中國金融四十人研究院CHINAFINANCE40INSTITUTECF40工f乍論又—CF40WORKINGPAPER—中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究?以定向降準(zhǔn)為例黃益平、沈艷、程丹旭、陳新禹（2023），“中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究?以定向降準(zhǔn)為例”，CF40工作論文，2023年第2期（總19期），中國金融四十人研究院。CF40工作論文中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例◎黃益平沈艷程丹旭陳新禹摘要：結(jié)構(gòu)性貨幣政策（SMP）是針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的差異化貨幣政策，已成為各國央行常用的貨幣政策工具，但其有效性尚未得到充分評(píng)估。本文旨在研究中國人民銀行實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，并提出一個(gè)評(píng)估其有效性的框架。首先，本文梳理中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的歷史，介紹主要政策工具并匡算規(guī)模。本文的匡算顯示，截至2022年底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占基礎(chǔ)貨幣的比重在寬口徑下為27.9%；在窄口徑下為17.9%。在此基礎(chǔ)上本文提供一個(gè)分析框架，指出決定結(jié)構(gòu)性貨幣政策成敗的有兩個(gè)關(guān)鍵因素，一是銀行信貸是否流向了定向領(lǐng)域，二是銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)如何變化。進(jìn)一步的，作為對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性的案例研究，本文以2019年和2020年的定向降準(zhǔn)為主要研究對(duì)象，使用雙重差分法（DID）和面板數(shù)據(jù)方法（PDA評(píng)估了受政策影響的城市商業(yè)銀行的中小微企業(yè)貸款是否有顯著提升的問題?？傮w來看，2019和2020年的兩次定向降準(zhǔn)，均未能在宣布政策后的六個(gè)月內(nèi)對(duì)中小微企業(yè)貸款帶來統(tǒng)計(jì)上顯著的正向影響。上述發(fā)現(xiàn)表明，在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的情況下，雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能存在一些臨時(shí)性效果，但仍需要對(duì)其有效性和可持續(xù)性作更為謹(jǐn)慎的評(píng)估。關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策城市商業(yè)銀行小微貸款作者黃益平系北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授，沈艷系北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心副主任、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授，程丹旭、陳新禹系北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士研究生。中國金融四十人研究院1CF40工作論文貨幣政策是指通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量和政策利率等一系列行動(dòng)來影響總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的一種政策。根據(jù)定義，貨幣政策在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的執(zhí)行應(yīng)是統(tǒng)一的?！吨袊嗣胥y行法》①規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。然而近年來，實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，即針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的差異化貨幣政策(SMP)，在各國成為普遍現(xiàn)象，如英格蘭銀行在2012年底創(chuàng)建的貸款擔(dān)保計(jì)劃(FLS)，和日本銀行在2020年初宣布的支持中小企業(yè)(SMEs)的貸款計(jì)劃。實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策最重要的原因是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受損，這也是為什么結(jié)構(gòu)性貨幣政策在危機(jī)時(shí)期更為常見。也就是說，當(dāng)傳統(tǒng)貨幣政策工具未能在特定領(lǐng)域產(chǎn)生期望的結(jié)果時(shí)，央行希望使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過“精準(zhǔn)滴灌”來實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性目標(biāo)。中國人民銀行首次實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的時(shí)間，可以追溯到上世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策以支持農(nóng)業(yè)為主要目標(biāo)。2014年，中國人民銀行開始采取一系列促進(jìn)中小微企業(yè)貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。近年來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的覆蓋面擴(kuò)大到了新領(lǐng)域，如支持碳減排和科技創(chuàng)新，但支持中小微企業(yè)貸款仍然是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點(diǎn)。中小微企業(yè)對(duì)中國的就業(yè)、創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長均有巨大貢獻(xiàn)。截至2021年4月，中國小微企業(yè)總數(shù)超過4400萬戶、個(gè)體工商戶超過9500萬戶；貢獻(xiàn)了60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，并且數(shù)量占總企業(yè)數(shù)的90%以上。但由于缺乏財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和抵押資產(chǎn)，大多數(shù)中小微企業(yè)無法滿足銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，其“貸款難、貸款貴”問題一直沒有得到有效解決。隨著中國增長模式從投入驅(qū)動(dòng)過渡到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，中小微企業(yè)融資困難貨幣政策的長期目標(biāo)更為廣泛，包括通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定就業(yè)和國際收支平衡，有時(shí)還擔(dān)負(fù)著金融改革、金融開放以及金融市場發(fā)展的職責(zé)(Zhou2016)。2中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例已成為宏觀經(jīng)濟(jì)問題。