惡意并購中企業(yè)控制權(quán)博弈研究案例—寶萬之爭為例目錄TOC\o"1-2"\h\u4793惡意并購中企業(yè)控制權(quán)博弈研究案例—寶萬之爭為例 128972第1章案例介紹及控制權(quán)博弈動(dòng)因分析 1120171.1控制權(quán)博弈各方基本情況介紹 158091.2控制權(quán)博弈事件回顧 4140701.3控制權(quán)博弈動(dòng)因分析 824460第2章控制權(quán)博弈經(jīng)濟(jì)后果分析 13229852.1萬寶之爭對萬科產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果分析 137818數(shù)據(jù)來源：CSMAR 19183172.2萬寶之爭對寶能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果分析 20第1章案例介紹及控制權(quán)博弈動(dòng)因分析1.1控制權(quán)博弈各方基本情況介紹1.1.1萬科基本情況介紹萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）在1984年5月成立，分別在1991年和2014年于深交所和香港上市。其主營業(yè)務(wù)即房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)。通過表3-1可以看出案例發(fā)生時(shí)萬科在我國房地產(chǎn)行業(yè)處于領(lǐng)先地位，可以顯示出萬科在中國資本市場的重要位置，這也是案例事件引起廣泛關(guān)注討論的原因之一。表3-12015年萬科與主要房地產(chǎn)企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較公司名稱凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）每股收益（元）萬科集團(tuán)259.4919551.64保利地產(chǎn)168.2812341.15恒大地產(chǎn)173.413310.71碧桂園97.1211320.432015年萬科無論是凈利潤、營業(yè)收入還是每股凈收益都領(lǐng)先于其他主要的房地產(chǎn)企業(yè)，這正是投資者看中的藍(lán)籌股的特征。圖3-12010年-2015年萬科營業(yè)收入情況圖3-22010-2015年萬科每股收益情況資料來源：CSMAR從圖3-1和圖3-2可以看出，在2010-2015年的五年中萬科的營業(yè)收入逐年遞增，每股收益平穩(wěn)上升，盡管在2014年國家對房地產(chǎn)行業(yè)提出規(guī)范要求的政策導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)遇冷使得萬科的營業(yè)收入和每股收益略受影響，但隨后政策寬松、行業(yè)回暖，萬科在2015年主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營業(yè)績依舊在同行業(yè)的領(lǐng)先位置，這大大吸引了投資者的目光。1.1.2.寶能系基本情況介紹寶能集團(tuán)于1992年成立，2003年入股深圳物流，并在2006年對其進(jìn)行分拆，進(jìn)行第一次的資本積累，之后經(jīng)過二十多年迅猛發(fā)展，成為一家綜合物業(yè)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、酒店餐飲的多元產(chǎn)業(yè)公司。寶能集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，姚振華是其唯一的控股股東。寶能系并不指深圳寶能投資集團(tuán)一家公司，其下屬有四十多家全資或控股子公司，在本次事件中是其中兩家主要子公司參與采取行動(dòng)，分別是鉅盛華和前海人壽。1.鉅盛華基本情況介紹深圳市矩盛華實(shí)業(yè)有限公司，以下簡稱矩盛華，2002年成立，注冊資本為163億元，自成立以來發(fā)展迅速。截至案例事件發(fā)生的2015年底，公司總資產(chǎn)達(dá)到523.56億元，凈利潤為171.5億元。以下是矩盛華2012年到2015年的凈利潤：表3-2鉅盛華利潤表年份2012年2013年2014年2015年凈利潤(元)1.5億1.72億2.61億171.5億2.前海人壽基本情況介紹前海人壽2012年1月成立，公司主營業(yè)務(wù)包括人壽保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)等各類保險(xiǎn)。其成立的第二年保費(fèi)就達(dá)到141.1億元，2015年則達(dá)到了779.3億元。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，矩盛華持有公司51%的股權(quán)，是公司第一大股東，前海人壽的其他大股東都是寶能成員。本文寶能指的是寶能集團(tuán)、矩盛華和前海人壽。