本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究1.軍工行業(yè)2024年四季度公募基金持倉(cāng)分信號(hào)-2025/02/102.“兩機(jī)”行業(yè)事件點(diǎn)評(píng)：AIDC帶動(dòng)電求，燃?xì)廨啓C(jī)訂單飽滿-2025/01//12/16/11投資建議在不同發(fā)展階段，國(guó)企改革扮演的角色不同。對(duì)于軍工集團(tuán)來(lái)說(shuō)，在過(guò)去25年間經(jīng)歷分分合合，以實(shí)現(xiàn)更具優(yōu)勢(shì)的資源整合。而從企業(yè)端和資本市場(chǎng)角度看，2014~2015年的軍工“牛市”中，以“資產(chǎn)注入”為代表的國(guó)企改革是投資主線，“體外資產(chǎn)和備考估值”等給了上市公司較大的業(yè)績(jī)和估值彈性空間。在2020~2022年以訂單驅(qū)動(dòng)為主要邏輯的“牛市”階段，國(guó)企改革的內(nèi)涵有了更深刻的變化，企業(yè)通過(guò)多種方式提質(zhì)增效，以提升ROE作為直觀的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。從2025年向未來(lái)看，國(guó)企改革或?qū)⒃俅纬蔀橥顿Y主線邏輯之一。集團(tuán)和企業(yè)也將更加聚焦主責(zé)主業(yè)，優(yōu)化資源，并擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力。核心觀點(diǎn)國(guó)企改革是軍工行業(yè)備受矚目的關(guān)鍵議題。國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，在軍工行業(yè)中，國(guó)企則更是支撐行業(yè)穩(wěn)健前行的主體力量。一直以來(lái)，國(guó)企改革都是行業(yè)中備受矚目的關(guān)鍵議題。2022年，國(guó)企改革“老三年行動(dòng)”完美收官；2025年，國(guó)企改革“新三年行動(dòng)”收官在即。在兩輪“三年行動(dòng)”開(kāi)展的進(jìn)程中，軍工行業(yè)需求釋放驅(qū)動(dòng)企業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，我們也觀察到2024年以來(lái)的一些關(guān)鍵變化，“一利五率”要求出現(xiàn)調(diào)整，央企市值管理和經(jīng)營(yíng)考核工作持續(xù)推進(jìn)，“市值管理”目標(biāo)逐漸明確，“市軍工集團(tuán)分離重組和資產(chǎn)證券化有望持續(xù)發(fā)力。截至2023/12/31，航空工業(yè)集團(tuán)在軍工集團(tuán)中資產(chǎn)證券化率最高，不同口徑下均已超過(guò)70%，航天科技及航天科工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率較低。我們認(rèn)為，對(duì)于當(dāng)下資產(chǎn)證券化率尚低的集團(tuán)來(lái)說(shuō)，在政策的持續(xù)催化下，仍存在資產(chǎn)證券化的潛力。以十大軍工集團(tuán)為代表的央國(guó)企可以通過(guò)改革建設(shè)核心能力，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性，集團(tuán)下轄的上市公司也將受益于資產(chǎn)注入帶來(lái)的價(jià)值重估。在此過(guò)程中，并購(gòu)重組將是有力手段。而對(duì)于資產(chǎn)證券化率已經(jīng)較高的集團(tuán)來(lái)說(shuō)，未來(lái)則可以重點(diǎn)關(guān)注自身經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升，在實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)的過(guò)程中，股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金分紅等將是有效途徑。高質(zhì)量并購(gòu)是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。2020~2023年，軍工行業(yè)IPO的企業(yè)數(shù)量分別是14/13/20/16家；2024年有5家且主要集中于下半年。我們看到，行業(yè)IPO節(jié)奏趨緩，但與之相反的是，并購(gòu)重組熱度漸起。并購(gòu)重組是支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要市場(chǎng)工具，2024年以來(lái)，軍工行業(yè)內(nèi)以中直股份、中國(guó)動(dòng)力、中國(guó)船舶、中航電測(cè)等為代表的并購(gòu)重組事件不斷，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展變革。在政策的大力支持下，軍工行業(yè)并購(gòu)重組或?qū)⒃谖磥?lái)一段時(shí)間內(nèi)保持活躍。建議關(guān)注：宏觀層面，國(guó)企改革強(qiáng)化著軍工國(guó)企的核心地位，精準(zhǔn)落實(shí)國(guó)家戰(zhàn)略；微觀層面，國(guó)企改革則全面提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。我們認(rèn)為，軍工行業(yè)當(dāng)前正處在發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，需求端出現(xiàn)逐漸恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，同時(shí)并購(gòu)重組等預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。建議關(guān)注：1）價(jià)值龍頭：中航高科、國(guó)?？萍迹?）觸底反轉(zhuǎn)：航天南湖、光電股份；3）模式創(chuàng)新：中科星圖；4）邏輯重塑：內(nèi)蒙一機(jī)等。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策發(fā)生變化、需求恢復(fù)不確定性、并購(gòu)重組不及預(yù)期等。行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21國(guó)企是我國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱，也構(gòu)成了軍工行業(yè)主體 31.1國(guó)企營(yíng)收占全國(guó)GDP約70%，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱 31.2國(guó)企在軍工產(chǎn)業(yè)中占據(jù)重要地位 2改革是“永恒的話題” 92.1并購(gòu)重組：改革的重要方式 112.2資產(chǎn)證券化率：是結(jié)果而不是原因 152.3“市值考核”或是價(jià)值重估的關(guān)鍵催化 172.4股權(quán)激勵(lì)：改革的有效途徑 182.5現(xiàn)金分紅：增強(qiáng)穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性 193投資建議：改革是中長(zhǎng)期的主線邏輯 204風(fēng)險(xiǎn)提示 22插圖目錄 23行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31國(guó)企是我國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱，也構(gòu)成了軍工行業(yè)主體根據(jù)國(guó)資委等官方披露：1）國(guó)有企業(yè)是指國(guó)務(wù)院和地方人民政府分別代表國(guó)家履行出資人職責(zé)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司及國(guó)有資本控股公司。2）特征：國(guó)有企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形式，同時(shí)具有商業(yè)類和公益類的特點(diǎn)，其商業(yè)性體現(xiàn)為追求國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值，其公益性體現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)的設(shè)立通常是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，起著調(diào)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面發(fā)展的作用。3）分類：按照國(guó)有資產(chǎn)管理權(quán)限劃分，國(guó)有企業(yè)分為中央企業(yè)（由中央政府監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)）和地方企業(yè)（由地方政府監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)）。國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱。根據(jù)財(cái)政部等數(shù)據(jù)，1）營(yíng)收及利潤(rùn)：2007~2023年，全國(guó)國(guó)企營(yíng)收及利潤(rùn)總額規(guī)?？傮w呈上升態(tài)勢(shì)，其中，2023年，全國(guó)國(guó)企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.7萬(wàn)億元，占全國(guó)GDP的68.0%。2）資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率：1997~2023年，全國(guó)國(guó)企資產(chǎn)總額由12萬(wàn)億元增長(zhǎng)至372萬(wàn)億元；資產(chǎn)負(fù)債率總體較為平穩(wěn)，2023年為64.6%。