遠(yuǎn)期和期貨的合理價(jià)格及套利培訓(xùn)資料一、準(zhǔn)備知識(shí)（一）投資資產(chǎn)與消費(fèi)資產(chǎn)投資資產(chǎn)()有眾多投資者僅為了進(jìn)行投資而持有的資產(chǎn)。如股票、債券、黃金和白銀。消費(fèi)資產(chǎn)()則主要是為了進(jìn)行消費(fèi)而持有的資產(chǎn)。通常不是為了投資而持有。如：黃銅、石油和腩肉等商品。投資資產(chǎn)的遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格，可以根據(jù)套利關(guān)系進(jìn)行定價(jià)。消費(fèi)資產(chǎn)的合約不能用套利關(guān)系進(jìn)行定價(jià)。

2（二）賣(mài)空參見(jiàn)93頁(yè)1.概念。賣(mài)空(，簡(jiǎn)稱(chēng))：是一項(xiàng)交易策略，它是指賣(mài)出并不擁有的證券。對(duì)某些（并不是全部）投資資產(chǎn)可以適用這種交易策略。2.盈虧。如果股票價(jià)格下降了，則投資者會(huì)盈利；若股票價(jià)格上升了，則投資者會(huì)有損失。3.操作。投資者通過(guò)經(jīng)紀(jì)人從其他客戶(hù)處借證券來(lái)賣(mài)掉，所得價(jià)款進(jìn)入自己的帳戶(hù)，同時(shí)在經(jīng)紀(jì)人處交納一定的初始保證金。如果要平倉(cāng)，則用自己帳戶(hù)中的資金購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)數(shù)量的證券歸還原主。34.保證金賬戶(hù)經(jīng)紀(jì)人要求做賣(mài)空的客戶(hù)建立一個(gè)保證金賬戶(hù)。經(jīng)紀(jì)人要求投資者應(yīng)在保證金賬戶(hù)里存入現(xiàn)金或可銷(xiāo)售證券，由此保證證券價(jià)格上升時(shí)，投資者不會(huì)拋棄空頭頭寸?？蛻?hù)需要支付一定數(shù)額的初始保證金，如果賣(mài)空的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了不利的變動(dòng)（這里指價(jià)格上升），則要增加追加保證金。最初賣(mài)出證券所得一般為初始保證金一部分，可在市場(chǎng)上流通的證券（短期國(guó)債）可能存放在經(jīng)紀(jì)人處作為初始保證金。5.擠空如果在未平倉(cāng)期間不能繼續(xù)借到證券，則必須強(qiáng)制平倉(cāng)，稱(chēng)為擠空()。6.賣(mài)空期間收益的處理。借券期間，空頭客戶(hù)必須將該證券的任何收入（如紅利、利息）經(jīng)經(jīng)紀(jì)人轉(zhuǎn)付給被借券的客戶(hù)。我們通過(guò)賣(mài)空股票的例子來(lái)解釋賣(mài)空的機(jī)理。4例：一投資者于4月底賣(mài)空了500股股票，每股價(jià)格$120，7月份，當(dāng)股票價(jià)格為$100時(shí)，投資者買(mǎi)回了這些股票，結(jié)清了這些頭寸。假設(shè)5月份每股股票支付了$4的紅利。計(jì)算該投資者的收益。解:投資者4月份建立空頭頭寸時(shí)，共收到：500×$120＝$60，000；5月份紅利使投資者需付出：500×$4＝$2，0007月份投資者軋平頭寸時(shí)，需付出：500×$100=$50，000投資者凈收益為：$60,000－$2,000－$50,000＝$8,00056（三）假設(shè)參見(jiàn)45頁(yè)假定對(duì)部分市場(chǎng)參與者，以下幾條成立：1、無(wú)交易費(fèi)用；2、所有的市場(chǎng)利潤(rùn)（減去交易損失后的凈額）使用同一稅率；3、市場(chǎng)參與者能夠以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；4、有套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)。只要求這些假設(shè)對(duì)大的投資銀行等幾個(gè)關(guān)鍵的市場(chǎng)參與者是正確的，至少是近似正確的。正是這些關(guān)鍵的市場(chǎng)參與者的積極交易，積極利用他們發(fā)現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)，從而使套利機(jī)會(huì)很快消失。因此市場(chǎng)價(jià)格是無(wú)套利機(jī)會(huì)時(shí)的價(jià)格。7（四）符號(hào)本章中將要用到的符號(hào)如下：T：遠(yuǎn)期或期貨合約到期的時(shí)刻(年)S0：遠(yuǎn)期或期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)格：遠(yuǎn)期或期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)刻T時(shí)的價(jià)格K：遠(yuǎn)期或期貨合約中的交割價(jià)格f：時(shí)刻t時(shí)，遠(yuǎn)期或期貨合約多頭的價(jià)值F0：當(dāng)前的遠(yuǎn)期或期貨價(jià)格r：對(duì)交割日(即T年后)到期的一項(xiàng)投資而言，以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率8（五）持有成本理論及套利的概念1、持有成本理論是一種確定遠(yuǎn)期、期貨合理價(jià)格（定價(jià)）的方法。該理論的簡(jiǎn)單表述為：遠(yuǎn)期(期貨)合理價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+凈持有成本其中，凈持有成本=現(xiàn)貨的存儲(chǔ)成本（對(duì)商品期貨而言）+購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨占?jí)嘿Y金的利息成本-持有期收益（例如持有股票現(xiàn)貨分得的紅利，或持有債券現(xiàn)貨的利息收益等）92、所謂套利，是指在不同市場(chǎng)上同時(shí)買(mǎi)賣(mài)相同或相似的證券而獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的活動(dòng)。如果期貨的價(jià)格高于合理價(jià)格，就可以買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨，同時(shí)賣(mài)出期貨，將現(xiàn)貨持有到期再用來(lái)交割期貨，就可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地獲取上述等式兩邊的差價(jià)。反之，則做相反的操作。103、無(wú)套利均衡定價(jià)：無(wú)套利定價(jià)原則：在有效的金融市場(chǎng)上，任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的定價(jià)，應(yīng)當(dāng)使得利用該項(xiàng)金融資產(chǎn)進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)不復(fù)存在。即如果某項(xiàng)金融資產(chǎn)的定價(jià)不合理，市場(chǎng)必然出現(xiàn)以該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行套利活動(dòng)的機(jī)會(huì)，人們的套利活動(dòng)會(huì)促使該資產(chǎn)的價(jià)格趨向合理，并最終使套利機(jī)會(huì)消失11（六）遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格1、從利率角度：（1）當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒定，且對(duì)所有到期日都不變時(shí)，兩個(gè)交割日相同的遠(yuǎn)期合約和期貨合約有相同的價(jià)格。所以以下關(guān)于遠(yuǎn)期合約定價(jià)和套利的結(jié)論同樣適用于相應(yīng)的期貨合約。12（2）當(dāng)利率變化無(wú)法預(yù)測(cè)時(shí)(正如現(xiàn)實(shí)世界中的一樣)，遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格從理論上來(lái)講就不一樣了。我們對(duì)兩者之間的關(guān)系能有一個(gè)感性認(rèn)識(shí)。①標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S與利率高度正相關(guān)。期貨：當(dāng)S上升時(shí)，一個(gè)持有期貨多頭頭寸的投資者會(huì)因每日結(jié)算而立即獲利。由于S的上漲幾乎與利率的上漲同時(shí)出現(xiàn)，獲得的利潤(rùn)將會(huì)以高于平均利率的利率進(jìn)行投資。當(dāng)S下跌時(shí)，投資者立即虧損。