公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明改革漸見成效，武陵復(fù)興勢(shì)能向上冀酒龍頭，大放異彩。2018年老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)，實(shí)現(xiàn)老白干香型、濃香型、醬香型的“一樹三香”和衡水老白干酒、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒“五花齊放”的局面。2022年公司出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)方案，提振組織活力，激發(fā)員工動(dòng)力。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+武陵酒省外擴(kuò)張招商穩(wěn)步推進(jìn)+費(fèi)用精細(xì)化管控+合同負(fù)債表現(xiàn)亮眼，改革勢(shì)能或?qū)⒅鸩结尫牛芰τ型蠈訕恰：馑习赘删疲喉槕?yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)升級(jí)打開盈利空間。河北省人口基數(shù)大，人均可支配收入尚有提升空間。省內(nèi)白酒消費(fèi)逐步升級(jí)，價(jià)格帶上移趨勢(shì)明顯，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊雙輪驅(qū)動(dòng)策略，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)積極布局中高價(jià)格帶，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)，并打造1915、甲等15、甲等20三大單品，帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，打開盈利空間。武陵酒：產(chǎn)能快速擴(kuò)張，全省化持續(xù)推進(jìn)。浦文立將以經(jīng)銷商為主的“長(zhǎng)鏈模式”改進(jìn)為去中間化的“短鏈模式”以直面終端，大力推進(jìn)武陵酒改革，武陵酒在并入老白干酒后迎來復(fù)興機(jī)遇。在優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能供不應(yīng)求的局面下，武陵酒于2020年5月開啟技改項(xiàng)目以增加基酒產(chǎn)能，加快產(chǎn)能擴(kuò)張速度。公司在不斷鞏固常德地區(qū)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，開啟全省化擴(kuò)張，收入有望加速增長(zhǎng)。其他品牌：協(xié)同升級(jí)，區(qū)域多點(diǎn)發(fā)力。①板城燒鍋酒：深耕河北市場(chǎng)，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，四大系列覆蓋全價(jià)格帶。公司堅(jiān)持渠道扁平化管理，與衡水老白干發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)地域互補(bǔ)，香型互補(bǔ)。②孔府家酒：聚焦曲阜系列”定位中高端及以上的階梯型產(chǎn)品矩陣，滿足不同消費(fèi)客群的需求。③文王貢酒：穩(wěn)步拓展安徽市場(chǎng)，堅(jiān)持差異化的發(fā)展路線，積極打造三大產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)品牌體量?jī)r(jià)值雙上行，盈利能力改善顯著。未來要點(diǎn)聚焦：①武陵酒：1）跟隨名優(yōu)醬酒擴(kuò)產(chǎn)步伐，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能逐步擴(kuò)張；2）在常德大本營(yíng)取得成功后，將“短鏈模式”在全省推廣，產(chǎn)品放量有望加速；3）通過7大系統(tǒng)、6個(gè)部門的前瞻性戰(zhàn)略把控終端，使產(chǎn)品價(jià)格將保持堅(jiān)挺，終端動(dòng)銷保持穩(wěn)定；②衡水老白干酒：陣痛期已逐步削減中低端產(chǎn)品收入占比，近年來有望通過甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大單品放量，有望迎來“量穩(wěn)價(jià)升”的局面。投資建議：武陵酒全省化目前已取得良好進(jìn)展，公司收入端有望進(jìn)一步打開空間。老白干本部縮減費(fèi)用以提升費(fèi)效比，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)彈性增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)收增速分別為12%/14%/15%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為27%/21%/25%；首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；市場(chǎng)擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期；渠道庫存去化不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202220232024E2025E2026E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)行業(yè)6個(gè)月評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元) 作者張瀟倩分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110524060003zhangxiaoqian@謝文旭分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110524040001xiewenxu@股價(jià)走勢(shì)15% 8% -6%13%15% 8% -6%13%20%27%----資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.冀酒龍頭，五花齊放 51.1.歷史復(fù)盤：并購整合完善布局，品牌升級(jí)步入新周期 51.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：地方政府實(shí)際控制，股權(quán)激勵(lì)提升活力 71.3.主營(yíng)業(yè)務(wù)：老白干夯實(shí)營(yíng)收基礎(chǔ)，武陵酒提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 91.4.渠道結(jié)構(gòu)：五大品牌深耕區(qū)域市場(chǎng)，渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化成果顯著 111.5.財(cái)務(wù)分析：盈利能力有望提升，高合同負(fù)債蓄力未來增長(zhǎng) 122.衡水老白干酒：深耕河北市場(chǎng)，獨(dú)特香型穩(wěn)固市場(chǎng)地位 132.1.河北?。菏袌?chǎng)規(guī)模超300億元，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇 132.2.老白干+十八酒坊雙輪驅(qū)動(dòng)，盈利有望更進(jìn)一階 2.3.經(jīng)銷商減量提質(zhì)，營(yíng)銷轉(zhuǎn)型謀發(fā)展 173.武陵酒：渠道變革提掌控力，全省化進(jìn)程積極推進(jìn)中 183.1.湖南市場(chǎng)空間廣闊，“武陵香”獨(dú)樹一幟 183.2.六度易主迎轉(zhuǎn)機(jī)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 193.3.產(chǎn)能加速擴(kuò)張，“醬酒黑馬”蓄勢(shì)待發(fā) 203.4.打破既有利益格局，渠道變革求轉(zhuǎn)變 213.5.嘗試省外招商，有望打造第二增長(zhǎng)曲線 224.其他品牌：五花齊放協(xié)同升級(jí)，區(qū)域市場(chǎng)多點(diǎn)發(fā)力 224.1.板城燒鍋酒：品牌定位升級(jí)，深耕河北市場(chǎng) 224.2.孔府家酒：聚焦曲阜市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰上行 234.3.文王貢酒：打造差異化產(chǎn)品，穩(wěn)步拓展安徽市場(chǎng) 245.未來要點(diǎn)聚焦 255.1.武陵酒：全省化招商謀求轉(zhuǎn)變，產(chǎn)能擴(kuò)張打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間 255.1.1.緊跟加速擴(kuò)產(chǎn)大勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)張 255.1.2.在常德取得成功，全省化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn) 255.1.3.短鏈渠道把握C端，掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán) 255.2.衡水老白干：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì) 266.投資建議 287.