2023年三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回顧及展望：內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策進(jìn)入新階段一、回顧篇：三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)2023年前三季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷三年沖擊后初步復(fù)蘇，宏觀政策積極發(fā)力，地產(chǎn)政策不斷調(diào)整優(yōu)化，積極引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)信心，“三重壓力”有所緩解。從節(jié)奏上看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)波動(dòng)修復(fù)態(tài)勢(shì)。前三季度GDP季度增速分別為4.5%、6.3%、4.9%，全年有望實(shí)現(xiàn)5%的增速。一季度防控政策調(diào)整帶來國(guó)內(nèi)積壓需求釋放；二季度外需回落、居民預(yù)期偏弱、“寬貨幣+緊財(cái)政”下政策效應(yīng)傳導(dǎo)偏慢，經(jīng)濟(jì)再度回落；三季度政策效應(yīng)顯現(xiàn)，庫存周期力量逐漸開啟，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，價(jià)格信號(hào)改善，內(nèi)生動(dòng)能逐漸集聚。具體看：（1）三季度國(guó)內(nèi)政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)，內(nèi)生動(dòng)能啟動(dòng)，三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的4.5%，兩年平均增速為4.4%。但整體來說三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善程度未超過季節(jié)性，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能仍待夯實(shí)。（2）三季度服務(wù)類積壓需求釋放和居民生活半徑繼續(xù)擴(kuò)大帶動(dòng)消費(fèi)改善；居民就業(yè)和收入、邊際消費(fèi)傾向均改善。（3）今年8月底以來房地產(chǎn)銷售端有所恢復(fù)，一線及核心二線城市限購(gòu)政策放松，對(duì)銷售端企穩(wěn)起到積極作用，但三季度房企投融資鏈條尚未完全暢通，房企投資信心不足，導(dǎo)致房地產(chǎn)施工和投資增速進(jìn)一步下滑。（4）三季度制造業(yè)投資趨勢(shì)上行，是總投資的主要支撐。（5）9月基建投資兩年平均增速7.4%，自5月觸底以來持續(xù)回升。三季度以來，基建投資四年平均增速4.0%-4.4%，整體上和2019年增速水平差不多。（6）就三季度看，8月出口環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，9月環(huán)比增速遠(yuǎn)高于季節(jié)性，三季度出口月度同比跌幅不斷收窄。（7）今年前三季度，工業(yè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，且相較于需求恢復(fù)偏快，有利于經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。1、前三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)修復(fù)2023年前三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)修復(fù)。2023年前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值913027億元，同比增長(zhǎng)5.2%，明顯好于萬得一致預(yù)期的4.9%。剔除基數(shù)帶來的波動(dòng)，前三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“V”型，三個(gè)季度GDP兩年平均增速分別為4.7%、3.3%、4.4%。三季度國(guó)內(nèi)政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)，內(nèi)生動(dòng)能啟動(dòng)，GDP增速超預(yù)期。2023年三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的4.5%，兩年平均增速為4.4%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局初步測(cè)算，如果要完成全年預(yù)期目標(biāo)，四季度只要增長(zhǎng)4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的預(yù)期目標(biāo)。從支出法看，前三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)項(xiàng)主要是最終消費(fèi)支出。前三個(gè)季度消費(fèi)支出對(duì)GDP的兩年平均拉動(dòng)分別為3.1%、2.2%、3.4%，對(duì)GDP的兩年平均貢獻(xiàn)率均高于上年同期；資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)高點(diǎn)在二季度，三個(gè)季度的兩年平均拉動(dòng)分別為1.1%、1.2%、0.9%；凈出口的拉動(dòng)高點(diǎn)在一季度，二季度負(fù)向拉動(dòng)0.1%，三季度恢復(fù)為0.1%。由于凈出口拉動(dòng)和貢獻(xiàn)降低，因此資本形成總額的貢獻(xiàn)率較上年略有提升。從三大產(chǎn)業(yè)看，工業(yè)和服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的拉動(dòng)都發(fā)揮了重要作用。第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率同比提升主要發(fā)生在上半年，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率同比提升發(fā)生在三季度。