安踏體育跨國并購亞瑪芬體育的財務(wù)績效研究中文摘要隨著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展壯大，在政策扶持和自身實(shí)力增強(qiáng)的雙重助力下，海外并購成為我國企業(yè)快速拓展國際市場業(yè)務(wù)的重要形式。在民營企業(yè)不斷深化海外市場發(fā)展思想的過程中，如何更好地獲得海外市場優(yōu)勢資源、掌握更多的核心技術(shù)、擴(kuò)大海外市場影響力，以及在并購海外企業(yè)之后如何實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢資源的有效整合、降低文化差異對企業(yè)在域外國家發(fā)展的負(fù)面影響等均是企業(yè)需要重點(diǎn)考慮的問題。因此，對民營企業(yè)并購海外企業(yè)的實(shí)際效果開展全面的分析，對我國企業(yè)建立健全的海外市場戰(zhàn)略計(jì)劃具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文基于協(xié)同效應(yīng)理論，選擇安踏體育收購芬蘭亞瑪芬體育作為分析案例，結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)從市場反應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和短期績效三方面著手分析，從而得到并購效果。本文將通過對民營企業(yè)海外并購案例的實(shí)證研究，探討其中存在的問題，并結(jié)合對相關(guān)問題成因和影響機(jī)理的探討，總結(jié)最佳的解決方案，為我國企業(yè)拓展海外市場提出一些有益的指導(dǎo)意見。關(guān)鍵詞：海外并購；民營企業(yè)；財務(wù)績效目錄TOC\o"1-2"\h\u一、引言 1（一）研究意義 1（二）文獻(xiàn)綜述 1（三）研究內(nèi)容 2（四）研究方法 2（五）創(chuàng)新點(diǎn) 2二、企業(yè)跨國并購財務(wù)績效理論基礎(chǔ) 3（一）相關(guān)概念 3（二）協(xié)同效應(yīng)理論 3三、安踏體育跨國并購案例簡介 5（一）企業(yè)簡介 5（二）跨國并購動因 5四、安踏體育海外并購亞瑪芬體育績效分析 6（一）市場反應(yīng)分析 7（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析 9（三）短期績效分析 12（四）案例啟示 17五、結(jié)論與建議 18參考文獻(xiàn) 20一、引言我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展壯大讓我國企業(yè)具備了“走出去”的實(shí)力。除了自身實(shí)力的增強(qiáng)，我國也出臺了一些有利于進(jìn)行并購活動的相關(guān)政策。由于國家提供一系列優(yōu)惠政策，同時企業(yè)經(jīng)營發(fā)展能力顯著提升，因此，很多企業(yè)積極拓展海外市場。（一）研究意義理論意義：由于我國企業(yè)跨國并購起步較晚，目前學(xué)術(shù)界針對具體企業(yè)跨國并購的深入研究相對較少。因此，本文選取安踏體育收購亞瑪芬體育事件作為研究案例，通過對安踏體育在實(shí)施并購前后的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而達(dá)到定量分析和對并購效果系統(tǒng)評價的目的。實(shí)踐意義：本文基于實(shí)際案例，從市場反應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和短期績效三方面進(jìn)行分析來說明企業(yè)跨國并購的合理性及并購效果，為正在探索海外市場拓展路徑的民營企業(yè)提出一些具有指導(dǎo)性的建議，以助力我國民營企業(yè)的國際化發(fā)展。（二）文獻(xiàn)綜述國外企業(yè)跨國并購交易起步較早，因此，對跨國并購財務(wù)績效的研究相對國內(nèi)而言會更加豐富。Doukas和Travlos（1988）對美國企業(yè)跨國并購案例進(jìn)行分析，通過分析并購對于股票回報所產(chǎn)生的影響發(fā)現(xiàn)如果跨國并購對象企業(yè)所處國家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，則并購方企業(yè)執(zhí)行并購活動之后的累積收益較高。Gioia（2004）與AkbenSelcuk（2011）對丹麥和土耳其兩個不同國家的跨國并購案例開展了實(shí)證分析，在此過程中應(yīng)用事件研究方式，根據(jù)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在完成跨國并購后，短期績效水平比較低。顧衛(wèi)平（2004）對企業(yè)完成并購后雙方每股的資產(chǎn)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)均提升，同時績效水平比較高。余鵬翼、王滿四（2015）在創(chuàng)建財務(wù)綜合指標(biāo)體系時，應(yīng)用會計(jì)指標(biāo)法，對跨國并購對于企業(yè)績效的影響因素進(jìn)行分析。（三）研究內(nèi)容本文選取2019年安踏體育跨國并購芬蘭亞瑪芬體育作為研究案例，采用文獻(xiàn)研究法和案例研究法，以協(xié)同效應(yīng)理論為基礎(chǔ)對該案例進(jìn)行研究。本文首先介紹了會用到的相關(guān)理論概念，其次對案例進(jìn)行一個詳細(xì)地簡介，接著對安踏體育的并購績效進(jìn)行分析，最后總結(jié)全文，得出研究結(jié)論，提出展望。（四）研究方法1.文獻(xiàn)研究法在課題擬定之后，筆者首先從互聯(lián)網(wǎng)渠道廣泛收集國內(nèi)外與企業(yè)并購相關(guān)的各類文獻(xiàn)資料和研究成果，并進(jìn)行全面細(xì)致的分析，對現(xiàn)有研究的視角和觀點(diǎn)進(jìn)行了梳理，理清了當(dāng)前的研究狀況，找出一些具有指導(dǎo)性的理論和研究成果，為課題研究奠定理論基礎(chǔ)。