圖1：2007~2023年全國(guó)國(guó)企營(yíng)業(yè)總收入及同比增速0（萬(wàn)億元）（萬(wàn)億元）全國(guó)國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入YOY資料來(lái)源：wind，財(cái)政部，民生證券研究院0圖3：1997~2023年全國(guó)國(guó)企資產(chǎn)總額0全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額資料來(lái)源：wind，財(cái)政部，民生證券研究院圖2：2007~2023年全國(guó)國(guó)企利潤(rùn)總額及同比增速543210（萬(wàn)億元）（萬(wàn)億元）全國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額YOY資料來(lái)源：wind，財(cái)政部，民生證券研究院圖4：2018~2023年全國(guó)國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率64.763.90——全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率資料來(lái)源：wind，財(cái)政部，民生證券研究院行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖5：中國(guó)央企名錄序號(hào)企業(yè)（集團(tuán)）名稱序號(hào)企業(yè)（集團(tuán)）名稱1中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)有限公司招商局集團(tuán)有限公司2中國(guó)航天科技集團(tuán)有限公司華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司3中國(guó)航天科工集團(tuán)有限公司中國(guó)旅游集團(tuán)有限公司【香港中旅（集團(tuán)）有限公司】4中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司5中國(guó)船舶集團(tuán)有限公司中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)有限公司6中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)有限公司中國(guó)國(guó)際工程咨詢有限公司7中國(guó)兵器裝備集團(tuán)有限公司中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司8中國(guó)電子科技集團(tuán)有限公司中國(guó)中煤能源集團(tuán)有限公司9中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)有限公司中國(guó)煤炭科工集團(tuán)有限公司中國(guó)融通資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司中國(guó)機(jī)械科學(xué)研究總院集團(tuán)有限公司中國(guó)石油天然氣集團(tuán)有限公司中國(guó)鋼研科技集團(tuán)有限公司中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司中國(guó)化學(xué)工程集團(tuán)有限公司中國(guó)海洋石油集團(tuán)有限公司中國(guó)鹽業(yè)集團(tuán)有限公司國(guó)家石油天然氣管網(wǎng)集團(tuán)有限公司中國(guó)建材集團(tuán)有限公司國(guó)家電網(wǎng)有限公司中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司中國(guó)南方電網(wǎng)有限責(zé)任公司中國(guó)稀土集團(tuán)有限公司中國(guó)華能集團(tuán)有限公司中國(guó)資源循環(huán)集團(tuán)有限公司中國(guó)大唐集團(tuán)有限公司中國(guó)有研科技集團(tuán)有限公司中國(guó)華電集團(tuán)有限公司礦冶科技集團(tuán)有限公司國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司中國(guó)國(guó)際技術(shù)智力合作集團(tuán)有限公司中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司70中國(guó)建筑科學(xué)研究院有限公司國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司71中國(guó)中車集團(tuán)有限公司中國(guó)電信集團(tuán)有限公司72中國(guó)鐵路通信信號(hào)集團(tuán)有限公司中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司73中國(guó)鐵路工程集團(tuán)有限公司中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)有限公司74中國(guó)鐵道建筑集團(tuán)有限公司中國(guó)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)有限公司75中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司76中國(guó)信息通信科技集團(tuán)有限公司中國(guó)第一汽車集團(tuán)有限公司77中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司東風(fēng)汽車集團(tuán)有限公司78中國(guó)林業(yè)集團(tuán)有限公司中國(guó)一重集團(tuán)有限公司79中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司80中國(guó)保利集團(tuán)有限公司哈爾濱電氣集團(tuán)有限公司81中國(guó)建設(shè)科技有限公司中國(guó)東方電氣集團(tuán)有限公司82中國(guó)冶金地質(zhì)總局鞍鋼集團(tuán)有限公司83中國(guó)煤炭地質(zhì)總局中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司84新興際華集團(tuán)有限公司中國(guó)礦產(chǎn)資源集團(tuán)有限公司85中國(guó)民航信息集團(tuán)有限公司中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)有限公司86中國(guó)航空油料集團(tuán)有限公司中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司87中國(guó)航空器材集團(tuán)有限公司中國(guó)航空集團(tuán)有限公司88中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司40中國(guó)東方航空集團(tuán)有限公司89中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)有限公司41中國(guó)南方航空集團(tuán)有限公司90中國(guó)安能建設(shè)集團(tuán)有限公司42中國(guó)中化控股有限責(zé)任公司91中國(guó)黃金集團(tuán)有限公司43中糧集團(tuán)有限公司92中國(guó)廣核集團(tuán)有限公司44中國(guó)五礦集團(tuán)有限公司93華僑城集團(tuán)有限公司45中國(guó)通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司94南光（集團(tuán)）有限公司【中國(guó)南光集團(tuán)有限公司】46中國(guó)建筑集團(tuán)有限公司95中國(guó)電氣裝備集團(tuán)有限公司47中國(guó)儲(chǔ)備糧管理集團(tuán)有限公司96中國(guó)物流集團(tuán)有限公司48中國(guó)南水北調(diào)集團(tuán)有限公司97中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司49國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司98中國(guó)檢驗(yàn)認(rèn)證（集團(tuán)）有限公司資料來(lái)源：國(guó)資委官網(wǎng)，民生證券研究院整理注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025/2/19行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5根據(jù)《中國(guó)國(guó)防工業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展互動(dòng)研究》等資料，我國(guó)國(guó)防體系建立分為四個(gè)階段：第一階段：建國(guó)之初，通過(guò)“一五”期間蘇聯(lián)援建的156個(gè)大型骨干建設(shè)項(xiàng)目和“二五”期間的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，基本建立起國(guó)防工業(yè)體系。第二階段：自1964年啟動(dòng)的三線建設(shè)，橫貫3個(gè)五年計(jì)劃，歷時(shí)17年。這一時(shí)期，我國(guó)國(guó)防工業(yè)建設(shè)重心放在西部。第三階段：從1978年到20世紀(jì)末，國(guó)防工業(yè)軍民結(jié)合取得發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了從單一軍品型向軍民結(jié)合型發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，第四階段：2000年以來(lái)，國(guó)家開(kāi)始加大軍費(fèi)投入，國(guó)防工業(yè)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化目前，我國(guó)的國(guó)防軍工體系形成了以“十大軍工集團(tuán)”為主體，民營(yíng)企業(yè)為輔助的格局?！