證券研究報(bào)告【平安固收】24年下半年宏觀利率報(bào)告——輪動(dòng)尋找價(jià)值洼地2024年6月10日核心摘要

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，但債市不弱，曲線牛陡。上半年全球制造業(yè)周期回暖，并于年中逐步進(jìn)入降息周期。美國(guó)受到財(cái)政支撐，在高利率環(huán)境下總需求僅溫和回落，通脹呈現(xiàn)黏性。全球大類資產(chǎn)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，美股、大宗商品表現(xiàn)突出，美債利率上行。國(guó)內(nèi)總需求的數(shù)量穩(wěn)定、價(jià)格下行，政策有定力，權(quán)益、大宗春節(jié)后及二季度反彈，債券先漲后震蕩，曲線牛陡，整體受益于“資產(chǎn)荒”。各類機(jī)構(gòu)相對(duì)積極，監(jiān)管在二季度開始關(guān)注長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)。

基本面量穩(wěn)、價(jià)難起，貨幣政策仍有空間。今年財(cái)政沒有明顯缺口，工信部明確了對(duì)重點(diǎn)行業(yè)生產(chǎn)進(jìn)度的要求，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)。但是價(jià)格修復(fù)預(yù)計(jì)偏慢，一方面制造業(yè)呈現(xiàn)一定的供給過剩跡象，另一方面票息資產(chǎn)仍在收縮。地產(chǎn)政策已加碼，預(yù)計(jì)傳導(dǎo)至銷售同比改善至少需要5個(gè)月，拐點(diǎn)則需要看到量或價(jià)至少有一個(gè)見底。出口改善將延續(xù)，全年增速或持平于經(jīng)濟(jì)增速。海外方面，全球各國(guó)已經(jīng)步入降息周期，美國(guó)通脹維持黏性，中性情景下美國(guó)在四季度或有1次降息，打開貨幣政策空間。

勝率在，賠率釋放節(jié)奏不確定，輪動(dòng)尋找價(jià)值洼地?；久娌▌?dòng)偏小，市場(chǎng)體感取決于貨幣與財(cái)政發(fā)力的節(jié)奏。預(yù)計(jì)8月以前資產(chǎn)荒逐步緩解，8月以后廣義財(cái)政杠桿率下行帶動(dòng)市場(chǎng)重回資產(chǎn)荒，債市仍處于有利環(huán)境中。行情能否延續(xù)觀察年底地產(chǎn)修復(fù)幅度及持續(xù)性。6月初7天逆回購(gòu)價(jià)格下行突破1.8%，預(yù)示著短期降息概率在上升，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)可觀察OMO余額回歸萬億以上時(shí)段。政策對(duì)超長(zhǎng)端擾動(dòng)更大，預(yù)計(jì)下半年10Y國(guó)債震蕩區(qū)間為2.20%-2.35%，30Y國(guó)債區(qū)間為2.50%-2.65%。1-5年利率債當(dāng)前已至少計(jì)入1次降息，性價(jià)比一般，跨半年節(jié)點(diǎn)漸進(jìn)推薦關(guān)注CD配置價(jià)值。信用債勝率仍在，賠率相對(duì)有限，建議跟隨季節(jié)性和理財(cái)動(dòng)向?qū)ふ覚C(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)債供給期限快速拉長(zhǎng)，建議在高等級(jí)流動(dòng)性改善品種中增配倉(cāng)位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）股市表現(xiàn)超預(yù)期；2）政策刺激經(jīng)濟(jì)；3）數(shù)據(jù)受限及數(shù)據(jù)口徑調(diào)整帶來的擾動(dòng)。PART1：全球風(fēng)偏提振，但債市不弱1.1

海外：全球制造業(yè)升溫，美國(guó)通脹呈韌性，大類資產(chǎn)risk

on美股上漲，美債調(diào)整（點(diǎn)，%）

全球需求修復(fù)及供給偏緊，支撐金屬與原油走強(qiáng)。美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國(guó):國(guó)債收益率:10年，右軸

美國(guó)經(jīng)濟(jì)及通脹韌性，股漲債跌。4月中旬以后，5,4005,2005,0004,8004,6004.804.604.404.204.003.80通脹黏性，降息預(yù)期收斂，股債“蹺蹺板”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和回落，通脹呈現(xiàn)黏性花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)706050403020100年盈虧平衡通脹率（

，右軸）2.62.52.42.32.22.125%工業(yè)金屬和原油價(jià)格上漲，黃金跑贏美元年初至今（2023/12/29-2024/5/31）2024年5月2024年4月25%20%15%10%5%18.86%14.62%13.41%13.32%5.94%3.21%-10-200%-302023/10/30-5%-10%2023/12/302024/02/292024/04/30布倫特原油COMEX銅LME鋁LME鋅COMEX黃金美元指數(shù)資料：Wind，Bloomberg，平安證券研究所1.2

國(guó)內(nèi)：基本面平穩(wěn)，貨幣略寬、財(cái)政偏緊貨幣邊際轉(zhuǎn)松，其中銀行資金平穩(wěn)，非銀資金回落30-40BP（%）平安宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)指數(shù)震蕩2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月趨勢(shì)指數(shù)（10周MA,左）PMI

