基金持股創(chuàng)新偏好：影響基金業(yè)績和公司創(chuàng)新的關(guān)鍵因素摘要作為經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力，中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)受到關(guān)注。本文利用中國開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)，研究基金對創(chuàng)新企業(yè)的投資偏好是否能提高基金業(yè)績，并在主要假設(shè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析持股的創(chuàng)新偏好對更高的超額收益，且該收益能被創(chuàng)新偏好的風(fēng)險溢價所解釋。另一方面，本文從前述樣本基金中篩選出持有A股上市公司5%以上股份的基金，并以其投資的非金持股可以通過增加專利申請數(shù)量和研發(fā)投資顯著提升上市公司的創(chuàng)新能力。綜合來看，形成了公司創(chuàng)新能力與機構(gòu)持股的正反饋效應(yīng)。最后，本文對機構(gòu)投資者以及公司的未來高質(zhì)量發(fā)展提供了政策建議，這也為更好的理解公司的研發(fā)行 2 2 2 2 4 4 4 51.3研究的創(chuàng)新點 6 62.1基金業(yè)績與選股特征的相關(guān)研究 62.2機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究 72.3文獻(xiàn)評述 9 94.研究設(shè)計 4.1變量定義 5.實證分析 5.1數(shù)據(jù)處理及來源 5.2描述性統(tǒng)計 5.3時間序列分組超額收益率檢驗 5.4面板數(shù)據(jù)分析 5.5基于公司研發(fā)支出的穩(wěn)健性檢驗 20 21 236.1研究結(jié)論 236.2對策建議 24 241.1研究背景及研究意義當(dāng)前，中國經(jīng)濟正由高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，為實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須大力提升自主創(chuàng)新能力，盡快突破關(guān)鍵核心技術(shù)。經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展從來繞不開企業(yè)創(chuàng)新，近幾年，企業(yè)創(chuàng)新主體地位也更加突出。僅2019年一年，我國4152另一方面，隨著我國經(jīng)濟的開放和發(fā)展，資本市場日益成熟，越來越多的機構(gòu)投雖然當(dāng)下機構(gòu)投資者是最流行的金融熱詞，但曾經(jīng)它也是一個非常小眾的概念。機構(gòu)投資者到底是如何發(fā)展至今的呢?這就需要回顧機構(gòu)投資者二十多年的發(fā)展史。我國機構(gòu)投資者的發(fā)展史其實也可以說是證券市場的發(fā)展史，最早市場上只有個人大戶，后來為促進(jìn)我國證券市場快速發(fā)展，管理層開始大力培育行為實早在上世紀(jì)九十年代，我國市場上就已經(jīng)出現(xiàn)了券商機構(gòu)，但彼時的機構(gòu)投資者還主要投資于實體部門，與現(xiàn)在的證券投資基金相比有很大差距，而且總體數(shù)量少，資金規(guī)模業(yè)較小。之后，機構(gòu)投資者隨著證券市場的發(fā)展而壯大，逐步形到了現(xiàn)在，因應(yīng)這局勢而定可以說，機構(gòu)投資者的壯大反過來又對證券市場的發(fā)展與創(chuàng)新起到了關(guān)鍵作用。為保證研究結(jié)果的精確可靠，本研究深入考慮了研究流程中可能產(chǎn)生的各種誤差，并在研究布局、數(shù)據(jù)獲取、分析方式等多個方面采取了嚴(yán)格的控制措施。在研究布局階段，本文認(rèn)真制定了科學(xué)的研究計劃，以保證研究問題的清晰度和研究預(yù)設(shè)的合理性。在數(shù)據(jù)獲取階段，本文采用了多種數(shù)據(jù)途徑，以實現(xiàn)數(shù)據(jù)的相互印證和補充，同時采用標(biāo)準(zhǔn)化流程來削減數(shù)據(jù)采集的主觀干擾。在分析方式上，本文結(jié)合了定量與定性分析，以求全面、公正地解析數(shù)據(jù)，并運用統(tǒng)計工具進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，以削減分析流程中的技術(shù)性誤差以評估研究結(jié)果在關(guān)鍵預(yù)設(shè)變動下的魯棒性。目前，機構(gòu)投資者不僅一刻不停地擴大著規(guī)模與數(shù)量，更重視“質(zhì)”的進(jìn)一步提高，穩(wěn)步提升著其投資決策的專業(yè)性，能夠較好滿足市場日趨多樣化的需求。另外，從這些經(jīng)歷中看出機構(gòu)投資者還在加快國有企業(yè)改革、推動股指期貨和相關(guān)衍生品設(shè)計以及促進(jìn)行業(yè)整合等方面發(fā)揮著越來越積極的作用。