內(nèi)外兼修2024年春季宏觀經(jīng)濟(jì)展望2024.03.27主要內(nèi)容??引言：我們總體上仍維持去年11月提出的經(jīng)濟(jì)“倒U型”判斷不變，今年以來重點(diǎn)關(guān)注兩大新的積極變化，其一是“被低估”的出口外部環(huán)境，其二是“被忽視”的國(guó)內(nèi)政策方向。出口與海外：“被低估”的三條主線。凡是成功走出后地產(chǎn)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)體，均采取轉(zhuǎn)型出口模式。我國(guó)也需借鑒，但目前市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)出口存在三方面低估。1）長(zhǎng)期：主流觀點(diǎn)認(rèn)為逆全球化將壓制我國(guó)出口長(zhǎng)期表現(xiàn)，但數(shù)據(jù)上顯示全球技術(shù)進(jìn)步與全球化高度相關(guān)，背后是技術(shù)進(jìn)步后供給創(chuàng)造需求、產(chǎn)業(yè)鏈再分工的效果，本輪全球技術(shù)進(jìn)步也將驅(qū)動(dòng)全球化率提速，且每一輪發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)回落往往是全球化率提升的起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。2）中期：市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)制裁將壓制我國(guó)出口中期表現(xiàn)。但實(shí)際上，我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)兩大變化形成對(duì)沖，其一是產(chǎn)業(yè)變化，包括從依賴美國(guó)的加工貿(mào)易轉(zhuǎn)向依賴自身的自主產(chǎn)業(yè)，以及加工貿(mào)易內(nèi)部提檔升級(jí)。其二是國(guó)別變化，雖然美國(guó)降低從中國(guó)進(jìn)口，但非美國(guó)家包括歐盟日本仍在加快從中國(guó)進(jìn)口，且2021年以來出現(xiàn)“繞道”美國(guó)監(jiān)管、對(duì)美國(guó)形成出口的新型對(duì)沖方式，且疫后美國(guó)財(cái)政天量擴(kuò)張后，高昂的債務(wù)付息成本也令其難以真正與低通脹輸出國(guó)（中國(guó)）完全脫鉤。3）短期：市場(chǎng)認(rèn)為只有歐美補(bǔ)庫才能拉動(dòng)我國(guó)出口增速回升，但實(shí)際上歐美庫存是“二階導(dǎo)”影響我國(guó)出口。換言之，歐美庫存去化結(jié)束本身也利好我國(guó)出口，測(cè)算潛在空間達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)還包括與歐美庫存不相關(guān)的出口利好邏輯。4）總結(jié)：全年出口增速預(yù)期1.3%，中期呈現(xiàn)出口韌性、進(jìn)口減少特征，貿(mào)易順差率將上升。?地產(chǎn)：供給超調(diào)與“被忽視”的政策。從海外住宅投資占GDP比例來看，我國(guó)三年時(shí)間完成了海外8-10年“去地產(chǎn)”工作，但該現(xiàn)象背后是我國(guó)地產(chǎn)調(diào)控模式不同。海外調(diào)控是收緊需求，但我國(guó)調(diào)控是遏制供給，這注定了我國(guó)地產(chǎn)供給側(cè)會(huì)在短期出現(xiàn)持續(xù)超調(diào)，有三大影響：1）影響一：房地產(chǎn)拉長(zhǎng)施工周期，投資仍將繼續(xù)回落，同時(shí)期房竣工率較低（46%），期房交付風(fēng)險(xiǎn)積聚，住宅竣工高增相應(yīng)不可持續(xù)。2）影響二：購(gòu)房需求并未被政策打擊，但供給超調(diào)導(dǎo)致居民產(chǎn)生觀望情緒，進(jìn)而新增35萬億超額儲(chǔ)蓄，并導(dǎo)致信用傳導(dǎo)不暢、M1M2剪刀差走擴(kuò)。3）影響三：潛在需求無法釋放，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌。而在應(yīng)對(duì)政策方面，“三大工程”無助于直接解決供給超調(diào)，且結(jié)構(gòu)上存在難以形成盈利閉環(huán)等三大局限，政策仍需要針對(duì)供給超調(diào)“對(duì)癥下藥”，也即保交樓需要加碼，后者此前被市場(chǎng)忽視，而3月國(guó)常會(huì)部署房地產(chǎn)工作中首要強(qiáng)調(diào)保交樓，后續(xù)關(guān)注PSL擴(kuò)容、政策性信貸等工具配合。保交樓相應(yīng)產(chǎn)生四大效果，其一穩(wěn)投資，其二釋放潛在購(gòu)房剛需，穩(wěn)定房?jī)r(jià)，其三緩和居民對(duì)于存量資產(chǎn)交付的擔(dān)憂，降低預(yù)防式儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)、穩(wěn)定消費(fèi)，其四疏通居民部門信用向企業(yè)傳導(dǎo)，緩解M2-M1剪刀差與低通脹問題。2主要內(nèi)容?消費(fèi)與財(cái)政：關(guān)注消費(fèi)季節(jié)性、財(cái)政收入穩(wěn)定性。居民消費(fèi)的錨仍是居民收入本身，但短期內(nèi)消費(fèi)的節(jié)奏發(fā)生變化，主要是源于服務(wù)消費(fèi)，且具有以節(jié)日為中心的散點(diǎn)式分布特征，24Q1服務(wù)消費(fèi)集中釋放或會(huì)令24Q2服務(wù)消費(fèi)降溫。商品消費(fèi)方面，我們發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的韌性是不同的，以江蘇浙江代表的高收入地區(qū)汽車和家電是趨于改善的，該地區(qū)房?jī)r(jià)穩(wěn)定時(shí)其彈性可能釋放的更充分。再疊加地產(chǎn)竣工和“以舊換新”的傳導(dǎo)，汽車和家電仍是商品消費(fèi)中的亮點(diǎn)。綜合上述分析，我們小幅上修全年社零增速至5.3%。財(cái)政方面，凈融資積極但難掩財(cái)政收入的不確定性，這令財(cái)政四本賬支出占GDP比重距離2018-2020年水平仍有一段距離。同時(shí)，財(cái)政化債的范圍在擴(kuò)大，預(yù)算外凈融資的潛在壓力可能對(duì)沖預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極效果。不過考慮到財(cái)政是政府穩(wěn)定需求的最有效抓手，我們不排除后續(xù)為彌補(bǔ)收入不足而額外加碼的行為。在綜合考慮以上因素后，我們維持全年廣義基建投資增速15%左右的判斷不變。?貨幣與通脹：政策錨定價(jià)格水平。自去年四季度政策將“價(jià)格水平”作為今年重要考量以來，年初降準(zhǔn)降息幅度均錄得今年新高，在春節(jié)錯(cuò)位因素?cái)_動(dòng)逐步消退后，CPI通脹也回到正數(shù)區(qū)間，結(jié)構(gòu)上更是呈現(xiàn)核心商品CPI高于核心商品PPI的特征，顯示產(chǎn)能過剩雖壓制出廠價(jià)格，但終端零售價(jià)格并不低。展望后續(xù)，貨幣政策上半年靠前發(fā)力已完成，后續(xù)更多為配合型操作，包括設(shè)備投資再貸款等結(jié)構(gòu)性工具可能新增或擴(kuò)容。而下一輪貨幣寬松或需等待匯率壓力緩和時(shí)，也即年中美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，同時(shí)也需要等待銀行凈息差壓力的緩和，因此，預(yù)計(jì)后續(xù)存款利率下調(diào)先于貸款利率，而貸款降息預(yù)計(jì)在7月之后，降準(zhǔn)預(yù)計(jì)9月。通脹方面，關(guān)注“雙碳政策”強(qiáng)化對(duì)于中游高耗能行業(yè)生產(chǎn)的約束，能否對(duì)沖產(chǎn)能過剩對(duì)于PPI的壓制，CPI則預(yù)計(jì)延續(xù)好于PPI的過程，維持全年CPI同比0.6%判斷不變。??庫存與GDP：服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫存護(hù)航經(jīng)濟(jì)。去年服務(wù)業(yè)庫存指標(biāo)（批發(fā)零售業(yè)）持續(xù)去化，去化程度明顯大于工業(yè)。相應(yīng)的，服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫空間也大于工業(yè)。而自去年底以來，在總體需求并未大幅回升背景下，工業(yè)生產(chǎn)與服務(wù)業(yè)投資卻持續(xù)超預(yù)期，或已在顯示服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫的相應(yīng)拉動(dòng)。展望后續(xù)，歐美去庫存結(jié)束本身也將利好出口，國(guó)內(nèi)“保交樓”政策加碼有促進(jìn)銷售、穩(wěn)定消費(fèi)、疏通信用傳導(dǎo)的三大潛在效果，后續(xù)關(guān)注配套政策是否會(huì)如預(yù)期落地并見效，此外，基建制造業(yè)投資維持高增，被市場(chǎng)忽視的服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫，也相應(yīng)推動(dòng)服務(wù)業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)好于預(yù)期，我們維持上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于去年Q4的判斷不變。預(yù)計(jì)2024年實(shí)際GDP增速可達(dá)到4.8%~5.0%，一季度預(yù)計(jì)5.1%。風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期、地產(chǎn)政策不及預(yù)期導(dǎo)致居民加劇觀望、產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。3宏觀展望：內(nèi)外兼修1.