我國一直希望通過各種政策措施來增加中小微企業(yè)的貸款，包括強(qiáng)制性監(jiān)管要求和結(jié)構(gòu)性貨幣政策。例如，2022年1月中國人民銀行宣布，從2022年起到2023年6月底，人民銀行對(duì)符合條件的地方法人銀行發(fā)放的普惠小微貸款，按照余額增量的1%提供資金，鼓勵(lì)增加普惠小微貸款。①中國人民銀行主要采用四類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)，以及其他公開市場操作，比如抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。中國人民銀行2022年第四季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，截至2022年底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的余額為6.4萬億元人民幣，約占央中國人民銀行總資產(chǎn)的15％。本文的匡算顯示，包括定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性在內(nèi)的寬口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策余額約為10萬億元人民幣，約占央行基礎(chǔ)貨幣的27.8窄口徑余額占基礎(chǔ)貨幣的比重約為17.9％。雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)成為央行釋放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道之一，但其有效性仍需評(píng)估。這需要回答兩個(gè)問題，一是銀行信貸是否流向了定向領(lǐng)域，二是這些政策工具會(huì)如何影響銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)問題與政策的有效性相關(guān)，而這取決于央行監(jiān)督和執(zhí)行的能力；第二個(gè)問題涉及可持續(xù)性，這取決于銀行風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)相容性，即政策鼓勵(lì)發(fā)放的貸款是否合理。由于央行難以監(jiān)管釋放的流動(dòng)性是否流向了定向領(lǐng)域，這讓結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性存在一定挑戰(zhàn)。例如，再貸款支持的中小微企業(yè)貸款只占中小微企業(yè)總貸款的一小部分，央行因此很難確定額外釋放的流動(dòng)性是否確實(shí)增加了中小微企業(yè)貸款。當(dāng)然，也存在例外情況，比如使用抵押補(bǔ)充貸款為棚戶區(qū)改造提供貨幣支持的政策效果就比較容易監(jiān)督；但在這種情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財(cái)政政策沒有本質(zhì)區(qū)別，卻又引發(fā)可持續(xù)性的問題。這是因?yàn)樵诋?dāng)前市場條件下，如果銀行有足夠的風(fēng)控能力增加央行所希望的定向領(lǐng)域的貸款，就沒有必要實(shí)行結(jié)構(gòu)性貨幣政策。如果銀行在沒有適當(dāng)補(bǔ)償?shù)那闆r下，應(yīng)監(jiān)管①人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換答記者中國金融四十人研究院3CF40工作論文機(jī)構(gòu)的要求而增加對(duì)定向領(lǐng)域的貸款，就可能導(dǎo)致不良率上升、財(cái)務(wù)損失增加。如果此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還要求銀行降低貸款利率，那么情況就會(huì)進(jìn)一步惡化。由于存在這些可持續(xù)性問題，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)該考慮設(shè)置恰當(dāng)?shù)囊?guī)模和期限。本文以2019年和2020年中國人民銀行實(shí)施的定向降準(zhǔn)為研究對(duì)象，作為評(píng)估中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性的案例研究。選擇這一特定時(shí)期的定向降準(zhǔn)工具作為研究對(duì)象，主要是為應(yīng)對(duì)評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的兩大挑戰(zhàn)。一是在同一時(shí)期往往同時(shí)使用多種政策工具，這導(dǎo)致如果作籠統(tǒng)評(píng)估，就難以厘清特定政策的效果。要應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，需要選取特定工具和特定時(shí)期，后文將詳述這一階段定向降準(zhǔn)工具與其他工具目標(biāo)銀行的差異。第二個(gè)挑戰(zhàn)是，不容易為政策工具找到恰當(dāng)?shù)膮⒄諏?duì)象。由于再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的目標(biāo)銀行范圍廣泛、或者目標(biāo)銀行和非目標(biāo)銀行不完全具有可比性（如目標(biāo)銀行為國有大行而非目標(biāo)銀行為中小銀行就導(dǎo)致評(píng)估這些政策效果時(shí)難以找到合適的參照組。2019年和2020年的兩次定向降準(zhǔn)政策提供了評(píng)估的契機(jī)。我國在1984年設(shè)立存款準(zhǔn)備金制度，該制度是央行管理商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要政策工具。2004年，中國人民銀行首次對(duì)不同類型的銀行采取有差別的存款準(zhǔn)備金率，并在2014年首次實(shí)施定向降準(zhǔn)，此后幾年陸續(xù)采用定向降準(zhǔn)工具。由于定向降準(zhǔn)工具對(duì)一些銀行存在額外釋放的流動(dòng)性而對(duì)另一些銀行沒有，這就為評(píng)估其政策有效性提供了政策組和參照組；尤其是2019年9月和2020年4月的兩次定向降準(zhǔn)的目標(biāo)銀行是城市商業(yè)銀行，這樣以受政策影響和未受政策影響的城市商業(yè)銀行為研究對(duì)象，就可以評(píng)估其政策的有效性。本文首先對(duì)中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策作系統(tǒng)性介紹，包括政策背景和歷史、工具類型、發(fā)放對(duì)象和定向行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本文首次從寬口徑和窄口徑兩個(gè)角度，匡算了2010年至2022年間中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的總規(guī)模。第三，本文提供了一個(gè)討論框架，提出要從有效性和可持續(xù)性兩個(gè)角度來評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策的成敗?；谏鲜龇治觯疚牟捎脭?shù)據(jù)來分析上述兩次定向降準(zhǔn)政策的效果，具體來說是采用銀行層面貸款數(shù)據(jù)，使用雙重差分法4中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例（DID）和面板數(shù)據(jù)方法（PDA）來評(píng)估定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)貸款的影響。本文發(fā)現(xiàn)，2019年和2020年的定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小微企業(yè)貸款、或細(xì)分后的中型企業(yè)貸款和小微企業(yè)貸款占銀行企業(yè)貸款的比重，并未能帶來統(tǒng)計(jì)上顯著的提升。