風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表目錄圖1：衡水老白干發(fā)展歷程 5圖2：《真定府志》中“詔禁冀州沽酒” 5圖3：乾隆32年《衡水縣志》關(guān)于鄉(xiāng)飲酒禮的記載 5圖4：2008年老白干傳統(tǒng)釀造工藝被評(píng)為“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)” 6圖5：2010年衡水老白干榮獲“千年金獎(jiǎng)”稱號(hào) 6圖6：2013-2017年公司資產(chǎn)負(fù)債率 7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖7：2013-2017年公司歸母凈利率 7圖8：公司高/中/低檔酒營(yíng)業(yè)收入占比 7圖9：公司高/中/低檔酒營(yíng)業(yè)收入同比增速 7圖10：老白干酒股權(quán)架構(gòu)圖 7圖11：2022年激勵(lì)對(duì)象名單 8圖12：2023年國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)人均薪酬（萬元/年） 8圖13：公司五大品牌營(yíng)業(yè)收入同比增速 9圖14：公司五大品牌毛利潤(rùn)比重 10圖15：公司五大品牌毛利率 10圖16：2018-2023年低/中/高檔酒產(chǎn)量（萬千升） 10圖17：2018-2023年低/中/高檔酒噸價(jià)（萬元/噸） 10圖18：2023年公司分區(qū)域營(yíng)業(yè)收入占比 11圖19：2019-2023年公司各省份營(yíng)收同比增速 11圖20：公司經(jīng)銷商總數(shù)量（個(gè)） 11圖21：公司單個(gè)經(jīng)銷商營(yíng)收（萬元/個(gè)） 11圖22：2018-2024H1公司營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速 12圖23：2018-2024H1公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及其同比增速 12圖24：2018-2024H1公司銷售毛利率及凈利率 12圖25：2024H1十八家白酒企業(yè)凈利率排行榜 12圖26：2018-2024H1公司銷售費(fèi)用率 12圖27：2024H1十八家白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率排行榜 12圖28：2020Q1-2024Q2公司合同負(fù)債（億元）及同比增速 13圖29：2020Q1-2024Q2公司合同負(fù)債/上一年全年?duì)I業(yè)收入 13圖30：2010-2023河北省GDP總量及增速（萬億元） 圖31：2023年各省人均可支配收入（萬元/人） 13圖32：2022年河北白酒各檔次酒收入占比 14圖33：河北省白酒品牌分布情況 14圖34：衡水老白干系列產(chǎn)品矩陣 16圖35：2017-2023年衡水老白干系列酒銷量及銷量變化幅度 16圖36：2017-2023衡水老白干系列酒噸價(jià)及噸價(jià)變化幅度 16圖37：2016-2023年經(jīng)銷商數(shù)量及平均經(jīng)銷商規(guī)模 17圖38：2019~2023年醬酒產(chǎn)能及占白酒產(chǎn)能比例 18圖39：2022年中國(guó)白酒消費(fèi)趨勢(shì) 18圖40：2019~2023年醬酒行業(yè)銷售收入情況 18圖41：2019~2023年醬酒行業(yè)利潤(rùn)情況 圖42：武陵酒六易其主 圖43：2019~2023年武陵酒營(yíng)收規(guī)模及增速 19圖44：2019~2023年武陵酒毛利及毛利率 19圖45：武陵酒渠道運(yùn)營(yíng)體系升級(jí)：“14769”體系 21圖46：2018-2023年板城燒鍋酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速 22圖47：2018-2023年板城燒鍋酒銷量（千升）及噸價(jià)（萬元/千升） 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4圖48：2018-2023年孔府家酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速 23圖49：2018-2023年孔府家酒銷量（千升）及噸價(jià)（萬元/千升） 23圖50：2018-2023年文王貢酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速 24圖51：2018-2023年文王貢酒銷量（千升）及噸價(jià)（萬元/千升） 24圖52：武陵酒6大部門 圖53：武陵酒7大系統(tǒng) 圖54：2017-2023年衡水老白干系列酒銷量及銷量變化幅度 26圖55：2017-2023衡水老白干系列酒噸價(jià)及噸價(jià)變化幅度 26表1：2022年股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核目標(biāo) 8表2：公司各價(jià)格帶代表性單品 9表3：河北省白酒市場(chǎng)分價(jià)位 15表4：武陵酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 表5：武陵酒基酒產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃（噸/年） 20表6：新廠區(qū)建成對(duì)武陵酒的含義 21表7：武陵兩種新模式 表8：板城燒鍋酒產(chǎn)品系列 22表9：孔府家酒產(chǎn)品系列 23表10：文王貢酒產(chǎn)品系列 24表11：盈利預(yù)測(cè) 28公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.冀酒龍頭，五花齊放品牌歷史底蘊(yùn)深厚，酒體風(fēng)味多次榮獲大獎(jiǎng)。衡水老白干酒位于河北衡水，目前已有2000多年的釀造歷史，以“醇香清雅、甘冽醇厚”著稱；1915年榮獲巴拿馬萬國(guó)物品博覽會(huì)最高獎(jiǎng)“甲等大獎(jiǎng)?wù)隆?，享譽(yù)世界；2006年被商務(wù)部認(rèn)定為第一批中華老字號(hào)；2008年被國(guó)家文化部列為“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”；2018年榮獲拉斯維加斯世界烈性酒大賽最高獎(jiǎng)“雙金獎(jiǎng)”；2022年成功通過全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)復(fù)審確認(rèn)，老白干酒體具有醇香清雅、酒體諧調(diào)、甘冽醇厚、回味悠長(zhǎng)的典型風(fēng)格，在消費(fèi)者中享有高而不烈、低而不淡、飲后舒適、不上頭的口碑和美譽(yù)，獲得較高的市場(chǎng)美譽(yù)度。多香型多品牌先鋒，品牌升級(jí)未來可期。老白干酒于2002年10月在上交所上市，是河北省釀酒行業(yè)唯一一家上市公司。2018年，公司并購豐聯(lián)酒業(yè)，整合承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家等四家區(qū)域性白酒企業(yè)，成功打開老白干香型、濃香型、醬香型的“一樹三香”和衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒“五花齊放”的局面。2022年老白干酒啟動(dòng)“甲等金獎(jiǎng)，大國(guó)品質(zhì)”全新品牌定位，正式開啟品牌升級(jí)新資料來源：Wind，公司公告等，天風(fēng)證券研究所1.1.歷史復(fù)盤：并購整合完善布局，品牌升級(jí)步入新周期歷史悠久，美譽(yù)遠(yuǎn)揚(yáng)。老白干酒歷史肇始于漢，成名唐，名于宋，定名于明，擁有近2000年不間斷的釀造史。漢和帝永元16年有“冀州比年，雨多傷稼，詔禁冀州沽酒”，可見衡水酒規(guī)模之興盛。明嘉靖三十二年，建橋工匠們常到“德源涌”聚飲，稱贊“真潔，好干廣為傳頌，遂得名“老白干”。其中“老”是指歷史悠久，“白”是指酒質(zhì)清澈，“干”是指酒度數(shù)高，表明其釀造蒸餾技藝水平之高超。圖3：乾隆32年《衡水縣志》關(guān)于鄉(xiāng)飲酒禮的記載公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：《真定府志》、秦皇島航崎朔商貿(mào)有限公司公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：衡水老白干官微公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所1946-2001年：獨(dú)創(chuàng)“老白干香型”，改組國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。衡水老白干始建于1946年，前身是衡水地區(qū)十八家釀酒作坊收歸國(guó)有基礎(chǔ)上創(chuàng)立的“冀南行署國(guó)營(yíng)制酒廠”，為河北名酒之首，也是白酒十二大品類之一“老白干香型”白酒的第一品牌。1988年衡水老白干酒在中國(guó)首屆食品博覽會(huì)上獲得金獎(jiǎng)；1991年衡水老白干在中國(guó)食品工業(yè)十年新成就展覽會(huì)上被授予“優(yōu)秀新產(chǎn)品”獎(jiǎng)牌；1992年衡水老白干榮獲中國(guó)名優(yōu)酒博覽會(huì)金獎(jiǎng)，為河北省唯一金獎(jiǎng)；1993年公司改名為“河北衡水老白干酒廠”；1996年10月河北衡水老白干酒廠改組為國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，成立河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司。2002-2007年：“十八酒坊”瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)，正式列入第十一大香型。2001年衡水老白干為了解決高端市場(chǎng)空缺問題，推出副品牌“十八酒坊”，形成“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌戰(zhàn)略，分別針對(duì)中低端和高端消費(fèi)者；2002年衡水老白干在滬上市，成為河北省白酒行業(yè)唯一一家上市公司；2004年國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)《老白干香型白酒》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，老白干正式被列入中國(guó)白酒第十一大香型；2005年，十八酒坊實(shí)現(xiàn)首輪盈利，打破了市場(chǎng)對(duì)于衡水老白干的中低端品牌認(rèn)知；2006年，中國(guó)釀酒工業(yè)協(xié)會(huì)授予衡水老白干“中國(guó)白酒香型代表”稱號(hào)，衡水老白干成為中國(guó)“老白干香型”的鼻祖和品鑒代表；2007年公司制定“穩(wěn)住衡水、立足河北”發(fā)展策略，正式從衡水開啟了擴(kuò)張之路。