出口與海外：被低估的“三條主線”2.

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：供給超調(diào)與被忽視的政策3.

消費(fèi)與財(cái)政：消費(fèi)季節(jié)性與財(cái)政穩(wěn)定性4.

貨幣與通脹：政策錨定價(jià)格水平5.

庫存與GDP：服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫，護(hù)航經(jīng)濟(jì)41.1

國(guó)際比較：海外經(jīng)濟(jì)體采取轉(zhuǎn)型出口應(yīng)對(duì)后地產(chǎn)時(shí)代?

主要國(guó)家普遍在1990年后經(jīng)歷去地產(chǎn)時(shí)代。譬如德國(guó)、韓國(guó)、新加坡、美國(guó)等，日本是1988年后。?

主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)后地產(chǎn)周期采取兩大思路。1）短期方面，通過政府投資、政府消費(fèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，也包括促進(jìn)居民消費(fèi)，但從長(zhǎng)期看上述三項(xiàng)占GDP比例均會(huì)下滑至低于地產(chǎn)周期時(shí)水平。2）中長(zhǎng)期方面，均是由“非貿(mào)易部門（房地產(chǎn)）”向“可貿(mào)易部門（制造業(yè)）”轉(zhuǎn)型來擺脫地產(chǎn)拖累，其一為轉(zhuǎn)型出口，出口占比提升最為明顯。其二為鼓勵(lì)供給側(cè)技術(shù)升級(jí)，無形資本形成占比明顯上升，替代固定資產(chǎn)投資。主要經(jīng)濟(jì)體“地產(chǎn)周期”前后GDP分項(xiàng)占比變化（橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，縱軸為占比變化幅度，%）私人消費(fèi)政府消費(fèi)設(shè)備投資政府投資無形資本形成出口（右）2.52.020151051.51.00.500.0-10

-9

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1012345678910

11

12

13-5-0.5-1.0-1.5-10-15資料：CEIC，申萬宏源研究，樣本國(guó)家包括美國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、澳大利亞等。51.2

被低估的長(zhǎng)期因素：技術(shù)進(jìn)步將驅(qū)動(dòng)全球化再提速?

市場(chǎng)悲觀邏輯：部分觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)難以像其他國(guó)家轉(zhuǎn)型出口，主因1990s是全球化率提升的宏觀背景，彼時(shí)主要國(guó)家有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)型出口，但認(rèn)為現(xiàn)在我國(guó)難以期待全球化率的再提升。?

實(shí)際情況：全球化率實(shí)際上是結(jié)果、而非原因，驅(qū)動(dòng)因素在于全球技術(shù)進(jìn)步速度，后者具備創(chuàng)造需求、以及重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的作用。本輪以數(shù)字經(jīng)濟(jì)、大模型為代表的新一輪技術(shù)進(jìn)步提速，或也將再度帶動(dòng)全球化率重新上升，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，可貿(mào)易部門技術(shù)升級(jí)確實(shí)存在供給創(chuàng)造需求的良性效果。全球化率與主要國(guó)家TFP走勢(shì)高度一致全球化率（出口/GDP，%）30282624222018161412101.020.980.940.900.860.820.780.740.70主要經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率平均值（TFP，2017=1，右）1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

資料：CEIC，申萬宏源研究61.2

新型全球化下全球產(chǎn)業(yè)再分工，中國(guó)將優(yōu)先于東盟???市場(chǎng)悲觀邏輯：也有觀點(diǎn)認(rèn)為即使全球化率回升，但發(fā)達(dá)國(guó)家可能更傾向于將產(chǎn)業(yè)分工由東盟、印度承接，而并非中國(guó)?；诖?，我們?cè)O(shè)置三個(gè)指標(biāo)討論這一問題，結(jié)論是東盟與印度難以替代中國(guó)：其一，雖然中國(guó)勞動(dòng)力成本高于部分新興國(guó)家，但考慮能源、運(yùn)輸?shù)染C合成本并不高?；仡?990-2008年的全球化進(jìn)程，彼時(shí)出口份額提升幅度最大（提升6個(gè)百分點(diǎn)）、最受益全球化的國(guó)家是中國(guó)，但中國(guó)并不是勞動(dòng)力成本更低的國(guó)家。事實(shí)上，勞動(dòng)力成本只是其中之一，而我國(guó)其他成本，譬如能源成本（煤炭大國(guó)、發(fā)電成本低）以及運(yùn)輸成本（基建完善）均更低，綜合成本具備比較優(yōu)勢(shì)。上一輪全球化，比中國(guó)勞動(dòng)力成本高的國(guó)家出口份額也明顯提升，比中國(guó)低的國(guó)家出口份額提升卻不明顯864中國(guó)出口份額越南2澳大利亞韓國(guó)提俄羅斯泰國(guó)愛爾蘭新加坡瑞士升沙特阿拉伯芬蘭幅0盧森堡度010002000加拿大3000400050006000??德國(guó)巴西-2-4-6英國(guó)印度尼西亞馬來西亞美國(guó)日本月收入（美元）

資料：CEIC，申萬宏源研究71.2

新型全球化下全球產(chǎn)業(yè)再分工，中國(guó)將優(yōu)先于東盟上一輪全球化數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)體系規(guī)模與完備性是重要的影響全球產(chǎn)業(yè)分工因素?

其二，工業(yè)體系規(guī)模也是承接發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)分工的核心。若發(fā)達(dá)國(guó)家想將商品推廣給全球使用，只能選擇工業(yè)體量足夠大的新興國(guó)家進(jìn)行承接。86中國(guó)出4口沙特阿拉伯越南

印度份額2提升韓國(guó)幅歐盟300000度0500010000德國(guó)15000200002500035000（）-2-4-6英國(guó)?

其三，產(chǎn)業(yè)鏈配套完善度也是能否承接全球產(chǎn)業(yè)分工更核心的原因。工業(yè)模式不能局限于低附加值加工與組裝，需要利用當(dāng)?shù)刭Y源稟賦與中間品，與發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)協(xié)同配合、提升效率，也即產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)?shù)嘏涮壮潭纫撸憩F(xiàn)為貿(mào)易順差率越高的國(guó)家，越有可能提升出口份額。加拿大美國(guó)日本實(shí)際工業(yè)增加值?2015年美元?上一輪全球化數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)模式與深度也是重要的影響全球產(chǎn)業(yè)分工因素6420中國(guó)出口份額俄羅斯聯(lián)邦阿聯(lián)酋韓國(guó)提印度歐盟升沙特阿拉伯幅度（）-5000-4000-3000-2000-1000010002000法國(guó)德國(guó)荷蘭加拿大英國(guó)-2美國(guó)-4-6日本凈出口?億美元?

資料：CEIC，申萬宏源研究81.2

新型全球化下全球產(chǎn)業(yè)再分工，中國(guó)將優(yōu)先于東盟?

最新數(shù)據(jù)：目前中國(guó)是全球最大的工業(yè)國(guó)，產(chǎn)業(yè)體系完備、工業(yè)稟賦較高，同時(shí)綜合成本（勞動(dòng)力、能源、運(yùn)輸?shù)鹊龋?shí)際上仍具備比較優(yōu)勢(shì)，因此新一輪全球化下預(yù)計(jì)仍將是中國(guó)受益為主，而不是越南等工業(yè)體系薄弱的國(guó)家受益為主。我國(guó)的工業(yè)體量遠(yuǎn)大于印度東盟等新興國(guó)家。同時(shí)，印度2023年已出現(xiàn)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大、政策開始轉(zhuǎn)向投資內(nèi)需的模式，因此，產(chǎn)業(yè)鏈單薄的國(guó)家難以持續(xù)給歐美做分工、依賴出口，一當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，單薄的產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)放大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力，后者是他們必須面臨的更直接的問題。目前中國(guó)是全球主要國(guó)家中工業(yè)體系最大、且貿(mào)易順差最高（產(chǎn)業(yè)鏈配套最完善）的國(guó)家8000沙特阿拉伯新加坡60004000中國(guó)澳大利亞德國(guó)2000俄羅斯歐盟40000韓國(guó)100000日本法國(guó)02000030000500006000070000-2000-4000-6000-8000-10000-12000印度馬來西亞越南英國(guó)美國(guó)實(shí)際工業(yè)增加值（億，2015年美元）泰國(guó)

資料：CEIC，世界銀行，申萬宏源研究91.2

全球化利好高附加值商品，新型全球化關(guān)注兩大領(lǐng)域?