笆筌姽ぜ瘓F(tuán)”由國(guó)務(wù)院出資并直接管理，承擔(dān)國(guó)家國(guó)防建設(shè)重大項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)職能及國(guó)防科研生產(chǎn)任務(wù)，從事為國(guó)家武裝力量提供各種裝備研制和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?！笆筌姽ぜ瘓F(tuán)”與裝備類型的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下圖所示。圖6：十大軍工集團(tuán)及六大裝備方向航發(fā)集團(tuán)天核航天科技航天科工六大裝備方向航發(fā)集團(tuán)天核航天科技航天科工六大裝備方向十大軍工集團(tuán)及六大裝備方向CECCEC中國(guó)電子資料來(lái)源：各集團(tuán)官網(wǎng)，民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6截至2023年12月31日，中電科、航天科技、航天科工集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模均超過(guò)10000億元；航空工業(yè)、中國(guó)船舶凈資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4000億元，領(lǐng)先于其他集團(tuán)。2023年，航空工業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5851億元，在“十大軍工集團(tuán)”中居首位；中電科集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)283億元，在“十大軍工集團(tuán)”中居首位。圖7：十大軍工集團(tuán)總資產(chǎn)情況（截至2023/12/31）0（億元）43364639總資產(chǎn)（截至2023年12月31日）資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值圖9：2023年十大軍工集團(tuán)營(yíng)收情況40000（億元）2023年?duì)I收資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值圖8：十大軍工集團(tuán)凈資產(chǎn)情況（截至2023/12/31）40000（億元）443244324189凈資產(chǎn)（截至2023年12月31日）資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值圖10：2023年十大軍工集團(tuán)凈利潤(rùn)情況0（億元）2023年凈利潤(rùn)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值中電科集團(tuán)資產(chǎn)收益率（ROA）領(lǐng)先；中核集團(tuán)凈利率最高。1）資產(chǎn)收益率：2023年，中電科集團(tuán)資產(chǎn)收益率為4.51%，居十大軍工集團(tuán)首位，其次是兵器工業(yè)集團(tuán)，為3.72%；中國(guó)電子集團(tuán)資產(chǎn)收益率相對(duì)較低，為1.06%。2）凈利率：2023年，中核集團(tuán)凈利率達(dá)到7.99%，在十大軍工集團(tuán)中居首位，中電科、航天科工、中國(guó)船舶、航發(fā)集團(tuán)凈利率超過(guò)5%；中國(guó)電子集團(tuán)凈利率最低，為1.82%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖11：十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)收益率情況4.51%O—o1.06%—O—2023年資產(chǎn)收益率值；航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值圖12：十大軍工集團(tuán)凈利率情況4.06%3.71%3.60%3.22%—C—2023年凈利率年?duì)I收；航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值從上市公司角度看，我們以民生軍工股票池作為研究對(duì)象進(jìn)行分析，1）企業(yè)數(shù)量口徑：截至目前，中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)占比分別為41%/10%/49%；總體看國(guó)企和民企分別占比51%、49%。值得注意的是，2020年以來(lái)，軍工行業(yè)共上市48家公司，其中民營(yíng)企業(yè)有36家，占比75%。2）總資產(chǎn)口徑：截至2024年9月30日，中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)合計(jì)總資產(chǎn)占比分別為80%/6%/14%；總體看國(guó)企和民企分別占比86%、14%。3）營(yíng)收口徑：2023年，中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)合計(jì)營(yíng)收占比分別為82%/7%/11%；總體看國(guó)企和民企分別占比89%、11%。4）歸母凈利潤(rùn)口徑：2023年，中央國(guó)有企業(yè)/地方國(guó)有企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)合計(jì)歸母凈利潤(rùn)占比分別為68%/11%/21%；總體看國(guó)企和民企分別占比79%、21%。綜上可知，民營(yíng)企業(yè)數(shù)量自2020年以來(lái)增加較多，但從總資產(chǎn)/營(yíng)收/利潤(rùn)規(guī)模角度看，軍工行業(yè)中國(guó)企占比在78%以上。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖13：軍工行業(yè)不同類型企業(yè)數(shù)量占比民營(yíng)企業(yè)49%中央國(guó)有企業(yè)41%地方國(guó)有企業(yè),10%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至202 圖15：2023年軍工行業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)民營(yíng)企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)7%中央國(guó)有企業(yè)82%研究對(duì)象為民生軍工股票池圖14：軍工行業(yè)總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)民營(yíng)企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)80%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至202 圖16：2023年軍工行業(yè)歸母凈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)民營(yíng)企業(yè)21%地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)68%研究對(duì)象為民生軍工股票池本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92改革是“永恒的話題”回顧歷史，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革經(jīng)歷了五個(gè)階段。1）第一階段（1978~1987年從國(guó)營(yíng)生產(chǎn)單位到放權(quán)讓利、承包經(jīng)營(yíng)，解決了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)行政化管理，經(jīng)營(yíng)活力缺乏、干部職工積極性不高的問(wèn)題。2）第二階段（1988~1993年從承包經(jīng)營(yíng)到轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，由國(guó)營(yíng)生產(chǎn)單位到全民所有制工業(yè)企業(yè)。國(guó)家與企業(yè)之間、企業(yè)與政府主管部門之間權(quán)責(zé)利關(guān)系得以厘清和明確。3）第三階段（1993~2002年從轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制到建立現(xiàn)代企業(yè)制度，由全民所有制工業(yè)企業(yè)到國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)制度改革成為國(guó)有企業(yè)改革的焦點(diǎn)。4）第四階段（2003年從現(xiàn)代企業(yè)制度到建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，企業(yè)組織形態(tài)發(fā)生深刻變革。管資產(chǎn)與管人、管事相結(jié)合，權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)相統(tǒng)一的新型國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制建立。5）第五階段（2013年至今2013年以來(lái)，全面深化國(guó)有企業(yè)改革迎來(lái)新時(shí)代、開(kāi)啟新征程。我們認(rèn)為，國(guó)企改革是一項(xiàng)重大的系統(tǒng)性工程，是現(xiàn)代企業(yè)管理中“永恒的話題”。“老三年行動(dòng)”完美收官。2020年6月30日，中央深改委第十四次會(huì)議審議通過(guò)了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》，發(fā)出了深化國(guó)企改革的動(dòng)員令。