2008-2012年：入選非遺工藝，品牌營(yíng)銷成果卓越。2008年，衡水老白干傳統(tǒng)釀造工藝被評(píng)選為“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”，同年10月公司第二大品牌“十八酒坊”被認(rèn)定為“中國(guó)馳名商標(biāo)”，同時(shí)公司以“衡水老白干，喝出男人味”詮釋燕趙文化豪邁的一面，廣告營(yíng)銷成功出圈，品牌建設(shè)收獲成效；2010年，衡水老白干酒獲得博覽會(huì)最高榮譽(yù)獎(jiǎng)“千年金獎(jiǎng)”，同年榮膺上海世博會(huì)河北省參展席唯一指定白酒。2008-2012年，在品牌力提升的驅(qū)動(dòng)下，公司規(guī)模快速擴(kuò)張（營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速達(dá)29.00%）。資料來源：衡水老白干官微公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所圖5：2010年衡水老白干榮獲“千年金獎(jiǎng)”資料來源：衡水老白干官微公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所2013-2017年：行業(yè)步入調(diào)整期，定向增發(fā)與相關(guān)方合作。2013年，受2012年底中央出臺(tái)的“八項(xiàng)規(guī)定”、“六項(xiàng)禁令”、限制“三公”消費(fèi)政策影響，白酒政務(wù)需求和商務(wù)需求有所下行，白酒行業(yè)步入深度調(diào)整期，衡水老白干盈利能力受到較大影響，為降低公司資公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善財(cái)務(wù)狀況，公司進(jìn)行定向增發(fā)3500萬股，引入戰(zhàn)略投資者與優(yōu)秀經(jīng)銷商并與其合作，進(jìn)一步提升公司資本實(shí)力的同時(shí)，建立和完善了與股東的利益共享機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)了員工的工作積極性。2015年混改完成，公司歸母凈利率成功實(shí)現(xiàn)提升，杠桿水平有所回落，2016年和2017年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別高達(dá)47.71%和47.53%。圖6：2013-2017年公司資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖7：2013-2017年公司歸母凈利率5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2018年至今：并購豐聯(lián)進(jìn)入新階段，品牌價(jià)值持續(xù)提升。①品牌布局上，2018年衡水老 白干成功收購豐聯(lián)酒業(yè)，一攬旗下山東孔府家、河北板城、湖南武陵、安徽文王四家區(qū)域 酒企，實(shí)現(xiàn)多品牌發(fā)展，為省外布局打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，2018-2022年四大事業(yè)部業(yè)績(jī)成果斐 然，武陵事業(yè)部表現(xiàn)尤其突出，收入CAGR高達(dá)40.53%；②營(yíng)銷理念上，為了迎合消費(fèi)者 “少喝酒，喝好酒，喝健康酒”的新消費(fèi)理念，2018年公司發(fā)布了“喝老白干，不上頭”的戰(zhàn)略定位，詮釋了衡水老白干的品類自信、品牌自信和品質(zhì)自信，2022年公司重新定位 “甲等金獎(jiǎng)，大國(guó)品質(zhì)”，持續(xù)拉高品牌價(jià)值；③內(nèi)部運(yùn)營(yíng)上，2022年公司出臺(tái)股權(quán)激勵(lì) 方案，提振組織活力，激發(fā)員工動(dòng)力?；谝陨险洗胧?，2018-2023年衡水老白干品牌 定位逐步升級(jí)，中高端化趨勢(shì)顯著，低檔酒/中檔酒/高檔酒收入CAGR分別為 -1.84%/7.94%/16.81%。llllllllllll資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所低檔酒營(yíng)收YoY中檔酒營(yíng)收YoY-●-高檔酒營(yíng)收YoY資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：地方政府實(shí)際控制，股權(quán)激勵(lì)提升活力股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，并購豐聯(lián)協(xié)同發(fā)展。截至24Q2末，公司實(shí)際控制人為衡水市財(cái)政局，河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司為第一大股東，持股比例為25.14%。2018年公司并購豐聯(lián)酒業(yè)，100%持股安徽文王釀酒股份有限公司及其旗下四家區(qū)域性酒企（湖南武陵酒有限公司、安徽省臨泉縣文王酒類有限公司、承德乾隆醉酒業(yè)有限責(zé)任公司、曲阜孔府家酒業(yè)有限責(zé)任公司實(shí)現(xiàn)以河北省為核心，多點(diǎn)跨區(qū)域覆蓋的品牌布局。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所，注：數(shù)據(jù)截止至2024Q2末推行股權(quán)激勵(lì)，激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力。與業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司人均薪酬處于較低水平，2023年公司人均薪酬為12.83萬元/年，公司內(nèi)部激勵(lì)不足，為了調(diào)動(dòng)員工積極性，充分釋放公司活力，2022年公司發(fā)起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，此次激勵(lì)對(duì)象為包含董事、高級(jí)管理人員、下屬子公司領(lǐng)導(dǎo)、總部及下屬子公司核心員工在內(nèi)的209人，授予數(shù)量為1759萬股，授予價(jià)格為10.34元/股。股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核目標(biāo)為2022-2024年每年凈資產(chǎn)收益率不低于10%,且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比不低于95%,凈利潤(rùn)較2020年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%,且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平。股權(quán)激勵(lì)的推行有助于釋放公司經(jīng)營(yíng)活力，或能推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。4000貴五古瀘水山華順洋金伊舍今酒金天老口迎州糧井州井西致鑫河種力得世鬼徽佑白子駕茅液貢老坊汾酒農(nóng)股子特酒緣酒酒德干窖貢臺(tái)酒窖酒行業(yè)份酒業(yè)酒酒酒資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所表1：2022年股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核目標(biāo)績(jī)效考核第一個(gè)解公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9第二個(gè)解第二個(gè)解第三個(gè)解資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1.3.主營(yíng)業(yè)務(wù)：老白干夯實(shí)營(yíng)收基礎(chǔ)，武陵酒提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)五大品牌多元發(fā)展，大單品引領(lǐng)高端化之路。按事業(yè)部劃分，老白干酒旗下?lián)碛泻馑习赘删啤⒊械虑∽戆宄菬伨啤不瘴耐踟暰啤⒑衔淞昃埔约扒房赘揖莆宕笃放?，五類品牌均擁有?dú)特的釀造工藝及酒質(zhì)特點(diǎn)，為公司多元化布局發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；按價(jià)格帶劃分，老白干酒可劃分為高檔酒（100元以上）、中檔酒（40-元及其以下其中高檔酒包含甲等20/15、1915衡水老白干酒等戰(zhàn)略大單品，引領(lǐng)老白干酒成功邁向高端化道路，據(jù)酒說，2022年衡水老白干1915實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；N售，在河北高端白酒市場(chǎng)僅次于茅臺(tái)酒，在行業(yè)內(nèi)具有先鋒意義。<40元度）板城36°精品藍(lán)文王樽系列、八年、六年、36°孔府家酒·折桂方正一品、孔府家酒·彩陶版資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，正能量室公眾號(hào)，京東商城，天風(fēng)證券研究所老白干牢據(jù)營(yíng)收核心，武陵酒盈利能力突出。衡水老白干系列是公司主要營(yíng)收來源，武陵酒主打高端，盈利能力最強(qiáng)。①從營(yíng)收貢獻(xiàn)的角度來看，衡水老白干系列是公司最主要的收入來源，2023年衡水老白干系列營(yíng)收為23.55億元，占比為46.95%，其他品牌在被并購后顯現(xiàn)出良好的發(fā)展?jié)摿Γ?023年板城燒鍋酒/武陵酒/文王貢酒/孔府家酒營(yíng)收占比分別為19.08%/19.51%/10.90%/3.57%，較2018年分別+5.67pcts/+13.56pcts/+3.18pcts/+0.59pcts。