當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是，本文的發(fā)現(xiàn)主要是針對(duì)定向降準(zhǔn)政策、并未評(píng)估所有的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，因此，并不排除一些特定時(shí)期的其他政策工具可能有效這一點(diǎn)。本文結(jié)構(gòu)如下。本文第二節(jié)全面回顧了中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)和抵押補(bǔ)充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；第三節(jié)給出文獻(xiàn)綜述，梳理了中國以及發(fā)達(dá)國家在結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面的研究現(xiàn)狀；第四節(jié)利用雙重差分法和面板數(shù)據(jù)方法評(píng)估定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)貸款的有效性；第五節(jié)作出結(jié)論，總結(jié)本文的研究發(fā)現(xiàn)，并對(duì)中國未來的結(jié)構(gòu)性貨幣政策提出建議。2.中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策根據(jù)人民銀行公布的信息，中國首次采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是在1999年，當(dāng)時(shí)發(fā)放支農(nóng)再貸款以引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放，降低“三農(nóng)”融資成本。設(shè)立于1986年的再貼現(xiàn)是中國人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的已貼現(xiàn)票據(jù)進(jìn)行再貼現(xiàn)的業(yè)務(wù)，其自2008年起開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能，重點(diǎn)用于支持涉農(nóng)信貸、小微信貸和民營企業(yè)融資。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的初始規(guī)模較小，1999年全國貸款余額為93734億元，支農(nóng)再貸款僅占150億元；而2008年第三季度，再貼現(xiàn)貸款余額僅為44億元。2008年國際金融危機(jī)后，各國央行開始實(shí)施零利率或負(fù)利率政策等非常規(guī)貨幣政策，并采取大規(guī)模購買國債等資產(chǎn)的量化寬松政策。這一階段，中國采取了更為審慎的貨幣政策。在2014年第二季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，中國人民銀行指出：“當(dāng)前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴(kuò)張總量來解決結(jié)構(gòu)性問題?！边@表明，采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是希望支持國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，但同時(shí)避免中國金融四十人研究院5CF40工作論文經(jīng)濟(jì)過熱①。2014年，中國人民銀行推出了三種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支小再貸款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和定向降準(zhǔn)。其中，抵押補(bǔ)充貸款主要服務(wù)于棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程、“走出去”等重點(diǎn)領(lǐng)域。當(dāng)年的定向降準(zhǔn)則為中小微企業(yè)貸款釋放了約2100億元的流動(dòng)性。值得注意的是，當(dāng)時(shí)中國人民銀行對(duì)大規(guī)模使用或長期使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策持謹(jǐn)慎態(tài)度。上述《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也強(qiáng)調(diào)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)該發(fā)揮“信號(hào)和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)”作用，而不應(yīng)成為長期工具；同時(shí)還需要注意過度使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能存在的三個(gè)問題，即銀行信貸數(shù)據(jù)的真實(shí)性可能被影響、市場決定資金流向的作用可能受到削弱，以及準(zhǔn)備金工具使用的統(tǒng)一性被打破。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，中國人民銀行更加重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的調(diào)控作用。除采用前述工具外，2021年，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款。2022年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)展到了科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新、收費(fèi)公路、民營企業(yè)債券融資支持以及保交樓貸款支持等領(lǐng)域。中國人民銀行貨幣政策司官網(wǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的介紹指出②：“近年來，人民銀行認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，圍繞支持普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，逐步構(gòu)建了適合我國國情的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系”?？梢钥闯?，中國人民銀行致力于通過“精準(zhǔn)滴灌”的方式，積極支持經(jīng)濟(jì)增長并保持金融穩(wěn)定，這充分反映了中國人民銀行與中央經(jīng)濟(jì)部署保持高度一致的態(tài)勢。我們?cè)诒?總結(jié)中國人民銀行歷年實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和主要特征?？梢钥吹?，中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具既有長期性工具如再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等，也有短到一個(gè)季度的階段性工具。從支持的領(lǐng)域看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從支持“三農(nóng)”、支持中小微企業(yè)，擴(kuò)展到支持綠色發(fā)展、普惠養(yǎng)老和收費(fèi)公路等多個(gè)領(lǐng)域。