基金持股創(chuàng)新偏好：影響基金業(yè)績(jī)和公司創(chuàng)新的關(guān)鍵因素摘要作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)受到關(guān)注。本文利用中國(guó)開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)，研究基金對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的投資偏好是否能提高基金業(yè)績(jī)，并在主要假設(shè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析持股的創(chuàng)新偏好對(duì)更高的超額收益，且該收益能被創(chuàng)新偏好的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所解釋。另一方面，本文從前述樣本基金中篩選出持有A股上市公司5%以上股份的基金，并以其投資的非金持股可以通過(guò)增加專利申請(qǐng)數(shù)量和研發(fā)投資顯著提升上市公司的創(chuàng)新能力。綜合來(lái)看，形成了公司創(chuàng)新能力與機(jī)構(gòu)持股的正反饋效應(yīng)。最后，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者以及公司的未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展提供了政策建議，這也為更好的理解公司的研發(fā)行 2 2 2 2 4 4 4 51.3研究的創(chuàng)新點(diǎn) 6 62.1基金業(yè)績(jī)與選股特征的相關(guān)研究 62.2機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究 72.3文獻(xiàn)評(píng)述 9 94.研究設(shè)計(jì) 4.1變量定義 5.實(shí)證分析 5.1數(shù)據(jù)處理及來(lái)源 5.2描述性統(tǒng)計(jì) 5.3時(shí)間序列分組超額收益率檢驗(yàn) 5.4面板數(shù)據(jù)分析 5.5基于公司研發(fā)支出的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 20 21 236.1研究結(jié)論 236.2對(duì)策建議 24 241.1研究背景及研究意義當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須大力提升自主創(chuàng)新能力，盡快突破關(guān)鍵核心技術(shù)。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展從來(lái)繞不開企業(yè)創(chuàng)新，近幾年，企業(yè)創(chuàng)新主體地位也更加突出。僅2019年一年，我國(guó)4152另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的開放和發(fā)展，資本市場(chǎng)日益成熟，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投雖然當(dāng)下機(jī)構(gòu)投資者是最流行的金融熱詞，但曾經(jīng)它也是一個(gè)非常小眾的概念。機(jī)構(gòu)投資者到底是如何發(fā)展至今的呢?這就需要回顧機(jī)構(gòu)投資者二十多年的發(fā)展史。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展史其實(shí)也可以說(shuō)是證券市場(chǎng)的發(fā)展史，最早市場(chǎng)上只有個(gè)人大戶，后來(lái)為促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展，管理層開始大力培育行為實(shí)早在上世紀(jì)九十年代，我國(guó)市場(chǎng)上就已經(jīng)出現(xiàn)了券商機(jī)構(gòu)，但彼時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者還主要投資于實(shí)體部門，與現(xiàn)在的證券投資基金相比有很大差距，而且總體數(shù)量少，資金規(guī)模業(yè)較小。之后，機(jī)構(gòu)投資者隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而壯大，逐步形到了現(xiàn)在，因應(yīng)這局勢(shì)而定可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的壯大反過(guò)來(lái)又對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新起到了關(guān)鍵作用。為保證研究結(jié)果的精確可靠，本研究深入考慮了研究流程中可能產(chǎn)生的各種誤差，并在研究布局、數(shù)據(jù)獲取、分析方式等多個(gè)方面采取了嚴(yán)格的控制措施。在研究布局階段，本文認(rèn)真制定了科學(xué)的研究計(jì)劃，以保證研究問(wèn)題的清晰度和研究預(yù)設(shè)的合理性。在數(shù)據(jù)獲取階段，本文采用了多種數(shù)據(jù)途徑，以實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的相互印證和補(bǔ)充，同時(shí)采用標(biāo)準(zhǔn)化流程來(lái)削減數(shù)據(jù)采集的主觀干擾。在分析方式上，本文結(jié)合了定量與定性分析，以求全面、公正地解析數(shù)據(jù)，并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)工具進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，以削減分析流程中的技術(shù)性誤差以評(píng)估研究結(jié)果在關(guān)鍵預(yù)設(shè)變動(dòng)下的魯棒性。目前，機(jī)構(gòu)投資者不僅一刻不停地?cái)U(kuò)大著規(guī)模與數(shù)量，更重視“質(zhì)”的進(jìn)一步提高，穩(wěn)步提升著其投資決策的專業(yè)性，能夠較好滿足市場(chǎng)日趨多樣化的需求。