比持續(xù)攀升 圖表9：2024年3月債基份額規(guī)模占比提升至32.47來(lái)源：， 來(lái)源：，1-2301.262.582.551-376837545.71.631-3510億，去年同期及前年同期分別為4519億及4531億。圖表10：2024年各類(lèi)券種月度收益率變化幅度 圖表11：2022-2024年1-3月不同類(lèi)型債券凈供給規(guī)模(BP）1050-5-10-15-20-25

1月收益率變動(dòng)幅度 2月收益率變動(dòng)幅度 3月收益率變動(dòng)幅度來(lái)源：， 來(lái)源：，630年國(guó)債，助推利率下行2023信貸平滑下及當(dāng)前寬信用仍需逐步恢復(fù)下，大行或進(jìn)入債券強(qiáng)配置新階段，關(guān)注大行小行配置新共振。圖表12：大行、中小行債券投資與貸款增速差表現(xiàn)分化來(lái)源：，1-2月交易型機(jī)構(gòu)（基金、券商等）持續(xù)加倉(cāng)推動(dòng)超長(zhǎng)債利率快速下行。12220227-820233-5（主要包括基金、券商）由凈賣(mài)出轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入，也表現(xiàn)為超長(zhǎng)債利率下行的“助推器”。圖表13：1-2月交易型機(jī)構(gòu)是超長(zhǎng)債行情的“助推器”150%

主要交易盤(pán)對(duì)20-30年國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模 主要配置盤(pán)對(duì)20-30年國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模 30年國(guó)債周度平均值（右）（%）3.6100% 3.450% 3.20% 3.0-50% 2.8-100% 2.62024/1/82024/1/292024/2/19來(lái)源：，二、策略荒、供給慌，高息資產(chǎn)何去何從1、利率債：Q1債市“開(kāi)門(mén)紅”，超長(zhǎng)久期策略熱度高Q1202435盈；35圖表14：2024年以來(lái)國(guó)債收益率走勢(shì)一覽來(lái)源：，1-2月長(zhǎng)端超長(zhǎng)端大幅下行：121-210Y&30Y27、35BP。3月短債開(kāi)啟下行行情：31Y13.011以?xún)?nèi)，短端票息配置價(jià)格較高。410Y-7Y5Y&7Y10Y-7Y10-124.79回正后，機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)久期超長(zhǎng)久期策略偏愛(ài)不減。圖表15：國(guó)債收益率各期限變化一覽 圖表16：國(guó)開(kāi)債收益率各期限變化一覽來(lái)源：，注：數(shù)據(jù)截止至4月17日

來(lái)源：，注：數(shù)據(jù)截止至4月17日2、城投債：向長(zhǎng)久期低評(píng)級(jí)要收益，重點(diǎn)省份領(lǐng)跑行情3除外）20bp33Y圖表17：今年以來(lái)長(zhǎng)久期和低評(píng)級(jí)城投債表現(xiàn)較好 圖表18：今年重點(diǎn)省份城投債利差下行幅度較大AAA_AA-5Y，右 AA-5-1，右 AAA3Y（bp）

（bp）

（bp） 貴州 黑龍江 云南 甘肅2502001501000

AA3Y AA(2)3Y

450400350300250200150100500

7006005004003002001000 來(lái)源：，企業(yè)預(yù)警通， 來(lái)源：，企業(yè)預(yù)警通，377.51.811和山東的估值3以上城投債大幅下降，各個(gè)期限3以上城投債存量已不足萬(wàn)億。圖表19：3以上城投債存量變化（分省份） 圖表20：3以上城投債存量變化（分行權(quán)剩余期限）（億元） 2024/4/16存量 較2023/7/24變化，右3500300025002000150010005000

（億元）0-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-16000

（億元） 2023/7/24存量 2024/4/16存量 較2023/7/24變化，40000350004000030000250002000015000100005000

（億元）0-5000-10000-15000-20000-25000-3000000

-35000江 古 (1,2] (0,1] (2,3] (3,5] 5年以上來(lái)源：，企業(yè)預(yù)警通， 來(lái)源：，企業(yè)預(yù)警通，3、二永債：化債熱潮帶動(dòng)利差收窄，資本新規(guī)引發(fā)“季末波動(dòng)”二永“季末效應(yīng)”波動(dòng)。11373AAA-28.25BP。3837.85BP36.1BP315-194.23BP至31.87BP。320278.32BP40.19BP。3283AAA-21.8BP。圖表21：2024年3月下旬銀行二永債信用利差顯著走闊（%）3.0