2022年，中央企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.4萬(wàn)億元；凈利潤(rùn)1.9萬(wàn)億元，較行動(dòng)啟動(dòng)的2020年分別增長(zhǎng)30.03%、35.71%。“三年行動(dòng)”完美收官?！靶氯晷袆?dòng)”接棒發(fā)力。2023年6月16日，中辦、國(guó)辦印發(fā)了《國(guó)有企動(dòng)”有三點(diǎn)核心變化：1）首次提出“強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支撐國(guó)家戰(zhàn)略安全”。2）沒(méi)有再提及“積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革”，而是提出“以市場(chǎng)化方式推進(jìn)整合重組，提升國(guó)有資本配置效率”。3）沒(méi)有再提及“抓好國(guó)企改革專項(xiàng)工程”。事實(shí)上，“老三年行動(dòng)”中的雙百行動(dòng)、對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)等專項(xiàng)行動(dòng)并未結(jié)束，相反，試點(diǎn)企業(yè)還擴(kuò)圍了。此外，科改企業(yè)要爭(zhēng)當(dāng)國(guó)有企業(yè)深化提升行動(dòng)的主力軍、排頭兵。圖17：2020~2025年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)考核體系的演變年份經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系總體要求具體內(nèi)容2020年兩利三率-考核凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度2021年兩利四率-凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額增速高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率明顯增長(zhǎng)；資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)健可控2022年兩利四率兩增一控三提高利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)增速高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速；控制好資產(chǎn)負(fù)債率；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高2023年一利五率一增一穩(wěn)四提升利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速；資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定；凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率進(jìn)一步提升2024年一利五率一利穩(wěn)定增長(zhǎng)五率持續(xù)優(yōu)化利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)協(xié)同增長(zhǎng)；凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率同比改善，研發(fā)投入強(qiáng)度和科技產(chǎn)出效率持續(xù)提高，資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定2025年一利五率一增一穩(wěn)四提升利潤(rùn)總額穩(wěn)定增長(zhǎng)；資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)收現(xiàn)率同比提升資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)新聞中心，光明網(wǎng)，環(huán)球通本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10國(guó)企改革的效果已經(jīng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度，2020年開(kāi)始，軍工行業(yè)迎來(lái)裝備放量景氣周期，下游需求快速增長(zhǎng)，軍工行業(yè)內(nèi)國(guó)企總營(yíng)收及凈利潤(rùn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)突破性的快速增長(zhǎng)。圖18：2016~2023年軍工行業(yè)國(guó)企總營(yíng)收及同比增速40000（億元）行業(yè)國(guó)企總營(yíng)收YOY業(yè)作為研究對(duì)象圖19：2016~2023年軍工行業(yè)國(guó)企凈利潤(rùn)及同比增速0（億元）（億元）mm行業(yè)國(guó)企凈利潤(rùn)——YOY業(yè)作為研究對(duì)象需求釋放驅(qū)動(dòng)企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)；定價(jià)改革催化盈利能力提升?！盾娖范▋r(jià)議價(jià)規(guī)則（試行）》于2019年1月頒布實(shí)施，推行定價(jià)和議價(jià)相結(jié)合的價(jià)格管理機(jī)制。其中包括將定價(jià)方式由“成本加成模式”轉(zhuǎn)變?yōu)椤澳繕?biāo)價(jià)格管理模式”，即，由“定價(jià)成本+5%的利潤(rùn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸▋r(jià)成本+5%目標(biāo)價(jià)格+激勵(lì)利潤(rùn)”、競(jìng)標(biāo)定價(jià)、詢價(jià)定價(jià)等方式。從時(shí)間上看，軍工行業(yè)國(guó)企凈利率在2019年有明顯的提升，并一直持續(xù)至2021年。定價(jià)機(jī)制改革或許不是軍工國(guó)企利潤(rùn)率提升的唯一原因（還有需求急速增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等但一定是重要的催化因素。研發(fā)投入強(qiáng)度一直都是重要的考核指標(biāo)。研發(fā)方面，在國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)的考核體系中，研發(fā)投入強(qiáng)度一直以來(lái)都是重要的考核指標(biāo)。2016~2023年，軍工行業(yè)國(guó)企營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，研發(fā)投入也隨之增加。投入強(qiáng)度方面，軍工行業(yè)國(guó)企研發(fā)投入占總營(yíng)收的比例由2016年的3.9%提升至2023年的6.2%。圖20：2016~2023年軍工行業(yè)國(guó)企凈利率及趨勢(shì)（億元）5.4%5.4%4.1%2.9%2.9%2.9%5.6%5.2%5.2%—C—凈利率業(yè)作為研究對(duì)象圖21：2016~2023年軍工行業(yè)國(guó)企研發(fā)投入及強(qiáng)度0（億元）6.2%4.9%oc5.9%5.5%4.9%oc4.6%4.7%3.9%oOmm研發(fā)投入——研發(fā)投入占營(yíng)收比業(yè)作為研究對(duì)象行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11從早期的軍工體系初步構(gòu)建，到后來(lái)的戰(zhàn)略分合重組，我國(guó)軍工集團(tuán)踏出了一條從萌芽破土到枝繁葉茂的不凡之路。前文闡述到我國(guó)軍工行業(yè)的構(gòu)成主體是“十大軍工集團(tuán)”，關(guān)于其形成的原因和之后的分合重組，體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)國(guó)企改革尤其是軍工改革的思路。1999年7月，國(guó)家在原五大總公司（即中國(guó)船舶工業(yè)總公司、中國(guó)兵器工業(yè)總公司、中國(guó)航空工業(yè)總公司、中國(guó)航天工業(yè)總公司、中國(guó)核工業(yè)總公司）的基礎(chǔ)上，正式組建十大軍工集團(tuán)，即：中核集團(tuán)、中國(guó)核建（已合并）、航天科技、航天科工、中航工業(yè)第一集團(tuán)、中航工業(yè)第二集團(tuán)（已合并）、中國(guó)船舶重工、中國(guó)船舶工業(yè)（已合并）、兵器工業(yè)、兵器裝備。后來(lái)，中國(guó)電子集團(tuán)和中國(guó)電科集團(tuán)加入，在數(shù)量上增加至12家。在此之后，軍工集團(tuán)歷經(jīng)分合重組，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，整合優(yōu)勢(shì)資源：1）商飛成立：2008年5月，商飛成立，是中國(guó)實(shí)施國(guó)家大型飛機(jī)重大專項(xiàng)中大型客機(jī)項(xiàng)目的主體，也是統(tǒng)籌干線飛機(jī)和支線飛機(jī)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)中國(guó)民用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)化的主要載體。2）中航工業(yè)合并：2008年11月，原中國(guó)航空工業(yè)第一、第二集團(tuán)公司重組整合成立航空工業(yè)集團(tuán)。3）“飛發(fā)”分離：2016年5月，航發(fā)集團(tuán)從中航工業(yè)分離，在發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域聚焦主業(yè)，整合資源。4）“兩核”重組：2018年1月，中國(guó)核工業(yè)建設(shè)集團(tuán)與中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)實(shí)施重組，中核建設(shè)集團(tuán)整體無(wú)償劃轉(zhuǎn)進(jìn)入中核工業(yè)集團(tuán)。