上一輪全球化時(shí)期全球商品出口中，消費(fèi)電子與能源資源品占比提升，前者反映全球產(chǎn)業(yè)分工，后者反映工業(yè)發(fā)展催生能源需求。?

對(duì)應(yīng)到本次由數(shù)字產(chǎn)業(yè)技術(shù)革新帶動(dòng)的技術(shù)進(jìn)步，由此催生的新一輪全球化，或也是數(shù)字產(chǎn)品出口更受益，此外能源資源在當(dāng)前時(shí)代下重要性也更加凸顯。上一輪全球化時(shí)期全球商品出口中，消費(fèi)電子與能源資源品占比提升全球出口中消費(fèi)電子占比（%）全球出口中能源資源占比（%）全球出口中汽車等機(jī)械制造占比（%）全球出口中低附加值商品占比（%）45403530252015101988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021

資料：CEIC，申萬宏源研究101.2

制造業(yè)回流是全球化的起點(diǎn)，而不是終點(diǎn)?

目前發(fā)達(dá)國(guó)家訴諸制造業(yè)回流，一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于逆全球化的擔(dān)憂。但實(shí)際上，制造業(yè)回流是全球化的起點(diǎn)，背后傳導(dǎo)機(jī)制是“發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)回流——技術(shù)進(jìn)步加快——全球化率提速”。而若本輪發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)回流并成功引領(lǐng)技術(shù)升級(jí)突破，雖然美國(guó)或因?yàn)檎我蛩貙?duì)中國(guó)承接產(chǎn)業(yè)分工形成干擾，但從經(jīng)濟(jì)因素來看中國(guó)要明顯優(yōu)于東盟，加之歐洲對(duì)于中國(guó)的態(tài)度較美國(guó)更柔和，因此中國(guó)預(yù)計(jì)仍將較大程度受益于新一輪新型全球化。上一輪全球化：發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)回流——技術(shù)進(jìn)步加快——全球化率提速發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)增加值/全球制造業(yè)增加值（%）全球化率速度（%，右）22212019181716151.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8198019851990199520002005201020152020資料：CEIC，申萬宏源研究111.3

被低估的中期因素：美國(guó)制裁影響有限，兩大變化對(duì)沖2015年前后中國(guó)出口商品模式出現(xiàn)相反變化??一、我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型在緩解美國(guó)制裁影響，其一是出口模式在轉(zhuǎn)型：30252015105161412108中國(guó)消費(fèi)品出口份額：中國(guó)/全球（%）中國(guó)中間品和資本品出口份額：中國(guó)/全球（右，%）1）2015年之前中國(guó)消費(fèi)品在全球的出口份額持續(xù)提升，但2015年后停滯，改由中間品、資本品出口份額提升。通過對(duì)比我國(guó)商品出口/全球商品出口，衡量我國(guó)貿(mào)易模式以及在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置變化。在2015年之前，我國(guó)更多扮演的是全球主要消費(fèi)品供應(yīng)國(guó)的角色。6420199619992002200520082011201420172020我國(guó)出口模式由加工貿(mào)易為代表的電子產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向機(jī)械制品與能源資源?2）觀察更細(xì)分的商品結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口模式由依賴美國(guó)的加工貿(mào)易（附加值低）為代表的電子產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向依賴國(guó)內(nèi)的自主產(chǎn)業(yè)，譬如機(jī)械制品與能源資源（附加值高）。3530252015105出口份額：電子產(chǎn)品（中國(guó)/全球，%）出口份額：機(jī)械制品（中國(guó)/全球，%）出口份額：能源資源（中國(guó)/全球，%）出口份額：輕工制品（中國(guó)/全球，%）019921995199820012004200720102013201620192022

資料：CEIC，申萬宏源研究121.3

產(chǎn)業(yè)變化：出口模式向一般貿(mào)易轉(zhuǎn)型，加工貿(mào)易提檔升級(jí)中國(guó)各出口商品份額：中國(guó)/全球（%）??其二是加工貿(mào)易內(nèi)部提檔升級(jí)：計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器手機(jī)和電話機(jī)集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件45%40%35%30%25%20%15%10%5%1）我國(guó)手機(jī)、電腦整機(jī)出口份額下降，反映出口向東盟轉(zhuǎn)移的問題。近年來我國(guó)計(jì)算機(jī)、手機(jī)等傳統(tǒng)加工貿(mào)易出口在全球份額占比有所回落，分別從2013年的40.8%、2015年的41.6%下滑至2022年的37.6%、38.5%，回落幅度相對(duì)有限。0%1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022??2）但我國(guó)手機(jī)、電腦零部件向新興國(guó)家出口占比明顯提升。尤其是2018年中美貿(mào)易摩擦以來，我國(guó)電腦零部件中出口給新興國(guó)家的占比由43%左右大幅提升至55%以上。中國(guó)手機(jī)零部件和電腦零部件出口中去往新興國(guó)家的占比提升（%）手機(jī)零部件電腦零部件6560555045403530上述變化顯示我國(guó)加工貿(mào)易出口由低附加值的組裝集成，向更高附加值的中上游生產(chǎn)資料轉(zhuǎn)型，這也是政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)的“加工貿(mào)易提檔升級(jí)”。20162017201820192020202120222023

資料：CEIC，申萬宏源研究131.3

國(guó)別變化一：轉(zhuǎn)向非美發(fā)達(dá)國(guó)家，緩和美國(guó)制裁影響?

二、我國(guó)出口國(guó)別變化是對(duì)沖美國(guó)制裁影響的第二大手段，具體表現(xiàn)為三個(gè)方面：?

1）雖然美國(guó)制裁導(dǎo)致我國(guó)出口壓力，但加速融入歐洲、日本“猶豫性”令我國(guó)對(duì)非美出口相對(duì)穩(wěn)定，緩和整體發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)壓力。通過觀察主要經(jīng)濟(jì)體總進(jìn)口中自中國(guó)的比例可以發(fā)現(xiàn)，自2018年中美貿(mào)易摩擦以來，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口比例持續(xù)下滑。但與此同時(shí)，歐元區(qū)和英國(guó)自中國(guó)進(jìn)口比例同期快速上升。日本雖然自2018年以來也在壓降對(duì)自中國(guó)進(jìn)口，但效果并不顯著，近期日本自中國(guó)進(jìn)口比例反而有所回升。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自中國(guó)進(jìn)口占比（%）美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)30252015105019731978198319881993199820032008201320182023

資料：CEIC，申萬宏源研究141.3

國(guó)別變化二：繞道“加墨”，額外緩和美國(guó)制裁影響我國(guó)緩解美國(guó)制裁影響并不是通過出口向東盟轉(zhuǎn)移，而是出口向加拿大墨西哥轉(zhuǎn)移?2）雖然美國(guó)總進(jìn)口中，自中國(guó)比例在明顯下滑，但其中未包括我國(guó)出口轉(zhuǎn)移的對(duì)沖效果，這是2021年以來的“新手段”。從數(shù)據(jù)上來看，東盟只是我國(guó)出口轉(zhuǎn)移的“替補(bǔ)”國(guó)家，“主力”國(guó)家是美國(guó)周邊國(guó)家，譬如加拿大與墨西哥。換言之，雖然目前美國(guó)采取“近岸化、本土化”，從加拿大加大進(jìn)口，但其中很多商品實(shí)質(zhì)上是我國(guó)出口轉(zhuǎn)移，這一手段此前最多可帶動(dòng)我國(guó)出口增速高于美國(guó)進(jìn)口增速10個(gè)百分點(diǎn)，效果不弱。403020100同比：中國(guó)對(duì)美國(guó)出口（%）同比：美國(guó)來自中國(guó)進(jìn)口（%）2010201120122013201420152016201720182019202023-10-20-3040同比：中國(guó)、東盟對(duì)美國(guó)出口（%）同比：美國(guó)來自中國(guó)、東盟進(jìn)口（%）3020100201020112012201320142015201620172018201922023-10-2030同比：中國(guó)+墨西哥+加拿大對(duì)美國(guó)出口（%）同比：美國(guó)來自中國(guó)+墨西哥+加拿大進(jìn)口（%）?同時(shí)，本輪美國(guó)政府制裁自由度較2018年明顯降低，源于疫情以來美國(guó)財(cái)政天量擴(kuò)張。美國(guó)財(cái)政債務(wù)付息成本高企，若今年對(duì)中國(guó)商品施加巨額關(guān)稅，導(dǎo)致美國(guó)通脹超預(yù)期，會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)降息與美國(guó)財(cái)政空間。20100201020112012201320142015201620172018201922023-10-20-30