另外，從這些經(jīng)歷中看出機(jī)構(gòu)投資者還在加快國(guó)有企業(yè)改革、推動(dòng)股指期貨和相關(guān)衍生品設(shè)計(jì)以及促進(jìn)行業(yè)整合等方面發(fā)揮著越來(lái)越積極的作用。當(dāng)然，沒(méi)有較好的法律和市場(chǎng)環(huán)境作為土壤，機(jī)構(gòu)投資者也本文將以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略為背景，研究基金持股的創(chuàng)新偏好與上市公司技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系以及具體的作用機(jī)制。1.1.2研究意義理論意義以往國(guó)內(nèi)的學(xué)者們研究了基金持股的創(chuàng)新偏好的原因以及基金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，但綜合考慮基金持股的創(chuàng)新偏好與公司創(chuàng)新能力能否形成正反饋的文獻(xiàn)較少。一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者只是“價(jià)值投資者”而非“價(jià)值創(chuàng)造者”,但已有學(xué)者研究表明，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)直接參與公司治理或通過(guò)外部監(jiān)督間接參與公司治理(減少大股東利益侵占行為、降低成本粘性等)來(lái)影響企業(yè)創(chuàng)新，因此本文將基金持股與企業(yè)創(chuàng)新納入了綜合考量體系，豐富了這一類型的研究成果，具有比較重要的理論意義?，F(xiàn)實(shí)意義本文研究發(fā)現(xiàn)基金持股對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率具有積極作用，為政府監(jiān)管部門提供政策參考依據(jù)。相關(guān)部門一方面要把發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為常規(guī)性策略，另一方面則是要控制好節(jié)奏，靈活調(diào)整機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)的條件。基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，創(chuàng)新可以說(shuō)在企業(yè)價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中充當(dāng)了重要角色。一方面，科技創(chuàng)新成果涌現(xiàn)可以使公司業(yè)績(jī)大增；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)可能達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，從這些背景中看出公司將承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)甚至損失(周嘉欣，黃成，2021)。如何讓企業(yè)走出“安全區(qū)”,主動(dòng)增加研發(fā)投入、提高創(chuàng)新效率?宏觀層面上，隨著政策紅利的釋放，企業(yè)將有更多的資金可以投入到技術(shù)創(chuàng)新上，并且根據(jù)十四五規(guī)劃綱要，一系列利好政策將會(huì)進(jìn)一步加大落實(shí)力度和普惠力度。微觀層面上，即便創(chuàng)新浪潮是大勢(shì)所趨，企業(yè)作為創(chuàng)新行為的主體，基于這樣的局面還是會(huì)首要考慮其能否存活并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。在如何真正激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新和提高創(chuàng)新效率方面，機(jī)構(gòu)投資者起到的積極作用或許值得關(guān)注。以往的研究表明，市場(chǎng)吸收技術(shù)創(chuàng)新信息較慢，可以推測(cè)，一些基金經(jīng)理對(duì)技術(shù)創(chuàng)新作用的深度理解是基金正向超額收益的來(lái)源，這或許可以解釋基金持股的創(chuàng)新偏好。另外，通過(guò)對(duì)大量文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股可以對(duì)投資企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生一定的據(jù)此，本文提出研究問(wèn)題：從中可窺一斑偏好投資于創(chuàng)新型公司的基金是否有更好的業(yè)績(jī)?如果是這樣，那創(chuàng)新型股票偏好與基金業(yè)績(jī)的內(nèi)在影響是由于創(chuàng)新公司存在錯(cuò)誤定價(jià)，還是由于基金經(jīng)理自身優(yōu)秀的投資能力?基金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是否發(fā)揮積極的作用?圍繞以上的研究?jī)?nèi)容，本文利用公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量公司的創(chuàng)新程度，并根據(jù)基金的持股比例衡量不同基金對(duì)投資創(chuàng)新型公司的偏好程度。在此基礎(chǔ)上，仿照Fama等(1993)的研究構(gòu)建半年度時(shí)間序列三因子模型并另一方面，本文還運(yùn)用面板回歸估計(jì)分析了公募基金持股是否會(huì)影響上市公基于研究?jī)?nèi)容和研究方法，本文繪制研究框架如圖：研究背景與意義研究背景與意義基金業(yè)績(jī)與選股特征相關(guān)文獻(xiàn)綜述數(shù)據(jù)來(lái)源與處理研究設(shè)計(jì)變量定義時(shí)間序列分組超額收益率檢驗(yàn)面板回歸分析實(shí)證分析穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與建議機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)實(shí)證研究法文獻(xiàn)研究法提出問(wèn)題得到結(jié)論本文研究了基金持股與公司創(chuàng)新的相互影響，可能的創(chuàng)新點(diǎn)如下：(1)研究視角的創(chuàng)新。