基于EVA的科大訊飛企業(yè)價值評估的計算過程及結(jié)果分析案例報告

目錄

TOC\o"1-2"\h\u

6600

基于EVA的科大訊飛企業(yè)價值評估

1

9101

1.1企業(yè)特征與科大訊飛EVA估值模型的建立

1

4289

1.1.1企業(yè)特征

1

6029

1.1.2EVA的計算與調(diào)整

3

3618

1.1.3EVA估值模型的確定

5

26345

1.2EVA的計算與分析

5

20146

1.2.1稅后凈營業(yè)利潤的計算

5

2541

1.2.2資本總額

6

26023

1.2.3加權(quán)平均資本成本

7

15019

1.2.4計算EVA值及分析

10

4532

1.3基于EVA的科大訊飛企業(yè)價值預(yù)測

10

7755

1.3.1高速增長期預(yù)測

10

18332

1.3.2穩(wěn)定增長期預(yù)測

11

4568

1.3.3科大訊飛高速增長期預(yù)測

11

1610

1.3.4科大訊飛穩(wěn)定增長期預(yù)測

15

32367

1.3.5預(yù)測期EVA

17

26816

1.3.6基于EVA模型的科大訊飛企業(yè)價值

18

30720

1.4敏感性分析

19

19543

1.4.1折現(xiàn)率敏感性分析

19

17153

1.4.2永續(xù)增長型敏感性分析

19

1.1企業(yè)特征與科大訊飛EVA估值模型的建立

1.1.1企業(yè)特征

（1）研發(fā)投入高

從技術(shù)研發(fā)到科研，再到將技術(shù)成果商品化應(yīng)用到市場，往往都是一個漫長的過程，而且還需要大量的資金。若有一款替代科大訊飛的主打產(chǎn)品進(jìn)入市場，而科大訊飛沒有馬上做出反應(yīng)，那公司將會受到致命的打擊，因此，必須確保其核心競爭力。2019-2023年，科大訊飛的研發(fā)支出呈逐年增長趨勢，2019年達(dá)到了10個億，2022年增長到了19億，其中研發(fā)投入占當(dāng)期營收比重為18.55%，也能看出這家企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的高投入。另外，要保持高科技企業(yè)的競爭優(yōu)勢，必須要有充足的人才儲備。按照慣例，科技企業(yè)的研發(fā)人員比例要超過10%，根據(jù)科大訊飛的年報，在2023年的時候，研發(fā)人員就占到了58.70%，由此可見，公司對人才的需求有多大?？拼笥嶏w非常注重科技的發(fā)展，公司在研發(fā)方面的投資占很大比例。

（2）高風(fēng)險性

作為一家高科技公司，科大訊飛的發(fā)展取決于它的研發(fā)能力和創(chuàng)新能力，與其他行業(yè)公司相比，面對的風(fēng)險更高。企業(yè)在產(chǎn)品開發(fā)上的投資比較大，而高科技產(chǎn)品的開發(fā)周期也比較長，所以在短期內(nèi)不能為公司帶來效益。而將產(chǎn)品市場化，則更加耗費時間，耗費的時間增加，成本也會隨之增加，公司所承擔(dān)的風(fēng)險也會更高。此外，科大訊飛雖然獲得了相當(dāng)多的專利授權(quán)，但是一些關(guān)鍵技術(shù)還被其他國家的公司所壟斷，所以科大訊飛面臨著高價供應(yīng)等問題。

（3）債務(wù)資本占比高

由于科大訊飛的研發(fā)投入巨大，研發(fā)周期長，因此，作為一家高科技公司，要在生產(chǎn)線上投入大量的資金，龐大的融資使得公司的運營成本非常高。2019-2023年，公司的股本資本遠(yuǎn)高于債務(wù)資本比例，科大訊飛在很大程度上依靠股權(quán)融資，這表明公司具有良好的長期償債能力和相對穩(wěn)定的抵御風(fēng)險能力。

（4）無形資產(chǎn)占比高

高科技公司中的無形資產(chǎn)與其他行業(yè)相比占有較高的比重。經(jīng)過前期的技術(shù)積累，科大訊飛已經(jīng)獲得了大量的專利授權(quán)，目前可用的專利數(shù)量已達(dá)1000多項，掌握了大量的關(guān)鍵技術(shù)，可以隨時進(jìn)行更新，在軟實力上具備很強的競爭力。無形資產(chǎn)是企業(yè)知識創(chuàng)新、技術(shù)革新的產(chǎn)物，其無形資產(chǎn)可以增強公司在市場上的競爭優(yōu)勢，使公司在今后的發(fā)展中不斷地為公司創(chuàng)造價值，從而為公司帶來更大的價值。