②從毛利貢獻(xiàn)的角度來看，武陵酒的盈利能力遙遙領(lǐng)先于其他品牌，毛利率和毛利潤(rùn)占比均處于整體呈上升的態(tài)勢(shì)，2023年武陵酒毛利占比為23.97%，毛利率為80.90%，其他品牌毛利率處于58%-75%區(qū)間內(nèi)，在“十七大名酒”和“三大醬香名酒”之一的頭銜加持下，武陵酒未來有望持續(xù)提升品牌價(jià)值，成為公司提高盈利的重要驅(qū)動(dòng)力。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明50%30%10%--文王貢系列酒資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所80%60%40%20%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所衡水老白干系列板城燒鍋系列酒文王貢系列酒孔府家系列酒資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所高檔酒量?jī)r(jià)齊升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著升級(jí)。2018年以來，公司陸續(xù)通過“喝老白干，不上頭”的戰(zhàn)略定位和“甲等金獎(jiǎng)，大國(guó)品質(zhì)”的品牌定位推動(dòng)公司品牌走向高端化，①從生產(chǎn)角度看，為配合高端產(chǎn)品布局，高檔酒產(chǎn)量占比持續(xù)提升。2018-2023年低檔酒/中檔酒/高檔酒產(chǎn)量年均復(fù)合增速分別為-4.50%/4.18%/6.52%，高檔酒產(chǎn)量提升趨勢(shì)顯著；②從量?jī)r(jià)角度看，品牌效應(yīng)有效推動(dòng)噸價(jià)向上，具體看，2018-2023年低檔酒/中檔酒/高檔酒噸價(jià)年均復(fù)合增速分別為5.25%/3.53%/7.73%；③綜合來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迎來全方位精簡(jiǎn)和升級(jí)，主要體現(xiàn)在低檔酒主動(dòng)減產(chǎn)，量減價(jià)升，中檔酒量?jī)r(jià)穩(wěn)定提升，高檔酒量?jī)r(jià)呈高增態(tài)勢(shì)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端價(jià)格帶遷移的帶動(dòng)下，未來公司盈利能力有望得到進(jìn)一步突破。圖16：2018-2023年低/中/高檔酒產(chǎn)量（萬千升）543210"—"、低檔酒產(chǎn)量CAGR=-4.50%-.-低檔酒產(chǎn)量（萬千升）中檔酒產(chǎn)量（萬千升）-●-高檔酒產(chǎn)量（萬千升）圖17：2018-2023年低/中/高檔酒噸價(jià)（萬元/噸）400高檔酒噸價(jià)CAGR=7.73%-.-低檔酒噸價(jià)（萬元/噸）-●-高檔酒噸價(jià)（萬元/噸）公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1.4.渠道結(jié)構(gòu)：五大品牌深耕區(qū)域市場(chǎng)，渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化成果顯著深耕河北核心市場(chǎng)，多品牌多區(qū)域開花。老白干酒旗下五大品牌布局多市場(chǎng)，其中河北仍為主銷區(qū)，具體來看：①衡水老白干酒在華北地區(qū)具有較高的知名度和市占率，生產(chǎn)規(guī)模和銷售收入在河北省白酒行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位；②乾隆醉板城燒鍋酒作為北派濃香型白酒代表，在河北濃香型白酒市場(chǎng)中具有較高市場(chǎng)占有率；③文王貢酒主要發(fā)力安徽阜陽地區(qū)，是安徽白酒軍團(tuán)的六朵金花之一；④湖南武陵酒在茅臺(tái)酒工藝基礎(chǔ)上融入湖湘特色，形成了“名貴焦香”的獨(dú)特口感，在湖南常德市場(chǎng)享有較高知名度；⑤孔府家酒則在山東曲阜具有較高的市場(chǎng)占有率。公司目前仍以河北為主力市場(chǎng)，湖南市場(chǎng)憑借武陵酒的優(yōu)秀表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，河北/安徽/湖南/山東2023年?duì)I業(yè)收入分別為30.39/5.47/9.79/1.60億元，2018-2023年?duì)I收年均復(fù)合增速分別為4.30%/16.60%/37.98%/12.00%。圖18：2023年公司分區(qū)域營(yíng)業(yè)收入占比5.44%0.40%廠60.56%3.19%河北山東安徽資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖19：2019-2023年公司各省份營(yíng)收同比增速河北安徽湖南山東資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所渠道網(wǎng)絡(luò)持續(xù)優(yōu)化，渠道質(zhì)量持續(xù)提升。公司銷售模式以經(jīng)銷為主，2023年批發(fā)代理和直銷（含團(tuán)購）營(yíng)收占比分別為93.27%/6.73%。①從經(jīng)銷商數(shù)量看，2021年經(jīng)銷商數(shù)量縮減，主要系公司進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)布局，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的管理和考核，與實(shí)力雄厚的經(jīng)銷商持續(xù)合作，對(duì)不滿足業(yè)績(jī)考核條件的經(jīng)銷商終止合作，②從經(jīng)銷商質(zhì)量看，2021年單個(gè)經(jīng)銷商營(yíng)收為35.96萬元/個(gè)，同比增長(zhǎng)43.71%，渠道運(yùn)營(yíng)效益得以大幅提升。③從經(jīng)銷商區(qū)域分布來看，湖南經(jīng)銷商數(shù)量較多，主因是武陵酒采用直達(dá)終端的短鏈銷售模式，沒有中間經(jīng)銷商進(jìn)行分銷，公司直接面向終端代理商、大客戶、電商等。0圖21：公司單個(gè)經(jīng)銷商營(yíng)收（萬元/個(gè)）400201820192020公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1.5.財(cái)務(wù)分析：盈利能力有望提升，高合同負(fù)債蓄力未來增長(zhǎng)疫情影響下收入端表現(xiàn)平穩(wěn)，利潤(rùn)端波動(dòng)明顯。營(yíng)業(yè)收入整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2018年公司收購豐聯(lián)酒業(yè)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)41.34%和114.26%；2020年受疫情因素影響，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)；2021年調(diào)整回正；2023-2024H1公司整體盈利能力波動(dòng)幅度較大，2023年歸母凈利潤(rùn)同比減少5.89%，主要系2022Q1政策性拆遷形成資產(chǎn)處置收益2.44億元使2022年利潤(rùn)端形成高基數(shù)，2024H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.25%。圖22：2018-2024H1公司營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速4020040%30%20%10%營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY（右軸，%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖23：2018-2024H1公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及其同比增速4020040%30%20%10%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所盈利能力呈改善趨勢(shì)，仍具較大利潤(rùn)增厚空間。隨著高端酒系列的投入加大，毛利率較高的武陵酒系列逐漸放量。縱向?qū)Ρ葋砜?，公司毛利率及凈利率呈提升態(tài)勢(shì)，2023年公司毛利率/凈利率分別為67.15%/12.67%，較2018年分別+6.00pcts/+2.89pcts；橫向?qū)Ρ葋砜?，公司凈利率在同業(yè)可比公司中仍處于末位，2024H1公司凈利率為12.32%，在18家上市白酒公司中位列倒數(shù)第五，主要系公司注重營(yíng)銷推廣和渠道拓展，銷售費(fèi)用率持續(xù)高企（2024H1公司銷售費(fèi)用率為26.83%，在18家上市白酒公司中位列第三但隨著前期營(yíng)銷投放成果顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率已逐漸開始顯示收縮態(tài)勢(shì)。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化、費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化、合同負(fù)債蓄水池表現(xiàn)亮眼等情況下，我們預(yù)計(jì)公司利潤(rùn)端具備強(qiáng)彈性。