案例研究法本文選擇安踏體育跨國并購亞瑪芬體育這一案例作為研究對象，在協(xié)同效應(yīng)理論的基礎(chǔ)上，對比分析安踏體育并購前后企業(yè)的各項(xiàng)財務(wù)數(shù)據(jù)以及市場反應(yīng)情況，從而達(dá)到對并購效果進(jìn)行評價的目的。（五）創(chuàng)新點(diǎn)雖然目前研究企業(yè)海外并購財務(wù)績效的文獻(xiàn)頗多，但對案例進(jìn)行深入研究的文獻(xiàn)還比較少。另外，本文選取的案例在時間上比較新，因此在研究內(nèi)容上具有一定的創(chuàng)新性。該研究旨在為想要擴(kuò)展國際市場、增強(qiáng)國際競爭力的企業(yè)提供有用的參考。二、企業(yè)跨國并購財務(wù)績效理論基礎(chǔ)（一）相關(guān)概念跨國并購某一國企業(yè)在跨國并購過程中，采用某一渠道、支付方式，或者聯(lián)合應(yīng)用多種渠道以及支付方式，進(jìn)而獲得他國目標(biāo)企業(yè)的部分或所有股權(quán)和資產(chǎn)，從而成為目標(biāo)企業(yè)的最大控股股東和實(shí)際所有人，達(dá)成對目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制。目前，常用的跨國并購方式主要有三種模式，具體為：一是橫向跨國并購模式，在這種并購模式下，同行企業(yè)通過收購相同行業(yè)或不同行業(yè)的企業(yè)股權(quán)或業(yè)務(wù)項(xiàng)目來提高自己的市場占有率和影響力，贏得高額利潤的目的，如，聯(lián)想一次性收購了IBM的所以有PC業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)、TCL全資收購Tomson公司的彩色電視機(jī)生產(chǎn)線等；二是縱向跨國并購模式，在相同產(chǎn)業(yè)鏈存在上下游關(guān)系的兩個不同國家企業(yè)之間開展的業(yè)務(wù)并購或企業(yè)并購，例如：摩托車生產(chǎn)企業(yè)全資收購了某輪胎制造企業(yè)；三是基于橫向與縱向相結(jié)合的混合跨國并購模式，該模式下的若干國家的若干企業(yè)以其他行業(yè)企業(yè)為并購標(biāo)的實(shí)施并購活動，這種模式下的并購目標(biāo)通常是為了實(shí)現(xiàn)對公司經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。財務(wù)績效在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中，在應(yīng)用一定的發(fā)展戰(zhàn)略后，企業(yè)在經(jīng)營過程中的財務(wù)績效大幅提高，從而對企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量的提高起到了積極的促進(jìn)作用。在這種作用的分析和評估方面，通常以企業(yè)財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)作為計(jì)算企業(yè)償債能力、盈利能力、發(fā)展能力及營運(yùn)能力的主要依據(jù)，并對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析。（二）協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)在并購活動結(jié)束后的整體效益往往高于并購前各自效益的總和。對并購方而言，協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在多個方面，如，企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況及管理狀況。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)完成并購活動后，能夠有效提高企業(yè)經(jīng)營效益，即經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，從而企業(yè)經(jīng)營狀況和生產(chǎn)效益得到了改善，企業(yè)核心競爭力得到提升。之所以會產(chǎn)生這種積極的效應(yīng)，主要是因?yàn)椴①徠髽I(yè)在完成并購活動之后與被并購企業(yè)的財務(wù)效益、人力效益、成本效益發(fā)生了協(xié)同作用，使原有的某個效益實(shí)現(xiàn)了倍數(shù)放大的效果，進(jìn)而使企業(yè)在各項(xiàng)資源的協(xié)同中提高了自身的經(jīng)濟(jì)價值創(chuàng)造能力，產(chǎn)生了“1+1>2”的并購效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)通常情況下，并購雙方企業(yè)在資源效益和財務(wù)效益方面存在一定差異，但兩者相互結(jié)合之后，得到的資源效益與財務(wù)效益能對企業(yè)經(jīng)營效益的發(fā)展起到積極的推動作用。其中，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是并購方能夠運(yùn)用財務(wù)管理將用于自身經(jīng)濟(jì)效益較弱的項(xiàng)目資金投入到被并購方投資回報率高的項(xiàng)目上，經(jīng)過協(xié)同整合，雙方都能獲得更好的投資收益。一般來說，如果并購雙方處于同一行業(yè)，在并購?fù)瓿珊?，二者重疊的業(yè)務(wù)范圍及同類資源需要進(jìn)行全面梳理，并將優(yōu)勢資源作為整合的標(biāo)的，以進(jìn)一步鞏固和強(qiáng)化企業(yè)資源優(yōu)勢。此外，并購方還可以通過利用被并購方的市場銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道，實(shí)現(xiàn)對海外市場的拓展。