（5）行業(yè)門檻高

在人工智能領(lǐng)域，科大訊飛的門檻相對較高。因為科大訊飛的產(chǎn)業(yè)主要是依靠科研人才，同時也是高投入、高技術(shù)、高人力資源的產(chǎn)業(yè)，而想要進(jìn)入這個產(chǎn)業(yè)，前期要投入大量的技術(shù)和資本，導(dǎo)致初期進(jìn)入的公司，在規(guī)模和技術(shù)方面占據(jù)了極大的優(yōu)勢，落后的公司很難與其競爭，因此，科大訊飛的競爭對手也就相對較少。

（6）受政策影響較大

近幾年，中國政府出臺了投資、扶持、產(chǎn)業(yè)計劃等政策，為人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了稅收優(yōu)惠，因此，人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到了宏觀環(huán)境的很大影響。此外，科大訊飛得到了國家的大力扶持，并通過政府的大力扶持，積極引進(jìn)國內(nèi)外優(yōu)秀的技術(shù)人才，并在全國范圍內(nèi)建立了新的生產(chǎn)線，這將會給公司帶來新的挑戰(zhàn)和機會。

1.1.2EVA的計算與調(diào)整

影響EVA價值的主要因素有：稅后凈營業(yè)利潤、投入資本總額、加權(quán)平均資本成本。在計算公司EVA時，根據(jù)目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、行業(yè)特征等因素，科學(xué)、合理地選取和調(diào)整相關(guān)的會計科目，以減少某些因素的干擾，使其能夠更好地反映出目標(biāo)公司的內(nèi)在價值。

（1）會計項目調(diào)整

研發(fā)費用

高科技公司要在競爭中占有一席之地，必須不斷地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵在于長期的研發(fā)支出。EVA估值模型的將研發(fā)費用視為未來可提高公司價值的投資，在計算EVA時，不應(yīng)區(qū)分研發(fā)支出，而應(yīng)當(dāng)把全部支出都計入資本化。因為如果把一部分用作管理費用，那么公司的利潤就會下降，從而對公司的運營產(chǎn)生不利的影響，從而導(dǎo)致管理層的短視，進(jìn)而削減研發(fā)成本。對高新技術(shù)企業(yè)而言，其研發(fā)支出余額偏高，是企業(yè)提升企業(yè)核心競爭力、增強企業(yè)價值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵。因此，對于高新技術(shù)企業(yè)而言，研發(fā)費用的調(diào)整是不容忽視的。在進(jìn)行EVA價值評估時，需要將企業(yè)費用化的支出計入資本支出。

財務(wù)費用

由于高科技企業(yè)的資金來源多為銀行貸款，故其利息支出金額也比較大，故將其納入到會計調(diào)整事項中。

非經(jīng)常性損益

非經(jīng)常性損益與企業(yè)的日常運營沒有直接聯(lián)系，而是一種無法持續(xù)的收益。但是EVA的評價是為了評價企業(yè)日常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的利潤。故在對EVA進(jìn)行評估之前，必須將非經(jīng)常性損益剔除。

各項減值準(zhǔn)備

人工智能行業(yè)的存貨管理能力較強，如果計入存貨準(zhǔn)備金和壞賬準(zhǔn)備，就非常容易使得企業(yè)低估自身的存貨價值。并且上述項目本身就容易在提取時受到主觀性的影響，因此各項減值準(zhǔn)備的余額應(yīng)當(dāng)被包含到利潤總額當(dāng)中。

遞延所得稅

根據(jù)我國現(xiàn)行稅法和企業(yè)會計準(zhǔn)則的不同，企業(yè)資產(chǎn)計稅基礎(chǔ)與賬面價值的差額應(yīng)當(dāng)將其作為遞延所得稅資產(chǎn)或負(fù)債。遞延所得稅負(fù)債以負(fù)債的形式存在于資產(chǎn)負(fù)債表中，但是它仍然可以給公司帶來利潤，因為它目前不需要繳納，將來的階段再支付；遞延所得稅資產(chǎn)雖作為資產(chǎn)科目，但已經(jīng)提早繳納，無法產(chǎn)生財務(wù)效益。所以，在對EVA進(jìn)行評估時，應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行重新分類，將遞延所得稅資產(chǎn)從全部投資資本中減去，再加上遞延所得稅負(fù)債。稅后凈利潤亦應(yīng)調(diào)整增加遞延所得稅負(fù)債，并對遞延所得稅資產(chǎn)進(jìn)行減少。

