中國經(jīng)濟展望《中國數(shù)字概覽(2025年3月)》我們的中國月度數(shù)據(jù)指南這些數(shù)字是什么,意味著什么,以及未來的展望。1月至2月期間，增長勢頭喜憂參半。1-2月零售銷售額同比增長4%,固定資產(chǎn)投資總額同比增長4.1%,較去年12月略有改善，且好于市場預(yù)期，部分得益于財政補貼。與此同時，全國房地產(chǎn)銷售額同比下降5%,新開工面積同比下降30%,在去年四季度短暫反彈后再度走弱，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的水平略有下降。70個大中城市新建住宅價格環(huán)比繼續(xù)下跌。此外，由于美國加征關(guān)稅，出口增長低于預(yù)期(同比增長2.3%),工業(yè)生產(chǎn)增速(同比增長5.9%)略有放緩。1-2月平均居民消費價格指數(shù)(CPI)同比小幅下降，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)仍處于通縮區(qū)間。社會融資規(guī)模存量同比增長8.2%,這得益于地方政府專項債券的大量發(fā)行。詳情請參閱我們的報告。外部政策和房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇是值得關(guān)注的關(guān)鍵因素美國已對華實施10%加10%的額外關(guān)稅，并提議采取新的301條款行動。在4月1日“美國優(yōu)先貿(mào)易政策”審查結(jié)束后，我們認(rèn)為美國可能會對中國商品進(jìn)一步加征關(guān)稅，而其他一些經(jīng)濟體也在考慮效仿。這些針對中國的潛在新關(guān)稅可能會對其出口增長構(gòu)成阻力。與此同時，一線和核心二線城市的房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)改善跡象。不過，我們認(rèn)為全國范圍內(nèi)的復(fù)蘇仍較為脆弱，因為1-2月的銷售勢頭較去年四季度的反彈有所降溫，且低線城市仍面臨庫存高企和房價下跌的挑戰(zhàn)。我們預(yù)計2025年房地產(chǎn)活動仍將下降，但降幅會小于2024年。瑞銀消費者脈動調(diào)查表明收入和支出前景謹(jǐn)慎樂觀瑞銀(UBS)證據(jù)實驗室最新的消費者脈搏調(diào)查結(jié)果顯示，過去六個月收入增長放緩，對薪資增長的預(yù)期也較為謹(jǐn)慎。通過金融投資和房產(chǎn)帶來的財富效應(yīng)的信心也有所減弱。因此，與之前的調(diào)查相比，消費意愿有所下降。不過，受訪者之間存在顯著差異，一線城市居民的情況要好于其他城市。這種差異反映了不同城市層級房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的不均衡。2025年雄心勃勃的增長目標(biāo)；適度的政策刺激在此次全國人大會議上，政府再次將2025年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長目標(biāo)設(shè)定為“約5%”。中國宣布將實施規(guī)模相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值1.5%至2.0%的廣泛財政擴張政策以支持經(jīng)濟增長，將促進(jìn)消費列為首要任務(wù)，賦予地方政府更多自主權(quán)和可用資金以助力去庫存，并強調(diào)推動高質(zhì)量增長和扶持私營部門，同時承諾進(jìn)一步開放國內(nèi)市場。全國人大會議結(jié)束后，更多政策細(xì)節(jié)仍有待最終確定和明確，尤其是育兒生育補貼方面。鑒于國內(nèi)外經(jīng)濟增長面臨的不利因素，我們維持2025年基本增長預(yù)測為4%,并預(yù)計政府將出臺更多政策支持。鑒于房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷帶來的持續(xù)通縮壓力以及外部需求下降，我們預(yù)計2025年居民消費價格指數(shù)(CPI)平均為-0.3%。更多內(nèi)容請參閱關(guān)鍵主題和意外情況。經(jīng)濟學(xué)經(jīng)濟學(xué)經(jīng)濟學(xué)家jennifer-a.zhong(注：此號碼格式不太經(jīng)濟學(xué)家威廉-w.deng@ubs.張寧經(jīng)濟學(xué)家ning.zhang@經(jīng)濟學(xué)家王濤wang.本報告由瑞銀證券亞洲有限公司編制。包括瑞銀發(fā)布的《量化研究評論》的相關(guān)信息，從第23頁開始。分析師認(rèn)證及所需披露事項圖3:固定資產(chǎn)投資總體增速小幅上升，1-2月各領(lǐng)域均有圖5:2月份消費者價格指數(shù)(CPI)同比漲幅從1月份的0.增長率(年增長率%)2015201620172018201920202021202220232024260-整體商品零售額4002015201620172018201920202021202220232024圖4:1至2月房地產(chǎn)銷售增長再度放緩50房地產(chǎn)開發(fā)投資0年年20152016201720182019202020212022202320242圖6:瑞銀中國活動指數(shù)…4中國國家統(tǒng)計局和財新采購經(jīng)理人指數(shù)…567按部件計算的故障平均間隔時間工業(yè)生產(chǎn)9…中國人民銀行流動性供給進(jìn)出口中國的市場份額外匯儲備細(xì)目非外國直接投資流出PPP項目來源：瑞銀集團(tuán)活動、發(fā)電量、運輸活動均有所減緩，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了農(nóng)業(yè)和建筑活動的消費增長在三個月移動平均的基礎(chǔ)上有所增強，而凈出口增長則趨于穩(wěn)3月前23天，30個城市的房地產(chǎn)銷售同比增長4%,高于1月至2月的2%。