（右軸，%）3.02.52.01.51.00.50.01.20.70.255535149474543413937351.971.841.86DR007R007SHIBOR2019/01

2019/07

2020/01

2020/07

2021/01

2021/07

2022/01

2022/07

2023/01

2023/07

2024/01-0.3財(cái)政化債且發(fā)債進(jìn)度偏慢，廣義財(cái)政杠桿回落（%）廣義財(cái)政債務(wù)/gdp-0.8-1.3-1.816.0%14.0%12.0%10.0%8.0%2023/12/31,10.49%6.0%4.0%2.0%0.0%2015/05

2016/05

2017/05

2018/05

2019/05

2020/05

2021/05

2022/05

2023/05

2024/05資料：wind，平安證券研究所

廣義財(cái)政債務(wù)=過去12個(gè)月的國(guó)債、地方債、政金債與城投債凈融資額1.2

國(guó)內(nèi)：從流動(dòng)性改善到risk

on過渡期今年以來人民幣兌美元溫和貶值（點(diǎn)，美元/人民幣元）

整體來看，在基本面平穩(wěn)、大類資產(chǎn)偏

risk

on的格局美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣，右軸下，債券勢(shì)頭不弱。主要原因是供給收縮（利率與信用）、流動(dòng)性相對(duì)充足、價(jià)格預(yù)期偏弱。116.0114.0112.0110.0108.0106.0104.0102.0100.098.07.47.37.27.17.06.96.86.76.6

1季度大類資產(chǎn)交易流動(dòng)性改善：股債漲、人民幣貶值，商品跌。

2季度風(fēng)偏小幅改善：股市震蕩略偏強(qiáng)、債券震蕩、全球制造業(yè)升溫帶動(dòng)商品上漲，匯率溫和貶值。2023/01/042023/04/042023/07/042023/10/042024/01/042024/04/042季度石化整體延續(xù)上漲，其余板塊價(jià)格整體改善（%）1季度股債雙牛，2季度股市震蕩中小幅走牛，債市小幅走熊滬深300指數(shù)，點(diǎn)10Y國(guó)債收益率，右軸，%3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.0440042004000380036003400320030002023/06/022023/08/022023/10/022023/12/022024/02/022024/04/02資料：wind，平安證券研究所1.3債

市

：上半年短端機(jī)會(huì)多，1季度超長(zhǎng)債迎來極致行情

上半年短端整體表現(xiàn)占優(yōu)，10Y以內(nèi)曲線陡峭化，主要得益于流動(dòng)性改善以及資產(chǎn)供給收縮。

結(jié)構(gòu)上，1季度超長(zhǎng)債在農(nóng)商行等交易資金帶動(dòng)下走出極致行情，2季度在供給預(yù)期與央行引導(dǎo)下開始調(diào)整。上半年，國(guó)債曲線整體下移，中短端表現(xiàn)占優(yōu)(%，BP)二季度，國(guó)債曲線長(zhǎng)端承壓，中短端表現(xiàn)占優(yōu)(%)利差（右軸，BP）20231229各期限國(guó)債收益率20240531各期限國(guó)債收益率3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年

%中債國(guó)債到期收益率:30年

%-52.852.752.652.552.452.352.252.154月23日，央行：長(zhǎng)期國(guó)債收益率將運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增至預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)-10-15-20-25-30-35-40-45-503月8日，央行調(diào)研農(nóng)商行長(zhǎng)期債券交易年年年年年年年年年年年年資料：

Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024年5月31日1.3債市：信用債跑贏利率債，城投債表現(xiàn)最好

上半年信用債跑贏利率債，利差大多壓縮20BP至40BP，其中低等級(jí)信用債如1-3YAA-產(chǎn)業(yè)債、2-3YAA-城投債和銀行永續(xù)債利差壓縮約100BP，主要受益于流動(dòng)性寬松及資產(chǎn)供給收縮。

節(jié)奏上，市場(chǎng)1季度側(cè)重城投信用下沉；二季度開始在全曲線平衡壓縮利差。

結(jié)構(gòu)上，城投債>產(chǎn)業(yè)債>二永債。一季度，市場(chǎng)側(cè)重城投信用下沉二季度，信用利差全曲線平衡壓縮收益率變化：BP信用利差變化:BP期限利差變化：BP收益率變化：BP信用利差變化:BP期限利差變化：BP1Y2Y3Y1Y20.119.719.215.2-44.817.312.38.32Y4.25.46.90.9-55.14.5-0.5-1.5-5.53Y1.72.93-1Y2-1Y-4.5-2.9-0.9-2.91.1-1.5-1.51.53-2Y2.72.70.2-6.85.25.15.11.11Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y-1.4-3.4-5.4-7.439.61.43-2Y2.82.8AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AA-19.1-19.6-20.1-24.1-84.1-22.0-27.0-31.0-37.0-23.7-22.5-21.0-27.0-83.0-23.4-28.4-29.4-33.4-21.0-19.8-20.8-33.8-77.8-18.3-23.3-28.3-34.3-1.9-0.2-0.7-9.76.33.73.72.72.7AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AA-25.3-25.4-25.4-25.4-98.4-27.0-27.0-28.0-28.0-36.0-4.3-26.8-28.8-30.8-32.8-58.8-25.6-25.6-29.6-33.6-27.6-10.3-24.0-26.0-28.0-33.0-71.0-31.7-31.7-35.7-39.7-49.7-10.4-21.0-21.0-21.0-21.0-94.0-22.7-22.7-23.7-23.7-31.7-16.5-18.5-20.5-22.5-48.5-15.3-15.3-19.3-23.3-17.3-13.6-15.6-17.6-22.6-60.6-21.3-21.3-25.3-29.3-39.31.4-0.6-2.6-7.627.4-4.7-4.7-7.7-11.7-13.7-6.1產(chǎn)業(yè)城投1.9產(chǎn)業(yè)城投2.8-11.1-55.14.4-0.6-5.6-11.6-0.2-12.2-6.1-6.1-6.1-6.1-22.1-0.11.4-1.6-5.68.4AA(2)AA-國(guó)開債2.3-2.73.5-64.511.3-0.8-31.85.2AA(2)AA--42.0