管理協(xié)同效應(yīng)一般來說，并購雙方企業(yè)的管理效率存有一定的區(qū)別，但在企業(yè)完成并購之后，管理效率會顯著提升，管理水平較低的企業(yè)可憑借并購方在管理方面的優(yōu)勢資源整合，進(jìn)而產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，使自身的管理水平得到提高，從而得到更好的收益。三、安踏體育跨國并購案例簡介（一）企業(yè)簡介安踏體育安踏體育1991年正式創(chuàng)立，2007年于香港聯(lián)交所上市。通過對現(xiàn)階段安踏總產(chǎn)值、凈利潤、營業(yè)收入等財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，安踏體育在國內(nèi)市場多個體育用品品牌中已占據(jù)第一的優(yōu)勢。但在全球范圍內(nèi)，與運(yùn)動品牌巨頭耐克相比依然有一定差距。因此，安踏集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人員制定了“單聚焦、多品牌、全渠道”發(fā)展戰(zhàn)略，不僅關(guān)注國內(nèi)市場，同時積極適應(yīng)全球化發(fā)展形勢，不斷收購各大品牌，包括FILA、迪桑特等。亞瑪芬體育亞瑪芬體育于1974年正式涉足體育行業(yè)，1977年于納斯達(dá)克赫爾辛基證券交易所上市。亞瑪芬體育將經(jīng)營重點(diǎn)放在體育用品的生產(chǎn)和營銷上，其旗下?lián)碛卸噙_(dá)13個品牌，包括始祖鳥、薩洛蒙等，均在各自細(xì)分的領(lǐng)域里有著極高的認(rèn)可度。（二）跨國并購動因拓展產(chǎn)品種類現(xiàn)如今，消費(fèi)者對于體育用品的需求已發(fā)生較大的變化，消費(fèi)層次也發(fā)生轉(zhuǎn)變。因此，以體育用品作為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)需要制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略。2015年，安踏集團(tuán)董事局主席丁世忠已開始關(guān)注消費(fèi)者多元化消費(fèi)趨勢，并且制定了多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，先后收購FILA、迪桑特等，致力于進(jìn)軍高端市場。近幾年，安踏體育已涉及時尚、專業(yè)運(yùn)動等多個細(xì)分領(lǐng)域。同時針對不同年齡段，不同群體打造差異化定位。安踏體育選擇收購亞瑪芬體育不僅能滿足它進(jìn)軍高端市場的需求，也能對體育產(chǎn)品的差異化和專業(yè)化達(dá)到提升目的。收購亞瑪芬體育既能幫助它進(jìn)一步覆蓋消費(fèi)者，也能依托于亞瑪芬體育旗下目前已有知名度和影響力的品牌加強(qiáng)集團(tuán)的專業(yè)形象，從而提高該品牌在體育用品市場上的競爭力。增強(qiáng)國際影響力近年來，我國體育用品紛紛想要提高自己品牌的國際影響力。如，李寧在2018年2月曾亮相紐約時裝周的舞臺。作為國內(nèi)體育用品市場的龍頭老大，2017年，安踏體育在美國、韓國以及日本均規(guī)劃建設(shè)三大設(shè)計(jì)中心，根據(jù)消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣、需求等對產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)。從安踏體育2018年正式開啟的全球化戰(zhàn)略來看，安踏的未來發(fā)展目標(biāo)是想成為世界級的體育用品公司，從而代表中國品牌進(jìn)入世界舞臺。亞瑪芬體育一直以來在歐洲和美洲市場都有很好的發(fā)展，因此收購亞瑪芬體育能夠幫助安踏體育增強(qiáng)國際影響力。四、安踏體育海外并購亞瑪芬體育績效分析近幾年的安踏體育一直穩(wěn)居中國體育品牌市場第一。其品牌得以發(fā)展壯大與三次較為冒險的決策息息相關(guān)：第一次是在2000年，安踏體育傾盡當(dāng)年利潤用于代言和廣告，以達(dá)到推廣品牌的效果；第二次是安踏體育在2009年成功并購了FILA，品牌升級快速，從而有效填補(bǔ)以往市場細(xì)分方面的空白；第三次則是2018年，安踏體育連同幾家私募機(jī)構(gòu)組成投資者財團(tuán)全面并購芬蘭的亞瑪芬體育。此次并購是目前中國體育行業(yè)對外收購金額最大的一次，飽受社會關(guān)注。因此，及時對此次事件進(jìn)行分析能夠?yàn)槲覈渌幸庀蜻M(jìn)行海外并購的企業(yè)提供有效的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。本章將以安踏體育和亞瑪芬體育的并購案為實(shí)證研究樣本，從市場反應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)及短期績效三方面著手，對兩者并購實(shí)效進(jìn)行全面的分析。（一）市場反應(yīng)分析明確事項(xiàng)內(nèi)容與發(fā)生的時間窗口在事項(xiàng)日的確立方面，本文選擇了多個與并購事件存在相關(guān)性的日期，如：2018年12月7日，安踏體育為達(dá)成并購芬蘭亞瑪芬體育的目標(biāo)，安踏體育與方源資本（FVFund）、AnameredInvestments（由露露檸檬的創(chuàng)始人兼前董事長ChipWilson所有）以及騰訊共同組成投資者財團(tuán)。2019年3月12日，安踏體育對外發(fā)布公告，安踏體育負(fù)責(zé)牽頭，帶領(lǐng)財團(tuán)以公開要約的方式收購芬蘭亞瑪芬體育當(dāng)前已發(fā)行以及發(fā)行在外的所有股份。通過對公告進(jìn)行分析，即將收購的股份共占亞瑪芬體育所有股份以及投票權(quán)的94.98%。2019年3月29日，安踏體育正式完成該要約收購，最終收購亞瑪芬98.11%的股份。因此，本文將2018年12月7日、2019年3月12日和2019年3月29日這三個不同的時間節(jié)點(diǎn)定義為此次研究中需要作為指標(biāo)分析計(jì)算的事項(xiàng)日?