在建工程

在建工程是公司尚未確定的固定資產(chǎn)。人工智能公司需要通過研究和創(chuàng)新來維持其核心競爭力，所以在建項目的賬面余額一般都比較大，如果將這些項目轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，那么公司的EVA價值就會下降，所以，應(yīng)從資產(chǎn)總額中扣除，以便更加精確地反映公司的運營效益。

（2）科大訊飛稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額的計算公式

為了反映企業(yè)的經(jīng)營效益，首先要確定的是稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額。計算過程見式4-1和式4-2：

稅后凈營業(yè)利潤=（凈利潤+財務(wù)費用+所得稅費用）*（1-T）+少數(shù)股東損益+

研發(fā)費用+各項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額+遞延所得稅負(fù)債增加額-

遞延所得稅資產(chǎn)增加額-非經(jīng)常性損益*（1-T）（4-1）

投入資本總額=股權(quán)資本+債務(wù)資本+會計調(diào)整項

=所有者權(quán)益總額+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+

應(yīng)付債券+研發(fā)費用+各項減值準(zhǔn)備+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)

-金融資產(chǎn)-在建工程（4-2）

（3）加權(quán)平均資本成本的計算

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的平均資本成本。計算公式如下：

WACC=Kd?1?T?DD+S+Ks?SD+S（4-3）

式中：

WACC為加權(quán)平均資本成本；Kd為債務(wù)資本成本；T為所得稅稅率；D為債務(wù)資本；S為權(quán)益資本；

Ks為權(quán)益資本成本。

權(quán)益資本成本

本文利用CAPM模型對科大訊飛的權(quán)益資本成本進(jìn)行計算。計算公式如下：

KS=Rf+β?Rm?Rf（4-4）

式中：

KS為權(quán)益資本成本；Rf為無風(fēng)險收益率；β為股票的風(fēng)險系數(shù)；Rm為預(yù)期市場收益率；Rm?Rf為市場的風(fēng)險溢價。

債務(wù)資本成本

稅后債務(wù)資本成本=債務(wù)資本成本*（1-所得稅稅率）（4-5）

1.1.3EVA估值模型的確定

科大訊飛作為中國高新技術(shù)企業(yè)，由于政策的扶持，市場需求量的擴大，技術(shù)的進(jìn)步，已經(jīng)逐漸成為了行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。公司在規(guī)模、技術(shù)、產(chǎn)品等領(lǐng)域都有較強的競爭優(yōu)勢，在競爭中處于上風(fēng)位置，可見科大訊飛在很長一段時間內(nèi)，都會保持高速發(fā)展。

但是從現(xiàn)實的市場狀況來看，沒有哪一家公司能一直持續(xù)快速成長，當(dāng)公司的規(guī)模越來越大時，其成長的速率就會逐漸降低。鑒于目前國內(nèi)的疫情形勢，而科大訊飛這個中國人工智能領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，也必然會遭遇巨大的打擊。因此，從長遠(yuǎn)來看，科大訊飛的成長速度最后將會逐步減緩，并趨于平穩(wěn)。根據(jù)我國的相關(guān)專家和學(xué)者的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，其經(jīng)濟增長速度通常在5-10年之間?；谥?jǐn)慎的考慮，本文假定科大訊飛的內(nèi)部和外部環(huán)境將維持在一個穩(wěn)定的水平，公司將繼續(xù)保持5年的快速增長，在5年之后處于一個平穩(wěn)增長的階段。

基于上述原因，本文采用EVA兩階段增長模型對科大訊飛企業(yè)價值進(jìn)行評估。

1.2EVA的計算與分析

1.2.1稅后凈營業(yè)利潤的計算

基于2019-2023年科大訊飛年度報告的數(shù)據(jù)，利用前面的4-1式，可以得出科大訊飛2019-2023年的稅后凈營業(yè)利潤，其計算結(jié)果見下表1.1：