-106.4

-138.3-39.2

-27.9

-22.7收益率變化：BP-78.5

-115.6

-96.316.5國(guó)開債-6.0收益率變化：BP信用利差變化:BP期限利差變化：BP信用利差變化:BP期限利差變化：BP1Y3Y5Y1Y3Y-9.0-10.0-10.0-8.0-5.3-7.7-15.9-17.95Y3-1Y4.74.14.10.16.44.2-3.5-11.6-6.15-1Y7.07.219.29.28.67.66.5-8.5-8.15-3Y1Y3Y5Y1Y5.45.41.4-56.67.05.90.9-18.13Y5Y3-1Y5-1Y-3.7-6.7-1.7-3.7-8.5-7.02.05-3YAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AA-28.4-29.7-41.7-29.7-26.3-27.8-34.8-21.8-4.3-21.4-22.5-22.5-20.5-17.7-20.2-28.3-30.3-10.4-21.8-22.2-22.2-16.2-19.8-20.1-20.4-14.4-12.4-18.0-19.2-31.2-19.2-15.9-17.3-24.4-11.4-2.3-3.1-15.1-9.1-2.2-3.4-10.0-3.00.00.00.00.00.00.00.00.0-2.0AAA-AA+AA-33.9-33.9-37.9-38.5-38.5-31.5-37.6-40.6-39.6-15.8-15.8-8.8-78.8-13.2-10.9-10.9-25.9-12.9-15.9-14.9-74.9-15.9-15.5-11.5-34.5-4.7-4.76.4-5.6-3.7-0.34.70.9-2.1-8.11.9-4.8-6.6-2.6-10.6-2.0銀行永續(xù)銀行永續(xù)AA-AAA-AA+AA-95.9

-101.5

-99.6-32.2-33.3-38.3-57.3-39.2-35.9-33.6-33.6-48.6-22.7-40.7-40.2-36.2-59.2-24.8銀行二級(jí)銀行二級(jí)AA-國(guó)開債AA-國(guó)開債8.716.5-2.014.5資料：

Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024年5月28日1.4機(jī)

構(gòu)

行為：非銀流動(dòng)性充裕但carry不足，杠桿率持續(xù)下降24年以來銀行間非銀機(jī)構(gòu)杠桿率保持下降（%）銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（%）MA51121111101091081071061052020/5/282020/11/282021/5/282021/11/282022/5/282022/11/282023/5/282023/11/282024/5/28資料：

Wind，平安證券研究所1.4機(jī)構(gòu)行為：債基資金充裕，配置政金債和信用債，積極參與久期波段交易春節(jié)前和4月中旬基金拉久期(二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù))年初以來新成立債券型基金份額高于往年（億份，四周滾動(dòng)求和）基金周度買入超長(zhǎng)國(guó)債+政金債(>20Y)

億元30Y國(guó)債收益率

右軸，%300250200150100502.92.82.82.72.72.62.62.52.52.4202120222023202420001800160014001200100080002024/01/05-50-100-150-200-2502024/02/052024/03/052024/04/052024/05/05基金主要配置政金債和信用債（二級(jí)市場(chǎng)凈買入，億元）2024/5/312024/5/312024/4/302024/3/312024/2/29600250040020001500100050020002024/01

2024/02

2024/03

2024/04

2024/05

2024/06

2024/07

2024/08

2024/09

2024/10

2024/11

2024/120-500-1000國(guó)債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單資料：

Wind，idata，平安證券研究所1.4機(jī)構(gòu)行為：理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)，配信用、金融、政金與CD信用債參與力度強(qiáng)于往年同期(托管數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)非法人產(chǎn)品，億元)202120222023202424年理財(cái)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)（萬億）500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月理財(cái)主要配置信用債、金融債和存單(托管數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)非法人產(chǎn)品，億元)30002024/4/12024/3/12024/2/12024/1/125002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500國(guó)地政政信金可同債方策府用融轉(zhuǎn)業(yè)政性支債債可存府金持交單債融債債債券資料：

Wind，

idata，普益標(biāo)準(zhǔn)，平安證券研究所1.4機(jī)構(gòu)行為：受供給約束，銀行配債規(guī)模小，小行活躍且需求旺盛農(nóng)商行主要買入國(guó)債和存單（二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，億元）

