藥店行業(yè)市場分析24年經(jīng)營節(jié)奏有望環(huán)比改善，估值進(jìn)入低位回顧22年：經(jīng)營環(huán)境環(huán)比改善，藥店表現(xiàn)持續(xù)向好經(jīng)營環(huán)境環(huán)比改善，藥店經(jīng)營持續(xù)向好。回顧2022年，第一季度，受外部環(huán)境影響，四類藥品銷售持續(xù)受限，22Q1單季，藥店上市公司收入同比增長15.6%，歸母凈利潤同比下降2.4%，利潤端持續(xù)承壓。隨著四類藥品限制陸續(xù)放松，居民整體需求持續(xù)釋放，22年藥店行業(yè)利潤端呈現(xiàn)逐季改善趨勢，藥店板塊估值持續(xù)修復(fù)。線下管控有所放緩，管控顆粒度進(jìn)一步細(xì)化。我們分別在2022年4月、7月、9月、10月及11月期間五次對全國藥店經(jīng)營現(xiàn)狀進(jìn)行電話抽樣調(diào)研。從五次抽樣調(diào)查的結(jié)果對比來看，門店線下管制程度持續(xù)放松。門店經(jīng)營方面：2022年11月，僅有0.59%的門店繼續(xù)實施“禁止進(jìn)店，店外接待”這種最為嚴(yán)格的限流措施，且呈現(xiàn)環(huán)比下降趨勢，整體來看，線下藥店的管控措施持續(xù)邊際改善。品類結(jié)構(gòu)方面：雖然一退兩抗或四類藥品在線下藥店仍然受到一定程度上的管控，但整體下架比例維持低位，主要由于部分地區(qū)仍有小范圍新冠感染。2023年：多因素壓制，藥店股價表現(xiàn)相對較弱2023年：多因素壓制，藥店股價表現(xiàn)相對較弱。2023年前三季度，藥店板塊表現(xiàn)相對較弱，收益率及估值持續(xù)走低，主要由于：一過性因素：1）四類藥品家庭庫存：2022年12月，四類藥品銷售全面放開，居民需求旺盛，形成較大規(guī)模家庭庫存；2）小規(guī)模納稅人稅收政策調(diào)整：2022年4月1日至2022年12月31日，適用3%征收率的增值稅小規(guī)模納稅人免征增值稅，對應(yīng)當(dāng)年Q2～Q4征收率為0%；2023年1月1日起，適用3%征收率的增值稅小規(guī)模納稅人減按1%征收率征收，對應(yīng)當(dāng)年征收率為1%，對公司利潤端有一定負(fù)面影響。2023年：多因素壓制，藥店股價表現(xiàn)相對較弱。2023年前三季度，藥店板塊表現(xiàn)相對較弱，收益率及估值持續(xù)走低，主要由于：持續(xù)性因素：1）消費(fèi)力疲軟：居民消費(fèi)力較弱，部分可選消費(fèi)減少；2）門診統(tǒng)籌政策影響：各地區(qū)門診統(tǒng)籌政策細(xì)則不一，對藥店增量影響分化。展望24年：經(jīng)營邊際改善預(yù)期較強(qiáng)經(jīng)營邊際改善預(yù)期較強(qiáng)。展望24年，我們認(rèn)為，藥店板塊主要存在以下邊際改善因素：1）四類藥品家庭庫存影響逐步消退，用藥需求持續(xù)釋放。展望24年，消費(fèi)者健康意識仍呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢，疊加居民消費(fèi)力邊際提升以及四類藥品家庭庫存影響逐步消退，居民用藥需求釋放有望呈現(xiàn)邊際改善趨勢。2）門診統(tǒng)籌政策逐步明晰，單店增長邊際改善預(yù)期較強(qiáng)。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段各地區(qū)門診統(tǒng)籌政策分化較為嚴(yán)重，部分地區(qū)門診統(tǒng)籌政策較為嚴(yán)苛，處方限制也相對較強(qiáng)，短期內(nèi)導(dǎo)致部分患者回流醫(yī)療機(jī)構(gòu)。展望2024年，我們認(rèn)為，各地門診統(tǒng)籌政策有望進(jìn)一步細(xì)化，門店納入速度會持續(xù)加速、處方端要求或?qū)⒂幸欢ǚ潘伞⑺幤范▋r端則會進(jìn)一步明確，有望為門店經(jīng)營帶來更多增量，整體邊際改善預(yù)期較強(qiáng)。經(jīng)營高基數(shù)影響邊際減弱，藥店增速或?qū)⒅鸺鞠蚝谩?023年前三季度，受外部環(huán)境及基數(shù)影響，上市藥店板塊整體業(yè)績增速逐季下降，考慮到第四季度高基數(shù)，行業(yè)整體增速或?qū)⑦M(jìn)一步放緩，且市場對此已形成合理預(yù)期。