企業(yè)戰(zhàn)場：全球戰(zhàn)爭經(jīng)濟時期的破產(chǎn)情況安聯(lián)研究PAGEPAGE4PAGEPAGE11安聯(lián)研究內(nèi)容

第3-4頁執(zhí)行摘要第5-9頁2024年，在兩個國家中，有一國商業(yè)破產(chǎn)率以兩位數(shù)的速度增長。第10-18頁2025-2026：全球破產(chǎn)率的上升并未結(jié)束第19-27頁區(qū)域展望22025年3月18日執(zhí)行董事摘要AnaBoata經(jīng)濟研究負責(zé)人ana.boata@AnoKuhanathan企業(yè)研究主管ano.kuhanathan@

?在2024年激增10%之后，我們的全球破產(chǎn)指數(shù)預(yù)計將在2025年上升6%，并在2026年上升3%，因為利率的延遲放松和不確定性增加持續(xù)對公司施加壓力。024年，五個國家中有四個國家的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量出現(xiàn)反彈。美國以大幅上升（+22%）脫穎而出，歐元區(qū)也顯示出明顯的加速（+19%），尤其是在法國（+17%）、德國（+23%）和意大利（+45%）。英國企業(yè)破產(chǎn)案例數(shù)量減少（-5%），中國則記錄了一個+3%的上升趨勢逆轉(zhuǎn)。在西方歐洲，近一半的行業(yè)已超過其大流行前的企業(yè)破產(chǎn)水平，2024年最大的增長出現(xiàn)在運輸、建筑和B2B務(wù)領(lǐng)域。展望未來，利率的延遲放松和不確定性的增加將使公司處于觀望模式，減少活動并威脅到已經(jīng)脆弱的企業(yè)。預(yù)計北美和亞洲將推動企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量的上升（美國：2025年+11%，達到25,580起案例）。西方歐洲也將面臨2025的另一輪上升（+3%），這是連續(xù)第四年，然后在2026年看到適度改善（-3%），這一趨勢與中歐和東歐相似。在德國和意大利，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量預(yù)計將繼續(xù)在2025年增加（分別+10%和+17%，達到24,300和14,000起案例）以及2026年（+2%和+2%），但德國宣布的財政刺激措施可能限制這一展望。在法國，企業(yè)破產(chǎn)將在2025年達到新的歷史高點，67,500起案例（+2%），然后在年下降-4%。在英國，2023年企業(yè)破產(chǎn)達到10年高點，預(yù)計在2025年企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將適度減少（-3%），然后在2026年有更大的改善（-7%）。MaximeLemerle首席破產(chǎn)研究分析師maxime.lemerle@allianz-trade.com皮埃爾·勒巴德公關(guān)經(jīng)理pierre.lebard@allianz-trade.com

?2025年全球?qū)⒂?30萬工作崗位直接受到破產(chǎn)風(fēng)險的影響（較2024年增加12萬），2026年將略有上升（增加2萬）。我們根據(jù)每家公司的平均員工人數(shù)、立即進入清算階段的公司比例（平均72%）以及重組階段被裁員的員工比例（平均32%）來計算這一點。西歐（110萬）將領(lǐng)先全球計數(shù)，領(lǐng)先北美（約45萬，這兩個地區(qū)都記錄了十年來的新高，其后是中東歐（約37萬）和亞洲（約32萬），自2022年以來這兩個地區(qū)都記錄了適度增長的年度數(shù)量。在全球范圍內(nèi)，受風(fēng)險影響的主要行業(yè)是建筑、零售和服務(wù)。?如果利率長時間維持在較高水平，信用供應(yīng)的降低可能導(dǎo)致更多的企業(yè)破產(chǎn)。信用獲得使得企業(yè)能夠重新融資債務(wù)、填補收入缺口并避免破產(chǎn)，尤其是在經(jīng)濟衰退期間。盡管我們預(yù)計歐洲和美國的利率都將下降，但通脹風(fēng)險，尤其是在美國，可能會減緩降息步伐。如果借貸成本上升并使信用變得不那么容易獲得，這可能導(dǎo)致信用增長放緩，金融條件收緊，以及高度杠桿化企業(yè)的違約風(fēng)險增加。我們的估計表明，信用減少1%將導(dǎo)致美國未來三個月的破產(chǎn)率上升約3%，德國上升0.4%，英國上升1%，法國上升2%。全面爆發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)也可能使2025年和2026年的全球破產(chǎn)率上升約+8%。我們的破產(chǎn)前景可能會惡化，如果歐洲經(jīng)濟的表現(xiàn)不如預(yù)期，出現(xiàn)更強的缺乏動力，或者在亞太地區(qū)和來自中國的更大逆風(fēng)，以及如果美國的前景進一步惡化。地緣政治也可能成為動蕩的主要因素，包括俄羅斯-烏克蘭和中東的持續(xù)沖突，南海的緊張局勢以及臺灣的政治不確定性。貿(mào)易不確定性以及潛在的關(guān)稅已經(jīng)導(dǎo)致我們對2025年和2026年的全球預(yù)測分別增加了+1.4而，一場全面貿(mào)易戰(zhàn)將導(dǎo)致2025年和2026年全球增加+2.1個百分點和+4.8個百分點，分別達到+7.8%和+8.3%。對于2025-2026年來說，這意味著美國將額外增加6,800加9,100個案例。歐洲可能會從增加的國防開支中受益，盡管這種積極影響可能僅限于少數(shù)幾個行業(yè)。開支的增長既帶來機遇又帶來挑戰(zhàn)。如果資金投入到國內(nèi)生產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)和供應(yīng)鏈擴展，其經(jīng)濟效益可能會相當(dāng)顯著。然而，歐洲國防工業(yè)的能力限制意味著目前相當(dāng)一部分支出正流向外國供應(yīng)商，這在一定程度上限制了立即的財政乘數(shù)效應(yīng)。歷史上，持續(xù)的國防投資推動了工業(yè)增長，如在冷戰(zhàn)時期法國和德國所看到的。今天，增加國內(nèi)采購可能有助于振興航空航天、重型機械、金屬和電子行業(yè)。金屬和化學(xué)品行業(yè)對鋼材、鋁和復(fù)合材料的需求也將增加，而航空電子、半導(dǎo)體和網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的先進技術(shù)公司也可能因與國防相關(guān)的技術(shù)和研發(fā)支出而受益。建設(shè)行業(yè)將受益于基礎(chǔ)設(shè)施項目，如基地擴建、機場升級和海軍港口現(xiàn)代化，而交通和物流服務(wù)可能因軍事流動性和部署活動增加而實現(xiàn)適度增長。相反，消費者驅(qū)動的行業(yè)將經(jīng)歷最輕微的直接影響，而如果國防開支導(dǎo)致財政重新分配，醫(yī)療保健可能會面臨預(yù)算權(quán)衡?？傮w而言，對上述行業(yè)需求的正面提振及其溢出效應(yīng)可將歐洲的違約率降低0.4個和1.0個百分點，前提是國內(nèi)對其他行業(yè)的需求保持穩(wěn)定，且政府保持良好的支付紀律。?與此同時，監(jiān)管變化也可能影響歐洲長期破產(chǎn)趨勢。在歐洲委員會采取的一項非常大膽的行動中，宣布了一個新的第28項法律制度，該制度將存在于27個歐盟成員國國家法律體系之外。這一概念背后的想法是創(chuàng)建一個可選的法律框架，歐盟的企業(yè)和個人可以選擇在這一框架下運營，簡化跨境交易并減少法律碎片化。該提議可能側(cè)重于提出一個在所有歐盟成員國都得到認可的獨特數(shù)字身份，以及公司法、破產(chǎn)法、勞動法以及可能涉及的稅收的法律框架的協(xié)調(diào)一致。雖然這不會在短期內(nèi)對破產(chǎn)產(chǎn)生強烈影響，但從長遠來看，第28項制度應(yīng)會加強內(nèi)部市場的競爭并從結(jié)構(gòu)上增加競爭較弱的地區(qū)的破產(chǎn)數(shù)量。此外，限制支付期限為30天的措施目前在布魯塞爾仍在討論中。在這一領(lǐng)域的進展可能會通過增加流動性缺口而加劇一個已經(jīng)脆弱地區(qū)的破產(chǎn)情況。圖01：全球及地區(qū)破產(chǎn)指數(shù)，年度水平，基準(zhǔn)100：2016-2019年平均值