增長主要由一線城市和核心二線城市帶動，而低線城市則表現(xiàn)滯后。3月前10天，鋼鐵產(chǎn)量同比增長9%,高于1月至2月的1%。3月前16天，汽車零售和批發(fā)銷售分別同比增長24%和25%,高于1月至2月的9%和16%。與此同時，3月前23天，港口貨物吞吐量同比增長約4%,集裝箱吞吐量同比增長約11%,均與1月至2月的平均水平大致相當(dāng)。(見瑞銀中國每日活動追蹤器。)圖7:瑞銀(UBS)身體活動指數(shù)—行業(yè)與投資指數(shù)一海賀縮務(wù)0滿載交通指數(shù)滿載交通指數(shù)0ChinaEconomicPerspectives26March20252月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(NBS制造業(yè)PMI)環(huán)比上升1.1個百分點至50.2,部分原因是春節(jié)假期造成的扭曲效應(yīng)。新訂單指數(shù)上升1.9個百分點至51.1,生產(chǎn)指數(shù)反彈2.7個百分點至52.5。新出口訂單和進(jìn)口訂單指數(shù)分別改善2.2個百分點和1.4個百分點，至48.6和49.5。原材料庫存指數(shù)下降0.7個百分點至47,而采購量指數(shù)上升2.9個百分點至52.1,產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升1.8個百分點至48.3。原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別上升1.3個百分點和1.1個百分點，至50.8和48.5。就業(yè)指數(shù)小幅上升0.5個百分點至48.6,但仍低于50,反映出勞動力市場壓力依然存在。1至2月制造業(yè)PMI平均值從2023年第四季度的50.2降至49.7。2月份非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)小幅上升0.2個百分點至50.4。其中，服務(wù)業(yè)PMI下降0.3個百分點至50。分行業(yè)來看，航空運輸、郵政、電信和衛(wèi)星服務(wù)、貨幣金融服務(wù)以及資本市場服務(wù)等行業(yè)的PMI均保持在55以上，而與居民消費相關(guān)的零售、住宿和餐飲等行業(yè)的PMI則有所下降，主要是由于春節(jié)假期需求的消退。此外，由于天氣轉(zhuǎn)暖以及春節(jié)假期后復(fù)工，建筑業(yè)PMI季節(jié)性反彈3.4個百分點至52.7。1至2月非制造業(yè)PMI平均值從2023年第四季度的50.8下降至50.3。圖13:國家統(tǒng)計局和財新采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)圖14:中國采購經(jīng)理指數(shù)(NBSPMI)細(xì)分情況圖15:財新采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)細(xì)分情況圖16:投入價格圖17:國家統(tǒng)計局非制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)圖18:其他商業(yè)景氣指數(shù)財產(chǎn)1-2月房地產(chǎn)銷售增長再度放緩。1-2月房地產(chǎn)銷售同比下降5.1%(12月同比下降1%),新開工面積同比下降29.6%(12月同比下降23%),去年同期基數(shù)較高。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，房地產(chǎn)銷售量從四季度的強勁反彈中回落，新開工面積進(jìn)一步下降。房地產(chǎn)投資同比再度收縮9.8%(12月同比下降13%)。此外，1-2月70個大中城市的新建住宅價格和二手住宅價格環(huán)比繼續(xù)下降。不過，自去年11月以來，一線城市的新建住宅價格已略有回升，盡管2月份這些城市的二手住宅價格有所下跌。房地產(chǎn)支持措施雖有幫助，但執(zhí)行才是關(guān)鍵?；久孀呷?、此前的政策收緊以 及購房意愿低迷共同導(dǎo)致了當(dāng)前房地產(chǎn)市場的急劇下滑。政府自2021年第四季度開始放松政策，2023年7月政治局會議后進(jìn)一步放寬，2024年4月政治局會議后再次放寬，5月又進(jìn)一步放寬，9月再度放寬。中國人民銀行于2024年5月推出3000億元人民幣的再貸款工具以支持房地產(chǎn)去庫存，地方政府也被允許使用專項債券用于此類項目。政府還宣布改造100萬套城中村住房。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月份30個城市的房地產(chǎn)銷售增長有所改善，尤其是一線城市和核心二線城市。不過，低線城市的房地產(chǎn)市場依然疲軟，庫存高企，購房意愿不強(見瑞銀證據(jù)實驗室的住房調(diào)查)。鑒于這些因素，再加上美國可能提高關(guān)稅帶來的潛在壓力，我們認(rèn)為2025年房地產(chǎn)活動可能會下降，但降幅將小于2024年。總體而言，我們預(yù)計2025年房地產(chǎn)銷售、新開工面積和投資將分別下降5%至10%、10%至15%和5%至圖19:1至2月房地產(chǎn)銷售增長再圖20:自2022年以來的住房抵押貸圖23:2015至2018年，新城市村改圖22:房地產(chǎn)新開工和銷售仍呈下降圖23:2015至2018年，新城市村改圖21:房地產(chǎn)建設(shè)與鋼鐵和水泥需求圖24:近幾個月來，一線城市庫存與固定資產(chǎn)投資增速小幅上升，1-2月各領(lǐng)域均有改善。盡管春節(jié)假期后施工項目復(fù)工緩慢，且地方政府融資平臺融資持續(xù)受到嚴(yán)格管控，但基礎(chǔ)設(shè)施投資增速仍升至9.9%(12月為7.5%)。