表1.1科大訊飛

2019-2023年稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）

項目

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

凈利潤

49677.83

47917.97

61797.11

94307.05

144178.40

財務(wù)費用

-3372.90

-2583.76

-1666.25

-370.70

1620.10

所得稅費用

6408.14

9787.30

4075.85

5235.04

1485.24

合計

52713.07

55121.51

64206.71

14301.39

147283.70

所得稅稅率

15%

15%

15%

15%

15%

稅后合計

44806.11

46853.28

54575.70

12156.18

125191.20

少數(shù)股東損益

1231.79

4450.37

7590.51

12389.46

7799.44

研發(fā)費用

33730.94

59602.85

93922.42

163951.55

221106.11

各項減值準(zhǔn)備增加額

18819.78

10771.77

7901.37

28692.13

27896.45

遞延所得稅負(fù)債增加額

507.16

-703.18

1628.08

3261.09

2669.75

遞延所得稅資產(chǎn)增加額

2932.89

13540.68

6130.27

16535.64

11391.79

非經(jīng)常性損益*（1-T）

15051.62

3190.27

2630.38

633.53

1662.89

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

81111.27

104247.14

156857.43

203281.24

371608.27

資料來源：根據(jù)科大訊飛年報數(shù)據(jù)計算得出。

根據(jù)表1.1可以看出，2019-2023年科大訊飛稅后凈營業(yè)利潤逐年上漲。到2023年上漲了4倍多，超過了37億。整體來看，凈利潤的變動與其稅后凈營業(yè)利潤基本一致，且有上升的趨勢。

1.2.2資本總額

利用前文公式4-2對科大訊飛進(jìn)行計算，得出2019-2023年的投入資本總額，結(jié)果如下表1.2：

表1.2科大訊飛2019-2023年資本總額（單位：萬元）

項目

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

權(quán)益資本：

所有者權(quán)益總額

721877.13

795251.32

821175.66

1173483.60

1297181.10

債務(wù)資本：

短期借款

30590.00

42057.41

71656.59

73320.87

64262.15

一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債

0

0

11000.00

3000.00

18519.21

長期借款

37082.84

46069.84

36706.00

39759.87

8247.48

應(yīng)付債券

0

0

0

0

0

會計調(diào)整：

研發(fā)費用

33730.94

59602.85

93922.42

163951.55

221106.11

各項減值準(zhǔn)備

17406.31

28181.08

36082.45

64771.58

92671.03

遞延所得稅負(fù)債

4209.19

3506.01

5131.09

8395.18

11061.93

遞延所得稅資產(chǎn)

13472.53

27013.21

33143.28

49678.93

61070.72

金融資產(chǎn)

2955.68

9342.37

20248.77

22072.28

26536.93

在建工程

27133.63

19463.51

28200.35

13559.66

26741.40

投入資本總額

801331.57

918849.42

994081.81

1441377.78

1598702.96

資料來源：根據(jù)科大訊飛年報數(shù)據(jù)計算得出。

由表1.2可以看出，2019-2023年科大訊飛的所有者權(quán)益總額逐年增加，2020-2022年短期借款上升長期借款下降說明企業(yè)經(jīng)濟乏力，盈利預(yù)期降低，因此投資減少。2019-2023年科大訊飛投資總額每年不斷增長，2023

年達(dá)到了159億，呈現(xiàn)出一個穩(wěn)定增長的狀態(tài)。

1.2.3加權(quán)平均資本成本

（1）權(quán)益資本成本

本文運用資產(chǎn)定價模型（CAPM）對科大訊飛的權(quán)益資本成本進(jìn)行測算，其中，選用中國債券信息網(wǎng)發(fā)布的5年期國債收益率為無風(fēng)險收益率；通過查閱Wind數(shù)據(jù)庫，得出了科大訊飛歷年的β系數(shù)；以國家統(tǒng)計局官網(wǎng)公布的中國歷年GDP的增長率作為市場風(fēng)險溢價。根據(jù)式4-4求出科大訊飛2019-2023年度的權(quán)益資本成本，得到下表1.3：

表1.3科大訊飛

2019-2023年權(quán)益資本成本（單位：%）

項目

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

無風(fēng)險收益率

3.79

1.42

3.72

3.77

3.97

β系數(shù)

1.26

1.71

1.45

1.37

1.26

市場風(fēng)險溢價

6.80

6.90

6.70

6.00

2.30

權(quán)益資本成本

12.36

16.22

13.44

11.99

6.87

資料來源：根據(jù)中債網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局官網(wǎng)得出。

由表1.3可以看出，2019-2023年科大訊飛的β系數(shù)保持在1左右，而2020年科大訊飛的β系數(shù)迅速增長，2021-2023年間雖然有所降低，但仍然高于1.2。這也許是由于科大訊飛在2020年開通了新的生產(chǎn)線，公司開始批量生產(chǎn)新產(chǎn)品并投放市場，從而推動了科大訊飛的股票價格。同時，科大訊飛的股權(quán)資本成本也在不斷上漲，2020年達(dá)到16.22%，2023年則降為6.74%。總體而言，相較公司的稅后債務(wù)資本成本不太穩(wěn)定。