當(dāng)然，沒有較好的法律和市場環(huán)境作為土壤，機構(gòu)投資者也本文將以創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略為背景，研究基金持股的創(chuàng)新偏好與上市公司技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系以及具體的作用機制。1.1.2研究意義理論意義以往國內(nèi)的學(xué)者們研究了基金持股的創(chuàng)新偏好的原因以及基金持股對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，但綜合考慮基金持股的創(chuàng)新偏好與公司創(chuàng)新能力能否形成正反饋的文獻(xiàn)較少。一般認(rèn)為，機構(gòu)投資者只是“價值投資者”而非“價值創(chuàng)造者”,但已有學(xué)者研究表明，機構(gòu)投資者可以通過直接參與公司治理或通過外部監(jiān)督間接參與公司治理(減少大股東利益侵占行為、降低成本粘性等)來影響企業(yè)創(chuàng)新，因此本文將基金持股與企業(yè)創(chuàng)新納入了綜合考量體系，豐富了這一類型的研究成果，具有比較重要的理論意義。現(xiàn)實意義本文研究發(fā)現(xiàn)基金持股對企業(yè)的創(chuàng)新效率具有積極作用，為政府監(jiān)管部門提供政策參考依據(jù)。相關(guān)部門一方面要把發(fā)展機構(gòu)投資者作為常規(guī)性策略，另一方面則是要控制好節(jié)奏，靈活調(diào)整機構(gòu)投資者進(jìn)入市場的條件?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，創(chuàng)新可以說在企業(yè)價值和長遠(yuǎn)發(fā)展中充當(dāng)了重要角色。一方面，科技創(chuàng)新成果涌現(xiàn)可以使公司業(yè)績大增；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新活動可能達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，從這些背景中看出公司將承擔(dān)巨大風(fēng)險甚至損失(周嘉欣，黃成，2021)。如何讓企業(yè)走出“安全區(qū)”,主動增加研發(fā)投入、提高創(chuàng)新效率?宏觀層面上，隨著政策紅利的釋放，企業(yè)將有更多的資金可以投入到技術(shù)創(chuàng)新上，并且根據(jù)十四五規(guī)劃綱要，一系列利好政策將會進(jìn)一步加大落實力度和普惠力度。微觀層面上，即便創(chuàng)新浪潮是大勢所趨，企業(yè)作為創(chuàng)新行為的主體，基于這樣的局面還是會首要考慮其能否存活并實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。在如何真正激勵企業(yè)創(chuàng)新和提高創(chuàng)新效率方面，機構(gòu)投資者起到的積極作用或許值得關(guān)注。以往的研究表明，市場吸收技術(shù)創(chuàng)新信息較慢，可以推測，一些基金經(jīng)理對技術(shù)創(chuàng)新作用的深度理解是基金正向超額收益的來源，這或許可以解釋基金持股的創(chuàng)新偏好。另外，通過對大量文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們認(rèn)為機構(gòu)投資者持股可以對投資企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生一定的據(jù)此，本文提出研究問題：從中可窺一斑偏好投資于創(chuàng)新型公司的基金是否有更好的業(yè)績?如果是這樣，那創(chuàng)新型股票偏好與基金業(yè)績的內(nèi)在影響是由于創(chuàng)新公司存在錯誤定價，還是由于基金經(jīng)理自身優(yōu)秀的投資能力?基金持股對企業(yè)創(chuàng)新是否發(fā)揮積極的作用?圍繞以上的研究內(nèi)容，本文利用公司發(fā)明專利申請數(shù)與總資產(chǎn)的比值來衡量公司的創(chuàng)新程度，并根據(jù)基金的持股比例衡量不同基金對投資創(chuàng)新型公司的偏好程度。在此基礎(chǔ)上，仿照Fama等(1993)的研究構(gòu)建半年度時間序列三因子模型并另一方面，本文還運用面板回歸估計分析了公募基金持股是否會影響上市公基于研究內(nèi)容和研究方法，本文繪制研究框架如圖：研究背景與意義研究背景與意義基金業(yè)績與選股特征相關(guān)文獻(xiàn)綜述數(shù)據(jù)來源與處理研究設(shè)計變量定義時間序列分組超額收益率檢驗面板回歸分析實證分析穩(wěn)健性檢驗結(jié)論與建議機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)實證研究法文獻(xiàn)研究法提出問題得到結(jié)論本文研究了基金持股與公司創(chuàng)新的相互影響，可能的創(chuàng)新點如下：(1)研究視角的創(chuàng)新?