3YAAA-二級(jí)資本債信用利差（右） 3Y國(guó)開(kāi)債 3YAAA-二級(jí)資本

（BP）504540353025201510來(lái)源：，4、長(zhǎng)久期信用債：3月債市調(diào)整期間，長(zhǎng)久期信用債抗跌性較強(qiáng)1-232024年至今10年期及以上信用債發(fā)行數(shù)量為295只，同比增長(zhǎng)154.31，發(fā)行規(guī)模為6349.18億元，同比增長(zhǎng)62.71。圖表22：2024年各類(lèi)券種月度收益率變化幅度1050-10-15-20-25-30-35

月收益率變動(dòng)幅度 月收益率變動(dòng)幅度 月收益率變動(dòng)幅度來(lái)源：，5、永續(xù)債&私募債：信用利差持續(xù)壓縮，期限利差倒掛永續(xù)債和私募債利差震蕩下行，年內(nèi)期限利差出現(xiàn)倒掛：202341AAA23BP5Y-1Y43BP14417圖表23：4月以來(lái)城投、產(chǎn)業(yè)永續(xù)債期限利差收窄 圖表24：4月以來(lái)1年期AAA級(jí)城投、產(chǎn)業(yè)私募債利差下行超20BP來(lái)源：DM， 來(lái)源：DM，三、收益率曲線平坦，未來(lái)如何演繹？1、交易寬松：Q2利率債總供給或超6萬(wàn)億，存款利率調(diào)降成趨勢(shì)超長(zhǎng)期國(guó)債：Q22.22Q3Q23-3.28000-10000地方債：2024Q21.91Q1Q2政金債：2024Q287604-69、910，1.780001.1萬(wàn)億元，2024Q29.0左右。圖表25：2024年Q2地方債發(fā)行計(jì)劃 圖表26：歷史上國(guó)債與地方債錯(cuò)峰發(fā)行特征明顯來(lái)源：， 來(lái)源：，OMO367，后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間”；另一方面，20231.69，21LPR季度存款利率仍具備調(diào)降可能，打開(kāi)債市下行空間。10Y2.12.1，繼續(xù)領(lǐng)先曲線領(lǐng)先政策降息。圖表27：息差壓力下存款利率仍具備調(diào)降可能來(lái)源：，20155（62.5。Q32023Q4OMO作緩解流動(dòng)性壓力（未降準(zhǔn)），2022Q22023Q1&Q3+OMO的配合方式。通過(guò)復(fù)盤(pán)歷史供給放量時(shí)期資金及債市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)以下三方面特點(diǎn)：1）供給大月DR0076BP-20BPOMOQ3、2023Q4；3）供給放量并不一定會(huì)帶來(lái)國(guó)債利率上行，利率走勢(shì)主要取決于央行資金投放節(jié)奏及規(guī)模。圖表28：供給放量時(shí)期資金面及債市表現(xiàn)特征寬信用 寬貨幣 資金面 國(guó)債走勢(shì)日期季度（億元）單月凈融資（億元)降準(zhǔn)降息OMO凈投放量（億元；含降準(zhǔn)）DR007月均波動(dòng)幅度（BP）10Y國(guó)債月均波動(dòng)幅度（BP）10Y國(guó)債波總發(fā)行量?jī)羧谫YT月T+1月T+2月T月T+1月T+2月T月T+1月T+2月T月T+1月T+2月動(dòng)區(qū)間2023年Q4677843987017018131859667否53506280104801.7(0.9)(13.7)4.9(2.6)(5.1)2.55-2.722023年Q3710192758748811224110464是（8月降息；9月降準(zhǔn)）(7480)1162016090(8.6)6.210.2(2.9)(3.8)4.72.54-2.702023年Q161337261755375922611574是(35780(910)95015.419.5(6.2)1.61.9(3.4)2.81-2.932022年Q267220344698851286920715是（4月降準(zhǔn)；5月下調(diào)LPR)(1800)(100)4000(27.6)(19.0)9.3(0.9)(1.3)(0.2)2.70-2.852020年Q3604423654899771588210689否(6177)6500420012.28.8(1.9)12.23.712.72.85-3.15來(lái)源：，（利率債=地方債+國(guó)債+政金債）供給放量時(shí)期流動(dòng)性投放主要呈現(xiàn)兩類(lèi)方式：寬貨幣與寬信用同步進(jìn)行（2023）1（2022Q2）。8圖表29：供給放量時(shí)期流動(dòng)性投放兩類(lèi)方式——寬貨幣與寬信用同步/提前1個(gè)月發(fā)力來(lái)源：，2023Q1&Q3OMOOMOOMODR0071-2由于DR007OMODR007價(jià)格走勢(shì)規(guī)律或可反映出兩點(diǎn)：1）央行通常在資金價(jià)格上行初期（供給放量初期）增加OMO1-2圖表30：2023年Q1供給放量時(shí)期OMO投放及資金價(jià)格表現(xiàn)

