當你老了：居民養(yǎng)老的經(jīng)濟學分析.在經(jīng)濟學意義上的完美世界里，養(yǎng)老是一個偽命題。理性人可通過規(guī)劃全生命周期的收入與消費路徑實現(xiàn)效用最大化，退休后的收支決策也包含其.現(xiàn)實世界中，實際壽命與預(yù)期壽命之間的偏差，會導致實際消費偏離最優(yōu)規(guī)劃，形成經(jīng)濟風險。隨著人類預(yù)期壽命的不斷延長，微觀個體和宏觀經(jīng)濟的“長壽風險”不斷上升：當實際壽命超過預(yù)期壽命，居民退休前積累的儲蓄.為應(yīng)對“長壽風險”，居民抑制消費、增加儲蓄，或是增加勞動時間、減少閑暇，是合乎經(jīng)濟理性的選擇。加總至宏觀層面，則表現(xiàn)為居民部門總消費長期偏低、總儲蓄偏高。在預(yù)期壽命延長而退休年齡不變的情況下，社會需.現(xiàn)實中，居民還會因為預(yù)防性動機和遺贈動機，而進一步抑制消費、增加儲蓄。這在中國表現(xiàn)得尤為明顯。與主要發(fā)達國家不同，當前中國居民消費水平隨年齡增長而走低，全生命周期的消費曲線可能向下傾.自古以來“養(yǎng)兒防老”的實踐，事實上是將“長壽風險”從個體分散至家庭。但家庭養(yǎng)老面臨制度和“啃老”的雙重挑戰(zhàn)。一方面，跨越代際的“合約”履行缺乏法治保障和激勵機制。另一方面，“啃老”即老年人對年輕人進行“反向.由于個體和家庭難以完全對沖“長壽風險”，現(xiàn)代社會中各國金融機構(gòu)和政府均積極參與養(yǎng)老事業(yè)。黨的二十屆三中全會明確提出“加快發(fā)展多層次多支柱養(yǎng)老保險體系”，“積極應(yīng)對人口老齡化”。讓老年人老有所養(yǎng)、老有所為、老有所樂，是中國式現(xiàn)代化的題中應(yīng)有之義。面對人口變局，金融機構(gòu)應(yīng)積極做好養(yǎng)老金融大文章，為推動銀發(fā)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展貢獻力譚卓招商銀行研究院總經(jīng)理助huotan@張冰瑩招商銀行研究院宏觀研究hangbingying@目錄一、養(yǎng)老本質(zhì)：應(yīng)對壽命不確定性 1二、“長壽風險”：經(jīng)濟影響與家庭應(yīng)對 3（一）經(jīng)濟影響：消費下降，工作延長 3（二）行為動機：預(yù)防與遺贈 3（三）家庭養(yǎng)老：傳統(tǒng)理念的現(xiàn)實挑戰(zhàn) 5三、結(jié)語：莫道桑榆晚，為霞尚滿天 6圖1：居民全生命周期經(jīng)濟行為示例 圖2：人類預(yù)期壽命趨勢性延長 圖3：預(yù)期壽命是個動態(tài)概念 圖4：中國居民的預(yù)期壽命快速提升 圖5：中國退休年齡和老年就業(yè)率低于主要國家 圖6：老年人醫(yī)療支出顯著高于總體 4圖7：中國醫(yī)療支出的自付比例偏高 4圖8：中國老年人口人均消費低于勞動人口 5圖9：2019年日本居民生命周期消費曲線上翹 5圖10：中國居民消費占比長期偏低 5圖11：全球各國家庭養(yǎng)老占比普遍不高 5“既壽永昌”是人類長久以來的向往。這個愿望被篆刻在我國的傳國玉璽之上，也因此成為美劇《星際迷航》（StarTrek）中瓦肯人的見面祝詞（Livelongandprosper）。長命百歲被各國人民視作福報，在中華傳統(tǒng)文化的“五福”之中排名居首。然而，隨著人類預(yù)期壽命的不斷增長，不論對個體在現(xiàn)代社會中，居民退休后的收支缺口由家庭、金融市場和政府三方共同承擔。家庭提供私人轉(zhuǎn)移支付，金融市場提供資產(chǎn)收益，政府構(gòu)建的公共養(yǎng)老本文基于經(jīng)濟學視角，從理論和實踐兩個層面探討了居民養(yǎng)老的本質(zhì)與影響。我們發(fā)現(xiàn)，居民養(yǎng)老之所以成為一個特別的經(jīng)濟問題，根源于個體生命長度的未知。有效應(yīng)對壽命不確定性所帶來“長壽風險”（longevityrisk），需要一、養(yǎng)老本質(zhì)：應(yīng)對壽命不確定性人小李擁有完全信息，便可以找到最大化全生命周期效用的最優(yōu)消費路徑，包隨著年齡增長，個人消費水平有望保持恒定或略有增加，否則小李就可以調(diào)整居民全生命周期收入、消費和儲蓄收入曲線消耗儲蓄儲蓄收入曲線消耗儲蓄儲蓄消費曲線消耗儲蓄40455055704045505570年齡一條略向上傾斜的直線（圖1）。