虧損將以低于平均利率水平的利率融資。13遠(yuǎn)期：持有遠(yuǎn)期多頭頭寸的投資者將不會(huì)因利率的這種變動(dòng)方式而受到與上面期貨合約同樣的影響。因此，在其它條件相同時(shí)，期貨多頭比遠(yuǎn)期多頭更具有吸引力。當(dāng)S與利率正相關(guān)性很強(qiáng)時(shí)，期貨價(jià)格要比遠(yuǎn)期價(jià)格高。②當(dāng)S與利率的負(fù)相關(guān)性很強(qiáng)時(shí)，類(lèi)似上面的討論可知遠(yuǎn)期價(jià)格比期貨價(jià)格要高。142、從期限角度；有效期僅為幾個(gè)月的遠(yuǎn)期合約價(jià)格與期貨合約價(jià)格之間的理論差異在大多數(shù)情況下時(shí)小得可以忽略不計(jì)的?，F(xiàn)實(shí)中，使遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格不同的許多因素并沒(méi)有反映在很多理論模型中。這些因素包括賦稅、交易成本和保證金處理問(wèn)題等但在大多數(shù)情況下，假定遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格相等是比較合理的。因此在本書(shū)的大多數(shù)情況下，我們假定遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格相等。符號(hào)F既可代表期貨價(jià)格又可代表遠(yuǎn)期價(jià)格。隨著期貨合約期限的增加，遠(yuǎn)期合約與期貨合約價(jià)格之間的差別有可能變得較大，因此假設(shè)遠(yuǎn)期合約價(jià)格與期貨合約價(jià)格可以完全相互替代可能是危險(xiǎn)的。歐洲美元期貨具有長(zhǎng)達(dá)10年的有效期限，所以這種問(wèn)題尤為嚴(yán)重15二、不支付收益證券遠(yuǎn)期（期貨）合約的合理價(jià)格及套利不支付收益證券包括不支付紅利的股票和貼現(xiàn)債券等。短期利率期貨的定價(jià)和套利即適用于以下的方法。最容易定價(jià)的遠(yuǎn)期合約就是基于不支付收益證券的遠(yuǎn)期合約。16（一）定價(jià)1、持有成本理論下合理價(jià)格的確定對(duì)不支付紅利的證券，因?yàn)榧葻o(wú)存儲(chǔ)成本，又無(wú)收益,持有成本就是r。由于現(xiàn)貨證券不支付收益，所以合理的遠(yuǎn)期價(jià)格應(yīng)該等于現(xiàn)貨價(jià)格（本金）加上在T時(shí)段內(nèi)該本金應(yīng)該產(chǎn)生的利息，即本利和。在連續(xù)復(fù)利條件下：172、無(wú)套利定價(jià)由f與K、S0的關(guān)系推出合理價(jià)格組合A：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為的現(xiàn)金；組合B：一單位標(biāo)的證券在時(shí)刻T，兩種組合都可以獲得一單位的證券，因此在期初時(shí)刻，兩個(gè)組合也必然等價(jià)。當(dāng)0時(shí)，，代入上式，得：一般的有：18例5.1考慮一個(gè)4個(gè)月期遠(yuǎn)期合約，規(guī)定購(gòu)買(mǎi)一個(gè)從今天算起期限為1年的零息票債券（也就是說(shuō)遠(yuǎn)期合約到期之后債券有效期還剩8個(gè)月）。該債券的現(xiàn)價(jià)為$930。我們假定連續(xù)復(fù)利計(jì)算的4個(gè)月期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為每年6%。因?yàn)榱阆⑵眰恢Ц妒找?，我們可以使用公?5.1)。那么，4/12，0.06，S0=930。則遠(yuǎn)期價(jià)格F0為：F0=930e0.06×4/12=$948.79這就是當(dāng)前能商定的交易的遠(yuǎn)期合約價(jià)格19例考慮一個(gè)6個(gè)月期的遠(yuǎn)期合約的多頭狀況，標(biāo)的證券是一年期貼現(xiàn)債券，遠(yuǎn)期合約交割價(jià)格為$950。我們假設(shè)6個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(連續(xù)復(fù)利)為年利率6％，債券的現(xiàn)價(jià)為$930。求遠(yuǎn)期合約的價(jià)值。解：此時(shí)，0.50，0.06，950，S0=930，遠(yuǎn)期合約多頭頭寸的價(jià)值f為：930—9500.5×0.06=8.06類(lèi)似地，該遠(yuǎn)期合約空頭的價(jià)值為—8.08。20（二）、不支付收益證券遠(yuǎn)期（期貨）合約的套利以F0*表示遠(yuǎn)期合約的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格1、如果F0*>F0，即說(shuō)明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被高估，應(yīng)該賣(mài)出遠(yuǎn)期合約，買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨。套利:0時(shí)刻T時(shí)刻1.以利率r借S0美元T年：S02.購(gòu)買(mǎi)證券現(xiàn)貨：-S03.賣(mài)出遠(yuǎn)期合約：01.購(gòu)買(mǎi)的現(xiàn)貨交割到期的遠(yuǎn)期合約，得價(jià)款：F0*2.歸還借款本利和：0合計(jì)：0合計(jì)：21例：期限為3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為43美元。3個(gè)月后到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為5%，股票當(dāng)前價(jià)格為40美元，不付紅利。①判斷：期貨價(jià)格被高估②套利：0時(shí)刻T時(shí)刻1.以利率5%借40美元T年：402.購(gòu)買(mǎi)證券現(xiàn)貨：-403.賣(mài)出遠(yuǎn)期合約：01.購(gòu)買(mǎi)的現(xiàn)貨交割到期的遠(yuǎn)期合約，得價(jià)款：432.歸還借款本利和：-40.5合計(jì)：0合計(jì)：43-40.50=$2.5022（二）、不支付收益證券遠(yuǎn)期（期貨）合約的套利以F0*表示遠(yuǎn)期合約的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格2、如果F0*<F0，即說(shuō)明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被低估，應(yīng)該買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期合約，賣(mài)出現(xiàn)貨。套利0時(shí)刻T時(shí)刻1.賣(mài)空現(xiàn)貨：S02.按年利率r進(jìn)行期限為T(mén)投資：-S03.購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期合約：01.投資得本利和：S02.交割遠(yuǎn)期合約，支付：F0*3.再用期貨交割中所得的證券沖抵原來(lái)的現(xiàn)貨空頭部位。合計(jì)：0合計(jì)：23例：期限為3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為39美元。3個(gè)月后到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為5%，股票當(dāng)前價(jià)格為40美元，不付紅利。①判斷：期貨價(jià)格被低估②套利：0時(shí)刻T時(shí)刻1.賣(mài)空現(xiàn)貨：402.按年利率r進(jìn)行期限為T(mén)投資：-403.購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期合約：01.投資得本利和：40.502.交割遠(yuǎn)期合約，支付：-393.再用期貨交割中所得的證券沖抵原來(lái)的現(xiàn)貨空頭部位。合計(jì)：0合計(jì)：40.50-39=$1.5024(三)不允許賣(mài)空情況下的套利如果投資資產(chǎn)不能進(jìn)行賣(mài)空交易。我們只需要假設(shè)有眾多投資者僅為了進(jìn)行投資而持有該類(lèi)資產(chǎn)（根據(jù)投資資產(chǎn)的假設(shè)，這總是成立的），同樣可以進(jìn)行套利，遠(yuǎn)期價(jià)格會(huì)自動(dòng)調(diào)整，使得前兩種套利機(jī)會(huì)都不會(huì)存在。保證公式(5.1)成立。如果遠(yuǎn)期價(jià)格較低，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)賣(mài)出資產(chǎn)并持有遠(yuǎn)期多頭是對(duì)他們有利的。