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多或是單獨研究基金的持股偏好與基金業(yè)績的關(guān)系，或是單獨分析機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，不僅較少從創(chuàng)新公司股票偏好的視角考察基金業(yè)績，也較少從猜想可能存在的正反饋中倒推聯(lián)系。在此背景下，本文考察共同基金對于創(chuàng)新型企業(yè)的持股偏好是否影響了基金的績效，并且考慮基金持股是否能進(jìn)一步提升被投資公司的創(chuàng)新能力。這一研究可以幫助理解資本市場的信息效率現(xiàn)狀。(2)在以往的研究中，企業(yè)創(chuàng)新變量多為研發(fā)投入金額，本文使用了專利申請量，剔除了企業(yè)僅是策略性創(chuàng)新的情況。長期以來，影響主動型投資基金業(yè)績的因素一直是學(xué)者們的重點關(guān)注內(nèi)容。針對基金偏好于投資總部位于本地的上市公司這一現(xiàn)象展開研究，研究結(jié)果顯示這與基金對于本地公司具有信息優(yōu)勢有關(guān)。Kacperczyk,Sialm,和Zheng(2005)在其基礎(chǔ)上進(jìn)行延伸，在這等環(huán)境下并發(fā)展出更加完整的理論體系，他們的研究結(jié)之后隨著資本市場的發(fā)展，信息披露制度也更加規(guī)范，尤其是以JiangH和SunZ(2014)的假說一如果基金在某一只股票上的投資比上部分的創(chuàng)新之處主要在于視角的創(chuàng)新。首先體現(xiàn)在對研究對象的全新審視。以往研究大多關(guān)注對象的常見特征與普遍聯(lián)系，本文則另辟蹊徑，深入挖掘研究對象那些被冷落的邊緣屬性和潛在聯(lián)系。在研究方法的選用上呈現(xiàn)出獨特視角。打嘗試從不同理論體系中獲取養(yǎng)分，搭建綜合性的理論分析框架。通過這種方式，既能發(fā)現(xiàn)以往研究未曾觸及的理論空白區(qū)域，又能為相關(guān)領(lǐng)域的理論發(fā)展注入新的活力，拓展理論研究的邊界，為后續(xù)研究提供更廣闊的思考天地。近幾年，丁一凡，馬向陽等(2016)在研究基金信息優(yōu)勢時，則特別選用了基金經(jīng)理的校友關(guān)系(包括基金經(jīng)理之間及基金經(jīng)理與公司高管之間的校友關(guān)系)作為研究對象，在這等場景中使用的研究方法是構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)廣度和深度等指標(biāo)，通過嚴(yán)密分析得出結(jié)論，即基金經(jīng)理的校友關(guān)系能夠促進(jìn)基金收益率的提高，而進(jìn)一步分析認(rèn)一些國外學(xué)者則提出了不同的觀點，他們認(rèn)為是基金經(jīng)理擁有明顯的選股能的橫截面特征，其結(jié)果證明主動管理型基金若在行業(yè)選擇上和市場行業(yè)分布間存同樣在行業(yè)集中度方面發(fā)力，基金持股集中度的研究相對較少，典型的有：林書占基金資產(chǎn)中股票的比例來衡量持股集中度，最后得出結(jié)論一在我國選擇股票比業(yè)集中度共同作為衡量擇時擇股能力的指標(biāo)的研究方法，分析得到大多基金經(jīng)理有一定擇股能力的結(jié)論。在這樣的情境之下而隨著模型的進(jìn)一步發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者選用的研究對象為2009年到2012年的開放式股票型基金，并做了去除極端值的處理，選用了CS模型衡量選股能力以及構(gòu)建了AS指標(biāo)度量選股積極性，根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測出分析結(jié)果顯示基金經(jīng)理的選股能力和選股積極性均會影響基金業(yè)績。即創(chuàng)造基金的高收益并不取決于信息發(fā)掘，而是要獨立決策，這才是關(guān)鍵。本文重新評估了研究結(jié)論，首先在理論上確認(rèn)了假設(shè)的合理性及邏輯的一致性。通過詳細(xì)文獻(xiàn)檢索與對比分析，驗證了研究模式的科學(xué)性與實用性。進(jìn)一步地，采用多種實證手段測試結(jié)論，確保其穩(wěn)定性和可靠性。通過與其他研究的對比，凸顯了本文結(jié)論的普遍適用性和創(chuàng)新性。它不僅補充了一些已有理論，還帶來了新的思考維度，為理論的發(fā)展提供了新的證據(jù)，并討論了結(jié)論在實際應(yīng)用中的潛2.2機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究有更加積極的持股行為，因而作為本文的重點研究對象來分析機構(gòu)持股與公司研股有利于企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)學(xué)者楊澤萱，余君昊等在2014年就對機構(gòu)投資者持股能抑制股東利益侵占行為展開了研究，研究結(jié)果顯示促進(jìn)股東對公司創(chuàng)新項目的投主要圍繞機構(gòu)持股的影響如何傳遞至企業(yè)的創(chuàng)新活動，研究結(jié)論為機構(gòu)投資者持股份額越大，因應(yīng)這局勢而定其參與公司治理的動力越強，越會積極地參與企業(yè)督、傳播機制的溢出、內(nèi)部行為的容錯三類，分別考察機構(gòu)持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究結(jié)果顯示機構(gòu)投資者作為監(jiān)督者和知識溢出渠道的提供者，是可以增加Porter(1992)等提出，從這些經(jīng)歷中看出他們認(rèn)為機構(gòu)投資者為保障自身利益會更傾向于回報周期較短的項目，還會拋售因研發(fā)投入過高導(dǎo)致面臨財務(wù)困境的公司的股票。