（2）稅后債務(wù)資本成本

稅后債務(wù)資本成本的計算方法見式4-4。計算結(jié)果如下表1.4：

表1.4科大訊飛2019-2023年稅后債務(wù)資本成本（單位：%）

項目

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

短期借款（萬元）

30590.00

42057.41

71656.59

73320.87

64262.15

長期借款（萬元）

37082.84

46069.84

36706.00

39759.87

8247.48

借款合計（萬元）

67672.84

88127.25

108362.59

113080.74

72509.63

利息費用（萬元）

4280.27

4111.61

5675.09

6815.01

6241.68

稅前債務(wù)資本成本

6.32

1.67

5.24

6.03

8.61

所得稅稅率

15

15

15

15

15

稅后債務(wù)資本成本

5.38

3.97

1.45

5.12

7.32

資料來源：根據(jù)科大訊飛年報數(shù)據(jù)計算得出。

由表1.4可以看出，近五年來，科大訊飛在短期借款的比例每年都在增長。相比之下，科大訊飛的長期借款比例比較低，呈逐年下降走勢，截止2023

年下降了44%。總體來說，2019-2023年科大訊飛的借款總額呈增長趨勢，其稅后債務(wù)資本成本在2023年有小幅增長。

（3）加權(quán)平均資本成本

基于科大訊飛的相關(guān)參數(shù)，用公式4-3計算出科大訊飛2019-2023年的加權(quán)平均資本成本，其計算結(jié)果如下表1.5：

表1.5科大訊飛2019-2023年加權(quán)平均資本成本(單位：%)

項目

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

債務(wù)資本合計（萬元）

67672.84

88127.25

119362.59

116080.74

91028.84

權(quán)益資本合計（萬元）

721877.13

795251.32

821175.66

1173483.60

1297181.10

債務(wù)資本占比

8.57

9.98

12.69

9.00

6.56

權(quán)益資本占比

91.43

90.02

87.31

91.00

93.44

稅后債務(wù)資本成本

5.38

3.97

1.45

5.12

7.32

權(quán)益資本成本

12.36

16.22

13.44

11.99

6.87

加權(quán)平均資本成本

11.69

11.94

12.21

11.30

6.83

由表1.5可以看出，2019-2023年科大訊飛債務(wù)資本比重和權(quán)益資本比重都相差較大，權(quán)益資本占比遠(yuǎn)高于其債務(wù)資本占比，說明股權(quán)融資是其的主要資本來源。這種資本結(jié)構(gòu)有助于科大訊飛在降低運營成本、減少負(fù)債風(fēng)險的同時，但對企業(yè)的要求的投資回報率比較高。2019-2022年科大訊飛的加權(quán)平均資本成本保持著11%以上，2020年上升到11.94%，2023

年則下跌到6.83%。綜合而言，科大訊飛的加權(quán)平均資本成本先小幅度地上升，之后則呈現(xiàn)下降的趨勢。

1.2.4計算EVA值及分析

基于公式2-1可以計算出科大訊飛2019-2023年的EVA值，其計算結(jié)果如下表1.6所示：

表1.6科大訊飛2019-2023年EVA值

(單位：萬元)

項目

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

稅后凈營業(yè)利潤

81111.27

104247.14

156857.43

203281.24

371608.27

投入資本總額

801331.57

918849.42

994081.81

1441377.78

1598702.96

加權(quán)平均資本成本

11.69

11.94

12.21

11.30

6.87

EVA值

-12561.74

-33028.96

35479.67

40408.55

261777.38

根據(jù)表1.6可知，2019-2023年科大訊飛的EVA值有明顯增長。這意味著，公司每年的平均利潤都比上年增加了，公司的經(jīng)營業(yè)績也在逐步改善，為股東們帶來了更多的收益。在2019-2020年間，科大訊飛的EVA數(shù)值呈現(xiàn)負(fù)增長，這或許與科大訊飛業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴張、成本快速增長有關(guān)。另外，由于科大訊飛處于一個高投資、高收益周期的人工智能產(chǎn)業(yè)，它不能在短期內(nèi)為公司帶來價值，也會使其EVA值為負(fù)。

從科大訊飛的實際發(fā)展來看，2019-2023年是科大訊飛的人工智能戰(zhàn)略實施期。在此期間，公司始終堅持自主創(chuàng)新，努力打造可持續(xù)發(fā)展與長遠(yuǎn)收益的發(fā)展戰(zhàn)略，使得其2019-2023年的EVA值持續(xù)上升，不斷為企業(yè)創(chuàng)造價值。

1.3基于EVA的科大訊飛企業(yè)價值預(yù)測

在計算未來EVA時，首先要算出科大訊飛的營業(yè)收入的平均增速，以此來估算其未來的盈利情況，然后根據(jù)其他科目占營業(yè)收入的平均比重等方法來估算未來數(shù)據(jù)，得出科大訊飛未來幾年的稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額，最后得到預(yù)期的EVA值。