假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)是黃金，不支付收益，不考慮貯存成本。投資者可以采取如下策略：25F0>S0F0<S00時(shí)刻1.以利率r借S0美元T年2.購(gòu)買(mǎi)一盎司黃金3.持有一盎司黃金的遠(yuǎn)期空頭1.以?xún)r(jià)格S0賣(mài)出黃金2.把得到的資金以利率r投資T年3.持有一盎司黃金的遠(yuǎn)期多頭T時(shí)刻1.執(zhí)行遠(yuǎn)期，以F0賣(mài)出1盎司黃金。2.償還資金S0。套利收益001.投資本息和S0。2.以?xún)r(jià)格F0購(gòu)買(mǎi)黃金。套利收益=S0-F026三、支付已知現(xiàn)金收益證券遠(yuǎn)期（期貨）合約的合理價(jià)格和套利支付已知現(xiàn)金收益證券:是指證券（遠(yuǎn)期合約的標(biāo)的資產(chǎn)）將為持有者提供可完全預(yù)測(cè)的現(xiàn)金收益。已知現(xiàn)金收益證券：在持有期內(nèi)，可以為持有者提供可完全預(yù)測(cè)的現(xiàn)金收益的證券（如已知紅利的股票或息票債券）。中長(zhǎng)期國(guó)債期貨的定價(jià)和套利即適用于以下方法。27（一）定價(jià)1、持有成本理論下合理價(jià)格的確定設(shè)I為遠(yuǎn)期合約有效期內(nèi)所得現(xiàn)金收益的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。則282、無(wú)套利定價(jià)由f與K、S0的關(guān)系推出合理價(jià)格組合A：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為的現(xiàn)金；組合B：一單位標(biāo)的證券加上以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率借I數(shù)額的資金（即同時(shí)負(fù)債I）在T時(shí)刻，兩個(gè)組合都可以得到一單位的證券，在當(dāng)前它們也應(yīng)具有相同的價(jià)值當(dāng)0時(shí)，F(xiàn)0，代入上式，得：29例：一個(gè)股價(jià)為$50的股票的10個(gè)月期遠(yuǎn)期合約。假設(shè)對(duì)所有的到期日，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(連續(xù)復(fù)利)都是年利率8％。同時(shí)假設(shè)在3個(gè)月、6個(gè)月以及9個(gè)月后都會(huì)有每股$0.75的紅利付出。求遠(yuǎn)期價(jià)格。解：紅利的現(xiàn)值I為：0.750.08×3／12+0.750.08×6／12+0.750.08×9／12=2.162變量0.8333年，因此遠(yuǎn)期價(jià)格F0為：F0=(50—2.162)e0.08×0.8333=51.1430例:一種五年期債券，價(jià)格為$900。假設(shè)這種債券的一年期遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為$910。在6個(gè)月后和12個(gè)月后，預(yù)計(jì)都將收到$60的利息。第二次付息日正好在遠(yuǎn)期合約交割日之前。6個(gè)月期和12個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)利利率分別為年利率9％和10％。求遠(yuǎn)期價(jià)格與遠(yuǎn)期合約的價(jià)值。31解：900，910，0.10，1；且有：600.09×0.5+600.10×1.0=111.65所以遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值：遠(yuǎn)期合約空頭的價(jià)值為+35.05。注意，在本例中，在合約的開(kāi)始和結(jié)束都沒(méi)有應(yīng)付利息。我們將在第四章討論由應(yīng)付利息引起的問(wèn)題。32（二）支付已知現(xiàn)金收益證券遠(yuǎn)期（期貨）合約的套利以F0*表示遠(yuǎn)期合約的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格1、如果F*>F，即說(shuō)明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被高估，應(yīng)該賣(mài)出遠(yuǎn)期合約，買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨。例：一年后交割的息票債券遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為930美元。債券的即期價(jià)格為900美元。預(yù)期債券在6個(gè)月后以及12個(gè)月后各支付40美元的利息。6個(gè)月期和12個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率分別為9%和10%。33①判斷：

期貨價(jià)格被高估②套利：0時(shí)刻6個(gè)月12個(gè)月1.借入美元：$900其中：$38.24以9%的年利率借入6個(gè)月$861.76以10%的年利率借入1年2.購(gòu)買(mǎi)一份債券現(xiàn)貨：-$9003.賣(mài)空一年期的債券期貨1.收到債券現(xiàn)貨的首次利息支付:$402.償還6個(gè)月期$38.24貸款的本利和:$401.收到第二次利息支付:$402.執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，交割現(xiàn)貨得到價(jià)款:$9303.支付861.76貸款的本利和:861.76e0.1×1=$952.39合計(jì)：0合計(jì)：0合計(jì)：40+930-952.39=$12.61342、如果F*<F，即說(shuō)明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被低估，應(yīng)該買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期合約，賣(mài)出現(xiàn)貨。例：一年后交割的息票債券遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為905美元。債券的即期價(jià)格為900美元。預(yù)期債券在6個(gè)月后以及12個(gè)月后各支付40美元的利息。6個(gè)月期和12個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率分別為9%和10%。35①判斷：

期貨價(jià)格被低估②套利：0時(shí)刻6個(gè)月12個(gè)月1.賣(mài)空債券現(xiàn)貨：$9002.$38.24做6個(gè)月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資：-$38.243.$861.76做1年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資：-$861.764.建立一份債券期貨多頭1.$38.24投資6個(gè)月的本息:$402.支付6個(gè)月后的債券利息:-$401.$861.76投資1年的本息:$952.392.40美元用來(lái)支付一年后的債券利息:-$403.905美元用來(lái)交割到期的遠(yuǎn)期合約:-$9054.所得的債券用來(lái)平倉(cāng)現(xiàn)貨空頭合計(jì)：0合計(jì)：0合計(jì)：952.39-40-905=$7.3936四、支付已知紅利率證券遠(yuǎn)期（期貨）合約的合理價(jià)格和套利已知紅利率（資產(chǎn)的收益率）的證券：假定在持有期內(nèi)，該證券按照其價(jià)格的某個(gè)比率q連續(xù)地支付紅利。如果將紅利不斷地再投資于該證券，則所持有的證券資產(chǎn)的價(jià)值將按照q的比率連續(xù)增加。貨幣和股票指數(shù)是提供已知紅利收益率的證券。37（一）定價(jià)1、持有成本理論下合理價(jià)格的確定持有現(xiàn)貨的收益就是持有期貨的成本（機(jī)會(huì)成本），而持有期貨的總成本（期貨價(jià)格與機(jī)會(huì)成本之和）應(yīng)該等于持有現(xiàn)貨的成本。否則就會(huì)導(dǎo)致套利。382、無(wú)套利定價(jià)由f與K、S的關(guān)系推出合理價(jià)格組合A：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為的現(xiàn)金；組合B：個(gè)證券并且所有的收入都再投資于該證券在T時(shí)刻,組合B:39在T時(shí)刻，兩個(gè)組合都可以得到一單位的證券，在當(dāng)前它們也應(yīng)具有相同的價(jià)值當(dāng)0時(shí)，F(xiàn)0，代入上式，得：40一個(gè)6個(gè)月期遠(yuǎn)期合約，標(biāo)的資產(chǎn)提供年率為4％的連續(xù)紅利收益率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(連續(xù)復(fù)利)為每年10％。