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多或是單獨(dú)研究基金的持股偏好與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，或是單獨(dú)分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，不僅較少?gòu)膭?chuàng)新公司股票偏好的視角考察基金業(yè)績(jī)，也較少?gòu)牟孪肟赡艽嬖诘恼答佒械雇坡?lián)系。在此背景下，本文考察共同基金對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)的持股偏好是否影響了基金的績(jī)效，并且考慮基金持股是否能進(jìn)一步提升被投資公司的創(chuàng)新能力。這一研究可以幫助理解資本市場(chǎng)的信息效率現(xiàn)狀。(2)在以往的研究中，企業(yè)創(chuàng)新變量多為研發(fā)投入金額，本文使用了專利申請(qǐng)量，剔除了企業(yè)僅是策略性創(chuàng)新的情況。長(zhǎng)期以來(lái)，影響主動(dòng)型投資基金業(yè)績(jī)的因素一直是學(xué)者們的重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容。針對(duì)基金偏好于投資總部位于本地的上市公司這一現(xiàn)象展開研究，研究結(jié)果顯示這與基金對(duì)于本地公司具有信息優(yōu)勢(shì)有關(guān)。Kacperczyk,Sialm,和Zheng(2005)在其基礎(chǔ)上進(jìn)行延伸，在這等環(huán)境下并發(fā)展出更加完整的理論體系，他們的研究結(jié)之后隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，信息披露制度也更加規(guī)范，尤其是以JiangH和SunZ(2014)的假說(shuō)一如果基金在某一只股票上的投資比上部分的創(chuàng)新之處主要在于視角的創(chuàng)新。首先體現(xiàn)在對(duì)研究對(duì)象的全新審視。以往研究大多關(guān)注對(duì)象的常見特征與普遍聯(lián)系，本文則另辟蹊徑，深入挖掘研究對(duì)象那些被冷落的邊緣屬性和潛在聯(lián)系。在研究方法的選用上呈現(xiàn)出獨(dú)特視角。打嘗試從不同理論體系中獲取養(yǎng)分，搭建綜合性的理論分析框架。通過(guò)這種方式，既能發(fā)現(xiàn)以往研究未曾觸及的理論空白區(qū)域，又能為相關(guān)領(lǐng)域的理論發(fā)展注入新的活力，拓展理論研究的邊界，為后續(xù)研究提供更廣闊的思考天地。近幾年，丁一凡，馬向陽(yáng)等(2016)在研究基金信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，則特別選用了基金經(jīng)理的校友關(guān)系(包括基金經(jīng)理之間及基金經(jīng)理與公司高管之間的校友關(guān)系)作為研究對(duì)象，在這等場(chǎng)景中使用的研究方法是構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)廣度和深度等指標(biāo)，通過(guò)嚴(yán)密分析得出結(jié)論，即基金經(jīng)理的校友關(guān)系能夠促進(jìn)基金收益率的提高，而進(jìn)一步分析認(rèn)一些國(guó)外學(xué)者則提出了不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為是基金經(jīng)理?yè)碛忻黠@的選股能的橫截面特征，其結(jié)果證明主動(dòng)管理型基金若在行業(yè)選擇上和市場(chǎng)行業(yè)分布間存同樣在行業(yè)集中度方面發(fā)力，基金持股集中度的研究相對(duì)較少，典型的有：林書占基金資產(chǎn)中股票的比例來(lái)衡量持股集中度，最后得出結(jié)論一在我國(guó)選擇股票比業(yè)集中度共同作為衡量擇時(shí)擇股能力的指標(biāo)的研究方法，分析得到大多基金經(jīng)理有一定擇股能力的結(jié)論。在這樣的情境之下而隨著模型的進(jìn)一步發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者選用的研究對(duì)象為2009年到2012年的開放式股票型基金，并做了去除極端值的處理，選用了CS模型衡量選股能力以及構(gòu)建了AS指標(biāo)度量選股積極性，根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測(cè)出分析結(jié)果顯示基金經(jīng)理的選股能力和選股積極性均會(huì)影響基金業(yè)績(jī)。即創(chuàng)造基金的高收益并不取決于信息發(fā)掘，而是要獨(dú)立決策，這才是關(guān)鍵。本文重新評(píng)估了研究結(jié)論，首先在理論上確認(rèn)了假設(shè)的合理性及邏輯的一致性。通過(guò)詳細(xì)文獻(xiàn)檢索與對(duì)比分析，驗(yàn)證了研究模式的科學(xué)性與實(shí)用性。進(jìn)一步地，采用多種實(shí)證手段測(cè)試結(jié)論，確保其穩(wěn)定性和可靠性。通過(guò)與其他研究的對(duì)比，凸顯了本文結(jié)論的普遍適用性和創(chuàng)新性。它不僅補(bǔ)充了一些已有理論，還帶來(lái)了新的思考維度，為理論的發(fā)展提供了新的證據(jù)，并討論了結(jié)論在實(shí)際應(yīng)用中的潛2.2機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究有更加積極的持股行為，因而作為本文的重點(diǎn)研究對(duì)象來(lái)分析機(jī)構(gòu)持股與公司研股有利于企業(yè)創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊澤萱，余君昊等在2014年就對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制股東利益侵占行為展開了研究，研究結(jié)果顯示促進(jìn)股東對(duì)公司創(chuàng)新項(xiàng)目的投主要圍繞機(jī)構(gòu)持股的影響如何傳遞至企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，研究結(jié)論為機(jī)構(gòu)投資者持股份額越大，因應(yīng)這局勢(shì)而定其參與公司治理的動(dòng)力越強(qiáng)，越會(huì)積極地參與企業(yè)督、傳播機(jī)制的溢出、內(nèi)部行為的容錯(cuò)三類，分別考察機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者作為監(jiān)督者和知識(shí)溢出渠道的提供者，是可以增加Porter(1992)等提出，從這些經(jīng)歷中看出他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為保障自身利益會(huì)更傾向于回報(bào)周期較短的項(xiàng)目，還會(huì)拋售因研發(fā)投入過(guò)高導(dǎo)致面臨財(cái)務(wù)困境的公司的股票。