；跁r間變化的視角進(jìn)行觀察，可發(fā)現(xiàn)上述事件均發(fā)生在安踏公司正式被確定為北京2022年冬奧會官方體育服裝合作伙伴之后。隨著這項(xiàng)賽事的臨近，市場反應(yīng)和收益也在逐步顯現(xiàn)。因此，開展對上述事項(xiàng)日的分析有利于檢驗(yàn)冬奧會影響下的市場環(huán)境。以上述事項(xiàng)日作為0時刻，向前、向后分別追溯5個交易日，并將其作為時間窗口；在窗口期的基礎(chǔ)上，繼續(xù)向前追溯90個交易日，并定義為估計(jì)期。將公司在該階段的所有停牌交易日從估計(jì)期中扣除，得出的事件日期具體見下表所示：表4-1收購活動期間的事項(xiàng)分布日期事項(xiàng)日2018年12月7日2019年3月12日2019年3月29日時間窗口【-5,5】【-5,5】【-5,5】估計(jì)期間【-95，-6】【-95，-6】【-95，-6】數(shù)據(jù)來源：英為財情網(wǎng)計(jì)算收益率本文結(jié)合實(shí)際情況，在對收益率進(jìn)行計(jì)算時，采用市場模型、公式如下：Rt=α+βRMt+εtRt=Pt/Pt-1-1RMt=Pt’/Pt-1’-1在上述公式中，Rt以及RMt分別指的是安踏公司在股票交易日為t時的股票回報率和收益率；Pt代表股票交易日t當(dāng)天的收盤價格，Pt’代表上海證券綜合指數(shù)在第t日的指數(shù)。2018年12月7日、2019年3月12日和2019年3月29日，安踏公司股票的市場交易價格變化和收益率參數(shù)的評估結(jié)果見下表所示：表4-2安踏公司在三個事項(xiàng)日的股票收益率計(jì)算事項(xiàng)日期變量系數(shù)值基準(zhǔn)誤差T統(tǒng)計(jì)量Prob系數(shù)2018年12月7日RM1.17870.30523.86220.000***Cons-0.00080.0030-0.30010.7662019年3月12日RM0.97560.20804.69520.000***Cons-0.00180.0017-1.12410.2652019年3月29日RM0.30720.10532.91750.005***Cons0.00220.00201.01760.3120數(shù)據(jù)來源：英為財情網(wǎng)根據(jù)表4-2得出的結(jié)果，三個事項(xiàng)日的擬合方程常項(xiàng)系數(shù)值均顯著小于0.1，表明顯著性水平非常低，而市場收益率RMt具有明顯的正向影響。因此，2018年12月7日、2019年3月12日和2019年3月29日事項(xiàng)日安踏體育的預(yù)期收益率公式分別為E(Rt)=1.1788RMt、E(Rt)=0.9764RMt和E(Rt)=0.3071RMt。資本市場對并購事件的反應(yīng)根據(jù)股票的超額收益率公式ARt=Rt-E(Rt)，可以分別得出時間窗口期間的超額收益率，從而可以得到上述三個事件項(xiàng)的CAR（累積超額收益率，是指每只股票形成期內(nèi)月超額收益率總和）趨勢圖，如下圖所示：圖4-3事項(xiàng)日的CAR趨勢圖從上圖可以得出，前兩個事項(xiàng)日（CAR1和CAR2）走勢相對平穩(wěn)，說明市場反應(yīng)平淡。據(jù)了解，亞瑪芬體育的投資回報率要顯著低于安踏體育，并且近年來，亞瑪芬體育的發(fā)展前景并不理想，營收增長水平比較低，但安踏體育卻以比較高的價格收購了業(yè)績增長緩慢的亞瑪芬體育。以安踏現(xiàn)有的凈現(xiàn)金收購亞瑪芬，需額外融資，導(dǎo)致安踏償債壓力增加。因此，第五天CAR3大幅下跌，說明市場對于安踏體育收購亞瑪芬體育的行為并不看好，甚至作出負(fù)面反應(yīng)。而到2019年3月29日前后，在安踏體育完全取得了亞瑪芬體育的控制權(quán)之后，CAR3基本為正，說明市場對其的反應(yīng)較為敏感，有利于公司之后盈利。（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析協(xié)同效應(yīng)包含很多內(nèi)容，包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)以及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，指在企業(yè)并購結(jié)束后，雙方的整體效益水平顯著大于兩者并購前的效益之和，從而企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)提高經(jīng)營利潤的目的。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠從財務(wù)管理、財務(wù)狀況等數(shù)據(jù)反映出來，進(jìn)而分析判斷出并購后的企業(yè)是否有效地發(fā)揮作用。本文將從資本收益提高和資本成本降低兩個方面來分析財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，從而判斷安踏體育并購亞瑪芬體育之后的效果。資本收益從資本收益方面來看，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化、國際市場影響力變化、股票交易價格變化得到體現(xiàn)。（1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)本文選取安踏體育主營業(yè)務(wù)服飾、鞋類和配飾的營業(yè)收入、營業(yè)總收入作為評估企業(yè)收入結(jié)構(gòu)是否得到優(yōu)化調(diào)整的參考指標(biāo)。計(jì)算依據(jù)為企業(yè)財務(wù)報表中披露的數(shù)據(jù)，計(jì)算結(jié)果見下表所示：表4-4安踏體育2016-2020年主營業(yè)務(wù)收入情況單位：億元，人民幣指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年①服飾68.8691.14147.01213.9888.07②鞋類60.0170.4486.28114.1053.44③配飾4.595.347.7111.205.18④營業(yè)總收入133.46166.92241.00339.28146.69①/④占比51.60%54.60%61.00%63.07%60.04%②/④占比45.00%42.20%35.80%33.63%36.43%③/④占比3.40%3.20%3.20%3.30%3.53%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)從結(jié)果來看，服飾和鞋類占營業(yè)總收入的比值穩(wěn)定在96%左右，同并購前基本保持一致。