圖24：2018-2024H1公司銷售毛利率及凈利率毛利率凈利率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖26：2018-2024H1公司銷售費(fèi)用率圖25：2024H1十八家白酒企業(yè)凈利率排行榜40%貴瀘五山迎洋今口古舍金伊水老酒天順金州州糧西駕河世子井得徽力井白鬼佑鑫種茅老液汾貢股緣窖貢酒酒特坊干酒德農(nóng)子臺(tái)窖酒酒份酒業(yè)酒酒業(yè)酒資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖27：2024H1十八家白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所40%水酒老天舍金古金口今順伊洋瀘山五迎貴井鬼白佑得徽井種子世鑫力河州西糧駕州坊酒干德酒酒貢子窖緣農(nóng)特股老汾液貢茅酒酒業(yè)酒酒業(yè)份窖酒酒臺(tái)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所合同負(fù)債表現(xiàn)亮眼，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力較大。合同負(fù)債即會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整之前的預(yù)收款，白酒企業(yè)一般采用先款后貨模式，廠商發(fā)貨前經(jīng)銷商所打款項(xiàng)都計(jì)入合同負(fù)債，因此合同負(fù)債越高，或顯示產(chǎn)品動(dòng)銷情況越好，渠道經(jīng)銷商對(duì)品牌的信心越充足。24Q2公司合同負(fù)債為18.62億元，同比增長(zhǎng)-0.53%，24Q2公司合同負(fù)債占2023年?duì)I收比重高達(dá)35.42%，主要系公司采取積極的銷售政策調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷商的積極性，公司收入蓄水池實(shí)力深厚，未來業(yè)績(jī)釋放彈性充足。圖28：2020Q1-2024Q2公司合同負(fù)債（億元）及同比增速5080%60%40%20%合同負(fù)債(億元）YoY（右軸，%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖29：2020Q1-2024Q2公司合同負(fù)債/上一年全年?duì)I業(yè)收入資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.衡水老白干酒：深耕河北市場(chǎng)，獨(dú)特香型穩(wěn)固市場(chǎng)地位經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，消費(fèi)力仍有提升空間。河北省環(huán)抱首都北京市，東與天津市毗連并緊傍渤海，東南部、南部銜山東省、河南省，西倚太行山與山西為鄰，西北部、北部與內(nèi)蒙古自治區(qū)交界，東北部與遼寧省接壤，總面積18.88萬平方千米，下轄11個(gè)地級(jí)市。①從GDP總量及增速角度看，2023年河北省實(shí)現(xiàn)GDP總量4.39萬億元，處于全國(guó)中上水平，同比增長(zhǎng)5.50%。②從主要支撐產(chǎn)業(yè)看，2023年河北省服務(wù)業(yè)整體穩(wěn)定恢復(fù)，住宿和餐飲業(yè)增加值增長(zhǎng)16.70%，呈加速恢復(fù)態(tài)勢(shì)。③從人口數(shù)量看，2023年末全省常住人口7393萬人，比上年末減少27萬人。④從人均可支配收入看，2023年全省居民人均可支配收入16006元，在全國(guó)處于中游水平。總體看：河北省人口基數(shù)大，人均可支配收入仍有提升空間，23年經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步回升，住宿和餐飲業(yè)修復(fù)情況向好，整體消費(fèi)力仍有提升空間。圖30：2010-2023河北省GDP總量及增速（萬億元）圖31：2023年各省人均可支配收入（萬元/人）公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明543210資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00上北浙江天廣福山重全遼內(nèi)安海湖湖四河陜江廣吉山河寧云黑貴青甘西新海京江蘇津東建東慶國(guó)寧蒙徽南北南川北西西西林西南夏南龍州海肅藏疆古江資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所市場(chǎng)規(guī)模超300億元，次高端價(jià)格帶占比有望提升。①從白酒市場(chǎng)總規(guī)?？?，作為人口高達(dá)7393萬人的大省，活躍的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)催生出旺盛的白酒消費(fèi)需求，河北白酒市場(chǎng)規(guī)模超300億元。②從價(jià)格帶占比看，2022年河北白酒主流價(jià)格帶偏低，低端酒占比達(dá)32.4%。隨著省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的逐步延續(xù)，河北盒裝酒的大眾消費(fèi)從幾十元價(jià)格帶發(fā)展至100~150元，商務(wù)消費(fèi)則從200元發(fā)展至400~600元，價(jià)格帶上移趨勢(shì)明顯，我們預(yù)計(jì)河北市場(chǎng)次高端價(jià)格帶占比有望持續(xù)提升。粗略估算：外來品牌占據(jù)近八成市場(chǎng)份額，河北本土品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇。河北市場(chǎng)具有強(qiáng)包容性，外來優(yōu)質(zhì)品牌如茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、劍南春、洋河、古井貢等名酒在河北市場(chǎng)占據(jù)近80%的市場(chǎng)份額。本地品牌來看，規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收總額約在65~75億元，呈現(xiàn)北、中、南三個(gè)區(qū)域分布，每個(gè)區(qū)域均有強(qiáng)勢(shì)品牌，例如，北部有山莊老酒、板城燒鍋；中部地區(qū)有十里香；南部有強(qiáng)勢(shì)品牌老白干、泥坑、叢臺(tái)。老白干酒作為龍頭企業(yè)發(fā)展迅速，其深耕河北市場(chǎng)的衡水老白干系列酒2022年?duì)I收達(dá)21.4億元，而后起之秀叢臺(tái)酒業(yè)2022年?duì)I收亦邁過20億元門檻，為冀酒板塊年度營(yíng)收“唯二”突破20億元的酒企，河北本土市場(chǎng)或形成“雙雄爭(zhēng)霸”局面。此外，其他本土酒企如板城酒業(yè)、沙城酒業(yè)也在穩(wěn)步發(fā)展。隨著區(qū)域白酒龍頭以及特色白酒企業(yè)集中趨勢(shì)加劇，河北本土白酒品牌競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激烈。圖32：2022年河北白酒各檔次酒收入占比資料來源：川酒流通公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：樂酒圈公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表3：河北省白酒市場(chǎng)分價(jià)位金六福，洋河海之藍(lán)，古井貢酒年份原漿幸福版，資料來源：樂酒圈公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所2.2.老白干+十八酒坊雙輪驅(qū)動(dòng)，盈利有望更進(jìn)一階獨(dú)特釀造工藝創(chuàng)復(fù)合香，老白干香型備受青睞。衡水老白干香型白酒，以其獨(dú)創(chuàng)的釀造工藝和獨(dú)特的復(fù)合香，成為中國(guó)酒文化的杰出代表。傳統(tǒng)固態(tài)法發(fā)酵、蒸餾、貯存和勾兌工藝使得這款白酒具有醇香清雅、酒體諧調(diào)、甘冽醇厚、回味悠長(zhǎng)等主要特征。在品味感受上，衡水老白干香型白酒高雅而不濃烈，低調(diào)卻不顯淡薄，令人飲后感到舒適，不易醉醺。衡水老白干的匠心傳承體現(xiàn)在其核心的地缸發(fā)酵技術(shù)上，這種發(fā)酵工藝可以有效地隔絕雜質(zhì)及有害微生物污染，所以老白干香型白酒的雜醇油含量低于醬香、濃香等其他香型，更低于原國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的1/4(不到醬香酒的一半)。因其卓越品質(zhì)，衡水老白干香型白酒榮獲了眾多榮譽(yù)，包括中華老字號(hào)、中國(guó)白酒老白干香型代表、國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)等。在中國(guó)酒文化中，衡水老白干以其獨(dú)特的口感和香氣，成為廣大愛酒人士青睞的佳釀，充分展現(xiàn)了其在酒界的獨(dú)特地位和影響力。公司采取老白干和十八酒坊雙品牌策略，重點(diǎn)布局中高價(jià)位帶。1）老白干系列重點(diǎn)發(fā)力河北省內(nèi)市場(chǎng)，產(chǎn)品矩陣覆蓋全價(jià)格帶。針對(duì)各消費(fèi)階層人群，老白干系列酒在各價(jià)位帶都有對(duì)應(yīng)產(chǎn)品，在河北省內(nèi)實(shí)現(xiàn)全矩陣布局，具體看:①250元以下產(chǎn)品：推出光瓶酒冰峰和冰川，意在吸引年輕的消費(fèi)群體;推出大青花、中國(guó)紅滿足大眾聚飲需求;②250-600元產(chǎn)品：推出紅五星、古法20；③600元以上高端產(chǎn)品：發(fā)力2）十八酒坊系列運(yùn)作市場(chǎng)與老白干系列形成互補(bǔ)，推出更多價(jià)格帶產(chǎn)品。①250元以下產(chǎn)品：藍(lán)鉆、醇柔系列，在大眾價(jià)格帶推出更多產(chǎn)品；②250-600元產(chǎn)品：甲等15、陶藏12，為商務(wù)用酒提供更多選項(xiàng)；③600元以上高端產(chǎn)品：推出甲等20。3）積極打造三大單品：1915、甲等15、甲等20。衡水老白干1915為衡水老白干主推的高端產(chǎn)品，作為承載品牌意義的明星單品，近年來增長(zhǎng)迅猛，2020年衡水老白干1915出庫同比增長(zhǎng)超90%。公司預(yù)計(jì)1915將在2024年突破10億元關(guān)口。