從政策目標(biāo)對(duì)象看，近年來國有銀行、政6中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例策性銀行和全國性商業(yè)銀行比農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)更有可能成為目標(biāo)銀行。當(dāng)然，近年來的政策也更強(qiáng)調(diào)了激勵(lì)相容性，以確保金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)定向領(lǐng)域的支持。表1中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)時(shí)間期限發(fā)放對(duì)象1再貸款:支農(nóng)再貸款長期性工具農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行支小再貸款長期性工具城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和民營銀行支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款科技創(chuàng)新再貸款普惠小微貸款支持工具交通物流專項(xiàng)再貸款5家國有銀行,農(nóng)發(fā)行,郵儲(chǔ)銀行設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款民營企業(yè)債券融資支持工具專業(yè)機(jī)構(gòu)保交樓貸款支持計(jì)劃5家國有銀行,郵儲(chǔ)銀行可擴(kuò)展至18家全國性金融機(jī)構(gòu)2再貼現(xiàn):長期性工具3抵押補(bǔ)充貸款開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口銀行4定向降準(zhǔn)符合定向降準(zhǔn)審核標(biāo)準(zhǔn)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)5支持工具普惠小微貸款支持工具地方法人金融機(jī)構(gòu)碳減排支持工具普惠小微貸款減息支持工具16家全國性金融機(jī)構(gòu)和地方法人金融機(jī)構(gòu)收費(fèi)公路貸款支持工具來源：由作者根據(jù)中國人民銀行貨幣政策司發(fā)布的結(jié)構(gòu)性貨幣政策介紹整理。我們匡算了中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的流動(dòng)性的規(guī)模。由于中國人民銀行最新的官方介紹不再將定向降準(zhǔn)列入結(jié)構(gòu)性貨幣政策，我們提供了寬窄兩種統(tǒng)計(jì)口徑，其中窄口徑包括再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款以及其他支持工具余額；寬口徑則是在窄口徑的基礎(chǔ)上加入定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性。我們按照以下步驟計(jì)算定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性。第一步是收集歷次定向降準(zhǔn)的官方公告或新聞報(bào)道，并從中獲得估算的定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性①。第二步，只①附錄1提供了相關(guān)鏈接。中國金融四十人研究院7CF40工作論文要中國人民銀行未宣布提高金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，目標(biāo)金融機(jī)構(gòu)就可以繼續(xù)享受定向降準(zhǔn)政策，因此假定后續(xù)年份中也釋放了當(dāng)次定向降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性。第三步，因?yàn)槎ㄏ蚪禍?zhǔn)的政策目標(biāo)是緩解中小微企業(yè)的融資困難，所以我們以真正流向中小微企業(yè)的貸款作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的流動(dòng)性。官方數(shù)據(jù)顯示，中小微企業(yè)貸款約占企業(yè)貸款總額的71%。因此，我們使用定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的71%來估算中小微企業(yè)貸款的實(shí)際增長。我們從兩個(gè)角度計(jì)算結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的相對(duì)份額，一是計(jì)算寬窄口徑的結(jié)構(gòu)性貨幣政策規(guī)模占基礎(chǔ)貨幣的比重（圖1二是其占貸款余額的比重（圖2）。圖1顯示，2014年之前，兩種統(tǒng)計(jì)口徑下的結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣占比均不到2%。2015年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策占比躍升至5.4%（窄口徑）和13.7%（寬口徑并且近年來穩(wěn)步增長。截至2022年底，寬窄口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的占比分別達(dá)到27.9%和17.9%。按照寬口徑看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策占基礎(chǔ)貨幣的比重在八年內(nèi)就增長到了接近30%。圖1結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占基礎(chǔ)貨幣比例：2010-2022注:窄口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策占比是表1中第1項(xiàng)（1.1-1.7）、第2項(xiàng)和第3項(xiàng)的總和，除以當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣。寬口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策是窄口徑加第4項(xiàng)*71%（即中小微企業(yè)貸款占企業(yè)貸款總額的比例）的總和，除以當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣。來源:Wind，定向降準(zhǔn)官方公告和新聞報(bào)道，由作者計(jì)算。8中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在貸款余額中所占比重較低。圖2顯示，2014年之前，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相對(duì)于貸款余額占比不足1%，2019年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比略超過3%（窄口徑）和5%（寬口徑）。然而，自2021年第一季度以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的份額開始下降。盡管2021年和2022年推出了多種新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但截至2022年第四季度，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比下降至3%（窄口徑）和4.7%（寬口徑）。圖2結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占貸款余額比例：2010-2022注：窄口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策占比是表1中第1項(xiàng)（1.1-1.7）、第2項(xiàng)和第3項(xiàng)的總和，除以當(dāng)年貸款余額。