亞太地區(qū)（不含中國非洲

拉丁美洲中國 全球1401201008060來源：安聯(lián)研究

402016-19 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026平均圖02：2024年（左）和2025年（右）的破產(chǎn)熱圖強烈地增長(+20%及更高)強烈地增長(+20%及更高)土耳其意大利德國盧森堡美國澳大利亞奧地利巴西加拿大新西蘭香港新加坡瑞典2024 引人注目地預(yù)期 增長變化 (+10%至+20%)(年同比)增長（0%至減少拉脫維亞俄羅斯荷蘭哥倫比亞愛沙尼亞法國日本韓國瑞士立陶宛葡萄牙中國挪威羅馬尼亞比利時芬蘭摩洛哥波蘭西班牙智利印度南非臺灣保加利亞丹麥匈牙利英國斯洛伐克水平(多15%)（-15%0%）（0%非常之高水平(+15%和更多)與2016-19年相比，預(yù)計2024年的水平。2025預(yù)期變化引人注目地俄羅斯意大利巴西德國增長 (>10%)土耳其美國增長(+5%至+10%)智利中國瑞士新西蘭摩洛哥捷克共和國拉脫維亞立陶宛葡萄牙印度保加利亞愛爾蘭荷蘭挪威香港奧地利羅馬尼亞愛沙尼亞法國增長斯洛伐克(+0%至+5%)韓國西班牙)減少南非丹麥比利時澳大利亞加拿大哥倫比亞芬蘭日本波蘭瑞典英國水平(多于-)15%)（-15%至0%）（0%非常之高水平(+15%和更多)2025年預(yù)期水平與2016-19年相比來源：安聯(lián)研究增加位數(shù)。如預(yù)期1，2024年記錄了又一次高速和廣泛的企業(yè)破產(chǎn)增長。2024年，五分之四的國家企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量出現(xiàn)了反彈，其中大多數(shù)國家全年增長率達到兩位數(shù)。有趣的是，這一上升趨勢在每個季度都保持了良好勢頭，盡管上年基數(shù)效應(yīng)影響（上年同期增長14%）下，第四季度7%y/y）的增長仍然顯著?？傮w而言，我們的全球破產(chǎn)指數(shù)在2024年全年增長了+10%y/y，從2023年的+7%幅上升，年底時比2016-2019年的平均水平高出12%（但比大金融危機期間的水平低12%）。這一結(jié)果接近我們之前的預(yù)期（與12月相比上升了1個百分點，與9月相比下降了1個百分點），因為年底的動態(tài)導(dǎo)致了比預(yù)期更多的案例，尤其是在土耳其、意大利、瑞士和美國，這些國家的情況大致得到了預(yù)期減少的案例（如印度）的補償。

俄羅斯和加拿大。在地區(qū)層面，這些趨勢導(dǎo)致所有地區(qū)均有所增長。北美（同比增長23%）和拉丁美洲（同比增長15%）都推動了全球復(fù)蘇，其中美國實現(xiàn)了顯著增長（同比增長22%）。在亞洲（同比增長3%），中國（同比增長3%）的上升趨勢反轉(zhuǎn)加強了大多數(shù)其他亞洲國家，尤其是日本（同比增長15%）和澳大利亞（同比增長41%）的增長。同時，盡管復(fù)蘇速度較慢（同比增長12%），西歐仍然是全球增長的關(guān)鍵貢獻者，英國病例減少（同比下降5%）導(dǎo)致增長放緩，而歐元區(qū)實現(xiàn)了顯著的加速（同比增長19%），尤其是在法國（同比增長17%）、德國（同比增長23%）和意大利（同比增長45%）。更具體地說，五分之四的國家，合計占全球GDP的75%，在2024年商業(yè)破產(chǎn)率有所上升（平均同比增長20%，繼2023年增長30%之后），其中三分之二的國家增長超過10%。1請參閱我們之前的破產(chǎn)報告——全球破產(chǎn)展望：破產(chǎn)浪潮的起伏 圖03：全球及區(qū)域指數(shù)，季度北美90% 西歐

拉丁美洲中歐及東歐亞太地區(qū)（不含中國） 中國75% 非洲

全球60%45%30%15%0% -15%-30%-45%-60%

Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2019來源：安聯(lián)研究

2020

2021

2022

2023

2024largestincreasesoccurredinSingapore,Türkiye,意大terms中（同比分別增長46%、45%、45%、41%和40%），以及法國、德國和美國，在絕對值中（分別為增加9,401例、4,186例和78例）。少數(shù)例外國家包括智利、匈牙利、印度、臺灣、丹麥、斯洛伐克、南非、保加利亞和英國。在這些國家，年度企業(yè)破產(chǎn)案數(shù)的下降幅度從智利的-37%保加利亞的-4%同比不等，平均降幅為-16%同比。然而，這些國家在全球GDP中的占比僅為9%，因此在其全球破產(chǎn)指數(shù)中的占比也為11%，對降低我們主要指標(biāo)的年度增幅貢獻有限。

各行業(yè)普遍上漲，少數(shù)領(lǐng)域未能擺脫（上升的）全國性趨勢。雖然并非絕對規(guī)則，但全國范圍內(nèi)的形勢通常為大多數(shù)行業(yè)設(shè)定趨勢，其強度和時機存在差異。因此，在當(dāng)前的追趕階段，大多數(shù)行業(yè)都出現(xiàn)了破產(chǎn)率上升的情況。歐洲正是這一趨勢的典型代表。觀察我們27國家樣本中的八個主要經(jīng)濟部門，我們發(fā)現(xiàn)歐洲各行業(yè)的破產(chǎn)率普遍上升，其中66%（即216個部門中的143個）在2024年全年與2023年相比有所增加——而且其中超過110個部門在2024年最后一個季度仍在上升。總體而言，在酒店、貿(mào)易、建筑、B2C服務(wù)和工業(yè)領(lǐng)域，歐洲一半以上的國家出現(xiàn)了增長，而在信息與通信、運輸與倉儲和B2B服務(wù)領(lǐng)域，80%的國家出現(xiàn)了增長。交通運輸與儲存業(yè)在多個國家（15個）增長強勁，超過了疫情前水平（2016-2019年平均水平），同時建筑業(yè)（11個）和住宿業(yè)（11個）也表現(xiàn)突出破產(chǎn)率出現(xiàn)兩位數(shù)增長，超過+30%，如房地產(chǎn)業(yè)、B2B服務(wù)業(yè)、批發(fā)業(yè)、交通運輸與儲存業(yè)，而服務(wù)業(yè)在巴，其中幾個非金融行業(yè)記錄了增長，介于+15%（業(yè)、零售業(yè)、信息和通信業(yè)）和超過+25%（批發(fā)業(yè)。大公司也未能幸免，在服務(wù)業(yè)、零售和建筑業(yè)案件推動下，創(chuàng)下10年來的主要破產(chǎn)記錄新高。全球范圍內(nèi)，2024年重大破產(chǎn)案件數(shù)量持續(xù)季度增長，第四季度大幅超過疫情前平均水平，并創(chuàng)下自2015第二高季度總數(shù)。全年重大破產(chǎn)案件增加+30%y/y，全球總數(shù)達到474起。這代表了自2015年以來的年度新紀錄，平均每……