資料：CEIC，申萬宏源研究151.3

國(guó)別變化三：向新興國(guó)家加快滲透全球、發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家自中國(guó)進(jìn)口占總進(jìn)口比例（%）?3）美貿(mào)易摩擦以來，新興國(guó)家進(jìn)口中來自中國(guó)比例快速上升，對(duì)沖發(fā)達(dá)國(guó)家走弱影響。上一輪全球化時(shí)期（1990-2008），發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口中來自中國(guó)比例快速上升，而新興國(guó)家進(jìn)口中來自中國(guó)比例的上升是滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家的，至2000年才開始提速。但在2018年中美貿(mào)易摩擦、逆全球化進(jìn)一步加劇背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口中自中國(guó)的比例總體趨于下降。但同期新興國(guó)家進(jìn)口中自中國(guó)比例開始快速上升球發(fā)達(dá)新興642019851990199520002005201020152020主要新興國(guó)家自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%，將韓國(guó)也計(jì)入主因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)類似）?拆分結(jié)構(gòu)看，主要新興國(guó)家自海外進(jìn)口中，來自中國(guó)的占比近年來均出現(xiàn)普遍性提升。譬如2013-2023年，俄羅斯由17%提升至28%，越南由28%提升至34%，印度尼西亞由16%提升至28%，泰國(guó)由15%提升至24%，沙特由12%提升至21%，韓國(guó)由16%提升至22%。韓國(guó)泰國(guó)越南印度尼西亞馬來西亞俄羅斯沙特3530252015102014201520162017201820192020202120222023

資料：CEIC，申萬宏源研究161.3

國(guó)別變化三：主要新興國(guó)家中國(guó)市占率仍有提升空間泰國(guó)進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為56.3%，自中國(guó)為24.3%馬來西亞進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為49.3%，自中國(guó)為21.3%馬來西亞：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）馬來西亞：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）馬來西亞：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）706050403020100泰國(guó)：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）泰國(guó)：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）9008007006005004003002001000605040302010010008006004002000泰國(guó)：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）93959799010305070911131517192184

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22韓國(guó)進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為56.8%，自中國(guó)為21.9%新加坡進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為48.7%，自中國(guó)為14%韓國(guó)：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）韓國(guó)：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）2500200015001000500新加坡：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）新加坡：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）70韓國(guó)：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）新加坡：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）605040302010060504030201001400120010008006004002000092

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

2290

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

資料：CEIC，申萬宏源研究171.3

國(guó)別變化三：主要新興國(guó)家中國(guó)市占率仍有提升空間俄羅斯進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為55.2%，自中國(guó)為27.9%印度進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為64.8%，自中國(guó)為14%6050403020100俄羅斯：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）俄羅斯：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）

1000

80印度：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）印度：自中國(guó)進(jìn)口

總進(jìn)口（印度：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）

2500俄羅斯：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）900%）/7060504030201008007006005004003002001000200015001000500092949698000204060810121416182022070911131517192123中東進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為60.2%，自中國(guó)為18.2%非洲進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為60%，自中國(guó)為17%70非洲：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）非洲：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）2000706050403020100中東：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）中東：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）2500200015001000500非洲：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）180016001400120010008006004002000中東：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）6050403020100092

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

2292

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

資料：CEIC，申萬宏源研究181.3

國(guó)別變化三：主要新興國(guó)家中國(guó)市占率仍有提升空間拉美進(jìn)口中自新興國(guó)家比例為46%，自中國(guó)為19%6050403020100拉美：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）拉美：自新興國(guó)家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）45004000350030002500200015001000500拉美：自中國(guó)進(jìn)口/總進(jìn)口（%）092

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22自中國(guó)進(jìn)口比例提升空間最大的是中東、非洲和印度自新興國(guó)家進(jìn)口占比（%）自中國(guó)國(guó)家進(jìn)口占比（%）7060504030201001600014000120001000080006000400020000進(jìn)口規(guī)模（億美元）拉美俄羅斯

馬來西亞

泰國(guó)新加坡韓國(guó)中東非洲印度

資料：CEIC，申萬宏源研究191.4

被低估的短期因素：年內(nèi)出口改善無需依賴歐美補(bǔ)庫?市場(chǎng)認(rèn)為只有歐美補(bǔ)庫才能拉動(dòng)我國(guó)年內(nèi)出口，但我們觀點(diǎn)與市場(chǎng)不同，實(shí)際上歐美庫存是“二階導(dǎo)”影響我國(guó)出口，換言之，歐美去庫結(jié)束本身也利好我國(guó)出口。?觀點(diǎn)不同主因分析框架差異，傳統(tǒng)的國(guó)別框架存在內(nèi)生性問題。無法排除出口轉(zhuǎn)移與協(xié)同供給的影響，導(dǎo)致結(jié)論容易存在線性外推。我們摒棄國(guó)別框架，建立商品框架，結(jié)合全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，將出口劃分為發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)、新興國(guó)家驅(qū)動(dòng)和協(xié)同供給。我國(guó)全口徑出口商品中去往發(fā)達(dá)國(guó)家的占比全口徑出口商品中對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口占比（%）集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件面板8.117.4火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備礦物與金屬及制品車輛及零部件化學(xué)品24.428.832.534.4橡膠塑料37.938.0食品機(jī)械設(shè)備及零件其他38.939.940.642.443.545.046.847.349.7電氣設(shè)備及零件紡織服裝鞋帽箱包等投影機(jī)、傳聲器及無線電設(shè)備木制品及紙制品手機(jī)和電話機(jī)精密儀器太陽能電池計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器家具53.556.157.8家用電器電動(dòng)載人汽車鋰電池62.264.765.6玩具010203040506070

資料：CEIC，申萬宏源研究201.4

發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)：需求、生產(chǎn)、庫存的“三重”博弈?

發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)類商品出口增速，與我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口增速高度一致。直接顯示我們框架能精確拆解出發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)出口的影響，后者可進(jìn)一步分為兩類：發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)類商品出口增速，與我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)別出口增速高度一致403020100發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)類商品出口同比（%）對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口同比（%）?

1）中間品出口，受發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)影響，占我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口的三成左右。16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01-10-20-30-40?

2）消費(fèi)品出口，由發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口驅(qū)動(dòng)，占我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口的七成左右。我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家中間品出口受發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)影響我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品出口受發(fā)達(dá)國(guó)家自全球消費(fèi)品進(jìn)口影響830201020151053020100發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)同比（滯后2M，%）我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家中間品出口同比（%，右）發(fā)達(dá)國(guó)家自全球消費(fèi)品進(jìn)口同比（

）%6420我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品出口同比（

，右）%016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

0-2-416-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01-5-10-20-30-40-10-20-30-40-10-15-20-25-30-6-8-10-12-14

資料：CEIC，申萬宏源研究211.4

發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)：需求、生產(chǎn)、庫存的“三重”博弈?

但發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口并不直接由發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)需求決定，而是需求和庫存博弈后的供需缺口決定。因此，總結(jié)下來，我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口3成由發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)影響，7成由發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)需求和庫存博弈后的供需缺口影響。?