國內(nèi)學(xué)者在其基礎(chǔ)上進(jìn)行延伸，并發(fā)展出更加完整的理論體系，簡稱為機構(gòu)投資者會對公司創(chuàng)新起到消極作用。從這些背景中看出比如吳尚天，陳伊茜等(2012)利用基金的投資組合數(shù)據(jù)，并通過建模分析，結(jié)果表明機構(gòu)投資者持有股份的多少與上市公司盈余持續(xù)性存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。還有部分研究者認(rèn)為兩者并無明顯關(guān)系。許倩雨，陳建潤等(2014)選擇考察細(xì)分類型的機構(gòu)，研究結(jié)果一機構(gòu)是否參與投資與企業(yè)的研發(fā)支出沒有顯著關(guān)系驗證了這一觀點。在梳理和總結(jié)了相關(guān)文獻(xiàn)后，可以看到，已有研究在產(chǎn)業(yè)政策和出口技術(shù)復(fù)雜度各自領(lǐng)域都有著豐富的研究成果，但也存在著一定的研究空白。就現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，從基金的信息優(yōu)勢和基金經(jīng)理的擇股能力兩方面研究基金業(yè)績與選股特征的成果非常多，基于這樣的局面較少有從基金持股的創(chuàng)新偏好角度來考察其業(yè)績的；目前關(guān)于機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的探討，也主要有兩類看法，一種觀點認(rèn)為機構(gòu)投資者是“有效監(jiān)督者”,另一種觀點則認(rèn)為他們是“旁還是在二級市場采取“搭便車”的策略。因此，有必要研究共同基金對于創(chuàng)新型企業(yè)的持股偏好是否影響了基金的績效，并且分析基金持股是否能進(jìn)一步提升被投資公司的創(chuàng)新能力。基金持股的創(chuàng)新偏好是指基金基金集中投資于實質(zhì)性創(chuàng)新型公司。以往的研究成果證明了，基金經(jīng)理具有信息優(yōu)勢，即通過各種各樣的信息搜集渠道掌握比普通投資者更多的信息，從中可窺一斑并憑借專業(yè)的信息處理能力，在一定程度上識別出資本市場對公司股票的錯誤定價，從而提前買入該類股票，從套利中獲益。總結(jié)起來就是，作為主動型機構(gòu)投資者，共同基金在收集資訊與分析信息上都具備相當(dāng)優(yōu)勢，并具備較強的擇時選股能力實力(Coval&Moskowitz,等環(huán)境下定價偏誤是指由于市場對創(chuàng)新型企業(yè)的定價存在困難，該類公司的股票存在短期錯誤定價，但在長期的股價“回歸”過程中，股價會恢復(fù)正常，使得偏好創(chuàng)新型公司的基金業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。綜上，提出本文的核心假設(shè)：假設(shè)1:基金的差額收益能被創(chuàng)新偏好的風(fēng)險溢價所解釋?！駜r值投資、價值創(chuàng)造李蕾等(2013)在建立決策行為模型的基礎(chǔ)上完成了理論假說的構(gòu)建，他們的研究對象主要是QFII和中國境內(nèi)的機構(gòu)投資者，在這等場景中在控制了遺漏變量與反向因果兩類內(nèi)生性問題后，最終明確其結(jié)論為(韓奇敏，朱向陽，2021):QFII持股比例較低，因而參與公司治理的激勵不足，國內(nèi)機構(gòu)投資者則有動力提升公司業(yè)績，在這特定的情境下成為“價值創(chuàng)造者”。針對本文的研究內(nèi)容，價值創(chuàng)造就是指公募基金持股能夠促進(jìn)企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新。假設(shè)2:公募基金持股會提高公司的技術(shù)創(chuàng)新能力。提出假設(shè)后，要根據(jù)理論基礎(chǔ)和假設(shè)內(nèi)容來設(shè)計實證模型與變量。本文的研究對象如題，主要有兩個：基金持股的創(chuàng)新偏好與上市公司技術(shù)創(chuàng)新(其中基金持股的創(chuàng)新偏好還涉及基金業(yè)績),且由于驗證正反饋效應(yīng)需分別驗證兩個過程，因此考慮采用不同的模型進(jìn)行分析。4.1.1被解釋變量與解釋變量參考孔高文等(2019)的做法，本文把對假設(shè)1的驗證投資創(chuàng)新型公司能否獲得正收益，在這樣的情境之下再證明該收益能被創(chuàng)新偏好本文使用公司年度發(fā)明專利申請數(shù)與公司資產(chǎn)總額之商衡量公司創(chuàng)新程度InnovIndex,簡稱IⅡ。