19從2023年的1750億歐元增加到1870億歐元（+7%同比），平均營業(yè)額略低于4億歐元，而2015-2019年的平均營業(yè)額為4630萬歐元3，鎖反應(yīng)風(fēng)險。在西歐，這一全球統(tǒng)計中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，474起報告案例中有305起（德國93起，意大利62起，英國56起，法國47起），其次是北美（139起，大多在美國）和亞太地區(qū)（70起）。值得注意的是，美國在主要破產(chǎn)案例中位居前列，全年有11起（前20起中有11），領(lǐng)先于中國（4起）和西歐（4起）。最重要的是，對全球統(tǒng)計貢獻最大的三個行業(yè)都在西歐：服務(wù)業(yè)（54起案例），零售業(yè)（41起）和建筑業(yè)（40起）。亞洲在建筑業(yè)（19起）和服務(wù)業(yè)（10起）的案例數(shù)量較多，而美國繼續(xù)在服務(wù)業(yè)（19起）和零售業(yè)（12起）記錄大量破產(chǎn)。在全球范圍內(nèi)，紙業(yè)在營業(yè)額方面表現(xiàn)突出，平均嚴重程度最高（平均6.29億歐元），其次是電子業(yè).12億歐元）和零售業(yè)（5.96億歐元）。圖04： 2024年破產(chǎn)數(shù)量，同比變化百分比，以及與2016-19年平均水平比較，選定歐洲國家住宿與 金融， 教育，人類行業(yè) 建筑 貿(mào)易 運輸與 餐飲服務(wù) 信息& 保險，真實 衛(wèi)生與社會存儲 活動 交流 房產(chǎn)，B2B 工作活動活動所有行業(yè)比利時保加利亞丹麥德國西班牙法國意大利盧森堡荷蘭奧地利葡萄牙芬蘭英國4 1712 12 -2 19 6 -28-3 -33 10 17 -46 -25 -29 -712 11 1 41 -4 36 19 28313-19-26-15-27 -13-7 -23-23 -1224 17 1814 2015 30 8201217-1 13 10 20 12 56 17 38 25 14 31 10 16 24 917 31 2018 2019 10 2191630 2638 29-3 -25 9 5024 651927 41 36 37 22302333 16 18 18 21 22 31 2822-3-41 3 766117943 19 0 13 22 8 15 610 -4 0 2 3 1 11 1616 18 9 16 23 23 35 26212 6 6 5 -14 22 19 -204-2 -8 -9 -1 -6 8 0 -12-5(*)非季節(jié)性調(diào)整數(shù)據(jù)；著色單元格表示與2016-2019平均值相比水平更高來源：德國統(tǒng)計局（Destatis）、英國國家統(tǒng)計局（ONS）、瑞典中央統(tǒng)計局（SCB）、歐盟統(tǒng)計局（Eurostat）、安聯(lián)研究（AllianzResearch）2家企業(yè)年度營業(yè)額超過5000萬歐元，基于安盛貿(mào)易業(yè)務(wù)單元的報表。2020-2021年數(shù)據(jù)因中國HNA和恒大集團等幾家重要案例而顯著提高。2015-2023年平均營業(yè)額為5.85億歐元。圖05：主要破產(chǎn)案例，半年期數(shù)量，按營業(yè)額規(guī)模分類介于5000萬歐元至9900萬歐元的營業(yè)額介于1億歐元到10億歐元的營業(yè)額之間超過10億歐元的營業(yè)額介于5000萬歐元至9900萬歐元的營業(yè)額介于1億歐元到10億歐元的營業(yè)額之間超過10億歐元的營業(yè)額累計營業(yè)額（歐元億為單位，右側(cè)）14313012711410711097939490919284878988898284858587797475697174716965666259555558443938Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024120 120100 10080 8060 6040 4020 200 -來源：安聯(lián)研究圖06: 主要行業(yè)破產(chǎn)案例數(shù)（x軸）和平均營業(yè)額（y軸，百萬歐元），財年2024紙張電子學(xué)紙張電子學(xué)零售運輸設(shè)備能源交通運輸汽車建筑服務(wù)紡織品化工農(nóng)業(yè)食品計算機與電信金屬商品家用電器機械設(shè)備藥品600平均營業(yè)額（百萬歐元，2024年）500平均營業(yè)額（百萬歐元，2024年）400300200100-來源：安聯(lián)研究

0 20 40 60 80 100主要破產(chǎn)案件數(shù)量，2024年圖表07：2024年企業(yè)破產(chǎn)數(shù)據(jù)，年度變化（%）智利匈牙利印度臺灣丹麥斯洛伐克南非英國保加利亞挪威中國西班牙葡萄牙立陶宛芬蘭

-37%

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-7%-6%-5%-4%0%捷克共和國比利時波蘭全球摩洛哥日本俄羅斯法國希臘韓國拉脫維亞瑞士美國奧地利德國瑞典香港盧森堡荷蘭愛爾蘭巴西新西蘭澳大利亞土耳其新加坡-50%

37%45%45%46%0% 50%來源：安聯(lián)研究10本報告來源于三個皮匠報告站（），由用戶ID:879887下載，文檔ID:618092，下載日期：2025PAGEPAGE11PAGE2026：全球增長趨勢商業(yè)破產(chǎn)現(xiàn)象尚未結(jié)束。展望未來，我們預(yù)計2025年和2026年全球商業(yè)破產(chǎn)率將大幅上升（分別增加6%和3%），從而導(dǎo)致連續(xù)五年破產(chǎn)率上升。這次全球破產(chǎn)率的上升主要由北美（分別增長9%和5%）推動，美國（分別增長11%和6%）亞洲（分別增長5%和6%）的增長助力，尤其是在中國，企業(yè)破產(chǎn)率預(yù)計將從2023預(yù)計西歐將在2025年再次經(jīng)歷上升（連續(xù)四年增長3%），然后在2026年看到小幅改善（下降3%），這一趨勢與中東歐（分別下降3%和4%）相呼應(yīng)。2025升勢頭將保持廣泛。三分之二的國家的企業(yè)破產(chǎn)率在25年仍將上升（相關(guān)國家簡單平均年增長率為7%，繼024年增長20%之后），其中一半國家的增長不到10%大利、巴西、美國和德國（分別增長24%、20%、、13%、11%和10%），而下降將保持有限。

適度（平均下降5%）平的國家，如加拿大、北歐、英國、日本和澳大利亞。我們對2026年的預(yù)測顯示，盡管趨勢較為有限（簡單平均年下降7%），大多數(shù)國家商業(yè)破產(chǎn)將有所減少，而幾個國家破產(chǎn)數(shù)量將保持穩(wěn)定（瑞士、葡萄牙、希臘、立陶宛、拉脫維亞、南非和摩洛哥）。例外情況將受到限制，2026年向上的經(jīng)濟體數(shù)量將是2025年的二分之一（13個比30個）然而，市場破產(chǎn)風(fēng)險預(yù)警名單特別包括美國（年增長）、中國（年增長10%）、德國（年增長2%）、俄羅斯（年增長16%）、意大利（年增長2%）和巴西（年增長5%）。這份大型和中小型經(jīng)濟體預(yù)警名單不僅占全球GDP（60%）和我們的主要指標(biāo)（69%）的很大一部分，而且也占每個區(qū)域GDP的主要份額，使得西歐和中東歐成為唯一兩個呈現(xiàn)下降趨勢逆轉(zhuǎn)的區(qū)域。圖08：全球破產(chǎn)指數(shù)，年度水平，基準(zhǔn)100：20151801601601601601541491412000-202310014012010080604020-00