因此，影響我國(guó)消費(fèi)品出口的并非發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)需求，而是其消費(fèi)與庫存匹配后影響進(jìn)口，后者才是我國(guó)消費(fèi)品出口的影響指標(biāo)。2023年以來發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口大幅低于生產(chǎn)同期發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口偏低是主因發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)同比（%）發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口同比（%，右）302010064105發(fā)達(dá)國(guó)家核心商品零售同比（%）發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口同比（%）20-20-4-6-517-01

18-01

19-01

20-01

21-01-8-10-12-14-10-15-10-201617181920212223

資料：CEIC，申萬宏源研究221.4

去庫存結(jié)束即可拉動(dòng)消費(fèi)品出口，無需等待補(bǔ)庫?對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口，未來關(guān)注兩條改善邏輯：1）發(fā)達(dá)國(guó)家去庫存結(jié)束，“二階導(dǎo)”見底即可利好我國(guó)消費(fèi)品出口增速至多10個(gè)百分點(diǎn)。無須等待發(fā)達(dá)國(guó)家終端消費(fèi)品補(bǔ)庫，僅前期去庫過程結(jié)束即可拉動(dòng)我國(guó)出口，若補(bǔ)庫則有額外拉動(dòng)，結(jié)構(gòu)上歐盟補(bǔ)庫的空間大于美國(guó)。而若發(fā)達(dá)國(guó)家去庫結(jié)束，即使庫存持平，當(dāng)期消費(fèi)品進(jìn)口增速也會(huì)向當(dāng)期需求增速回歸（當(dāng)期供需缺口正?；鄳?yīng)貢獻(xiàn)我國(guó)出口。后續(xù)缺口收窄的空間有10個(gè)百分點(diǎn)，估算即可拉動(dòng)我國(guó)2024年全年整體出口增速2.5個(gè)百分點(diǎn)。而若發(fā)達(dá)國(guó)家均開啟補(bǔ)庫，則對(duì)出口有額外拉動(dòng)，而由于此前歐盟去庫的幅度大于美國(guó)，后續(xù)補(bǔ)庫的空間也相應(yīng)大于美國(guó)。發(fā)達(dá)國(guó)家終端零售渠道消費(fèi)品去庫接近尾聲30252015105美國(guó)批發(fā)零售業(yè)庫存同比（%）美國(guó)制造業(yè)庫存同比（%）0151617181920212223-5-10-15發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口重新向需求回歸美歐持續(xù)去庫存，歐盟去庫存程度大于美國(guó)302010050403020100發(fā)達(dá)國(guó)家核心商品零售同比（

）%美國(guó)庫存同比（%）歐盟庫存同比（%）發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口同比（%）2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

202217-01

18-01

19-01

20-01

21-01-10-20-30-40-10-20

資料：CEIC，申萬宏源研究231.4

去庫存結(jié)束即可拉動(dòng)消費(fèi)品出口，無需等待補(bǔ)庫?

對(duì)歐洲出口空間大于對(duì)美國(guó)，除了歐洲在加快提升自中國(guó)進(jìn)口比例以外，歐洲去庫存結(jié)束概率更大。?

而美國(guó)方面更多存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，其中，非耐用品改善空間大于耐用品，前者關(guān)注紡織服裝等輕工制品，后者關(guān)注地產(chǎn)鏈商品而非消費(fèi)電子。美國(guó)批發(fā)商庫存增速數(shù)據(jù)（%）總體批發(fā)商庫存當(dāng)前值最低值最高值耐用消費(fèi)品非耐用品耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品-40-20020406080100

資料：CEIC，申萬宏源研究241.4

去庫結(jié)束后工業(yè)生產(chǎn)逐步正?；?，利好中間品出口發(fā)達(dá)國(guó)家中間品進(jìn)口與生產(chǎn)基本匹配，23年底明顯反彈?2）發(fā)達(dá)國(guó)家中間品去庫存也接近結(jié)束，23年底工業(yè)生產(chǎn)明顯反彈，關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)正?；髮?duì)我國(guó)中間品出口的拉動(dòng)，譬如電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等等。64208發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)同比（%）發(fā)達(dá)國(guó)家中間品進(jìn)口同比（%，右）642016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01-2-4?發(fā)達(dá)國(guó)家也相應(yīng)拉動(dòng)協(xié)同供給出口，同時(shí)消費(fèi)電子等產(chǎn)能向東盟轉(zhuǎn)移也將利好中間品出口，預(yù)計(jì)機(jī)械設(shè)備、集成電路、手機(jī)電腦零部件也將受益。但韓國(guó)、東盟工業(yè)生產(chǎn)并非協(xié)同供給類出口領(lǐng)先指標(biāo)，而是滯后指標(biāo)，因?yàn)槲覈?guó)是中間品主要供給國(guó)。-2-4-6-8-10-12-14-16-6-8-10-12-14我國(guó)協(xié)同供給類出口增速領(lǐng)先新興國(guó)家生產(chǎn)2個(gè)月我國(guó)出口增速（%）：協(xié)同供給出口增速走勢(shì)更接近發(fā)達(dá)國(guó)家協(xié)同供給類商品出口當(dāng)月同比（%）403020100發(fā)達(dá)國(guó)家協(xié)同供給新興國(guó)家5020新興國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)當(dāng)月同比（滯后2M，%，右）4030201001510518-0119-0120-0121-0122-0123-01018-0119-0120-0121-0122-0123-01-10-20-30-10-20-30-5-10

資料：CEIC，申萬宏源研究251.4

新興國(guó)家驅(qū)動(dòng)：資源國(guó)加快自中國(guó)資本品進(jìn)口?

我們對(duì)新興國(guó)家進(jìn)行進(jìn)一步拆分，觀察滲透率提升的商品領(lǐng)域：對(duì)中東和俄羅斯加速滲透的主要為汽車和裝備制造資本品，而輕工制品滲透率下降，產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)可見一斑。我國(guó)對(duì)“中東+俄羅斯”出口結(jié)構(gòu)（內(nèi)圈2019年，外圈2023年，加紅為占比提升領(lǐng)域）太陽能電池,

1%、1%玩具,

2%、2%電動(dòng)載人汽車、,

0%

1%機(jī)械設(shè)備及零件,

12%、15%食品,

2%、2%鋰電池,

0%、1%面板,

0%、0%精密儀器,

2%、2%家用電器,

2%、2%燃油車及零部件,

4%、木制品及紙制品,

2%13%投影機(jī)、傳聲器及無線電設(shè)備,

3%、2%火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備,2%、1%家具,

4%、3%紡織服裝鞋帽箱包等,19%、11%計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器,

4%、橡膠塑料

,6%、6%4%其他,

6%、5%醫(yī)藥與化學(xué)品,

5%、5%礦物與金屬及制品,11%、11%電氣設(shè)備及零件,

5%、手機(jī)和電話機(jī),

8%、6%5%

資料：CEIC，申萬宏源研究261.4

新興國(guó)家驅(qū)動(dòng)：生產(chǎn)國(guó)加快自中國(guó)中間品進(jìn)口?

此外，傳統(tǒng)的協(xié)同供給國(guó)家，譬如對(duì)東盟、韓國(guó)、印度出口中，在加快提高從中國(guó)中間品、資本品進(jìn)口。比如電氣設(shè)備零部件、橡膠塑料、光伏、面板、鋰電池、手機(jī)零部件、電腦零部件等。我國(guó)對(duì)“東盟+印度+韓國(guó)”出口結(jié)構(gòu)（內(nèi)圈2019年，外圈2023年，加紅為占比提升領(lǐng)域）木制品及紙制品,

2%、火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)礦物與金屬及制品,14%、14%1%備,1%、2%精密儀器,

3%、2%鋰電池,

1%、2%玩具,

1%、1%家用電器,

1%、1%紡織服裝鞋帽箱包等,12%、11%太陽能電池,

1%、2%投影機(jī)、傳聲器及無線電電動(dòng)載人汽車,

0%、1%面板,

0%、2%設(shè)備,

3%、3%車輛及其零件、附件,2%、3%家具,

3%、3%機(jī)械設(shè)備及零件,

10%、9%計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器,

4%、3%集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件,

8%、7%食品,

4%、4%醫(yī)藥與化學(xué)品,

8%、8%手機(jī)和電話機(jī),

7%、4%橡膠塑料

,4%、5%電氣設(shè)備及零件,

6%、其他,

4%、6%7%

資料：CEIC，申萬宏源研究271.4

新興國(guó)家驅(qū)動(dòng)：其他國(guó)家加快從中國(guó)進(jìn)口中間品資本品?

拉美、非洲國(guó)家，在加快進(jìn)口我國(guó)高端消費(fèi)品和滿足內(nèi)需或工業(yè)化的中間品。2023年以來，我國(guó)對(duì)拉美、非洲出口增速也明顯走強(qiáng)，也貢獻(xiàn)我國(guó)出口韌性。拆分商品結(jié)構(gòu)看，也是向汽車等高附加值商品和新能源相關(guān)商品集中，而傳統(tǒng)的加工貿(mào)易與輕工制品占比下滑。對(duì)各目的地出口商品結(jié)構(gòu)變化（2023年占比-2019年占比，%）中東+俄羅斯拉美非洲面板高附加值商品受消費(fèi)投資驅(qū)動(dòng)其他新能源相關(guān)木制品及紙制品家用電器家具集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件電氣設(shè)備及零件玩具食品醫(yī)藥與化學(xué)品投影機(jī)、傳聲器及無線電設(shè)備火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備加工貿(mào)易商品附加值偏低的輕工制品-10-50510

資料：CEIC，申萬宏源研究281.4

新興國(guó)家驅(qū)動(dòng)：各商品未來滲透率提升空間不同?