展望24年，我們認(rèn)為，藥店行業(yè)增速或?qū)⒅鸺鞠蚝茫陿I(yè)績增速呈現(xiàn)前低后高趨勢，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好?；久娉掷m(xù)優(yōu)化，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健向好藥品銷售規(guī)模逐步恢復(fù)，處方外流持續(xù)加速藥品銷售規(guī)模逐步恢復(fù)，處方外流持續(xù)加速。受老齡化水平提高、可支配收入增加、慢性病負(fù)擔(dān)加重的驅(qū)動，疊加藥品供應(yīng)多樣化和用藥需求不斷增長的影響，中國醫(yī)藥市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，三大終端藥品銷售額從2011年的8097億元增長至2019年的17955億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到10.47%，但受新冠影響，2020年全國三大終端藥品銷售額同比下降8.45%為16437億元。隨著診療秩序逐步恢復(fù)，居民用藥需求持續(xù)釋放，近兩年全國藥品銷售額維持穩(wěn)步恢復(fù)的態(tài)勢，預(yù)計到2027年達(dá)到2.4萬億元。在處方外流驅(qū)動下，公立醫(yī)院藥品銷售相對放緩，從2018年到2022年，公立醫(yī)院藥品銷售占比從68.38%下降至61.79%，零售藥店端藥品銷售占比則從22.88%增長至29.04%，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)端則維持相對穩(wěn)定。實體藥店銷售穩(wěn)健增長，線上藥店加速貢獻(xiàn)增量實體藥店銷售穩(wěn)健增長，線上藥店加速貢獻(xiàn)增量。由于老齡化水平持續(xù)提升，疊加院外零售門店規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，實體藥店銷售額從2011年的1999億元增長至2022年的4702億元，年均復(fù)合增長率為8.09%，維持穩(wěn)健增長趨勢。同時，受益于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展以及居民消費(fèi)習(xí)慣改變，線上藥店銷售額從2011年的1.2億元增長至2022年的507億元，占零售藥店藥品銷售額的9.73%，2011-2022年期間復(fù)合增長速度達(dá)到73.27%，且仍然保持較高增長速度，持續(xù)推動院外藥品零售市場擴(kuò)容。門店端：藥店數(shù)量持續(xù)提升，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯藥店數(shù)量持續(xù)提升，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯。從2011年到2022年，中國藥店數(shù)量從42.4萬家增長至61.1萬家，年均復(fù)合增長率為3.39%，由于藥店數(shù)量持續(xù)增加，且快于中國人口增長速度，中國藥店店均服務(wù)人口數(shù)量從2008年的3632人/店下降至2022年的2309人/店，且近年來由于人口增速放緩，店均服務(wù)人口數(shù)量下降速度更為明顯，門店競爭越發(fā)激烈。我們認(rèn)為，頭部藥店具備較高品牌知名度，藥品品類差異化優(yōu)勢較強(qiáng)，有望獲取更多客流，加速業(yè)績增長。經(jīng)營端：頭部企業(yè)加速發(fā)展，收入集中度仍有提升空間頭部企業(yè)加速發(fā)展，收入集中度仍有提升空間。近年來，政府政策對藥店執(zhí)業(yè)藥師、信息系統(tǒng)管理、醫(yī)保使用提出了更為嚴(yán)苛的要求，提升了藥店的經(jīng)營門檻和經(jīng)營壓力，增加了單體藥店及小型連鎖的經(jīng)營成本。而頭部藥店積極推動門店擴(kuò)張，通過門店規(guī)模優(yōu)勢及精細(xì)化管理優(yōu)勢加速提升收入及利潤規(guī)模，持續(xù)提升行業(yè)集中度，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢明顯。