以下為前海人壽財(cái)務(wù)相關(guān)情況：表3-3前海人壽規(guī)模保費(fèi)與總資產(chǎn)情況年份規(guī)模保費(fèi)（億元）總資產(chǎn)（億元）2012年17.32013年141.1170.392014年348.2560.092015年779.31553.56從表中可以看出前海人壽規(guī)模保費(fèi)快速增長，其增幅己超過100%，總資產(chǎn)也由2012年的17.3億快速增加到1553.56億，前海人壽發(fā)展極為迅速。1.1.3控制權(quán)博弈事件其他參與者基本情況介紹1.華潤華潤集團(tuán)在2003年由國資委接管成為中央企業(yè)，華潤置地在房地產(chǎn)行業(yè)擁有較大市場份額同萬科一樣是行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)之一。華潤集團(tuán)在2000年以戰(zhàn)略投資人的身份接受深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展集團(tuán)持有的萬科股份，長期保持萬科最大股東直至股權(quán)爭奪事件的發(fā)生。2.恒大中國恒大集團(tuán)在1996年成立，2009年在香港上市，是中國最早以房地產(chǎn)起家的企業(yè)且在后續(xù)也以房地產(chǎn)規(guī)劃設(shè)計(jì)和物業(yè)管理作為主營產(chǎn)業(yè)，其總資產(chǎn)超過一萬億，是2016年全球第一大房地產(chǎn)企業(yè)。3.深圳市地鐵集團(tuán)有限公司深圳地鐵1988年成立，是國資委下屬的大型獨(dú)資國企，其經(jīng)營范圍主要是地鐵、輕軌等項(xiàng)目的建設(shè)、開發(fā)和利用。在股權(quán)爭奪事件的最后，深圳地鐵以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得萬科股票成為萬科控股股東。1.2控制權(quán)博弈事件回顧1.2.1各階段股權(quán)變動(dòng)2015年我國政府提出利率下調(diào)政策導(dǎo)致資產(chǎn)市場上的流動(dòng)資金較為匱乏，資本市場將目光投向企業(yè)價(jià)值被低估、股權(quán)結(jié)構(gòu)松散的藍(lán)籌股以期得到更高的資金回報(bào)率。在這樣的市場環(huán)境下，發(fā)生了引發(fā)資本市場廣泛討論的萬寶之爭事件，事件的持續(xù)時(shí)間較長，涉及范圍較廣，過程也較復(fù)雜，以下將案例分成寶能系舉牌、萬科反并購及深圳地鐵接盤三個(gè)階段介紹事件發(fā)生的始末：1.寶能舉牌階段表3-2第一階段各方動(dòng)態(tài)日期發(fā)起方措施結(jié)果2015.7.10寶能前海人壽收購5%萬科股份首次舉牌萬科2015.8.26寶能前海人壽和鉅盛華收購10%萬科股份寶能成萬科第一大股東2015.8.312015.9.1華潤華潤小幅增持萬科股份華潤重回萬科第一大股東位置2015.12.42015.12.17寶能寶能再度增持萬科股份達(dá)到23.52%寶能又成萬科第一大股東2015年7月10日，寶能系控股子公司前海人壽首先在A股市場耗資80億元大量收購萬科股份并第一次舉牌萬科。這是萬寶之爭中寶能的第一次行動(dòng)。2015年8月26日，寶能系控股子公司前海人壽和鉅盛華在籌措了一個(gè)多月的資金后再次增持萬科10%股份，至此寶能共持有15.04%的萬科股份并超越了華潤成為萬科第一大股東。表3-3第一階段各方股份所占比例及股價(jià)變化情況持股方/時(shí)間7.107.248.269.112.412.1012.18寶能（%）5.010.015.015.020.021.724.3華潤（%）14.914.914.915.215.215.215.2萬科內(nèi)部人（%）6.8約6.8約6.87.77.77.77.7萬科A（元）15.015.411.314.226.524.8124.43萬科H（元）18.6219.7217.0017.9221.7520.8522.90數(shù)據(jù)來源：Wind2015年8月31日與2015年9月1日華潤在萬科管理層的請求下小幅度增持萬科股份，以0.19%的股份優(yōu)勢重新成為萬科第一股東。2015年12月4日和17日寶能再次增持萬科股份并達(dá)到23.52%，而華潤無意繼續(xù)增持，這使得寶能在萬科第一大股東的位置難以撼動(dòng)。23.52%的股份距離30%的要約紅線已經(jīng)越來越近，一旦任其繼續(xù)下去萬科的控制權(quán)將難以把握。因此萬科董事長王石公開斥責(zé)了寶能收購股份的行為稱其為“門口的野蠻人”。2015年12月18日，萬科以資產(chǎn)重組之名宣布了停牌，標(biāo)志著第一階段寶能舉牌的進(jìn)程告一段落。2.萬科反并購階段第二階段是案例事件發(fā)展最為復(fù)雜的階段。2015年12月18日萬科宣布了停牌，理由是涉及重大資產(chǎn)重組和購入。這一停牌長達(dá)半年的時(shí)間，在這期間王石為防止萬科管理層控制權(quán)落入寶能之手，四處尋找有資本實(shí)力的白衣騎士以對抗寶能的持續(xù)增持。同時(shí)，萬科多次通過召開董事會(huì)、罷免董事及修改董事會(huì)規(guī)則的手段抵御寶能進(jìn)一步的并購行為，但這也在一定程度上引起了華潤的不滿。