而配飾占營業(yè)總收入的比值雖有所增加，但增加程度幾乎可以忽略不計(jì)。由此可以認(rèn)定安踏在并購之后的財務(wù)績效在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面并未產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。（2）國際影響力自2009年安踏體育并購FILA之后，安踏體育在境外收入方面實(shí)現(xiàn)了“零”的突破。2019年完成的安踏體育收購芬蘭亞瑪芬體育的舉動反映了安踏體育的國際化戰(zhàn)略。在國際影響力協(xié)同效應(yīng)的衡量方面，本文主要以境外經(jīng)營收入、境外總營收作為參考指標(biāo)。通過計(jì)算得到的結(jié)果如下表4-5所示。表4-5安踏體育2016-2020年的國際市場營收計(jì)算單位：億元，人民幣指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年境外收入18.4225.2929.6446.9928.33營業(yè)總收入133.46166.92241.00339.28146.69占比13.80%15.15%12.30%13.85%19.31%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)從結(jié)果可知，安踏體育在在開展并購活動之前的海外市場營收在公司全面營收中的占比為14%，自并購結(jié)束以后，海外市場的營收總額呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢，由此可以看出并購活動對安踏體育與被并購企業(yè)的經(jīng)營收入增長起到了積極的促進(jìn)作用。（3）股票交易價格在股票交易價格變化的評估方面，本文主要以每股收益率作為衡量指標(biāo)。少數(shù)企業(yè)開展并購活動的目的主要是為了推動股票價格的上漲。而股價水平與股東的經(jīng)濟(jì)利益是正相關(guān)關(guān)系。絕大部分市場投資者對企業(yè)并購事件的評估較為積極，并將其作為股價即將上漲的信號。如果股東利益呈增加的趨勢，則證明并購活動實(shí)現(xiàn)了顯著的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)計(jì)算得出的股票收益率具體見下表所示：表4-6安踏體育2017-2020年每股收益情況單位：元指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年每股收益0.951.171.531.990.62收益增長率11.87%17.86%35.29%39.39%8.70%數(shù)據(jù)來源：同花順財經(jīng)從結(jié)果可知，安踏體育并購前的每股收益大約在1.22元，而且收益呈增長態(tài)勢，而完成并購后的收益情況沒有特別明顯的變化。因此可判定并購之后的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)雖然產(chǎn)生，但并不顯著。資本成本財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在資本成本方面發(fā)揮作用的表現(xiàn)是降低了資本成本。對此，本文選取資本成本、凈利潤和營業(yè)總收入作為衡量的指標(biāo)，為了對財務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行準(zhǔn)確分析，需對主營業(yè)務(wù)成本率、成本費(fèi)用利潤率等進(jìn)行計(jì)算，通過計(jì)算得到的結(jié)果如表4-7所示。表4-7安踏體育2016-2020年的資本成本變化一覽表單位：億元，人民幣指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)總收入133.46166.92241.00339.28146.69營業(yè)成本86.59108.92157.59226.2789.95凈利潤64.5982.41126.87186.5983.39主營業(yè)務(wù)成本率64.88%65.25%65.39%66.69%61.32%成本費(fèi)用利潤率3.14%4.52%3.65%3.77%5.30%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)從結(jié)果上看，安踏體育在并購前后的主營業(yè)務(wù)成本基本保持在65%左右，而成本費(fèi)用利潤率基本保持在4%左右，較并購前略有提高。從中可以看出安踏體育通過并購活動有效提高了自身的成本控制能力，表明并購活動產(chǎn)生了積極的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，對公司成本控制產(chǎn)生的積極影響較為顯著。（三）短期績效分析在并購之后的短期績效分析方面，本文將以財務(wù)指標(biāo)作為衡量依據(jù)，并探討并購活動之后的市場反應(yīng)。在財務(wù)績效指標(biāo)的選取方面，主要以分2016-2020年安踏體育的部分財務(wù)分析指標(biāo)作為樣本，并對以下內(nèi)容進(jìn)行分析。償債能力（1）短期償債能力本文選擇以流動性資產(chǎn)水平和流動負(fù)債比作為評價企業(yè)短期債務(wù)償還能力的重要依據(jù)。由于當(dāng)流動資產(chǎn)更高時，企業(yè)償債能力也比較強(qiáng)，從而使企業(yè)的短期流動性風(fēng)險發(fā)生概率非常低。