三季度，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的拉動(dòng)恢復(fù)得更快。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍待夯實(shí)。2023年三季度GDP環(huán)比增速在二季度增長(zhǎng)0.5%的基礎(chǔ)上再度增長(zhǎng)1.3%，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際改善程度大幅提升。但整體來說三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善程度未超過季節(jié)性，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能仍待夯實(shí)。2、消費(fèi)：在積壓需求釋放和政策驅(qū)動(dòng)下回暖三季度服務(wù)類積壓需求釋放和居民生活半徑繼續(xù)擴(kuò)大帶動(dòng)消費(fèi)改善。2023年三季度居民消費(fèi)支出兩年復(fù)合平均增速為8.2%，較二季度回升3.65個(gè)百分點(diǎn)，略低于上年同期0.28個(gè)百分點(diǎn)。出行鏈類的服務(wù)積壓需求釋放和居民生活半徑擴(kuò)展成為消費(fèi)在三季度重回升勢(shì)的主要?jiǎng)恿χ?，如三季度?guó)內(nèi)執(zhí)行航班架次再度回升，地鐵客運(yùn)量略有回落。在城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查中，2023年三季度居民在交通和通信、教育文化和娛樂分項(xiàng)中的消費(fèi)支出兩年平均增速分別為11.7%、8.4%，環(huán)比分別增加8.2個(gè)百分點(diǎn)、8.9個(gè)百分點(diǎn)，其中交通和通信消費(fèi)支出增速較去年同期回升3.0個(gè)百分點(diǎn)。社零數(shù)據(jù)中，三季度餐飲收入兩年平均增速7.6%，環(huán)比增加2.9個(gè)百分點(diǎn)，同比增加4.8個(gè)百分點(diǎn)。居民就業(yè)和收入、邊際消費(fèi)傾向均改善。前三季度全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值是5.3%，比去年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，而且逐月好轉(zhuǎn)。三季度平均調(diào)查失業(yè)率是5.2%，9月份的調(diào)查失業(yè)率是5.0%。今年三季度居民收入增速隨經(jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇繼續(xù)改善，全國(guó)居民人均可支配收入兩年平均增長(zhǎng)6.2%，較二季度恢復(fù)0.7個(gè)百分點(diǎn)。整體來說居民收入增速和2019年8%-9%的水平還有較大差距。居民消費(fèi)支出相對(duì)收入的恢復(fù)好一些，三季度全國(guó)人均消費(fèi)支出兩年平均增速達(dá)到8.2%，較二季度增加3.7個(gè)百分點(diǎn)。三季度居民消費(fèi)邊際傾向由二季度的68.2%提升至69.8%，但仍低于2019年70%左右的水平。結(jié)構(gòu)上看，表現(xiàn)較好的是出行類、升級(jí)類及綠色智能產(chǎn)品類。必選類消費(fèi)方面，從兩年平均增速看，中西藥品類社零增速接近2019年水平；糧油食品類和前的增速水平有一定差距且三季度邊際有所下滑；日用品類和前差距較大同時(shí)邊際恢復(fù)動(dòng)能不足。地產(chǎn)鏈類消費(fèi)維持弱勢(shì)，其中家具類、建筑及裝潢材料類三季度累計(jì)增速進(jìn)一步負(fù)向擴(kuò)大。出行類和升級(jí)類消費(fèi)表現(xiàn)與前較為接近甚至好于前，如2023年1-9月煙酒類、金銀珠寶類、體育、娛樂用品類的四年平均增速已經(jīng)高于2019年同期水平，三季度恢復(fù)動(dòng)力依然強(qiáng)勁；服妝鞋帽類增速接近前；前三季度汽車消費(fèi)兩年累計(jì)平均增速2.48%，明顯好于2019年同期，政策驅(qū)動(dòng)下新能源汽車銷售旺盛。3、投資：制造業(yè)和基建投資改善，房地產(chǎn)投資仍拖累固定資產(chǎn)總體投資水平和前有一定差距，房地產(chǎn)投資是主要拖累項(xiàng)。2023年9月末的固定資產(chǎn)累計(jì)投資四年平均增速水平為4.2%，和2016-2019年的中樞水平6.6%具有一定差距。從三大投資近四年平均增速看，制造業(yè)投資目前增速中樞仍顯著高于前，房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資遠(yuǎn)低于前的水平，房地產(chǎn)投資自2022年4月以來持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。趨勢(shì)上看，前三季度固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，但斜率在三季度放緩。9月固定資產(chǎn)投資兩年平均增速為4.5%，持平于8月，較6月末下滑0.45個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)看，整體投資企穩(wěn)主要是制造業(yè)投資和基建投資提供了較好的支撐，尤其是制造業(yè)投資成為三季度投資的主要支撐。3.1商品房銷售企穩(wěn)，融資、施工及投資跌幅繼續(xù)擴(kuò)大今年以來各地持續(xù)優(yōu)化地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)在銷售端和資金來源方面有所企穩(wěn)。7月24日召開的中共中央政治局會(huì)議提出，適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱。從銷售端看，今年以來銷售端政策主要是大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施，同時(shí)繼續(xù)做好“保交樓”工作。今年8月底以來房地產(chǎn)銷售端有所恢復(fù)，一線及核心二線城市限購(gòu)政策放松，對(duì)銷售端企穩(wěn)起到積極作用。