圖表31：2023年Q3供給放量時(shí)期OMO投放及資金價(jià)格表現(xiàn)來(lái)源：， 來(lái)源：，2、利率曲線：美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲，扁平化/倒掛或?qū)⒊掷m(xù)根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，3CPI3.5，0.3pctCPI3.80.4，CPI3短端長(zhǎng)端交易預(yù)期分離下，預(yù)計(jì)國(guó)債收益率曲線將繼續(xù)保持平坦、期限利差或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。圖表32：美國(guó)通脹及10Y美債收益率表現(xiàn)一覽 圖表33：中美匯率及美元指數(shù)仍處于階段性高位來(lái)源：， 來(lái)源：，1LPR5LPR25BP5Y-1Y50BP，為歷史最低（201960BP），417，5Y-1Y39BP。分期限來(lái)看，10Y-7Y、10-5Y、10Y-1Y2.42BP15.55BP8-948BP、100BP，貸款利差向債券期限利差靠攏。圖表34：利率曲線扁平化，貸款利差向債券期限利差靠攏來(lái)源：，3、機(jī)構(gòu)行為：大行增配中短利率債，基金止盈、券商賣(mài)出行的買(mǎi)入情況。顯。今年以來(lái)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)持續(xù)增配短端利率債，1-23月大幅加倉(cāng)長(zhǎng)端超長(zhǎng)端利率債，對(duì)7-10年利率債的周度凈買(mǎi)入規(guī)模一度超過(guò)2200億元，整體表現(xiàn)為“啞鈴型”策略。圖表35：大行/政策行今年持續(xù)加倉(cāng)中短端利率債 圖表36：農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)3月以來(lái)加倉(cāng)長(zhǎng)端超長(zhǎng)端利率債，“啞鈴型”風(fēng)格明顯））2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 1000

）2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/26）2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 2024/4/8800 2000600 1500400 1000200 5000 0-200 -500-400

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y

-1000

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y來(lái)源：， 來(lái)源：，5Y、7Y98130Y314303205Y、7Y。圖表37：3月農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)30Y國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模為1002億元（400

農(nóng)金機(jī)構(gòu) 30Y國(guó)債（

（）3.0300 2.9200 2.8100 2.70 2.6-100 2.512/0112/0612/0112/0612/1112/1412/1912/2212/2701/0201/0501/1001/1501/1801/2301/2601/3102/0402/0702/1802/2102/2602/2903/0503/0803/1303/1803/2103/2603/2904/0304/1004/15來(lái)源：，圖表38：今年以來(lái)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)30Y國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模在全部現(xiàn)券中的占比為6.5

圖表39：農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的凈買(mǎi)入加權(quán)期限（5DMA）（億元）300025002000

今年以來(lái)對(duì)不同期限國(guó)債的凈買(mǎi)入規(guī)模在今年以來(lái)對(duì)全部現(xiàn)券的凈買(mǎi)入規(guī)模中的占比（右） 2520151500 101000 55000

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y20-30Y >3

0-52023/11/1 2023/12/1 2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4來(lái)源：， 來(lái)源：，兩會(huì)期間基金階段性止盈，330Y國(guó)債。1222.3510Y3關(guān)注券商止盈后再配置時(shí)點(diǎn)。2312-242基盤(pán)或迅速兌現(xiàn)前期大量浮盈，拋售現(xiàn)券力度可能較大。圖表40：兩會(huì)期間基金階段性止盈，3月券商賣(mài)出30Y國(guó)債

圖表41：231210Y及這部分資產(chǎn)的持倉(cāng)浮盈（億元012/0112/0612/0112/0612/1112/1412/1912/2212/2701/0201/0501/1001/1501/1801/2301/2601/3102/0402/0702/1802/2102/2602/2903/0503/0803/1303/1803/2103/2603/2904/0304/10