股價(jià)為$25，交割價(jià)格為$27。求遠(yuǎn)期合約的價(jià)值和遠(yuǎn)期價(jià)格。解：S0=25，27，0.10，0.040.5。遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值f為：遠(yuǎn)期價(jià)格F0為:F0=25e0.06×0.5=25.7641五、遠(yuǎn)期合約價(jià)值的一般結(jié)論對(duì)所有遠(yuǎn)期合約，遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值有個(gè)一般結(jié)論。在簽署遠(yuǎn)期合約時(shí)遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為零。之后合約價(jià)值可能為正也可能為負(fù)。設(shè)合約簽署初始的交割價(jià)格為K，當(dāng)前遠(yuǎn)期價(jià)格為F0，則：42比較：交割價(jià)格為F0和K的兩個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭。它們除了交割價(jià)格不同之外，其余條件都一樣。在T時(shí)刻：兩合約的差值是在時(shí)刻T標(biāo)的資產(chǎn)所付金額的差值。即為：F0—K在0時(shí)刻：兩合約的差值是把T時(shí)刻現(xiàn)金流出的差值F0折現(xiàn)到0時(shí)刻。為：(F0—K)。因此交割價(jià)格為F0的遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值低于其它條件相同但交割價(jià)格為K的遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值，差值為(F0—K)。交割價(jià)格為F0的合約價(jià)值定義為零。于是交割價(jià)格為K的合約價(jià)值就為(F0—K)。431.不支付收益證券遠(yuǎn)期（期貨）合約2.支付已知現(xiàn)金收益證券遠(yuǎn)期（期貨）合約3.支付已知紅利率證券遠(yuǎn)期（期貨）合約44六、股票指數(shù)期貨(一)股票指數(shù)1、股票指數(shù)()反映了一個(gè)假想的股票組合的價(jià)值變化。每種股票在組合中的權(quán)重等于組合投資中該股票的比例。通常定義一個(gè)很小的時(shí)間段里股票指數(shù)價(jià)值的上升百分比等于同一時(shí)間段內(nèi)組成該組合的所有股票總價(jià)值的上升百分比。2、現(xiàn)金紅利的外理：股票指數(shù)通常不因派發(fā)現(xiàn)金紅利而調(diào)整。即，大多數(shù)的指數(shù)在計(jì)算其百分比變化時(shí)，不考慮股票組合收到的任何現(xiàn)金紅利。453、股票價(jià)格與股票指數(shù)如果假想組合中的股票保持不變，則組合中個(gè)股的權(quán)重就不會(huì)保持不變。如果組合中某一股票的價(jià)格比其它股票上漲快得多，該股票的權(quán)重就會(huì)自動(dòng)地增大。如果設(shè)定組合中股票的權(quán)重為常數(shù)，則該假想的組合每天都將發(fā)生變化。如果組合中某股票的價(jià)格上漲比別的股票更快，該股票的持有量就應(yīng)減少以維持這個(gè)權(quán)重。464、幾種重要指數(shù)期貨的標(biāo)的資產(chǎn)：(1)500(標(biāo)準(zhǔn)普爾500)指數(shù)是一個(gè)包括500種股票的組合：400種工業(yè)股、40種公用事業(yè)股、20種交通事業(yè)股和40種金融機(jī)構(gòu)股。在任一時(shí)間股票的權(quán)重為該股票的總市值(股價(jià)×流通的股票數(shù))。該指數(shù)占紐約股票交易所全部上市公司股票總市值的80％。400(標(biāo)準(zhǔn)普爾400)指數(shù)類(lèi)似于500指數(shù)，但它是基于400種股票的組合，所占的總市值要低一些。47（2）日經(jīng)225股票平均指數(shù)(225)是一個(gè)在東京股票交易所交易的225家最大股票的組合。權(quán)重為股票的價(jià)格。在芝加哥商品交易所交易的該指數(shù)期貨合約價(jià)格為指數(shù)乘以5。（3）—40指數(shù)是基于法國(guó)股票市值最大40家公司的組合。（4）00指數(shù)是基于在倫敦股票交易所上市的100家主要英國(guó)公司的組合。（5）所有普通股股價(jià)指數(shù)()是一個(gè)反映澳大利亞股票組合價(jià)值的指數(shù)。48(6)在美國(guó)有時(shí)可以作為其它衍生證券標(biāo)的變量的其它股票指數(shù):紐約股票交易所綜合指數(shù)()是一個(gè)在紐約股票交易所上市的所有股票組成的組合，權(quán)重為股票市場(chǎng)價(jià)值。主要市場(chǎng)指數(shù)()是在紐約股票交易所上市的20個(gè)藍(lán)籌股的組合，按價(jià)格加權(quán)。指數(shù)與廣泛引用的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)()非常密切相關(guān)。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)包含的股票數(shù)目較少。49(7)指數(shù)期貨合約，標(biāo)的資產(chǎn)是商品指數(shù)()。這不是一個(gè)股票指數(shù)。它是一個(gè)范圍廣泛的商品價(jià)格指數(shù)。所有的主要商品，如能源、家畜、谷物和油籽、食品和纖維制品、金屬等都包含在之中。的研究表明與500是負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)的范圍是-0.30到-0.40。50(8)深瀘300指數(shù)滬深300指數(shù)由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式發(fā)布，以綜合反映滬深A(yù)股市場(chǎng)整體表現(xiàn)。滬深300指數(shù)是內(nèi)地首只股指期貨的標(biāo)的指數(shù)，被境內(nèi)外多家機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)為指數(shù)基金和產(chǎn)品，跟蹤資產(chǎn)在A股股票指數(shù)中高居首位。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)，以基日300只樣本股的調(diào)整市值為基期。滬深300指數(shù)采用派許加權(quán)綜合價(jià)格指數(shù)公式進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算公式如下：

報(bào)告期指數(shù)=報(bào)告期成份股的調(diào)整市值/基期×1000

其中，調(diào)整市值=∑(股價(jià)×調(diào)整股本數(shù))，基期亦稱(chēng)為除數(shù)。投資者可登陸中證指數(shù)網(wǎng)站（）下載滬深300指數(shù)樣本股的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)。51滬深300指數(shù)樣本股是如何選出來(lái)的？

滬深300指數(shù)樣本空間股票需滿足以下條件：上市時(shí)間超過(guò)一個(gè)季度，除非該股票上市以來(lái)日均A股總市值在全部滬深A(yù)股中排在前30位；非，*股票，非暫停上市股票；經(jīng)營(yíng)狀況良好，最近一年無(wú)重大違法違規(guī)事件，財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)重大問(wèn)題；股價(jià)無(wú)明顯的異常波動(dòng)或市場(chǎng)操縱；剔除其他經(jīng)指數(shù)專(zhuān)家委員會(huì)認(rèn)定的應(yīng)該剔除的股票。選擇滬深300指數(shù)的樣本股：