2016年3月13日，萬科發(fā)布了以新股換取深圳地鐵資本注入的提案，這導(dǎo)致的股權(quán)的稀釋在抵御寶能增持的同時(shí)也損害了當(dāng)時(shí)第二大股東華潤的利益。華潤公開質(zhì)疑了這一提案的合法合規(guī)性，并表示不排除用訴訟的方式維護(hù)自己和中小股東的合法權(quán)益。表3-4第二階段各方動(dòng)態(tài)日期發(fā)起方措施結(jié)果2015.12.18萬科管理層停牌增加寶能系資金壓力2015.12.24萬科管理層拉攏安邦、華潤兩大股東分歧仍在2016.1.13萬科管理層擬引入深鐵進(jìn)行定向增發(fā)遭到華潤、寶能反對2016.6.26寶能提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，罷免董事華潤不同意，未通過2016.6.27萬科董事會(huì)通過《董事會(huì)議事規(guī)則修訂稿》規(guī)定不得無故提前解除董事職務(wù)。2016.7.6寶能增持萬科持股達(dá)到25.4%2016.7.13寶能質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資緩解資金壓力2016.7.19萬科管理層舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違規(guī)調(diào)查結(jié)果未有明確違規(guī)數(shù)據(jù)來源：wind2016年6月17日，經(jīng)過三個(gè)月的商議，萬科公布了以15.88元每股的價(jià)格向深圳地鐵集團(tuán)定向發(fā)行28.72億股份的新方案。但了華潤的公開質(zhì)疑其折價(jià)發(fā)行的不合理性并未能得到股東大會(huì)的通過。在華潤站到了萬科的對立面的同時(shí)，寶能提請股東大會(huì)罷免萬科所有董事意圖取得萬科管理層手中的控制權(quán)，由于這項(xiàng)決議也會(huì)影響華潤的董事，因此華潤對這一提案投了反對票，暫時(shí)保住了萬科管理層的控制權(quán)。至此，三方利益的博弈到達(dá)了難以調(diào)和的地步。2016年7月4日時(shí)隔半年后，萬科終于復(fù)牌，而寶能也選擇繼續(xù)增持萬科股份達(dá)到份達(dá)到24.97%。該月萬科向證監(jiān)會(huì)實(shí)名舉報(bào)寶能并購資金來源違法等問題，相關(guān)部門迅速成立調(diào)查小組。但初步調(diào)查結(jié)果為寶能系資金杠桿比例為1:4，暫無違規(guī)行為。3.恒大舉牌、深圳地鐵接盤階段2016年8月到11月，恒大及其下屬子公司不斷從二級市場購入萬科股份并在11月達(dá)到了14.07%，成為了萬科的第三大股東，使事件的走向撲朔迷離。2016年12月18日，在寶能和華潤等大股東的明確反對下，萬科最終還是終止了向深圳地鐵的定向增發(fā)計(jì)劃。就在局面僵持不下的時(shí)候，國資委出面調(diào)停。2017年1月12日，國資委指責(zé)華潤過多干涉國企發(fā)展，華潤在這種情況下妥協(xié)將萬科15.31%的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓了給了深圳地鐵，而后恒大也順勢將其持有14.07%的股份同樣轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵。2017年6月10日，深圳地鐵接受恒大股份的轉(zhuǎn)讓，至此共計(jì)持有萬科29.38%的股份，成為萬科第一大股東無可撼動(dòng)。2017年6月21日，王石退位，郁亮成為萬科董事長。萬寶之爭自此正式結(jié)束。1.2.2各階段控制權(quán)變動(dòng)各方控制權(quán)博弈的態(tài)度對于寶能而言，其增持萬科股份的資金前期大部分都來源于保險(xiǎn)的杠桿資金，后期來源于銀行的短期借款，這融資的成本大大高于萬科的融資成本。萬科在以王石為領(lǐng)導(dǎo)的管理層的多年經(jīng)營下，擁有良好的市場信譽(yù)和信用評級。寶能企圖短期內(nèi)取得萬科的控制權(quán)套取現(xiàn)金來償還自己增持股份所欠的債務(wù)，也可以利用萬科的長期股權(quán)投資作為質(zhì)押貸款來盤活資金以獲得高資本報(bào)酬率，這是寶能愿意利用杠桿資金等高成本資本增持萬科的原因。對于華潤而言，在案例事件發(fā)生前華潤多年作為萬科的第一大股東就極少干涉萬科的實(shí)際運(yùn)營管理，即使在案例發(fā)生期間，面對寶能的不斷增持，華潤也僅是在萬科管理層要求下小幅增持股份，在略微超過寶能后即停止動(dòng)作。在兩次萬科增發(fā)新股給深圳地鐵的提案中，華潤為維護(hù)自己權(quán)益都采取強(qiáng)烈反對的態(tài)度并質(zhì)疑其合法合規(guī)性。這說明，華潤在本次案例事件中更多采取觀望中立的態(tài)度，并沒有堅(jiān)定和萬科站在同一陣線。對恒大而言，恒大在案例發(fā)生前就曾購入包括嘉凱城、寶鷹股份等20多家A股上市公司股票，通過多次舉牌增持行為，短線持倉后拋售，有明顯的戰(zhàn)略投資意圖。