農(nóng)金機(jī)構(gòu) 券商 基金 30Y國(guó)債（）

（）3.02.92.82.72.62.52.4

（億元）0

基金對(duì)10Y國(guó)債的周度凈買(mǎi)入規(guī)模 持倉(cāng)浮盈（右

2來(lái)源：， 來(lái)源：，2.42.610Y30Y圖表42：保險(xiǎn)對(duì)超長(zhǎng)端利率債的增配力度較大（億0-50

元元2024/1/8 2024/1/15 2024/1/22 2024/1/29 2024/2/5 2024/2/26 2024/3/4 2024/3/11 2024/3/18 2024/3/25 2024/4/1 2024/4/8≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y來(lái)源：，圖表43：大行/2.410Y債利率回調(diào)的阻力位

圖表44：保險(xiǎn)的支撐下2.630Y力位（億元）8030-20-7012/0112/0512/0112/0512/0712/1112/1312/1512/1912/2112/2512/2712/2901/0301/0501/0901/1101/1501/1701/1901/2301/2501/2901/3102/0202/0502/0702/0902/1902/2102/2302/2702/2903/0403/0603/0803/1203/1403/1803/2003/22

大行/政策行 保險(xiǎn) 10Y國(guó)債（右）

（）2.702.652.602.552.502.452.402.352.302.252.20

（億元）0-20-40-60-80

保險(xiǎn) 30Y國(guó)債（右）

（02.92.82.72.62.52.4來(lái)源：， 來(lái)源：，關(guān)注季初理財(cái)規(guī)模持續(xù)回升帶來(lái)的中短端城投債及二永債投資機(jī)會(huì)。為應(yīng)對(duì)季末銀行MPA1-3圖表45：理財(cái)規(guī)?！凹灸┳叩?，季初回流”（萬(wàn)億元）

2021 2022 2023 202401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12來(lái)源：，2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 2024/4/8（億元500

圖表47：理財(cái)對(duì)短端信用債的配置力量較強(qiáng)(億元）2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/192024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 2024/4/80

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y

0-50

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y來(lái)源：， 來(lái)源：，四、低利率下，哪些策略可以增厚收益?1、海外觀察：低利率環(huán)境下日債投資啟示—央行買(mǎi)長(zhǎng)&超長(zhǎng)國(guó)債1991821989819909882。年：低利率時(shí)期，在1-2徘徊。1999101-2徘徊，期限利差3）2012/2016QEYCC0，波動(dòng)率也相對(duì)較小，2013第二階段日債波動(dòng)趨于平緩。2003100BP20036100BP2003日債利率波動(dòng)幅度較小，每年波動(dòng)約50個(gè)基點(diǎn)，尤其在2008年后波動(dòng)越來(lái)越小，每年波動(dòng)約10-20個(gè)基點(diǎn)。圖表48：日債走勢(shì)的三個(gè)階段來(lái)源：，公開(kāi)資料，2016531002009637851，但之后持續(xù)回升，占比也同走高。10年期及以上日債發(fā)行規(guī)模占比較高。2001年至2012年，10年期及以上日本國(guó)債發(fā)行規(guī)模從27.8億元增長(zhǎng)至49.4億元，占比始終維持在30以上。而近五年我國(guó)新發(fā)行國(guó)債10101.513，長(zhǎng)債占比明顯低于日本。圖表49：日本央行持有政府債券金額 圖表50：2001-2012年間10年期及以上日債占比超30來(lái)源：， 來(lái)源：，2、利率債：超長(zhǎng)久期策略占優(yōu)，關(guān)注利差倒掛下5Y&7Y配置機(jī)會(huì)交易預(yù)期為債市定價(jià)的錨：10MLF推薦長(zhǎng)期&超長(zhǎng)期策略，關(guān)注利差倒掛下5Y&7Y配置機(jī)會(huì)。5Y&7Y圖表51：各期限國(guó)債利差持續(xù)收窄，關(guān)注利差倒掛下5Y&7Y配置機(jī)會(huì)來(lái)源：，抱波動(dòng)、做大波動(dòng)。30Y10Y圖表52：債市多次調(diào)整時(shí)長(zhǎng)與利率調(diào)整幅度對(duì)比調(diào)整時(shí)間調(diào)整時(shí)長(zhǎng)10Y國(guó)債利率調(diào)整幅度(BP)30Y國(guó)債利率調(diào)整幅度(BP)調(diào)整前債市快速走牛時(shí)間債市快速走牛時(shí)長(zhǎng)10Y國(guó)債利率下行幅度（BP）30Y國(guó)債利率下行幅度（BP）10Y國(guó)債調(diào)整幅度/下行幅度30Y國(guó)債調(diào)整幅度/下行幅度2023年第一次2023年6月15日-6月19日3個(gè)交易日3.96.62023年6月13日-6月14日2個(gè)交易日5.34.375%153%2023年第二次2023年7月25日1個(gè)交易日7.05.72023年7月17日-7月24日6個(gè)交易日5.15.6136%102%2023年第三次2023年9月1日-9月8日6個(gè)交易日8.08.22023年8月15日-8月21日5個(gè)交易日8.18.299%101%2024年第一次2024年2月6日1個(gè)交易日5.26.12024年1月29日-2月5日7個(gè)交易日9.913.053%47%2024年第二次2024年3月1日1個(gè)交易日3.03.02024年2月19日-2月29日9個(gè)交易日10.218.129%16%2024年第三次年3月7日月12日4個(gè)交易日8.311.42024年3月4日-3月6日3個(gè)交易日10.36.481%178%來(lái)源：，圖表53：急跌中不同機(jī)構(gòu)對(duì)10Y國(guó)債的日均凈買(mǎi)入情況 圖表54：急跌中不同機(jī)構(gòu)對(duì)30Y國(guó)債的日均凈買(mǎi)入情況）2023/6/15-6/19）2023/6/15-6/192024/2/6-2/72023/7/25-7/262024/3/1-3/42023/8/22-9/82024/3/8-3/12500-50