寬口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策是窄口徑加第4項(xiàng)*71%（即中小微企業(yè)貸款占企業(yè)貸款總額的比例）的總和，除以當(dāng)年貸款余額。來源:Wind，定向降準(zhǔn)官方公告和新聞報(bào)道，由作者計(jì)算。圖3展示了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相對(duì)份額的變化。2014年，支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)的總占比超過70%，而抵押補(bǔ)充貸款占比約為30%。自2015年起，定向降準(zhǔn)和抵押補(bǔ)充貸款成為占比最大的政策工具。新冠疫情爆發(fā)后，支農(nóng)再貸款、支小再貸款的占比增加，而抵押補(bǔ)充貸款的占比下降。2022年，其他領(lǐng)域的再貸款迅速增加，算上支農(nóng)再貸款和支小再貸款，再貸款政策在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中占比逐漸上升至20%。2022年底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具按照規(guī)模排序?yàn)槎ㄏ蚪禍?zhǔn)、抵押補(bǔ)充貸款、再貸款和再貼現(xiàn)。中國金融四十人研究院9CF40工作論文圖3結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的相對(duì)份額：2014-2022圖4進(jìn)一步展示了截至2022年第四季度末各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的余額。該圖分為左右兩部分，左半部分代表在2022年之前就已經(jīng)存在的工具，右半部分記錄了2022年以來首次出現(xiàn)的工具。其中，定向降準(zhǔn)余額為34529億元，是規(guī)模最大的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其次是抵押補(bǔ)充貸款、支小再貸款、支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)。雖然2022年供推出7種新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其總貸款余額僅略高于7000億元。圖4截至2022年4季度末，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額10中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例3.文獻(xiàn)綜述3.1中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性我們根據(jù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的類型，簡要介紹國內(nèi)主要的關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究。曹崇福（2007）是較為早期的研究，他使用了寧夏回族自治區(qū)三個(gè)農(nóng)村合作社的支農(nóng)再貸款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)支農(nóng)再貸款在該地區(qū)具有需求拉動(dòng)和供給推動(dòng)的雙重積極效應(yīng)。該文也指出政策可能存在的問題，如農(nóng)村信用社將承擔(dān)所有信貸風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致貸款激勵(lì)不足，從而削弱政策效果；如農(nóng)村信用社而不是農(nóng)民更多從政策中獲利；再如存在挪用再貸款資金的風(fēng)險(xiǎn)等。彭俞超和方意(2016)使用理論模型分析數(shù)量型和價(jià)格型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定?；谪惾~斯參數(shù)估計(jì)和數(shù)值模擬分析，他們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以通過調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，主要的傳導(dǎo)機(jī)制是降低金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本。歐陽志剛和薛龍（2017）的研究對(duì)象是常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）等政策工具，他們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)特定行業(yè)有一定的影響。值得注意的是，研究結(jié)果表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)采礦、電力、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的影響最為顯著，但這些行業(yè)并非結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要希望支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。對(duì)于定向降準(zhǔn)的有效性，郭曄等（2019）運(yùn)用雙重差分法(DID)，發(fā)現(xiàn)2014年實(shí)施的定向降準(zhǔn)對(duì)農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)等弱勢部門的信貸資源產(chǎn)生了積極的影響。孔東民等（2021）則采用斷點(diǎn)回歸方法，發(fā)現(xiàn)2014年的定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)的貸款可得性和商業(yè)信用具有顯著的正向影響。他們的研究都以2014年的定向降準(zhǔn)政策為研究對(duì)象，使用時(shí)間虛擬變量表示政策前后。可能是囿于數(shù)據(jù)可得性，郭曄等（2019）使用上市公司和新三板企業(yè)作為研究對(duì)象，但能夠上市的企業(yè)往往已經(jīng)具備一定規(guī)模?？讝|民等（2021）使用商業(yè)信用與總資產(chǎn)的比值來估算企業(yè)借貸水平，如果高于中位數(shù)則貸款可得性被視之為增加，可以看到，可能也是受限于數(shù)據(jù)可得性，該文對(duì)中小微企業(yè)貸款可得性的度量是間接的。中國金融四十人研究院11CF40工作論文3.2結(jié)構(gòu)性貨幣政策的國際文獻(xiàn)央行實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策存在兩方面的爭議。首先，傳統(tǒng)貨幣政策工具在具有普適性的同時(shí)也具有調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用。現(xiàn)有國際文獻(xiàn)記載了傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)消費(fèi)(Cloyneetal,2020,Holmetal,2產(chǎn)生了再分配效應(yīng)，這就讓是否一定要采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策來調(diào)結(jié)構(gòu)，成為一個(gè)值得權(quán)衡的問題。其次，使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能會(huì)弊大于利。目前的國際文獻(xiàn)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性雖然沒有得到一致結(jié)論，但普遍看法是應(yīng)謹(jǐn)慎使用。