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24 26來源：安聯(lián)研究持續(xù)的缺乏經(jīng)濟動力，這正在加劇價格競爭并給盈利能力帶來壓力，正在為最脆弱的企業(yè)推高破產(chǎn)風(fēng)險。在多個國家，對未來幾個季度預(yù)期活動水平不太可能達到歷史上至少維持破產(chǎn)數(shù)量穩(wěn)定的最低水平，特別是在美國（2025年增長+2.2%）、歐元區(qū)（+1.1%）以及包括中國在內(nèi)的新興市場（+4.6%），GDP增長依然疲軟。根據(jù)長期的敏感性（見圖表09），美國需要額外+0.1個百分點的增長，以及+0.5個百分點的增長。

2025年和2026年的GDP增長，分別穩(wěn)定其破產(chǎn)數(shù)量。對于歐元區(qū)，2025年的平均增長率將增加0.4個百分點，從2024年的0.7個百分點，大多數(shù)國家與2024年相比僅逐漸減少GDP差距，但法國和西班牙的差距仍在擴大。這種缺乏經(jīng)濟動力的狀況可能持續(xù)競爭并限制定價能力，減緩收入增長，并僅適度減弱對盈利能力的壓力——換句話說，將破產(chǎn)數(shù)量維持在較高水平數(shù)個季度。圖09: GDP穩(wěn)定，破產(chǎn)率與2025-26年GDP預(yù)測相比，美國、加拿大及選定歐洲國家4 2023 32 10

2025f2026年* 美國德國法國英國意大利西班牙比利時奧地利瑞典丹麥挪威葡萄牙歐元區(qū)-1美國德國法國英國意大利西班牙比利時奧地利瑞典丹麥挪威葡萄牙歐元區(qū)荷蘭瑞士(*)GDP門檻：在大流行前穩(wěn)定破產(chǎn)數(shù)量所需的GDP增長動力來源：安聯(lián)研究荷蘭瑞士清償后疫情時代破產(chǎn)積壓案件也仍然是幾個發(fā)達經(jīng)濟體的一個潛在上升趨勢因素。幾項數(shù)據(jù)表明，更多國家可能會結(jié)束或在“恢復(fù)至正常”水平案例數(shù)量之上的追趕期更接近結(jié)束。首先，幾乎有一半的國家在2024年的破產(chǎn)案件量超過了大金融危機（2008-2010年平均值）期間的情況，這是最后一次嚴重經(jīng)濟動蕩的時期，西歐的瑞士、瑞典、盧森堡、比利時、意大利、法國和芬蘭尤其突出——盡管我們的破產(chǎn)指數(shù)在2024年結(jié)束時仍比GFC水平低12%。其次，注冊的年度破產(chǎn)量超過大流行前水平（2016-2019年平均值）的國家，到2025年初達到了三分之一的國家，而到2024年初這一比例是二分之一。對于這半數(shù)國家而言，這個多余量大多超過10％，尤其是西歐的先進經(jīng)濟體，其中瑞典走在前列（較2016-2019年同期平均值高出62％），其次是瑞士（+60％）、芬蘭（+39％）、英國（+30％）。

奧地利（+30%）——以及在一定程度上包括法國、西班牙、比利時和德國在內(nèi)的其他國家——以及在日本%）、澳大利亞（+56%）、加拿大（+73%）和韓國（+144%）。在全球范圍內(nèi)，我們的主要指數(shù)在20242016-2019年的平均水平高出12%，這加強了一種觀點，即幾個國家可能已接近其頂峰。然而，與2016-2019年的水平快速比較表明，在2020年至2022年期間，美國、德國、奧地利、挪威、葡萄牙和新西蘭等國家的企業(yè)支持措施挽救了相當(dāng)于四分之三的破產(chǎn)，而在澳大利亞、荷蘭、法國、愛爾蘭和意大利，這相當(dāng)于通常報告的一年破產(chǎn)量。換句話說，這意味著只有一半的國家已經(jīng)補償了整個Covid-19時期以及烏克蘭戰(zhàn)爭沖擊波中“缺失”的破產(chǎn)。這尤其適用于英國、西班牙、丹麥和加拿大，但美國、德國、法國、意大利以及許多其他歐洲國家目前還不是這樣。圖10：2024年破產(chǎn)水平與疫情前平均水平（橫軸），疫情后清除積壓情況（縱軸）以及全球金融危機時期水平（*）2020-2024年總和與自2020年以來的反事實對比更多在2024年高于全球金融危機水平。2020-2024年總和與自2020年以來的反事實對比更多智利中國保加利亞哥倫比加拿大 芬蘭丹麥 摩洛哥香港 波蘭匈牙利 新加坡英國斯洛伐韓國瑞典瑞士希臘 捷克共和國印度意大利拉脫維亞立陶宛挪威葡萄牙羅馬尼亞俄羅斯南非臺灣土耳其奧地利澳大利亞愛沙尼亞比利德國 巴西愛爾蘭法國日本 盧森堡荷蘭新西蘭美國較少較少 更多較少2024年與疫情前（2016-2019年平均值）對比(*)粗體字表示的國家在2024年超過了全球金融危機時期的破產(chǎn)水平來源：安聯(lián)研究4提示：值得注意的是，“正?；痹诤艽蟪潭壬媳活A(yù)期將在2023年和2024年發(fā)生，因為在2020年和2022年觀察到的破產(chǎn)數(shù)量由于國家大規(guī)模向企業(yè)提供支持而人為降低，首先是Covid-19危機期間，然后是烏克蘭戰(zhàn)爭帶來的沖擊波，特別是對歐洲能源價格的沖擊。這種國家支持使得企業(yè)避免了宣布破產(chǎn)，但這樣卻導(dǎo)致一些非持續(xù)經(jīng)營企業(yè)（主要是中小企業(yè)）中積累了潛在的未來破產(chǎn)積壓。圖11：差值與2016-2019年的平均水平的商譽倒閉率，按年、按發(fā)達國家數(shù)量（左）和按新興市場數(shù)量（右）顯示，單位：%20151050

2021 2022 2023

2025f2026年預(yù)測

超出+30%+20至+10至20%+50至+5%仍然低于

20151050

2021 2022 2023

2025f2026年預(yù)測來源：安聯(lián)研究此外，企業(yè)創(chuàng)建的活力也機械性地增加了更多破產(chǎn)的可能性。商業(yè)創(chuàng)造自疫情以來在大多數(shù)國家加速，得益于各種因素，如遠程工作和電子商務(wù)的興起（推動交通運輸和科技驅(qū)動型業(yè)務(wù)），對可持續(xù)性的推動（支持綠色科技和能源行業(yè)），以及針對重新振興初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)創(chuàng)造的具體國家項目。例如，在歐洲，新企業(yè)的注冊在2021-2024年間比2016-2019年高出9%，歐元區(qū)表現(xiàn)良好（+11%），主要得益于法國（+49%），荷蘭28%），比利時（+17%），葡萄牙（+13%）和西班牙（+12%）。四個行業(yè)明顯引領(lǐng)這一動態(tài)，分別是信息/通信（+28%），交通運輸/倉儲（+26%），房地產(chǎn)/B2B服務(wù)（+16%）和教育/人類健康/社會工作活動。活躍的商業(yè)創(chuàng)造將推動“自然”的商業(yè)破產(chǎn)率上升，因為（i）初創(chuàng)企業(yè)和年輕公司通常比更成熟的企業(yè)面臨更大的財務(wù)困難和破產(chǎn)風(fēng)險。