國(guó)內(nèi)學(xué)者在其基礎(chǔ)上進(jìn)行延伸，并發(fā)展出更加完整的理論體系，簡(jiǎn)稱為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新起到消極作用。從這些背景中看出比如吳尚天，陳伊茜等(2012)利用基金的投資組合數(shù)據(jù)，并通過(guò)建模分析，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持有股份的多少與上市公司盈余持續(xù)性存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。還有部分研究者認(rèn)為兩者并無(wú)明顯關(guān)系。許倩雨，陳建潤(rùn)等(2014)選擇考察細(xì)分類型的機(jī)構(gòu)，研究結(jié)果一機(jī)構(gòu)是否參與投資與企業(yè)的研發(fā)支出沒(méi)有顯著關(guān)系驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。在梳理和總結(jié)了相關(guān)文獻(xiàn)后，可以看到，已有研究在產(chǎn)業(yè)政策和出口技術(shù)復(fù)雜度各自領(lǐng)域都有著豐富的研究成果，但也存在著一定的研究空白。就現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，從基金的信息優(yōu)勢(shì)和基金經(jīng)理的擇股能力兩方面研究基金業(yè)績(jī)與選股特征的成果非常多，基于這樣的局面較少有從基金持股的創(chuàng)新偏好角度來(lái)考察其業(yè)績(jī)的；目前關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的探討，也主要有兩類看法，一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是“有效監(jiān)督者”,另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為他們是“旁還是在二級(jí)市場(chǎng)采取“搭便車”的策略。因此，有必要研究共同基金對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)的持股偏好是否影響了基金的績(jī)效，并且分析基金持股是否能進(jìn)一步提升被投資公司的創(chuàng)新能力?；鸪止傻膭?chuàng)新偏好是指基金基金集中投資于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新型公司。以往的研究成果證明了，基金經(jīng)理具有信息優(yōu)勢(shì)，即通過(guò)各種各樣的信息搜集渠道掌握比普通投資者更多的信息，從中可窺一斑并憑借專業(yè)的信息處理能力，在一定程度上識(shí)別出資本市場(chǎng)對(duì)公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)，從而提前買入該類股票，從套利中獲益。總結(jié)起來(lái)就是，作為主動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者，共同基金在收集資訊與分析信息上都具備相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，并具備較強(qiáng)的擇時(shí)選股能力實(shí)力(Coval&Moskowitz,等環(huán)境下定價(jià)偏誤是指由于市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的定價(jià)存在困難，該類公司的股票存在短期錯(cuò)誤定價(jià)，但在長(zhǎng)期的股價(jià)“回歸”過(guò)程中，股價(jià)會(huì)恢復(fù)正常，使得偏好創(chuàng)新型公司的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。綜上，提出本文的核心假設(shè)：假設(shè)1:基金的差額收益能被創(chuàng)新偏好的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所解釋?！駜r(jià)值投資、價(jià)值創(chuàng)造李蕾等(2013)在建立決策行為模型的基礎(chǔ)上完成了理論假說(shuō)的構(gòu)建，他們的研究對(duì)象主要是QFII和中國(guó)境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，在這等場(chǎng)景中在控制了遺漏變量與反向因果兩類內(nèi)生性問(wèn)題后，最終明確其結(jié)論為(韓奇敏，朱向陽(yáng)，2021):QFII持股比例較低，因而參與公司治理的激勵(lì)不足，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者則有動(dòng)力提升公司業(yè)績(jī)，在這特定的情境下成為“價(jià)值創(chuàng)造者”。針對(duì)本文的研究?jī)?nèi)容，價(jià)值創(chuàng)造就是指公募基金持股能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。假設(shè)2:公募基金持股會(huì)提高公司的技術(shù)創(chuàng)新能力。提出假設(shè)后，要根據(jù)理論基礎(chǔ)和假設(shè)內(nèi)容來(lái)設(shè)計(jì)實(shí)證模型與變量。本文的研究對(duì)象如題，主要有兩個(gè)：基金持股的創(chuàng)新偏好與上市公司技術(shù)創(chuàng)新(其中基金持股的創(chuàng)新偏好還涉及基金業(yè)績(jī)),且由于驗(yàn)證正反饋效應(yīng)需分別驗(yàn)證兩個(gè)過(guò)程，因此考慮采用不同的模型進(jìn)行分析。