）2023/6/15-6/19）2023/6/15-6/192024/2/6-2/72023/7/25-7/262024/3/1-3/42023/8/22-9/82024/3/8-3/120-50 來(lái)源：， 來(lái)源：，4181510240205.I）3bp活躍券（230210.IB）4124172.59bp，利差擴(kuò)大至5.5bp2940圖表55：國(guó)開(kāi)債活躍券（240205.IB）與次活躍券（230210.IB）收益率差值

圖表56：中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線(到期)來(lái)源：， 來(lái)源：，3、城投債：久期、等級(jí)、品種三維度仍可布局3-52-3Y圖表57：3以上公募非永續(xù)城投債分布情況（億元） 圖表58：3以上永續(xù)/私募城投債分布情況（億元）來(lái)源：， 來(lái)源：，2024年城投債供給同比20231.23.3萬(wàn)億，合計(jì)4.5萬(wàn)億；回售方面，根據(jù)60回售比例測(cè)算來(lái)看對(duì)應(yīng)回售金額為9000億，2024年到期和回售加總合計(jì)5.7萬(wàn)億，同比2023年增長(zhǎng)13，但增速明顯放緩。到期 回售 贖回 本金提前兌付100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%到期 回售 贖回 本金提前兌付100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表61：適合投資者挖掘并且具有供給價(jià)值的地市來(lái)源：，山東區(qū)縣供給壓縮態(tài)勢(shì)明顯，但多次發(fā)生非標(biāo)負(fù)面事件，適合負(fù)債端穩(wěn)定的高收益賬戶。圖表62：適合投資者挖掘并且具有供給價(jià)值的區(qū)縣來(lái)源：，我們建議選擇區(qū)域重要性較高以及債券余額較大的主體，此類(lèi)平臺(tái)市場(chǎng)關(guān)注度較高，供給的邊際壓縮更易吸引投資者參與，例如貴安發(fā)展、巴中國(guó)資、柳州投控、柳州東城和曲文投等。圖表63：適合投資者挖掘并且具有供給價(jià)值的主體來(lái)源：，4、二永債：中長(zhǎng)端行情仍有支撐，關(guān)注后續(xù)短端補(bǔ)漲機(jī)會(huì)2024年為銀行永續(xù)債首個(gè)行權(quán)日，全年二永債到期贖回規(guī)模合計(jì)達(dá)到1.12萬(wàn)億元。二永債將于2024年8-9月集中到期，考慮到前置發(fā)行，Q2可能是銀行二永債的發(fā)行小高峰。與2023年相比，供給端集中放量對(duì)二永債利差的擾動(dòng)可能會(huì)加大。2年過(guò)渡圖表64：2024年8-9月為二永債到期小高峰 圖表65：當(dāng)前股份行二永債剩余發(fā)行額度不能覆蓋年內(nèi)到期規(guī)模，關(guān)注后續(xù)批文（億元0

二級(jí)資本債 銀行永續(xù)債3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

（億元0

當(dāng)前二永債可用額度 2024年二永債到期規(guī)可用額度/到期規(guī)模（右）國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行