計(jì)算樣本空間內(nèi)股票最近一年（新股為上市以來(lái)）的A股日均成交金額與日均總市值；對(duì)樣本空間股票在最近一年的A股日均成交金額由高到低排名，剔除排名后50%的股票;對(duì)剩余股票按照最近一年日均A股總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前300名的股票作為樣本股。52指數(shù)計(jì)算實(shí)例：假定選擇三個(gè)股票作為樣本股計(jì)算指數(shù)，以基日股票總調(diào)整市值為基值，基點(diǎn)指數(shù)為1000點(diǎn)。下表為基日和第一日股本情況及收盤(pán)價(jià)：股票總股本自由流通股本自由流通比例加權(quán)比例調(diào)整股本基日第一日收盤(pán)價(jià)（元）調(diào)整市值（元）收盤(pán)價(jià)（元）調(diào)整市值（元）A100,0009,0009%9%9,000545,0005.145,900B8,0003,50044%50%4,000936,0009.0536,200C5,0004,10082%100%5,00020100,0001995,000總調(diào)整市值181,000177,100第一日指數(shù)=177100/181000×1000=978.4553（二）股票指數(shù)期貨交易1.作用股票指數(shù)期貨是規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效辦法。投資者可在股票指數(shù)期貨市場(chǎng)建立與現(xiàn)貨股票市場(chǎng)方向相反、金額相當(dāng)?shù)念^寸以抵消現(xiàn)貨股價(jià)的變化，達(dá)到回避風(fēng)險(xiǎn)的目的。投機(jī)套利542.股票指數(shù)期貨合約股票指數(shù)期貨合約的大部分內(nèi)容與商品期貨合約相似，它也是一種標(biāo)準(zhǔn)化的可轉(zhuǎn)讓協(xié)議。其交易的標(biāo)的物是相應(yīng)的股價(jià)指數(shù)，并以股價(jià)指數(shù)作為合約的價(jià)格尺度。人為賦予股價(jià)指數(shù)的每個(gè)點(diǎn)代表特定的貨幣價(jià)值，從而使指數(shù)期貨合約具有了合約金額。在合約條款中統(tǒng)一規(guī)定了每一指數(shù)點(diǎn)代表的價(jià)值、到期日以及交割結(jié)算方式，主要的不同之處在于交割方式。股票指數(shù)期貨交易是在集中的市場(chǎng)通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)來(lái)買(mǎi)賣(mài)股票指數(shù)期貨合約。股價(jià)指數(shù)的上下變動(dòng)可使合約總金額產(chǎn)生變動(dòng)，使合約的買(mǎi)賣(mài)雙方得到收益或損失。553.交割實(shí)際交收成份股股票有很大的困難，因此采用到期日“現(xiàn)金結(jié)算”的方式，亦即以到期日的現(xiàn)貨股票指數(shù)為依據(jù)，采用日內(nèi)價(jià)格平均的方法確定“現(xiàn)金結(jié)算價(jià)”，對(duì)到期日閉市后的未平倉(cāng)合約統(tǒng)一平倉(cāng)，并調(diào)整結(jié)算盈虧。在最后一個(gè)交易日，所有合約是盯市的并且所有頭寸必須平倉(cāng)。對(duì)大多數(shù)合約而言，在最后一個(gè)交易日的結(jié)算價(jià)格通常是當(dāng)天指數(shù)的收盤(pán)指數(shù)。但00期貨的結(jié)算價(jià)是次日的開(kāi)盤(pán)價(jià)格所計(jì)算的指數(shù)價(jià)值。564.特點(diǎn)歸納出股票指數(shù)交易的特點(diǎn)有：①股票指數(shù)期貨具有期貨和股票的雙重特性；②股票指數(shù)期貨的主要功能是防范股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；③股票指數(shù)期貨交易實(shí)際上是把股票指數(shù)按點(diǎn)數(shù)換算成現(xiàn)金進(jìn)行交易；④股票指數(shù)期貨到期后采用“現(xiàn)金結(jié)算”，而不是用股票作實(shí)物交割。57（三）、國(guó)際上主要股票指數(shù)期貨合約的規(guī)格581、的分部的500指數(shù)期貨合約

交易單位：250美元×500股價(jià)指數(shù)(原為500美元×500股價(jià))最小變動(dòng)價(jià)位：0.05個(gè)指數(shù)點(diǎn)(相當(dāng)于每張合約12.5美元)合約月份：3、6、9、12月交易時(shí)間：8：30—15：15(芝加哥時(shí)間)最后交易日：為合約到期月第3個(gè)星期五之前的星期四交割方式：以最后結(jié)算價(jià)實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算，最后結(jié)算價(jià)是根據(jù)合約到期月份第三個(gè)星期五的指數(shù)之成份股票的開(kāi)盤(pán)價(jià)格確定。報(bào)價(jià)表：參見(jiàn)57頁(yè)592、主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約

交易單位：250美元×主要市場(chǎng)指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位；0.05個(gè)指數(shù)點(diǎn)(相當(dāng)于每張合約12.5美元)合約到期月份：最初三個(gè)連續(xù)月份及緊接著的三個(gè)季末月(即l、2、3、6、9、12月)交易時(shí)間：8:15—15:15(芝加哥時(shí)間)最后交易日：到期月份的第三個(gè)星期五交割方式：以最后交易日的主要市場(chǎng)指數(shù)的收盤(pán)價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算603、—00指數(shù)期貨合約

交易單位：25英鎊×—00指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位：0.05個(gè)指數(shù)點(diǎn)(相當(dāng)于每張合約的12．5英鎊)合約到期月份：3、6、9、12月交易時(shí)間9:05—16:05(倫敦時(shí)間)報(bào)價(jià)方式：00指數(shù)÷10最后交易日：合約到期月份的最后營(yíng)業(yè)日交割日：到期月份最后交易日之后的第一個(gè)營(yíng)業(yè)日交割方式：以最后交易日的00指數(shù)收盤(pán)價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算614、大阪證券交易所日經(jīng)225指數(shù)期貨合約交易單位：1000日元×日經(jīng)225指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)位：10個(gè)指數(shù)點(diǎn)(相當(dāng)于每張合約10000日元)合約到期月份：3、6、9、12月交易時(shí)間：9：00—11：15，13：00—15：15(日本時(shí)間)最后交易日比平時(shí)早15分鐘收盤(pán)最后交易日：現(xiàn)金結(jié)算日之前的第三個(gè)營(yíng)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算日：合約月份的第10個(gè)營(yíng)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格：最后交易日的日經(jīng)225指數(shù)收盤(pán)價(jià)格625、香港期貨交易所()恒生指數(shù)期貨合約

交易單位：50港元×恒生指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)位：1個(gè)指數(shù)點(diǎn)(相當(dāng)于每張合約50港元)合約到期月份：當(dāng)月、下月及最近期的兩個(gè)季末月份交易時(shí)間：9:45—12:30，14:30—16:15(香港時(shí)間)最后交易日：合約到期月份倒數(shù)第二個(gè)營(yíng)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算日：最后交易日之后的第一個(gè)營(yíng)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算價(jià)；以最后交易日每5分鐘報(bào)出的恒生指數(shù)算出平均值，把去掉小數(shù)后的整數(shù)作為最后結(jié)算價(jià)格。636、滬深300指數(shù)期貨合約表合約標(biāo)的：滬深300指數(shù)合約乘數(shù)：每點(diǎn)300元報(bào)價(jià)單位：指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位：0.2點(diǎn)合約月份：當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月交易時(shí)間：上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間：上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日價(jià)格最大波動(dòng)限制：上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的±10%最低交易保證金：合約價(jià)值的12%最后交易日：合約到期月份的第三個(gè)周五，遇國(guó)家法定假日順延交割日期：同最后交易日交割方式：現(xiàn)金交割交易代碼：上市交易所：中國(guó)金融期貨交易所64（四）股票指數(shù)期貨的價(jià)格1、股指期貨定價(jià)類(lèi)型：大部分指數(shù)可以看成支付紅利的證券。