4.1.1被解釋變量與解釋變量參考孔高文等(2019)的做法，本文把對(duì)假設(shè)1的驗(yàn)證投資創(chuàng)新型公司能否獲得正收益，在這樣的情境之下再證明該收益能被創(chuàng)新偏好本文使用公司年度發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)與公司資產(chǎn)總額之商衡量公司創(chuàng)新程度InnovIndex,簡(jiǎn)稱IⅡ。根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測(cè)出考慮到公司本文使用基金持股公司的創(chuàng)新程度的加權(quán)平均值衡量基金持股的創(chuàng)新偏好程度。具體地，基金i在第t期投資于j公司的股票市值占其凈值的比例為Pt,j公司創(chuàng)新程度為InnovIndex{,在這樣的情境里則基金投資創(chuàng)新型公司偏好指數(shù)IPI為本研究主要考察基金分別在6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月之內(nèi)的收益情況。為了即基金凈值變化率。具體地，NAVE為基金i在t月的月度每份額資產(chǎn)凈值變化率，則基金i自t月開始x個(gè)月的基金收益率NAV_X;為Ⅱ圣(1+NAVE)-1。與已有的成熟理論模型一致。在研究時(shí)，嚴(yán)格遵循科學(xué)研究的規(guī)范流程，保持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度。研究設(shè)計(jì)之初，充分參考經(jīng)典理論模型的構(gòu)建原理，確保研究框架搭建得合理且具有穩(wěn)定性。數(shù)據(jù)收集階段，采用多種被理論驗(yàn)證有效的方法，保障數(shù)據(jù)收集的科學(xué)性。對(duì)收集到的數(shù)據(jù)運(yùn)用適配的統(tǒng)計(jì)分析方法，深度剖析數(shù)據(jù)。在結(jié)果討論環(huán)節(jié)，緊密圍繞已有的成熟理論展開。將研究結(jié)論與理論模型詳細(xì)比對(duì)，分析相同點(diǎn)和差異點(diǎn)。對(duì)于相同之處，進(jìn)一步闡述研究如何豐富和驗(yàn)證了理另一方面，為驗(yàn)證假設(shè)2,本文參考李璐等(2021)的做法，設(shè)置一個(gè)虛擬變量在t期被主動(dòng)型公募基金投資，從這些經(jīng)歷中看出則公募基金持股設(shè)置為1。鑒于變量說(shuō)明基金層面Age來(lái)表示)(某區(qū)間基金買賣股票的總金額÷2)/該區(qū)間內(nèi)平均股票資產(chǎn)(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/總資產(chǎn)(用以評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī))公司層面總負(fù)債/總資產(chǎn)(衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn))驗(yàn)證假設(shè)1的第一步，本文采用三因子模型對(duì)上述不同IPI分組的基金6個(gè)月到24個(gè)月的NAV變化率進(jìn)行考察。從這些背景中看出根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論，Rpt-Rrt=αi+β?SMBt+β2HMLt+β?(Rmt-Rt)+&it其中Rpt代表第i組基金在t期的NAV變化率；Rr是相應(yīng)的無(wú)風(fēng)所考察收益率期限的不同，依次代表6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月的商業(yè)銀行定期存款利率；SMBt和HMLt分別是根據(jù)FamaandFrench(1993)的方法得到的6個(gè)月、12相應(yīng)的綜合市場(chǎng)收益率。Ei,t是隨機(jī)誤差項(xiàng)，包括除以上因素外影響被解釋變量的且隨著時(shí)間變化的因素。該論文在研究思路上具有創(chuàng)新性，以創(chuàng)新的方式融入前人關(guān)于此主題的研究成果，有力地拓展了研究深度。通過(guò)系統(tǒng)地梳理和融合過(guò)往文獻(xiàn)，深度挖掘出該領(lǐng)域中未被重視的關(guān)鍵問(wèn)題以及潛在的研究方向。對(duì)已有理論進(jìn)行了更為透徹的剖析，同時(shí)提出了全新的研究視角和分析框架。在具體研究過(guò)程中，運(yùn)用先進(jìn)的研究方法和技術(shù)手段，對(duì)該主題進(jìn)行了多維度、全景式的探究。突破傳統(tǒng)研究的局限，從微觀層面揭示事物的內(nèi)在規(guī)律和相互關(guān)系，借鑒其他相關(guān)領(lǐng)域的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為解決該主題下的問(wèn)題提供了更加多元、豐富的思考路徑。接下來(lái)，為進(jìn)一步驗(yàn)證基金的正收益與創(chuàng)新偏好的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系，本文以NAV_X為被解釋變量，基于這樣的局面以IPI為解釋變量(其中被解釋變量分別為從當(dāng)期開始的6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月基金NAV變化率，而解釋變量為當(dāng)期數(shù)據(jù)),并將TNA、Age和TO作為控制變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸。所用的具體回歸模型如下：鑒于數(shù)據(jù)可得性，在這一模型中本文采用半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行考察(吳奇源，韓依忠，2022)。