從商品來看，我國(guó)機(jī)械設(shè)備、集成電路零部件、橡膠塑料、礦物金屬、交運(yùn)設(shè)備仍有很大提升空間。各國(guó)總進(jìn)口中自中國(guó)進(jìn)口比例：依據(jù)商品分類，可觀察哪些商品未來空間更大商品平均24%新加坡韓國(guó)泰國(guó)馬來西亞31%印度俄羅斯中東非洲拉美機(jī)械設(shè)備及零件電氣設(shè)備及零件醫(yī)藥與化學(xué)品10%23%19%53%45%9%20%49%36%46%50%37%14%68%35%71%59%11%16%33%6%32%43%27%74%56%19%22%93%40%73%71%13%23%31%12%44%21%55%12%35%42%29%36%50%33%23%57%41%47%47%1%10%23%3%42%18%46%6%27%38%12%72%69%32%15%21%31%13%56%61%40%11%84%26%34%64%2%12%13%8%39%16%38%6%24%45%13%63%54%61%14%71%45%37%62%3%9%19%7%47%19%43%5%20%33%14%60%43%29%18%71%44%45%66%3%13%18%10%43%16%45%10%38%21%58%53%31%16%74%36%51%62%6%16%22%10%42%17%45%8%39%25%58%53%17%20%70%35%64%64%10%26%23%13%41%16%55%9%手機(jī)和電話機(jī)計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件車輛及其零件、附件面板9%80%19%39%48%10%21%13%11%25%10%26%3%紡織服裝鞋帽箱包等家具40%46%75%4%14%22%21%56%20%50%7%玩具食品木制品及紙制品橡膠塑料礦物與金屬及制品投影機(jī)、傳聲器及無線電設(shè)備精密儀器39%17%52%19%家用電器火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備

資料：CEIC，申萬宏源研究291.4

出口價(jià)格：內(nèi)生于PPI與外需變化，而非匯率影響?

出口價(jià)格受兩大因素影響，其一是PPI而非匯率。根據(jù)海關(guān)總署關(guān)于出口價(jià)格的統(tǒng)計(jì)口徑，2013年前以美元計(jì)價(jià)，2014年后改由人民幣計(jì)價(jià)，因此人民幣升貶值并不會(huì)直接影響出口價(jià)格。相較而言，導(dǎo)致我國(guó)出口價(jià)格近兩年大幅波動(dòng)的更多是源于PPI的供給側(cè)傳導(dǎo)，上游工業(yè)品價(jià)格變化影響中下游出口產(chǎn)業(yè)鏈PPI，后者領(lǐng)先出口價(jià)格指數(shù)4個(gè)月左右。出口價(jià)格滯后于PPI，但本輪出口價(jià)格跌幅大于PPI跌幅PPI當(dāng)月同比（出口產(chǎn)業(yè)鏈加權(quán)，%）64202015105出口價(jià)格指數(shù)（滯后4M，%，右）20052007200920112013201520172019202120230-2-4-6-5-10-15

資料：CEIC，申萬宏源研究301.4

出口價(jià)格：內(nèi)生于PPI與外需變化，而非匯率影響?

其二是外需本身也影響出口價(jià)格。因此出口價(jià)格走低、貶值等促進(jìn)出口或只是理論情形，實(shí)際過程中出口價(jià)格偏低本質(zhì)上就是外需偏弱的結(jié)果，這也側(cè)面說明宏觀分析中觀察出口無需觀察實(shí)際出口，觀察名義出口已足夠。若今年歐美去庫存結(jié)束推動(dòng)我國(guó)出口增速回升，也將相應(yīng)帶動(dòng)價(jià)格內(nèi)生性改善，支撐出口名義增速。出口價(jià)格低于PPI的行業(yè)往往也是出口增速本身就更低的行業(yè)出口增速（%）出口價(jià)格同比-PPI同比（%）黑色冶煉壓延非金屬礦采選業(yè)文體娛樂用品制造醫(yī)藥制造業(yè)家具制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品金屬制品業(yè)皮革毛皮制品和制鞋業(yè)非金屬礦物制品業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)造紙及紙制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)有色冶煉壓延石油和天然氣開采業(yè)木材加工及木制品計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備紡織業(yè)儀器儀表制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介復(fù)制化學(xué)纖維農(nóng)副食品加工橡膠塑料酒水飲料石油煤炭等燃料加工汽車制造業(yè)公用事業(yè)-25-20-15-10-5051015202530

資料：CEIC，申萬宏源研究311.5

總結(jié)：發(fā)達(dá)國(guó)家供需缺口正常化+新興國(guó)家加速滲透?

綜合分析，在今年發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)類出口回升、新興國(guó)家滲透率加快、協(xié)同供給穩(wěn)中小幅恢復(fù)背景下，全年出口增速預(yù)計(jì)為1.3%，好于2023年-4.6%的水平。3月或因春節(jié)尾部影響與超高基數(shù)壓力，出口當(dāng)月同比或下滑至0附近甚至負(fù)增長(zhǎng)，但4-7月預(yù)計(jì)逐步改善?！叭骶€”框架下出口同比及預(yù)測(cè)30其中：發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)類（%）其中：協(xié)同供給驅(qū)動(dòng)類（%）252015105其中：新興國(guó)家驅(qū)動(dòng)類（%）出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)（美元計(jì)價(jià)，春節(jié)調(diào)整，%）022-0122-0723-0123-0724-0124-07-5-10-15-20

資料：CEIC，申萬宏源研究321.5

中期：新型全球化中國(guó)產(chǎn)業(yè)提檔，貿(mào)易順差率提升?

我國(guó)向自主產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，不僅將貢獻(xiàn)出口增速韌性，更多將壓低進(jìn)口增速，帶動(dòng)貿(mào)易順差率提升。目前我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)模式換檔、出口國(guó)別轉(zhuǎn)型，出口角色向全球分工中更高附加值躍遷，貿(mào)易順差率有望擴(kuò)大，近年來已出現(xiàn)線索：?

2022年以來，我國(guó)總進(jìn)口中加工貿(mào)易進(jìn)口占比大幅下滑，但機(jī)電產(chǎn)品出口增速卻持續(xù)高于進(jìn)口，顯示更多中上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)和生產(chǎn)資料由國(guó)產(chǎn)企業(yè)進(jìn)口替代，也是附加值更高的領(lǐng)域，相應(yīng)推升貿(mào)易順差率。我國(guó)進(jìn)口中機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口占比大幅下降機(jī)電產(chǎn)品出口開始持續(xù)高于進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口當(dāng)月同比（%）機(jī)電產(chǎn)品出口當(dāng)月同比（%）403020100機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口占比（%）605550454035302015

2016

2017

2018

2019

2020

2021-10-20-30-401993199820032008201320182023

資料：CEIC，申萬宏源研究331.6

海外通脹：預(yù)計(jì)全年美國(guó)CPI同比平均在2.9%左右?

24年前三季度美國(guó)CPI同比回落，但四季度可能進(jìn)入瓶頸期，全年美國(guó)CPI同比預(yù)期平均在2.9%左右。若剔除油價(jià)這一因素影響，在美國(guó)2024年個(gè)人繳稅支出增加/財(cái)政個(gè)稅收入增長(zhǎng)的背景下，今年美國(guó)居民收入增速必然比去年低一個(gè)臺(tái)階，這將逐步反映在美國(guó)消費(fèi)上，再疊加美國(guó)房租通脹逐步回落（雖然可能較慢），美國(guó)CPI通脹在四季度之前仍可能維持穩(wěn)步回落態(tài)勢(shì)。但是，2024年四季度可能會(huì)再度出現(xiàn)房租通脹的復(fù)蘇，加上美國(guó)長(zhǎng)期通脹仍然較高（5年期通脹預(yù)期處于2.9%的水平），美國(guó)整體通脹水平可能出現(xiàn)反彈。近期美國(guó)CPI超市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)勁主要由油價(jià)推動(dòng)10%耐用品核心非耐用品其他核心服務(wù)能源房租E8%6%4%2%0%-2%食品美國(guó)CPI：季調(diào)：同比來自核心CPI貢獻(xiàn)18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0924/06

資料：

CEIC

，申萬宏源研究341.6

海外貨幣：美聯(lián)儲(chǔ)縮表即將放緩，降息或年中落地?

近期美國(guó)通脹的波動(dòng)并沒有改變美聯(lián)儲(chǔ)政策取向，往后來看隨著消費(fèi)走弱以及通脹下行，經(jīng)濟(jì)和通脹持續(xù)超預(yù)期的可能性不高，那么年內(nèi)降息75BP、年中左右開啟降息的概率就仍較高，但降息時(shí)點(diǎn)還要看逐月的通脹數(shù)據(jù)變化，如3月全球油價(jià)上行，就可能再度對(duì)3月美國(guó)CPI形成一定擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)（變種泰勒規(guī)則）10目標(biāo)聯(lián)邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)有效聯(lián)邦基金利率（86%）420-2-4-6-8-10-122000200220042006200820102012201420162018202020222024

資料：

CEIC

，申萬宏源研究35宏觀展望：內(nèi)外兼修1.

