2024年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：行穩(wěn)致遠(yuǎn)_創(chuàng)新突圍一、實(shí)際利率看世界三年導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在產(chǎn)出缺口，2022年缺口較大、基數(shù)較低，假設(shè)2023年實(shí)現(xiàn)5%的增速，仍低于央行測(cè)算的5.5%的潛在產(chǎn)出增速?！耙赃M(jìn)促穩(wěn)”指向以進(jìn)取心態(tài)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并同時(shí)解決問(wèn)題、保持穩(wěn)定。2022年我國(guó)GDP占美國(guó)比重從2021年的近76%降至70%，2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度偏弱，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示韌性，疊加人民幣貶值。假設(shè)以IMF預(yù)測(cè)的2023年中國(guó)GDP增5%，美國(guó)增2.1%，美元兌人民幣年均值7.045測(cè)算，2023年中國(guó)GDP占美國(guó)比重可能進(jìn)一步略微回落至68.6%。2023年三季度，中國(guó)實(shí)際GDP當(dāng)季同比4.9%，累計(jì)同比5.2%，實(shí)現(xiàn)“全年5%左右的預(yù)期目標(biāo)”難度不大。2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，我們認(rèn)為可能會(huì)設(shè)在“5%左右”?？紤]到基數(shù)上升，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)有一定難度。IMF預(yù)測(cè)4.2%、世界銀行預(yù)測(cè)4.6%。在六大不利因素背景下，政策上仍需積極加力。貨幣政策可能會(huì)超預(yù)期。費(fèi)雪效應(yīng)：實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。情境一：名義利率5%，通脹10%，實(shí)際利率為-5%，收益率為5%。情境二：名義利率3%，通脹-1%，實(shí)際利率為4%，收益率為-4%。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)也不精準(zhǔn)：模型預(yù)測(cè)、專家預(yù)測(cè)均有一定局限性，如美聯(lián)儲(chǔ)疫后大幅低估通脹水平，加息過(guò)度滯后。業(yè)內(nèi)常用指標(biāo)可能不靈：美國(guó)通脹保值債券TIPS不能反映實(shí)際利率，10年期美債收益率減TIPS利率，與美國(guó)CPI同比數(shù)值相差很大。2022年以來(lái)，中國(guó)實(shí)際利率從最低-0.1%升至2023年11月的3.2%；美國(guó)實(shí)際利率從最低-6.4%升至2023年11月的1.4%。當(dāng)前中國(guó)實(shí)際利率比美國(guó)高出1.8個(gè)百分點(diǎn)。截至2023年11月，發(fā)達(dá)國(guó)家中，德國(guó)、日本實(shí)際利率分別為-0.5%、-2.5%（日本為10月數(shù)值）。發(fā)展中國(guó)家中，越南實(shí)際利率為-0.7%，實(shí)際利率較高的菲律賓（2.2%）也明顯低于我國(guó)。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)增速下行，投資回報(bào)率下降，利率也需要降低。我國(guó)近年來(lái)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)收益率較貸款利率下行幅度更小，對(duì)消費(fèi)、投資吸引力略顯不足。二、舊動(dòng)能、新動(dòng)能和新質(zhì)生產(chǎn)力1-10月，2022-2023兩年社零復(fù)合當(dāng)月同比增速均在5%及以下，距2016-2019年均值9.4%有一定差距。2023年消費(fèi)在防控轉(zhuǎn)段后逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)增長(zhǎng)將進(jìn)一步恢復(fù)。節(jié)奏上看，2023年3-5月社零增速較高（均在10%以上），6、7兩月大幅回落，8月開(kāi)始逐步抬升。從基數(shù)看，2024年社零增速同比或?qū)⒊尸F(xiàn)“前低、中高、后穩(wěn)”節(jié)奏。三年帶來(lái)的居民收入不確定性、消費(fèi)信心不足等影響仍在，居民消費(fèi)傾向修復(fù)力度相對(duì)偏弱，儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，居民存款規(guī)模攀升且增速較高。央行三季度調(diào)查問(wèn)卷顯示，更多儲(chǔ)蓄仍占比58%，遠(yuǎn)高于前水平。房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下行、金融市場(chǎng)表現(xiàn)不佳等因素也導(dǎo)致居民收入增速下降，削弱了居民消費(fèi)信心。其中，居民財(cái)產(chǎn)凈收入增速?gòu)?021年三季度的11.4%下滑至2023年三季度的3.7%；地方財(cái)政壓力降低了居民轉(zhuǎn)移凈收入增速。