最后，為探究公募基金持股是否提高了被投資公司的技術(shù)創(chuàng)新能力，本文參考李璐等(2021)的做法，選擇一個(gè)面板回歸估計(jì)來(lái)分析機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司創(chuàng)新的影響：i和t分別表示公司和時(shí)間的下標(biāo)；從中可窺一斑因變量Innovation;,t反映公司的專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)量和研發(fā)支出(即當(dāng)年研發(fā)支出金額，主要來(lái)自于上市公司年報(bào)中的“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”章節(jié)下的“主營(yíng)業(yè)務(wù)分析”模塊中的“研發(fā)投入”表，單位為元);Interventioni,t代表前述虛擬變量一主動(dòng)性公募基金持股(陳辰熙，成奇遠(yuǎn)，2017);Controli,t為公和公司年齡。此外，該模型還使用虛擬變量來(lái)控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)。本文研究樣本為主動(dòng)投資股票型基金和A股上市公司，數(shù)據(jù)區(qū)間從2006年開始，到2014年為止。具體而言，在這等場(chǎng)景中樣本基金是從中國(guó)開放式公募股票型投資基金中剔除ETF、QDII、傘型基金和分級(jí)基金后的82支主動(dòng)投資股票型基基金數(shù)據(jù)庫(kù)，在這樣的情境之下基金主體信息、基金凈資產(chǎn)總值、每份額資產(chǎn)凈值變化率等數(shù)據(jù)同樣來(lái)自RESSET基金數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)與主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)公司特色庫(kù)和國(guó)泰安文的分析結(jié)果，能夠切實(shí)驗(yàn)證之前的理論分析，尤其是關(guān)鍵概念的理解在理論上達(dá)成了深化與拓展。這種深化表現(xiàn)為對(duì)概念內(nèi)涵進(jìn)行深入透徹的剖析，以及對(duì)其潛在影響范圍的廣泛探索。通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的詳細(xì)梳理和實(shí)證數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)分析，本文進(jìn)一步明確了關(guān)鍵概念在理論體系中的具體地位、發(fā)揮的作用以及相互之間的關(guān)聯(lián)。這種拓展為本文帶來(lái)了全新的研究視角和思考方向，有助于推動(dòng)該領(lǐng)域?yàn)槭裁匆雒枋鲂越y(tǒng)計(jì)?根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測(cè)出一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)管理類論文可以通過(guò)基本的描述性統(tǒng)計(jì)檢查數(shù)據(jù)是否符合直覺(jué)從而及早發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中的異常和缺失情況，最重要的是，可以初步分析數(shù)據(jù)是否滿足所需要的假設(shè)。表1為清洗前的數(shù)據(jù)一上市公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)(patent)的描述性統(tǒng)計(jì)(馬云福，陳雨樣的情境里還不到最大值5365的1%,而中位數(shù)僅為1,說(shuō)明一半左右的公司都只申請(qǐng)了0或1個(gè)發(fā)明專利?？梢韵胍?，這組數(shù)據(jù)的方差會(huì)很大。由表可見，方差超過(guò)了10000,表明公司之間對(duì)創(chuàng)新的態(tài)度存在著較大差異，同時(shí)這也意味著市場(chǎng)上的不同企業(yè)可以根據(jù)創(chuàng)新程度被明確地區(qū)別開來(lái)(陸文昊，陳婉君，2021)。方差中位數(shù)10在完成數(shù)據(jù)清洗并初步分析了數(shù)據(jù)后，本文對(duì)新設(shè)變量-主動(dòng)性公募基金持股(Intervention)做描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表可得，大部分企業(yè)都有機(jī)構(gòu)投資者持股，只有少數(shù)企業(yè)缺少機(jī)構(gòu)持股，因應(yīng)這局勢(shì)而定這意味著我們有充足的選擇余地，不至于僅有個(gè)別基金可以作為研究樣本。進(jìn)一步分析可知，無(wú)論是從規(guī)模還是從覆蓋面上考慮，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的影響都不容小覷，符合預(yù)期。中位數(shù)101從這些經(jīng)歷中看出然后就需要通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)分析各回歸變量。據(jù)下表，6個(gè)月基金資產(chǎn)凈值變化率的均值比12個(gè)月的更高，24個(gè)月的均值幾乎是他們的兩倍還要多，方差則隨著考察期的增加而變大(徐奇遠(yuǎn)，成雅倩，2023);IPI取對(duì)數(shù)后都為負(fù)，方差較大，說(shuō)明基金持股的創(chuàng)新偏好程度區(qū)別大。在公司層面，從這些背景中看出申請(qǐng)并授權(quán)的專利平均數(shù)量為37.28個(gè)，超高的方差則說(shuō)明不同年份之間、不同企業(yè)之間可能存有較大差異，取對(duì)數(shù)后的平均研發(fā)支出為17.34,控制變量TQ測(cè)量的公司績(jī)效均值為2.20,公司OCTA均值為0.06,平均杠桿率為0.32,方差中位數(shù)20做描述性統(tǒng)計(jì)還只是第一步，在建模前，分析變量間的相關(guān)性也是必要的。比如，基于這樣的局面本文中的控制變量TNA與被解釋變量NAV常被認(rèn)為有相關(guān)關(guān)系，在正式開始實(shí)證檢驗(yàn)前，必須要排除這個(gè)控制變量影響解釋變量從而才影響了被解釋變量的可能，以保證研究結(jié)論是可信的(周澤和，陳可窺一斑模型(1)(2)的主要解釋變量可以認(rèn)為是IPI,則本文按照從低IPI到高IPI給樣本排序，共分為五組，分別計(jì)算各組的基金凈資產(chǎn)總值，然后取均值，結(jié)果組別中位數(shù)12345由上表可知，不同IPI分組的TNA并沒(méi)有太大不同，在這等環(huán)境下不存在顯著差異。這意味著基金規(guī)模與基金的創(chuàng)新公司投資偏好并無(wú)顯著關(guān)聯(lián)，可以對(duì)假表5相關(guān)性矩陣1234511111在這等場(chǎng)景中最后對(duì)模型3所涉及的變量進(jìn)行相關(guān)性分析。