年輕時，小李“入不敷出”，收入水平不及消費，需要依靠借貸彌補收支缺口。此時小李是借款人（borrower）。之后隨著收入顯著增長，小李的收支日趨寬裕，成為儲蓄者（saver），得以償還之前的貸款。退休后，小李成為老李，收不抵支，需要消耗年輕時所積累的儲蓄（dissave）以維持合意的消費水平。在生命的終點，老李剛剛好用完他/她這便完全支持了全生命周期的消費，退休后的收支行為早已在事前被完美規(guī)劃，只能根據(jù)預(yù)期壽命規(guī)劃全生命周期消費。當實際壽命與預(yù)期壽命不符時，消費會偏離預(yù)設(shè)的最優(yōu)路徑，產(chǎn)生兩種經(jīng)濟風險。一是“人走了，錢還在”：當實際壽命短于預(yù)期壽命，剩余的儲蓄對個體的效用為零，導致實際生命周期消費偏低，錢沒花完。二是“人還在，錢沒了”：當實際壽命超過預(yù)期壽命，積累的儲蓄不足以支撐消費，存在財務(wù)缺口，錢不夠來人類的預(yù)期壽命有可能出現(xiàn)跳躍式增長。人長，未來的預(yù)期壽命還將隨著年齡的增長而增加?！恫焕蠒r代》（TheGreat世界人口預(yù)期壽命及預(yù)測70歲歲40注：2021年前數(shù)據(jù)來自O(shè)urWorldinData，2022-2050年數(shù)據(jù)來自177018701770187019511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015201920252045美國女性預(yù)期壽命表874545預(yù)期壽命的未知讓居民無法完美規(guī)劃全生命周期的收入、消費和儲蓄，使其退休之后的生活面臨經(jīng)濟風險。特別是隨著人類預(yù)期壽命的快速增長，個人3/6二、“長壽風險”：經(jīng)濟影響與家庭應(yīng)對響。仍以小李為例，給定退休年齡，其預(yù)期壽命的延長就等同于無勞動收入時間的延長。在生命周期總消費等于總收入的約束下，小李就需要降低其年均消費水平。若小李希望保持消費水平/生活品質(zhì)不變，就需要通過延長勞動時間不難推演，對一個經(jīng)濟體而言，假設(shè)其他條件不變，預(yù)期壽命增長將使得居民傾向于抑制消費、增加儲蓄，或是增加勞動時間、減少閑暇，導致其年均效用/福利出現(xiàn)下降?？梢?，隨著預(yù)期壽命的不斷延長，要從根本上提升居民值得注意的是，當前我國法定退休年齡和老年就業(yè)率顯著低于國際水平，指向我國居民一生中的工作年限偏短（圖5）。個人需要在更少的工作年限內(nèi)完成養(yǎng)老積累，社會則需要供養(yǎng)更大規(guī)模的非勞動人口。例如我國養(yǎng)老金待遇預(yù)期壽命的持續(xù)增長，適當延后退休年齡，總體而言是主要國家退休年齡及60-64歲人口就業(yè)率8070就業(yè)率（%）60就業(yè)率（%）504030韓國oeoee"美國法國盧森堡注：退休年齡為男女均值；中國為60歲以上人口就業(yè)率56586062646668退休年齡（歲）4/6先看預(yù)防性動機。突發(fā)支出的規(guī)模及自付比例決定了居民預(yù)防性動機的強度。老年時期的醫(yī)療支出本就高于社會平均水平，其中的自付部分越高，造成健支出規(guī)模及其占總消費的比重均顯著高于總體（圖6）。另一方面，相較絕），2010年居民人均醫(yī)療支出及占比人均醫(yī)療保健支出占比（右軸）元2,5002,0001,5001,00050001,98017.587212.58317.43266.5全國60歲及以上城鎮(zhèn)全國60歲及以上農(nóng)村%%502019年主要經(jīng)濟體人均醫(yī)療支出12,00010,0008,0006,0004,0002,0000人均醫(yī)療支出自付比例（右軸）10,94843.4●39.0●●6,518●4,691●●4,500●4,0873,406811%%400再看遺贈動機。居民普遍具有向下一代贈與遺產(chǎn)的意愿。