制造業(yè)企業(yè)收益法基本模型及其適用前提操作指導(dǎo)意見(jiàn)第1條常用收益模型介紹1、股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型由Williams（1938）最先提出，該模型認(rèn)為，股票的價(jià)值等于股票持有人所收到的未來(lái)股利的貼現(xiàn)值，其具體表達(dá)式如下：這里Vt表示第t時(shí)刻股票的價(jià)格，Et[dt+k]表示人們預(yù)期第t+k期間將要收到的股利，rt+j表示t+j期間的貼現(xiàn)率。假定投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好為中性，則貼現(xiàn)率可用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)代替，假定未來(lái)的貼現(xiàn)率固定不變?yōu)閞時(shí)，股利貼現(xiàn)模型又可表示為：股利貼現(xiàn)模型以實(shí)際向股東分配的現(xiàn)金為貼現(xiàn)對(duì)象，因此，要計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，必須對(duì)未來(lái)無(wú)限期的股利支付做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，這在實(shí)際運(yùn)用中幾乎不可能，因?yàn)閷?shí)踐中我們僅能對(duì)未來(lái)有限期進(jìn)行預(yù)測(cè)。因此，要計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值必須預(yù)測(cè)比股利更為本質(zhì)的東西,于是人們想到用自由現(xiàn)金流代替股利概念，并由此提出了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。2、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型主要包括股權(quán)自由現(xiàn)金流模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流模型。（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型（直接法）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)reeCashFlowofEquity）是指歸屬于股東的現(xiàn)金流量，是企業(yè)支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債后的凈額）后可分配給股東的剩余現(xiàn)金流量。FCFE的計(jì)算公式為：FCFE=凈利潤(rùn)+折舊攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型（間接法）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF，F(xiàn)reeCashFlowOfFirm）也稱全投資現(xiàn)金流，是指歸屬于包括股東和付息債務(wù)的債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者的現(xiàn)金流量，是企業(yè)支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為：FCFF=凈利潤(rùn)+稅后利息+折舊攤銷-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資金=EBIT×(1-稅率)+折舊攤銷-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資金基于自由現(xiàn)金流的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是通過(guò)考慮企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量和資本的機(jī)會(huì)成本來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。它所反映的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的、不影響公司正常發(fā)展并且可以為企業(yè)所有資本索取權(quán)者提供的現(xiàn)金流量。FCFF模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量按企業(yè)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。3、收益模型的適用性（1）股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型主要用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益評(píng)估。衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)為：分紅收益流（缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益）=以前年度未分配利潤(rùn)+本年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-法定公積金-任意公積金。所謂分紅收益流就是指企業(yè)期末經(jīng)營(yíng)決算后，給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流通常體現(xiàn)企業(yè)缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益，由于缺乏控制權(quán)的股東只有獲得分紅，才能收到收益流，因此該種收益流通常適用期末折現(xiàn)的方式。（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少；可以用于控股權(quán)評(píng)估（例如銀行、保險(xiǎn)等金融企業(yè)）。一般來(lái)說(shuō)，F(xiàn)CFE模型可能更適用于那些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、業(yè)務(wù)規(guī)模不是太大、融資渠道相對(duì)單一、融資規(guī)模不是太大的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的債務(wù)變動(dòng)預(yù)測(cè)相對(duì)容易。現(xiàn)金流入可認(rèn)為是均勻分布在整個(gè)年度期間的，因此應(yīng)該采用期中折現(xiàn)模式。（3）企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型投資回報(bào)的衡量標(biāo)準(zhǔn)為：經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷+全部負(fù)債利息（1-T）-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加。實(shí)際為全部投資的回報(bào)，多用于控股股權(quán)的評(píng)估。同理采用期中折現(xiàn)模式。（4）收益模型分析及選擇目前國(guó)內(nèi)外實(shí)務(wù)中較多采用FCFF，采用FCFF的好處在于：FCFF不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計(jì)FCFE時(shí)必須考慮這些與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期將隨時(shí)間發(fā)生重大變化的情況下，這個(gè)好處對(duì)于簡(jiǎn)化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。模型選擇可以參照一定的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，以FCFF為例，被評(píng)估企業(yè)存在以下幾種情況，建議優(yōu)先考慮FCFF模型：=1\*GB3①融資要求高。如果被評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資金主要來(lái)源于對(duì)外融資，且多種渠道并行，存在多種融資成本，使得評(píng)估人員對(duì)企業(yè)未來(lái)所需的資金來(lái)源難以合理預(yù)期。=2\*GB3②信息獲取困難。評(píng)估人員執(zhí)行評(píng)估程序時(shí)，被評(píng)估企業(yè)本身難以提供準(zhǔn)確具體的戰(zhàn)略規(guī)劃和籌資計(jì)劃。企業(yè)未來(lái)發(fā)展具有較大的不確定性，因此對(duì)借款情況難以預(yù)測(cè)。