2022年居民新增貸款3.83萬(wàn)億元，較2016-2021年均值7.34萬(wàn)億元減少約3.5萬(wàn)億元；截至11月，2023年居民新增貸款4.1萬(wàn)億元，較前均值仍有較大差距，主要體現(xiàn)在購(gòu)房等中長(zhǎng)期貸款方面。2023年2月開(kāi)始，居民提前還貸現(xiàn)象明顯增多。伴隨存量房貸利率下調(diào)，提前還貸情況得到一定緩解，早償率指數(shù)有所回落，但目前仍處較高位置。未來(lái)房貸利率仍有下調(diào)空間，還貸壓力下降有望提高居民消費(fèi)能力。消費(fèi)有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大。服務(wù)業(yè)快速恢復(fù)且熱度較高指向居民消費(fèi)意愿出現(xiàn)回暖，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)好轉(zhuǎn)有助于帶動(dòng)居民收入改善，疊加各地促消費(fèi)政策支持，國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)態(tài)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大?？蛇x消費(fèi)增長(zhǎng)潛力較大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“培育壯大智能家居、國(guó)貨‘潮品’等新型消費(fèi)，提振新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)”，預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域供需兩端將協(xié)同發(fā)力，在服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)的同時(shí)，可選消費(fèi)商品具有較大增長(zhǎng)潛力。1-11月，全國(guó)商品房累計(jì)銷售10億平方米，其中住宅銷售8.6億平方米，預(yù)計(jì)全年住宅銷售面積接近10億平方米。11月當(dāng)月，全國(guó)商品房銷售0.79億平方米，其中住宅銷售0.66億平方米。2022年中國(guó)城鎮(zhèn)化率65.2%，未來(lái)仍有提升空間，疊加改善性需求進(jìn)一步釋放，2024年住宅銷售面積有可能與2023年接近。由于房企資金壓力較大，以及行業(yè)景氣度下行，2022年以來(lái)新開(kāi)工增速降幅較大，已開(kāi)工未出售的廣義房地產(chǎn)庫(kù)存隨之下降。截至2023年11月，統(tǒng)計(jì)局公布的商品住宅累計(jì)待售面積為3.2億平方米。據(jù)測(cè)算，11月全國(guó)商品住宅含在建廣義庫(kù)存10.5億平方米，已較2022年的24.8億平方米下降57.4%。但保交樓任務(wù)仍然很重，2023年竣工面積仍然小于銷售面積。2023年四季度增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，2023、2024年各使用5000億元，主要用于災(zāi)后重建、防洪治理等工程。新開(kāi)工項(xiàng)目原則上不得晚于2024年6月底開(kāi)工建設(shè)，考慮到當(dāng)前部分地區(qū)進(jìn)入冬季停工期，更多基建實(shí)物工作量將在2024年形成，對(duì)2024年基建增長(zhǎng)或?qū)?lái)一定支撐?？紤]到2023年基數(shù)較高，以及個(gè)別省/市償債壓力較大，2024年基建投資估計(jì)保持平穩(wěn)，但增速可能會(huì)略有下降。三、國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治和貨幣政策2020年開(kāi)始，美國(guó)推出規(guī)?？涨暗呢?cái)政刺激政策以應(yīng)對(duì)。2010-2019年，美國(guó)財(cái)政赤字均值為8300億美元。2020、2021年財(cái)政赤字分別為3.1萬(wàn)億、2.8萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超過(guò)去10年平均水平。2020年，美國(guó)個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入增速高達(dá)34.5%，個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額同比增長(zhǎng)1.25倍。2021年，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比增12.9%，為1946年以來(lái)最高。在財(cái)政大規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)下，居民儲(chǔ)蓄大幅上升，但2022年以來(lái)超額儲(chǔ)蓄被快速消耗。2020年3月至2022年3月，美國(guó)處于低利率環(huán)境，企業(yè)發(fā)債成本極低，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息后企業(yè)或在高利率環(huán)境下獲利，貢獻(xiàn)了部分凈利潤(rùn)。未來(lái)低成本資金到期、新融資成本抬升，可能會(huì)影響企業(yè)收益，影響企業(yè)投資。