受供給約束，銀行整體配置不多，1-4月同比少增2.37萬億。4月受手工補(bǔ)息政策擾動(dòng)。2024/5/312024/4/302024/3/312024/2/292024/1/3140003000200010000

小行配債力度強(qiáng)且交易活躍。農(nóng)商行3月拉久期，4月監(jiān)管指導(dǎo)后賣出，5月再次買入超長(zhǎng)債。農(nóng)商行今年配債力度強(qiáng)于往年(二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，億元)-1000-2000國(guó)債地方政府債

政策性金融債信用債同業(yè)存單資產(chǎn)支持證券2022年2023年2024年800070006000500040003000200010000托管數(shù)據(jù)顯示，1-4月銀行配債同比減少2.37萬億(托管數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行，億元)2021202220232024200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月-1000-2000-30001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5000-10000資料：

Wind，idata，平安證券研究所1.4機(jī)構(gòu)行為：保險(xiǎn)資金充裕且配置需求未得到充分滿足1-4月保費(fèi)收入增速為10%（%）

保費(fèi)收入保持2位數(shù)增長(zhǎng)，買債/保費(fèi)占比低于23新增保費(fèi)累計(jì)同比（%）年，與權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)以及債市供給少有關(guān)。151311975

今年保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)買入規(guī)模超過往年，顯示出欠配。三次加倉(cāng)時(shí)30年國(guó)債價(jià)格分別為2.8%、2.5%和2.6%。31-1-3-51月中旬、3月中下旬及5月中旬保險(xiǎn)在二級(jí)加倉(cāng)(億元)2020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/0420242021-2023平均值新增保費(fèi)中保險(xiǎn)買債占比（%）900800700600500400300200100020212022202320243530252015105-100001/08

02/08

03/08

04/08

05/08

06/08

07/08

08/08

09/08

10/08

11/08

12/081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5資料：

Wind，

idata，平安證券研究所PART2：基本面量穩(wěn)、價(jià)難起，貨幣政策仍有空間2.1房地產(chǎn)：5月地產(chǎn)政策加碼，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有空間

5.17新政后，部分一線和強(qiáng)二線城市首付比例降至歷史最低值，首套房貸利率下調(diào)至3.25%-3.5%。全國(guó)性房貸下限取消。

與14-16年相比需求側(cè)政策力度不足，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有空間。個(gè)人房貸利率下調(diào)幅度少50BP，下調(diào)節(jié)奏更慢，去庫(kù)存政策規(guī)模偏低。近一個(gè)月中央和地方陸續(xù)推出重磅地產(chǎn)政策14-16年房貸利率在一年半內(nèi)下調(diào)240BP，本輪兩年半內(nèi)下調(diào)190BP（%）政策層級(jí)具體內(nèi)容8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00自然資源部《關(guān)于做好4月29日

2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》商品住宅去化周期超過36個(gè)月的城市需要暫停新增商品住宅供應(yīng)，18（不含）-36個(gè)月之間的需要盤活多少、供應(yīng)多少天

津

當(dāng)天放松市六區(qū)

120

平以上新房限購(gòu)，京津冀戶籍購(gòu)房一視同仁；北京放寬購(gòu)買五環(huán)外商品房限制。4月30日

天津、北京5月6日

深圳5月9日

杭州、西安深圳定向放松非核心區(qū)限購(gòu)，適度調(diào)整企業(yè)購(gòu)房規(guī)則；杭州、西安全面放開限購(gòu)。央行接連發(fā)布四項(xiàng)地產(chǎn)相關(guān)政策，包括取消房貸利率下限，住房公積金利率下調(diào)25BP，首套及二套房首付比率下調(diào)至15%和25%以及創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款工具。廣東省珠海市出臺(tái)房地產(chǎn)新政，全面取消限購(gòu)、限售。上海市調(diào)整優(yōu)化住房限購(gòu)政策，支持多子女家庭合理住房需求、優(yōu)化住房信貸政策、支持“以舊換新”以及優(yōu)化土地和住房供應(yīng)等九條政策措施。廣州非限購(gòu)區(qū)域擁有2套及以上住房且已結(jié)清貸款、重新按揭首付利率按首套政策執(zhí)行；深圳下調(diào)個(gè)人住房貸款最低首付款比例和利率下限；江蘇全省13個(gè)設(shè)區(qū)市首套和二套房貸最低首付比例

分

別調(diào)整為15%和25%。5月17日

央行5月24日

珠海5月27日

上海5月28日

廣州、深圳、江蘇等地資料Wind，央行官網(wǎng)，各地地方政府官網(wǎng)，自然資源部，平安證券研究所2.1房地產(chǎn)：拐點(diǎn)需要量或價(jià)，總有一個(gè)先見底二手房市場(chǎng)“以價(jià)換量”，說明供給大于需求二手房出售掛牌價(jià)指數(shù):同比

%房?jī)r(jià)見底的信號(hào)來自租金足夠高或者足夠的政策提振需求（%）二手房出售掛牌量指數(shù):同比

%，右軸10.08.06.04.02.00.060.040.020.00.0一線城市平均住宅租金回報(bào)率30Y國(guó)債到期收益率6.05.04.03.02.01.02021/01/312021/08/312022/03/312022/10/312023/05/312023/12/31-20.0-40.0-60.0-80.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0開發(fā)商手中的新房庫(kù)存仍在攀升廣義庫(kù)存去化周期