5）融通集團(tuán)成立：2019年7月，融通集團(tuán)成立。6）“南北船”合并：2019年10月，中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)與中國(guó)船舶重工集團(tuán)聯(lián)合重組，新設(shè)中國(guó)船舶集團(tuán)。，7）“星網(wǎng)公司”成立：2021年4月，中國(guó)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)有限公司成立，總部位于河北省雄安新區(qū)。8）東風(fēng)和兵裝等央企重組：2025年2月，兵裝集團(tuán)與東風(fēng)汽車集團(tuán)旗下9個(gè)上市公司相繼發(fā)布公告籌劃重組事項(xiàng)。同時(shí)，兵器工業(yè)集團(tuán)與兵器裝備集團(tuán)互動(dòng)頻繁。根據(jù)集團(tuán)官網(wǎng)消息，2024年7月4日及2025年2月6日，雙方舉行會(huì)談，就深化合作、全面深化合作等進(jìn)行交流。展望未來(lái)，隨著國(guó)防需求的演變和科技產(chǎn)業(yè)的變革發(fā)展，軍工集團(tuán)或?qū)⒗^續(xù)通過(guò)分立重組來(lái)整合資源，打造更具規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)集群。作為國(guó)防建設(shè)的重要力量，十大軍工集團(tuán)肩負(fù)支撐國(guó)防現(xiàn)代化、推動(dòng)科技自立自強(qiáng)的重任，在各自領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，不斷書(shū)寫(xiě)我國(guó)軍工事業(yè)的新篇章。行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖22：我國(guó)十大軍工集團(tuán)戰(zhàn)略分合重組歷程___」2008年初期：十二大軍工集團(tuán)___」2008年初期：十二大軍工集團(tuán)2016年2016年2018年2018年2019年2019年2021年2021年五大行政性軍工總公司組建十大軍工集團(tuán)；后中國(guó)電子及中國(guó)電科加入—一2008~2021年，中國(guó)商飛（民用飛2008~2021年，中國(guó)商飛（民用飛機(jī)）、中國(guó)融通（資產(chǎn)管理）、中國(guó)星網(wǎng)（衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)）陸續(xù)成立資料來(lái)源：各集團(tuán)官網(wǎng)，民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13高質(zhì)量并購(gòu)是當(dāng)下市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)所在。2020~2023年，軍工行業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO（含北交所）的企業(yè)數(shù)量分別是14家、13家、20家、16家；2024年有5家企業(yè)上市且主要集中于下半年。我們看到，行業(yè)公司IPO節(jié)奏總體趨緩，但與之相反的是，并購(gòu)重組熱度漸起。2024年，國(guó)務(wù)院及證監(jiān)會(huì)共發(fā)布了三項(xiàng)全國(guó)性的，與并購(gòu)重組相關(guān)的指導(dǎo)文件；深圳及上海也分別發(fā)布了地方性的并購(gòu)重組指導(dǎo)文件。2024年9月27日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開(kāi)國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)2024年第三次專題推進(jìn)會(huì)，重點(diǎn)提出國(guó)有企業(yè)要加大戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合和前瞻性布局力度，圍繞新技術(shù)、新領(lǐng)域、新賽道開(kāi)展更多高質(zhì)量并購(gòu)。我們認(rèn)為，并購(gòu)重組是支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要市場(chǎng)工具，2024年以來(lái)一系列政策的出臺(tái)也將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。圖23：2024年，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)發(fā)布了三項(xiàng)全國(guó)性的與并購(gòu)相關(guān)的指導(dǎo)文件序號(hào)政策發(fā)布單位主要內(nèi)容12024年4月12日《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（新“國(guó)九條”）1）是繼2004年、2014年兩個(gè)“國(guó)九條”后，時(shí)隔10年國(guó)務(wù)院再次出臺(tái)的資本市場(chǎng)指導(dǎo)性文件2）看點(diǎn)1：制定上市公司市值管理指引，包括加大對(duì)分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵(lì)力度，多措并舉推動(dòng)提高股息率等3）看點(diǎn)2：支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力等4）看點(diǎn)3：促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展22024年6月19日《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》證監(jiān)會(huì)包括強(qiáng)化科創(chuàng)板“硬科技”定位、更大力度支持并購(gòu)重組、完善股權(quán)激勵(lì)制度、積極營(yíng)造良好市場(chǎng)生態(tài)（包括深入實(shí)施“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)等）等八個(gè)方面32024年9月24日《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》證監(jiān)會(huì)從助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度、提升監(jiān)管包容度等六個(gè)方面進(jìn)一步強(qiáng)化并購(gòu)重組資源配置功能，發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組中的主渠道作用，適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力的需要和特點(diǎn)，支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升投資價(jià)值4《深圳市推動(dòng)并購(gòu)重組高質(zhì)量發(fā)展的行動(dòng)方案（2025~2027公開(kāi)征求意見(jiàn)稿）》(?深圳并購(gòu)重組14條”）深圳市委金融辦行動(dòng)方案明確，到2027年底，推動(dòng)深圳境內(nèi)外上市公司質(zhì)量全面提升、總市值突破15萬(wàn)億元；推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)活躍，完成并購(gòu)重組項(xiàng)目總數(shù)量突破100單、交易總價(jià)值突破300億元，形成一批優(yōu)秀的并購(gòu)案例，發(fā)揮示范引領(lǐng)作用，助力深圳打造有重要影響力的創(chuàng)新資本形成中心5《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025~2027年）》(?上海并購(gòu)重組12條”）上海市人民政府辦公廳1）力爭(zhēng)到2027年，落地一批重點(diǎn)行業(yè)代表性并購(gòu)案例，在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司，形成3000億元并購(gòu)交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬(wàn)億元2）集聚3~5家有較強(qiáng)行業(yè)影響力的專業(yè)并購(gòu)基金管理人，中介機(jī)構(gòu)并購(gòu)服務(wù)能力大幅提高，努力將上海打造成為產(chǎn)業(yè)能級(jí)顯著提升、并購(gòu)生態(tài)更加健全、協(xié)作機(jī)制多元長(zhǎng)效的上市公司并購(gòu)重組先行區(qū)和示范區(qū)，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國(guó)務(wù)院官網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告142024年，軍工行業(yè)并購(gòu)重組事件不斷：1）2024年7月，中直股份完成對(duì)哈飛和昌飛的股權(quán)收購(gòu)，哈飛和昌飛已成為其全資控股子公司。2）2024年9月，中國(guó)船舶籌劃通過(guò)向中國(guó)重工全體股東發(fā)行A股股票方式換股吸收合并中國(guó)重工。目前，國(guó)務(wù)院國(guó)資委等主管部門出具了有關(guān)批復(fù)意見(jiàn)，原則同意本次交易的總體方案。3）2024年10月，中國(guó)動(dòng)力為促進(jìn)柴油機(jī)業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，擬通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式向中船工業(yè)集團(tuán)購(gòu)買其持有的中船柴油機(jī)16.5136%的股權(quán)。自交易預(yù)案披露以來(lái)，公司及相關(guān)各方積極穩(wěn)步推進(jìn)相關(guān)盡職調(diào)查、審計(jì)、估值等工作，目前評(píng)估機(jī)構(gòu)已結(jié)束現(xiàn)場(chǎng)工作，開(kāi)始編制本次交易相關(guān)文件。