同行，它們更能抵御經(jīng)濟周期的低迷，以及作為（ii）在經(jīng)濟和金融周期減弱時，企業(yè)數(shù)量的增加往往導(dǎo)致企業(yè)更加脆弱，即“僵尸企業(yè)”的風(fēng)險更高，從而造成資本錯配和整體生產(chǎn)率下降。更具體地說，歐洲有四種類型的國家：（i）那些企業(yè)存量正在減少的國家，如德國；（ii）那些企業(yè)存量增長速度遠低于企業(yè)破產(chǎn)速度的國家，如瑞典和芬蘭；（iii）那些破產(chǎn)動態(tài)與企業(yè)存量演變強度相近的國家，如西班牙和奧地利；（iv）最后，那些企業(yè)存量增長速度超過企業(yè)破產(chǎn)速度的國家，如荷蘭、葡萄牙，在較小程度上還有法國和比利時。在這些最后兩類國家中，破產(chǎn)的潛力有所增加，在其他因素相同的情況下。2019平均30%圖12：企業(yè)人口統(tǒng)計動態(tài)與破產(chǎn)動態(tài)對比（*），選擇的部分歐洲國家2019平均30%創(chuàng)新破壞芬蘭創(chuàng)新破壞芬蘭瑞典西班牙比利時法國挪威德國盧森堡羅馬尼亞愛爾蘭荷蘭捷克共和國葡萄牙-20%-年度破產(chǎn)數(shù)量：2023年與2016年對比10%年度破產(chǎn)數(shù)量：2023年與2016年對比0%-10%-20%-30%-10% 0% 10% 20% 30% 40%企業(yè)數(shù)量：2023年與2016-2019年平均值對比(*)對于行業(yè)、建筑和市場監(jiān)管服務(wù)（不包括公共管理和國防；強制性社會保障；會員組織活動）來源：歐盟統(tǒng)計局，安聯(lián)研究利率保持高位，信貸供應(yīng)減少，可能使前景惡化。當(dāng)信貸緊縮時，公司面臨更高的借貸成本、現(xiàn)金流減少和更大的破產(chǎn)風(fēng)險。這對那些依賴信貸維持經(jīng)營穩(wěn)定性的小型企業(yè)和負債累累的企業(yè)來說尤其危險。因此，近年來從超寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致了破產(chǎn)率的顯著上升。考慮到當(dāng)前利率環(huán)境和通貨膨脹風(fēng)險，中央銀行和政策制定者面臨艱難的權(quán)衡。盡管我們確實預(yù)計大西洋兩岸的寬松周期將繼續(xù)，但更高的通貨膨脹可能會減緩步伐，保持信貸供應(yīng)和公司償債能力的展望不確定。如果借貸成本上升

和/或信用變得更加難以獲取，這可能導(dǎo)致信用增長放緩、金融條件收緊以及高度杠桿化企業(yè)的違約風(fēng)險增加。我們的估計表明，信貸下降1%，美國企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)量在三個月后大約增加3%，德國增加0.4%，英國增加1%，法國增加2%（見圖13）。圖13：1%信貸減少對破產(chǎn)（人均破產(chǎn)概率）的影響3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美國 德國 法國 英國來源：LSGE數(shù)據(jù)流，安聯(lián)研究并且全面貿(mào)易戰(zhàn)可能將2025年和2026年的全球破產(chǎn)率推高至+7%以上。我們的破產(chǎn)前景可能會因歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)弱于預(yù)期、缺乏動力加劇、亞太地區(qū)韌性減弱或中國面臨更大逆風(fēng)，以及美國前景進一步惡化而惡化。地緣政治也可能成為動蕩的主要因素，包括俄羅斯與烏克蘭以及中東的持續(xù)沖突、南海緊張局勢以及臺灣的政治不確定性。在貿(mào)易方面，當(dāng)前關(guān)稅摩擦已經(jīng)使我們對2025年和2026年的預(yù)測分別增加了+1.4個百分點。然而，全面貿(mào)易戰(zhàn)，即美國有效關(guān)稅超過25%（自3月初的9%和特朗普再次當(dāng)選前的2.5%上升），將使我們的預(yù)測在全球范圍內(nèi)分別增加+2.1個百分點和+4.8個百分點，達到+7.8%和+8.3%。對于2025-2026年，這意味著美國將增加6,800起案件，西歐將增加9,100起，法國（3,100起）、德國（1,000起）、意大利（1,000起）、英國（900起和荷蘭（700起）將做出重大貢獻。?國防開支的增加是公司的一個亮點，盡管其積極影響可能僅限于某些行業(yè)。備受期待的歐洲國防開支激增既帶來了機遇，也帶來了挑戰(zhàn)。

在一項挑戰(zhàn)。一方面，它可能會復(fù)興關(guān)鍵工業(yè)領(lǐng)域并提升技術(shù)能力。另一方面，產(chǎn)能限制和供應(yīng)瓶頸可能會導(dǎo)致大部分經(jīng)濟收益轉(zhuǎn)移到國外，限制收益。如果歐洲各國政府承諾長期采購計劃以及對國內(nèi)生產(chǎn)能力進行投資，經(jīng)濟收益可能會顯著擴大。對新的生產(chǎn)線、先進材料和研發(fā)的投資可以推動創(chuàng)新并溢出到民用產(chǎn)業(yè)。最直接受到增加國防支出影響的行業(yè)包括航空、重型機械、金屬、電子和建筑（見圖14）。相比之下，受消費驅(qū)動的部門如零售、農(nóng)對選定行業(yè)的正面需求提振及其溢出效應(yīng)與我們對2025年和2026年的基線預(yù)測相比，可能將破產(chǎn)率降低-0.4個百分點和-1.0個百分點，在前提是其他部門的國內(nèi)需求保持洲節(jié)省約3,700家企業(yè)?；趯?jīng)濟增長（實際GDP）的影響以及經(jīng)濟動態(tài)與商業(yè)破產(chǎn)趨勢之間的歷史敏感性圖14：國防開支增加對行業(yè)的影響。行業(yè)需求影響傳輸渠道國防與交通設(shè)備強烈正面直接采購訂單 對于軍用飛機、坦克、艦艇等，導(dǎo)致生產(chǎn)量提高大型國防合同提升了主要承包商（空中客車、達索、克虜伯等）的產(chǎn)量。他們的供應(yīng)鏈。同時推動先進制造領(lǐng)域的研發(fā)，具有潛在技術(shù)溢出效應(yīng)金屬與化學(xué)品積極中間需求 原材料和組件價格上漲。軍用車輛、武器并且基礎(chǔ)設(shè)施需要鋼鐵和金屬（用于裝甲、底盤、彈藥），從而刺激了采礦業(yè)。鋼鐵廠和金屬加工。高性能材料的需求推動國防領(lǐng)域的發(fā)展。冶金與化學(xué)推進劑領(lǐng)域的創(chuàng)新。電子與信息通信技積極技術(shù)采購與研發(fā) 資金增加?，F(xiàn)代武器依賴于電子設(shè)備。（雷達、航空電子設(shè)備、半導(dǎo)體）和安全的IT系統(tǒng)。技術(shù)公司的國防合同（例如）雷達系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域推動收入增長。政府資助的軍事研發(fā)（例如在人工智能領(lǐng)域）加密（encryption）和航空電子學(xué)（avionics）創(chuàng)造了可以轉(zhuǎn)移到民用技術(shù)部門的創(chuàng)新。建筑與基礎(chǔ)設(shè)施積極基礎(chǔ)設(shè)施投資 用于防御設(shè)施?；?、營房的擴建或升級。建設(shè)或翻新軍事基礎(chǔ)設(shè)施（類似于公共工程支出，但屬于國防領(lǐng)域）相關(guān)。亦包括防御設(shè)施或網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施（數(shù)據(jù)中心）的建設(shè)。運輸與物流服務(wù)積極運營支出 部隊和裝備調(diào)動增加。更多軍事演習(xí)并且部署意味著對運輸服務(wù)（包機航班、鐵路和）的更大使用?？ㄜ囘\輸設(shè)備，運輸）。物流公司可能獲得供應(yīng)鏈合同管理與交付國防物資。新設(shè)備的維護服務(wù)也創(chuàng)造技術(shù)服務(wù)提供商的商業(yè)機會。消費者商品&零售中性直接聯(lián)系較少在國防開支上的投資。本行業(yè)無直接政府支出；任何影響是通過在其他部門的更高就業(yè)/可能略微提振當(dāng)?shù)叵M，但整體消費者需求將保持不變與基線相比。醫(yī)療保健中性至負面輕微的可能預(yù)算重新分配會減少收入 若國防增加由以下途徑資助債務(wù)或額外收入，這些行業(yè)保持中性。但如果資金被轉(zhuǎn)移，公共服務(wù)可能面臨預(yù)算限制。醫(yī)院或社會保障的資源減少將是負面影響。其他(非國防資本貨物中性至負面輕微的產(chǎn)能擠出 .機械、汽車（民用）或可再生能源行業(yè)能源設(shè)備未直接獲得防御訂單。它們可能面臨更嚴格的勞動力和投入限制。市場若要吸收國防項目所需的工程師和材料（例如，鋼材、電子產(chǎn)品），可能導(dǎo)致成本上升。房地產(chǎn)與建筑中性至負面輕微的宏觀經(jīng)濟副作用 .防御驅(qū)動的赤字增加可能對價格上漲施加壓力利率上升，房地產(chǎn)開發(fā)和非國防領(lǐng)域的融資成本增加建筑業(yè)。如果由于充分產(chǎn)能經(jīng)濟中的強烈國防需求而導(dǎo)致通貨膨脹上升，央行可能會提高利率，從而冷卻房地產(chǎn)市場。然而，這些影響是在不確定性及不存在過熱的背景下，影響保持中性。在2025年，商業(yè)破產(chǎn)的持續(xù)上升將在全球范圍內(nèi)直接威脅到230萬個工作崗位（比2024年增加12萬個），隨后在2026年將略有上升（增加2萬個）。我們根據(jù)每家公司的平均員工人數(shù)、立即進入清算階段的公司比例（平均為72%）以及在重組階段被裁員的人數(shù)比例（平均為2%）進行計算。西歐（110萬）將領(lǐng)先全球這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)，位居北美（約45萬）之前，兩者都創(chuàng)下10年來的新高，其中法國（27萬）、德國（21萬）、瑞士（18萬）和英國（15.2萬）的數(shù)字最大。