制造業(yè)投資增速進(jìn)一步提9%,高于12月的8.3%。房地產(chǎn)投資增速如預(yù)期般再度下滑10%。由于設(shè)備升級方面的政策補貼持續(xù)，1-2月設(shè)備購置(整體固定資產(chǎn)投資的一部分)同比增長18%,高于去年四季度的14%,再此外，扣除基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資后的“其他固定資產(chǎn)投資”從12月的同比下降10.7%大幅反彈至1-2月的同比增長3獻(xiàn)了2.8個百分點。府通過發(fā)行債券對基礎(chǔ)設(shè)施投資的明確支持，在一定程度上抵消了地方政府投資增長保持韌性，達(dá)到9.2%(2023年為8.2%)。我們預(yù)計2025年中央政府將繼續(xù)加大對基礎(chǔ)設(shè)施投資的支持力度，但地方財政緊張和優(yōu)質(zhì)項目缺乏可能使基礎(chǔ)設(shè)施投資增速降至約7%至8%。在制造業(yè)領(lǐng)域，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈相關(guān)子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資受到需求疲軟和利潤下滑的抑制，不過得益于政策支持，與設(shè)備購置相關(guān)的固定資產(chǎn)投資仍保持穩(wěn)健。2024年全年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長提升至9.2%(2023年為6.5%)。隨著需求減弱和商業(yè)不確定性增加，我們預(yù)計企業(yè)資本支出將從近期的強勁增長中放緩，預(yù)計2025年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速約為6%。(詳見我們的2025-2026年展望。)圖27:主要行業(yè)對工業(yè)增加值增長的貢獻(xiàn)圖28:民間固定資產(chǎn)投資往往與房地產(chǎn)圖29:基礎(chǔ)設(shè)施投資細(xì)目1-2月工業(yè)增加值同比增長5.9%,較去年12月的6.2%有所放緩，但好于市場預(yù)期(彭博社預(yù)期：5.3%)。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長勢頭基本穩(wěn)定。同比增速放緩可能是由于基數(shù)較高、出口出貨量降溫以及春節(jié)后復(fù)工較慢所致，不過消費和固定資產(chǎn)投資好于預(yù)期，起到了部分抵消作用。分行業(yè)來看，由于以舊換新補貼政策，電氣機械及器材制造業(yè)增加值同比增速從9.2%進(jìn)一步提升至12%。盡管基數(shù)較高，但通信設(shè)備制造業(yè)增加值同比增速略有上升，不過手機和電子集成電路的生產(chǎn)增速均有所放緩，全球科技周期勢頭減弱是其主要原因。此外，盡管基礎(chǔ)設(shè)施投資官方數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，但2月建筑項目復(fù)工較慢，金屬和礦產(chǎn)需求受到抑制。黑色金屬和非金屬礦產(chǎn)增加值同比增速均有所放緩，鋼鐵和水泥產(chǎn)量增速明顯減弱。12月中國工業(yè)庫存名義增速企穩(wěn)(同比增長3.3%),實際增速小幅下降(從11月的4.8%降至12月的4.6%)。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的工業(yè)庫存銷售比(6個月移動平均)自2022年以來顯著上升，且仍遠(yuǎn)高于歷史平均水平，這意味著去庫存仍需時日。圖30:工業(yè)銷售額在12月出現(xiàn)反彈增長20022004200620082010201220142016201820202022圖32:庫存名義值同比增幅基本保持穩(wěn)定……20082010201220142016201820202022圖31:1月至2月IP增長放緩，不過好于預(yù)期圖33:……而按流量計算，它則從之前的高位下滑。2006200820102012201420162018202020221-2月零售額同比增長4%,高于12月的3.7%。據(jù)官方數(shù)據(jù)和我們的估算，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，1-2月零售額較12月有所改善。1-2月零售數(shù)據(jù)清晰表明，持續(xù)的以舊換新補貼刺激了相關(guān)消費：盡管基數(shù)較高，但通訊器材銷售額進(jìn)一步增長至26%;而家用電器銷售額增速從12月的39%放緩至11%。然而，汽車銷售額同比下降4.4%,而12月為下降0.5%?？赡芊从吵?024年第四季度房地產(chǎn)銷售售額依然疲軟。同時，餐飲銷售額從12月的2.7%同比增長提升至1-2月的4.預(yù)計2025年消費增長仍將疲軟。官方公布的失業(yè)率基本符合季節(jié)性規(guī)律，但一項勞動力市場調(diào)查顯示，勞動力市場和收入增長仍面臨壓力。官方家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2024年第四季度名義可支配收入增長和消費增長均較第三季度有所改善。不過，瑞銀證據(jù)實驗室的消費者脈搏調(diào)查表明，消費者對收入前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，消費意愿不高。官方家庭儲蓄率仍遠(yuǎn)高于疫情前水平，表明超額儲蓄仍在繼續(xù)積累。收入增長預(yù)期疲弱、房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷以及美國可能加征關(guān)稅等因素將繼續(xù)抑制整體消費活動。全國人大將消費列為2025年的首要任務(wù)，并加大政策支持力度。