月狹義庫(kù)存去化周期

月，右軸30.025.020.015.010.05.06.05.04.03.02.01.00.00.02008/01/312011/01/312014/01/312017/01/312020/01/312023/01/310.02008/01/312011/01/312014/01/312017/01/312020/01/312023/01/31資料：Wind，平安證券研究所。二手房掛牌價(jià)為二手房掛牌價(jià)指數(shù)，廣義庫(kù)存包含現(xiàn)房與期房，狹義庫(kù)存只包括現(xiàn)房，均不包括二手房2.1房地產(chǎn)：政策放松到銷售改善最快需要5個(gè)月地產(chǎn)政策到銷售改善需要傳導(dǎo)5個(gè)月，對(duì)應(yīng)到24年四季度地產(chǎn)銷售或有一定起色（%）中長(zhǎng)期貸款增速見底以后，利率底同步出現(xiàn)（%）25.0020.0015.0010.005.005.004.504.003.503.002.502.00商品房銷售面積當(dāng)月同比中長(zhǎng)期貸款余額:同比10年國(guó)債到期收益率（右軸）15年6月，地50403020100產(chǎn)銷售見頂，PSL加快推進(jìn)44.0714年930，“認(rèn)貸不認(rèn)房”，首付比例與利率下限調(diào)整18.932013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/09-10-20-30-40-5015年一季度，地產(chǎn)銷售開始修復(fù)16年一季度，第二波政策起效0.00資料：

Wind，平安證券研究所2.2制造業(yè)：供需矛盾未扭轉(zhuǎn)，價(jià)格難持續(xù)改善價(jià)格信號(hào)顯示外需強(qiáng)、內(nèi)需相對(duì)不足，企業(yè)盈利有壓力企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低，政策支持下制造業(yè)投資穩(wěn)中有升，或加劇后續(xù)供需矛盾和價(jià)格壓力RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù):月:平均值中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比

%3653152652151651156515105中國(guó)

工業(yè)產(chǎn)能利用率

當(dāng)季值%::中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比

（%，右軸）080787674727068666450403020100-5-102024/052012/052014/052016/052018/052020/052022/05外需改善有一定作用，但庫(kù)存增速顯著回正比較難RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù):月:平均值:同比:+5月

（%，右軸）中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比

（%）8025.00604020020.0015.0010.005.00-10-20-30-40-20-40-600.00-5.002012/102014/102016/102018/102020/102022/102024/1012/10

13/10

14/10

15/10

16/10

17/10

18/10

19/10

20/10

21/10

22/10

23/10

24/10資料：

Wind，平安證券研究所2.3出口：各經(jīng)濟(jì)體開啟降息周期，帶動(dòng)我國(guó)出口回溫

預(yù)計(jì)下半年出口增速繼續(xù)回升，全年增速或在4-5%，

依據(jù)如下：1）出口受益于全球降息周期開啟以及制造業(yè)周期修復(fù)；2）去年低基數(shù)對(duì)出口增速形成拉動(dòng)。3）結(jié)構(gòu)上看，計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備以及汽車行業(yè)依舊是出口的主要拉動(dòng)項(xiàng)，受益于全球AI浪潮以及庫(kù)存短缺。隨著全球貨幣周期寬松，帶動(dòng)制造業(yè)開始復(fù)蘇（%）全球制造業(yè)PMI回暖（%）中國(guó):出口金額:累計(jì)同比全球:制造業(yè)PMI:-50全球:制造業(yè)PMI全球主要央行凈加息比例:+10月（%，右軸逆序）-100605652484440706050403020100:::2015105美國(guó)

制造商庫(kù)存

季調(diào)

同比（右軸）-60-20200-560-10-15-20-10-20-30100資料：

Bloomberg，平安證券研究所2.3結(jié)

論

：經(jīng)濟(jì)量穩(wěn)、價(jià)難起

下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)量指標(biāo)相對(duì)平穩(wěn)。1）工信部對(duì)10大重點(diǎn)行業(yè)制定生產(chǎn)目標(biāo)，預(yù)計(jì)全年工增實(shí)現(xiàn)5%-5.5%左右；2）預(yù)計(jì)政府化債帶來的缺口是1.7萬億（城投信貸和城投債券的凈增量縮減的部分之和），24年中央赤字多增約1.8萬億，還有1萬億PSL儲(chǔ)備。

下半年價(jià)格修復(fù)偏慢。1）制造業(yè)產(chǎn)能利用率偏低，但投資不弱，供需矛盾比較難以扭轉(zhuǎn)。2）化債與地產(chǎn)銷售低迷都在消滅高票息資產(chǎn)，資金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)回落。財(cái)政化債的缺口約為1.7萬億，中央赤字能覆蓋，PSL提供增量（萬億）工信部對(duì)10大重點(diǎn)行業(yè)生產(chǎn)制定目標(biāo)成文日期政策相關(guān)增長(zhǎng)目標(biāo)20223.3720233.88+0.2-0.712024E4.06+0.8+1-0.702023年7月19日《輕工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案