從收入占比來看，上市連鎖藥店收入集中度從2015年的5.74%提高到2022年的18.76%，我們認(rèn)為，隨著門診統(tǒng)籌等政策逐步落地，中小連鎖和頭部門店的差距將進(jìn)一步拉大，市場集中度仍有較大提升空間。品類端：處方藥貢獻(xiàn)持續(xù)增長，保健品類略有承壓處方藥貢獻(xiàn)持續(xù)增長，保健品類略有承壓。由于外部環(huán)境沖擊，近四年藥品收入貢獻(xiàn)顯著提升，其中處方藥貢獻(xiàn)明顯加大，但由于毛利率較低，其對利潤端貢獻(xiàn)增長并不明顯，維持相對穩(wěn)定。由于保健品禁止醫(yī)保刷卡、居民消費(fèi)力疲軟、集采等因素影響，食品、保健品類以及價格相對較高的中藥飲片類銷售收入占比呈現(xiàn)下降趨勢，利潤端也略有承壓。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段中藥飲片集采影響可控，消費(fèi)力有望邊際改善，保健品醫(yī)保刷卡影響邊際減弱，中藥、保健品等高毛利品類仍有較大的增長空間，有望優(yōu)化藥店板塊利潤結(jié)構(gòu)。門診統(tǒng)籌短期邊際優(yōu)化，長期加速門店增長確定性因素推動院外市場擴(kuò)容，利好集中度提升。通過梳理現(xiàn)有政策，我們認(rèn)為，從確定性因素來看，門診統(tǒng)籌政策能夠給院外市場帶來額外增量客流，而且該部分客流主要會向頭部連鎖藥店集中。1）報銷比例利好處方外流：目前零售藥店端整體的門診統(tǒng)籌報銷政策優(yōu)于二、三級醫(yī)療機(jī)構(gòu)，有利于加速該部分客流向院外市場集中，形成增量客流，進(jìn)而推進(jìn)院外市場擴(kuò)容；2）門店資質(zhì)門檻較高，要求藥品品類儲備齊全，利好市場集中度提升：從門店資質(zhì)及藥品端要求來看，目前門診統(tǒng)籌藥店納入門檻相對較高，且對藥品品類豐富度的要求也有提升，一定程度上利好合規(guī)性較強(qiáng)、藥品齊全的頭部連鎖藥店，市場集中度有望進(jìn)一步提升。不確定因素聚焦收入及毛利端，靜待政策明朗。通過梳理現(xiàn)有政策，我們認(rèn)為，多地對于門診統(tǒng)籌政策細(xì)節(jié)仍存在一定分歧，進(jìn)而導(dǎo)致各地政策對藥店端的客流及毛利率影響不一，主要體現(xiàn)在：1）納入速度較慢，短期內(nèi)部分消費(fèi)者回流基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為，由于社區(qū)醫(yī)院等基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)納入門診統(tǒng)籌的速度較快，倘若門診統(tǒng)籌藥店納入數(shù)量較少，患者會前往基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)購藥就診，短期內(nèi)會對門店客流造成一定沖擊。2）互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方接受程度不一，影響患者外流速度。我們認(rèn)為，目前紙質(zhì)處方流出難度仍然較大，真正能在院外使用的處方往往來自于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，但各地區(qū)接受程度不一，短期內(nèi)對藥店端客流存在一定影響?？紤]到醫(yī)保支付規(guī)則，我們認(rèn)為，后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方接受度會有所提升，但可能只接受本省份定點醫(yī)療機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方。3）河北等地藥品定價相對嚴(yán)苛，或?qū)⒂绊戦T店毛利率。我們認(rèn)為，目前藥品定價政策爭議主要聚焦于集采未中標(biāo)同通用名產(chǎn)品，各地區(qū)并未形成統(tǒng)一意見。頭部連鎖有望充分享受門診統(tǒng)籌紅利。我們認(rèn)為，門診統(tǒng)籌長期會促進(jìn)院外市場持續(xù)向好，短期內(nèi)來看，具備以下核心能力的藥店有望率先享受統(tǒng)籌紅利：1）關(guān)注供應(yīng)鏈完善、專業(yè)化能力較強(qiáng)的企業(yè)。