剔除基數(shù)的擾動(dòng)，今年商品房銷售兩年平均增速在4-7月下滑速度最快，三季度止跌，9月商品房累計(jì)銷售面積增速較8月跌幅縮小0.3個(gè)百分點(diǎn)。從資金來源看，9月房地產(chǎn)資金來源有所企穩(wěn)，一是來自于國(guó)內(nèi)貸款的部分改善較強(qiáng)，主要受到政策驅(qū)動(dòng)，包括延續(xù)實(shí)施的保交樓貸款支持計(jì)劃，房企紓困專項(xiàng)貸款落地生效等。二是來自地產(chǎn)銷售的定金及預(yù)收款企穩(wěn)。但整體來說外源性融資供給較為低迷，9月自籌資金累計(jì)兩年平均增速跌幅仍在擴(kuò)大，房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵。同時(shí)，銷售回款情況也有待觀察。房屋施工、投資增速跌幅進(jìn)一步加深，“保交樓”政策下竣工繼續(xù)加快。三季度房企投融資鏈條尚未完全暢通，房企投資信心不足，導(dǎo)致房地產(chǎn)施工和投資增速進(jìn)一步下滑。9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速為-9.1%，降幅較6月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，兩年及四年平均增速水平亦在不斷下滑。兩年平均增速看，9月房屋新開工面積累計(jì)增速持平于8月，但施工面積跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。在“保交樓”政策推動(dòng)下，三季度房屋竣工面積進(jìn)一步加快。3.2制造業(yè)投資趨于上行疫后制造業(yè)投資增速相對(duì)偏高，走勢(shì)分化。2023年9月末制造業(yè)投資的四年平均增速是5.8%，比6月末提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。2019年三季度末制造業(yè)投資增速是2.5%，2019年制造業(yè)投資四年平均增速在4.3%-5.5%，因此目前的制造業(yè)投資水平相對(duì)偏高。其中，和前增速差距較大的行業(yè)主要集中在地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)如家具制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，以及高污染高耗能行業(yè)如石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)。設(shè)備制造業(yè)整體增速中樞和前略有差距。表現(xiàn)好于前的行業(yè)主要集中于三個(gè)領(lǐng)域，一是部分消費(fèi)品行業(yè)，如農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、酒飲茶制造業(yè)、煙草制品業(yè)等。二是部分上游工業(yè)品制造業(yè)和原材料制造業(yè)如化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。三是出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，如電氣機(jī)械及器材制造業(yè)等。三季度制造業(yè)投資趨勢(shì)上行，是總投資的主要支撐。2023年三季度制造業(yè)投資各個(gè)月份的兩年平均增速分別為7.8%、7.9%、8.1%。分行業(yè)看，原材料工業(yè)、工業(yè)品制造業(yè)、設(shè)備制造業(yè)是主要帶動(dòng)項(xiàng)，消費(fèi)品工業(yè)整體表現(xiàn)平穩(wěn)。從驅(qū)動(dòng)因素看，第一，我國(guó)制造業(yè)整體結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)投資、裝備制造業(yè)投資帶動(dòng)增強(qiáng)。三季度我國(guó)專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資增速整體上行。2023年前三季度新興產(chǎn)業(yè)投資增速14.8%，高于2019年同期1.8個(gè)百分點(diǎn)。第二，民間投資在9月對(duì)整體制造業(yè)拖累降低。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)布會(huì)，前三季度民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.6%，降幅比1-8月收窄了0.1個(gè)百分點(diǎn)?？鄢康禺a(chǎn)開發(fā)投資，民間投資同比增長(zhǎng)9.1%，環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。3.3政策驅(qū)動(dòng)基建投資邊際改善三季度基建投資保持韌性，9月有所改善。9月末基建（不含電力）投資累計(jì)增速6.2%，較6月末下降1個(gè)百分點(diǎn)，較8月末下降0.2個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y之所以保持韌性，一方面在于項(xiàng)目建設(shè)的積極推進(jìn)，三季度項(xiàng)目投資季節(jié)性偏強(qiáng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在8月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會(huì)曾提到“積極推動(dòng)水利、交通等領(lǐng)域的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大充電設(shè)施、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施的投入，效果不斷顯現(xiàn)。”另一方面，在地產(chǎn)投資和出口走弱的背景下，今年7月政治局會(huì)議提出“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，專項(xiàng)債發(fā)行加速并對(duì)信貸形成支撐。隨著資金到位情況改善，9月基建投資情況也較8月有所好轉(zhuǎn)。9月基建投資兩年平均增速7.4%，自5月觸底以來持續(xù)回升。