中歐和東歐（約370k）——受俄羅斯（200k）以及亞洲（約320k）——受日本（120k）和中國（130k）推動——將隨后跟進，兩者自2022年以來均呈現(xiàn)適度增長的年增長率（分別比西歐和北美增長18%和34%高出10%和12%）。全球范圍內(nèi)，主要面臨風(fēng)險的行業(yè)是建筑業(yè)、零售業(yè)和服務(wù)業(yè)。圖15：2025年因企業(yè)破產(chǎn)而面臨風(fēng)險的工作崗位，單位：千2020歐洲監(jiān)管環(huán)境的變革監(jiān)管變革伴隨著歐洲的破產(chǎn)趨勢。數(shù)個旨在改變支付處理、發(fā)票和破產(chǎn)相關(guān)法規(guī)框架的提案正在討論中，這可能會從根本上改變歐洲企業(yè)的運營方式。破產(chǎn)法，長期以來一直由歐盟各國的國家立法管轄，反映了每個成員國不同的法律傳統(tǒng)和經(jīng)濟優(yōu)先事項。盡管已多次嘗試通過歐盟破產(chǎn)條例（EIR）和在2019年隨后的預(yù)防性重組框架和第二次機會指令來統(tǒng)一全歐盟的破產(chǎn)規(guī)則，但破產(chǎn)法律仍遠未實現(xiàn)完全統(tǒng)一，特別是在破產(chǎn)觸發(fā)因素、債權(quán)人排名和保障債權(quán)人待遇等關(guān)鍵領(lǐng)域。在一場不同尋常的大膽舉動中，歐盟委員會于2月份宣布，它將提出第28項法律制度，該制度將存在于27個歐盟成員國國家法律體系之外，而不是取代或協(xié)調(diào)它們。該概念背后的想法是創(chuàng)建一個可選的、統(tǒng)一的法律法規(guī)框架，歐盟。與現(xiàn)有的復(fù)雜且適用于大型企業(yè)的歐洲公司（SE）它們能夠在無需單獨的國家注冊的情況下輕松跨境擴張。挑戰(zhàn)和政治障礙仍然存在，因為作為一個可選框架，需要歐盟國家之間達成共識，鑒于不同的法律傳統(tǒng)和經(jīng)濟利益，這可能很困難。然而，如果成功，這將是歐洲破產(chǎn)法協(xié)調(diào)的一個重大步驟。盡管這不會在短期內(nèi)對破產(chǎn)產(chǎn)生強烈影響，但第28個制度應(yīng)在長期內(nèi)加劇內(nèi)部市場的競爭，并在競爭不激烈地區(qū)結(jié)構(gòu)性地增加破產(chǎn)數(shù)量。此外，應(yīng)在委員會即將于3月19對破產(chǎn)監(jiān)管框架的深遠變化，并解決關(guān)鍵領(lǐng)域，如破產(chǎn)觸發(fā)因素和債權(quán)人的排名。這也可能導(dǎo)致在執(zhí)行新歐盟規(guī)則方面受到壓力的較寬松司法管轄區(qū)破產(chǎn)數(shù)量的增加。支付條款仍然是公司營運資本融資的重要來源，并且在布魯塞爾的政策辯論中處于前沿位置。歐洲委員會于2023年9月提出了一項關(guān)于打擊滯納金的建議，該建議將歐洲的付款期限從60天縮短至30天，并對企業(yè)談判條款的能力引入了嚴格的限額和限制。然而，這一提案因未能維持合同自由以及為不同規(guī)模的企業(yè)在自身最佳利益下談判所需的必要靈活性而受到不同部門的批評。同時，也有觀點指出，不同的流動資金需求、生產(chǎn)周期和市場動態(tài)可能因付款期限的改變而受到干擾，并在依賴較長付款期限進行流動資金融資的市場中可能增加破產(chǎn)的可能性。的確，習(xí)慣了長期付款期限的公司將需要尋求流動資金融資，這可能涉及到獲得銀行信貸貸款的風(fēng)險調(diào)整過程。歐洲共同立法者（歐洲委員會、歐洲議會和歐洲理事會）在德國和奧地利等成員國集團致信歐洲委員會并要求撤回擬議法規(guī)后未能達成一致。這些成員國還建議委員會進行更大規(guī)模的影響評估，該評估“深入分析了所有相關(guān)議題并以透明的方式證明了所有政策選擇”。付款期限仍是一個備受爭議的話題，并且可以預(yù)見，在此問題上將進一步開展監(jiān)管工作，明顯風(fēng)險是，通過監(jiān)管降低付款期限可能在短期內(nèi)增加破產(chǎn)率。電子發(fā)票也將影響破產(chǎn)情況。麥肯錫估計，廣泛采用電子發(fā)票應(yīng)將付款期限縮短20%，同時將處理發(fā)票的行政成本降低30%。電子發(fā)票（e-invoicing）是指在商業(yè)交易中創(chuàng)建、交換和存儲發(fā)票的數(shù)字化形式。與簡單的數(shù)字化（掃描紙質(zhì)發(fā)票）不同，電子發(fā)票需要遵循標(biāo)準(zhǔn)化格式并通過集中化系統(tǒng)提交，以確保B2B交易中的透明度和效率。它也是政府實施報告要求的一種方式，以打擊增值稅欺詐。歐盟持續(xù)致力于進一步協(xié)調(diào)成員國之間的電子發(fā)票實踐，歐洲共同立法者已于2月12日批準(zhǔn)了《數(shù)字時代增值稅提案》（ViDA，于2022年提出）。這一提案對歐洲的電子發(fā)票產(chǎn)生了變革性影響，因為文本引入了多項關(guān)鍵要求，其中最主要的是從2028年7月起，一個單一歐洲增值稅一站式商店（OSS）將用于公司的注冊，以及從2030年1月1日起，整個歐盟將標(biāo)準(zhǔn)化國家電子發(fā)票系統(tǒng)，結(jié)構(gòu)化電子發(fā)票將成為發(fā)行發(fā)票的默認系統(tǒng)。電子發(fā)票將成為社區(qū)內(nèi)交易的強制性要求，成員國將擁有更大的靈活性來實施國家電子發(fā)票系統(tǒng)?？傮w而言，這些規(guī)定預(yù)計將提高商業(yè)交易的透明度和效率，使穩(wěn)健的企業(yè)受益，同時讓陷入困境的企業(yè)暴露于光下。6請參閱我們之前的報告全球破產(chǎn)展望：破產(chǎn)浪潮的起伏變化 197參見我們之前的報告：安聯(lián)|“支付稍后”的費用 19區(qū)域展望圖16：全球及地區(qū)破產(chǎn)指數(shù)，年度變化百分比41%