4）2024年10月，長(zhǎng)盈通籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買武漢生一升的股權(quán)，同時(shí)募集配套資金。自交易預(yù)案披露以來(lái)，公司及其他相關(guān)方正在積極推進(jìn)本次交易的相關(guān)工作。5）2024年12月，烽火電子披露發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案上會(huì)稿擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買長(zhǎng)嶺電氣、金創(chuàng)和信、陜西電子3名交易對(duì)方持有的長(zhǎng)嶺科技98.3950%股權(quán)，并募集配套資金。2025年，行業(yè)并購(gòu)重組持續(xù)進(jìn)行中。1）2025年1月，中航電測(cè)公告，重組涉及的標(biāo)的資產(chǎn)交割及過(guò)戶手續(xù)已辦理完畢，航空工業(yè)成飛100%股權(quán)已完成交割過(guò)戶，公司已合法取得標(biāo)的資產(chǎn)，航空工業(yè)成飛已成為公司全資子公司。2）2025年1月，納睿雷達(dá)公告，正籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買天津希格瑪微電子100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金。我們認(rèn)為，并購(gòu)重組是企業(yè)壯大和盤活資產(chǎn)的有效途徑，在政策的大力支持下，企業(yè)并購(gòu)重組或?qū)⒃谖磥?lái)一段時(shí)間內(nèi)較為活躍。圖24：2024年以來(lái)軍工行業(yè)收購(gòu)兼并事件梳理序號(hào)時(shí)間事件梳理12024年7月中直股份完成對(duì)哈飛和昌飛的股權(quán)收購(gòu)，哈飛和昌飛已成為其全資控股子公司22024年9月中國(guó)船舶籌劃通過(guò)向中國(guó)重工全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并中國(guó)重工。目前，國(guó)務(wù)院國(guó)資委等主管部門原則同意本次交易的總體方案32024年10月中國(guó)動(dòng)力籌劃通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式向中船工業(yè)集團(tuán)購(gòu)買其持有的中船柴油機(jī)16.5136%的股權(quán)；目前，評(píng)估機(jī)構(gòu)已結(jié)束現(xiàn)場(chǎng)工作，開(kāi)始編制本次交易相關(guān)文件42024年10月長(zhǎng)盈通籌劃通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買武漢生一升的股權(quán)，同時(shí)募集配套資金；目前，公司及其他相關(guān)方正在積極推進(jìn)本次交易的相關(guān)工作52024年12月烽火電子擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買長(zhǎng)嶺電氣、金創(chuàng)和信、陜西電子3名交易對(duì)方持有的長(zhǎng)嶺科技98.3950%股權(quán)，并募集配套資金62025年1月航空工業(yè)成飛100%股權(quán)已完成交割過(guò)戶，中航電測(cè)已合法取得標(biāo)的資產(chǎn)，航空工業(yè)成飛已成為其全資子公司72025年1月納睿雷達(dá)籌劃通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買天津希格瑪微電子100%的股權(quán)，同時(shí)募集配套資金資料來(lái)源：wind，各公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15軍工集團(tuán)持續(xù)運(yùn)作資產(chǎn)證券化。我們以總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)收、凈利潤(rùn)為統(tǒng)計(jì)口徑分別計(jì)算十大軍工集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率。截至2023年12月31日，1）總資產(chǎn)口徑：航空工業(yè)集團(tuán)（下轄25家上市公司）資產(chǎn)證券化率最高，達(dá)到92.5%；航天科工集團(tuán)（下轄8家上市公司）資產(chǎn)證券化率尚低，為14.0%。2）凈資產(chǎn)口徑：航空工業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)證券化率仍是全部集團(tuán)中最高的，達(dá)到85.0%；航天科工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率仍為最低的，為25.3%。92.5%80%60%40%20%0%圖25：92.5%80%60%40%20%0%69.4%69.4%62.6%61.9%57.0%56.1%35.3%27.8%24.3%資產(chǎn)證券化率（總資產(chǎn)口徑）資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值圖26：2023年十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率（凈資產(chǎn)口85.0%77.3%85.0%77.3%80%60%40%20%0%60.1%60.1%59.4%57.0%56.9%38.5%33.6%27.0%25.3%資產(chǎn)證券化率（凈資產(chǎn)口徑）資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值全部口徑下，航天科工集團(tuán)資產(chǎn)證券率最低。2023年：1）營(yíng)收口徑：中國(guó)電子集團(tuán)（下轄約20家上市公司）資產(chǎn)證券化率最高，達(dá)到89.8%；航天科工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率尚低，為14.0%。2）凈利潤(rùn)口徑：航天科工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率仍為最低的，為12.9%。圖27：2023年十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率（營(yíng)收口徑）資產(chǎn)證券化率（營(yíng)收口徑）資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值圖28：2023年十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率（凈利潤(rùn)口資產(chǎn)證券化率（凈利潤(rùn)口徑）資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：航發(fā)集團(tuán)數(shù)據(jù)為測(cè)算值行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化普遍集中在2010年及之前。我們梳理十大軍工集團(tuán)下轄核心上市公司發(fā)現(xiàn)，2020年及之后上市的公司數(shù)量較少，具體看，截至目前，十大軍工集團(tuán)合計(jì)上市公司超過(guò)90家，其中，1）2000年及之前：上市的公司有3）2011~2019年（含兩端上市的公司僅12家，占比13%；4）2020年及之后：上市的公司僅15家，占比16%。展望未來(lái)，1）對(duì)于資產(chǎn)證券化率尚低的集團(tuán)來(lái)說(shuō)，在政策的持續(xù)催化下，軍工行業(yè)內(nèi)仍存在資產(chǎn)證券化潛力。以十大軍工集團(tuán)為代表的央國(guó)企可以通過(guò)改革建設(shè)核心能力，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性，集團(tuán)下轄的上市公司也將受益于資產(chǎn)注入帶來(lái)的價(jià)值重估。在此過(guò)程中，并購(gòu)重組將是有力手段。2）對(duì)于資產(chǎn)證券化率較高的集團(tuán)來(lái)說(shuō)，未來(lái)則可以重點(diǎn)關(guān)注自身經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升，在實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)的過(guò)程中，股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金分紅等將是有效途徑。行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17央企市值管理和經(jīng)營(yíng)考核工作在持續(xù)推進(jìn)。2024年1月29日，國(guó)資委召開(kāi)2024年中央企業(yè)、地方國(guó)資委考核分配工作會(huì)議。會(huì)議提出，2024年各中央企業(yè)要推動(dòng)“一企一策”考核全面實(shí)施，全面推開(kāi)上市公司市值管理考核。在此之前，國(guó)資委已經(jīng)推動(dòng)央企把上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)納入到上市公司的績(jī)效評(píng)價(jià)體系中，在此基礎(chǔ)上，將把市值管理成效也納入對(duì)央企負(fù)責(zé)人的考核，引導(dǎo)其更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，及時(shí)通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者。2024年以來(lái)軍工行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)公布提質(zhì)增效方案。