2023-2024年輕工業(yè)增加值平均增速4%左右，規(guī)上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模突破25萬億(2023-2024年)》元。預(yù)算內(nèi)赤字2023年8月9日《電力裝備行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案(2023-2024年)》力爭(zhēng)2023至2024年電力裝備行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均增速達(dá)9%以上?；鹗杖朐鲩L(zhǎng)-2.012023年8月10日《

電

子信息制造業(yè)2023-

2023-2024年計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值平均增速5%左右，電子2024年

穩(wěn)

增長(zhǎng)行動(dòng)方案》

信息制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入突破24萬億元。城投債券凈增城投信貸凈增PSL凈增0.863.770.924.900.10004.1312023年8月18日《石化化工行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工

2023-2024年，石化化工行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的主要目標(biāo)是：行業(yè)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，年均工作方案》業(yè)

增

加值增速5%左右。2023年8月21日《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案》力爭(zhēng)2023年有色金屬工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.5%左右,2024年增長(zhǎng)5.5%以上。0.352023年8月21日《鋼鐵行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方

2023年鋼鐵行業(yè)工業(yè)增加值增長(zhǎng)3.5%左右、2024年鋼鐵行業(yè)工業(yè)增加值增長(zhǎng)4%案》

以上等主要目標(biāo)政策行貸款及各類工具凈增2023年8月《建材行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方

2023-2024年，建材行業(yè)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，力爭(zhēng)工業(yè)增加值增速分別為3.5%、4%左案》

右，產(chǎn)業(yè)高端化智能化綠色化水平不斷提升。1.50022日2023年8月

《機(jī)械行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案

2023-2024年力爭(zhēng)營(yíng)業(yè)收入年均增速3%以上,到2024年達(dá)到8.1萬億;重點(diǎn)行業(yè)呈現(xiàn)合計(jì)廣義赤字規(guī)模7.879.297.36%10.29？25日(2023-2024年)》規(guī)

模

穩(wěn)中有升,新增長(zhǎng)點(diǎn)不斷涌現(xiàn),企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng),供給能力顯著提升2023年，汽車行業(yè)運(yùn)行保持穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢(shì)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)全年汽車銷量2700萬輛2023年8月

《汽車行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案

左

右

，同比增長(zhǎng)約3%，其中新能源汽車銷量900萬輛左右，同比增長(zhǎng)約30%；汽廣義赤字規(guī)模/名義6.50%25日(2023-2024年)》車制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5%左右。2024年，汽車行業(yè)運(yùn)行保持在合理區(qū)間，產(chǎn)GDP業(yè)發(fā)展質(zhì)量效益進(jìn)一步提升。資料

：wind，工信部文件，城投信貸用基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款作為估算假設(shè)，平安證券研究所。23年兩會(huì)預(yù)算額度之外，新增1萬億國(guó)債，其中2000億為23年使用，8000億為24年使用。24年新增1萬億特別國(guó)債，因此23年的預(yù)算赤字合計(jì)為3.88+0.2萬億，24年的預(yù)算赤字合計(jì)為4.06+0.8+1萬億。2.3結(jié)論：節(jié)奏上三季度經(jīng)濟(jì)弱于四季度，但基數(shù)效應(yīng)平滑GDP讀數(shù)

節(jié)奏上，三季度或有回落壓力，四季度略好，基數(shù)效應(yīng)下實(shí)際GDP讀數(shù)可能平穩(wěn)。1）信貸脈沖看三季度回落，對(duì)應(yīng)今年一季度社融回落；2）10月以后地產(chǎn)銷售或漸有起色，主要支持四季度。3）全球制造業(yè)處于上行周期中，四季度外需也有支撐。領(lǐng)先指標(biāo)顯示8月開始基本面有回落壓力（%）12812108PMI新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存(MA6)狹義信貸脈沖+6個(gè)月(右軸)644200-2-4-6-8-4-813/0616/0619/0622/06資料：

Bloomberg，平安證券研究所2.4美元流動(dòng)性：“美國(guó)例外論”敘事延續(xù)居民消費(fèi)支出高于收入，消費(fèi)意愿較強(qiáng)（%）

美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著強(qiáng)于其他G10國(guó)家。盡管收入增速放403020100美國(guó):個(gè)人可支配收入(不變價(jià)):季調(diào):折年數(shù):同比緩，但居民消費(fèi)意愿仍強(qiáng)。美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出:不變價(jià):季調(diào):同比

降息預(yù)期再度推遲。鮑威爾認(rèn)為不太可能重啟加息，但是部分官員對(duì)當(dāng)前政策的緊縮程度有所懷-10-20-30疑。下半年，美國(guó)例外論敘事預(yù)計(jì)仍將持續(xù)（%）美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):同比:GDP:歐元區(qū):GDP:不變價(jià):季調(diào):當(dāng)季同比1412108不變價(jià):季調(diào):同比英國(guó)消費(fèi)強(qiáng)勁受到信用卡債務(wù)偏高增速和消耗儲(chǔ)蓄（%）消費(fèi)循環(huán)貸款余額：同比儲(chǔ)蓄率,右軸2015105353025201510564200-5-2-10-150資料：