根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測出考慮到公司本文使用基金持股公司的創(chuàng)新程度的加權(quán)平均值衡量基金持股的創(chuàng)新偏好程度。具體地，基金i在第t期投資于j公司的股票市值占其凈值的比例為Pt,j公司創(chuàng)新程度為InnovIndex{,在這樣的情境里則基金投資創(chuàng)新型公司偏好指數(shù)IPI為本研究主要考察基金分別在6個月、12個月和24個月之內(nèi)的收益情況。為了即基金凈值變化率。具體地，NAVE為基金i在t月的月度每份額資產(chǎn)凈值變化率，則基金i自t月開始x個月的基金收益率NAV_X;為Ⅱ圣(1+NAVE)-1。與已有的成熟理論模型一致。在研究時，嚴(yán)格遵循科學(xué)研究的規(guī)范流程，保持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度。研究設(shè)計之初，充分參考經(jīng)典理論模型的構(gòu)建原理，確保研究框架搭建得合理且具有穩(wěn)定性。數(shù)據(jù)收集階段，采用多種被理論驗證有效的方法，保障數(shù)據(jù)收集的科學(xué)性。對收集到的數(shù)據(jù)運用適配的統(tǒng)計分析方法，深度剖析數(shù)據(jù)。在結(jié)果討論環(huán)節(jié)，緊密圍繞已有的成熟理論展開。將研究結(jié)論與理論模型詳細(xì)比對，分析相同點和差異點。對于相同之處，進(jìn)一步闡述研究如何豐富和驗證了理另一方面，為驗證假設(shè)2,本文參考李璐等(2021)的做法，設(shè)置一個虛擬變量在t期被主動型公募基金投資，從這些經(jīng)歷中看出則公募基金持股設(shè)置為1。鑒于變量說明基金層面Age來表示)(某區(qū)間基金買賣股票的總金額÷2)/該區(qū)間內(nèi)平均股票資產(chǎn)(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/總資產(chǎn)(用以評價公司業(yè)績)公司層面總負(fù)債/總資產(chǎn)(衡量債務(wù)風(fēng)險)驗證假設(shè)1的第一步，本文采用三因子模型對上述不同IPI分組的基金6個月到24個月的NAV變化率進(jìn)行考察。從這些背景中看出根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論，Rpt-Rrt=αi+β?SMBt+β2HMLt+β?(Rmt-Rt)+&it其中Rpt代表第i組基金在t期的NAV變化率；Rr是相應(yīng)的無風(fēng)所考察收益率期限的不同，依次代表6個月、12個月和24個月的商業(yè)銀行定期存款利率；SMBt和HMLt分別是根據(jù)FamaandFrench(1993)的方法得到的6個月、12相應(yīng)的綜合市場收益率。Ei,t是隨機誤差項，包括除以上因素外影響被解釋變量的且隨著時間變化的因素。該論文在研究思路上具有創(chuàng)新性，以創(chuàng)新的方式融入前人關(guān)于此主題的研究成果，有力地拓展了研究深度。通過系統(tǒng)地梳理和融合過往文獻(xiàn)，深度挖掘出該領(lǐng)域中未被重視的關(guān)鍵問題以及潛在的研究方向。對已有理論進(jìn)行了更為透徹的剖析，同時提出了全新的研究視角和分析框架。在具體研究過程中，運用先進(jìn)的研究方法和技術(shù)手段，對該主題進(jìn)行了多維度、全景式的探究。突破傳統(tǒng)研究的局限，從微觀層面揭示事物的內(nèi)在規(guī)律和相互關(guān)系，借鑒其他相關(guān)領(lǐng)域的理論和實踐經(jīng)驗，為解決該主題下的問題提供了更加多元、豐富的思考路徑。接下來，為進(jìn)一步驗證基金的正收益與創(chuàng)新偏好的風(fēng)險溢價的關(guān)系，本文以NAV_X為被解釋變量，基于這樣的局面以IPI為解釋變量(其中被解釋變量分別為從當(dāng)期開始的6個月、12個月和24個月基金NAV變化率，而解釋變量為當(dāng)期數(shù)據(jù)),并將TNA、Age和TO作為控制變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸。所用的具體回歸模型如下：鑒于數(shù)據(jù)可得性，在這一模型中本文采用半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行考察(吳奇源，韓依忠，2022)。最后，為探究公募基金持股是否提高了被投資公司的技術(shù)創(chuàng)新能力，本文參考李璐等(2021)的做法，選擇一個面板回歸估計來分析機構(gòu)持股對公司創(chuàng)新的影響：i和t分別表示公司和時間的下標(biāo)；從中可窺一斑因變量Innovation;,t反映公司的專利申請授權(quán)數(shù)量和研發(fā)支出(即當(dāng)年研發(fā)支出金額，主要來自于上市公司年報中的“經(jīng)營情況討論與分析”章節(jié)下的“主營業(yè)務(wù)分析”模塊中的“研發(fā)投入”表，單位為元);Interventioni,t代表前述虛擬變量一主動性公募基金持股(陳辰熙，成奇遠(yuǎn)，2017);Controli,t為公和公司年齡。