在企業(yè)短期債務(wù)償還能力的分析方面，本文還選用了下表中的三大指標(biāo)為參考依據(jù)，具體結(jié)果如表所示：表4-8安踏體育2016-2020年短期償債能力分析指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年流動比率125.32%107.77%99.02%106.84%86.84%速動比率99.65%82.54%67.68%80.64%66.95%現(xiàn)金比率59.07%43.71%30.87%46.94%37.71%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)從表4-8可知，流動比率整體呈下降趨勢，盡管并購后的2019年要高于并購前2018年的水平，但同2016年相比仍相差深淵。速動比率的變化形式與流動比率大致相同。除了2016年接近100%之外，其余年份明顯低于100%。通過對現(xiàn)金比率的觀察，可以看出安踏公司僅在2016年出現(xiàn)了指標(biāo)下降的問題，余下年份均保持在較高水平，說明公司的貨幣資本在流動負(fù)債中所占的份額較少，在并購活動結(jié)束之后，于2019年有所上升。因此，安踏體育在完成對亞瑪芬體育的并購之后會存在短期償債能力下降的風(fēng)險，企業(yè)需要在此方面多加防范。（2）長期償債能力在對企業(yè)長期償債能力進(jìn)行分析時，要求對企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債水平進(jìn)行計(jì)算。從長期的角度來說，企業(yè)一般會對資本結(jié)構(gòu)投以更多的關(guān)注。長期債權(quán)人會從長期償債能力中判斷出其債權(quán)是否安全。在長期償債能力分析時，可選擇已獲利息指標(biāo)、產(chǎn)權(quán)比率以及資產(chǎn)負(fù)債率作為關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行分析。表4-9安踏體育2016-2020年期間的長期償債能力分析指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年負(fù)債比率52.62%56.57%59.64%65.93%58.91%產(chǎn)權(quán)比率105.51%125.09%141.18%155.01%137.53%利息支付倍數(shù)748.47%1432.45%1010.66%604.82%748.48%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-9中的數(shù)據(jù)，可以看出安踏體育的資產(chǎn)負(fù)債率在并購前一直保持在60%之下，但在并購后的2019年迅速提高到65.93%。根據(jù)產(chǎn)權(quán)比的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)2016年公司的產(chǎn)權(quán)比與負(fù)債比的占比較小，余下年份增均出現(xiàn)了不同程度的增長，并在2018年達(dá)到峰值，且公司的負(fù)債資產(chǎn)總額增幅較大。通過對利息支付倍數(shù)進(jìn)行分析，該指標(biāo)可穩(wěn)定維持在1.5倍以上，由此可以得出企業(yè)應(yīng)收利潤水平顯著高于利息支出，但顯著低于并購之前的水平。綜合來看，安踏體育并購后的長期償債能力指標(biāo)較之前還是有所下降的，這會導(dǎo)致其償債風(fēng)險的增加。通過對安踏體育的償債能力進(jìn)行分析，安踏體育在并購亞瑪芬體育時投入了大量資金，并且負(fù)債率顯著增加，同時對于現(xiàn)有資金沒有高效利用，因此造成了短期績效水平降低。而亞瑪芬體育對于安踏體育的全球化發(fā)展影響較大，隨著營業(yè)收入的不斷增加，安踏體育的長期績效依然被看好。盈利能力在企業(yè)盈利能力的分析方面，本文從企業(yè)的營業(yè)、資產(chǎn)和資本三個視角著手。通過具體分析安踏體育并購亞瑪芬體育后的總體營業(yè)情況及利潤水平，得出安踏體育可能存在的財務(wù)風(fēng)險和盈利情況。（1）營業(yè)盈利能力在對安踏體育營業(yè)盈利能力開展分析的過程中，選取的參考指標(biāo)見表4-10。在相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算方面主要以公司在2016-2020年間的財務(wù)報表數(shù)據(jù)為參考，計(jì)算結(jié)果如下：表4-10安踏體育在2016-2020年間的營業(yè)盈利能力分析指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)毛利率35.12%34.75%34.61%36.11%33.31%成本費(fèi)用利潤率3.14%4.52%3.65%3.77%5.30%主營業(yè)務(wù)利潤率34.59%34.23%34.18%35.61%32.76%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-10的數(shù)據(jù)來看，安踏體育并購前后的營業(yè)毛利率水平始終維持在35%的合理狀態(tài)，表明企業(yè)并購活動對營業(yè)毛利率的影響非常弱微，幾乎可忽略不計(jì)。安踏體育并購后的成本費(fèi)用利潤率較之前有一定程度的增加。在成本耗費(fèi)相同的前提下，如果企業(yè)成本費(fèi)用利潤率比較大，則盈利能力較強(qiáng)。主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)毛利率的變化形式大致相同，有增有降，但較并購前的數(shù)據(jù)相差不大。因此，安踏體育完成并購后的營業(yè)盈利能力較之前有所增強(qiáng)。相應(yīng)地，其應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的能力也有所增強(qiáng)。（2）資產(chǎn)盈利能力本節(jié)選取了總資產(chǎn)利潤率、資產(chǎn)報酬率作為衡量指標(biāo)。根據(jù)指標(biāo)定義及計(jì)算公式，得到的相應(yīng)數(shù)據(jù)如4-11所示。