因此在恒大增持萬科股份時(shí)引起了監(jiān)管層的注意，但恒大公開表示自己是戰(zhàn)略投資不會(huì)進(jìn)行投機(jī)行為。從結(jié)果來看，恒大的增持更多的是為公司未來的發(fā)展取得短期財(cái)務(wù)回報(bào)。2.控制權(quán)博弈過程表3-5股權(quán)變動(dòng)重大事件列示時(shí)間事件第一大股東控制權(quán)2015.7.10-8.26寶能三次舉牌寶能萬科管理層2015.9.1華潤小幅增持華潤萬科管理層2015.12.17寶能第四次舉牌寶能萬科管理層2016.6.26寶能提出罷免萬科管理層遭到反對寶能萬科管理層2016.7.7寶能第五次舉牌寶能萬科管理層2017.1.12華潤將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵寶能萬科管理層2017.6.9恒大將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵深圳地鐵萬科管理層2015年12月17日在寶能第四次舉牌后其股份達(dá)到23.52%，持續(xù)逼近30%的要約收購紅線。12月18日萬科以資產(chǎn)重組的名義緊急停牌，暫時(shí)穩(wěn)定管理層的控制權(quán)。2016年6月26日，寶能召開了臨時(shí)股東會(huì)議，提出包括罷免萬科管理層和董事等12項(xiàng)議案，但由于這一提案同樣損害了華潤的權(quán)益，因此被萬科董事會(huì)全票否決。2016年7月7日，寶能系繼續(xù)增持萬科并第五次舉牌，持有股份達(dá)到25.4%，再繼續(xù)下去，一旦第六次舉牌，寶能將具有要約收購的資格，萬科管理層的控制權(quán)岌岌可危。面對寶能爭奪控制權(quán)的威脅，萬科在7月19日向監(jiān)管部門提交了《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》質(zhì)疑寶能資管計(jì)劃的合法合規(guī)性，事件最終觸及到了監(jiān)管層面。2016年1月和6月，在國資委及相關(guān)監(jiān)管部門的作用下，華潤及恒大先后將所持股份轉(zhuǎn)讓于深圳地鐵，自此深鐵成為萬科第一大股東，萬科控制權(quán)危機(jī)隨著收購方的退出而解除。1.3控制權(quán)博弈動(dòng)因分析3.1.1萬科股權(quán)分散表3-6萬科2014年12月31日前十大股東持股比例股東名稱股東性質(zhì)持股比例持股股數(shù)（股）股份種類華潤股份有限公司ku國有法人14.91%1645494720A股HKSCCNOMINEESLIMITED外資股東11.91%1314939877H股國信金鵬分級資產(chǎn)管理計(jì)劃其他1.30%364036073A股安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司其他2.13%234552728A股GICPRIVATELIMITED其他1.32%145335765A股劉元生其他1.21%133791208A股UBSAG其他1.08%119726725A股全國社?；鹨涣闳M合其他0.72%79999794A股博時(shí)主題行業(yè)股票證券投資基金其他0.65%72000000A股南方東英資產(chǎn)管理有限公司其他0.65%717870606A股在案例事件發(fā)生前，華潤作為萬科第一大股東長期持有15%左右的股份且萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)較長時(shí)間都在相對穩(wěn)定的狀態(tài)。萬寶之爭前萬科前十名股東持股比例見表3-6，在當(dāng)時(shí)萬科已經(jīng)通過合伙企業(yè)購入股權(quán)和增加員工持股的方式集中股權(quán)，但起步時(shí)間太晚。萬科在2014年的特點(diǎn)為市值大、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散且缺少有實(shí)力且有想法的大股東，這給寶能的并購提供了有力的先決條件。即使是第一大股東的華潤其持股也不超過15%，這給了寶能大量增持股份創(chuàng)造了良好的條件。3.1.2管理層持股權(quán)與控制權(quán)不匹配王石是萬科創(chuàng)始人之一也是重要的領(lǐng)導(dǎo)人和管理層團(tuán)隊(duì)的核心。正因如此，在萬科股份制改造時(shí)王石選擇不持股經(jīng)營來以更好的經(jīng)營理念和發(fā)展規(guī)劃運(yùn)營管理萬科，這本身與華潤的“持大股不干預(yù)”十分契合，但長此以往，萬科的管理層權(quán)力過大并缺少危機(jī)意識，沒有在組織架構(gòu)和公司制度上進(jìn)行反并購的安排，使得在外部資本入侵時(shí)措手不及。1.3.3萬科股價(jià)被低估萬科的股價(jià)長期保持在低位，這和其房地產(chǎn)龍頭的地位嚴(yán)重不符，企業(yè)價(jià)值被資本市場嚴(yán)重低估。在其發(fā)展布局房地產(chǎn)行業(yè)并專營至今的基礎(chǔ)上，萬科資產(chǎn)充沛，負(fù)債水平始終維持在行業(yè)較低水平，銷售業(yè)績年年攀升，然而股價(jià)卻始終維持在較低水平。