具體而言，政府：1)將以舊換新補貼規(guī)模擴大一倍至3000億元人民幣，覆蓋范圍更廣；2)增加加不到1000億元人民幣);3)可能出臺育兒生育補貼(正在籌備中，規(guī)?？赡艹^1000億元人民幣)?？傮w而言，我們認(rèn)為2025至2026年實際消費增長仍將疲軟。圖34:1至2月零售銷售額增速小幅上升圖35:2024年末汽車銷售保持強勁，于趨勢增長率0圖37:2022年第四季度實際家庭收入同比有所增長……圖38:……實際消費增長也是如此1月至2月平均居民消費價格指數(shù)(CPI)通脹率略有下降。2月CPI同比下降0.7%,而1月則同比上升0.5%。如此大的波動主要反映了2025年春節(jié)假期提前造成的扭曲。1月至2月平均CPI同比下降0.1%,而12月為同比上升0.1%。食品價格下降是主要因素，2月食品價格同比下降3.3%(環(huán)比下降0.5%),其中新鮮蔬菜價格降幅居前。盡管2月同比下降，但1月至2月非食品價格平均同比上漲0.2%(與12月持平),原因是旅游和外出消費價格走弱，但被期間燃料價格上漲所部分抵消。扣除食品和能源價格后，1月至2月核心CPI同比上漲0.3%,低于12月的0.4%,反映出國內(nèi)需求總體疲軟。2月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)同比降幅收窄至2.2%(環(huán)比下降0.1%),部分原因是春節(jié)假期前后工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)平平以及全球油價下跌。投資品價格同比降幅收窄0.1個百分點至2.5%(環(huán)比下降-)0.2%(環(huán)比),其中采礦業(yè)和采石業(yè)價格同比降幅從此前的-4.9%擴大至-6.3%(環(huán)比-1.3%),原材料價格同比降幅收窄至-工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)同比上漲1.5%(環(huán)比上漲0.1%),而此前為同比下降1.9%。與此同時，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)同比穩(wěn)定在下降2.7%(環(huán)比下降0.2%)。另一方面，消費品價格指數(shù)同比穩(wěn)定在下降1.2%(環(huán)比持平)。1月至2月平均工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)仍處于收縮區(qū)間。預(yù)計2025年通縮壓力將持續(xù)存在。我們預(yù)計，房地產(chǎn)市場的持續(xù)疲軟將使上游產(chǎn)品的需求和價格保持低位。國內(nèi)需求依然疲弱，加上出口預(yù)期走軟，核心消費品通脹率在2025年可能仍將略低于零。而2026年大部分關(guān)稅上調(diào)措施生效時，價格下行壓力可能會加劇。因此，我們預(yù)計2025年整體居民消費價格指數(shù)(CPI)平均值僅為-0.3%。預(yù)計2025年大部分時間生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)仍將為負(fù)。因此，廣義的國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)可能仍將處于輕度收縮狀態(tài)。2025年為-0.7%,低于2024年。圖39:居民消費價格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)圖40:食品/非食品類通脹圖41:按構(gòu)成分類的食品消費價格指數(shù)圖42:非食品類居民消費價格指數(shù)(按構(gòu)成分類)圖43:上游價格指數(shù)圖44:按組成部分劃分的生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)2月份，社會融資規(guī)模(TSF)增速小幅上升至8.2%,這得益于政府債券的大量發(fā)行。2月份新增人民幣貸款1.01萬億元，新增社會融資規(guī)模2.2萬億元，均低于市場預(yù)期，且較1月份創(chuàng)紀(jì)錄的5.1萬億元和7.1萬億元有所下降。月度數(shù)據(jù)的大幅波動主要是由于今年春節(jié)假期提前所致。綜合來看，1至2月新增人民幣貸款6.14萬億元，同比減少2300億元，其中中長期住戶貸款和中長期企業(yè)貸款分別同比減少1450億元和6000億元，而票據(jù)融資同比增加9040億元，部分抵消了這一降幅。中長期貸款的疲弱表明信貸需求仍顯不足。此外，1至2月政府債券凈發(fā)行量加速至2.4萬億元，較上年同期增加近1.5萬億元，這主要得益于大量專項再融資地方債券的發(fā)行。1至2月，企業(yè)債券和影子信貸規(guī)模與上年同期基本持平?？傮w而言，2月份社會融資規(guī)模增速從1月和12月的8%小幅上升至8.2%,信貸脈沖也有所改善。將符合條件的隱性地方政府債務(wù)置換為顯性債務(wù)，包括在2024至2026年期間每年新增2萬億元的置換額度。對于2025年，政府宣布將擴大財政赤字占GDP的比重1.5至2個百分點，資金來源為政府債券發(fā)行量的增加(比2024年多2.9萬億元)。即便其他領(lǐng)域信貸需求疲軟，此舉仍可能推動2025年整體信貸增長至約8.3%至8.4%。圖45:自2024年12月以來，M1已圖46:2月新增銀行貸款較1月強新增授信(億元),新增銀行貸款■新TSF2017201820292002120222232042圖47:銀行對國內(nèi)非銀行金融機構(gòu)的債權(quán)在窄幅區(qū)間內(nèi)波動2007200920112013201520172019202120232圖48:2月信貸增長加快圖50:2月信貸脈沖降幅較小圖49:新信貸流量三個月移動平均值小圖50:2月信貸脈沖降幅較小注：中國人民銀行于2018年7月調(diào)整了社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑，將銀行發(fā)行的資產(chǎn)支持證券和貸款核銷納入其中；2018年10月將專項地方政府債券納入統(tǒng)計；2019年10月將交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券納入企業(yè)債券統(tǒng)計；2020年1月將一般地方政府債券和國債納入統(tǒng)計。