2.52.01.51.00.50.0來(lái)源：，2024317

來(lái)源：，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2024年3月17日TLAC工具發(fā)行計(jì)劃落地，關(guān)注存?；鸹砻庵贫却蠓照璗LAC缺口的可能。2023Q3TLAC2.093100TLAC2025TLACTLACTLAC162.5。若按抵扣2025TLACTLACTLAC非資本債券劣后于二級(jí)資本補(bǔ)充工具，優(yōu)先于除外負(fù)債（期限TLAC缺口靜態(tài)測(cè)算（數(shù)據(jù)截至20230930）中國(guó)銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行核心一級(jí)資本充足率11.41%13.39%12.92%10.44%9.98%資本充足率一級(jí)資本充足率TLAC缺口靜態(tài)測(cè)算（數(shù)據(jù)截至20230930）中國(guó)銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行核心一級(jí)資本充足率11.41%13.39%12.92%10.44%9.98%資本充足率一級(jí)資本充足率13.64%14.83%13.82%12.60%11.98%資本充足率17.30%18.79%17.57%16.62%14.65%緩沖資本比率儲(chǔ)備資本2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%逆周期資本0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%G-SIBs附加資本1.50%1.50%1.50%1.50%1.00%TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率（資本充足率-緩沖資本比率）13.30%14.79%13.57%12.62%11.15%分子項(xiàng)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（億元）184196.59245259.32222269.42222649.3388039.58分子項(xiàng)24498.1536273.8530161.9628098.359816.41TLAC杠桿率計(jì)算調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額（億元）340371.24459315.90401147.35397389.10151506.43TLAC杠桿率7.20%7.90%7.52%7.07%6.48%2025年TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率要求16%16%16%16%16%TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率缺口2.70%1.21%2.43%3.38%4.85%TLAC缺口測(cè)算TLAC缺口（億元）（TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率缺口×風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)）4973.312967.645401.157525.554269.92距離2025年目標(biāo)的潛在缺口(億元)20,867.64五大行潛在缺口合計(jì)（億元）25,137.56目前已公布的TLAC債券發(fā)行計(jì)劃（億元）15006005005001300TLAC債券發(fā)行計(jì)劃占2025年目標(biāo)潛在缺口的比例30.16%20.22%9.26%6.64%——距離2025年目標(biāo)的剩余潛在缺口（億元）3473.312367.644901.157025.55——項(xiàng)目二級(jí)資本債合格TLAC非資本債務(wù)工具發(fā)行繳款發(fā)行且實(shí)繳的實(shí)繳資本補(bǔ)充可補(bǔ)充二級(jí)資本及TLAC僅能補(bǔ)充TLAC期限/利率原始期限不低于5年，并且不得含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)。剩余期限一年以上（或無(wú)到期日）受償順序受償順序排在存款人和一般債權(quán)人之后。必須滿足一定條件以確保受償順序排在除外負(fù)債之后次級(jí)屬性約定方式主要通過(guò)合同約定方式實(shí)現(xiàn)既可以通過(guò)合同約定、法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)定，也可以通過(guò)符合條件控股公司發(fā)行外部TLAC工具方式實(shí)現(xiàn)抵押/保證不得由發(fā)行銀行或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供抵押或保證，也不得通過(guò)其他安排使其相對(duì)于發(fā)行銀行的存款人和一般債權(quán)人在法律或經(jīng)濟(jì)上享有優(yōu)先受償權(quán)。無(wú)擔(dān)保贖回自發(fā)行之日起，至少5年后方可由發(fā)行銀行贖回，但發(fā)行銀行不得形成贖回權(quán)將被行使的預(yù)期，且行使贖回權(quán)應(yīng)得到銀監(jiān)會(huì)的事先批準(zhǔn)。發(fā)行銀行及受其控制或有重要影響的關(guān)聯(lián)方不得購(gòu)買(mǎi)該工具，且發(fā)行銀行不得直接或間接為其他主體購(gòu)買(mǎi)該工具提供融資。損失吸收必須含有減記或轉(zhuǎn)股的條款，當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，該工具能立即減記或者轉(zhuǎn)為普通股。觸發(fā)事件是指以下兩者中的較早者：1、銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行減記該銀行將無(wú)法生存；2.、銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門(mén)注資或提供同等效力的支持該銀行將無(wú)法生存。發(fā)行合同中必須含有減記或者轉(zhuǎn)為普通股的條款，當(dāng)全球系統(tǒng)重要性銀行進(jìn)入處置階段時(shí)，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)可以強(qiáng)制要求對(duì)外部總損失吸收能力非資本債務(wù)工具進(jìn)行減記或者轉(zhuǎn)為普通股。當(dāng)二級(jí)資本工具全部減記或者轉(zhuǎn)為普通股后，再啟動(dòng)對(duì)外部總損失吸收能力非資本債務(wù)工具的減記或者轉(zhuǎn)為普通股。來(lái)源：，