2021 2022 2023 2024

2025f 2026年預(yù)測23%

26% 25%10%

15%9%

11%

15%12%7% 6%3%

3%

3%

5%6%-4%

-6%全球 北美 拉丁美

中歐及東歐，西歐歐洲

亞太地區(qū)北美2025年和2026年將引領(lǐng)全球商業(yè)破產(chǎn)的反彈，美國將延續(xù)其反彈趨勢（2025年增長11%，2026年增長6%，從2024年的增長11%），而加拿大將從自2022年以來錄得的主要上行趨勢中看到適度下降（-5%和-8%，從2022年至2024年平均增長35%）。對于美國我們預(yù)計，由于經(jīng)濟放緩以及2022-2023年融資條件急劇收緊的滯后效應(yīng)，將導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)率再次顯著上升。自新冠疫情強勁復(fù)蘇以來，企業(yè)已逐漸動用了積累的緩沖資金。

復(fù)蘇，尤其是中小企業(yè)?，F(xiàn)在，他們必須面對多個新的挑戰(zhàn)，包括貿(mào)易政策不確定性、關(guān)稅上漲、DOGE支出削減、聯(lián)邦裁員以及移民限制。同時，在2026年之前，他們2026年，破產(chǎn)數(shù)量將回升至27,100+，即比2016-2019年的平均水平（23,000）高出18%，盡管從歷史角度看這仍處于較低水平（2000-2020年的平均水平為34,000，1990-2020年的平均水平為41,000）。PAGEPAGE21PAGEPAGE22在加拿大2025年高破產(chǎn)數(shù)量期間提供的政府財政支持，尤其

案例）。在區(qū)域?qū)用?，這相當(dāng)于，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量創(chuàng)下了15年來的最2025年同比增長5%（不含中國增長1%），從2024年的近4,800個是隨著2024年第一季度破產(chǎn)數(shù)量的大幅上升而創(chuàng)建

2024年（不含中國，增長3%），隨后在2026年增長6%（較的。需求的恢復(fù)將支持稍小于4,200個案例（-8%）的增長。

機械作用在關(guān)鍵角色上，與0案例1051宗破產(chǎn)中的02-0存領(lǐng)域?qū)⒊?40,5聯(lián)邦和省級繼續(xù)面臨全球貿(mào)易帶來的逆風(fēng)。(平均11,900例)，但接近疫情前的水平，這給許多企業(yè)增加了負擔(dān)編號（2017-2018年的平均值為7,430）。盡管從生產(chǎn)成本上升到了額外宣布2.9逐步增加的商業(yè)破產(chǎn)（在與美國的額外貿(mào)易緊張關(guān)系中有+7%和+12025年和2026年，分別），推動它們更接近8000房地產(chǎn)需求觸底，同時擔(dān)憂2026年企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量減少。在拉丁美洲，巴西 報告顯示中國在全球供應(yīng)鏈中的地位實現(xiàn)顯著提升。2024年企業(yè)破產(chǎn)增加（同比增長37%），延長了從2023年開始的復(fù)蘇趨勢（同比增長39%），所有行業(yè)均對此趨勢做出貢獻（服務(wù)業(yè)增長30%，制造業(yè)增長40%

西歐盡管在區(qū)域?qū)用娴膹?fù)蘇較慢（+12%，盡管有所緩和+3%，以及疫情案例數(shù)量（與2016-2019年平均水平），持續(xù)對企業(yè)的財務(wù)狀況施加壓力。2025年和

2/0+0造業(yè)增長+4年的業(yè)務(wù)案例分別。

-更多企業(yè)進(1)(+17%)、德國(+23%)意大利（+45%）。我們預(yù)計接下來還會出現(xiàn)適度的增長，預(yù)計活動對于歐元區(qū)（+6%），連續(xù)第四年。破產(chǎn)案件應(yīng)繼續(xù)達到新的20這將在接下來的幾個季度中將該地區(qū)顯著推高至其前期水平，超過亞洲2024年結(jié)束于高于預(yù)期的刺激措施宣布，德國宣布的刺激措施有可能限制在大多數(shù)國家和主要地區(qū)明顯增長。新加坡(+46%),澳大利亞(+41%),新西蘭(+40%),香港(+25%),韓國(+17%)以及日本

(+15%)–相比于2024年，將記錄一個更溫和的上升。025年登記自2010年以來的最大數(shù)量企業(yè)破產(chǎn)案件（450在法國（絕對值依然強勁。025年登記自2010年以來的最大數(shù)量企業(yè)破產(chǎn)案件（450起）和韓國自203,0，增加4%）。但五個國家將會站立1,924例），批發(fā)（+254至1,214）和服務(wù)（+389，to3,329）。印度和臺灣是例外（第二季度分別為3、325和1,046，瑞典、丹麥和芬蘭）。到2026年應(yīng)會有所變化連續(xù)一年。我們預(yù)計2025年將導(dǎo)致各國破產(chǎn)率普遍適度下降，三個國家的下行趨勢逆轉(zhuǎn)，其中德國、意大利和愛爾蘭為主要例外。2024年，即澳大利亞（歷史新高）和新加坡（24-記錄（日本11年記錄）。其他國家的破產(chǎn)數(shù)量比2016-19年間有所增加，尤其是瑞士（76%）預(yù)計臺灣、新西蘭將實現(xiàn)更（多），而印度（及以上）將實現(xiàn)較少，瑞典（35%），奧地利（27%），德國香港顯著上升，鑒于外部法國（18%）和英國（17%）較弱的表現(xiàn)。在德國，商業(yè)破產(chǎn)上升趨勢相對于大多數(shù)歐洲同行開始滯后。但在2024年，它經(jīng)歷了顯著的加速（從2023年的+4%增長到+22%），在各個行業(yè)普遍出現(xiàn)急劇上升。相對而言，記錄的最大增長發(fā)生在信息通信（+46%），房地產(chǎn)（+52%）和健康社會服務(wù)（+87%）。但從絕對值來看，突出的行業(yè)仍然是建筑業(yè)（占總數(shù)的17%）和貿(mào)易（16%），其次是B2B服務(wù)、酒店業(yè)和制造業(yè)——后者出現(xiàn)了一批大型/知名企業(yè)的破產(chǎn)潮。在這一階段，我們預(yù)測2025年將增加10%，達到24,300起案件，并在6年持續(xù)增長（+2%，達到24,900起），基于可能的弱復(fù)蘇以及對主要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)（競爭力，綠色轉(zhuǎn)型）和貿(mào)易關(guān)稅不確定性的擔(dān)憂，這些挑戰(zhàn)正威脅到幾個關(guān)鍵出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)。然而，在我們的全面貿(mào)易戰(zhàn)情景中，無論其他條件如何，我們將把2025-2026年的預(yù)測增加1,000起案件。另一方面，歐盟和SPD的新財政計劃可能發(fā)揮決定性作用：擁有5000億歐元的基建基金和放寬債務(wù)剎車，這個計劃提供了創(chuàng)造財務(wù)空間并為德國經(jīng)濟注入新動力的機會，最終根據(jù)將批準(zhǔn)的方案規(guī)模和其實施時間，降低破產(chǎn)預(yù)測。在法國商業(yè)破產(chǎn)案件可能達到新的歷史高位。2024年，盡管上升勢頭有所放緩（從2023年的+35%降至+17%），但全年總共超過66,100起案件，遠遠高于危機前水平（比2016-2019年的平均水平高出20%）并且實際上創(chuàng)下了歷史新高。所有行業(yè)都對這一上升做出了貢獻，多數(shù)以兩位數(shù)的速度增長，特別是建筑行業(yè)（+25%）零售業(yè)（+11%）和酒店業(yè)（+10%）——三者合計占總數(shù)的半數(shù)。這些數(shù)據(jù)證明存在多個主要因素共同作用，從追趕上/后新冠疫情正常化到脆弱的經(jīng)濟周期，以及具體行業(yè)挑戰(zhàn)、信用條件有限放寬以及在償還國家擔(dān)保貸款方面的一些困難——除了自大流行以來企業(yè)創(chuàng)業(yè)的高水平。對于2025年預(yù)測的增長持續(xù)疲軟，貨幣政策提供的救濟有限，將我們的預(yù)測推高至67,500起（+2%），預(yù)計2026年的情況將有所改善（-4%至64,900起）。在英國，商業(yè)破產(chǎn)案件在2024年結(jié)束時，出現(xiàn)了更多向下趨勢逆轉(zhuǎn)的證據(jù)。該國記錄了26,708起案件，指向了連續(xù)三年強勁的年度增長之后的首個輕微下降（-5%），將破產(chǎn)案件推至2023年的10年記錄。企業(yè)