表4-11安踏體育2016-2020年間的資產(chǎn)盈利能力分析指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年總資產(chǎn)利潤率5.01%6.78%5.84%4.95%6.45%資產(chǎn)報酬率24.76%22.75%23.7%21.6%24.71%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-11的數(shù)據(jù)來看，安踏體育在2019年完成對亞瑪芬體育的收購后，總資產(chǎn)利潤率和資產(chǎn)報酬率較之前有明顯的回落，說明并購事件影響了安踏體育的成本和利潤，導(dǎo)致當(dāng)年總資產(chǎn)的盈利能力有所下降。但之后2020年該指標(biāo)數(shù)值有所回升，證明負(fù)面影響程度不大，間接說明了安踏體育具有較強(qiáng)的管理調(diào)整能力。綜合來看，安踏體育的資產(chǎn)盈利狀況較弱，存在一定的潛在財務(wù)風(fēng)險，所以企業(yè)需要注重提高資產(chǎn)盈利能力。（3）資本盈利能力在對安踏體育并購后的資本盈利能力進(jìn)行評估和分析的過程中，本文主要選取了股票收益、資本增值、資產(chǎn)收益的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)作為分析的依據(jù)。通常情況下，企業(yè)資本盈利能力能夠直接反映企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展實(shí)力的強(qiáng)弱。本文基于公司在2016-2020年間的財務(wù)報表數(shù)據(jù)對相關(guān)指標(biāo)的具體參數(shù)進(jìn)行了計(jì)算，具體見下表:表4-12安踏體育在2016-2020年間的資本盈利能力分析單位：元指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年基本每股收益0.280.330.460.340.46資本保值增值率156.08%113.54%103.50%101.02%103.24%凈資產(chǎn)收益率7.76%9.49%12.59%9.22%11.28%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-12顯示的數(shù)據(jù)來看，安踏體育在開展并購活動之前的股票收益率為每股0.36元，在并購之后的股票收益不斷增加，但增幅較低。資本保值增長率呈現(xiàn)下降趨勢。綜合來看，安踏體育的盈利能力雖受到了并購事件的影響，但負(fù)面影響不大。通過對安踏體育的盈利能力進(jìn)行分析，安踏體育在并購亞瑪芬體育之后，在品牌溢價的影響下售價有所提高，同時在專區(qū)品牌附加值的影響下，安踏體育的營業(yè)盈利能力顯著提升。但是在并購亞瑪芬體育時資金投入量大，并且會產(chǎn)生各類管理費(fèi)用，在并購后，需投入大量門店租金、廣告宣傳費(fèi)，同時還需加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，因此，資產(chǎn)盈利狀況較弱，資本保值增長率呈現(xiàn)下降趨勢，存在一定的財務(wù)風(fēng)險。發(fā)展能力分析安踏體育發(fā)展能力的目的主要是為了判斷企業(yè)在未來的發(fā)展實(shí)力和資產(chǎn)規(guī)模變化趨勢等。在對安踏體育進(jìn)行發(fā)展能力分析的過程中，本文主要以總資產(chǎn)增長指標(biāo)、營收增長指標(biāo)作為評價依據(jù)。另外，在對企業(yè)發(fā)展能力進(jìn)行分析時，還應(yīng)重點(diǎn)分析成長性指標(biāo)，能夠?qū)ζ髽I(yè)未來成長能力和發(fā)展?jié)摿Φ姆治鎏峁┲匾獏⒖?。基于指?biāo)選取的基本原則進(jìn)行指標(biāo)選取后，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)公式計(jì)算的指標(biāo)參數(shù)具體見表4-13所示。表4-13安踏體育2016-2020年間的發(fā)展能力分析指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年總資產(chǎn)增長率26.66%23.85%11.36%19.8%2.85%主營業(yè)務(wù)收入增長率16.85%18.27%25.14%-4.95%7.24%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-13得到的數(shù)據(jù)，安踏體育在并購之前的總資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)出逐年增長的態(tài)勢；但并購之后不僅未保持原有的增長態(tài)勢，反而出現(xiàn)了逐年大幅下降的現(xiàn)象，由此說明安踏體育在完成并購后并沒有取得理想中促進(jìn)發(fā)展的效果。安踏體育面臨經(jīng)營利潤降低以及負(fù)債增加的影響，廣告及宣傳開支顯著增加，同時由于直營銷售的占比上升，因此存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也隨之上升。另外，亞瑪芬體育的主要營業(yè)收入來源于歐美地區(qū)，亞太地區(qū)發(fā)展緩慢，在未來發(fā)展中，還需調(diào)整經(jīng)營策略，避免對安踏體育并購長期績效造成不良影響。營運(yùn)能力在對安踏體育營運(yùn)能力進(jìn)行分析時，主要以固定資產(chǎn)、存貨資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率作為參考指標(biāo)，并結(jié)合相關(guān)指標(biāo)的概念定義和計(jì)算公式，得到的結(jié)果如下表4-14所示。