-、金融轉(zhuǎn)債概況

截至2022年8月3日，二級市場上存續(xù)的金融業(yè)轉(zhuǎn)債共26只，債券余額3,272億元，其中銀行業(yè)17

只、證券業(yè)8只、特殊金融服務(wù)業(yè)?租賃1只。此外，常熟銀行、齊魯銀行、長沙銀行、民生銀行、廈門銀

行、瑞豐銀行6家已發(fā)告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公告。

金融轉(zhuǎn)債債券余額和正股市值普遍較高，如興業(yè)轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模高達(dá)500億元，民生銀行股

東大會通過的擬發(fā)行規(guī)模也達(dá)500億元。17只銀行轉(zhuǎn)債中10只超過100億元，8只券商轉(zhuǎn)債中4只超過50

億元。金融轉(zhuǎn)債的體量在平均余額不足18億的轉(zhuǎn)債市場，堪稱超大盤。

此外，金融業(yè)個股波動率普遍不高，年化波動率基本都位于10-30%區(qū)間，明顯低于50%左右的A股平

均波動率水平。因此，從內(nèi)嵌期權(quán)價值角度，金融轉(zhuǎn)債彈性普遍不高。

受上述因素及正股板塊性持續(xù)低迷影響，金融轉(zhuǎn)債交易并不活躍，債券余額占比42.18%,但今年L7

月交易額占比僅3.97%。

圖1：金融業(yè)轉(zhuǎn)債規(guī)模占比42%圖2：金融業(yè)轉(zhuǎn)債1-7月交易額占比不足4%

可選的費

信也投術(shù)

16%

資料來源：WIND,注：使用資料來源：WIND,

20228/3收盤價

利弊相依，受益于未取得高風(fēng)險偏好資金追捧，金融轉(zhuǎn)債在市場整體估值偏高的當(dāng)下環(huán)境，仍保持了

相對合理甚至低估的估值水平。

目前金融轉(zhuǎn)債的市價主要集中在100-120元的相對低位，中位數(shù)111.42元，顯著低于125元左右的市

場中位數(shù)。按照底價平價溢價率指標(biāo)分類，金融板塊內(nèi)26只標(biāo)的中13只偏債型、13只平衡型，沒有偏股

型?？雌渌饕笜?biāo)，15只市價低于山證估值，11只YTM為正，9只市價低于到期贖回價。我們認(rèn)為金融

業(yè)轉(zhuǎn)債是市場目前時點，債性最強的板塊。

圖3：金融轉(zhuǎn)債市價與YTM比較

資料來源：WIND,,注：使用2022/8/3收盤價

二、從期權(quán)角度分析金融轉(zhuǎn)債

如我們在《搭建轉(zhuǎn)債分類評價體系》中論述，轉(zhuǎn)債價值=債券價值+內(nèi)嵌期權(quán)價值，內(nèi)嵌期權(quán)價值=轉(zhuǎn)股

期權(quán)價值+1可售期權(quán)價值-提前贖mi期權(quán)價值。

金融轉(zhuǎn)債山正規(guī)持牌上市金融機構(gòu)發(fā)行，主體信用評級普遍I在AAA和AA+,償債能力強、折現(xiàn)率低，

債券價值估算方法簡單，對轉(zhuǎn)債市價影響不大。內(nèi)嵌期權(quán)方面，金融轉(zhuǎn)債普遍2不包含回售條款，因此金融轉(zhuǎn)

債的內(nèi)嵌期權(quán)價值=轉(zhuǎn)股期權(quán)價值-提前贖回期權(quán)價值。

1、低價債——深度價外期權(quán)

從價外、價內(nèi)期權(quán)價值來看，26只金融轉(zhuǎn)債中，19只轉(zhuǎn)股價高于市價，即內(nèi)嵌的轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)為沒有

轉(zhuǎn)股價值的價外期權(quán)；7只轉(zhuǎn)股價低于市價，其轉(zhuǎn)股在漲期權(quán)目前轉(zhuǎn)股可實現(xiàn)?定價值，屬價內(nèi)期權(quán)。沒有

一只在最近30個交易I」市價曾經(jīng)觸及轉(zhuǎn)股價的130%,即其內(nèi)嵌提前贖回期權(quán)暫時都是價外期權(quán)。

從轉(zhuǎn)股價/巾價的空間來看，浦發(fā)轉(zhuǎn)債、上銀轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債等的轉(zhuǎn)股價均高出當(dāng)前巾價的50%以上，