三季度以來，基建投資四年平均增速4.0%-4.4%，整體上和2019年增速水平差不多。3.4出口：跌幅收窄，外需仍有走弱壓力三季度量?jī)r(jià)因素共同驅(qū)動(dòng)出口跌幅收窄。2023年9月我國(guó)出口金額累計(jì)同比-5.7%，跌幅較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大。就三季度看，8月出口環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，9月環(huán)比增速遠(yuǎn)高于季節(jié)性，三季度出口月度同比跌幅不斷收窄。一是得益于高基數(shù)帶來的影響有所淡化；二是三季度價(jià)格因素對(duì)出口金額的拖累減弱，中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)同比于6月觸底企穩(wěn)。三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫后寬財(cái)政、超額儲(chǔ)蓄、就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、薪資高增長(zhǎng)的支撐下，三季度保持了一定的韌性。2023年三季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率為4.9%，高于二季度的2.1%，前三季度GDP同比增速逐季回升。四是我國(guó)外貿(mào)多元化的效果繼續(xù)顯現(xiàn)。三季度我國(guó)對(duì)俄羅斯、非洲、中亞等新興市場(chǎng)出口同比增速進(jìn)一步加快。五是高質(zhì)量、高附加值的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力在提升。三季度我國(guó)汽車、船舶等出口維持強(qiáng)勢(shì)。3.5工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)今年前三季度，工業(yè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，且相較于需求恢復(fù)偏快，有利于經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。第一，前三季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)4.0%，年初以來增速持續(xù)回升，兩年平均增速?gòu)?月份開始也是持續(xù)回升。9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速是4.5%。第二，從生產(chǎn)-新訂單看，今年以來生產(chǎn)相對(duì)于需求維持在偏高的水平，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)。從MA12個(gè)月看，新訂單和產(chǎn)成品庫存指數(shù)之差的拐點(diǎn)領(lǐng)先生產(chǎn)指數(shù)，10月該指標(biāo)繼續(xù)回升，預(yù)示生產(chǎn)依然有向上趨勢(shì)，印證經(jīng)濟(jì)周期向上的動(dòng)力。第三，無論產(chǎn)能利用率還是產(chǎn)銷率都在改善。前三季度全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率平均是74.8%，比上半年提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率是96.8%，前三季度比上半年提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)。7、8、9三個(gè)月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率均超過97%。二、展望篇：內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策進(jìn)入新階段展望2023年四季度及2024年一季度，經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)在波動(dòng)中修復(fù)。2023年三季度以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不斷顯現(xiàn)，價(jià)格、就業(yè)、收入、信心等內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素邊際改善，庫存周期繼續(xù)由被動(dòng)去庫存向主動(dòng)補(bǔ)庫存方向演繹。同時(shí)，宏觀政策持續(xù)積極發(fā)力，四季度增加發(fā)行2023年國(guó)債1萬億元，有望進(jìn)一步帶動(dòng)四季度及明年內(nèi)需，提振經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)預(yù)期；中央金融工作會(huì)議確定“金融強(qiáng)國(guó)”的定位，對(duì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再平衡，進(jìn)一步推動(dòng)金融助力高質(zhì)量發(fā)展，短期金融工作安排也偏積極；貨幣政策雖面臨銀行凈息差下降和人民幣貶值等短期制約，但仍然有望在多目標(biāo)中向穩(wěn)增長(zhǎng)騰挪一定空間。另一方面，也要看到當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)能過剩問題依然存在，實(shí)際庫存增速不低，經(jīng)濟(jì)冷熱不均，內(nèi)生動(dòng)能處于復(fù)蘇初期，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)依然存在，國(guó)內(nèi)需求端的恢復(fù)斜率和持續(xù)性是經(jīng)濟(jì)能否最終實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的關(guān)鍵。具體來看（1）我國(guó)庫存周期自身力量已經(jīng)初步形成，有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步向前。但本輪庫存周期的復(fù)蘇彈性或較為有限。