經(jīng)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)(例如2020年1月、2021年7月/12月、2022年4月/12月、2023年3月/9月、2024年2月/9月以及各種定向降準(zhǔn))和其他權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率從7.4%降至6.6%,釋放基礎(chǔ)貨幣流動性約2萬億元。我n預(yù)計貨幣政策和信貸政策將繼續(xù)保持寬松，但不會大幅放寬。為保持流動性充裕，并為2025年更大規(guī)模的國債發(fā)行提供支持，我們認(rèn)為中國人民銀行可能會進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并運用多種工具。201620172018201920202021202220232024圖53:中國人民銀行分別于2024年2月和9月各下調(diào)存款準(zhǔn)備金率圖54:基點中國人民銀行向銀行間市場注入的流動性2024年9月/2023年7月降息。中國人民銀行分別在2024年和2023年將7天逆回購利率(新的政策利率)下調(diào)30個基點和20個基點。由于季節(jié)性流動性需求，銀行間利率通常在月末上升，在次月初下降。2023年和2024年，DR007分別平均為1.94%和1.81%,近期從2月底的約2.3%降至1.8%。近期收益率小幅上升。自2023年末以來，由于預(yù)期政策寬松以及對安全資產(chǎn)的追捧，10年期國債收益率呈下降趨勢。自2024年4月以來，中國人民銀行多次警告長期收益率過低，并于2024年8月中旬開始直接出售10年期國債。然而，除了少數(shù)幾次短暫的上揚，國債收益率仍持續(xù)下降至約1.6%。不過，最近流動性管理趨緊，使得10年期國債收益率在3月中旬升至約1.9%。我們預(yù)計隨著中國人民銀行在年內(nèi)放松貨幣政策，10年期國債收益率將進(jìn)一步下降，到2025年底預(yù)計為1.5%。與此同時，信用利差自2024年11月以來一直維持在狹窄區(qū)間內(nèi)。未來降息幅度將更為溫和。2023年，中國人民銀行將中期借貸便利(MLF)利率下調(diào)25個基點，I年期貸款市場報價利率(LPR)下調(diào)20個基點，5年期LPR下調(diào)10個基點；2024年，分別下調(diào)50個基點、35個基點和60個基點。2023年和2024年，商業(yè)銀行被要求降低存量房貸利率和存款利率。正如全國人大所強調(diào)的，我們預(yù)計中國人民銀行在2025年和2026年將進(jìn)一步降息30至40個基點和20至30個基點，不過自第四季度以來經(jīng)濟狀況的改善可能會降低短期內(nèi)圖55:2024年9月回購利率下調(diào)20個基點圖56:近來10年期國債收益率已升至1.8%-1.9%圖58:所有債券及公司債券的凈發(fā)行量債券凈發(fā)行總量—公司債凈發(fā)行2015201620172018201920202021202220232024ChinaEconomic貿(mào)易出口同比增長率從12月的10.7%降至1月和2月的2.3%,經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的出貨量出現(xiàn)萎縮。進(jìn)口同比降幅擴大至8.4%(12月為1.0%),導(dǎo)致1月和2月平均每月貿(mào)易順差收窄至850億美元(12月為1040億美元)。2024年出口同比增長5.8%,進(jìn)口增長1.2%,而2023年出口和進(jìn)口分別下降4.6%和5.美國市場方面，雖未出現(xiàn)明顯的大幅提前出貨現(xiàn)象，但也未見逆轉(zhuǎn)。對發(fā)達(dá)市場和新興市場的出口增長普遍放緩，對美國的出貨量增長也有所放緩，甚至出現(xiàn)環(huán)比下降。不過，出貨量仍處于相對較高水平，表明此前的提前出貨現(xiàn)象并未出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)。信息技術(shù)產(chǎn)品出口同比增長率從12月的1.1%反彈至7.0%。部分消費電子產(chǎn)品(如手機)可能首次面臨美國加征關(guān)稅。預(yù)計2025年貿(mào)易增長放緩。近期數(shù)據(jù)表明關(guān)鍵的潛在周期(如科技周期)正在減速。美國政府迄今已對來自中國的出口產(chǎn)品實施了兩批額外關(guān)稅：2月1日宣布的額外10%關(guān)稅于2月4日生效，2月27日宣布的額外10%關(guān)稅于3月4日生效。歷史數(shù)據(jù)表明，在額外關(guān)稅實施后，對美出口會顯著減弱現(xiàn)需求前置的逆轉(zhuǎn)，出口水平可能會進(jìn)一步下降。鑒于正在進(jìn)行的相互關(guān)稅潛在的工業(yè)周期也顯示出疲弱跡象；例如，消費電子產(chǎn)品出口正處于周期的疲弱階段。我們預(yù)計2025年中國以美元計價的名義出口額將與2024年持平，圖59:1-2月出口增長大幅放緩圖62:主要商品進(jìn)口情況圖60:進(jìn)口額同比再度出現(xiàn)萎縮圖63:按產(chǎn)品劃分的貿(mào)易差額變動貢獻(xiàn)圖61:2019年以來的年均出口增長率略年化平均增速年化平均增速s2019年(9%)圖64:中國市場份額可能在2020年第二外匯儲備在1月至2月期間增加了250億美元，從12月的3.2萬億美元增至3.225萬億美元。