這里的證券就是計(jì)算指數(shù)的股票組合，證券所支付的紅利就是該組合的持有人收到的紅利。2、定價(jià)公式：根據(jù)合理的近似，可以認(rèn)為紅利是連續(xù)支付的。設(shè)q為紅利收益率，由式(5.3)可得期貨價(jià)格F0為：653、紅利收益率實(shí)際上，計(jì)算指數(shù)的股票組合的紅利收益率一年里每周都在變化。例如，紐約股票交易所()的大部分股票是在每年二月份、五月份、八月份和十一月份的第一周付紅利的。q值應(yīng)該代表合約有效期間的平均紅利收益率。用來(lái)估計(jì)q的紅利應(yīng)是那些除息日在期貨合約有效期之內(nèi)的股票的紅利。66例考慮一個(gè)500指數(shù)的3個(gè)月期期貨合約。假設(shè)用來(lái)計(jì)算指數(shù)的股票的紅利收益率為每年1％，指數(shù)現(xiàn)值為800，連續(xù)復(fù)利的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為每年6％。此時(shí)，0.06，800，0.25，0.01，則期貨價(jià)格F0為：F0=800e(0.06-0.01)×0.25=$810.06674、不同時(shí)刻的期貨價(jià)格S、F、q和r分別定義為當(dāng)前指數(shù)價(jià)格、當(dāng)前期貨價(jià)格、指數(shù)收益率和指數(shù)期貨的有效期?？紤]某個(gè)較早時(shí)刻τ的指數(shù)期貨價(jià)格，定義：Fτ:時(shí)刻τ的指數(shù)期貨價(jià)格;Sτ:時(shí)刻τ的指數(shù)即期價(jià)格。68如果構(gòu)成指數(shù)的股票組合的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r的超額收益為x，則總收益將是。其中，q是以紅利的方式實(shí)現(xiàn)的，而以資本利得()方式實(shí)現(xiàn)的。因此，Sτ0e()τ由式（5.8）得：F00e()TFττe()(τ)69所以：Fττe()(τ)=S0e()τe()(τ)=S0τe()τe()(τ)=S0τe()T0e()Tτ0τ即：Fτ0τ指數(shù)期貨的增長(zhǎng)率等于標(biāo)的指數(shù)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即：期貨價(jià)格的增長(zhǎng)率等于該指數(shù)的超額收益。70（五）股票指數(shù)期貨的套利1、F0>S0e()T可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)指數(shù)中的成分股票，同時(shí)賣(mài)出指數(shù)期貨合約而獲利。指數(shù)套利操作通常由擁有短期資金市場(chǎng)投資的公司來(lái)進(jìn)行。2、F0<S0e()T可賣(mài)出指數(shù)中的成分股票，買(mǎi)進(jìn)指數(shù)期貨合約而獲利。指數(shù)套利操作通常由擁有指數(shù)成分股票組合養(yǎng)老基金來(lái)進(jìn)行。71注：在套利時(shí)，買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)空現(xiàn)貨即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)空相應(yīng)的股票組合。對(duì)于一些包含較多股票的指數(shù)，指數(shù)套利有時(shí)是通過(guò)交易數(shù)量相對(duì)較少的有代表性的股票來(lái)進(jìn)行，這些代表性的股票的變動(dòng)能較準(zhǔn)確地反映指數(shù)的變動(dòng)。指數(shù)套利經(jīng)常采用程序交易()方法來(lái)進(jìn)行，即通過(guò)一個(gè)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行交易。華西期貨：量化投資（程序化交易）72七、貨幣期貨

（—）、外匯與匯率1.外匯()以外幣表示的用以進(jìn)行國(guó)際間結(jié)算的支付手段。這種支付手段包括以外幣表示的信用工具和有價(jià)證券，如銀行存款、商業(yè)匯票、銀行匯票、銀行支票，外國(guó)政府國(guó)庫(kù)券及其長(zhǎng)短期債券。外匯的產(chǎn)生是商品生產(chǎn)和國(guó)際流動(dòng)性資本發(fā)展的必然結(jié)果。732.匯率():指以一國(guó)貨幣表示另一國(guó)貨幣的價(jià)格，即兩種不同貨幣的比價(jià)，表明一個(gè)國(guó)家貨幣折算成另一個(gè)國(guó)家貨幣的比率。它是適應(yīng)不同國(guó)家進(jìn)行國(guó)際結(jié)算時(shí)必須進(jìn)行貨幣兌換的要求而產(chǎn)生的。匯率標(biāo)價(jià)方法分為兩種，即直接標(biāo)價(jià)法與間接標(biāo)價(jià)法。74（二）、外匯風(fēng)險(xiǎn)

1、外匯風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)，又稱(chēng)匯率風(fēng)險(xiǎn)()，是指國(guó)際收支結(jié)算中可能由于外匯匯率的變動(dòng)而出現(xiàn)匯兌損失的危險(xiǎn)。自1973年西方國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，各主要貨幣的匯率不僅大幅度、頻繁地波動(dòng)，而且它們之間經(jīng)常出現(xiàn)難以預(yù)料的地位強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化。752、影響匯率變動(dòng)的因素（1）國(guó)際收支狀況（2）兩國(guó)通貨膨脹的對(duì)比（3）利率差異引起的資本流動(dòng)（4）市場(chǎng)預(yù)期的心理影響（5）政府政策的影響和中央銀行的直接干預(yù)763、外匯風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)主要類(lèi)型（1）交易風(fēng)險(xiǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)()是指在運(yùn)用外幣計(jì)價(jià)收付的交易中，由于外幣與本幣之間以及外幣與外幣之間的匯率變動(dòng)，使經(jīng)濟(jì)主體蒙受損失的可能性。交易風(fēng)險(xiǎn)通常在以下幾種情形下出現(xiàn)：①在商品勞務(wù)的進(jìn)口交易中，面臨外匯匯率上漲的風(fēng)險(xiǎn)。②資本輸出入面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)。③外匯銀行在中介性外匯買(mǎi)賣(mài)中持有外匯頭寸的多頭或空頭，也面臨外匯風(fēng)險(xiǎn).77(2)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)折算風(fēng)險(xiǎn)，是指經(jīng)濟(jì)主體對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行會(huì)計(jì)處理中，在將功能貨幣(在具體經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)中使用的貨幣)轉(zhuǎn)換成記賬貨幣(編制會(huì)計(jì)報(bào)表所使用的貨幣)時(shí)，因匯率變動(dòng)而呈現(xiàn)賬面損失的可能。該類(lèi)外匯風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在涉外經(jīng)濟(jì)主體，尤其是跨國(guó)公司的會(huì)計(jì)報(bào)表中。(3)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指意料之外的匯率變動(dòng)通過(guò)影響企業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)量、價(jià)格、成本，引起企業(yè)未來(lái)一定期間收益或現(xiàn)金流量減少的一種潛在損失。匯率的變動(dòng)影響企業(yè)的生產(chǎn)成本和銷(xiāo)售價(jià)格，從而引起產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)量的調(diào)整，并由此帶來(lái)獲利狀況的變化。78(三)、即期和遠(yuǎn)期外匯交易1.外匯交易()是將外幣作為商品的一種買(mǎi)賣(mài)方式，是買(mǎi)賣(mài)雙方以協(xié)定的匯率交收特定金額的外匯的契約。2.即期外匯交易是指外匯以雙方協(xié)定的匯率成交，并在成交之后的第二個(gè)營(yíng)業(yè)日進(jìn)行交割的外匯買(mǎi)賣(mài)。793.