貨幣政策對黃金價(jià)格的影響研究

內(nèi)容摘要：本文首先通過淺析黃金價(jià)格的定價(jià)理論模型，分析并選取了貨幣政策影響黃金價(jià)格的三個(gè)指標(biāo)：貨幣供應(yīng)量、聯(lián)邦基金利率、美元指數(shù)。然后利用1996年1月到20XX年12月的數(shù)據(jù)，運(yùn)用MS-VAR模型和基于區(qū)制的脈沖響應(yīng)分析不同區(qū)制下貨幣政策對黃金價(jià)格的影響。發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格的波動(dòng)可以分為下跌期和上漲期兩種區(qū)制，且在不同區(qū)制下貨幣政策工具對于黃金價(jià)格的影響效果在時(shí)間、方向和程度上的表現(xiàn)有所不同。

關(guān)鍵詞：貨幣政策

黃金價(jià)格

Markov

-VAR模型

脈沖響應(yīng)

引言

20世紀(jì)70年代以前，由于黃金價(jià)格基本由各國政府或央行決定，金價(jià)相對比較穩(wěn)定。但自從布雷頓森林體系解體之后，黃金價(jià)格開始市場化，不再與美元直接掛鉤，也致使影響黃金價(jià)格變動(dòng)的因素越來越多，其價(jià)格波動(dòng)性明顯增大。而世界各地的中央銀行是黃金市場的主要參與者，且目前全球黃金白銀的定價(jià)中心仍然是在歐洲和北美，黃金的價(jià)格也還是以美元標(biāo)價(jià)。也就是說西方重要國家特別是美國的貨幣政策仍對金價(jià)有著舉足輕重的影響。美國自20XX年的科技股泡沫破滅之后，美國政府實(shí)行長期的擴(kuò)張性貨幣政策，連續(xù)13次降息。面對最近一次的金融危機(jī)，各國央行也采取了一系列前所未有的政策去共同抵御全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。黃金又是在危機(jī)中保值的有效手段，在此背景下貨幣政策與黃金價(jià)格的關(guān)系成為當(dāng)前貨幣金融理論研究中最前沿的問題之一，尤其是20XX年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，黃金價(jià)格的波動(dòng)和貨幣政策對黃金市場的調(diào)控效力成為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的焦點(diǎn)。

對此很多國內(nèi)外文獻(xiàn)基本都是從幾個(gè)重要的貨幣政策指標(biāo)（如美元利率、美元匯率、CPI等）的角度對黃金價(jià)格的影響做分析研究，且基本都是采用的線性模型。但由于金價(jià)波動(dòng)的無規(guī)律性，采用線性模型有很大的局限性，且不同的貨幣政策對黃金價(jià)格波動(dòng)的不同階段的影響程度也不同。對此，本文采用Markov（馬爾科夫）區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型將這種機(jī)制的轉(zhuǎn)換作為一個(gè)內(nèi)生變量，在模型的估計(jì)中用一個(gè)統(tǒng)一的模型來擬合，使得擬合結(jié)果更符合實(shí)情。而Markov模型就是解決此類隨機(jī)過程的一種重要的數(shù)學(xué)模型。Markov模型的研究對象的狀態(tài)S（t）是不確定的，它可能取K種狀態(tài)：Si（i=1，2，...，K）之一，有時(shí)甚至可取無窮多種狀態(tài)的模型。在建模時(shí)，時(shí)間變量也被離散化，我們希望通過建立兩個(gè)相鄰時(shí)刻研究對象取各種狀態(tài)的概率之間的來研究其變化規(guī)律，故馬氏鏈研究的也是一類狀態(tài)轉(zhuǎn)移問題。

理論基礎(chǔ)

（一）黃金定價(jià)理論模型

根據(jù)商品定價(jià)理論，我們用傳統(tǒng)的供求規(guī)律理論從黃金的供給和需求兩個(gè)方面來研究黃金的定價(jià)機(jī)制。

1.首先從黃金的供給來看，黃金的供給主要來自礦產(chǎn)金、再生金以及各國的央行官方售金。這里我們用QSG，QSM，QSR，QSOF分別表示黃金供給量、礦產(chǎn)金供給量、再生金供給量以及官方售金供給量。則有關(guān)系式：

QSG=QSM

+QSR+QSOF

（1）

2.需求方面，黃金的需求主要有制造需求和投資需求構(gòu)成。制造需求可分為首飾制造需求、工業(yè)需求，它們的需求主要受當(dāng)前黃金價(jià)格的影響。投資需求主要可以分為資產(chǎn)配置需求、避難需求以及對沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)需求，它是構(gòu)成需求波動(dòng)的主要部分。這里我們用QDM，QDI分別表示黃金的制造需求和投資需求。則有關(guān)系式：