來(lái)源：，注：上述測(cè)算中逆周期資本緩沖不計(jì)入TLAC；不考慮存款保險(xiǎn)基金的抵扣作用，假設(shè)存款保險(xiǎn)基金抵扣為0

假設(shè)存款保險(xiǎn)基金抵扣為0資本新規(guī)對(duì)銀行二永債配置端有以下兩條影響路徑：一方面，資本新規(guī)后銀行對(duì)二級(jí)債的直接配置意愿下降（主要包括二永債以降低其在銀行賬簿中的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量結(jié)果。圖表68：資本新規(guī)中資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理局，3320-271360圖表69：3月基金減持銀行二級(jí)資本債引發(fā)信用利差走闊，期間保險(xiǎn)為主力買(mǎi)盤(pán)之一(億元）4002001000

大行/政策行 股份行 城商行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu) 券商 保險(xiǎn)基金 理財(cái) 其他機(jī)3YAAA-二級(jí)資本債信用利差周度均值（右）

(BP)

1009080706050403020來(lái)源：，CFETS，/注：“其他機(jī)構(gòu)”包含外資銀行、貨幣基金、“其他產(chǎn)品類(lèi)”、“其他”。1AAA-AA+二永債支撐，同時(shí)建議關(guān)注貨幣寬松兌現(xiàn)后短端中高評(píng)級(jí)二永債的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。從品種利差來(lái)看，低等級(jí)品種中券商次級(jí)債和保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債相較二級(jí)資本債更具票息優(yōu)勢(shì)，而弱資質(zhì)銀行面臨較大的不贖回風(fēng)險(xiǎn)，不建議過(guò)度下沉。0.1%0.1%0.1%0.8%0.1%0.1%0.1%0.8%1.1%0.0%歷史分位數(shù)110.282.269.097.567.164.3當(dāng)前利差(BP)AA-1.4%0.1%0.1%0.0%0.0%0.7%歷史分位數(shù)63.242.240.048.538.138.3當(dāng)前利差(BP)AA0.1%0.1%%3.10.1%0.1%4.6%歷史分位數(shù)35.227.235.033.526.033.3當(dāng)前利差(BP)AA+0.1%0.1%4.0%0.1%0.0%4.6%歷史分位數(shù)33.225.233.028.921.830.5當(dāng)前利差(BP)AAA-5Y3Y1Y5Y3Y1Y銀行永續(xù)債二級(jí)資本債來(lái)源：，CFETS，來(lái)源：，CFETS，圖表72：存量二永債規(guī)模達(dá)100億元城農(nóng)商行的估值收益率及信用利差表現(xiàn)來(lái)源：，/注：信用利差中位數(shù)為銀行發(fā)行的全部二級(jí)債或永續(xù)債個(gè)券利差的中位數(shù)，數(shù)據(jù)截至?xí)r間為2024年4月12日。20231416757415.3202371中小銀行二永債到期不贖回風(fēng)險(xiǎn)較高，不宜過(guò)度下沉。為了評(píng)價(jià)銀行二永債不贖回的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為有以下三大風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系值得關(guān)注：關(guān)注未來(lái)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債的贖回壓力及批文情況，包括銀行二永債的待贖回規(guī)模、批文可用額度等指標(biāo)；圖表73：2023年共14只銀行二級(jí)資本債不贖回 圖表74：年內(nèi)二永債到期贖回規(guī)模較大（億元）120100

未贖回金額 未贖回?cái)?shù)量（右軸）

（億元）1400012000

二級(jí)資本債銀行永續(xù)債80 1000060 800040 600020 400002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