而其過去?年的振幅僅20-30%0對于執(zhí)行價格遠(yuǎn)超過標(biāo)的市價，兒乎役有行權(quán)可能的期權(quán)，我們稱之為深

度價外期權(quán)。

圖4：金融轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價/市價、最近一生振幅比較

oo%—的■.近一年皿

80%

資料來源：WIND,,注：使用2022/8/3收盤價

i瑞達(dá)期貨主體佶用評級為AA

2瑞達(dá)期貨除外，內(nèi)嵌回售條款，最后兩個il?息年度內(nèi)，若股價連續(xù)30個交易日收盤價低于轉(zhuǎn)股價的70%,債券持有人有權(quán)

按面值加應(yīng)計利息回售給公司。

光大、青農(nóng)、興業(yè)、紫銀、華安、中信、重銀、國投、財通、上銀、瑞達(dá)、浦發(fā)共12只，最近一年振

幅不足以覆蓋轉(zhuǎn)股價/市價。對于這種倩況，我們認(rèn)為這些上市公司轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌期權(quán)為深度價外期權(quán)。

深度價外期權(quán)并非完全沒有投資價值，投資深度價外期權(quán)的原因通常有三：

■低權(quán)利金：期權(quán)買方虧損有限，部分投資者抱著“買彩票”的心態(tài)選擇投資。深度價外期權(quán)內(nèi)在

價值趨于零，主要受剩余時間影響，因此權(quán)利金通常極低。

■高杠桿：權(quán)利金越低意味著杠桿率越高，高杠桿意味著以小博大的可能性的存在。

■形勢轉(zhuǎn)好?深度價外期權(quán)轉(zhuǎn)價內(nèi)

由于轉(zhuǎn)債中期權(quán)與債券捆綁在一起，期權(quán)低權(quán)利金和高杠桿屬性并不能體現(xiàn)，但債券的穩(wěn)定收益率和

價外轉(zhuǎn)價內(nèi)預(yù)期可以構(gòu)成投資低價轉(zhuǎn)債的理由。

整體而言，充分博弈下的市場是有效的。我們按照最近一年振幅不足以覆蓋轉(zhuǎn)股價/市價的深度價外期

權(quán)，也正是金融轉(zhuǎn)債中市價最低，YTM為正，具備債券投資收益的標(biāo)的。

考慮到金融股波動率不高并旦目前較弱的宏觀經(jīng)濟預(yù)期，我們認(rèn)為傳統(tǒng)大型金融機構(gòu)大幅上漲，推動內(nèi)

假期權(quán)由深度價外轉(zhuǎn)為價內(nèi)的可能性不大。因此，穩(wěn)定收益率成為投資此類金融轉(zhuǎn)債的重要理由。目前，

YTM最高的金融轉(zhuǎn)債為上銀轉(zhuǎn)債（2.97%）、浦發(fā)轉(zhuǎn)債（2.80%）、紫銀轉(zhuǎn)債（2.71%）。

表I:YTM較高的金融轉(zhuǎn)債（前五名）

純債

剩余時間剩余收盤到期轉(zhuǎn)股純債YTM1

代碼名稱

（年）規(guī)模價贖回價溢價率溢價率

113042.SH上銀轉(zhuǎn)債4.48200106.2411287%0%2.97

110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債3.24500107.13110105%0%2.80

1I3037.SH紫銀轉(zhuǎn)債3.9745103.6311052%2%2.71

1I3056.SH重銀轉(zhuǎn)債5.64130100.3411055%3%2.62

1I3021.SH中信轉(zhuǎn)債2.59400109.7011166%0%2.42

資料來源：，注：使用2022/8/3收盤價

需要特別說明的是，除收取穩(wěn)定憒券收益率.，我們認(rèn)為內(nèi)嵌深度價外期權(quán)的金融轉(zhuǎn)債非常適合滾雪球

的交易策略。滾雪球策略來源于場外金融產(chǎn)品一一雪球，而滾雪球年化收益即券商等金融機構(gòu)購入投資者

賣出場外期權(quán)的價格，即持有標(biāo)的資產(chǎn)并根據(jù)波動率進(jìn)行波段操作可實現(xiàn)的年化收益率。

根據(jù)金融衍生品核心技術(shù)與?體化解決方案提供商一一凌第科技的雪球計算器測算，底層資產(chǎn)年化波

動率10-20%,參照經(jīng)典雪球條款103%敲出、85%敲入，采用滾雪球策略可實現(xiàn)的年化收益率約2-8%。費

加債券固定收益率，預(yù)期收益率可達(dá)5-10%,對低風(fēng)險偏好投資者已具備吸引力。

圖5：滾雪球策略模擬操作

資料來源：國泰君安期貨，

2、期權(quán)價值低估或溢價較低的轉(zhuǎn)債

基于B-S模型和二叉樹模型，對每一只轉(zhuǎn)債進(jìn)行了估值3。受轉(zhuǎn)債市場整體高景氣影響，目前多數(shù)轉(zhuǎn)債市

價高于山證估值，但金融轉(zhuǎn)債交易相對低迷，整體溢價率不高，部分個券存在低估現(xiàn)象。26只金融轉(zhuǎn)債中,

16只市價對應(yīng)的期權(quán)價值低于山證估值。當(dāng)然，這16只低估轉(zhuǎn)債中多數(shù)與內(nèi)嵌深度價外期權(quán)的個券重合，