遠(yuǎn)期外匯交易(，)是指雙方約定在將來(lái)某一天或某一特定時(shí)期內(nèi)(指兩個(gè)營(yíng)業(yè)日之后)以成交時(shí)協(xié)定的匯率買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量外匯的契約。貨幣的實(shí)際交割是在約定的遠(yuǎn)期交割日進(jìn)行。遠(yuǎn)期交易的期限可以長(zhǎng)至一年，也可短至幾天，最常用的期限是1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月80(四)、外匯期貨1、概念：外匯期貨以匯率為標(biāo)的物的期貨合約。又稱(chēng)貨幣期貨。外匯期貨是適應(yīng)世界各國(guó)從事對(duì)外貿(mào)易和開(kāi)展金融業(yè)務(wù)的需要而產(chǎn)生的。為了規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融活動(dòng)的參與者便產(chǎn)生了外匯期貨的要求，目的是借此轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)。811972年美國(guó)芝加哥商品交易所的國(guó)際貨幣市場(chǎng)分部首例外匯期貨交易獲得成功1982年英國(guó)倫敦的國(guó)際金融期貨交易所也開(kāi)始了外匯期貨的交易。此后，澳大利亞等國(guó)也紛紛效仿，先后建立了外匯期貨交易市場(chǎng)，從而使外匯期貨交易成為一種世界性的交易品種。目前國(guó)際上交易的外匯期貨合約所涉及的貨幣主要有英鎊、美元、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亞元以及歐元等。822、外匯期貨合約的基本內(nèi)容與結(jié)構(gòu)(1)交易單位。一般用一定數(shù)量的貨幣單位來(lái)表示，但不同的外匯幣種，其期貨合約的交易單位也有所不同。例如:美國(guó)芝加哥商品交易所的英鎊期貨合約為62500英鎊/張，馬克期貨合約為125000馬克/張，瑞士法郎期貨合約為125000瑞士法郎/張，澳大利亞元期貨合約為100000澳元/張，加拿大元期貨合約為100000加元/張，法國(guó)法郎期貨合約為250000法郎/張。83(2)最小變動(dòng)價(jià)位美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所對(duì)不同幣種的外匯期貨合約規(guī)定了不同的最小變動(dòng)價(jià)位。匯期貨交易中設(shè)置最小變動(dòng)價(jià)位，既是為了保護(hù)交易者的利益，也是為了保障外匯期貨交易的安全性和便利性。最小變動(dòng)價(jià)位是在期貨交易所進(jìn)行外匯期貨交易時(shí)的最低報(bào)價(jià)單位，外匯期貨報(bào)價(jià)必須是最小變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍。84這主要是因?yàn)椴煌瑤欧N外匯的匯率波動(dòng)情況有所不同。芝加哥商業(yè)交易所規(guī)定：英鎊期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0002英鎊，每張合約12.50英鎊；馬克期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0001馬克，每張合約12.5馬克；日元期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.000001日元，每張合約12.50日元；瑞士法郎的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0001瑞士法郎，每張合約12.50瑞士法郎；加拿大元期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0001加元，每張合約10加元；85澳大利亞元期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0001澳元，每張合約10澳元。日元期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.000001日元，每張合約12.50日元；瑞士法郎的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0001瑞士法郎，每張合約12.50瑞士法郎；加拿大元期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0001加元，每張合約10加元；澳大利亞元期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.0001澳元，每張合約10澳元。86(3)每日最大波幅限制。由于外匯匯率受到多種因素影響，容易發(fā)生劇烈而頻繁的波動(dòng)。為了有效保護(hù)外匯期貨交易者免遭外匯匯率突發(fā)性波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，保證期貨交易所和會(huì)員單位的財(cái)務(wù)安全性，期貨交易所一般都對(duì)外匯期貨價(jià)格的每日最大波動(dòng)幅度有一定限制。87幣種不同，每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度的限制也不同。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所對(duì)英鎊期貨和法國(guó)法郎期貨的最大波幅限制均為500點(diǎn)，對(duì)德國(guó)馬克、日元、瑞士法郎、澳大利亞元和加拿大元期貨的最大波幅限制則均為150點(diǎn)。88美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所外匯期貨每日價(jià)格最大波幅限制不是當(dāng)日全天有效，而只是在開(kāi)市后的前15分鐘內(nèi)有效，開(kāi)市15分鐘之后，各幣種外匯期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度將不再有任何限制。這主要是為了保證外匯期貨交易在盡可能減少匯率劇烈變化的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，使交易過(guò)程更具連續(xù)性，不至因這種限制而抑制市場(chǎng)交易。89(4)合約月份。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所對(duì)所有國(guó)際貨幣市場(chǎng)分部上市交易的外匯期貨合約，均規(guī)定了相同的合約到期月份，即1、3、4、6、7、9、10、12月。芝加哥商業(yè)交易所外匯期貨合約月份是每個(gè)季度均設(shè)置兩個(gè)交割月份。主要依據(jù)的是外匯交易者的實(shí)際用匯習(xí)慣和外匯收支結(jié)算特點(diǎn)，目的是最大限度地方便外匯期貨交易者進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，滿足外匯期貨交易者的實(shí)際需要。90美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所外匯期貨品種均有8個(gè)交割月份可供交易者選擇。外匯期貨合約交割月份的第一個(gè)交易日，也被指定為第一通知日。自第一通知日起，外匯期貨合約的買(mǎi)方隨時(shí)都可能受到賣(mài)方在第一通知日通過(guò)經(jīng)紀(jì)公司再通過(guò)結(jié)算所或交易所的結(jié)算部門(mén)發(fā)出的交割通知。外匯期貨合約的買(mǎi)方在收到交割通知之后，即應(yīng)當(dāng)著手進(jìn)行外匯現(xiàn)貨交收和現(xiàn)金支付。91(5)最后交易日。外匯期貨合約的最后交易日是期貨交易所允許該外匯期貨合約進(jìn)行交易的最后期限，過(guò)了這個(gè)期限仍未平倉(cāng)的外匯期貨合約，必須進(jìn)行外匯現(xiàn)匯交割。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所對(duì)所有在該交易所上市交易的外匯期貨品種，均規(guī)定了統(tǒng)一的最后交易日，即從合約月份第三個(gè)星期三往回?cái)?shù)的第二個(gè)工作日上午(美國(guó)芝加哥時(shí)間)9點(diǎn)16分開(kāi)市為各幣種外匯現(xiàn)貨合約的最后交易日。92(6)交割日期和交割地點(diǎn)。交割日期是指期貨交易所要求到期的未平倉(cāng)合約必須進(jìn)行交割的日期。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所對(duì)在該交易所上市的所有外匯期貨合約的交割日期，均規(guī)定合約到期月份的第三個(gè)星期三為交割日期。所有到期未平倉(cāng)的外匯期貨合約都必須在進(jìn)入這一天后進(jìn)行現(xiàn)匯交割。