QSG=QDM+QDI

（2）

當(dāng)黃金市場的總供給等于總需求時(shí)，黃金的價(jià)格也就達(dá)到了均衡。而貨幣政策基本都是通過影響黃金的需求，特別是投資需求來影響黃金價(jià)格。首先，通過黃金價(jià)格定價(jià)的供需模型看，利率是影響資金成本并改變對黃金的投資需求的重要因素，且對金價(jià)有重要影響的是扣除通脹后的實(shí)際利率水平，扣除通貨膨脹后的實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)期人們更愿意持有黃金。其次，對于貨幣供應(yīng)量的變化，會(huì)使得美元?dú)W元以及英鎊等法定貨幣貶值在未來有巨大不確定性，可能會(huì)導(dǎo)致全球投資者繼續(xù)增持黃金以對抗貨幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)，所以貨幣供應(yīng)量也是從黃金的投資需求方面影響著黃金價(jià)格。最后，世界黃金市場一般都以美元標(biāo)價(jià)，美元貶值往往與通貨膨脹有關(guān)，而黃金價(jià)值含量較高，在美元貶值和通貨膨脹加劇時(shí)往往會(huì)刺激對黃金保值和投機(jī)性需求上升，所以美元匯率也是貨幣政策影響金價(jià)的一個(gè)重要金融工具和指標(biāo)。美元指數(shù)又是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。因此本文選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、聯(lián)邦基金利率以及美元指數(shù)作為貨幣政策的重要指標(biāo)來反映貨幣政策對金價(jià)的影響。[論文]

（二）Markov模型

1.馬爾可夫行（無后效性）。過程（或系統(tǒng)）在時(shí)刻t0所處的狀態(tài)為已知的條件下，過程在時(shí)刻t>t0所處在狀態(tài)的條件分布與過程在時(shí)刻t0之前所處的狀態(tài)無關(guān)。

率，聯(lián)邦基金利率的對數(shù)增長率，美元指數(shù)的對數(shù)增長率以及黃金價(jià)格的收益率均是平穩(wěn)的。

（三）

MS-VAR模型的選擇

構(gòu)建包含貨幣供給的對數(shù)增長率（dlnM2）、聯(lián)邦基金利率的對數(shù)增長率（dlnFFR）、美元指數(shù)的對數(shù)增長率（dlnUSDX）以及黃金價(jià)格的收益率（dlnGP）的MS-VAR模型。黃金價(jià)格的變動(dòng)存在大幅上漲期和大幅下跌期，本文選擇兩個(gè)狀態(tài)，即兩種區(qū)制。則本文建立兩個(gè)區(qū)制的MS-VAR模型，分別建立均值調(diào)整和截距依賴的模型，同時(shí)考慮模型方差受區(qū)制變量S（t）的影響。通過AIC、HQ、SC

和對數(shù)似然值選擇最優(yōu)模型。從AIC、HQ、SC

和對數(shù)似然值規(guī)則來看，MSIH（2）-VAR（3）的擬合效果最優(yōu)。限于篇幅，只列出了滯后3階、兩個(gè)區(qū)制的各馬爾可夫模型的AIC、HQ、SC

和對數(shù)似然值指標(biāo)（見表2）及最優(yōu)模型的實(shí)證結(jié)果（見表3）。通過比較個(gè)模型的指標(biāo)值，我們可以看出最優(yōu)的模型為MSIH（2）-VAR（3）。

表4的數(shù)據(jù)表明，處于狀態(tài)1即金價(jià)上漲期時(shí)的概率為，處于狀態(tài)2即金價(jià)下跌期時(shí)的概率為；由狀態(tài)1轉(zhuǎn)移到狀態(tài)2的概率為，由狀態(tài)2轉(zhuǎn)移到狀態(tài)1的概率為。這說明1996年以來，黃金價(jià)格處于上漲期的持續(xù)時(shí)間較長，且當(dāng)月大幅上漲而下月大幅下跌以及當(dāng)月大幅下跌而下月大幅上漲的可能性均很小，圖1為兩個(gè)區(qū)制下的概率估計(jì)。

（四）

脈沖響應(yīng)分析

分別給貨幣供給增速、聯(lián)邦基金利率變動(dòng)、美元指數(shù)變動(dòng)一個(gè)正的沖擊，分析黃金價(jià)格收益率的響應(yīng)，并做比較分析。根據(jù)分析的結(jié)果得出：

給定貨幣供給增速一個(gè)正沖擊，得出在區(qū)制1下，黃金價(jià)格收益率會(huì)立即上升，且在滯后6-9個(gè)月的累計(jì)響應(yīng)達(dá)到最大4%左右。在區(qū)制2

下，貨幣供給增速對金價(jià)收益率的影響相對較小，要在2個(gè)月后才會(huì)有正的響應(yīng)。即貨幣供給增速對金價(jià)收益率有正向影響，且在金價(jià)大幅下跌時(shí)的刺激作用比金價(jià)大幅上漲時(shí)的刺激作用明顯。