不再累述。

其他低估的轉(zhuǎn)債包括蘇銀轉(zhuǎn)債、蘇行轉(zhuǎn)債、蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債、張行轉(zhuǎn)債、國君轉(zhuǎn)債、華安轉(zhuǎn)債。無錫轉(zhuǎn)債、

杭銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債溢價率不超過5%。其中國君轉(zhuǎn)債、華安轉(zhuǎn)債正股為券商股，其他都是銀行股.

表2:期權(quán)價值低估或溢價較低的金融轉(zhuǎn)債

剩余時間剩余轉(zhuǎn)股市價隱含

代碼名稱純債價值估值偏差

國規(guī)模溢價率期權(quán)價值

1I3050.SH南銀轉(zhuǎn)債4.87170119.8014.01%96.2723.545%

127D32.SZ蘇行轉(zhuǎn)債4.6950116.8230.19%100.2916.53-9%

1I0079.SH杭銀轉(zhuǎn)債4.65150122.9914.39%98.0124.984%

110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債2.61200124.316.93%109.6014.7)-39%

I28D48.SZ張行轉(zhuǎn)債2.2825124.559.34%105.9918.56-14%

1I35I6.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債2.0013118.2122.93%106.4011.81-14%

110043.SH無錫轉(zhuǎn)債1.4929120.7613.06%103.5417.222%

3詳見2022年8月1日報告《搭建轉(zhuǎn)債分類評價體系》

剩余時間剩余轉(zhuǎn)股市價隱含

代碼名稱收盤價純債價值估值偏差

（年）規(guī)模溢價率期權(quán)價值

110067.SH華安轉(zhuǎn)債3.6128108.0459.71%99.368.69-12%

1I3013.SH國君轉(zhuǎn)債0.9370109.5339.53%103.066.47-7%

資料來源：，注：使用2022/8/3收盤價

金融轉(zhuǎn)債中，還有5只沒有包括在上述兩類之中，分別是成銀轉(zhuǎn)債、江銀轉(zhuǎn)債、蘇租轉(zhuǎn)債、浙22轉(zhuǎn)債

和長證轉(zhuǎn)債。這5只轉(zhuǎn)債市價隱含的期權(quán)價值，相對山證估值高出10-45%；考慮債券價值，市價相對山證

估值的溢價1-10%,整體溢價水平不高。

表3：估值溢價尚可接受的金融轉(zhuǎn)債

剩余時間剩余轉(zhuǎn)股期權(quán)轉(zhuǎn)債整體

代碼名稱收盤價

（年）規(guī)模溢價率估值偏差估值偏差

113O55.SH成銀轉(zhuǎn)債5.5980127.8519%27%7%

128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債1.4818125.3110%10%1%

110083.SH蘇租轉(zhuǎn)債5.2850118.1323%27%5%

113O6O.SH浙22轉(zhuǎn)債5.8770124.5833%45%10%

I27OO5.SZ長證轉(zhuǎn)債1.6150112.4048%22%2%

資料來源：，注：使用2022/8/3收盤價

3、波動率：期權(quán)定價的核心要素

在常用期權(quán)定價模一一B-S模型、二叉樹模型、BAW模型等的計算公式中，某一時點，正股市價、執(zhí)

行價格、剩余時間都是確定不變的，不能直接觀察到的參數(shù)只有波動率。波動率對期權(quán)定價的重要性不言

而喻。歷史波動率往往通過計算過去一段時間收益率的標(biāo)準(zhǔn)差取得，用于衡量資產(chǎn)價格波動劇烈程度。波

動率高時，意味著該資產(chǎn)處于明顯的趨勢之中：波動率低時，意味著價格處于震蕩區(qū)間。

期權(quán)風(fēng)控模型中，將風(fēng)險拆分為五種，分別用五個希臘字母代表。其中的Vega風(fēng)險就是標(biāo)的資產(chǎn)波動

率變化帶來的風(fēng)險。

表4：期權(quán)風(fēng)控模型的希臘字母含義

希臘字母風(fēng)險因素量化公式

Delta標(biāo)的價格變化期權(quán)價格變化量標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化量