本文選取反映盈利水平的資本回報(bào)率和營運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，來對萬科被收購前的財(cái)務(wù)狀況做簡單分析。資本回報(bào)率指的是公司得到回報(bào)與投入的資金的比例，反映企業(yè)投入產(chǎn)出比，該比率越高，表明資本產(chǎn)出越高。由圖3-3可以看出萬科的資本回報(bào)率常年高于行業(yè)平均水平5%以上，甚至2014年之后差距越來越大，這顯示了萬科盈利能力的優(yōu)秀，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度，是衡量房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營效率的重要指標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)平均水平一直都保持在較低的水平，行業(yè)應(yīng)收賬款回收困難，由圖3-4可知，萬科應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直高于行業(yè)平均水平，并且越來越高的趨勢，這表明了萬科重視應(yīng)收賬款管理，營運(yùn)能力遠(yuǎn)比行業(yè)整體優(yōu)秀。房地產(chǎn)企業(yè)由于利潤高速增長，比較適合市盈率估值法，因此本文通過市盈率來比較萬科的估值水平。如表3-7所示，萬科2011-2015年市盈率一直低于行業(yè)平均以及中位數(shù)，由此可見其股票價(jià)值嚴(yán)重被低估。另外，僅惡意并購發(fā)生一年之前的2014年7月開始計(jì)算，到2015年11月，萬科的股票漲幅僅有59.51%，也慢于深證成指的64.43%的上漲幅度。圖3-3萬科惡意并購前資本回報(bào)率與行業(yè)對比圖3-4萬科惡意并購前應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)對比經(jīng)過簡單分析可以得知萬科的盈利能力和營運(yùn)能力都比較優(yōu)秀，但是與之相悖的是，萬科股價(jià)常年處在低位。據(jù)巨潮資訊有關(guān)數(shù)據(jù)整理，2000年至惡意并購事件發(fā)生的2015年的15年間，萬科A共漲停25次，遠(yuǎn)低于整個(gè)資本市場的平均水平，更何況萬科A是我國第一批上市公司，在經(jīng)營業(yè)績年年飆升的情況下股價(jià)反應(yīng)有些不盡如人意。表3-7萬科惡意并購前市盈率與行業(yè)對比年份萬科行業(yè)加權(quán)平均行業(yè)中位2011年10.813.729.72012年10.017.423.42013年6.511.922.02014年10.021.020.42015年16.731.221.61.3.4寶能的資金支持和投資偏好寶能系多次舉牌萬科背后的資金主要來自其萬能險(xiǎn)保費(fèi)，巨額的保費(fèi)收入不僅為其帶來了大量現(xiàn)金亟待輸出，這種高成本負(fù)債也給前海人壽帶來了巨大的償付壓力。圖3-52012-2016年前海人壽保費(fèi)收入情況從圖3-5中可以看出，2013年以后前海人壽的保費(fèi)收入每年都大幅增加，這為寶能系多次舉牌萬科提供了充足的資金支持。具體來看，前海人壽這段時(shí)期的保費(fèi)收入高速增長主要是由于其推出的萬能險(xiǎn)的高利率，但是我國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及銀行利率下調(diào)的背景下，傳統(tǒng)投資收益已經(jīng)不能覆蓋萬能險(xiǎn)的高成本。因此在面對短時(shí)間內(nèi)獲得的巨額萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入，寶能系選擇了向上市公司進(jìn)行股權(quán)投資來緩解其負(fù)債的高成本壓力。而寶能系作為投資者希望通過掌握目標(biāo)公司股權(quán)來取得控制權(quán)用以撬動(dòng)更大的資源體量，拓展自己的業(yè)務(wù)，整合技術(shù)和人才。在萬寶之爭發(fā)生的同時(shí)，2016年11月15日和16日寶能兩天內(nèi)逼迫南玻A包括創(chuàng)始人在內(nèi)的8位高層管理人員集團(tuán)辭職?？梢?，寶能爭奪萬科的控制權(quán)一個(gè)重要的原因是看到了萬科背后龐大豐富的資源。1.3.5市場環(huán)境和政策調(diào)整要分析寶能系對萬科主動(dòng)出擊進(jìn)行惡意并購的動(dòng)因，不可忽視的是當(dāng)時(shí)的宏觀背景。2015年我國市場利率下行，保險(xiǎn)企業(yè)擁有大量險(xiǎn)資并存在下降風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)政府出臺鼓勵(lì)險(xiǎn)資投資的政策，如原保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬了險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股的比例。由于藍(lán)籌股分紅較為穩(wěn)定、受市場利率變動(dòng)影響小，當(dāng)時(shí)市場上的保險(xiǎn)企業(yè)多數(shù)選擇對藍(lán)籌股投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，緩解負(fù)債壓力。可以說，是市場及政策的變動(dòng)給保險(xiǎn)企業(yè)投資帶來了良好的條件，這樣的情況下在2014-2015年保費(fèi)規(guī)模大幅增長的前海人壽作為寶能的子公司來選擇萬科這樣的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股進(jìn)行投資也是無可厚非的。