我們認(rèn)為1915是冀酒開拓高端酒市場(chǎng)的成功嘗試，也是公司進(jìn)一步提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)策略中的重要一環(huán)。十八酒坊甲等15、甲等20則是老白干300-1000元價(jià)格帶的重要單品，為次高端商務(wù)用酒。隨公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明著大眾消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，高端價(jià)格帶上漲為次高端打開價(jià)格空間，甲等15，甲等20亦將有望實(shí)現(xiàn)放量。資料來源：京東商城，淘寶網(wǎng)，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所備注價(jià)格僅供參考，查詢?nèi)掌冢?024年5月10日產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，噸價(jià)逐步提升。2015-2016年衡水老白干實(shí)行以價(jià)換量策略，噸價(jià)下滑至2016年的2.88萬元。2017年公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行升級(jí)，把握次高端發(fā)展趨勢(shì)。老白干系列酒噸價(jià)自2017年后逐年增長(zhǎng)，由2017年的3.45萬元增長(zhǎng)至2023年的7.60萬元，CAGR為14.09%；與此同時(shí)，銷量?jī)H由2017僅為-4.05%。受益于聚焦中高端策略的實(shí)施，衡水老白干酒收入結(jié)構(gòu)得到改善，毛利率從2018年的58.45%提升至2023年的62.44%。圖35：2017-2023年衡水老白干系列酒銷量及銷量變化幅度圖36：2017-2023衡水老白干系列酒噸價(jià)及噸價(jià)變化幅度公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明400000銷量（千升）銷量年增長(zhǎng)率資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所2.3.經(jīng)銷商減量提質(zhì)，營(yíng)銷轉(zhuǎn)型謀發(fā)展搭建信息化管理平臺(tái)，有力提振運(yùn)營(yíng)效率。公司銷售模式以經(jīng)銷商為主，為提升公司的銷售管理水平，公司建立了經(jīng)銷商信息化系統(tǒng)管理平臺(tái)，有效實(shí)現(xiàn)渠道掌控和精細(xì)化營(yíng)銷導(dǎo)入，提高了終端服務(wù)水平和市場(chǎng)反饋速度。1）踐行“煙酒店盤中盤”聯(lián)營(yíng)模式，優(yōu)化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)布局。衡水老白干在河北省內(nèi)重點(diǎn)區(qū)域?qū)嵭小盁熅频瓯P中盤”的聯(lián)營(yíng)模式，即對(duì)核心煙酒店實(shí)行一店一策限區(qū)銷售，將其作為酒店運(yùn)作，對(duì)團(tuán)購資源深度挖掘，提供利潤(rùn)保障和完善服務(wù)。2021年公司為進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)布局，與整體實(shí)力較為雄厚的經(jīng)銷商合作，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的管理和考核，對(duì)不滿足業(yè)績(jī)考核條件的經(jīng)銷商終止合作，推進(jìn)經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰，河北省經(jīng)銷商數(shù)量由2020年的3091家大幅削減至2021年的1206家。質(zhì)量上來看，平均經(jīng)銷商規(guī)模由2020年的72.73萬元大幅提升至2021年的206.76萬元。圖37：2016-2023年經(jīng)銷商數(shù)量及平均經(jīng)銷商規(guī)模河北省經(jīng)銷商數(shù)量平均經(jīng)銷商規(guī)模（萬元，右軸）201620170資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2）成立三大事業(yè)部，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化經(jīng)營(yíng)。2012年，老白干通過精細(xì)劃分組織架構(gòu)，建立不同價(jià)位產(chǎn)品分事業(yè)部運(yùn)作的商業(yè)模式：老白干酒針對(duì)不同的消費(fèi)場(chǎng)景分別成立高端酒事業(yè)部、十八酒坊事業(yè)部、大眾酒事業(yè)部進(jìn)行差異化運(yùn)營(yíng)。2017年，老白干事業(yè)部一分為二：衡水老白干高中低系列產(chǎn)品、老白干青花全部并到老白干事業(yè)部的同時(shí)，十八酒坊事業(yè)部獨(dú)立正常運(yùn)作。在營(yíng)銷渠道建設(shè)上，老白干堅(jiān)持聚焦策略，聚焦資源投向高端及次高端產(chǎn)品，聚焦渠道建設(shè)，深入開展“名酒進(jìn)名企”活動(dòng)穩(wěn)固消費(fèi)者群體。從2019年開始，衡水老白干銷售從渠道運(yùn)營(yíng)逐漸向消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)（從B到C）轉(zhuǎn)變，推動(dòng)營(yíng)銷模式升級(jí)，構(gòu)建公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明“品牌+渠道”為動(dòng)能的雙驅(qū)動(dòng)模式，建立“廠家+經(jīng)銷商+核心終端+核心消費(fèi)者”的一體化關(guān)系，聚焦網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、宴席推廣、消費(fèi)者培育，強(qiáng)化品牌與用戶之間的互動(dòng)交流以增加客戶粘性。3.武陵酒：渠道變革提掌控力，全省化進(jìn)程積極推進(jìn)中三大醬香名酒之一，風(fēng)味獨(dú)特。湖南武陵酒所在地位于北緯28°中國(guó)醬酒的黃金區(qū)域常德——江南著名的“魚米之鄉(xiāng)”。武陵酒為醬香型白酒，以高粱為原料，用“7次取酒、8次發(fā)酵、9次蒸煮”的傳統(tǒng)醬香酒工藝，高溫堆積、高溫發(fā)酵、高溫餾酒、生產(chǎn)周期長(zhǎng)、儲(chǔ)存時(shí)間長(zhǎng)，窖池由當(dāng)?shù)丶t砂石砌成，武陵酒有“酒液色澤微黃、醬香突出、幽雅細(xì)膩、口味醇厚而爽冽、后味干凈而馀味綿綿、飲后空杯留香”的優(yōu)雅醬香特點(diǎn)，回味悠長(zhǎng)，醇正綿甜，諸味協(xié)調(diào)。武陵酒在1981年全國(guó)白酒質(zhì)量現(xiàn)場(chǎng)會(huì)和1989年第五屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)中均獲得優(yōu)異的成績(jī)，力壓茅臺(tái)并躋身全國(guó)十七大名酒，也成為三大醬香名酒“茅武郎”之一。醬酒行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，份額有望超50%。2019-2023年醬酒行業(yè)的銷售收入CAGR為14.25%，大幅快于行業(yè)平均增速，2023年醬酒規(guī)模達(dá)到2300億元。醬酒產(chǎn)業(yè)仍然處于成長(zhǎng)期，未達(dá)到飽和狀態(tài)，整體產(chǎn)業(yè)規(guī)?；蛴蟹犊臻g，份額有望占據(jù)整個(gè)白酒市場(chǎng)規(guī)模的50%以上。圖38：2019~2023年醬酒產(chǎn)能及占白酒產(chǎn)能比例400產(chǎn)能（萬千升）——年度產(chǎn)能占比（%，右軸）資料來源：權(quán)圖醬酒工作室、酒業(yè)家公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所圖40：2019~2023年醬酒行業(yè)銷售收入情況0資料來源：權(quán)圖醬酒工作室、酒業(yè)家公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所濃香型醬香型清香型兼香型其他香型資料來源：酒業(yè)家公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所圖41：2019~2023年醬酒行業(yè)利潤(rùn)情況4000資料來源：權(quán)圖醬酒工作室、酒業(yè)家公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所湖南白酒市場(chǎng)廣闊，武陵酒市占率有望持續(xù)提升。①市場(chǎng)規(guī)模來看，湖南省白酒市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到280億元左右，其中醬香型白酒約70億元。②市占率來看，武陵酒在湖南醬酒市場(chǎng)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明的份額為12%，僅次于茅臺(tái)、郎酒。③政府層面來看，湖南省政府在加大力度支持湘酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：爭(zhēng)取到2025年將湘酒打造成年銷售額突破500億元的產(chǎn)業(yè)；以區(qū)域集群為中心，建立優(yōu)質(zhì)白酒原酒生產(chǎn)基地，不斷做大總量，提升質(zhì)量；做強(qiáng)品牌，重點(diǎn)打造酒鬼、湘窖、武陵、德山、雁峰、天之衡等白酒品牌，包括醬酒品牌。我們預(yù)計(jì)隨著武陵醬酒工業(yè)園擴(kuò)建、湘窖二期擴(kuò)建等重點(diǎn)項(xiàng)目的推進(jìn)實(shí)施，湖南白酒特別是醬酒或?qū)⒌玫娇焖侔l(fā)展。在湖南醬酒振興過程中，武陵酒作為湖南省著名醬酒品牌或?qū)⒊掷m(xù)受益，市占率有望持續(xù)3.2.