1.3.1高速增長期預(yù)測

本文假定科大訊飛2024-2025年是快速發(fā)展階段，其近五年營業(yè)收入平均增速為39.74%。為保守估計，本文假設(shè)科大訊飛高速增長期的平均增長率為39%。通過查詢Wind數(shù)據(jù)庫可知，2023年共有二十余家機構(gòu)對科大訊飛未來的營業(yè)收入進(jìn)行了預(yù)測。對科大訊飛而言，企業(yè)處于高速增長的行業(yè)背景，人工智能在我國正處于發(fā)展階段，預(yù)期未來幾年內(nèi)科大訊飛將實現(xiàn)與行業(yè)接近的增長速率40%，與本文所用的數(shù)據(jù)相差不大。

表1.7科大訊飛2019-2023年營業(yè)收入增長率(單位：%)

項目

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

營業(yè)收入（萬元）

332047.67

544468.81

791722.19

1007868.89

1302465.79

營業(yè)收入增長率

32.78%

63.97%

45.41%

27.30%

29.23%

平均增速

39.74%

資料來源：根據(jù)科大訊飛企業(yè)各年年報數(shù)據(jù)計算得出。

由表1.7可以看出，科大訊飛的營業(yè)收入逐年上升，2019-2020年的營收增幅高達(dá)63.97%，2021年開始下滑，2023年略有回升，達(dá)29.23%，但并未回到2020年的水平。這或許是由于科大訊飛在市場上的活躍，新產(chǎn)品的開發(fā)導(dǎo)致了成本的快速增長，而隨著新產(chǎn)品的大量生產(chǎn)，公司的營收也隨之增加。

1.3.2穩(wěn)定增長期預(yù)測

假設(shè)到2026年，科大訊飛將步入平穩(wěn)增長的階段，屆時科大訊飛的成長速度將會比以前降低。參考國內(nèi)研究，本文預(yù)測科大訊飛企業(yè)未來的增長率會略低于國家宏觀經(jīng)濟的增長率[28]。2019-2023年，中國GDP的增速分別為6.8%、6.9%、6.7%、6%和2.3%，由于受到世界經(jīng)濟衰退、貿(mào)易不景氣和新冠疫情的影響，中國GDP的平均增長率為5.74%?；谥?jǐn)慎的考慮，本文預(yù)測科大訊飛在一個平穩(wěn)增長的時期內(nèi)，其增長速度會比中國GDP的平均增長速度要慢，假設(shè)為3%，低于GDP平均增速2個百分點。

1.3.3科大訊飛高速增長期預(yù)測

從已有的研究中可以看出，在進(jìn)行評估之前，通常會根據(jù)不同的敏感性來劃分資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表。敏感度是相對于營收而言的，敏感項目與其之間存在一定的相關(guān)性，非敏感項目與其變動無緊密關(guān)聯(lián)，一般采用以往年度平均值[29]。在本文中，敏感項目主要包括與企業(yè)日常運營密切相關(guān)的營業(yè)成本、短期借款等。鑒于所有者權(quán)益項目的特殊性，本文在估算時，借鑒了前人的看法，采用其近5年的平均增長率，對其未來的年度價值進(jìn)行了估算。

表1.8科大訊飛利潤表各科目預(yù)測方法

項目

預(yù)測方法

比重/數(shù)值

營業(yè)收入

根據(jù)預(yù)測的該項目增長率計算求得

39%

營業(yè)成本

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

51.39%

稅金及附加

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

0.80%

銷售費用

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

19.08%

管理費用

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

13.82%

財務(wù)費用

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

-0.32%

資產(chǎn)減值損失

假設(shè)為2019-2023年科大訊飛該項目的均值

4280.32

公允價值變動收益

假設(shè)為2019-2023年科大訊飛該項目的均值

7009.45

投資收益

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

3.12%

營業(yè)利潤

計算求得

-

營業(yè)外收入

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

1.81%

營業(yè)外支出

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

0.54%

利潤總額

計算求得

-

所得稅費用

科大訊飛適用所得稅優(yōu)惠稅率

15%

凈利潤

計算求得

-

少數(shù)股東損益

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

0.80%

表1.9科大訊飛資產(chǎn)負(fù)債表各科目預(yù)測方法

項目

預(yù)測方法

比重/數(shù)值

所有者權(quán)益合計

預(yù)計該項日近五年平均增長速度作為增長率

15.50%

短期借款

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

7.46%

一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

0.93%

長期借款

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

5.68%

各項減值準(zhǔn)備

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

5.84%

研發(fā)費用

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

13.25%

遞延所得稅負(fù)債余額

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

0.86%

遞延所得稅資產(chǎn)余額

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

1.79%

在建工程

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

3.74%

金融資產(chǎn)