該類企業(yè)門店更容易獲取門店統(tǒng)籌資質(zhì)，而且部分專業(yè)化能力較強(qiáng)的企業(yè)也能提供診療服務(wù)能力，相比于基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)還具備品種數(shù)量優(yōu)勢，有望率先獲取增量客流；2）關(guān)注與當(dāng)?shù)鼗ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)院合作較多的企業(yè)。該類企業(yè)門店更容易獲取增量處方，進(jìn)而固化客流，提升收入上限；3）關(guān)注關(guān)聯(lián)銷售能力較強(qiáng)的企業(yè)。即使藥品定價限制較強(qiáng)，該類企業(yè)門店也能通過其余品類實現(xiàn)更大客單價及毛利絕對額，提升利潤絕對值上限。聚焦非統(tǒng)籌門店差異化競爭能力。我們認(rèn)為，即使是頭部連鎖，仍然有一定比例的門店無法獲得門診統(tǒng)籌資質(zhì)，尤其是部分地區(qū)對門店納入醫(yī)保資質(zhì)時間有明確要求，對新店及次新店收入增長影響較大。因此，可以關(guān)注：1）關(guān)注品牌力、便利性較強(qiáng)的企業(yè)。該類企業(yè)存在一定的品牌溢價，用戶忠誠度高，有望滿足未達(dá)到支付起付線的中年人或超出年度限額的老年人用藥需求。此外，該類企業(yè)還能通過銷售中藥等差異化產(chǎn)品實現(xiàn)更快增長。2）關(guān)注O2O等線上能力較強(qiáng)的企業(yè)?？紤]到年輕人消費(fèi)習(xí)慣的變化，線上消費(fèi)逐漸成為線下消費(fèi)的補(bǔ)充，而目前多數(shù)地區(qū)O2O、B2C購藥仍然無法使用醫(yī)保支付，一定程度上能夠提升非統(tǒng)籌門店增長上限。頭部藥店綜合能力優(yōu)越，看好業(yè)績穩(wěn)健增長。我們認(rèn)為，隨著門診統(tǒng)籌逐步落地，政策對于藥店端的要求持續(xù)提升，單體藥店、中小連鎖經(jīng)營成本及難度加大，而頭部藥店綜合能力優(yōu)越，有望加速獲得更大市場份額。長期來看，隨著院外售藥市場規(guī)模逐步擴(kuò)容，頭部藥店業(yè)績有望穩(wěn)健增長。政策分化嚴(yán)重，各企業(yè)影響不一政策分化嚴(yán)重，各企業(yè)影響不一。截至2023年9月底，老百姓、一心堂、健之佳分別擁有統(tǒng)籌門店2893家、735家以及304家，分布區(qū)域則較為廣泛。目前來看，湖北、江西政策較為寬松，河北、云南等部分地區(qū)相對嚴(yán)苛，對各企業(yè)影響不一。資質(zhì)授予：納入速度相對較慢，短期內(nèi)部分地區(qū)患者回流醫(yī)療機(jī)構(gòu)納入速度相對較慢，短期內(nèi)部分地區(qū)患者回流醫(yī)療機(jī)構(gòu)。截至2023年7月31日，全國共納入門診統(tǒng)籌藥店48000余家（不完全統(tǒng)計），其中湖北、江西等地明確提出“應(yīng)納盡納”原則，門診統(tǒng)籌藥店落地速度相對較快，納入數(shù)量相對較多。截至2023年7月底，湖北省合計納入門診統(tǒng)籌藥店不少于9928家，占2022年底藥店總數(shù)的44.83%；江西省納入門店數(shù)量不少于7514家，占2022年底藥店總數(shù)的53.29%。而云南、安徽等地由于政策推行時間較晚，目前納入藥店數(shù)量相對較少。我們認(rèn)為，由于社區(qū)醫(yī)院等基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)納入門診統(tǒng)籌的速度較快，倘若門診統(tǒng)籌藥店納入數(shù)量較少，患者會前往基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)購藥就診，短期內(nèi)會對門店客流造成一定沖擊，但隨著政策體系逐漸成熟，各地納入門店數(shù)量會持續(xù)增加，門店客流有望維持增長態(tài)勢。處方端：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方接受度不一，處方外流部分受限互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方接受度不一，處方外流部分受限。據(jù)國家醫(yī)保局政策，要依托全國統(tǒng)一的