美國(guó)芝加哥商品交易所上市的外匯期貨合約規(guī)定了統(tǒng)一的交割銀行93(五)貨幣的遠(yuǎn)期期貨合約的價(jià)格和套利貨幣期貨（外匯期貨）：多方（空方）有權(quán)力和義務(wù)在交割月份按報(bào)價(jià)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一定數(shù)額的某種貨幣。1、無(wú)套利定價(jià)S0：以美元表示的一單位外匯的即期價(jià)格；F0：以美元表示的一單位外匯的遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格；k：是遠(yuǎn)期和期貨合約中約定的交割價(jià)格。：為外匯的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，連續(xù)計(jì)復(fù)利。r：為本幣利率，連續(xù)計(jì)復(fù)利。94用于外匯遠(yuǎn)期合約定價(jià)的兩個(gè)組合如下：組合A：一個(gè)遠(yuǎn)期多頭加上金額的現(xiàn)金（K的單位為本幣美元）組合B：金額的外匯（單位為外幣，如英鎊）兩個(gè)組合在T時(shí)刻都等于一個(gè)單位的外匯，因此在現(xiàn)在時(shí)刻也應(yīng)相等：當(dāng)0時(shí)0,代入上式,得:95具體而言：962.套利例5.6假設(shè)澳大利亞和美國(guó)的2年期連續(xù)復(fù)利利率分別為每年5%與7%。同時(shí)澳元()兌美元()的即期匯率為0.6200。根據(jù)公式(5.9)，2年期遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該是：0.62e(0.07-0.05)x2=0.6453假設(shè)2年期遠(yuǎn)期匯率0.6300(<0.6453）0時(shí)刻2年后1.以年利率5%借入期限為2年的澳元:10002.再把這些澳元兌換成620美元:-1000+6203.把這些美元以年利率7%投資:-6204.做遠(yuǎn)期多頭(執(zhí)行價(jià)格為0.6300，買(mǎi)入1105.17):01.620美元2年本息和(620e0.07×2=713.17)：713.172.執(zhí)行遠(yuǎn)期,2年后用1105.17×0.63=696.26美元買(mǎi)入1105.17澳元：-696.26+1105.173.償還借入的1000澳元的本息和：(1000e0.05×2=1105.17)-1105.17合計(jì)：0合計(jì)：713.17-696.26=16.91972.套利假設(shè)2年期遠(yuǎn)期匯率0.6600(>0.6453）0時(shí)刻2年后1.以年利率7%借入期限為2年的美元:10002.再把這些美元兌換成澳元:(1000/0.6200=1612.90)-10001612.903.把這些澳元以年利率5%投資:-1612.904.做遠(yuǎn)期空頭(執(zhí)行價(jià)格為0.6600,賣(mài)出1782.53）：01.1612.90澳元2年本息和(1612.90e0.05×2=1782.53)：1782.532.執(zhí)行遠(yuǎn)期,2年后把這些澳元兌換成美元(1782.53/0.66=1176.47)：-1782.531176.473.償還借入的1000美元的本息和：(1000e0.07×2=1150.27)-1150.27合計(jì)：0合計(jì)：1176.47-1150.27=26.20983、注意：(1)以上等式是國(guó)際金融領(lǐng)域著名的利率平價(jià)關(guān)系。(2)貨幣遠(yuǎn)期和期貨的定價(jià)模型與與支付已知紅利收益率的證券是一致的。這里的“紅利收益率q”就是外匯的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。應(yīng)注意到外匯持有者的利息所得也是外匯，因此其價(jià)值在用本國(guó)貨幣衡量時(shí)亦與外匯的價(jià)值成比例。(3)當(dāng)本幣利率>外匯利率時(shí)，持有外匯的成本高于收益，F(xiàn)大于S，并且T越大，F(xiàn)越大；當(dāng)本幣利率<外匯利率時(shí)，持有外匯的成本低于收益，F(xiàn)小于S，并且T越大，F(xiàn)越小。(4)期貨的價(jià)格用單位外匯的美元價(jià)值來(lái)標(biāo)價(jià)而大部分外匯的即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格的標(biāo)價(jià)方式有所不同，它們通常是用每單位美元若干數(shù)額的外匯來(lái)標(biāo)價(jià)。99例5.7表5.4中，加元的期貨價(jià)格隨著到期日的增長(zhǎng)以大約每年1.0%的速度減小如2004年9月的結(jié)算價(jià)0.7449大約比2004年3月的結(jié)算價(jià)0.7485低0.5%。這說(shuō)明2004年2月4日，加拿大的短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比美國(guó)的每年要高出1%。100八、商品期貨的定價(jià)（一）黃金和白銀（以投資為目的而持有的商品）1、如果不考慮存儲(chǔ)成本，黃金和白銀類(lèi)似于無(wú)收益的證券。采用前面的符號(hào)，S0是黃金當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格。由式(5．1)可知，遠(yuǎn)期價(jià)格F為：F001012、考慮存儲(chǔ)成本(1)持有黃金和白銀不產(chǎn)生收益，如果考慮存儲(chǔ)成本，可將存儲(chǔ)成本視為負(fù)的收益，則適用于已知收益遠(yuǎn)期合約的定價(jià)模型。設(shè)U為期貨合約有效期間所有存儲(chǔ)成本的現(xiàn)值，則：102無(wú)套利定價(jià)證明：（1）當(dāng)存在套利機(jī)會(huì)?？赡芡ㄟ^(guò)以下策略套利：①以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借金額為S0的資金，用來(lái)購(gòu)買(mǎi)一單位的商品和支付存儲(chǔ)成本；②賣(mài)出一單位商品的期貨合約。套利結(jié)果：S0將上漲，而F0將會(huì)下跌，直到以上不等式不再成立。結(jié)論：上式不能維持很長(zhǎng)時(shí)間。103（2）當(dāng)存在套利機(jī)會(huì)可能通過(guò)以下策略套利：①賣(mài)出商品，節(jié)約存儲(chǔ)成本，以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將所得收入進(jìn)行投資；②購(gòu)買(mǎi)期貨合約。套利結(jié)果：F0將上漲，而S0將會(huì)下跌，直到以上不等式不再成立。結(jié)論：上式不能維持很長(zhǎng)時(shí)間。所以，一定有：104例考慮黃金的一年期貨合約。假設(shè)黃金的存儲(chǔ)成本是每年每盎司$2，在年底支付。假設(shè)現(xiàn)價(jià)為$450,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率始終為每年7％。從而有：0.07450，1,且：20.07=1.865期貨價(jià)格F為：F0=（450+1.865）e0.07=484.63如果實(shí)際中的期貨價(jià)格大于484.63，套利者可以買(mǎi)人資產(chǎn)再賣(mài)出一年期期貨合約，從而鎖定一定利潤(rùn)。如果實(shí)際中的期貨價(jià)格小于484.63，一個(gè)持有該資產(chǎn)的套利者可以賣(mài)出資產(chǎn)再買(mǎi)入一年期期貨合約，從而獲利。105(2)如果存儲(chǔ)成本與商品價(jià)格成一定比例u，就可看作負(fù)的紅利收益率，則106（二）、以消費(fèi)為目的而持有的商品1、以消費(fèi)為目的而持有的商品，其期貨不能精確定價(jià)，而只能確定一個(gè)合理價(jià)格的范圍。107(1)當(dāng)時(shí)與作為投資品一樣進(jìn)行套利，套利的結(jié)果使這一關(guān)系不能維持很長(zhǎng)時(shí)間。此時(shí)，可進(jìn)行如下套利：①.以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借金額為S0的資金，用來(lái)購(gòu)買(mǎi)一單位的商品和支付貯存成本；②賣(mài)出一單位商品的遠(yuǎn)期合約。時(shí)刻T獲利：F0-(S0)。對(duì)任何商品采用這套策略都沒(méi)有問(wèn)題。當(dāng)許多套利者都這樣操作時(shí)，S0將上漲，而F0將會(huì)下跌，直到式(5.11)成立。因此，我們的結(jié)論是式(5.13)不能維持很長(zhǎng)時(shí)間。108(2)當(dāng)時(shí)個(gè)人或公司保留商品的庫(kù)存是因?yàn)槠溆邢M(fèi)價(jià)值，而非投資價(jià)值。因此他們不會(huì)積極主動(dòng)地出售商品購(gòu)買(mǎi)期貨合約，因?yàn)槠谪浐霞s不能消費(fèi)。因此此式得以存在下去。1092、便利收益既然當(dāng)時(shí)，現(xiàn)貨持有者仍然不愿意出售現(xiàn)貨