第2章控制權(quán)博弈經(jīng)濟(jì)后果分析上文介紹了萬寶之爭的過程并分析了其動(dòng)因，本章從萬科和寶能兩個(gè)角度進(jìn)行分析：首先從財(cái)務(wù)指標(biāo)、管理層戰(zhàn)略、股票市場、企業(yè)價(jià)值三個(gè)方面分析事件對萬科產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，從企業(yè)聲譽(yù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)分析事件對寶能的經(jīng)濟(jì)后果。4.1萬寶之爭對萬科產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果分析案例事件對萬科的財(cái)務(wù)狀況具有一定的影響，首先從財(cái)務(wù)指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)后果來進(jìn)行探究。4.1.1基于財(cái)務(wù)指標(biāo)角度分析1.償債能力分析首先是償債能力方面，從表4-1中可以看出，在2015年到2016年萬科的償債能力指標(biāo)比較平穩(wěn)，變化幅度比較小，但也反映出一些問題。表4-12014年-2015年萬科償債能力情況時(shí)間短期償債能力長期償債能力速動(dòng)比率流動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率（%）權(quán)益乘數(shù)2014.12.310.431.3477.204.392015.1.310.391.3077.914.532015.6.300.411.2978.064.562015.9.300.421.2978.784.712015.12.310.431.3077.704.48數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫流動(dòng)比率是短期償債能力評價(jià)的核心，反映了償債能力的強(qiáng)弱，從表中數(shù)據(jù)可以看出，在2014年至2015年末流動(dòng)比率呈下降趨勢說明短期償債能力降低，進(jìn)一步說明現(xiàn)金比率降低反應(yīng)了在寶能增持的過程中，短期償債能力與股權(quán)變動(dòng)是有所關(guān)聯(lián)的；資產(chǎn)負(fù)債率升高，報(bào)表顯示是預(yù)收賬款的增多所導(dǎo)致的，權(quán)益乘數(shù)逐漸增大，表明企業(yè)負(fù)債積累較多導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率升高，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。綜合來看，萬科2014至2015年的長期償債能力存在問題，這說明股權(quán)的爭奪對長短期償債能力均有影響。2.盈利能力分析再次是盈利能力方面，萬寶之爭的股權(quán)事件對萬科的銷售凈利率的影響是比較大的，總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)凈利率在2015-2019年都呈現(xiàn)出了緩慢下降的趨勢，下降幅度很小，但銷售凈利率在2016年大幅下降并在2017年和2018年連續(xù)上升，在2019年有回落，但趨勢不大，整體還是增長的，這反應(yīng)出在事件結(jié)束后的三年，萬科的經(jīng)營狀況未受到較大的影響，在之后深圳地鐵成為第一大股東后萬科的盈利能力穩(wěn)步提升。如圖4-1所示，反映企業(yè)盈利能力的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)收益率比較于2015年的情況變動(dòng)不大，銷售凈利率總體得到了提升，同時(shí)在2018年達(dá)到近幾年的最大值。從實(shí)際數(shù)值來看，萬科2018年歸屬上市公司股東的凈利潤與2017年相比增加了20.39%。因此，在萬科股權(quán)事件發(fā)生后，經(jīng)過調(diào)整和發(fā)展，這幾年萬科的盈利能力有了大幅度提升。圖4-1萬科2015年-2018年部分盈利能力指標(biāo)變化3.