（2）價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，中期大概率低斜率回升。價(jià)格回升的持續(xù)性有利于經(jīng)濟(jì)擺脫負(fù)反饋，重建正循環(huán)。從價(jià)格的角度來看，全球經(jīng)濟(jì)的韌性和國(guó)內(nèi)基建政策加碼有利于PPI率先啟動(dòng)并延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但最終能否形成工業(yè)下游PPI及非食品CPI的系統(tǒng)性回升，是“PPI回升——企業(yè)利潤(rùn)加速回升——企業(yè)生產(chǎn)及投資意愿回升”的關(guān)鍵。同時(shí)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，疊加國(guó)內(nèi)庫存周期向上動(dòng)力還不強(qiáng)和美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)，客觀上仍需要供需兩端的外源性驅(qū)動(dòng)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生正循環(huán)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。（3）三季度，一系列企業(yè)經(jīng)營(yíng)信心指標(biāo)、居民信心指標(biāo)出現(xiàn)改善。（4）進(jìn)入10月，隨著地方再融資債重啟發(fā)行、國(guó)債增發(fā)1萬億元和專項(xiàng)債提前下達(dá)獲批，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極，貨幣政策配合，有望盡快形成實(shí)物總量。我們認(rèn)為明年政策“組合拳”整體偏積極。（5）防風(fēng)險(xiǎn)“建立長(zhǎng)效機(jī)制”，把握時(shí)度效。今年中央金融工作會(huì)議首次就金融風(fēng)險(xiǎn)管理提出“把握好快和穩(wěn)的關(guān)系，在穩(wěn)定大局的前提下把握時(shí)度效”，發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)立關(guān)系進(jìn)一步淡化。1、庫存周期繼續(xù)由“被動(dòng)去”向“主動(dòng)補(bǔ)”演繹三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍處于被動(dòng)去庫存階段，有望走向主動(dòng)補(bǔ)庫存。2023年3月以來工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速持續(xù)筑底企穩(wěn)，同時(shí)，產(chǎn)成品庫存增速在經(jīng)歷下滑后，于8月、9月出現(xiàn)兩個(gè)月的回升；用PPI剔除價(jià)格因素影響后，可以看到三季度實(shí)際庫存增速維持下滑（9月實(shí)際庫存增速有所反復(fù)），同時(shí)，9月工業(yè)企業(yè)實(shí)際營(yíng)業(yè)收入增速下降趨緩；從價(jià)格層面看，PPI同比增速已于6月觸底，三季度降幅進(jìn)一步收窄；從PMI制造業(yè)新訂單看，6-9月持續(xù)回升，10月雖有波動(dòng)但還未改變趨勢(shì)；從PMI生產(chǎn)指數(shù)看，10月有所放緩但好于新訂單，印證企業(yè)補(bǔ)庫存動(dòng)力和經(jīng)營(yíng)信心。上述跡象表明庫存周期自身力量已經(jīng)初步形成，有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步向前。結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前多數(shù)行業(yè)庫存去化較為充分，但部分中上游行業(yè)庫存去化相對(duì)不充分。如下游消費(fèi)品工業(yè)中，紡織服裝、服飾業(yè)；皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)；家具制造業(yè)；造紙及紙制品業(yè)；印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制；文教、工美、體育和娛樂用品等，庫存分位數(shù)已降至10%以下。中上游行業(yè)中，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)；化學(xué)纖維制造業(yè)；金屬制品業(yè)；通用設(shè)備制造業(yè)；汽車制造業(yè)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，庫存分位數(shù)已降至30%以下。整體來說，上游采掘、部分中游原材料和工業(yè)品行業(yè)庫存去化相對(duì)不充分。本輪庫存周期的復(fù)蘇彈性或較為有限。第一，從企業(yè)銷售情況看，終端需求復(fù)蘇力度還不強(qiáng)，持續(xù)性欠佳。第二，相對(duì)于名義庫存，實(shí)際庫存增速還在中樞水平偏上。第三，分行業(yè)看，仍有部分中上游行業(yè)庫存去化不夠充分，全面去庫存開啟尚需時(shí)日。第四，地緣博弈持續(xù)緊張，世界逆全球化風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)內(nèi)需求信心恢復(fù)尚需時(shí)日，這決定了利用傳統(tǒng)的價(jià)格、供需框架推斷庫存周期發(fā)展階段具有較大不確定性。因此，庫存周期繼續(xù)向前演繹客觀上需要宏觀政策繼續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步推動(dòng)周期向前，徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)悲觀趨勢(shì)。2、價(jià)格拐點(diǎn)已現(xiàn)三季度CPI和PPI均已完成筑底，但價(jià)格復(fù)蘇波動(dòng)且不均衡。2023年上半年，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱（主要是投資需求不足）、市場(chǎng)信心不足、企業(yè)降價(jià)去庫存、基數(shù)較高等因素影響，通脹整體呈下行趨勢(shì)。