根據(jù)2019-2023年占營業(yè)收入的平均比重計算求得

1.88%

（1）高速增長期利潤表項目

通過表1.8可以估算出2024-2025年科大訊飛高速增長期利潤表項目。計算過程如下表所示：

表1.10科大訊飛2024-2025年高速增長期利潤表項目(單位：萬元)

項目

2024年

2022年

2023年

2024年

2025年

營業(yè)收入

1810427.45

2516491.15

3497926.87

4862118.35

6758341.51

營業(yè)成本

930378.67

1293226.34

1797581.62

2498642.62

3473113.24

稅金及附加

14483.42

20131.95

27983.41

38896.95

54066.76

銷售費用

345429.56

480147.08

667401.45

927692.18

1289492.13

管理費用

250201.07

347779.49

483413.49

671941.76

934003.21

財務(wù)費用

-5793.37

-8052.78

-11193.37

-15558.78

-21626.70

資產(chǎn)減值損失

4280.32

4280.32

4280.32

4280.32

4280.32

公允價值變動收益

7009.45

7009.45

7009.45

7009.45

7009.45

投資收益

56485.34

78511.62

109135.32

151698.09

210860.35

營業(yè)利潤

334942.57

464505.81

644598.71

894927.85

1242885.35

加：營業(yè)外收入

32768.74

45548.54

63312.48

88001.34

122326.04

減：營業(yè)外支出

9776.31

13589.07

18888.81

26255.44

36495.06

利潤總額

357935.00

496465.28

689022.38

956676.75

1328716.32

減：所得稅費用

271561.12

377471.12

524689.03

729317.75

1013751.68

凈利潤

86370.88

118991.16

164333.35

227359.00

314961.65

減：少數(shù)股東損益

14483.42

20131.95

27983.41

38896.95

54066.76

（2）高速增長期投入資本總額和稅后凈營業(yè)利潤

根據(jù)公式4-1、4-2，計算出科大訊飛在2024-2025年度的稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額。

表1.11科大訊飛2024-2025年高速增長期投入資本總額(單位：萬元)

項目

2024年

2022年

2023年

2024年

2025年

股權(quán)資本：

所有者權(quán)益總額

1498241.17

1730472.02

1998695.18

2308492.93

2666309.34

債務(wù)資本：

營業(yè)收入

1810427.45

2516491.15

3497926.87

4862118.35

6758341.51

短期借款

135057.89

187730.46

260945.34

362711.03

504172.50

一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債

16836.98

23403.40

32530.72

45217.70

62852.60

長期借款

102832.28

142936.87

198682.25

276168.32

383873.97

應(yīng)付債券

0

0

0

0

0

合計

1752971.31

2084542.75

2490853.49

2992592.98

3617208.41

研發(fā)費用

239881.64

333435.47

463475.31

644230.68

895480.65

各項減值準(zhǔn)備

105728.96

146963.26

204278.93

283947.71

394687.32

遞延所得稅負(fù)債

15569.68

21641.85

30082.17

41811.22

58121.76

遞延所得稅資產(chǎn)

86719.47

120540.07

167550.70

232895.47

323721.70

金融資產(chǎn)

34036.04

47310.09

65761.03

91407.82

127056.88

在建工程

67709.99

94116.88

130822.46

181843.23

252762.08

投入資本總額

1925686.09

2324616.29

2824555.71

3456439.07

4261951.48

表1.12科大訊飛

2024-2025年高速增長期稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）

項目

2024年

2022年

2023年

2024年

2025年

凈利潤

86370.88

118991.16

164333.35

227359.00

314961.65

財務(wù)費用

-5793.37

-8052.78

-11193.37

-15558.78

-21626.70

所得稅費用

271561.12

377471.12

524689.03

729317.75

1013751.68

合計

352141.63

488412.50

677829.01

941117.97

1307089.63

所得稅稅率

15%

15%

15%

15%

15%

稅后合計

299320.39

415150.63

576151.66

799950.27

1111026.19

少數(shù)股東損益

14483.42

20131.95

27983.41

38896.95

54066.76

研發(fā)費用

239881.64

333435.47

463475.31

644230.68

895480.65

各項減值準(zhǔn)備增加額

13057.93

41231.30

57315.67

79668.78

110739.61

遞延所得稅負(fù)債增加額

4501.75

6072.17

8440.32

11732.05

16307.54

遞延所得稅資產(chǎn)增加額

25648.75

33820.60

47010.63

65341.77

90829.23

非經(jīng)常性損益*（1-T）

19543.57

27165.55

37760.12

52486.57

72956.33

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

526055.81

755038.37

1048598.62

1456647.39

2023835.19

1.3.4科大訊飛穩(wěn)定增長期預(yù)測

（1）穩(wěn)定增長期利潤表項目

基于以上假設(shè)，對科大訊飛2026年的穩(wěn)定增長期利潤表進(jìn)行預(yù)測。

表1.13科大訊飛2026年穩(wěn)定增長期利潤表項目(單位：萬元)