六度易主迎轉(zhuǎn)機(jī)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化曾三勝茅臺(tái)，六度易主終迎復(fù)興。1972年武陵酒靈魂工匠鮑沛生在師法傳統(tǒng)醬香白酒釀造工藝的基礎(chǔ)上，自主創(chuàng)新釀造出獨(dú)具“名貴焦香、純凈柔和、體感輕松、健康優(yōu)雅”風(fēng)格的醬香武陵酒。1981年武陵酒在全國(guó)評(píng)酒會(huì)上以高出茅臺(tái)酒0.54分的成績(jī)當(dāng)選第一，歷史上首次勝過茅臺(tái)；1989年武陵酒在第五屆國(guó)家白酒質(zhì)量評(píng)選會(huì)上再勝茅臺(tái)，一躍成為中國(guó)十七大名酒之一，與茅臺(tái)、郎酒并稱為中國(guó)醬酒三杰；2015年武陵酒在萬人盲測(cè)白酒酒質(zhì)活動(dòng)中以61%的認(rèn)可率第三次勝過茅臺(tái)。歷史底蘊(yùn)和名酒稱號(hào)并沒有如愿壯大武陵酒品牌，多次易主改制使武陵酒經(jīng)營(yíng)遭遇困難。2017年被衡水老白干收購后（第六次易主武陵酒進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，復(fù)興機(jī)遇良多。資料來源：云酒頭條公眾號(hào)、消費(fèi)評(píng)論網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所品牌力推動(dòng)結(jié)構(gòu)上行，盈利能力表現(xiàn)亮眼。2023年武陵酒收入規(guī)模達(dá)到9.79億元，同比增速28.19%，在強(qiáng)有力的產(chǎn)品線支撐下毛利率達(dá)80.91%且不斷攀升，在老白干酒麾下品牌中表現(xiàn)亮眼。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，武陵酒產(chǎn)品收入主要來源于次高端及以上產(chǎn)品，其中千元以上產(chǎn)品收入占比達(dá)70%，2000元以上產(chǎn)品貢獻(xiàn)超30%的收入（2022年數(shù)據(jù)）。動(dòng)銷來看，市場(chǎng)售價(jià)2000元以上的武陵“上醬”、1000元以上的“武陵王”，在湖南及省外市場(chǎng)，均保持著很高的銷售比和動(dòng)銷率。圖43：2019~2023年武陵酒營(yíng)收規(guī)模及增速圖44：2019~2023年武陵酒毛利及毛利率公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明400資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所表4：武陵酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)系列市場(chǎng)定位產(chǎn)品名稱價(jià)格（元）至超高端）產(chǎn)品，高端價(jià)格帶為主）大眾宴席（中端產(chǎn)品）洞庭系列（濃香型）格帶）資料來源：公司官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所備注：價(jià)格僅供參考醬酒產(chǎn)能加速釋放，強(qiáng)品牌力醬酒將進(jìn)入產(chǎn)能比拼階段。近年來隨著醬酒熱度興起，醬酒產(chǎn)能整體加速釋放，行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)出供大于求的局面。然而隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的延續(xù)，優(yōu)質(zhì)品牌醬酒依舊供不應(yīng)求，我們認(rèn)為強(qiáng)品牌力醬酒后續(xù)或?qū)⑼ㄟ^提升產(chǎn)能來搶占市場(chǎng)份額。產(chǎn)能加速擴(kuò)張，蓄勢(shì)待發(fā)。截至2018年末武陵酒原漿產(chǎn)能600多噸，產(chǎn)能受到較大限制。公司于2020年5月開啟武陵酒技改項(xiàng)目，分為一期/二期工程，分別建設(shè)3600/3000噸基酒產(chǎn)能。2021年9月一期一標(biāo)投料生產(chǎn)，截止2021年末武陵酒基酒產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到2100千升。隨著一期二標(biāo)項(xiàng)目完成并于22年9月正式投產(chǎn)，22年末武陵酒基酒產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到5000噸。表5：武陵酒基酒產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃（噸/年）產(chǎn)品系列一期二期合計(jì)9008003200900800360030006600資料來源：《湖南武陵酒提質(zhì)改造項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書》，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表6：新廠區(qū)建成對(duì)武陵酒的含義新廠區(qū)建成后的優(yōu)勢(shì)新產(chǎn)區(qū)的投產(chǎn)，給武陵帶來更大的品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，資料來源：徽酒公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所3.4.打破既有利益格局，渠道變革求轉(zhuǎn)變從以經(jīng)銷商為主的“長(zhǎng)鏈模式”變革為直面終端的“短鏈模式”。醬香型白酒傳統(tǒng)渠道模式同質(zhì)化嚴(yán)重，存在渠道壓貨、供求關(guān)系扭曲等問題，導(dǎo)致企業(yè)推出的產(chǎn)品常常持續(xù)性較差，而武陵酒通過“短鏈模式”直控終端，大力提升面向需求端的有效供給能力，以實(shí)現(xiàn)高精細(xì)化、高效率的渠道管理。2015年浦文立從聯(lián)想主動(dòng)請(qǐng)纓接棒武陵總經(jīng)理，閉門三個(gè)月整頓，并提出了去中間化的“短鏈模式”以建立面向終端的直控運(yùn)營(yíng)體系。具體操作來看，公司放棄傳統(tǒng)經(jīng)銷商，直接面對(duì)消費(fèi)終端的方式，讓企業(yè)理念、推廣政策、市場(chǎng)費(fèi)用、產(chǎn)品信息準(zhǔn)確、及時(shí)傳達(dá)到終端。這種用戶導(dǎo)向、行動(dòng)、科學(xué)試錯(cuò)、單點(diǎn)突破、快速迭代的“精益創(chuàng)業(yè)方法論”，在武陵酒廠得到成功應(yīng)用，最終形成了以短鏈模式為支撐，產(chǎn)品營(yíng)銷“雙戰(zhàn)略”的布局。引入“14769”運(yùn)營(yíng)體系，賦能終端合作伙伴。武陵酒在面向用戶的終端店主身上下功夫，使其職能升級(jí)到用戶教育、品牌建設(shè)上來：在前期通過渠道短鏈化降本增效的基礎(chǔ)上，武陵酒利用終端煙酒店主對(duì)用戶需求的高了解度，通過引入“14769”運(yùn)營(yíng)體系（1個(gè)理念、4個(gè)前提條件、7個(gè)系統(tǒng)、6個(gè)部門、9個(gè)步驟賦能線和控制線有效化解了終端“不敢“14769”體系的推動(dòng)下，武陵根據(jù)規(guī)模、能力大小將900家左右終端分為盟主、擔(dān)當(dāng)聯(lián)盟、普通成員三個(gè)類別，這些終端貢獻(xiàn)了公司約75%的銷量，僅盟主和擔(dān)當(dāng)聯(lián)盟就貢獻(xiàn)了超過60%的銷量。此外，武陵酒在終端店的基礎(chǔ)上，升級(jí)并形成了“新經(jīng)銷”和“友享薈”兩個(gè)新模式，將多年來自身的總結(jié)沉淀，全面賦能給合作伙伴。 理念 內(nèi)外一體化：終端店不是外部客戶，而是企業(yè)內(nèi)部銷內(nèi)外一體化：終端店不是外部客戶，而是企業(yè)內(nèi)部銷 前提條件 足夠可實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)空間 前提條件 足夠可實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)空間 系統(tǒng)系統(tǒng)部門部門步驟步驟 資料來源：酒業(yè)家公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所新模式面向?qū)ο筮\(yùn)作范式成果將武陵終端直達(dá)業(yè)務(wù)模式復(fù)協(xié)助伙伴的生意從百萬級(jí)別第一家合作伙伴銷量在一年資料來源：酒業(yè)家公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.5.嘗試省外招商，有望打造第二增長(zhǎng)曲線扶持優(yōu)質(zhì)終端，省外擴(kuò)張嘗試推進(jìn)。武陵酒在“唯變不變，遠(yuǎn)方不遠(yuǎn)”擔(dān)當(dāng)聯(lián)盟大會(huì)中提出追求確定性、長(zhǎng)期主義、尋找第二增長(zhǎng)曲線的策略，明確進(jìn)行全省化布局。2023年以來，公司在不斷鞏固湖南市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，先后穩(wěn)步開拓了廣東、福建和河南等其他省外市場(chǎng)，發(fā)展形勢(shì)良好，有序向省外擴(kuò)張。我們認(rèn)為在醬酒行業(yè)分化、集中度迅速提升的過程中，武陵酒全國(guó)范圍內(nèi)拓寬渠道將有益于份額提升。靈敏洞察市場(chǎng)供需，嚴(yán)格把控終端以實(shí)現(xiàn)價(jià)格堅(jiān)挺。目前市場(chǎng)上包括部分知名品牌在內(nèi)的醬酒產(chǎn)品價(jià)格倒掛十分普遍，但武陵酒始終是終端門店的利潤(rùn)壓艙石。針對(duì)醬酒供需失衡，武陵酒堅(jiān)持控量保價(jià)，并通過回購產(chǎn)品的方式挺價(jià)，以保障武陵酒的品牌價(jià)值。同時(shí)，在市場(chǎng)管理方面，武陵酒對(duì)低價(jià)出貨的源頭進(jìn)行核查，予以嚴(yán)肅處理，保證了市場(chǎng)秩序。4.其他品牌：五花齊放協(xié)同升級(jí)，區(qū)域市場(chǎng)多點(diǎn)發(fā)力4.1.