4-5月市場(chǎng)一度有經(jīng)濟(jì)陷入通縮的擔(dān)憂，但可以看到這個(gè)時(shí)期核心CPI和服務(wù)CPI均維持一定的韌性，拖累整體CPI的主要是食品項(xiàng)中的豬肉價(jià)格。三季度以來，通脹已完成筑底回升，其中，PPI低點(diǎn)出現(xiàn)在6月，CPI低點(diǎn)出現(xiàn)在7月。三季度GDP平減指數(shù)也已經(jīng)企穩(wěn)。10月通脹數(shù)據(jù)有所回落，CPI再度轉(zhuǎn)負(fù)，低于預(yù)期；PPI跌幅擴(kuò)大，符合預(yù)期。盡管有食品項(xiàng)以及國(guó)際原油、有色金屬價(jià)格波動(dòng)的影響，但核心、服務(wù)環(huán)比都是弱于季節(jié)性印證了國(guó)內(nèi)需求依然偏弱的事實(shí)。另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格復(fù)蘇不均衡，PPI整體表現(xiàn)好于CPI，上游行業(yè)表現(xiàn)好于中下游行業(yè)，中下游行業(yè)利潤(rùn)受到擠壓。展望四季度及明年一季度，通脹有望低斜率回升。第一，2023年四季度通脹面臨的基數(shù)效應(yīng)偏中性，而明年上半年則面臨較低的基數(shù)，有利于通脹讀數(shù)。第二，2023年四季度初國(guó)內(nèi)財(cái)政政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向積極，社會(huì)預(yù)期有所改善，庫存周期向上動(dòng)能開啟，宏觀環(huán)境明顯好于2023年4-5月。第三，僅從RJ/CRB指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)PPI的領(lǐng)先性來看，國(guó)內(nèi)PPI進(jìn)一步回升的過程短期并未結(jié)束。我國(guó)大多數(shù)工業(yè)品價(jià)格較大程度受全球工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)的影響。盡管未來隨著美國(guó)金融條件的收緊，可能從需求端制約全球工業(yè)品價(jià)格，但就目前來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性，加息暫緩的情況下，需求端對(duì)全球工業(yè)品價(jià)格的不利影響有限。退一步看，由于國(guó)內(nèi)PPI對(duì)全球商品價(jià)格滯后約2-6個(gè)月，此前全球商品價(jià)格上漲將繼續(xù)向國(guó)內(nèi)PPI傳導(dǎo)，對(duì)四季度PPI有支撐。第四，豬肉價(jià)格方面，2023年11月低基數(shù)效應(yīng)對(duì)豬肉價(jià)格同比有支撐。但這輪豬周期產(chǎn)能去化緩慢，力度有限，今年以來能繁母豬存欄同比小幅回升，因此預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格還是以筑底形態(tài)為主，難以明顯反彈。價(jià)格回升的持續(xù)性有利于經(jīng)濟(jì)擺脫負(fù)反饋，重建正循環(huán)。第一，價(jià)格形成溫和回升預(yù)期有利于激發(fā)居民提前消費(fèi)的意愿。第二，企業(yè)利潤(rùn)增速和價(jià)格走勢(shì)高度正相關(guān)，價(jià)格回升將提升企業(yè)盈利能力和擴(kuò)產(chǎn)意愿，帶動(dòng)企業(yè)投資擴(kuò)張，帶動(dòng)居民就業(yè)和收入改善；還可以通過增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)信心廣泛推動(dòng)市場(chǎng)需求信心恢復(fù)。價(jià)格筑底帶動(dòng)利潤(rùn)率改善，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)完成筑底。今年前三季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐季回升，三季度利潤(rùn)增長(zhǎng)7.7%，由降轉(zhuǎn)增。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在連續(xù)五個(gè)季度同比下降后首次由降轉(zhuǎn)增，呈加快回升態(tài)勢(shì)。第三，通脹回升情況下，企業(yè)承擔(dān)的實(shí)際融資利率被動(dòng)下降，有利于企業(yè)投資信心恢復(fù)。也要看到，有利的價(jià)格和庫存環(huán)境是經(jīng)濟(jì)的加速器，在當(dāng)前的基本面和居民信心偏弱的情況下，仍需要供需兩端的外源性驅(qū)動(dòng)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生正循環(huán)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。從價(jià)格的角度來看，全球經(jīng)濟(jì)的韌性和國(guó)內(nèi)基建政策加碼有利于PPI率先啟動(dòng)并延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但最終能否形成工業(yè)下游PPI及非食品CPI的系統(tǒng)性回升，是“PPI回升——企業(yè)利潤(rùn)加速回升——企業(yè)生產(chǎn)及投資意愿回升”的關(guān)鍵，而局部性的通脹回升僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈不同位置企業(yè)利潤(rùn)的再分配，對(duì)于生產(chǎn)和投資拉動(dòng)較為有限。同時(shí)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，疊加國(guó)內(nèi)庫存周期向上動(dòng)力還不強(qiáng)和美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)，客觀上仍需要供需兩端的外源性驅(qū)動(dòng)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生正循環(huán)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。