營運(yùn)能力分析其次是營運(yùn)能力方面，從下圖中可以看出，在2015年以后萬科的反應(yīng)營運(yùn)能力的不同指標(biāo)呈現(xiàn)出相反的發(fā)展趨勢，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率緩慢下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則大幅上升，趨勢明顯，從2015年的88.79次逐年攀升至2019年的205.86次，表明在近幾年，公司應(yīng)收賬款的回收速度加快，資金使用效率高。但存貨周轉(zhuǎn)率由2015年的0.4次降低到2019年的0.28次，說明萬科的銷售能力下降，這和整個(gè)市場環(huán)境有關(guān)，政府政策導(dǎo)向下的同時(shí)行業(yè)調(diào)控持續(xù)深化，市場也經(jīng)歷了由熱轉(zhuǎn)冷的變化。這在一定程度上影響了萬科的存貨管理的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。排除市場環(huán)境的影響，總體來看在股權(quán)事件后的三年，萬科迅速調(diào)整好發(fā)展趨勢，并在三年里營運(yùn)能力得到了加強(qiáng)。圖4-2萬科2015年-2018年部分盈利能力指標(biāo)變化通過上文的分析可以發(fā)現(xiàn)案例事件在發(fā)生短期內(nèi)給萬科帶來了消極的影響，這次股權(quán)爭奪也暴露了萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司制度等存在的問題，在事件發(fā)生的過程中引起較大的轟動(dòng)，但最后通過國資委的出面，華潤和恒大將股權(quán)轉(zhuǎn)讓與深圳地鐵集團(tuán)，較為妥善地處理好了這次股權(quán)爭奪事件，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的扭虧為盈并在事件發(fā)生后的三年提升了萬科的償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力。由此可以得出，惡意并購在一定程度上能夠暴露企業(yè)存在的問題，同時(shí)采取恰當(dāng)?shù)姆床①彶呗圆粌H能夠降低惡意并購的負(fù)面影響，而且為日后的反并購防御體系提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.1.2基于公司治理角度分析案例事件發(fā)生前，萬科長期保持股權(quán)分散的狀態(tài)，如表4-2所示，萬寶之爭發(fā)生中寶能、華潤、恒大的不斷增持的同時(shí)也使萬科的股權(quán)趨于集中化。2014-2017年萬寶之爭的過程中，第一大股東、前三大股東和前十名大股東的持股比例都在持續(xù)增長，這也一直在之后的經(jīng)營中得以保持。2017年深圳地鐵接手華潤和恒大所持萬科股份共計(jì)29.38%，成為第一大股東，至此萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)再次趨于平穩(wěn)且集中，這增加了潛在惡意并購方從二級市場獲得股份的難度，大大降低了再發(fā)生寶能惡意并購此類事件的風(fēng)險(xiǎn)。表4-2主要股東持股變化201420152016201720182019第一大股東持股比例（%）14.915.215.229.429.428.7前三大股東持股比例（%）20.327.828.449.749.747.0前十名股東持股比例（%）37.955.357.468.571.764.24.1.3基于股票市場角度分析表4-3事件日前后相關(guān)數(shù)據(jù)窗口期交易日2016.12.19為窗口期2017.1.13為窗口期ARCARARCAR-10-0.028-0.028-0.006-0.006-9-0.006-0.034-0.013-0.020-8-0.019-0.053-0.015-0.035-7-0.010-0.0630.001-0.035-60.006-0.056-0.007-0.041-5-0.014-0.0700.005-0.035-4-0.012-0.082-0.005-0.041-3-0.025-0.107-0.002-0.043-2-0.005-0.112-0.001-0.044-1-0.004-0.1150.001-0.0420-0.057-0.1720.0770.0351-0.035-0.207-0.0210.0132-0.001-0.2070.0260.04030.008-0.200-0.0050.0344-0.004-0.204-0.0100.02350.014-0.1900.0070.03160.037-0.153-0.0120.0187-0.007-0.160-0.0110.0078-0.014-0.174-0.0010.0079-0.015-0.189-0.0010.006100.001-0.189-0.007-0.001萬寶之爭的發(fā)生使萬科的股價(jià)被一路抬高，從整體看來萬科的股東能夠在其過程中得到實(shí)際的獲利，但在事件發(fā)生時(shí)，萬科一度長時(shí)間停牌，這對于萬科股份的短期持有獲取投資利得的中小股東而言，這其中的時(shí)間成本和股價(jià)的劇烈波動(dòng)所造成的經(jīng)濟(jì)效果影響需要更深入的分析。