中國的外匯儲備在2024年減少了360億美元，而在2023年增加了1100億美元。2022年外匯儲備減少了1230億美元，2021年增加了340億美元，此前在2019至2020年有所增長，2018年則有所下降。我們估計，由于美元兌歐元和英鎊走弱，主要儲備貨幣變動帶來的估值收益可能約為180至200億美元，而全球金融市場波動的影響可能好壞參半。總體而言，盡管經(jīng)濟信心有所改善，但資本外流壓力可能仍在持續(xù)，不過程度較前幾個月有所減輕。1至2月，境外投資者持有的中國在岸債券余額增加470億元人民幣，而2023年第四季度則減少了2290億元人民幣。2024年全年余額增加4920億元人民幣，2023年增加2820億元人民幣，而2022年則減少了6160億元人民幣。我們預(yù)計新的常態(tài)將持續(xù)下去，雙向資本流動規(guī)模會更大。資本外流的增加將主供應(yīng)鏈持續(xù)向海外轉(zhuǎn)移也將推動對外直接投資。雖然外國直接投資(FD入中國的減少部分是由于留存利潤下降和美元成本高企(詳情見相關(guān)分析),但也反映出脫鉤壓力。預(yù)計未來幾年外國直接投資仍將為負(fù)。與此同時，我們認(rèn)為中國金融市場的持續(xù)開放以及強勁的經(jīng)濟增長潛力將繼續(xù)吸引資金流入(詳情見深度分析)。圖65:1至2月外匯儲備余額增加……200620082010201220142016201820202022圖66:……部分歸因于估值收益圖67:出口/進(jìn)口轉(zhuǎn)換比率圖68:非外國直接投資的資本外流可圖69:外匯儲備變動的構(gòu)成分解ChinaEconomicPersp2月底與12月底相比，人民幣兌美元小幅升值0.2%。盡管美元指數(shù)(DXY)走弱，但人民幣兌CFETS貨幣籃子貶值約1.8%。進(jìn)入3月，人民幣進(jìn)一步小幅升值，2025年3月中旬在7.22附近波動。2024年，人民幣兌美元貶值2.9%,但兌貨幣籃子升值約6%。2023年，全年人民幣兌美元貶值2%(2022年貶值9%),兌貨幣籃子升值1%(2022年貶值2.4%)。銀行分別于2022年9月和4月將外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)200個基點和100個基點。國家外匯管理局于2022年10月將跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1調(diào)整至1.25,2023年7月進(jìn)一步上調(diào)至1.5,2025年1月中旬再次上調(diào)預(yù)計2025至2026年人民幣將進(jìn)一步走弱。利率差異、美元指數(shù)以及中國的經(jīng)關(guān)稅，我們預(yù)計2025年底美元兌人民幣匯率將為7.6,2026年底將為7.7。人民幣指數(shù)(2014年12月31日=100)USDCNY(倒序)名義有效匯率(2010年=100)名義有效匯率(2010年=100)130印度2010201220142016201820202022來源：CEIC、瑞銀估算圖71:2023年和2024年人民幣實際有效匯率走弱BISBIS有效匯率(2020=100)115—人民幣腎201520162017201820192020202120222023來源：CEIC、瑞銀估算200720092011201320152017201920212023資料來源：CEIC、彭博社、瑞銀集團(tuán)估計值12月工業(yè)利潤同比增速從11月的-7.5%反彈至10.9%,主要得益于利潤率的提升。工業(yè)收入同比增速從此前的0.9%提升至4.8%,基數(shù)較低。2024年全年工業(yè)利潤同比下降3.3%。分行業(yè)看，采礦業(yè)利潤同比增速從此前的-17%反彈至29%,基數(shù)較低；制造業(yè)利潤同比增速穩(wěn)定在-6%左右；盡管基數(shù)較高，但公用事業(yè)利潤同比增速從6%躍升至88%。瑞銀股票策略師認(rèn)為，鑒于以下因素，今年的股市可能會出現(xiàn)主題性交易：1)人工智能應(yīng)用的不確定性及其潛在的廣泛影響；2)相對寬松的貨幣政策(有利于股票估值);3)宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性。近期，AH股溢價顯著下降?；仡櫼酝芷?，AH股溢價似乎反映了：1)境內(nèi)和境外投資者的相對情緒；2)投資者對宏觀經(jīng)濟前景的看法；3)地緣政治；4)南向資金流入的速度。雖然目前AH股溢價接近但尚未達(dá)到歷史極端水平，但他們認(rèn)為，對于兩地上市的公司而言，A股上市的風(fēng)險回報比更高。從歷史經(jīng)驗來看，A股對地緣政治風(fēng)險也更具抵御能力。2025年預(yù)期的股票配置策略。鑒于消費股估值較低、全國人大會議政策明顯向消費傾斜、投資者預(yù)期較低以及宏觀經(jīng)濟背景改善，我們將最青睞的板塊從互聯(lián)網(wǎng)切換至消費股。鑒于地緣政治不確定性、自主可控的推動以及外資參與度較低，我們?nèi)愿春肁股TMT板塊而非海外上市的科技股，以此來布局中國的AI主題。雖然我們?nèi)钥春貌糠指吖上⒐善?，但建議降低其在投資組合中的配置比例，并重點關(guān)注具有國企改革潛力的股票。來源：彭博社，瑞銀估計圖77:……以及H股市場圖75:AH股溢價近期有所下降圖78:12月工業(yè)利潤同比反彈至10.圖76:A股市場各板塊表現(xiàn)圖79:……得益于利潤率的提高工業(yè)利潤增長，不包括采礦業(yè)(96工業(yè)利潤增長，不包括采礦業(yè)(96yly,3mma)由于利潤率工業(yè)利洞增長，礦業(yè)02011201320152017201920212分原因是春節(jié)錯位。因此，1-2月財政赤字為620億元，較上年同期有所擴大。地方土地收入再次下降，同比下降16%。地方政府融資平臺債務(wù)置換計劃公布；中央與地方財政關(guān)系調(diào)整。