一些研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有積極效果，如LSAP降低了美國國債長期收益非常規(guī)貨幣政策可以通過降低收益率和長期利率來刺激經(jīng)濟(jì)(Neely,2015)。然而，不少研究反對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的過度使用。這是因?yàn)閺亩唐趤砜?，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能無效。例如，美聯(lián)儲(chǔ)購買抵押支持債券（MBS）對(duì)國債利差的影響并不顯著（Stroebel和Taylor，2012量化寬松政策也可能是無效的扭曲。例如，降準(zhǔn)政策可能引發(fā)通貨膨脹（Borio和Zabai，2018）。國際清算銀行（BIS,2009）指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)被視為在緊急情況下使用的特殊工具，并強(qiáng)調(diào)了制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策退出策略的必要性。BIS(2009)和Borio (2008)均認(rèn)為，盡管提前退出結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能會(huì)阻礙初期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但延遲退出風(fēng)險(xiǎn)更高，導(dǎo)致市場力量削弱、競爭環(huán)境扭曲，積累新一輪的金融失衡或通貨膨脹。雖然發(fā)達(dá)國家和中國在2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情期間都使用了結(jié)構(gòu)性貨幣政策，但目標(biāo)有所不同。發(fā)達(dá)國家使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，而中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策被賦予了引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。就結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性而言，國外的研究更為謹(jǐn)慎，側(cè)重于制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策的退出策略。而近年來的中國文獻(xiàn)更強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性12中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例貨幣政策的積極正面作用?？傮w而言，目前的文獻(xiàn)缺乏對(duì)中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的全面梳理，也缺少討論其有效性和可持續(xù)性的框架。本文旨在提供這一框架并評(píng)估近年來的政策有效性。4.基于定向降準(zhǔn)評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性4.1識(shí)別策略要識(shí)別出政策工具的效果，需要細(xì)致研究每種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的特點(diǎn)。首先，雖然抵押補(bǔ)充貸款規(guī)模一直占據(jù)重要地位，但發(fā)放對(duì)象只包括三家政策性銀行（表1并且主要服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的項(xiàng)目。因此，評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)商業(yè)銀行中小微企業(yè)貸款的影響時(shí)，可以不考慮抵押補(bǔ)充貸款。第二，再貼現(xiàn)政策的相對(duì)份額長期穩(wěn)定，控制時(shí)間固定效應(yīng)可以排除其影響。接下來，我們對(duì)再貸款和定向降準(zhǔn)進(jìn)行梳理，這兩種工具的政策目標(biāo)都包括促進(jìn)中小微企業(yè)貸款。而且2014年實(shí)施的定向降準(zhǔn)和支小再貸款，發(fā)放對(duì)象都包括了城市商業(yè)銀行，這種情況下，城市商業(yè)銀行信貸情況的變化，既可能是由于定向降準(zhǔn)、也可能是由于再貸款導(dǎo)致，采用這一時(shí)期的定向降準(zhǔn)為研究對(duì)象，需要假定再貸款影響比較穩(wěn)定。進(jìn)一步的梳理顯示出，再貸款和定向降準(zhǔn)的目標(biāo)銀行在2019年之后存在差異。其中，新創(chuàng)設(shè)的再貸款則主要針對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)，而定向降準(zhǔn)一直涵蓋城市商業(yè)銀行和農(nóng)村合作社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。2014年，定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性約為2100億元。2015年是定向降準(zhǔn)歷史上最重要的一年，中國人民銀行在2月、4月、6月、8月和10月多次宣布定向降準(zhǔn)，向市場注入了約3萬億元的流動(dòng)性。2018年7月，中國人民銀行再次宣布了定向降準(zhǔn)，釋放了約7000億元的流動(dòng)性。2019年9月，中國人民銀行宣布對(duì)農(nóng)信社、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，釋放約1000億元的流動(dòng)性。2020年4月，中國人民銀行再次宣布對(duì)農(nóng)信社、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，釋放約4000億元的流動(dòng)性。如果以2019年中國金融四十人研究院13CF40工作論文和2020年的定向降準(zhǔn)為研究目標(biāo)，那么該政策工具對(duì)城市商業(yè)銀行中小微企業(yè)貸款的影響不會(huì)受到再貸款政策的干擾。我們可以將僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行作為實(shí)驗(yàn)組，將跨省經(jīng)營的城市商業(yè)銀行作為控制組，通過因果推斷來探究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)中小微企業(yè)貸款的影響。4.2數(shù)據(jù)，變量和模型我們從Wind數(shù)據(jù)庫中的銀行財(cái)務(wù)報(bào)表獲得銀行資產(chǎn)規(guī)模、不良率、一級(jí)資本充足率等指標(biāo)，并使用月度銀行層面貸款數(shù)據(jù)來評(píng)估定向降準(zhǔn)對(duì)城市商業(yè)銀行中小微企業(yè)貸款的影響。本文樣本為2019年1月至2021年9月114家城市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，其中73家僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，屬于實(shí)驗(yàn)組；41家跨省經(jīng)營，屬于控制組。①本文首先采用雙重差分法來估計(jì)模型：0tit,其中Yit為城市商業(yè)銀行每月新增中小微企業(yè)貸款的自然對(duì)數(shù)，后續(xù)分析中我們又細(xì)分為小微企業(yè)貸款和中型企業(yè)貸款。Treati是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)?shù)趇家銀行屬于定向降準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)組時(shí)為1，否則為0。