Bloomberg，平安證券研究所2.4美元流動(dòng)性：歐央行先于美聯(lián)儲(chǔ)降息，源于二者通脹特征不同

美國(guó)高通脹來自需求端，源于疫情時(shí)期的大規(guī)模財(cái)政支持和近期的移民流入，居民服務(wù)消費(fèi)需求強(qiáng)勁。歐元區(qū)本輪高通脹主要由食品和能源貢獻(xiàn)（%）美

國(guó)

CPI10食品能源核心通脹86

歐元區(qū)高通脹主要是供給側(cè)沖擊，受到俄烏沖突帶來的能源價(jià)格走高影響，能源價(jià)格走高進(jìn)而帶動(dòng)農(nóng)用產(chǎn)品生產(chǎn)成本增加，傳導(dǎo)至食品通脹。420歷史上美聯(lián)儲(chǔ)多引領(lǐng)全球降息周期，本次相對(duì)滯后（%）-2-4英國(guó)美國(guó)歐洲76歐元區(qū)HICP5能源食品核心通脹4121083261402-101999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023-2-4資料：

Bloomberg，平安證券研究所2.4美

元

流動(dòng)性：未來6個(gè)月通脹能否回落？通脹打破粘性的驅(qū)動(dòng)力有3個(gè)美國(guó)核心服務(wù)通脹有粘性（%）非住房核心服務(wù)核心商品住房108失業(yè)率上行，經(jīng)濟(jì)走弱降通脹關(guān)鍵是職位空缺率能否回到疫情前65.54.9緊縮金融條件或強(qiáng)美元降通脹4有一定短期效果，但影響幅度可能不夠20加息抗通脹-1.3-2年內(nèi)概率不大資料：

Bloomberg，平安證券研究所2.4.1歷史上看，抗通脹和軟著陸只能二選一

歷史上看，高通脹快速回落均伴隨衰退，沒有快速降低通脹同時(shí)避免的“軟著陸”。1954年以來美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了13次貨幣緊縮，大部分引起成功遏制。，例外是1965-1966年、1983-1984年和1994-1995年均實(shí)現(xiàn)軟著陸，但通脹沒有1）1965-1966年的加息中，通脹并沒有得到成功遏制，在加息結(jié)束后繼續(xù)上升。2）1983-1984年的加息周期后，核心通脹從1984年5月的5.2%回落1.4個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，歷時(shí)30個(gè)月，平均每月回落0.05個(gè)百分點(diǎn)。3）1994-1995年的加息周期中不存在顯著的高通脹，加息完成后通脹變化不大，平均每月回落0.03個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的軟著陸情景主要有三次（%）三段軟著陸時(shí)期，通脹沒有較快回落（%）NBER定義衰退美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(月)美國(guó):核心CPI:同比2018161412108加息后核心CPI每月變化加息幅度核心CPI高點(diǎn)幅度1965-091983-111993-122022-031.72.33.15.33.65.23.26.60.09-0.05642-0.030-0.2→-0.05資料：

Wind，平安證券研究所2.4.1本輪職位空缺高，失業(yè)率上行慢，更接近軟著陸

本輪加息周期，失業(yè)率沒有快速上行，或由于疫后職位空缺較高的特征。勞動(dòng)力需求=職位空缺+就業(yè)人數(shù)，企業(yè)僅削減招聘，但并沒有大規(guī)模裁員。這在解釋經(jīng)濟(jì)韌性的同時(shí)，也使得通脹缺少回落動(dòng)能。

職位空缺率難以在年內(nèi)回落至疫情前水平（4.5%以下），意味著失業(yè)率上行緩慢，經(jīng)濟(jì)軟著陸概率更高。目前職位空缺率為5.1%，且其回落斜率放緩，年內(nèi)可能難以降至4.5%以下水平。本輪周期失業(yè)率沒有大幅上行，因?yàn)槁毼豢杖陛^高（%）通脹回落多伴隨失業(yè)率上行（%）美國(guó):核心CPI:同比失業(yè)率，右軸美國(guó)

職位空缺率

非農(nóng)

季調(diào):::失業(yè)率，右軸876543210161412108161412108161412108666444222000資料：

Wind，平安證券研究所2.4.2金融條件收緊和強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)通脹的抑制效果有限?

金融條件對(duì)通脹具有脈沖影響，影響多出現(xiàn)在2-3個(gè)月后。不過10Y美債突破4.5%以后，美股對(duì)金融條件的敏感度開始上升，這可能抑制美聯(lián)儲(chǔ)收緊金融條件的決心。?