模型(3)是多元線性回歸模型，要提前檢查模型中的自變量是否具有嚴(yán)重的多重共線性，在這特定的情境下一般認(rèn)為相關(guān)系數(shù)在0.7以上，則具有嚴(yán)重共線性，需要剔除或更換變量。顯然，表中所有變量的相關(guān)性系數(shù)均在0.4以下，符合要求。從研究情況可以看出，本研究極為重視跨學(xué)科的交叉整合，借鑒了多學(xué)科的理論基礎(chǔ)和研究手段，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)研究視角的多元豐富和研究深度的深度提升。這種跨學(xué)科的研究模式，不僅能夠更全面地領(lǐng)會(huì)研究對(duì)象的復(fù)雜特性和多樣面貌，還能夠探尋到單一學(xué)科研究難以揭示的新規(guī)律和新現(xiàn)象。同時(shí)，本研究大力強(qiáng)調(diào)理論與實(shí)踐的有機(jī)結(jié)合，力求將抽象的理論應(yīng)用于具體的實(shí)踐問(wèn)題攻克中，以檢驗(yàn)理論的實(shí)際效能和實(shí)用價(jià)值。綜上，所有前期準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成，接下來(lái)可以利用模型分別驗(yàn)證兩個(gè)假設(shè)(成5.3時(shí)間序列分組超額收益率檢驗(yàn)該檢驗(yàn)需要用到模型(1),針對(duì)NAV,在這樣的情境之下本文只計(jì)算得到2005年12月到2014年12月間每個(gè)分組的6個(gè)月基金資產(chǎn)凈值變化率、12個(gè)月基金資產(chǎn)凈值變化率和24個(gè)月基金資產(chǎn)凈值變化率。詳細(xì)回歸結(jié)果如表6所示(盛嘉天，收益率區(qū)間第1組第2組第4組第5組6個(gè)月α12個(gè)月α24個(gè)月α注：括號(hào)中數(shù)值為t檢驗(yàn)值，***,**,*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。收益率區(qū)間表示的是不同NAV變化率計(jì)算期。第1列第5列分別是按照基金IPI值將樣本分為五組，從低到高五個(gè)分組的三因子回歸結(jié)果。根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測(cè)出由表6可見，短期內(nèi)(6個(gè)月),任何組別的基金均不會(huì)產(chǎn)生在統(tǒng)計(jì)水平上顯著的超額收益率，12個(gè)月的基金超額收益模型中也只有基于描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，且考慮到樣本基金較少，可能金很難創(chuàng)造價(jià)值。而從長(zhǎng)期(24個(gè)月)來(lái)看，主動(dòng)投資基金能夠產(chǎn)生正的超額收5.4面板數(shù)據(jù)分析該分析即驗(yàn)證假設(shè)1的第二步一利用模型(2)證明：超額收益可以被創(chuàng)新偏好的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所解釋。上一檢驗(yàn)采用了時(shí)間序列分組，接下來(lái)的面板數(shù)據(jù)回歸將盡可能多地?cái)U(kuò)大樣本量，提高結(jié)論可信度。從這些經(jīng)歷中看出具體地，考慮到回歸模型的截距項(xiàng)需要代表公司異質(zhì)性且不隨時(shí)間變化，通常方法并不能解決根本問(wèn)分的創(chuàng)作中，本文參考了何其飛教授關(guān)于該主題的研究成果，特別是在思維邏輯和技術(shù)運(yùn)用層面。本文遵循了他對(duì)研究問(wèn)題逐步深入剖析的方法，通過(guò)明確研究目標(biāo)與假設(shè)，構(gòu)建了一個(gè)完善的研究框架。在數(shù)據(jù)收集與分析過(guò)程中，本文結(jié)合了定量與定性的研究方法，力求做到客觀公正，以確保研究結(jié)論的科學(xué)性和可靠性。雖然何其飛教授的研究對(duì)本文有所啟發(fā)，但本文也在研究設(shè)計(jì)中加入了自己的創(chuàng)新，比如采用了多樣化的數(shù)據(jù)收集方法，并在數(shù)據(jù)分析階段深入分析了變量NAV_12控制控制控制由上表，固定了個(gè)體效應(yīng)之后，從這些背景中看出長(zhǎng)期內(nèi)(12個(gè)月和的局面將會(huì)使其12個(gè)月收益率增加6.4%,24個(gè)月收益率增加17.6%。綜上，這一結(jié)果能夠驗(yàn)證本文假設(shè)1,其研究結(jié)論為長(zhǎng)期內(nèi)基金投資于創(chuàng)新型公司可以獲得5.5基于公司研發(fā)支出的穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文主要使用公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)衡量公司的創(chuàng)新程度，然而黎文靖等數(shù)據(jù)替換專利數(shù)量數(shù)據(jù)，用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例替換公司創(chuàng)新程度InnovIndex,來(lái)計(jì)算得出新的創(chuàng)新偏好指數(shù)IPI2,再將其帶入模型(2)中重復(fù)前文檢驗(yàn)以進(jìn)行穩(wěn)健性分析。相關(guān)結(jié)果如表8所示。NAV_12控制控制控制注：括號(hào)中數(shù)值為t檢驗(yàn)值，***,**,*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。由表8可見，啟用新構(gòu)建的指標(biāo)來(lái)衡量基金持股的創(chuàng)新偏好程度后，相關(guān)結(jié)果與前文相比，NAV_6和NAV_12的回歸估計(jì)系數(shù)有所上升，在這等環(huán)境下在統(tǒng)計(jì)水平上也更加顯著;而NAV_24則系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著,說(shuō)明結(jié)果穩(wěn)健，有一定可靠性。5.6公募基金持股與公司創(chuàng)新的實(shí)證分析最后，本文利用模型(3)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行簡(jiǎn)單驗(yàn)證。