我們以民生軍工股票池中的國(guó)有企業(yè)作為研究對(duì)象進(jìn)行分析，2024年2月以來(lái)，75家公司中有36家公告了《“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)方案》，旨在落實(shí)“以投資者為本”的理念，推動(dòng)上市公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)、規(guī)范治理和積極回報(bào)投資者，大力提高上市公司質(zhì)量，助力信心提振、資本市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。2024年以來(lái)“市值管理”目標(biāo)逐漸明確。1）2024年11月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》，要求上市公司以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，提升經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，并結(jié)合實(shí)際情況依法合規(guī)運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購(gòu)等方式，推動(dòng)上市公司投資價(jià)值合理反映上市公司質(zhì)量。2）2024年12月17日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見(jiàn)》，主要包括：明確市值管理目標(biāo)和方向、用好市值管理“工具箱”、健全工作機(jī)制、強(qiáng)化正向激勵(lì)等。國(guó)企總市值合計(jì)占軍工行業(yè)總市值70%以上。我們以民生軍工股票池作為研究對(duì)象進(jìn)行分析，截至2025年2月18日收盤，軍工行業(yè)總市值25033億元，其中，中央國(guó)有企業(yè)總市值為16210億元，占比65%；地方國(guó)有企業(yè)總市值為1798億元，占比7%，國(guó)企總市值合計(jì)占比軍工行業(yè)總市值的72%。圖29：軍工行業(yè)不同類型企業(yè)總市值占比（左圖2010年以來(lái)軍工行業(yè)國(guó)企總市值變化（右圖）2.82.8（萬(wàn)億元）2.11.40.70.0地方國(guó)有企業(yè)行業(yè)國(guó)企總市值資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：總市值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025/2/18收盤；采用民生軍工股票池中的國(guó)有企業(yè)作為研究對(duì)象本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告182020年以來(lái)，行業(yè)內(nèi)超過(guò)70家企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，其中，1）15家為中央國(guó)有企業(yè)，包括中航重機(jī)、北方導(dǎo)航、內(nèi)蒙一機(jī)、中航光電、中航西飛、中航沈飛、航天電器等在內(nèi)；2）4家為地方國(guó)有企業(yè)，包括廣東宏大、七一二、寶色股份、國(guó)科軍工。超過(guò)50家為民營(yíng)企業(yè)，占比超過(guò)70%。序號(hào)名稱企業(yè)屬性首次實(shí)施公告日46縱橫股份民營(yíng)企業(yè)2022-05-28序號(hào)名稱企業(yè)屬性首次實(shí)施公告日46縱橫股份民營(yíng)企業(yè)2022-05-2847圖南股份（二期）民營(yíng)企業(yè)2022-07-0648天奧電子中央國(guó)有企業(yè)2022-07-0749三角防務(wù)民營(yíng)企業(yè)2022-07-0950航天宏圖（三期）民營(yíng)企業(yè)2022-08-1151安達(dá)維爾（四期）民營(yíng)企業(yè)2022-09-0952航宇科技（一期）民營(yíng)企業(yè)2022-09-1753亞光科技（三期）民營(yíng)企業(yè)2022-09-2054雷電微力（一期）民營(yíng)企業(yè)2022-10-1155立航科技民營(yíng)企業(yè)2022-10-1456睿創(chuàng)微納（二期）民營(yíng)企業(yè)2022-10-3157中簡(jiǎn)科技民營(yíng)企業(yè)2022-11-1558智明達(dá)（二期）民營(yíng)企業(yè)2022-11-2459中航光電中央國(guó)有企業(yè)2022-12-0260新勁剛（二期）民營(yíng)企業(yè)2022-12-0761佳緣科技民營(yíng)企業(yè)2022-12-2162超卓航科民營(yíng)企業(yè)2022-12-2863中航西飛中央國(guó)有企業(yè)2023-02-0864愛(ài)樂(lè)達(dá)民營(yíng)企業(yè)2023-02-0865思科瑞民營(yíng)企業(yè)2023-03-1166中航沈飛中央國(guó)有企業(yè)2023-03-1867萬(wàn)澤股份（四期）民營(yíng)企業(yè)2023-03-2868航天電器中央國(guó)有企業(yè)2023-05-1669霍萊沃（二期）民營(yíng)企業(yè)2023-05-2670智明達(dá)（三期）民營(yíng)企業(yè)2023-06-0671邦彥技術(shù)民營(yíng)企業(yè)2023-06-0772西測(cè)測(cè)試民營(yíng)企業(yè)2023-07-2173隆達(dá)股份民營(yíng)企業(yè)2023-09-1274索辰科技民營(yíng)企業(yè)2023-09-1475雷電微力（二期）民營(yíng)企業(yè)2023-10-2076廣東宏大地方國(guó)有企業(yè)2023-12-0177中航重機(jī)（二期）中央國(guó)有企業(yè)2023-12-2378斯瑞新材民營(yíng)企業(yè)2024-01-2579七一二地方國(guó)有企業(yè)2024-01-2580天秦裝備民營(yíng)企業(yè)2024-03-2281霍萊沃（三期）民營(yíng)企業(yè)2024-03-2982鋮昌科技民營(yíng)企業(yè)2024-05-1483國(guó)光電氣民營(yíng)企業(yè)2024-05-1784航亞科技民營(yíng)企業(yè)2024-06-2185景嘉微（三期）民營(yíng)企業(yè)2024-07-0186長(zhǎng)盈通民營(yíng)企業(yè)2024-08-2987振芯科技（三期）民營(yíng)企業(yè)2024-12-3088寶色股份地方國(guó)有企業(yè)2024-12-3089國(guó)科軍工地方國(guó)有企業(yè)2024-12-31序號(hào)名稱企業(yè)屬性首次實(shí)施公告日1亞光科技（二期）民營(yíng)企業(yè)2020-03-062全信股份民營(yíng)企業(yè)2020-05-073普天科技中央國(guó)有企業(yè)2020-05-084中航重機(jī)（一期）中央國(guó)有企業(yè)2020-06-095利君股份民營(yíng)企業(yè)2020-07-236睿創(chuàng)微納（一期）民營(yíng)企業(yè)2020-09-197盛路通信民營(yíng)企業(yè)2020-09-268上海瀚訊民營(yíng)企業(yè)2020-11-149鉑力特民營(yíng)企業(yè)2020-11-18新雷能民營(yíng)企業(yè)2020-12-04中科星圖中央國(guó)有企業(yè)2020-12-08威海廣泰民營(yíng)企業(yè)2020-12-15航天宏圖（二期）民營(yíng)企業(yè)2020-12-23電科網(wǎng)安中央國(guó)有企業(yè)2020-12-30北方導(dǎo)航中央國(guó)有企業(yè)2020-12-31新勁剛（一期）民營(yíng)企業(yè)2021-01-21新光光電民營(yíng)企業(yè)2021-01-22萬(wàn)澤股份（二期）民營(yíng)企業(yè)2021-02-10航天長(zhǎng)峰中央國(guó)有企業(yè)2021-02-1020科思科技民營(yíng)企業(yè)2021-02-2621光啟技術(shù)民營(yíng)企業(yè)2021-03-0322安達(dá)維爾（三期）民營(yíng)企業(yè)2021-03-1523圖南股份（一期）民營(yíng)企業(yè)2021-03-1624景嘉微（二期）民營(yíng)企業(yè)2021-04-2825雷科防務(wù)民營(yíng)企業(yè)2021-05-0726火炬電子民營(yíng)企業(yè)2021-05-0727內(nèi)蒙一機(jī)中央國(guó)有企業(yè)2021-05-0828鴻遠(yuǎn)電子民營(yíng)企業(yè)2021-05-1829星網(wǎng)宇達(dá)民營(yíng)企業(yè)2021-05-2130霍萊沃（一期）民營(yíng)企業(yè)2021-06-2531智明達(dá)（一期）民營(yíng)企業(yè)2021-07-1232北斗星通民營(yíng)企業(yè)2021-07-1733海特高新民營(yíng)企業(yè)2021-08-1734菲利華民營(yíng)企業(yè)2021-08-2735東華測(cè)試民營(yíng)企業(yè)2021-10-2936復(fù)旦微電民營(yíng)企業(yè)2021-12-0737振芯科技（二期）民營(yíng)企業(yè)2021-12-0938萬(wàn)澤股份（三期）民營(yíng)企業(yè)2022-01-0639航天彩虹中央國(guó)有企業(yè)2022-01-1240廣聯(lián)航空民營(yíng)企業(yè)2022-02-1041航宇科技（二期）民營(yíng)企業(yè)2022-04-1342盟升電子民營(yíng)企業(yè)2022-04-2743航天晨光中央國(guó)有企業(yè)2022-05-1144光威復(fù)材民營(yíng)企業(yè)2022-05-2145四創(chuàng)電子中央國(guó)有企業(yè)2022-05-28資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：排序按照“首次實(shí)施公告日”行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19我們以民生軍工股票池中的國(guó)企作為研究對(duì)象進(jìn)行分析，2010~2023年，其現(xiàn)金分紅比例由17.7%提升至33.5%，2024年1月，國(guó)新辦及國(guó)資委均針對(duì)分紅提出意見(jiàn)，包括“增強(qiáng)現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，增加現(xiàn)金分紅頻次，優(yōu)化現(xiàn)金分紅節(jié)奏，提高現(xiàn)金分紅比例”等。