3、預(yù)期和信心修復(fù)初見端倪三季度，一系列企業(yè)經(jīng)營(yíng)信心指標(biāo)、居民信心指標(biāo)出現(xiàn)改善。2020年以來，在和逆全球化等國(guó)際環(huán)境影響下，預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信心不足問題持續(xù)制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策效應(yīng)傳導(dǎo)。隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)制約最大的階段過去，政策效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能雙重驅(qū)動(dòng)下，2023年三季度企業(yè)和居民信心進(jìn)一步恢復(fù)。從企業(yè)角度看，制造業(yè)PMI企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)持續(xù)改善，三季度持續(xù)位于55.5%及以上。中小企業(yè)發(fā)展信心也在逐步恢復(fù)，自中小企業(yè)信心指數(shù)7月觸底后，8月、9月已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月恢復(fù)。從居民角度看，消費(fèi)者信心指數(shù)三季度企穩(wěn)；隨著失業(yè)率下降，消費(fèi)者就業(yè)信心指數(shù)率先好轉(zhuǎn)。4、政策繼續(xù)打好組合拳，財(cái)政走向積極2023年二、三季度貨幣政策較為積極，財(cái)政發(fā)力步伐相對(duì)較慢。進(jìn)入10月，隨著地方再融資債重啟發(fā)行、國(guó)債增發(fā)1萬億元和專項(xiàng)債提前下達(dá)獲批，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極，貨幣政策配合，有望盡快形成實(shí)物總量。值得關(guān)注的是，今年三季度GDP增速超預(yù)期后，全年完成經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)概率大幅增加，造成市場(chǎng)對(duì)四季度及明年政策驅(qū)動(dòng)放緩的擔(dān)憂。我們認(rèn)為明年政策組合拳整體偏積極。一是美國(guó)金融條件收緊的滯后影響或顯現(xiàn)，加息告一段落但降息還遠(yuǎn)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出口回落壓力延續(xù)；二是當(dāng)前內(nèi)需恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固，潛在增速下移的擔(dān)憂、大國(guó)博弈下全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)常擾動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期。從短中期夯實(shí)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生基礎(chǔ)，防范金融擴(kuò)散的角度，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的緊縮性政策實(shí)施有望更加緩和，進(jìn)一步把握好時(shí)度效；新增長(zhǎng)動(dòng)能的支持上會(huì)有更加充實(shí)的結(jié)構(gòu)性政策。三是從2023年赤字率抬高和金融工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前和中長(zhǎng)期金融工作的布局看，政策層面對(duì)貨幣和財(cái)政政策進(jìn)行的再平衡，對(duì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的再平衡，不僅僅著眼于短期動(dòng)能的夯實(shí)，更著重于從長(zhǎng)期角度加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，增強(qiáng)發(fā)展信心，打破中長(zhǎng)期悲觀預(yù)期。未來中央加杠桿有望進(jìn)一步提升。4.1貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變2023年貨幣政策經(jīng)歷了“偏緊——偏松——穩(wěn)健”三個(gè)階段的變化。第一階段：一季度。經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)預(yù)期”，央行操作偏穩(wěn)，降息預(yù)期暫時(shí)性落空，在“不大水漫灌”“不大收大斂”“合理把握信貸投放力度和節(jié)奏，適時(shí)靠前發(fā)力”的貨幣政策基調(diào)下，結(jié)構(gòu)性政策工具發(fā)力，信貸實(shí)現(xiàn)開門紅，資金面大部分時(shí)間偏上于政策利率運(yùn)行。第二階段：二、三季度。基本面強(qiáng)復(fù)蘇證偽，出現(xiàn)“通縮”擔(dān)憂，隨著銀行存款利率下調(diào)，貨幣政策轉(zhuǎn)為積極。繼6月降息落地后，7月政治局會(huì)議提出“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”，央行于8月再次超預(yù)期降息。第三階段：四季度。貨幣政策和財(cái)政政策再平衡。在財(cái)政政策轉(zhuǎn)向積極的情況下，貨幣政策維持“穩(wěn)健”基調(diào)。2023年9月20日，央行在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上依然強(qiáng)調(diào)“貨幣政策應(yīng)對(duì)超預(yù)期挑戰(zhàn)和變化仍然有充足的政策空間”“將繼續(xù)精準(zhǔn)、有力實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”。四季度看，由于存在商業(yè)銀行凈息差大幅收窄和中美利差負(fù)向發(fā)散的擔(dān)憂，因此對(duì)于貨幣政策實(shí)際操作，央行也幾次強(qiáng)調(diào)“密切觀察前期政策效果，加快推動(dòng)政策生效”。整體來講，上述兩個(gè)因素并非未來貨幣政策操作的硬約束。