中國宣布了2026年期間一次性增加地方政府債務(wù)限額6萬億元，并在2024至2028年期間每年安排8000億元專項地方政府債券用于此目的。此外，三中全會承諾通過擴大地方稅收資源(如消費稅)來增加地方政府收入，同時中央政府將增加支出責(zé)任，并提高其在總體財政支出中的份額。適度擴大財政支出并優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。全國人大宣布將財政赤字率提高1個百分點(至GDP的4%),新增超長期特別國債3000億元(至1.3萬億元),新增專項地方債5000億元(至4.4萬億元),這將使總體廣義財政赤字 (AFD)擴大1.5%至2%。這一規(guī)模略高于2024年(0.4%至0.5%的增幅),但遠(yuǎn)低于2008至2009年(9%至10%的增幅)。廣義財政赤字的擴大將主要用于三個方面：幫助地方政府的一般性支出，支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及促進(jìn)居民消費和社會支出(例如，以舊換新補貼翻倍至3000億元)。更多詳情請參閱我們的全國人大會議要點。圖80:1-2月財政收入小幅下降圖83:2024年上半年地方政府圖81:預(yù)計2024年財政赤字占國內(nèi)生圖84:11月和12月地方債券互換圖82:1-2月地方土地出讓收入同比圖85:預(yù)計2025年中國經(jīng)常賬戶盈余將o864Jan-24Feb-24Mar-24Ap1-24M88882472Fh/SCMACMYnoexSARS-a0Goocs00FM0M1MO%Prctmargh/30)AAUrbanncUrbanperCEptaerperduPuracashconumoton4xpendurCompoobDonstruccniCNAveraoeCBORandFEPO%%%%2World本文件由瑞銀證券亞洲有限公司編制，該公司為瑞銀集團(tuán)的附屬公司。瑞銀集團(tuán)、其子公司、分支機構(gòu)及附屬公司(包括原瑞士信貸集團(tuán)及其子公司、分支機構(gòu)及附屬公司)在本文中統(tǒng)稱為“瑞銀”。有關(guān)瑞銀如何管理利益沖突以及保持其瑞銀全球研究產(chǎn)品的獨立性、歷史業(yè)績信息、有關(guān)瑞銀全球研究建議的某些額外披露以及研究報告中所用第三方數(shù)據(jù)的條款和條件，請訪問https:/www.ubs.com/disclosures。除非另有說明，本報告中的信息和數(shù)據(jù)均基于公司披露，包括但不限于年度報告、中期報告、季度報告及其他公司公告。業(yè)績圖表中的數(shù)據(jù)反映的是過去情況；過往業(yè)績并非未來結(jié)果的可靠指標(biāo)。如有需要，可提供更多信息。瑞銀證券有限責(zé)任公司已獲中國證券監(jiān)督管理委員會許可，可從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)。瑞銀可能作為債務(wù)證券(或相關(guān)衍生品)的交易對手方參與本報告所涉交易。本報告的最終定稿日期為：2025年3月26日上午9點19分(格林尼治標(biāo)準(zhǔn)時間)。瑞銀集團(tuán)已指定其全球研究部門的某些成員為衍生品研究分析師，這些成員主要發(fā)布有關(guān)衍生品價格或市場分析的研究報告，并提供合理充分的信息，以便據(jù)此做出參與衍生品交易的決策。當(dāng)衍生品研究分析師與股票研究分析師或經(jīng)濟學(xué)家共同撰寫研究報告時，衍生品研究分析師負(fù)責(zé)衍生品投資觀點、預(yù)測和/或建議。量化研究評估：瑞銀全球研究部門會發(fā)布一份量化評估，評估其分析師對某些問題的回答，這些問題涉及若干短期因素發(fā)生的可能性，該評估發(fā)布在名為“量化研究評估”的產(chǎn)品中。本評估中對特定股票的觀點僅反映對那些短期因素的看法，這與本報告中任何股票評級所反映的12個月時間框架不同。如需查看最新回布的報告；(ii)若當(dāng)月未發(fā)布適用的研究報告，請查閱可在/quantitative查看的《量化研究綜述》,或聯(lián)系您的瑞銀銷售代表獲取報告或聯(lián)系量化研究團(tuán)隊(郵箱：qa@)。還有一份包含所有回復(fù)的綜合報告可供查閱，您同樣可以聯(lián)系您的瑞銀銷售代表了解詳情及價格，或通過上述郵箱聯(lián)系量化研究團(tuán)隊。本研究報告的主要研究分析師就其在本報告中所涵蓋的每一種證券或發(fā)行人的內(nèi)容作出如下聲明：(1)所表達(dá)的所有觀點均準(zhǔn)確反映其個人對這些證券或發(fā)行人的看法，并且是以獨立的方式得出的，包括與瑞銀集團(tuán)(UBS)無關(guān)；(2)其薪酬的任何部分均未、現(xiàn)在未且將來也不會直接或間接與其在本研究報告中所表達(dá)的具體建議或觀點相關(guān)聯(lián)。為本報告做出貢獻(xiàn)的瑞銀證券有限責(zé)任公司(UBSSecuritiesLLC)任何非美國附屬公司的研究分析師均未在金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)注冊/獲得研究分析師資格。此類分析師可能并非瑞銀證券有限責(zé)任公司的關(guān)聯(lián)人士，因此不受FINRA關(guān)于與報告主題公司溝通、公開露面以及交易研究分析師賬戶所持證券的限制。如有任何附屬公司及其分析師為本報告做出貢獻(xiàn)，其名稱如下。瑞銀集團(tuán)香港分行：張寧、王濤、鄧威廉。瑞銀證券有限責(zé)任公司：王格蕾絲、鐘珍妮弗。除非另有說明，請參閱本報告正文中的估值和風(fēng)險部分。