給定聯(lián)邦基金利率的變化率一個(gè)正的沖擊，可以得出在兩個(gè)區(qū)制下，黃金價(jià)格收益率的響應(yīng)特別是當(dāng)期的響應(yīng)均很小，幾乎接近于0。在區(qū)制1下，聯(lián)邦基金利率表現(xiàn)出對金價(jià)的正向響應(yīng)，但此累積響應(yīng)保持在一個(gè)很小的正數(shù)水平。在區(qū)制2下，在當(dāng)期金價(jià)收益率上漲了，但在17個(gè)月后響應(yīng)開始變成負(fù)的，但仍然維持在一個(gè)很小的水平。

給定美元指數(shù)的變化率一個(gè)正沖擊，在兩種區(qū)制下黃金價(jià)格的收益率都會(huì)出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，但響應(yīng)程度及滯后時(shí)間有一定的差別。在區(qū)制1下，2個(gè)月后會(huì)出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，金價(jià)的收益率會(huì)持續(xù)下跌，直到第10個(gè)月開始收斂。在區(qū)制2下，當(dāng)期的金價(jià)收益率便會(huì)下跌，之后的下跌更為明顯，直到第16個(gè)月開始收斂。可以看出黃金價(jià)格的收益率在兩種區(qū)制下的響應(yīng)程度和收斂速度在區(qū)制2下要比區(qū)制1下明顯。

結(jié)論

本文采用非線性的Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型，分析了1996年美國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸以來，貨幣政策與黃金價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。實(shí)證分析結(jié)論表明，系統(tǒng)存在兩個(gè)區(qū)制，區(qū)制1為黃金價(jià)格處在大幅下跌期，且貨幣政策處在相當(dāng)寬松的狀態(tài)；區(qū)制2為黃金價(jià)格處在大幅上漲期，且貨幣政策處在一般寬松的狀態(tài)。隨后，利用區(qū)制的脈沖響應(yīng)分析法得出：在兩種區(qū)制狀態(tài)下貨幣政策工具對黃金價(jià)格均存在一定影響，但影響的效果有所不

同。

總體上講，貨幣供應(yīng)量對黃金價(jià)格有正向的影響關(guān)系，但在不同區(qū)制下的影響效力有所不同，主要表現(xiàn)在影響時(shí)間上。在金價(jià)大幅下跌期，貨幣供給增速的變化會(huì)立即影響到金價(jià)收益率，且影響可持續(xù)9個(gè)月左右；而在金價(jià)上漲期，貨幣供給增速的變化對金價(jià)收益率的影響要在滯后2

月才有所表現(xiàn)。

美元利率對于黃金價(jià)格的影響在不同區(qū)制下的表現(xiàn)卻相反，主要表現(xiàn)在影響方向上。在金價(jià)大幅下跌期，美元利率的增速會(huì)小幅度刺激金價(jià)收益率的增長；但在金價(jià)高漲期，美元利率增速的增加反而是降低了金價(jià)的收益率。這說明黃金價(jià)格與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系較為復(fù)雜，長期看來卻呈反向關(guān)系。

美元指數(shù)對黃金價(jià)格有負(fù)向的影響關(guān)系，但在不同區(qū)制下對金價(jià)的影響效力也有所不同。在兩區(qū)制下，主要表現(xiàn)在影響程度上。美元指數(shù)的提高會(huì)使金價(jià)的收益率下降，但相比較而言，美元指數(shù)對黃金價(jià)格的抑制作用在金價(jià)大幅上漲時(shí)更加明顯。

總體來說，貨幣政策對于黃金價(jià)格的影響在金價(jià)的上漲期和下跌期的作用效果和響應(yīng)時(shí)間是有所不同的。我們可以在金價(jià)變動(dòng)的不同時(shí)期，通過分析貨幣政策的變動(dòng)來做相應(yīng)投資分析。

參考文獻(xiàn)：

1.潘紅宇.時(shí)間序列分析[M].對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，20XX

2.戴永良.黃金投資實(shí)用全書[M].電子工業(yè)出版社，20XX

3.張均東，國際金價(jià)[M].高等教育出版社，20XX

4.李剛.危機(jī)期間貨幣政策主導(dǎo)黃金價(jià)格走勢[DB/OL].21N財(cái)經(jīng)．

5.翟旭.黃金價(jià)格影響因素與中期定價(jià)模型[R].國泰君安期貨研究所研究報(bào)告

6.倪玉娟，劉林.我國貨幣政策對股票價(jià)格的影響[J].經(jīng)濟(jì)管理，20XX（11）

7.朱孟楠，劉林，倪玉娟.人民幣匯率與我國房地產(chǎn)價(jià)格—基于Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型的實(shí)證研究[J].金融研究，20XX（5）

8.劉林.人民幣匯率、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況與我國貿(mào)易收支—基于Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型的實(shí)證研究[J].國際貿(mào)易問題，20XX（8）

and

Susmel

conditional

heteroskedasticity

and

Change

in

of

Economtrics，1994，64：307-333

，

analysis

with

a

Markov

Switching

of

Business&Economic

Statistics，1993，11：331-3

Hondroyiannis，Evangelia

returns

and

inf