Postt是一個(gè)時(shí)間虛擬變量，標(biāo)示第t期是否已經(jīng)施行定向降準(zhǔn)政策。由于樣本期內(nèi)實(shí)施了兩次定向降準(zhǔn)，因此分別考慮將2019年9月后和2020年4月后視為政策期的情況，即Postt在2019年9月（或2020年4月）之前等于0，之后等于1。控制變量包括可能影響中小微企業(yè)貸款但無法通過時(shí)間固定效應(yīng)捕獲的銀行特征，我們主要控制上年年末銀行的資產(chǎn)規(guī)模、不良貸款率和核心一級(jí)資本充足率。μi,δt和∈it分別表示銀行個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和誤差項(xiàng)。①截至2022年底，中國共有134家城市商業(yè)銀行，其中91家僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，43家跨省經(jīng)營。由于包商銀行破產(chǎn)，涼山州商業(yè)銀行和攀枝花商業(yè)銀行于2020年7月合并成立四川銀行，晉中銀行和新疆匯和銀行存在數(shù)據(jù)缺失，因此這5家銀行被排除在外。剩下的129家城市商業(yè)銀行中，87家僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，42家跨省經(jīng)營。由于數(shù)據(jù)缺失，合并控制變量后剩余。14中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例采用雙重差分法是否恰當(dāng)取決于平行趨勢假定是否成立，為此本文作如下平行趨勢檢驗(yàn)。0+μitit,（2）其中Pret是一個(gè)時(shí)間虛擬變量，用于標(biāo)示第t期是否在政策實(shí)施前，若處于政策實(shí)施前（包括政策當(dāng)期）則取值為1，否則為0。t為時(shí)間趨勢項(xiàng)。若β1顯著非零值，則說明在政策實(shí)施前，控制組與實(shí)驗(yàn)組存在不同的線性時(shí)間趨勢。我們?cè)诒?中報(bào)告了使用完整樣本評(píng)估的2019年9月定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)貸款的影響，并且進(jìn)一步將中小微企業(yè)分為小微企業(yè)（第2列）和中型企業(yè)（第3列）。盡管中小微企業(yè)貸款和小微企業(yè)貸款關(guān)鍵解釋變量（Post*Treat）的估計(jì)系數(shù)為正，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因此，定向降準(zhǔn)并未有效激勵(lì)城市商業(yè)銀行向中小微企業(yè)提供更多貸款，無論是中小微企業(yè)，還是小微企業(yè)和中型企業(yè)。表2還顯示，不良貸款率和核心一級(jí)資本充足率較高的銀行更不愿意向中小微企業(yè)貸款。中小微企業(yè)和小微企業(yè)的平行趨勢檢驗(yàn)均被拒絕，只有中型企業(yè)的平行趨勢檢驗(yàn)未被拒絕，因此雙重差分法的發(fā)現(xiàn)可能并不穩(wěn)健。表2定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)信貸可得性的影響：2019年9月政策小微企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模核心一級(jí)資本充足率不良貸款率平行趨勢檢驗(yàn)F值觀測值銀行數(shù)注：括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差；*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01，分別表示在10%，5%和1%的顯著性水平上顯著。所有回歸均控制了個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。中國金融四十人研究院15CF40工作論文此外，評(píng)估的政策期過長可能會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)政策出現(xiàn)的顯著性被抵消。而且，樣本期內(nèi)發(fā)生了兩次定向降準(zhǔn)，使用全樣本可能會(huì)混淆政策效果。因此我們采用另外兩組回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：分別計(jì)算政策實(shí)施后兩個(gè)月至六個(gè)月的政策效果。表3報(bào)告了2019年定向降準(zhǔn)政策后從兩個(gè)月到六個(gè)月等不同窗口期影響，其中不同行報(bào)告了不同窗口期的平均處理效應(yīng)?？梢钥吹?，在兩個(gè)月到六個(gè)月的窗口期內(nèi)，2019年定向降準(zhǔn)未對(duì)中小微企業(yè)貸款產(chǎn)生顯著影響（第（1）列）。進(jìn)一步細(xì)分樣本為小微企業(yè)貸款（第（2）列）和中型企業(yè)貸款（第（2）列仍未發(fā)現(xiàn)顯著影響。表3定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)信貸可得性的短期影響：2019年9月政策平行趨勢檢驗(yàn)F值注：括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差；*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01，分別表示在10%，5%和1%的顯著性水平上顯著。所有回歸均控制了個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。表4報(bào)告了2020年4月定向降準(zhǔn)政策實(shí)施后，兩個(gè)月到六個(gè)月等不同窗口期的影響。類似的，政策實(shí)施后兩個(gè)月至六個(gè)月內(nèi)，定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小微企業(yè)、小微企業(yè)和中型企業(yè)的貸款占比均未產(chǎn)生顯著正向影響。16中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例表4定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)信貸可得性的短期影響：2020年4月政策定向降準(zhǔn)平均效果窗口寬度中小微企業(yè)小微企業(yè)中型企業(yè)2個(gè)月3個(gè)月4個(gè)月5個(gè)月6個(gè)月平行趨勢檢驗(yàn)F值銀行數(shù)注：括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差；*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01，分別表示在10%，5%和1%的顯著性水平上顯著。所有回歸均控制了個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。上述實(shí)證結(jié)果需要應(yīng)對(duì)兩方面的質(zhì)疑。一是本文目前報(bào)告的是平均處理效應(yīng)，但政策對(duì)不同銀行的影響可能存在差異。比如，定向降準(zhǔn)可能會(huì)對(duì)一些銀行產(chǎn)生顯著的正向影響，但這些影響在平均處理效應(yīng)中被相互抵消，因此結(jié)果不顯著。二是基于DID的發(fā)現(xiàn)的可信度取決于平行趨勢假設(shè)是否成立，但上述文中平行趨勢假定對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)并不總是支持該假定，因此DID可能并不穩(wěn)健。估政策影響，對(duì)實(shí)驗(yàn)組87家城市商業(yè)銀行的政策效果進(jìn)行逐一估計(jì),以便充分觀察政策效果的異質(zhì)性。