出口與海外：被低估的“三條主線”2.

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：供給超調(diào)與被忽視的政策3.

消費(fèi)與財(cái)政：消費(fèi)季節(jié)性與財(cái)政穩(wěn)定性4.

貨幣與通脹：政策錨定價(jià)格水平5.

庫存與GDP：服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫，護(hù)航經(jīng)濟(jì)362.1

1990s以來，主要經(jīng)濟(jì)體均經(jīng)歷“去地產(chǎn)”時(shí)代?

要經(jīng)濟(jì)體近30年均先后經(jīng)歷“去地產(chǎn)”時(shí)代，最早為日本，最近為美國(guó)。通過住宅投資/GDP比例來衡量各國(guó)依賴地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的程度（數(shù)據(jù)上房?jī)r(jià)拐點(diǎn)也與地產(chǎn)投資拐點(diǎn)時(shí)間基本一致），主要經(jīng)濟(jì)體均曾經(jīng)歷地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代。主要經(jīng)濟(jì)體后地產(chǎn)周期時(shí)代住宅投資走勢(shì)（占GDP比例，橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，%）美國(guó)（2005年后）韓國(guó)（1991年后）巴西（1998年后）德國(guó)（1994年后）新加坡（1998年后）中國(guó)（2020年后）日本（1988年后）161412108澳大利亞（2004年后）64200123456789

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

資料：CEIC，申萬宏源研究372.1

我國(guó)地產(chǎn)下滑最快，主因調(diào)控模式不同導(dǎo)致供給超調(diào)?

主要經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期下行至少持續(xù)10年以上，住宅投資占GDP比例下滑幅度十年平均為3.8個(gè)百分點(diǎn)，而本輪中國(guó)下滑幅度已超出這一水平。?

海外地產(chǎn)調(diào)控更注重需求側(cè)，譬如貨幣政策加息、收緊，資本賬戶開放，外資流出導(dǎo)致境內(nèi)居民資產(chǎn)負(fù)債表受影響。但我國(guó)地產(chǎn)調(diào)控更聚焦供給，2021年以來“三條紅線”對(duì)于房企融資形成直接影響，房企比居民先承受壓力，注定了供給下滑更快，而且可能在短期出現(xiàn)持續(xù)超調(diào)，換言之，地產(chǎn)投資雖下滑至海外較低水平，但短期仍將繼續(xù)下行。標(biāo)準(zhǔn)化：主要經(jīng)濟(jì)體后地產(chǎn)周期時(shí)代住宅投資占比下滑幅度（橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，%）00123456789

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31-1-2-3-4-5-6-7-8-9-10美國(guó)德國(guó)日本韓國(guó)新加坡巴西澳大利亞中國(guó)

資料：CEIC，申萬宏源研究382.2

影響一：房地產(chǎn)拉長(zhǎng)施工周期，投資仍將繼續(xù)回落?

在被拉長(zhǎng)的施工周期中，2024年將是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈集中性拖累GDP增速的階段，全年地產(chǎn)投資走勢(shì)預(yù)計(jì)“倒U型”。

目前房企“新開工-停工-信用融資-復(fù)工-投資-竣工”時(shí)滯拉長(zhǎng)至2年半-3年，23年底地產(chǎn)建安投資對(duì)應(yīng)21年初新開工，而21H1新開工沖高將支撐今年上半年地產(chǎn)投資，但21H2新開工大幅下行將相應(yīng)帶動(dòng)24H2投資明顯回落，內(nèi)生性同比跌幅可能高達(dá)-20%~-30%，即使考慮“三大工程”等投資對(duì)沖，地產(chǎn)投資同比跌幅預(yù)計(jì)也在-15%~-20%之間。地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)：短期地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)改善，但24年二三季度后將趨于走弱201025201510523年12月地產(chǎn)投資對(duì)應(yīng)21年初新開工0-10-20-30-400-5"三條紅線"執(zhí)行后投資跌幅大于項(xiàng)目，施工強(qiáng)度走弱房屋新開工面積當(dāng)月同比（領(lǐng)先31M，12MMA，%）地產(chǎn)實(shí)物量投資當(dāng)月同比（剔除價(jià)格，12MMA，%）房屋復(fù)工面積（12MMA，百萬平方米，右）-10-15-202017201820192020202120222023202420252026

資料：Wind，申萬宏源研究注：所有數(shù)據(jù)截止最新（23.12）392.2

影響一：期房竣工率較低，交付風(fēng)險(xiǎn)較大?

2023年地產(chǎn)竣工增速高增主要依賴未售現(xiàn)地產(chǎn)竣工增速高增主要依賴現(xiàn)房竣工，但期房竣工仍偏慢房竣工，而保交樓對(duì)應(yīng)的已售期房竣工仍偏慢。2023年地產(chǎn)竣工增速17%，其中現(xiàn)房竣工增速35%，拉動(dòng)整體竣工增速11個(gè)百分點(diǎn)，而期房竣工在-25%的極低基數(shù)下（2022年），2023年增速僅8.7%。50403020100其中：現(xiàn)房貢獻(xiàn)其中：期房貢獻(xiàn)地產(chǎn)竣工累計(jì)同比（%）13-02

14-02

15-02

16-02

17-02

18-02

19-02

20-02

21-02

22-02

23-02-10?

目前已售期房竣工率相較2018年前腰斬。2018年前，預(yù)售期房竣工率為80%~90%，雖然未達(dá)到100%，其中有爛尾樓以及竣工指標(biāo)房企避稅的影響，但基本穩(wěn)定于較高中樞。但目前，預(yù)售期房竣工率僅40%，比2018年前少了一半。-20-30-40-50測(cè)算目前期房竣工率僅46%左右預(yù)售期房竣工率（

%）120100806040200?

2023年現(xiàn)房竣工高增主因現(xiàn)房銷售強(qiáng)勁（同比18%），但大量未售現(xiàn)房竣工也相應(yīng)形成高庫存，約束2024年現(xiàn)房竣工，因而2024年1-2月地產(chǎn)竣工增速大幅下滑至-20.2%。13-02

14-02

15-02

16-02

17-02

18-02

19-02

20-02

21-02

22-02

23-02

資料：CEIC，申萬宏源研究402.3

影響二：購(gòu)房需求并未被政策打擊，但產(chǎn)生濃厚觀望情緒?

2021年以來，我國(guó)地產(chǎn)需求側(cè)調(diào)控并未如海外國(guó)家采取大幅收縮流動(dòng)性、加息等操作。地產(chǎn)需求并未明顯被政策的經(jīng)濟(jì)性手段直接遏制，這與日本、韓國(guó)等國(guó)家有著本質(zhì)不同。?

但地產(chǎn)銷售走弱更多源于剛需選擇觀望、購(gòu)房需求遞延，有兩大證據(jù)：其一，春節(jié)期間地產(chǎn)成交偏弱，但看房人數(shù)較多。其二，剛需群體中每年購(gòu)房人數(shù)的占比持續(xù)回落，已降至2008年水平，這一因素就導(dǎo)致近兩年購(gòu)房人數(shù)年均減少近1000萬。因此，目前購(gòu)房人數(shù)減少，并不是因?yàn)橘?gòu)房剛需人口總量減少，而是因?yàn)閯傂枞后w內(nèi)部出現(xiàn)了觀望情緒。適齡人口購(gòu)房比例連續(xù)兩年下降，已降至2008年水平適齡人口中每年購(gòu)房人口比例（%）適齡戶籍人口中每年購(gòu)房人口比例（%）1210864202003200620092012201520182021

資料：Wind，CEIC，申萬宏源研究412.3

影響二：購(gòu)房需求觀望情緒也是由供給超調(diào)導(dǎo)致?

對(duì)于供給側(cè)房企期房交付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，是導(dǎo)致居民觀望的重要原因。實(shí)際上過去兩年間居民潛在購(gòu)房剛需并不弱，但更多向現(xiàn)房與二手房?jī)A斜，更偏好現(xiàn)房。2023年1-12月現(xiàn)房銷售面積增速18%，明顯高于期房銷售30個(gè)百分點(diǎn)。但由于住房供應(yīng)大部分為期房，所以整體地產(chǎn)銷售仍然偏弱，換言之，居民對(duì)于供給側(cè)房企交付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂反過來導(dǎo)致居民購(gòu)房需求的觀望和遞延。某房企事件后，居民開始偏好現(xiàn)房，源于擔(dān)心期房交付風(fēng)險(xiǎn)80商品房銷售面積當(dāng)月同比（

%）現(xiàn)房期房6040資管新規(guī)后房企偏好某房企事件后居民偏好調(diào)整調(diào)整20020132014201520162017201820192020202120222023-20-40-60資料：Wind，申萬宏源研究422.3

影響二：觀望情緒也導(dǎo)致居民超額儲(chǔ)蓄，信用傳導(dǎo)不暢?