20000

2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年及以后來(lái)源：， 來(lái)源：，防控的主要任務(wù)之一，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。圖表75：多地政府強(qiáng)調(diào)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)處置工作地區(qū)機(jī)構(gòu)措施陜西省寶雞市防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)分類(lèi)管控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“一債一策”化解存量債務(wù)，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)。有序推進(jìn)中小銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)，依法將各類(lèi)金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。緊盯房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系新變化，精準(zhǔn)使用政策性工具，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作。山西省財(cái)政部山西監(jiān)管局著力支持防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。一是開(kāi)展區(qū)域金融運(yùn)行分析，對(duì)山西省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況，不良資產(chǎn)處置，內(nèi)控管理等進(jìn)行分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)苗頭性、傾向性問(wèn)題向財(cái)政部報(bào)告，對(duì)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)，早提示，防止金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。二是監(jiān)測(cè)金融企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系，并對(duì)金融企業(yè)國(guó)有金融資本運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)隱患。三是監(jiān)督支持化解地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政政策執(zhí)行情況。加強(qiáng)日常監(jiān)督，適時(shí)開(kāi)展核查抽查，督促有關(guān)部門(mén)落實(shí)落細(xì)專(zhuān)項(xiàng)債券補(bǔ)充中小銀行資本金實(shí)施方案，嚴(yán)格落實(shí)償債資金安排，發(fā)揮專(zhuān)項(xiàng)債券資金效益，妥善化解金融風(fēng)險(xiǎn)，并防范因化解地方金融風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生新的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。安徽省蚌埠市蚌埠市地方金融監(jiān)管局蚌埠市地方金融監(jiān)管局穩(wěn)步推進(jìn)地方金融風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)。嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，顯著提升案件執(zhí)行效率，全面清理中小銀行問(wèn)題股東，顯著壓降融資擔(dān)保存量風(fēng)險(xiǎn)，有效化解非法集資陳案。不斷強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)域監(jiān)管力度。聚焦融資擔(dān)保、小貸公司等地方金融領(lǐng)域，強(qiáng)化地方金融監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管力量，提升監(jiān)管效能。扎實(shí)構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制。發(fā)揮處非辦、互聯(lián)網(wǎng)金融整治辦、交易場(chǎng)所整治辦等協(xié)調(diào)機(jī)制作用，打擊各類(lèi)金融違法行為，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。江西省江西省財(cái)政廳江西省財(cái)政廳將“防范化解地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)”納入2023年財(cái)政工作重點(diǎn)。河南省河南省地方金融監(jiān)管局持續(xù)深化中小銀行改革。鞏固城商行吸收合并的改革成果，進(jìn)一步重塑內(nèi)部管理、重塑公司治理、重塑銀行形象。以組建省農(nóng)商聯(lián)地方政府組織對(duì)中小銀行不良資產(chǎn)清收專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)。繼續(xù)用好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債補(bǔ)充資本，幫助中小銀行改革化險(xiǎn)。來(lái)源：，CFETS，圖表76：吸收合并其他銀行的主體銀行數(shù)量統(tǒng)計(jì)（家）9876543210

股份行 城商行 農(nóng)商行2004 2006 2007 2008 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023來(lái)源：，CFETS，5、REITs：市場(chǎng)觸底反彈，高股息為主流策略年初利好頻出，市場(chǎng)迎來(lái)觸底反彈：2024110REITs（收盤(pán)）5829.1518.7，隨后進(jìn)入小幅震蕩期。5.22.7（能源基礎(chǔ)設(shè)施包括產(chǎn)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)REITsREITs圖表77：市場(chǎng)在2024年1月觸底后反彈 圖表78：經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)位列漲幅前三來(lái)源：， 來(lái)源：，新規(guī)明確REITs權(quán)益屬性，長(zhǎng)線配置邏輯進(jìn)一步確認(rèn)：2024284REITsFVOCIREITsREITsREITs2.2，面利好對(duì)市場(chǎng)情緒催化效果較為明顯。圖表79：REITs其他方持有份額列報(bào)負(fù)債/權(quán)益兩方面考慮因素

圖表80：新規(guī)出臺(tái)當(dāng)日中證REITs指數(shù)大漲2.2來(lái)源：證監(jiān)會(huì) 來(lái)源：證監(jiān)會(huì)整體估值仍偏低，投資性?xún)r(jià)比凸顯：2024Q1，22REITsP/NAV1P/NAV23221.22P/NAV202311REITsP/FFO202229REITs38，后續(xù)估值修復(fù)空間依然較大，仍具較高的投資性?xún)r(jià)比。圖表81：2024年Q1產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs平均P/NAV為0.96 圖表82：2023年年末經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs平均P/FFO為2023 2024Q120222021項(xiàng)目屬性基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)型簡(jiǎn)稱(chēng)2023 2024Q120222021項(xiàng)目屬性基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)型簡(jiǎn)稱(chēng)代碼P/NAV代碼簡(jiǎn)稱(chēng)項(xiàng)目屬性基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)型P/FFO180201.SZ平安廣交投廣河高速REIT特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施12.41180202.SZ華夏越秀高速公路REIT特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施12.51508001.SH浙商滬杭甬REIT特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施9.15508007.SH中金山東高速REIT特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施7.89508008.SH國(guó)金中國(guó)鐵建高速REIT特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施9.73508009.SH中金安徽交控REIT特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施10.52508018