如需獲取與本報告中所討論公司相關(guān)的完整披露聲明，包括估值和風(fēng)險信息，請聯(lián)系瑞銀證券有限責(zé)任公司，地址：美國紐約州紐約市第五大道1285號，郵編10019,收件人：投資研financialadviserundertheSingaporeFinancialAdvisersAct(Cap.110)andawholesalebanklicensedundrtheSingaporeBankingAct(MonetaryAuthorityofSingapore,inrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theanalysisordocumentandwarrantthattheyareaccreditedandinstitutionalinvestorsasdefinedintheSecuritiesandFutureCo.,Ltd.toprofessionalinvestors(exceptasotherwisepermitted).WherethisreporthasbeenpreparedbyUBSSecuritiesJapanCCo.,Ltd.istheauthor,publisheranddistributorofthereport.DistributedbyUBSAG.TokyoBranchtoProfessionalInvestors(exceptasotherwiseperelationtoforeignexchangeandotherbankingbusinesseswhenrelevant.Australia:ClientsofUBSAG:DistribuutedbofAustralianFinancialServicesLicenseNo.231087).Forallotherrecipients:DistributedbyUBSSecuritiesAustraliaLtd(ABN6AustralianFinancialServicesLicenseNo.231098).Thisdocumentcontainsgeneralinfproductadvice.Assuch,theInformationinthisdocumenthasbeenpreparedwithouttakingintoaccountaninvestorsshould,beforeactingontheInformation,considertheappropriatenessoftheInformation,havingregardtotheirobjectives,financitheInformationcontainedinthisdocumentrelatestotheacquisition,orpotentialacquisitionofaparticularfinancialproductbsection761GoftheCorporationsAct2001whereaProductDisclosureStatementwouldberequired,theretailDisclosureStatementrelatingtotheproductbeforemakinganydecisionaboutwhethertoacqUBSNewZealandLtdisnotaregisteredbankinNewZealand.Youarebeingprovidedwiththispublicationoarea"wholesaleclient"withinthemeaningofsection5CoftheFinancialAdvisersAct2008ofNewZealand(PermitnotintendedforclientswhoarenotPermittedClients(non-permiittedClients).Ifyouareanon-permittedClientyoumdespitethiswarningyouneverthelessrelyonthispublicationormaterial,youhereby(i)acknowledgethatymaterialandthatanyrecommendationsoropinionsinsuchthispublicationormaterialarenlaw(a)indemnifyUBSanditsassociatesorrelatedentities(andtheirrespectiveDirectors,ofdamage,liabilityorclaimanyofthemmayincurorsuffeerasaresultof,orwaiveanyrightsorremediesyoumayhaveagainstanyRelevantPerof,orinconnectionwith,yourunauthorisedrelianceonthispublicationormaterial.Korea:DistributedinKoreabyUBSSecuritiereportmayhavebeeneditedorcontributedtofromtimetotimebyaffiliatesofUBSSecuritiesPt.Ltd.,SeoulBranch.ThismaterialisintendeinstitutionalclientsonlyandnotfordistributioSdnBhd(CapitalMarketsServicesLicenseNo.:CMSL/A0063/2007).Thismaterialisintendedforprofessional/institutianyretailclients.India:DistributedbyUBSSecuritiesIndiaPrivateLtd.(CorporateIdentityNumberU671Maxity,BandraKurlaComplex,Bandra(East),Mumbai(Indiia)400051.Phone:+912261556000.ItprovidesbrokerageseINZ000259830;MerchantBankingservicesbearingSEBIRegistrationNumber:INM00003101;andResearchAnalystservicesbearingINH000001204.NameofComplianceOfficerMr.Parameshwar