=3\*GB3③業(yè)務(wù)復(fù)雜。被評(píng)估企業(yè)涉及多個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間不存在明顯的上下游關(guān)系或者相關(guān)性，難以對(duì)各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的資金投入進(jìn)行分配。同時(shí)企業(yè)處在上升階段，存在多種領(lǐng)域擴(kuò)張的可能性。評(píng)估人員很難對(duì)未來(lái)發(fā)展進(jìn)行很好的判斷，因此不建議對(duì)企業(yè)與債務(wù)相關(guān)的資金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。=4\*GB3④組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜。如果被評(píng)估企業(yè)為集團(tuán)公司，組織結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，具有多個(gè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的分支機(jī)構(gòu)或子公司，彼此之間相互關(guān)聯(lián)，存在交叉持股等情況，且在資金管理上集權(quán)化管理，因而對(duì)母公司資金分配上主要依仗管理層的決策和集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃。評(píng)估人員僅僅依靠短暫的時(shí)間難以對(duì)整個(gè)集團(tuán)公司的運(yùn)作有深入的了解和準(zhǔn)確判斷，因此不適宜對(duì)企業(yè)未來(lái)借款情況進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。綜上所述，F(xiàn)CFE模型應(yīng)用的前提應(yīng)該是付息債務(wù)變動(dòng)的預(yù)測(cè)相對(duì)容易和可靠。因此，F(xiàn)CFE模型可能更適用于那些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、業(yè)務(wù)規(guī)模不是太大、融資渠道相對(duì)單一、融資規(guī)模不是太大的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的債務(wù)變動(dòng)預(yù)測(cè)相對(duì)容易。而對(duì)于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、規(guī)模較大的大型企業(yè)集團(tuán)和跨國(guó)公司等，其融資渠道和形式多種多樣，融資規(guī)模往往是從整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資金需求角度統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是由某一單體公司的資金需求決定的，其付息債務(wù)變動(dòng)的預(yù)測(cè)將非常困難，這些企業(yè)可能更適用FCFF模型。從目前國(guó)內(nèi)評(píng)估實(shí)務(wù)的實(shí)踐來(lái)看，主流評(píng)估機(jī)構(gòu)大多優(yōu)先選擇FCFF模型，體現(xiàn)了與國(guó)際慣例接軌的趨勢(shì)。第2條收益模型的表現(xiàn)形式以FCFE模型為例，其模型可以有以下幾種表現(xiàn)形式：1、一階段式如果公司一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，以一個(gè)不變的比率持續(xù)增長(zhǎng)，那么這個(gè)公司就可以使用穩(wěn)定增長(zhǎng)的模型進(jìn)行估價(jià)。（1）模型在穩(wěn)定增長(zhǎng)模型中股權(quán)資本的價(jià)值是三個(gè)變量的函數(shù)：下一年的預(yù)期收益、穩(wěn)定增長(zhǎng)率和投資者的要求收益率：其中：=企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值=下一年預(yù)期的收益=公司的資本成本（亦是投資者的要求收益率）=收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)率（2）限制條件模型中使用的增長(zhǎng)率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展速度有關(guān)系。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)率不會(huì)超過(guò)其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率1—2個(gè)百分點(diǎn)以上。公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說(shuō)明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長(zhǎng)所需的條件。一家公司要能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，就必須具備下面兩個(gè)特征：=1\*GB3①折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出。=2\*GB3②企業(yè)的貝塔值為1。如果應(yīng)用其他模型來(lái)估計(jì)公司的資本成本，那么其結(jié)果與市場(chǎng)全部股票的平均股權(quán)資本成本相接近。2、二階段式兩階段估價(jià)模型適用于那些預(yù)計(jì)會(huì)在一定時(shí)間段里快速增長(zhǎng)，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司。（1）模型企業(yè)價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(zhǎng)時(shí)期每年收益的現(xiàn)值，二是超常增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值（連續(xù)價(jià)值）。企業(yè)價(jià)值=高速增長(zhǎng)階段收益的現(xiàn)值+期末價(jià)值現(xiàn)值其中：=第t年的收益=高速增長(zhǎng)階段期末的企業(yè)價(jià)值r=高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率期末價(jià)值一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型或永續(xù)不變模型來(lái)計(jì)算。其中：=第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)投資者的要求收益率。（2）限制條件我們?cè)诠烙?jì)高速增長(zhǎng)階段期末FCFE的時(shí)候，往往已經(jīng)使用了對(duì)第一階段的假定，因此這些假定也應(yīng)與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的假設(shè)相一致。比如公司在超常增長(zhǎng)階段內(nèi)的資本性支出可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，但當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后，二者之間的差距應(yīng)該減小。3、三階段式適用于那些要經(jīng)歷三個(gè)不同增長(zhǎng)階段的公司。三階段一般是：起初的高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的過(guò)渡階段和增長(zhǎng)率保持不變的穩(wěn)定階段。（1）模型模型計(jì)算了全部三個(gè)增長(zhǎng)階段預(yù)期收益的現(xiàn)值。t從1—n1tn從n1+1—n2其中：P0=當(dāng)前企業(yè)的價(jià)值=第t年的FCFEr=股權(quán)資本成本=過(guò)渡階段期末股票的價(jià)值n1=高速增長(zhǎng)階段的結(jié)束時(shí)間n2=過(guò)渡階段的結(jié)束時(shí)間（2）限制條件由于模型假定了公司的增長(zhǎng)速度會(huì)經(jīng)歷三個(gè)不同的階段：高速增長(zhǎng)、過(guò)渡和穩(wěn)定增長(zhǎng)，所以其他變量的假定都必須與這一增長(zhǎng)率的假設(shè)相一致。=1\*GB3①資本性支出和折舊。當(dāng)公司從高速增長(zhǎng)階段過(guò)渡到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的時(shí)候，