2023財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收入4.4萬(wàn)億美元，支出6.1萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字近1.7萬(wàn)億美元，比上一財(cái)年的1.38萬(wàn)億美元增加23%。截至11月，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模超33.7萬(wàn)億美元，相當(dāng)于2022年美國(guó)GDP的131%。2023財(cái)年凈利息支出占全年財(cái)政支出比重超10%。疫后美國(guó)財(cái)政大規(guī)模擴(kuò)張，拉動(dòng)消費(fèi)恢復(fù)，2021、2022年個(gè)人消費(fèi)分別拉動(dòng)實(shí)際GDP增速5.6個(gè)、1.7個(gè)百分點(diǎn)。2023年5月開(kāi)始，美國(guó)居民可支配收入增速持續(xù)回落，疊加超額儲(chǔ)蓄支撐逐步消退，2024年美國(guó)居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用可能減弱。工商業(yè)貸款增速自2022年四季度以來(lái)持續(xù)回落，企業(yè)非住宅投資增速也趨于下降。IMF預(yù)計(jì)美國(guó)2023年、2024年GDP增速分別為2.1%、1.5%，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)分別為2.6%、1.4%。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2023年P(guān)CE、核心PCE的預(yù)測(cè)分別為2.8%、3.2%，2024年分別為2.4%、2.4%。11月美國(guó)CPI較前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，核心CPI環(huán)比小幅上升，顯示通脹仍有黏性。流動(dòng)性“蓄水池”在變小。美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模大幅回落，未來(lái)財(cái)政部繼續(xù)舉債，流動(dòng)性或?qū)⒅鸩绞站o。2022年4月，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)達(dá)到峰值8.97萬(wàn)億美元。截至12月6日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)相較峰值已減少1.23萬(wàn)億美元。四、展望與投資分析中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策。經(jīng)濟(jì)建設(shè)是中心工作，高質(zhì)量發(fā)展是首要任務(wù)。穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性高，傾向于通過(guò)發(fā)展來(lái)解決問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，防止在化解風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，“舊產(chǎn)業(yè)”向“新產(chǎn)業(yè)”轉(zhuǎn)型和風(fēng)險(xiǎn)化解過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)更加穩(wěn)健。財(cái)政估計(jì)更積極。2023年財(cái)政預(yù)算支出27.5萬(wàn)億元，赤字率3%，財(cái)政赤字3.88萬(wàn)億元。其中，政府性基金預(yù)算支出11.8萬(wàn)億元，政府性基金預(yù)算收入7.82萬(wàn)億元。四季度增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元，財(cái)政赤字增至4.88萬(wàn)億元，赤字率提高到3.8%左右。我國(guó)中央政府杠桿率偏低，具備加杠桿空間。預(yù)計(jì)2024年赤字率可能安排在3.8%或小幅升至4%。相比2022年12月、2023年4月政治局會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的表述（積極的財(cái)政政策要加力提效），2023年12月政治局會(huì)議（積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效）或指向財(cái)政發(fā)力空間可能相對(duì)有限，但資金投向要提高質(zhì)效。2022年共投放7400億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，主要投向交通水利網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，支持2700多個(gè)項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，有力補(bǔ)充了重大項(xiàng)目建設(shè)資本金。因此預(yù)計(jì)2024年地方政府新增專項(xiàng)債難以大幅增加，或維持在3.8萬(wàn)億元。在此情況下，通過(guò)政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具接力，撬動(dòng)大量資