GammaDelta變化Delta的變化量,標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化量

Vega標(biāo)的波動率變化期權(quán)價格變化量標(biāo)的資產(chǎn)波動率的變化量

Theta到期時間變化期權(quán)價格變化量/到期時間的變化量

希臘字母風(fēng)險因素量化公式

Rh。利率變化期權(quán)價格變化量市場利率的變化量

資料來源：

金融板塊各子行業(yè)普遍波動率不高，處于各行業(yè)板塊的較低位置，與板塊的景氣度較低、預(yù)期不佳帶

來的活躍度不足相互印證。從金融板塊個股波動率變化來看，整體呈下降趨勢，券商板塊降幅大于銀行板

塊。券商股中浙商證券降幅最多；華安證券、長江證券、國泰君安降幅明顯。銀行股中，無錫銀行降幅較

大、張家港行、成都銀行、杭州銀行,江蘇租賃也呈現(xiàn)小幅降低：江陰銀行、江蘇銀行和蘇州銀行有所提

升，值得重點關(guān)注。

圖6:金融板塊波動率與其他行業(yè)比較

26I3

23

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55城

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資料來源：WIND,

未來預(yù)判方面，波動率受眾多因素影響，如流動性、市場情緒、標(biāo)的資產(chǎn)突發(fā)事件等，但這些要素往

往難以定量預(yù)判。我們更傾向于通過換手率指標(biāo)預(yù)判波動率指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示波動率與換手率之間存在

較強的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7以上，而波動率與振幅相關(guān)系數(shù)在0.5左右；與漲跌幅相關(guān)系數(shù)則不

足0.25,幾乎不存在正相關(guān)關(guān)系。

從金融轉(zhuǎn)債相關(guān)正股換手率的邊際變化來看，江陰銀行、無錫銀行、蘇州銀行未來波動率提升的可能

性較大：南京銀行、江蘇銀行、杭州銀行值得關(guān)注。

圖7：金融轉(zhuǎn)債相關(guān)正股2022年以來月度波動率變化趨勢（最近100點）

—浙商啊------tfiWWr長江證券-----成I卿5---------無11銀行張家港行

6000

55.00

50.00

4500

4000

3500

3000

25.00

2000

15.00

資料來源：WIND,

圖9：金融轉(zhuǎn)債相關(guān)正股日均換手率及其邊際變化

資料來源：WIND,

三、優(yōu)質(zhì)金融轉(zhuǎn)債

1、優(yōu)質(zhì)銀行轉(zhuǎn)債

綜上所述，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)銀行轉(zhuǎn)饋應(yīng)從江陰轉(zhuǎn)債、無錫轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債、蘇行

轉(zhuǎn)債中挑選。比較對應(yīng)正股關(guān)鍵指標(biāo)可見，6家上市公司各有優(yōu)劣。南京銀行、杭州銀行、江蘇銀行盈利能

力較強：無錫銀行、杭州銀行撥備計提更為充足、不良關(guān)注類貸款比例低：江陰銀行凈息差優(yōu)勢顯著，今

年一季度更成為可比公司中唯一一家實現(xiàn)凈息差擴張，同時也是資本最充足的一家。

當(dāng)然，優(yōu)異表現(xiàn)往往已在股價中反映，杭州銀行PB（MRQ）L08x,可比公司中最高；江陰銀行PB（MRQ）

0.79>.,絕對值不高，但已處于最近三年71%分位。從性價比角度，次優(yōu)的無錫銀行、江蘇銀行更高。

圖10：相關(guān)銀行正股PPOPROE圖11：相關(guān)銀行正股撥備余額/（不良+關(guān)注）

資料來源：上市公司公告,資料來源：上市公司公告,

圖12：相關(guān)銀行正股不良率+關(guān)注率圖13：相關(guān)銀行正股凈息差

資料來源：上市公司公告,資料來源：上市公司公告,

圖14：相關(guān)銀行正股一級資本充足率圖15：相關(guān)銀行正股PBMQR

—m?-—帆州跚—柳—a*

即無11g*京制

資料來源：上市公司公告,資料來源：上市公司公告,

轉(zhuǎn)債市場則可能進(jìn)一步強化這種強者恒強、優(yōu)者愈貴的現(xiàn)象。市場普遍認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)上市公司的轉(zhuǎn)債，