PDA方法不依賴于平行趨勢假定，并且可以觀察到每一個(gè)微觀個(gè)體的政策效果，因此可以充分解決上述問題。我們采用排序方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷：我們以控制組的銀行作為安慰組，估計(jì)如果這些銀行實(shí)際得到了定向降準(zhǔn)額外釋放的流動(dòng)性，是否會(huì)增加中小微企業(yè)貸款，并將這些安慰組的結(jié)果與實(shí)際結(jié)果進(jìn)行比對(duì)。在圖5中，我們報(bào)告了實(shí)驗(yàn)組4家資產(chǎn)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行的結(jié)果。由于實(shí)驗(yàn)組銀行的政策效果（黑色）混雜在安慰組（淺灰）中難以區(qū)分，因此政策效果統(tǒng)計(jì)上都不顯著。中國金融四十人研究院17CF40工作論文圖5定向降準(zhǔn)對(duì)中小微企業(yè)信貸可得性影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：2020年4月A鄭州銀行B華融湘江銀行C青島銀行D蘇州銀行結(jié)合雙重差分法和面板數(shù)據(jù)方法，我們發(fā)現(xiàn)2019年和2020年的定向降準(zhǔn)并沒有顯著促進(jìn)中小微企業(yè)貸款的增長。這種不顯著，對(duì)估計(jì)方法中平行趨勢假定是否成立穩(wěn)健，也對(duì)不同銀行的異質(zhì)性影響穩(wěn)健。結(jié)構(gòu)性貨幣政策是一項(xiàng)貨幣政策創(chuàng)新，中國人民銀行在該政策工具的啟動(dòng)時(shí)間、應(yīng)用的政策工具的種類和總規(guī)模等方面，均處于創(chuàng)新前沿。由于在農(nóng)業(yè)、中小微企業(yè)、創(chuàng)新等領(lǐng)域，傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制似乎不太有效，中國人民銀行希望通過“精準(zhǔn)滴灌”來支持這類活動(dòng)。其他全球主要央行也采取了類似的措施，但大多數(shù)是用于危機(jī)時(shí)期應(yīng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)不暢問題。18中國金融四十人研究院中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例中國人民銀行2014年首次正式啟動(dòng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持中小微企業(yè)時(shí)，對(duì)其適用性特別是涵蓋范圍和持續(xù)時(shí)間方面持謹(jǐn)慎態(tài)度；但隨著時(shí)間的推移，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成為近年來的主要政策重點(diǎn)，也成為中國人民銀行的主要政策成就。本研究的估計(jì)顯示，截至2022年底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的占比達(dá)到17.9%（窄口徑）和27.9%（寬口徑）。近年來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持領(lǐng)域也迅速多樣化。這就引出了中國人民銀行結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否成功的問題，這需要從兩個(gè)角度探討，一是有效性，另一個(gè)是可持續(xù)性。有效性由中央銀行的監(jiān)管和執(zhí)行能力決定的，但由于銀行必須基于信用風(fēng)險(xiǎn)分析來分配資金，央行的監(jiān)督并不容易推行。而對(duì)可持續(xù)性而言，如果沒有中央銀行或政府額外提供的財(cái)政補(bǔ)貼，政策效果也是難以維系的。如果銀行能按照當(dāng)前市場條件向目標(biāo)行業(yè)提供足夠的信貸，那么就不需要執(zhí)行結(jié)構(gòu)性貨幣政策。因此，從本質(zhì)上來說，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是政策性貸款，其成本必須由中央銀行或商業(yè)銀行承擔(dān)。這可能就是為什么其他主要中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，大多是暫時(shí)的“危機(jī)應(yīng)對(duì)”措施。本文不僅對(duì)中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行全面梳理、介紹主要政策工具并估算其總規(guī)模，還以定向降準(zhǔn)工具為案例研究對(duì)象，研究銀行信貸是否流向了定向扶持的領(lǐng)域。總體而言，2019年和2020年的定向降準(zhǔn)政策均未顯著提升中小微企業(yè)貸款。需要注意的是，定向降準(zhǔn)已不再被官方列為中國人民銀行實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。當(dāng)然，可能是因?yàn)楦子诒O(jiān)管，抵押補(bǔ)充貸款等更為直接的結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能更容易產(chǎn)生預(yù)期的政策效果，但此時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財(cái)政政策或計(jì)劃經(jīng)濟(jì)并沒有太大的區(qū)別。因此，在金融危機(jī)或新冠疫情等困難時(shí)期，使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能才更為合適。要推測結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響可能并不是太困難，當(dāng)然，更細(xì)致的結(jié)果需要結(jié)合銀行貸款數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證分析。盡管銀行的平均不良貸款率保持相對(duì)穩(wěn)定，但2020年至2022年間商業(yè)銀行每年注銷了仍超過1萬億元的不良貸款。不良資產(chǎn)上升雖然會(huì)受到多重因素的影響，但疫情期間實(shí)施的包括結(jié)構(gòu)性貨幣政策在內(nèi)的促進(jìn)中小微企業(yè)貸款的各中國金融四十人研究院19CF40工作論文項(xiàng)政策，恐怕是不能忽視的重要因素。由于不少結(jié)構(gòu)性貨幣政策本質(zhì)是政策性貸款，故而負(fù)面的財(cái)務(wù)影響本身可能不是問題，而真正的問題在于多少成本恰當(dāng)、以及誰應(yīng)該來承擔(dān)。我們認(rèn)為，在特定情況和特定目的下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是有用的創(chuàng)新。但當(dāng)其達(dá)到基礎(chǔ)貨幣的四分之一的規(guī)模的時(shí)候，就需要仔細(xì)研究該政策是否成功。在實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策時(shí)，不能忘記貨幣政策的主要使命，并嚴(yán)格評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性。此外，對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的規(guī)模也要保持謹(jǐn)慎，并在一開始就制定明確的退出策略。參考文獻(xiàn)[1]曹崇福.金融杠桿與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)——支農(nóng)再貸款操作效應(yīng)的實(shí)證研究[J].金融研究,[2]郭曄,徐菲,舒中橋.銀行競爭背景下定向降準(zhǔn)政策的“普惠”效應(yīng)——基于A股和新三板三農(nóng)、小微