理論上，居民的資產(chǎn)規(guī)模與收入水平，以及遺產(chǎn)稅稅率，是決定居民遺贈動機強一方面，高凈值/高收入居民的代際轉(zhuǎn)移意愿相對更高，原因在于其后代的收入可能相對更低、消費的邊際效用更高。另一方面，在遺產(chǎn)稅率較低或無遺產(chǎn)稅的國家中，居民的遺贈動機也會更強。有研究顯示2，遺贈動機可解釋40% 的退休后儲蓄。由于我國當前并未征收遺產(chǎn)稅，以及受到中華傳統(tǒng)文化中利他生命周期消費路徑呈現(xiàn)出較大差異。聯(lián)合國人口署研究顯示3，我國老年人的），工作年齡人口的85%，而美國和日本這一數(shù)字則超過130%。有趣的是，我國人口的110%，遠超全球平均（80%也大幅高于美日（分別為75%和90%左5/6基于上述數(shù)據(jù)簡單推演，美日居民一生的消費曲線應(yīng)是向上傾斜的，消費以來就有“養(yǎng)兒防老”的理念和實踐，歷朝歷代也在政策層面予以支持。例如，《荀子·大略篇》中就提到，“八十者，一子不事，九十者，一家不事”。即若家從經(jīng)濟學上看，“養(yǎng)兒防老”事實上是通過跨代際的借貸安排/資產(chǎn)配置，對沖“長壽風險”的制度安排。這可以從兩個角度理解。一是跨代際長輩先“借出”收入撫養(yǎng)年幼的晚輩，晚輩成年后則用收入“償還”贍養(yǎng)長輩。二是跨代際的資產(chǎn)配置。長輩通過“投資”晚輩，退休后可從子女處獲得穩(wěn)定現(xiàn)金“養(yǎng)兒防老”制度安排下，“長壽風險”從個體分散至家庭“早生貴子”“多子多福”的經(jīng)濟學內(nèi)涵。在現(xiàn)實中，這一制度安排往往遭遇挑補方式標示在三角坐標體系中4（圖11）。一國距離哪個 養(yǎng)老方式的依賴程度更高。該研究顯示，全球?qū)彝ヰB(yǎng)老依賴度最高的是家庭觀念濃重的東亞地區(qū)。最高的是中國臺灣地區(qū)，退休后轉(zhuǎn)移支付來彌補。其次為泰國，略高于三分之一。我國居民養(yǎng)老對家庭轉(zhuǎn)移支“啃老”現(xiàn)象在全球并不鮮見。其中，在巴西、瑞典、奧地利等國，老年人幾乎完全依賴公共轉(zhuǎn)移支付，并對家庭進行反向補貼。三、結(jié)語：莫道桑榆晚，為霞尚滿天總結(jié)而言，“養(yǎng)老”的經(jīng)濟學本質(zhì)是最小化壽命不確定性所帶來的經(jīng)濟風險。隨著預(yù)期壽命持續(xù)增長，居民需通過延長勞動時間、抑制消費和增加儲蓄來應(yīng)對“人還在，錢沒了”的可能困境。預(yù)防性動機和遺贈動機會進一步強化上述經(jīng)濟行為，但可能仍然無法補足老年生活的收支缺口。自古以來的“養(yǎng)兒防老”實現(xiàn)代社會中，應(yīng)對“長壽風險”的主體已由個人與家庭，擴展至金融機構(gòu)和政府。金融機構(gòu)為居民金融資源的跨期配置提供豐富的金融產(chǎn)品。政府也積極黨的二十屆三中全會明確提出“加快發(fā)展多層次多支柱養(yǎng)老保險體系”，“積極應(yīng)對人口老齡化”。讓老年人老有所養(yǎng)、老有所為、老有所樂，是中國式現(xiàn)代化的題中應(yīng)有之義。面對人口變局，我國金融機構(gòu)應(yīng)積極做好養(yǎng)老金融大文章，為推動銀發(fā)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量。免責聲明本報告僅供招商銀行股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的特定客戶和其他專業(yè)人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應(yīng)將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹慎決策。本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)招商銀行書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“招商銀行研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。