此外，該模型還使用虛擬變量來控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)。本文研究樣本為主動投資股票型基金和A股上市公司，數(shù)據(jù)區(qū)間從2006年開始，到2014年為止。具體而言，在這等場景中樣本基金是從中國開放式公募股票型投資基金中剔除ETF、QDII、傘型基金和分級基金后的82支主動投資股票型基基金數(shù)據(jù)庫，在這樣的情境之下基金主體信息、基金凈資產(chǎn)總值、每份額資產(chǎn)凈值變化率等數(shù)據(jù)同樣來自RESSET基金數(shù)據(jù)庫。上市公司的發(fā)明專利申請數(shù)據(jù)與主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)公司特色庫和國泰安文的分析結(jié)果，能夠切實驗證之前的理論分析，尤其是關(guān)鍵概念的理解在理論上達(dá)成了深化與拓展。這種深化表現(xiàn)為對概念內(nèi)涵進(jìn)行深入透徹的剖析，以及對其潛在影響范圍的廣泛探索。通過對相關(guān)文獻(xiàn)的詳細(xì)梳理和實證數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)分析，本文進(jìn)一步明確了關(guān)鍵概念在理論體系中的具體地位、發(fā)揮的作用以及相互之間的關(guān)聯(lián)。這種拓展為本文帶來了全新的研究視角和思考方向，有助于推動該領(lǐng)域為什么要做描述性統(tǒng)計?根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測出一般認(rèn)為，經(jīng)濟管理類論文可以通過基本的描述性統(tǒng)計檢查數(shù)據(jù)是否符合直覺從而及早發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中的異常和缺失情況，最重要的是，可以初步分析數(shù)據(jù)是否滿足所需要的假設(shè)。表1為清洗前的數(shù)據(jù)一上市公司發(fā)明專利申請數(shù)(patent)的描述性統(tǒng)計(馬云福，陳雨樣的情境里還不到最大值5365的1%,而中位數(shù)僅為1,說明一半左右的公司都只申請了0或1個發(fā)明專利?？梢韵胍?，這組數(shù)據(jù)的方差會很大。由表可見，方差超過了10000,表明公司之間對創(chuàng)新的態(tài)度存在著較大差異，同時這也意味著市場上的不同企業(yè)可以根據(jù)創(chuàng)新程度被明確地區(qū)別開來(陸文昊，陳婉君，2021)。方差中位數(shù)10在完成數(shù)據(jù)清洗并初步分析了數(shù)據(jù)后，本文對新設(shè)變量-主動性公募基金持股(Intervention)做描述性統(tǒng)計分析。由表可得，大部分企業(yè)都有機構(gòu)投資者持股，只有少數(shù)企業(yè)缺少機構(gòu)持股，因應(yīng)這局勢而定這意味著我們有充足的選擇余地，不至于僅有個別基金可以作為研究樣本。進(jìn)一步分析可知，無論是從規(guī)模還是從覆蓋面上考慮，機構(gòu)投資者對上市公司的影響都不容小覷，符合預(yù)期。中位數(shù)101從這些經(jīng)歷中看出然后就需要通過描述性統(tǒng)計來分析各回歸變量。據(jù)下表，6個月基金資產(chǎn)凈值變化率的均值比12個月的更高，24個月的均值幾乎是他們的兩倍還要多，方差則隨著考察期的增加而變大(徐奇遠(yuǎn)，成雅倩，2023);IPI取對數(shù)后都為負(fù)，方差較大，說明基金持股的創(chuàng)新偏好程度區(qū)別大。在公司層面，從這些背景中看出申請并授權(quán)的專利平均數(shù)量為37.28個，超高的方差則說明不同年份之間、不同企業(yè)之間可能存有較大差異，取對數(shù)后的平均研發(fā)支出為17.34,控制變量TQ測量的公司績效均值為2.20,公司OCTA均值為0.06,平均杠桿率為0.32,方差中位數(shù)20做描述性統(tǒng)計還只是第一步，在建模前，分析變量間的相關(guān)性也是必要的。比如，基于這樣的局面本文中的控制變量TNA與被解釋變量NAV常被認(rèn)為有相關(guān)關(guān)系，在正式開始實證檢驗前，必須要排除這個控制變量影響解釋變量從而才影響了被解釋變量的可能，以保證研究結(jié)論是可信的(周澤和，陳可窺一斑模型(1)(2)的主要解釋變量可以認(rèn)為是IPI,則本文按照從低IPI到高IPI給樣本排序，共分為五組，分別計算各組的基金凈資產(chǎn)總值，然后取均值，結(jié)果組別中位數(shù)12345由上表可知，不同IPI分組的TNA并沒有太大不同，在這等環(huán)境下不存在顯著差異。這意味著基金規(guī)模與基金的創(chuàng)新公司投資偏好并無顯著關(guān)聯(lián)，可以對假表5相關(guān)性矩陣1234511111在這等場景中最后對模型3所涉及的變量進(jìn)行相關(guān)性分析。