往往轉(zhuǎn)股溢價率也會偏高。因此，我冶只能盡可能在各種因素中尋找平衡。這一平衡，可以通過分析師的

主觀判斷實現(xiàn)，而我們則力圖通過評分體系將各要素量化排序以實現(xiàn)優(yōu)劣比較。

圖16：金融轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與相關(guān)正股PB比較

資料來源：WIND,,注：轉(zhuǎn)股價與市價差異較大的深度價外轉(zhuǎn)債列示

基于我們的分類評價體系，我們對銀行轉(zhuǎn)債進(jìn)行了打分排名，排名前三的分別是江陰轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債和

蘇行轉(zhuǎn)債，無錫轉(zhuǎn)債位列第四。當(dāng)然，基丁?銀行業(yè)的業(yè)務(wù)屬性，我們將正股評分中的ROE變更為PPOPROE,將

現(xiàn)金率變動替換為撥備覆蓋率4,以便做出更好地比較。

4撥備余額與不良貸款和關(guān)注類貸款之和的比值

表5：銀行轉(zhuǎn)債評分排名

排名代碼名稱總分轉(zhuǎn)債分股票分

1128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債89.2132.0957.12

2110079.SH杭銀轉(zhuǎn)債85.2932.0453.25

3127032.SZ蘇行轉(zhuǎn)債84.2537.7846.47

4110043.SH無錫轉(zhuǎn)債82.9027.1555.76

5I13O56.SH重銀轉(zhuǎn)債78.7737.9840.79

6I1OO83.SH蘇租轉(zhuǎn)債74.2328.5645.66

7I13037.SH紫銀轉(zhuǎn)債72.2633.8838.39

8I1OO53.SH蘇銀轉(zhuǎn)債71.3433.9037.44

9I13011.SH光大轉(zhuǎn)債70.8931.8739.02

10I13042.SH上銀轉(zhuǎn)債67.9128.6739.24

11I13O55.SH成銀轉(zhuǎn)債64.6726.9937.68

12II3516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債63.2131.7331.48

13I13050.SH南銀轉(zhuǎn)債62.5331.5630.97

14I28I29.SZ膏農(nóng)轉(zhuǎn)債61.3733.7327.64

15I13052.SH興業(yè)轉(zhuǎn)債56.7330.7725.96

16I28048.SZ張行轉(zhuǎn)債54.8632.4022.46

17II302I.SH中信轉(zhuǎn)債53.7426.8626.89

18110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債52.6524.1228.53

資料來源:

2、優(yōu)質(zhì)券商轉(zhuǎn)債

目前，市場上存續(xù)期券商轉(zhuǎn)債共8只。從轉(zhuǎn)股溢價率、純債YTM、正股業(yè)績表現(xiàn)、正股估值分位等方

面，整體而言券商轉(zhuǎn)債吸引力弱于銀行轉(zhuǎn)債。

■最新收盤價均與到期贖回價大致相當(dāng)或略高，并不存在明顯的低估現(xiàn)象；

■轉(zhuǎn)股溢價率普遍高于30%：

■YTM最高1.39%,債券收益率吸引力較弱；

■正股中報業(yè)績普遍下滑，但相對1季度已所有改善；

■正股PB估值均處最近3年十分位以下，估值較低，但尚未出現(xiàn)重估跡象；

個券方面，8只中4只最近一年振幅不足以覆蓋轉(zhuǎn)股價/市價，處于深度價外期權(quán)狀態(tài)，分別是瑞達(dá)特

債、財通轉(zhuǎn)債、華安轉(zhuǎn)債和國投轉(zhuǎn)債,四只轉(zhuǎn)債YTM分別為1.39%、039%、0.47%和1.06%,吸引力弱于

銀行轉(zhuǎn)債。股性方面，這四只低價轉(zhuǎn)債若要實現(xiàn)價外轉(zhuǎn)價內(nèi)，正股上漲幅度需達(dá)到82%、65%、65%和47%。

雖然券商板塊彈性較大，正股大幅上漲的可能性并非完全不存在，但短期之內(nèi)尚難看到催化跡象。

另外四只，國君轉(zhuǎn)債、長證轉(zhuǎn)債、中銀轉(zhuǎn)債、浙22轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率分別49%、39%、37%和33%。

國君轉(zhuǎn)債剩余時間不足1年，由于市吩高于到期贖回價和純債價值，YTM為-4.35%,投資價值不大。按照

由證分類評價體系，剩余3只中浙22轉(zhuǎn)債最優(yōu)、中銀轉(zhuǎn)債次優(yōu)、長證轉(zhuǎn)債再次之。

表6：券商轉(zhuǎn)債評分排名

排名代碼名稱總分轉(zhuǎn)債分股票分

1113060.SH浙22轉(zhuǎn)債55.7026.6329.06

2I13O57.SH中銀轉(zhuǎn)債55.3427.7427.60

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