2023年中央金融工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前和中長(zhǎng)期貨幣金融形成指引，貨幣政策“穩(wěn)健”基調(diào)不變。在“金融強(qiáng)國(guó)”，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)的主要目標(biāo)下，對(duì)金融的指引是“要著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)”。對(duì)貨幣政策的指引是“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱”。今年金融工作會(huì)議對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)提出把握好快和穩(wěn)的關(guān)系，在穩(wěn)定大局的情況下把握好時(shí)度效，在地方化債和房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解均側(cè)重構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制。在這樣的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)再平衡下，在金融服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)下，實(shí)際上是再度打開了貨幣金融未來的空間。對(duì)當(dāng)前金融領(lǐng)域重點(diǎn)工作，提出“加大政策實(shí)施和工作推進(jìn)力度，保持流動(dòng)性合理充裕、融資成本持續(xù)下降”，基本上延續(xù)了貨幣政策今年以來的定調(diào)。貨幣政策目前面臨的制約在未來或有所緩解。一是商業(yè)銀行凈息差收窄的問題有望得到緩解。以來，在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本政策的推動(dòng)下，貸款利率下降較多，存款利率下降幅度有限，造成利率傳導(dǎo)機(jī)制各個(gè)環(huán)節(jié)的利率并非均衡下移，銀行凈息差持續(xù)收窄。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”；在2023年三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行再次指出“利率政策協(xié)同性的重要體現(xiàn)之一，在于銀行保持合理利潤(rùn)和融資成本穩(wěn)中有降兩個(gè)目標(biāo)的兼顧實(shí)現(xiàn)”。在“引導(dǎo)融資成本持續(xù)下降”這個(gè)主要目標(biāo)牽引下，通過加快存款利率補(bǔ)降、加強(qiáng)貸款自律管理、對(duì)銀行高息產(chǎn)品進(jìn)行自律和規(guī)范、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等操作，仍可以為貨幣政策的發(fā)揮騰挪出空間。二是中美利差負(fù)向發(fā)散的擔(dān)憂有望緩解。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，中美利差繼續(xù)負(fù)向擴(kuò)大空間有限，人民幣匯率壓力逐步緩解，國(guó)內(nèi)貨幣政策能更好貫徹“以我為主”。具體操作上，展望四季度和明年一季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇仍是主要背景，通脹壓力不大，在貨幣政策面臨的制約緩和后，降息空間有望進(jìn)一步打開，降準(zhǔn)操作依然具有常規(guī)性，結(jié)構(gòu)性政策工具操作和擴(kuò)充將進(jìn)入新階段。4.2財(cái)政走向積極，赤字率提升具有深遠(yuǎn)意義2023年前三季度財(cái)政整體偏緊，主要由于政府性基金預(yù)算收支下滑以及上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“積極的財(cái)政政策要加力提效”，但要“保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控”。2023年兩會(huì)對(duì)于財(cái)政政策的布局偏溫和，目標(biāo)赤字率定為3%、地方專項(xiàng)債3.8萬億元?？紤]到2022年政府財(cái)力受到特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤(rùn)、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、盤活用好專項(xiàng)債務(wù)結(jié)存限額等，站在年初的節(jié)點(diǎn)上看，今年目標(biāo)赤字率和地方專項(xiàng)債的提升并不意味著財(cái)政力度的大幅增加。從收支進(jìn)度看，今年一般公共預(yù)算收支完成度相對(duì)較好，一般公共預(yù)算支出進(jìn)度較2020-2022年的平均進(jìn)度略偏快。但政府型基金收支完成度偏慢，三季度政府性基金收入兩年同比累計(jì)增速為-20.38%，主要由于土地出讓表現(xiàn)較弱；三季度政府性基金支出兩年同比累計(jì)增速為-3.54%（6月末為1.79%）。同時(shí)，今年尤其是上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢。三季度末財(cái)政轉(zhuǎn)向積極的三個(gè)背景。第一，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能處于恢復(fù)初期，在地產(chǎn)、基建投資增速滑落的背景下，經(jīng)濟(jì)、廣義財(cái)政面臨后勁不足的局面。第二，貨幣政策面臨多目標(biāo)制約，且傳導(dǎo)機(jī)制需要進(jìn)一疏通。回顧2020-2022年的三輪降息，對(duì)于信貸的擴(kuò)張尤其是企業(yè)信貸擴(kuò)張的效果都是立竿見影的。而2023年6月及8月MLF降息以及LPR下調(diào)后，企業(yè)貸款整體仍面臨下滑趨勢(shì)，反而多余的流動(dòng)性淤積在銀行間，一方面造成銀行間資金面極度寬松和債市杠桿水平的高位。另一方面，造成企業(yè)低成本融資然后通過購(gòu)買理