美歐政策差異已被基本定價(jià)，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)的概率不高，美元指數(shù)下半年震蕩區(qū)間104-107。三次較大的pivot交易后，均出現(xiàn)了通脹超預(yù)期情況（%）市場(chǎng)預(yù)期歐元區(qū)今年降息2-3次，美國(guó)降息1-2次（%）資料：Wind，平安證券研究所2.4結(jié)論：通脹回落空間有限，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息1次

核心CPI同比保持震蕩，年底回到3.5%附近。

美聯(lián)儲(chǔ)降息1次，時(shí)間可能在四季度。

10Y美

債

震蕩區(qū)間為3.9%-4.7%。

節(jié)奏上關(guān)注6月與大選前后。1）6月是通脹數(shù)據(jù)容易打破粘性的窗口期。2）關(guān)注大選前后風(fēng)險(xiǎn)情緒變化和股債資金流動(dòng)。預(yù)計(jì)通脹回落空間有限（%）大選前10天左右，VIX指數(shù)開始偏向上行（大選日=0）CPI:同比核心CPI:同比2000200420082012201620200.80.60.40.2010987654321-0.2-0.4-0.602019/112020/112021/112022/112023/112024/11資料：

Bloomberg，Wind，平安證券研究所PART3：政策展望及利率債策略——關(guān)注CD配置機(jī)會(huì)3勝率在，賠率釋放節(jié)奏不定，輪動(dòng)尋找價(jià)值洼地1234基本面波動(dòng)被熨平，價(jià)格修復(fù)偏慢體感大概率3季度偏弱，由于4季度基數(shù)高，GDP同比平穩(wěn)價(jià)格向上的彈性相對(duì)不足政策發(fā)力節(jié)奏決定了投資感受是“資產(chǎn)荒”還是“負(fù)債荒”勝率在，賠率釋放節(jié)奏不定，輪動(dòng)尋找價(jià)值洼地預(yù)計(jì)8月前“資產(chǎn)荒”緩解，8月后“資產(chǎn)荒”重新顯現(xiàn)，四季度“什么荒”關(guān)注地產(chǎn)短期內(nèi)降息概率上升，降準(zhǔn)可能在四季度6-7月或有1次降息落地。降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)跟蹤OMO余額。需要跟蹤機(jī)構(gòu)政策和行為挑選價(jià)值洼地CD具有配置價(jià)值。信用債勝率仍高，賠率不佳，需要擇時(shí)（季節(jié)性）、擇券（流動(dòng)性溢價(jià)改善）。資料：

Wind，平安證券研究所3.1貨幣政策仍有寬松空間，短期降息概率較高，降準(zhǔn)則跟隨供給和信用

價(jià)格修復(fù)緩慢，貨幣政策仍有進(jìn)一步打開空間的動(dòng)23年3月、9月兩次降準(zhǔn)，OMO余額均突破萬億力

。

貨幣供應(yīng)量與名義GDP增長(zhǎng)及價(jià)格匹配。DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右軸)OMO存量(MA10,億元)

6月4-5日，DR007連續(xù)兩日達(dá)到1.7%，

較此前中樞低10BP，或是OMO降

息的前置信號(hào)。2800024000200001600012000800040000602015896-20-60-10011855

降準(zhǔn)或可關(guān)注OMO余額，前兩次降準(zhǔn)其規(guī)模均突破萬億。OMO與MLF利率調(diào)降前，市場(chǎng)資金價(jià)格往往向下突破政策利率（%）下半年通脹彈性偏低（%）1Y股份行CD發(fā)行利率逆回購(gòu)利率:7天1年MFL利率利率互換:FR007:1年3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.50資料：

wind，通脹假設(shè)：PPI每個(gè)月環(huán)比回落0.1，CPI根據(jù)季節(jié)性年末會(huì)回到1%左右，考慮到豬肉價(jià)格企穩(wěn)，年末可能到接近2%，平安證券研究所3.1財(cái)

政

發(fā)債或集中在三季度，8月以后廣義杠桿回落，市場(chǎng)或現(xiàn)“資產(chǎn)荒”

四季度債市環(huán)境或好于三季度。1）當(dāng)前至7月狀態(tài)為財(cái)政發(fā)力、貨幣穩(wěn)，市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”開始緩解，利率震蕩。2）8月以后廣義財(cái)政杠桿回落，若人民幣匯率沒有明顯壓力，市場(chǎng)容易重現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，迎來有利于債券的環(huán)境。24年8月以后廣義財(cái)政杠桿率開始下降24年三季度地方債供給規(guī)模偏高（24年6-12月為預(yù)測(cè)值，億元）廣義財(cái)政債務(wù)/gdp2023年政府債凈融資2024年政府債凈融資（24年6-12月為預(yù)測(cè)值）15%14%13%12%11%10%9%180001600014000120001000080006000400020000132629743

9730

9730

9730

973010.10%677939606133459933538.73%-435-20008%1/1/2020

8/1/2020

3/1/2021

10/1/2021

5/1/2022

12/1/2022

7/1/2023

2/1/2024

9/1/20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月資料：Wind，政府債供給假設(shè)：特別國(guó)債根據(jù)剩余規(guī)模平均分布，地方債在10月前發(fā)完，一般國(guó)債平均分布6-12月；廣義財(cái)政債務(wù)假設(shè)：國(guó)債、地方債參照上文，政金債參照以往季節(jié)性，城投債凈融資為0，GDP使用一季度名義值，平安證券研究所3.2長(zhǎng)端收益率持續(xù)受到政策擾動(dòng)，預(yù)計(jì)維持震蕩

預(yù)計(jì)下半年10Y國(guó)債震蕩區(qū)間為2.20%-2.35%，30Y國(guó)

債

區(qū)間為2.50%-2.65%。4-5月，央行多次提醒長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)