我們認(rèn)為，展望未來(lái)，行業(yè)內(nèi)國(guó)企或?qū)⒗^續(xù)加大分紅力度，積極回報(bào)股東，同時(shí)進(jìn)一步提升投資者回報(bào)能力和水平。40%圖31：2010~2023年行業(yè)國(guó)企現(xiàn)金分紅總額及歸母凈利潤(rùn)合計(jì)（左圖2010~2023年行業(yè)國(guó)企現(xiàn)金分紅比例40%40030020010030%20%10%0%（億元）30%20%10%0%（億元）行業(yè)國(guó)企現(xiàn)金分紅總額行業(yè)歸母凈利潤(rùn)合計(jì)35.5%33.5%30.5%22.6%24.0%23.6%24.9%23.6%24.0%24.8%25.9%20.9%17.7%17.1%—0—行業(yè)國(guó)企現(xiàn)金分紅比例資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：采用民生軍工股票池中的國(guó)有企業(yè)作為研究對(duì)象3圖32：2023年行業(yè)64家國(guó)企進(jìn)行現(xiàn)金分紅，比例最高達(dá)到130%3序號(hào)代碼總市值/億元2023年現(xiàn)金分紅比例序號(hào)代碼總市值/億元2023年現(xiàn)金分紅比例1300342.SZ天銀機(jī)電600262.SH北方股份30.11%2688543.SH國(guó)科軍工82.54%40600562.SH國(guó)?？萍?0.05%3300516.SZ久之洋76.41%41600523.SH貴航股份30.05%4600372.SH 62.59 62.59%42000738.SZ航發(fā)控制30.05%5688122.SH西部超導(dǎo)%43601698.SH30.04%6002683.SZ廣東宏大59.0559.05%44600118.SH30.02%7688586.SH江航裝備 45600482.SH30.02%8002465.SZ海格通信46600893.SH航發(fā)動(dòng)力30.00%9000801.SZ四川九洲51.05%51.05%47600765.SH30.00%688631.SH萊斯信息 50. 50.74%482357.HK28.68%1113850.06%50.06%49198600967.SH內(nèi)蒙一機(jī)50.00%50.00%688439.SH振華風(fēng)光23.03%600184.SH光電股份 000733.SZ振華科技23.02%688297.SH中無(wú)人機(jī).49%002049.SZ紫光國(guó)微22.66%300402.SZ寶色股份337.99%7.99%688568.SH中科星圖20.44%600760.SH中航沈飛36.66%300455.SZ航天智裝11.88%33600038.SH中直股份33.05%33.05%000519.SZ中兵紅箭9.25%000768.SZ32.31%000547.SZ-2915067000901.SZ88600456.SH30.73%600391.SH-311836913532603977.SH6870600343.SH67688552.SH航天南湖600990.SH四創(chuàng)電子-347251600879.SH30.17%002383.SZ-600764.SH中國(guó)海防302132.SZ中航成飛--300034.SZ鋼研高納300527.SZ中船應(yīng)急-600862.SH行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告203投資建議：改革是中長(zhǎng)期的主線邏輯軍工已至需求底部；重視反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)?；仡欉^(guò)去五年（2020~2024年軍工行業(yè)既經(jīng)歷了2020~2022年持續(xù)了三年的高景氣周期，也經(jīng)歷了2023~2024年的需求端階段性調(diào)整。我們認(rèn)為，從需求端看，裝備的國(guó)際比較差距和結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間尚在；從供給端看，新一代裝備逐漸成熟放量?！肮┬韫舱裢苿?dòng)行業(yè)景氣上行”的定性判斷在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍然成立，同時(shí)，國(guó)企改革作為催化劑，在更深層次上帶來(lái)企業(yè)治理的改善，將持續(xù)推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。展望2025年及“十五五”周期（2026~2030年），甚至更遠(yuǎn)期的軍工行業(yè)，新的“五年計(jì)劃周期”將進(jìn)一步明確行業(yè)的發(fā)展方向與需求情況；“裝備升級(jí)換代周期”在持續(xù)進(jìn)行；“國(guó)企改革周期”則貫穿始終，“三周期疊加”的邏輯將是一以貫之的。同時(shí)我們能注意到，近期，軍工行業(yè)內(nèi)訂單公告發(fā)布密度明顯提升，在一定程度上預(yù)示行業(yè)需求正在逐步回暖，軍工行業(yè)當(dāng)下已至需求底部，重視反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。1）航天南湖：2024年11月14日，公司公告收到新型防空預(yù)警雷達(dá)整機(jī)產(chǎn)品的相關(guān)任務(wù)需求訂單，總金額約4.93億元。2）光威復(fù)材：2024年12月26日，公司公告全資子公司威海拓展與客戶A簽訂了《物資采購(gòu)合同》，合同總金額為36.64億元，執(zhí)行周期貫穿2024~2027年，行業(yè)需求確定性強(qiáng)。3）國(guó)科軍工：2025年1月9日，公司公告全資子公司先鋒公司與九江國(guó)科收到與某單位簽署的兩型主用彈藥等彈藥產(chǎn)品2025年訂貨合同，合同總金額7.39億元。4）北方導(dǎo)航：2025年1月9日，公司發(fā)布2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)4Q24實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)中樞為1.22億元，創(chuàng)近10年單季度歷史新高，行業(yè)需求復(fù)蘇漸近。5）洪都航空：2025年1月9日，公司公告2025年日常關(guān)聯(lián)交易，預(yù)計(jì)2025年向航空工業(yè)下屬公司采購(gòu)貨物/委托加工/接受勞務(wù)的金額為48.2億，較2024年預(yù)計(jì)值+55.6%，較2024年實(shí)際值+249.6%。預(yù)計(jì)2025年向航空工業(yè)下屬公司銷售貨物的金額為85.2億元，較2024年預(yù)計(jì)值+26.3%，較2024年實(shí)際值+95.1%。6）理工導(dǎo)航：2025年1月18日，公司公告2023年10月訂貨的進(jìn)展，目前合同已完成簽署，金額為1.8億元。7）光啟技術(shù)：2025年2月6日，公司公告下屬子公司光啟尖端近期累計(jì)與兩家客戶簽訂合計(jì)7.8億元的超材料產(chǎn)品批產(chǎn)合同。8）航宇科技：2025年2月6日，公司公告與某海外客戶簽署長(zhǎng)期供貨協(xié)議，某海外客戶將于2025~2030年期間向公司采購(gòu)總金額約6500萬(wàn)美元（約合4.73億元人民幣）的航空發(fā)動(dòng)機(jī)鍛件產(chǎn)品。行業(yè)專題研究/國(guó)防軍工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21圖33：重點(diǎn)央國(guó)企標(biāo)的估值表序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱收盤價(jià)EPS（元）PE（倍）PB（倍）2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E1002179.SZ35.792.053.73.32.92000733.SZ振華科技40.344.842.6383600862.SH23.830.740.855.34.64.04600760.SH44.62418.16.95.85000768.SZ24.500.310.400.52473.53.33.26600038.SH37.130.540.89423.02.82.67600372.SH11.460.390.420.538600893.SH航發(fā)動(dòng)力36.850.530.570.71522.52.42.39002025.SZ航天電器43.373.22.92.7688568.SH58.300.630.8993478.98.27.2600562.SH18.570.480.530.664.23.83.5600879.SH航天電子8.900.160.240.225640600990.SH四創(chuàng)電子22.40-2.000.060.19-3732.92.92.8600967.SH10.300.500.500.53688297.SH38.060.450.160.3985238984.44.44.3300034.SZ鋼研高納14.800.410.510.633.43.12.9002389.SZ航天彩虹17.620.150.250.34522.22.12.1000738.SZ航發(fā)控制19.330.550.640.772.22.0688375.SH48.320.874756444.84.64.4688563.SH航材股份52.50412.42.32.1600435.SH北方導(dǎo)航9.980.130.040.20250505.55.55.0601698.SH20.150.080.150.132525.65.45.2688543.SH47.400.8059443.73.63.42357.HK3.530.310.370.4480.90.80.7688552.SH航天南湖17.570.300.240.3259552.22.22.1301517.SZ陜西華達(dá)47.860.