項目

2025年

2026年

營業(yè)收入

6758341.51

6961091.85

營業(yè)成本

3473113.24

3577306.64

稅金及附加

54066.76

55688.76

銷售費用

1289492.13

1328176.90

管理費用

934003.21

962023.31

財務(wù)費用

-21626.70

-22275.50

資產(chǎn)減值損失

4280.32

4280.32

公允價值變動收益

7009.45

7009.45

投資收益

210860.35

217186.16

營業(yè)利潤

1242885.35

1280090.03

加：營業(yè)外收入

122326.04

125995.82

減：營業(yè)外支出

36495.06

37589.91

利潤總額

1328716.32

1368495.94

減：所得稅費用

1013751.68

1044161.23

凈利潤

314961.65

324331.71

減：少數(shù)股東損益

54066.76

55688.76

（2）穩(wěn)定增長期投入資本總額和稅后凈營業(yè)利潤

基于以上假設(shè)，對科大訊飛2026年的穩(wěn)定增長期的稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額進(jìn)行預(yù)測。

表1.14科大訊飛2026年穩(wěn)定增長期投入資本總額(單位：萬元)

項目

2025年

2026年

股權(quán)資本：

所有者權(quán)益總額

2666309.34

3079587.29

債務(wù)資本：

營業(yè)收入

6758341.51

6961091.85

短期借款

504172.50

519297.68

一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債

62852.60

64738.18

長期借款

383873.97

395390.19

應(yīng)付債券

0

0

合計

3617208.41

4059013.33

研發(fā)費用

895480.65

922345.07

各項減值準(zhǔn)備

394687.32

406527.94

遞延所得稅負(fù)債

58121.76

59865.42

遞延所得稅資產(chǎn)

323721.70

333436.44

金融資產(chǎn)

127056.88

130868.58

在建工程

252762.08

260341.95

投入資本總額

4261951.48

4723101.79

表1.15科大訊飛

2026年稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）

項目

2025年

2026年

凈利潤

314961.65

324331.71

財務(wù)費用

-21626.70

-22275.50

所得稅費用

1013751.68

1044161.23

合計

1307089.63

1346220.44

所得稅稅率

15%

15%

稅后合計

1111026.19

1144287.37

少數(shù)股東損益

54066.76

55688.76

研發(fā)費用

895480.65

922345.07

各項減值準(zhǔn)備增加額

110739.61

11840.62

遞延所得稅負(fù)債增加額

16307.54

1743.66

遞延所得稅資產(chǎn)增加額

90829.23

9711.74

非經(jīng)常性損益*（1-T）

72956.33

75145.02

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

2023835.19

2051048.72

1.3.5預(yù)測期EVA

由于在評估的時間點2023年12月31日，目標(biāo)公司的2024年報告尚未發(fā)布，所以，以2019-2023年度加權(quán)平均資本成本的平均值11.39%為基準(zhǔn)，將其用于2024-2026年的加權(quán)平均資本成本。在此基礎(chǔ)上，用式2-1求出科大訊飛2024-2026年的EVA值，其具體數(shù)值見下表1.16：

表1.16科大訊飛

2024-2026年預(yù)測期EVA值(單位：萬元)

項目

2024年

2022年

2023年

2024年

2025年

2026年

稅后凈營業(yè)利潤

526055.81

755038.37

1048598.62

1456647.39

2023835.19

2051048.72

投入資本總額

1925686.09

2324616.29

2824555.71

3456439.07

4261951.48

4723101.79

加權(quán)平均資本成本

11.39%

11.39%

11.39%

11.39%

11.39%

11.39%

EVA值

306720.16

490261.57

726881.72

1062958.98

1538398.57

1513087.43

由表1.16可知，科大訊飛預(yù)測期間EVA值變動幅度很大，在2024-2025年的高速增長時期，公司EVA值將會快速上升，而到2026年，由于科大訊飛進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時期，EVA值雖然大幅下滑，但仍有很大的基數(shù)，這也意味著科大訊飛未來的發(fā)展空間。

1.3.6基于EVA模型的科大訊飛企業(yè)價