本文計(jì)算了萬科2016年12月16日公告宣布與深鐵的并購重組失敗和2017年1月13日公告華潤集團(tuán)與深鐵協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)前后萬科集團(tuán)的超額收益率（AR）及累計(jì)超額收益率（CAR）。選取這兩個(gè)特殊事件時(shí)間點(diǎn)作為窗口期，計(jì)算了窗口期內(nèi)的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），分析并購行為的短期市場反應(yīng)，結(jié)果如表4-4所示。本文選用最普遍的市場模型來計(jì)算萬科集團(tuán)的超額收益率，公式如下：超額收益率：ARt=Rt-Rmt超額累計(jì)收益率:CARt=ΣARt=Σ(Rt-Rmt)其中,Rt是萬科集團(tuán)在t日的股票的實(shí)際收益率，Rmt選用深圳A股大盤指數(shù)在第t日的收益率。1.以2016年12月19日并購終止公告公布為事件日圖4-3以2016年12月19日為窗口期的市場反應(yīng)圖4-3顯示，萬科的市場累計(jì)超額收益率在整個(gè)窗口期內(nèi)整體上處于負(fù)值并在并購終止日前十天累計(jì)超額收益率（CAR）呈迅速下降趨勢，事件日的第二天達(dá)到了最低值-20.77%，而后出現(xiàn)小幅回升但并不明顯，基本維持在[-20%,-15%]的負(fù)值區(qū)間里。從整體來看，事件日前后萬科的市場累計(jì)超額收益率一直呈負(fù)值，這反應(yīng)了市場對萬科此次并購的消極態(tài)度。2.以2017年1月13日股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓公告公布為事件日的市場圖4-42017年1月13日短期市場反應(yīng)根據(jù)圖4-4可以明顯觀察到，在事件日前10天的累計(jì)超額收益率（CAR）的最低點(diǎn)將近-4.45%，在事件日前4天發(fā)展趨勢較平穩(wěn)并在事件日及之后的兩天內(nèi)，發(fā)生了劇烈的波動(dòng)且處于正值水平，在事件日7天后趨于平穩(wěn)，回到了1%左右。從整體來看，事件日前10天的CAR為負(fù)值，后10天為正值，正負(fù)值的對比下反應(yīng)了市場對本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的正面態(tài)度。從萬科的短期市場反應(yīng)來看，長期不確定的并購行為給萬科帶來的影響是負(fù)面的，市場對在萬寶之爭局勢不斷變化的背景下引入深圳地鐵的行為失去了信心。然而在協(xié)議股份轉(zhuǎn)讓事件日后CAR迅速轉(zhuǎn)為正值，這是市場對該行為正效用的表現(xiàn)。4.1.4基于企業(yè)價(jià)值角度分析前文分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)值來自于公司公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，通過這種渠道獲取的信息可能受到公司公布信息的真實(shí)性的影響，未必能完全反應(yīng)真實(shí)的公司情況。本文在財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上選取托賓Q值指標(biāo)，希望從市場角度探究企業(yè)價(jià)值的變化情況。該指標(biāo)包括了企業(yè)的持有的無形資產(chǎn)和商譽(yù)在內(nèi)的重置成本，可從長期角度與前節(jié)所分析的財(cái)務(wù)績效的研究結(jié)果進(jìn)行對比，以減少財(cái)務(wù)報(bào)表提供的失真對財(cái)務(wù)分析的影響。表4-42014-2019年萬科市值及托賓Q值年份2014年2015年2016年2017年2018年2019年市值（億）541472888879130281552618099托賓Q值1.06491.19231.06901.11791.01571.0462數(shù)據(jù)來源：CSMAR圖4-5萬科2014年-2019年市值變化由圖4-7可以看出，萬科市值在2014-2019年的持續(xù)增長，即使在股權(quán)事件發(fā)生的2015-2017年間也未受到明顯影響，而2014-2019年的托賓Q值呈波動(dòng)下降的趨勢。2016年Q值大幅下降，與企業(yè)市值增長方向相反。由此可知，在股權(quán)爭奪的高潮階段，控制權(quán)的博弈、大股東與管理層的矛盾、輿論的壓力等一系列事件在侵害著萬科的實(shí)際利益。從托賓Q值的實(shí)際數(shù)值來說，2014-2019年的Q值始終大于1，而過高的Q值代表著股市泡沫較多，股價(jià)不能反映公司的真實(shí)業(yè)績和經(jīng)營狀況，而在2017年后，Q值逐漸趨近理論值的均衡水平，可以說，并購本身也是一種價(jià)值發(fā)現(xiàn)和糾正機(jī)制，使萬科的整體發(fā)展更健康，更具備可持續(xù)性。圖4-6萬科2014年-2019年托賓Q值變