模型(3)是多元線性回歸模型，要提前檢查模型中的自變量是否具有嚴(yán)重的多重共線性，在這特定的情境下一般認(rèn)為相關(guān)系數(shù)在0.7以上，則具有嚴(yán)重共線性，需要剔除或更換變量。顯然，表中所有變量的相關(guān)性系數(shù)均在0.4以下，符合要求。從研究情況可以看出，本研究極為重視跨學(xué)科的交叉整合，借鑒了多學(xué)科的理論基礎(chǔ)和研究手段，目標(biāo)是實現(xiàn)研究視角的多元豐富和研究深度的深度提升。這種跨學(xué)科的研究模式，不僅能夠更全面地領(lǐng)會研究對象的復(fù)雜特性和多樣面貌，還能夠探尋到單一學(xué)科研究難以揭示的新規(guī)律和新現(xiàn)象。同時，本研究大力強調(diào)理論與實踐的有機結(jié)合，力求將抽象的理論應(yīng)用于具體的實踐問題攻克中，以檢驗理論的實際效能和實用價值。綜上，所有前期準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成，接下來可以利用模型分別驗證兩個假設(shè)(成5.3時間序列分組超額收益率檢驗該檢驗需要用到模型(1),針對NAV,在這樣的情境之下本文只計算得到2005年12月到2014年12月間每個分組的6個月基金資產(chǎn)凈值變化率、12個月基金資產(chǎn)凈值變化率和24個月基金資產(chǎn)凈值變化率。詳細(xì)回歸結(jié)果如表6所示(盛嘉天，收益率區(qū)間第1組第2組第4組第5組6個月α12個月α24個月α注：括號中數(shù)值為t檢驗值，***,**,*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。收益率區(qū)間表示的是不同NAV變化率計算期。第1列第5列分別是按照基金IPI值將樣本分為五組，從低到高五個分組的三因子回歸結(jié)果。根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測出由表6可見，短期內(nèi)(6個月),任何組別的基金均不會產(chǎn)生在統(tǒng)計水平上顯著的超額收益率，12個月的基金超額收益模型中也只有基于描述性統(tǒng)計的結(jié)果，且考慮到樣本基金較少，可能金很難創(chuàng)造價值。而從長期(24個月)來看，主動投資基金能夠產(chǎn)生正的超額收5.4面板數(shù)據(jù)分析該分析即驗證假設(shè)1的第二步一利用模型(2)證明：超額收益可以被創(chuàng)新偏好的風(fēng)險溢價所解釋。上一檢驗采用了時間序列分組，接下來的面板數(shù)據(jù)回歸將盡可能多地擴大樣本量，提高結(jié)論可信度。從這些經(jīng)歷中看出具體地，考慮到回歸模型的截距項需要代表公司異質(zhì)性且不隨時間變化，通常方法并不能解決根本問分的創(chuàng)作中，本文參考了何其飛教授關(guān)于該主題的研究成果，特別是在思維邏輯和技術(shù)運用層面。本文遵循了他對研究問題逐步深入剖析的方法，通過明確研究目標(biāo)與假設(shè)，構(gòu)建了一個完善的研究框架。在數(shù)據(jù)收集與分析過程中，本文結(jié)合了定量與定性的研究方法，力求做到客觀公正，以確保研究結(jié)論的科學(xué)性和可靠性。雖然何其飛教授的研究對本文有所啟發(fā)，但本文也在研究設(shè)計中加入了自己的創(chuàng)新，比如采用了多樣化的數(shù)據(jù)收集方法，并在數(shù)據(jù)分析階段深入分析了變量NAV_12控制控制控制由上表，固定了個體效應(yīng)之后，從這些背景中看出長期內(nèi)(12個月和的局面將會使其12個月收益率增加6.4%,24個月收益率增加17.6%。綜上，這一結(jié)果能夠驗證本文假設(shè)1,其研究結(jié)論為長期內(nèi)基金投資于創(chuàng)新型公司可以獲得5.5基于公司研發(fā)支出的穩(wěn)健性檢驗本文主要使用公司發(fā)明專利申請數(shù)來衡量公司的創(chuàng)新程度，然而黎文靖等數(shù)據(jù)替換專利數(shù)量數(shù)據(jù)，用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例替換公司創(chuàng)新程度InnovIndex,來計算得出新的創(chuàng)新偏好指數(shù)IPI2,再將其帶入模型(2)中重復(fù)前文檢驗以進(jìn)行穩(wěn)健性分析。相關(guān)結(jié)果如表8所示。NAV_12控制控制控制注：括號中數(shù)值為t檢驗值，***,**,*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。由表8可見，啟用新構(gòu)建的指標(biāo)來衡量基金持股的創(chuàng)新偏好程度后，相關(guān)結(jié)果與前文相比，NAV_6和NAV_12的回歸估計系數(shù)有所上升，在這等環(huán)境下在統(tǒng)計水平上也更加顯著;而NAV_24則系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計意義上并不顯著,說明結(jié)果穩(wěn)健，有一定可靠性。