表4-14安踏體育2016-2020年間營運(yùn)能力指標(biāo)計(jì)算結(jié)果指標(biāo)開展并購前實(shí)施并購后2016年2017年2018年2019年2020年存貨周轉(zhuǎn)率8.45%8.45%7.55%6.37%7.93%流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.16%2.86%3.18%2.77%2.81%固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率5.23%5.26%5.17%3.92%3.54%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.65%1.56%1.67%1.37%1.33%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-14反映的數(shù)據(jù)來看，除存貨周轉(zhuǎn)率以外，其他指標(biāo)均處在一個較低的狀態(tài)。安踏體育在2016-2020年間的存貨周轉(zhuǎn)率始終保持在較高水平，表明企業(yè)的存貨變現(xiàn)效率較高，存貨占用的資金量非常有限，企業(yè)存貨風(fēng)險發(fā)生率較低。但綜合來看，安踏體育在完成對芬蘭亞瑪芬體育的并購之后，其營運(yùn)能力并未保持持續(xù)的增長態(tài)勢，而是呈現(xiàn)出逐年下滑的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險有所增加。通過對安踏體育的營運(yùn)能力進(jìn)行分析，由于安踏公司庫存壓力比較大，同時在并購亞瑪芬體育后亟待轉(zhuǎn)型，因此不斷提升直營店比例，存貨周轉(zhuǎn)率不斷降低，導(dǎo)致安踏短期效益降低。（四）案例啟示通過對安踏體育并購亞瑪芬體育計(jì)劃以及并購執(zhí)行情況進(jìn)行分析，安踏體育需對JVCo注資15.43億歐元，同時還需以JVCo的名義進(jìn)行的13億歐元債務(wù)融資提供擔(dān)保。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年底，集團(tuán)已面臨百億元資金缺口。在并購的影響下，集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率顯著提升，資金流動性降低。因此，安踏體育并購亞瑪芬體育短期效益呈下降趨勢。從短期效益進(jìn)行分析，安踏體育收購亞瑪芬體育短期內(nèi)很難達(dá)到理想收益，但是從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，安踏體育的供應(yīng)鏈足夠成熟，并且擁有完善的營銷體系以及零售體系，同時，亞瑪芬體育在國際市場發(fā)展良好，在品牌管理、渠道多元化、產(chǎn)品質(zhì)量方面均擁有較高實(shí)力，同時品牌組合具有多元化特征，符合安踏體育所提出的多品牌發(fā)展戰(zhàn)略。另外，亞瑪芬體育的經(jīng)營收入主要來源于海外，與安踏體育可形成品牌、渠道互補(bǔ)的局勢。除此以外，通過整合亞瑪芬體育的有利資源，能夠有效發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效益，以亞瑪芬體育的全球化供應(yīng)鏈平臺作為基礎(chǔ)，促進(jìn)安踏體育的海外擴(kuò)張。五、結(jié)論與建議為了躋身全球舞臺，參與全球化競爭，我國企業(yè)往往會采用海外并購的方式來達(dá)到迅速達(dá)到目的。隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷提高，中國企業(yè)進(jìn)行海外并購并沒有過多的阻礙。結(jié)合本文研究成果，可以得出這樣的結(jié)論：我國企業(yè)在開展海外并購之前應(yīng)正確認(rèn)識自身的發(fā)展情況，明確海外并購的目標(biāo)，制定完善的海外并購發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)安踏體育并購活動的分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)安踏體育在并購之后并未產(chǎn)生良好的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，預(yù)期的并購目標(biāo)未能達(dá)成。所有財務(wù)指標(biāo)不僅在并購之后未出現(xiàn)明顯的增長，甚至還存在引發(fā)財務(wù)風(fēng)險的可能。由此可見，我國企業(yè)在選擇并購目標(biāo)時應(yīng)該從優(yōu)勢、協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)績效等多維度綜合考慮。首先，如果中國企業(yè)需并購海外企業(yè)，則應(yīng)詳細(xì)了解企業(yè)所在國家實(shí)際情況，重點(diǎn)關(guān)注外國政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律法規(guī)等信息。其次，要通過實(shí)地調(diào)研全面分析并購對象的經(jīng)營狀況，全面掌握企業(yè)財務(wù)績效，明確其最近幾年的經(jīng)營情況。多維度綜合考慮有利于并購事件的事實(shí)，在一定程度上可以規(guī)避或減少并購后出現(xiàn)的整合問題帶來的財務(wù)風(fēng)險。本文主要是對安踏體育海外并購芬蘭亞瑪芬體育這一具體案例進(jìn)行分析。通過安踏體育并購之前和并購之后的股票價格對比、財務(wù)數(shù)據(jù)對比，理清了并購活動對股票收益率造成的影響，評估了市場投資者對并購活動的認(rèn)可，并通過對企業(yè)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的評估，掌握了企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益在并購之后的變化，分析了并購活動之后的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。但因?yàn)楸救藢W(xué)術(shù)水平有限，對海外并購的理解不夠全面，無法對該案例進(jìn)行透徹地分析。另外，安