觀望情緒也導(dǎo)致超額儲(chǔ)蓄的形成，近兩年新增34萬億，我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上相對(duì)健康。本輪居民超額儲(chǔ)蓄增加始于21H2，恰恰是居民購(gòu)房預(yù)期磨底后的階段。2022年-2023年，居民新增儲(chǔ)蓄高達(dá)34萬億，即使剔除表外理財(cái)回表的影響，新增儲(chǔ)蓄也高達(dá)17萬億。剔除理財(cái)回表等影響后居民超額儲(chǔ)蓄仍然存在，側(cè)面驗(yàn)證觀望情緒2018161412108理財(cái)、股市等（包含非標(biāo)）資金回表（萬億）新增儲(chǔ)蓄存款（萬億）新增全口徑儲(chǔ)蓄（萬億）642?

供給超調(diào)也相應(yīng)導(dǎo)致信用傳導(dǎo)不暢，M2-M1剪刀差走擴(kuò)。其一，居民對(duì)于購(gòu)置期房趨于謹(jǐn)慎，相應(yīng)導(dǎo)致居民部門信用難以向企業(yè)部門傳導(dǎo)，雖然二手房成交火熱，但后者也不通過企業(yè)部門、信用派生乘數(shù)較低，無助于緩解M2-M1剪刀差以及GDP壓力。其二是企業(yè)部門本身內(nèi)生信用需求也偏弱。核心也在于供給超調(diào)背景下地產(chǎn)投資走弱的相應(yīng)影響。006

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23-2M2、M1剪刀差受地產(chǎn)銷售影響M2、M1剪刀差（M2-M1，同比，%）地產(chǎn)銷售同比增速（逆序，%，右）20-50-40-30-20-1001816141210810203040506064202015201620172018201920202021202220232024

資料：CEIC，申萬宏源研究432.4

影響三：潛在需求無法釋放，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌目前一線二手房?jī)r(jià)格已接近“止盈式拋售”成本線附近?目前房?jī)r(jià)走低并非源于缺乏需求，而是觀望導(dǎo)致潛在需求無法釋放。雖然潛在剛需規(guī)模仍然龐大，看房人數(shù)相當(dāng)于購(gòu)房人數(shù)的一倍，但由于供給超調(diào)背景下房企出清，導(dǎo)致居民風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，相應(yīng)產(chǎn)生觀望情緒，這也導(dǎo)致實(shí)際地產(chǎn)成交較弱，影響帶動(dòng)房?jī)r(jià)下行。商品房銷售面積增速（右，%）23022021020019018020100一線一手房?jī)r(jià)格定基指數(shù)（2010.12=100）一線二手房?jī)r(jià)格定基指數(shù)（2010.100）210-10-20-30?但后續(xù)新房?jī)r(jià)格有望先于二手企穩(wěn)，二手房?jī)r(jià)格下跌速度可能放緩。其一，由于本輪房地產(chǎn)調(diào)整模式是供給超調(diào)，也意味著后續(xù)住宅供給可能繼續(xù)減少，短期在高庫存環(huán)境下或還不至于影響房?jī)r(jià)，但今年現(xiàn)房竣工已大幅下滑，下半年地產(chǎn)投資更將進(jìn)一步走低，屆時(shí)供給更深出清或帶動(dòng)新房?jī)r(jià)格先于二手房企穩(wěn)。其二，投資性需求集中拋售的階段過去，目前房?jī)r(jià)條件已正在接近成熟，一線二手房?jī)r(jià)格已回落至“止盈式拋售”的成本線附近?；蝾A(yù)示著在此價(jià)格購(gòu)房者“止盈”最集中的階段已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)雖然還會(huì)有拋盤，但幅度或小于前期，而且上文已提到目前剛需購(gòu)房率已下滑至2008年水平，預(yù)示著投資性需求已經(jīng)很大程度上被擠出。18-01

18-07

19-01

19-07

20-01

20-07

21-01

21-07

22-01

22-07

23-01

23-07

24-01房?jī)r(jià)與地產(chǎn)供需缺口更匹配，而不僅是受需求影響全國(guó)房?jī)r(jià)同比（%）住宅銷售面積增速-剔除價(jià)格的地產(chǎn)建安投資增速（%，右）住宅銷售面積增速（%，右）房?jī)r(jià)與地產(chǎn)銷售分化30252015105403020100-10-20-30-400200720092011201320152017201920213-5

資料：Wind，CEIC，申萬宏源研究442.5

政策應(yīng)對(duì)：“三大工程”無助于直接解決供給超調(diào)?

PSL的優(yōu)勢(shì)是投放對(duì)象、領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，地產(chǎn)庫存壓力較大的省份并不全是城中村改造對(duì)應(yīng)的地區(qū)規(guī)模提升快，但PSL拉動(dòng)“三大工程”的乘數(shù)效應(yīng)或被高估，市場(chǎng)主要基于棚改時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)、估算拉動(dòng)倍數(shù)為2.2倍，但真實(shí)拉動(dòng)幅度可能只有1.2-1.5倍，2500200015001000500新增住宅竣工面積（萬平方米，23年-22年）?

并且存在三大局限。1）局限一：“三大工程”理論上或可對(duì)沖投資總量數(shù)據(jù)下滑，但無法解決結(jié)構(gòu)上期房交付風(fēng)險(xiǎn)形成的需求側(cè)堵點(diǎn)問題。2）局限二是在目前貨幣化安置比例較低、房企待開發(fā)土地庫存較高背景下，“三大工程”能否形成盈利閉環(huán)，實(shí)際上仍在于期房交付風(fēng)險(xiǎn)形成的需求堵點(diǎn)能否打通。3）局限三是近年來地產(chǎn)庫房增加的地區(qū)與城中村改造地區(qū)并不完全匹配，前者更多集中于二三線，但城中村改造更多集中于一線和核心二線。0-500-1000浙

山

河

湖

江

云

貴

湖

江

重

天

寧

甘

上

山

新

廣

遼

陜

黑

內(nèi)

福

四

北

西

青

吉

海

安

廣

河江

東

北

南

蘇

南

州

北

西

慶

津

夏

肅

海

西

疆

西

寧

西

龍

蒙

建

川

京

藏

海

林

南

徽

東

南江

古棚改貨幣化時(shí)期房企購(gòu)地后也相應(yīng)快速開發(fā)，但目前土地庫存高企待開發(fā)土地面積（億平方米）6543210棚改貨幣化時(shí)期1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

資料：CEIC，申萬宏源研究452.5

政策應(yīng)對(duì)：保交樓才是關(guān)鍵，國(guó)常會(huì)已重點(diǎn)提及?

測(cè)算保交樓金額規(guī)模為7.6萬億，資金缺口為3-4萬億。目前所有已銷售期房仍需投資的規(guī)模為7.6萬億，而包括預(yù)售資金監(jiān)管賬戶存款的往年結(jié)余資金為5萬億左右，因而未來“保交樓”資金缺口是2.6萬億，這還未包含2021年前銷售的期房未竣工的項(xiàng)目，估計(jì)整體“保交樓”資金缺口在3-4萬億。?

3月國(guó)常會(huì)部署房地產(chǎn)工作，首要強(qiáng)調(diào)保交樓，后續(xù)關(guān)注PSL擴(kuò)容、政策性信貸等工具配合。目前保交樓所需投資規(guī)模為7.6萬億地產(chǎn)投資金額期房銷售金額37.0萬億35.3萬億現(xiàn)房投資5.9萬億商品房銷售增值6.7萬億期房投資10.1萬億17.2萬億31.1萬億未售期房投資21年來已售期房所需投資金額21年來已售期房投資28.6萬億21年前已售期房投資3.7萬億已售期房尚未投資金額11.4萬億土地購(gòu)置費(fèi)保交樓規(guī)模3.8萬億7.6萬億

資料：CEIC，申萬宏源研究462.6

保交樓作用：盤活存量政策效果，也是重要增量手段?

2023年保交樓政策已傳導(dǎo)至期房竣工止住下行趨勢(shì)，12月期房竣工率也重拾升勢(shì)，若今年保交樓政策加碼，推動(dòng)目前期房竣工率重新提升，則有以下三大效果：1）將前期已出臺(tái)的地產(chǎn)需