5.6公募基金持股與公司創(chuàng)新的實證分析最后，本文利用模型(3)對假設(shè)2進(jìn)行簡單驗證。在這等場景中與驗證假設(shè)1的過程相似，本文還納入研發(fā)支出占比作為被解釋變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(高和銘，成佳悅，2021)。不同的是，這次的面板數(shù)據(jù)回歸不僅需要固定個體效應(yīng)，還需要固定時間效應(yīng)。在這特定的情境下這是因為，有不隨個體變化但隨著時間變化的遺漏變量問題需要解決。而且，考慮到行業(yè)差異，本文還利用公司一級行業(yè)代碼數(shù)研發(fā)支出占比(share)注：括號中數(shù)值為t檢驗值，***,**,*分別表示在1%,5%和10%的水平下顯著。表9描述了控制公司特征和時間效應(yīng)后，公募基金干預(yù)與專利數(shù)量的回歸結(jié)果。由表可知，公募基金持股能明顯促進(jìn)公司專利數(shù)量的增加。在共同基金干預(yù)后，公司申請的發(fā)明數(shù)量會增加近63個。一方面，公募基金只有深入調(diào)研了公司及其行業(yè)，把握了公司本身的投資價值，才會真正決定投資，因此基金投資會提升該公司的聲譽，在這樣的情境之下從而進(jìn)一步增強上市公司進(jìn)行科研產(chǎn)出的信心。這是形成創(chuàng)新能力與機構(gòu)持股的正反饋效應(yīng)的深層次原因(周朝語，付佳市公司專利申請的數(shù)據(jù)，還未找到較詳細(xì)的專利授權(quán)數(shù)據(jù)，以后可以結(jié)合相關(guān)數(shù)本文還發(fā)現(xiàn)公募基金持股有助于公司研發(fā)支出占比(研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例)的提高。作為穩(wěn)健性檢驗，與前述結(jié)果相比，雖未得到在統(tǒng)計水平上顯著的結(jié)果，但還是能夠說明結(jié)果穩(wěn)健，根據(jù)這些表現(xiàn)可以估測出有一定可靠性。具體首先，公司的研發(fā)周期長，且研發(fā)支出存在試錯成本，不能立即反映出投入和產(chǎn)出的關(guān)系；其次，公募基金的投資時點更傾向于公司獲得專利授權(quán)時，而不是公司持續(xù)投入研發(fā)時。如果更深入地研究，還可以考慮引入專利引用其他專利次數(shù)和被引用次數(shù)來增加對于公司創(chuàng)新質(zhì)量的度量?？偠灾@一實證結(jié)果支持假新型公司的基金具有顯著較高的長期收益。這一結(jié)果在替換為公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)度量公司創(chuàng)新程度時，仍然維持穩(wěn)健。在這樣的情境里如此以來，開篇提出的第一個問題就解決了，但針對第二個問題還沒有確切的答案，后續(xù)仍需更進(jìn)一步的研究來證明，造成創(chuàng)新偏好型基金超額收益的主要原因究竟是創(chuàng)新型公司的股價被低估，還是創(chuàng)新偏好型基金具有擇時能力。另外，因應(yīng)這局勢而定本文還通過面板回歸估計分析了機構(gòu)持股對公司創(chuàng)新的影響，結(jié)果顯示公募基金持股對被投資的上市公司的創(chuàng)新能力有促進(jìn)作用。具體來看，基金持股增加了公司發(fā)明專利綜上，可以認(rèn)為，長期來看是存在正反饋效應(yīng)的，即基金投資于創(chuàng)新型公司能獲得超額收益，與此同時也進(jìn)一步提升被投資的企業(yè)自身的創(chuàng)新能力，實現(xiàn)雙6.2政策建議基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，要維護(hù)好平穩(wěn)健康的經(jīng)濟環(huán)境并完善關(guān)法律體系，在此基礎(chǔ)上，地方政府部門應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)機構(gòu)投資者加大對科技創(chuàng)新綠色發(fā)展的支持，并進(jìn)一步發(fā)揮其主觀能動性，為上市公司提供合理的專業(yè)管理服務(wù)。同時還應(yīng)鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理，促使機構(gòu)投資者與被投資公司形成高質(zhì)量增長的共同目標(biāo)。第二，現(xiàn)已獲批的創(chuàng)新型基金及有創(chuàng)新持股偏好的基金要積極發(fā)揮資本市場的中介職能作用，基金的管理機構(gòu)應(yīng)把注意力集中在提高上市公司管理效率和技術(shù)創(chuàng)新水平上，而不是熱衷于運用投資技巧和規(guī)模實現(xiàn)高位接盤的動作。第三，基于專利數(shù)量和專利質(zhì)量等對企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行多維評估，要突出創(chuàng)新質(zhì)量和實際貢獻(xiàn)，審慎選用量化指標(biāo)。同時完善稅收優(yōu)惠政策并建立容錯機制，降