板城燒鍋酒：品牌定位升級(jí)，深耕河北市場(chǎng)板城燒鍋酒歷史悠久，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。板城燒鍋酒發(fā)源自乾隆年間河北承德板城的慶元亨酒坊，采用傳統(tǒng)的五甑釀造技術(shù)，具有酒體純正、窖香濃郁的特點(diǎn)。2018-2023年板城燒鍋酒的收入規(guī)模從4.40億元增長(zhǎng)至9.57億元，CAGR達(dá)到16.80%，2023年毛利率達(dá)到61.84%，較2018年+5.94pcts。分量?jī)r(jià)來看，2018-2023年銷售規(guī)模從7799.95千升增長(zhǎng)至9206.89千升，CAGR為3.36%；噸價(jià)從5.64萬元/千升提升至10.40萬元/千升，CAGR為13.00%。圖46：2018-2023年板城燒鍋酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速資料來源：公司年報(bào)，同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所圖47：2018-2023年板城燒鍋酒銷量（0銷售量（千升）噸價(jià)（萬元/千升）資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所以省內(nèi)為主要市場(chǎng)，與衡水老白干發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。板城燒鍋酒以河北省為主要銷售市場(chǎng)，以石家莊作為試點(diǎn)，分為中南北三區(qū)，堅(jiān)持渠道扁平化。板城燒鍋酒與衡水老白干結(jié)合“板城冀北-老白干冀南”的地域優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)省內(nèi)銷售全覆蓋；結(jié)合“板城北派濃香型-衡水老白干香型”的品牌特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)香型互補(bǔ)，滿足多元要求。產(chǎn)品持續(xù)推新，四大系列覆蓋全價(jià)格帶。板城燒鍋酒目前擁有龍印、和順、窖號(hào)和藍(lán)柔四大系列。龍印系列價(jià)格帶區(qū)間為598元到3999元，主攻高端市場(chǎng)，龍印50（定價(jià)3999元）持續(xù)提高產(chǎn)品單價(jià)，強(qiáng)化市場(chǎng)定位。和順系列價(jià)格帶區(qū)間為168元到328元，2018年順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)推出和順1956（定價(jià)328元布局次高端市場(chǎng)。窖號(hào)系列價(jià)格帶區(qū)間為118元到268元，鞏固中端市場(chǎng)。藍(lán)柔系列定價(jià)在百元以下，滿足大眾的基礎(chǔ)消費(fèi)需求。表8：板城燒鍋酒產(chǎn)品系列系列名稱市場(chǎng)定位產(chǎn)品售價(jià)酒精度數(shù)規(guī)格（毫升）公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明（元）（度）資料來源：板城酒業(yè)公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所，備注：價(jià)格僅供參考（截至2024年8月）4.2.孔府家酒：聚焦曲阜市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰上行盈利能力持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，噸價(jià)銷量波動(dòng)上行。2018-2023年孔府家酒營(yíng)收由0.98億元增至1.79億元，CAGR為12.83%，毛利率由53.06%增至60.73%，提升7.67pcts，盈利能力實(shí)現(xiàn)較大幅度改善。拆分量?jī)r(jià)來看，2018-2023年孔府家酒的噸價(jià)由2.93萬元/千升增至4.31萬元/千升，CAGR為8.00%，銷量由3338千升增至4159千升，CAGR為4.50%，孔府家酒的收入提升由銷量增長(zhǎng)和噸價(jià)提振共同拉動(dòng)，其中噸價(jià)提振發(fā)揮的作用更大。圖48：2018-2023年孔府家酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速2.060%40%20%營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收YoY（右軸，%）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖49：2018-2023年孔府家酒銷量（千升）及噸價(jià)（萬元/千升）4,0000銷量（左軸，千升）噸價(jià)（右軸，萬元）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所秉承“質(zhì)量為本，品高為范”理念，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。曲阜孔府家酒傳承孔府私家酒坊傳統(tǒng)純糧固態(tài)發(fā)酵工藝，經(jīng)人工增殖的老窖長(zhǎng)期發(fā)酵、量質(zhì)摘酒、分級(jí)貯存、精心勾儲(chǔ)等工序釀制而成。一方面，孔府家酒根據(jù)市場(chǎng)需求，通過工藝優(yōu)化升級(jí)和酒體創(chuàng)新，不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)；另一方面，孔府家酒聚焦核心產(chǎn)品，不斷優(yōu)化產(chǎn)品體系，形成“國(guó)、朋、德、府、陶”五大系列的產(chǎn)品矩陣，其中國(guó)禮系列明確高端定位，朋系列布局中高端市場(chǎng)，陶、府系列覆蓋百元左右價(jià)位帶。度數(shù)（度）（元）（元）公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：京東，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所備注：價(jià)格僅供參考4.3.文王貢酒：打造差異化產(chǎn)品，穩(wěn)步拓展安徽市場(chǎng)品牌體量?jī)r(jià)值雙上行，盈利能力逐步提升。2023年文王貢酒營(yíng)業(yè)收入為5.47億元，同比增長(zhǎng)16.48%，毛利率為62.35%，較2018年+7.70pcts，整體業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力顯著改善。具體分拆量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來看，在產(chǎn)品矩陣完善和差異化定位戰(zhàn)略的拉動(dòng)下，文王貢酒噸價(jià)從2018年的5.42萬元/千升提高到了2023年的7.76萬元/千升，CAGR為7.46%，銷售量從4683.26千升提升至7044.84千升，CAGR為8.51%，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。圖50：2018-2023年文王貢酒營(yíng)業(yè)收入（億元）及其同比增速543210營(yíng)業(yè)收入——營(yíng)收YoY（右軸，%）40%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖51：2018-2023年文王貢酒銷量（千升）及噸價(jià)（萬元/千升）800040000銷售量（千升）——噸價(jià)（右軸，萬元/千升）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所傳承徽酒工藝，打造差異化產(chǎn)品系列。文王貢酒產(chǎn)自安徽阜陽，歷來有“無色透明、窯香幽雅、陳香舒適、酒體醇和、綿甜凈爽、香味協(xié)調(diào)、濃香典范”的特點(diǎn)。文王貢酒秉持差異化的發(fā)展理念，積極打造三大產(chǎn)品線：皇宮宴系列、人生系列以及年份專家系列。其中皇宮宴系列主攻高端市場(chǎng)，價(jià)格區(qū)間為1300元到1600元；人生甲子系列定位次高端，主攻商業(yè)交際場(chǎng)合；人生系列價(jià)格區(qū)間為138元到899元，通過不同定價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)分級(jí)突破；年份專家系列價(jià)大部分產(chǎn)品格區(qū)間為110元到150元，主攻婚宴市場(chǎng)。（元）度數(shù)（度） 公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：京東、公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所備注：價(jià)格僅供參考5.未來要點(diǎn)聚焦5.1.武陵酒：全省化招商謀求轉(zhuǎn)變，產(chǎn)能擴(kuò)張打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間5.1.1.緊跟加速擴(kuò)產(chǎn)大勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)張2022年是產(chǎn)能大年，主流醬酒企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速。從2022-2023年醬酒投產(chǎn)生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，下沙投產(chǎn)達(dá)5萬噸以上的企業(yè)有三家：貴州茅臺(tái)、四川郎酒、貴州習(xí)酒，和2021-2022年度相同，即達(dá)到頭部醬酒產(chǎn)能門檻的目前只有這三家企業(yè)。其中，茅臺(tái)兩個(gè)10萬噸的計(jì)劃繼續(xù)一騎絕塵；在龍頭引領(lǐng)之下，郎酒、習(xí)酒繼續(xù)鞏固頭部?jī)?yōu)勢(shì)。2萬噸-5萬噸的有六家，相比2021-2022年度增加三家（貴州安酒、