在這等場(chǎng)景中與驗(yàn)證假設(shè)1的過(guò)程相似，本文還納入研發(fā)支出占比作為被解釋變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(高和銘，成佳悅，2021)。不同的是，這次的面板數(shù)據(jù)回歸不僅需要固定個(gè)體效應(yīng)，還需要固定時(shí)間效應(yīng)。在這特定的情境下這是因?yàn)?，有不隨個(gè)體變化但隨著時(shí)間變化的遺漏變量問(wèn)題需要解決。而且，考慮到行業(yè)差異，本文還利用公司一級(jí)行業(yè)代碼數(shù)研發(fā)支出占比(share)注：括號(hào)中數(shù)值為t檢驗(yàn)值，***,**,*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。表9描述了控制公司特征和時(shí)間效應(yīng)后，公募基金干預(yù)與專利數(shù)量的回歸結(jié)果。由表可知，公募基金持股能明顯促進(jìn)公司專利數(shù)量的增加。在共同基金干預(yù)后，公司申請(qǐng)的發(fā)明數(shù)量會(huì)增加近63個(gè)。一方面，公募基金只有深入調(diào)研了公司及其行業(yè)，把握了公司本身的投資價(jià)值，才會(huì)真正決定投資，因此基金投資會(huì)提升該公司的聲譽(yù)，在這樣的情境之下從而進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司進(jìn)行科研產(chǎn)出的信心。這是形成創(chuàng)新能力與機(jī)構(gòu)持股的正反饋效應(yīng)的深層次原因(周朝語(yǔ)，付佳市公司專利申請(qǐng)的數(shù)據(jù)，還未找到較詳細(xì)的專利授權(quán)數(shù)據(jù)，以后可以結(jié)合相關(guān)數(shù)本文還發(fā)現(xiàn)公募基金持股有助于公司研發(fā)支出占比(研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例)的提高。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，與前述結(jié)果相比，雖未得到在統(tǒng)計(jì)水平上顯著的結(jié)果，但還是能夠說(shuō)明結(jié)果穩(wěn)健，根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測(cè)出有一定可靠性。具體首先，公司的研發(fā)周期長(zhǎng)，且研發(fā)支出存在試錯(cuò)成本，不能立即反映出投入和產(chǎn)出的關(guān)系；其次，公募基金的投資時(shí)點(diǎn)更傾向于公司獲得專利授權(quán)時(shí)，而不是公司持續(xù)投入研發(fā)時(shí)。如果更深入地研究，還可以考慮引入專利引用其他專利次數(shù)和被引用次數(shù)來(lái)增加對(duì)于公司創(chuàng)新質(zhì)量的度量?？偠灾?，這一實(shí)證結(jié)果支持假新型公司的基金具有顯著較高的長(zhǎng)期收益。這一結(jié)果在替換為公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)度量公司創(chuàng)新程度時(shí)，仍然維持穩(wěn)健。在這樣的情境里如此以來(lái)，開篇提出的第一個(gè)問(wèn)題就解決了，但針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題還沒(méi)有確切的答案，后續(xù)仍需更進(jìn)一步的研究來(lái)證明，造成創(chuàng)新偏好型基金超額收益的主要原因究竟是創(chuàng)新型公司的股價(jià)被低估，還是創(chuàng)新偏好型基金具有擇時(shí)能力。另外，因應(yīng)這局勢(shì)而定本文還通過(guò)面板回歸估計(jì)分析了機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司創(chuàng)新的影響，結(jié)果顯示公募基金持股對(duì)被投資的上市公司的創(chuàng)新能力有促進(jìn)作用。具體來(lái)看，基金持股增加了公司發(fā)明專利綜上，可以認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看是存在正反饋效應(yīng)的，即基金投資于創(chuàng)新型公司能獲得超額收益，與此同時(shí)也進(jìn)一步提升被投資的企業(yè)自身的創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)雙6.2政策建議基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，要維護(hù)好平穩(wěn)健康的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并完善關(guān)法律體系，在此基礎(chǔ)上，地方政府部門應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)科技創(chuàng)新綠色發(fā)展的支持，并進(jìn)一步發(fā)揮其主觀能動(dòng)性，為上市公司提供合理的專業(yè)管理服務(wù)。同時(shí)還應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，促使機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司形成高質(zhì)量增長(zhǎng)的共同目標(biāo)。第二，現(xiàn)已獲批的創(chuàng)新型基金及有創(chuàng)新持股偏好的基金要積極發(fā)揮資本市場(chǎng)的中介職能作用，基金的管理機(jī)構(gòu)應(yīng)把注意力集中在提高上市公司管理效率和技術(shù)創(chuàng)新水平上，而不是熱衷于運(yùn)用投資技巧和規(guī)模實(shí)現(xiàn)高位接盤的動(dòng)作。第三，基于專利數(shù)量和專利質(zhì)量等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行多維評(píng)估，要突出創(chuàng)新質(zhì)量和實(shí)際貢獻(xiàn)，審慎選用量化指標(biāo)。同時(shí)完善稅收優(yōu)惠政策并建立容錯(cuò)機(jī)制，降