一直面臨著一系列的沖擊和挑戰(zhàn)，從與英國脫歐相關(guān)的問題和新冠疫情沖擊，到強勁的貨幣緊縮、粘性通脹和疲軟的經(jīng)濟動力。有趣的是，大多數(shù)行業(yè)都經(jīng)歷了這種快于預(yù)期的趨勢逆轉(zhuǎn)，特別是全球最大的貢獻者，如建筑業(yè)（-8%）、貿(mào)易（-9%）、酒店業(yè)（-6%）和制造業(yè)（-3%），而例外情況仍然存在，特別是公用事業(yè)、信息和通信、金融和保險以及行政服務(wù)業(yè)。由于英國的增長動力不太可能在2026年之前顯著恢復(fù)，我們預(yù)計商業(yè)方面的各種挑戰(zhàn)，特別是關(guān)于成本、工資和關(guān)稅威脅，將在2025年保持破產(chǎn)率較高，降幅有限（-3%），然后在2026年為公司帶來更大的緩解（-7%），分別對應(yīng)于2025年和2026年的約25,900和24,000起案件。在意大利，商業(yè)破產(chǎn)在2024年下半年顯著加速，導(dǎo)致全年（同比增長45%，從2023年的同比增長9%大幅上升）。有趣的是，這種加速是由于各行業(yè)的廣泛上漲，其中大多數(shù)行業(yè)都實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。對總破產(chǎn)數(shù)量貢獻最大的是建筑業(yè)（增長62%）、制造業(yè)（增長58%）、貿(mào)易（增長50%）和住宿業(yè)（增長39%），其中住宿業(yè)是唯一一個大幅超過2012-2019年記錄的破產(chǎn)數(shù)量的行業(yè)。我們預(yù)計，在意大利，商業(yè)破產(chǎn)數(shù)量仍然低于大流行前的水平（截至2024年底同比下降8%），而與大多數(shù)歐洲國家形成對比，這一趨勢將持續(xù)。2025年和2026年經(jīng)濟增長預(yù)期的長期疲軟，以及貨幣政策有限的額外緩解，支撐了在此時間段的持續(xù)上行趨勢，推動我們對2025年的預(yù)期為14,000起案件（同比增長17%），2026年為14,300起案件（同比增長2%）。我們預(yù)期西班牙與區(qū)域同行相比，西班牙將繼續(xù)成為少數(shù)幾個異常值之一，在整個2024-2026期間，破產(chǎn)案件數(shù)量將保持“相似”的長期水平。在此之前，西班牙在2020年（輕微下降）、2021年（大幅增加）和2023年（明顯下降）都曾出現(xiàn)過相反的趨勢。2024年，得益于旅游活動的創(chuàng)紀錄季節(jié)，經(jīng)濟的韌性是保持相對穩(wěn)定的破產(chǎn)案件數(shù)量（較2023年的-27%增長3%，共有4,671起案件）的關(guān)鍵。盡管所有主要行業(yè)都已超過其2016-2019年的平均破產(chǎn)案件數(shù)量，但我們預(yù)計經(jīng)濟動力的緩和將支持案件數(shù)量在2025年（增加到4,800起案件，增長3%）和2026年（減少2%，降至4,700起案件）的長期高水平，同時變化幅度適度。對于葡萄牙破產(chǎn)的前景與其西班牙鄰國相當(dāng)相似5年的案件增長率較為溫和（+4%）和2026年（+0%）均低于2024年（+5%），當(dāng)時破產(chǎn)的增加幾乎是所有“distrito”（特別是Porto，增長14%）的地區(qū)普遍現(xiàn)象，但在所有行業(yè)中并非都是如此。例如，對于案件數(shù)量最多的六個行業(yè)，服務(wù)業(yè)（+7%）、紡織業(yè)（+24%）和農(nóng)業(yè)食品業(yè)（+4%）有所增長，但建筑業(yè)（-9%）、零售業(yè)（-1%）和運輸業(yè)（-3%）有所下降?？傮w而言，我們預(yù)計2025年將有不到2,400起破產(chǎn)，這仍將低于疫情前的水平。在荷蘭、比利時和盧森堡（歐洲聯(lián)盟三國）荷蘭和比利時之間的巨大分歧并未消除。在比利時2024年，企業(yè)破產(chǎn)案件數(shù)量已達到10年來的最高紀錄，超過11,000起（+8%），即接近2013年的歷史最高紀錄（11,740起），這得益于建筑行業(yè)（+17%）、貿(mào)易行業(yè)（+12%）和交通運輸/物流行業(yè)（+12%）的明顯增長——但同時也顯示出房地產(chǎn)、B2C未來，我們預(yù)計2025年的經(jīng)濟動力和融資條件雖有所改善，但仍然過于溫和，不足以在2026年之前支持企業(yè)破產(chǎn)案件數(shù)量的顯著逆轉(zhuǎn)。我們預(yù)測，到2026年底，企業(yè)破產(chǎn)案件數(shù)量將逐漸恢復(fù)到2016-19年的平均水平，2025年為10,560起，2026年將少于10,000起。在荷蘭商業(yè)破產(chǎn)率仍然遠低于2013年（-55%）和2009年（-45%）的歷史記錄。然而，在2024年，破產(chǎn)率再次大幅上升（+31%，繼2023年的+52%之后），這歸因于后疫情時期復(fù)蘇的較晚開始。專業(yè)服務(wù)（+45%）、建筑（+29%）、酒店業(yè)（+41%）和批發(fā)（+33%）的破產(chǎn)推動了最終案件數(shù)達到4,270起，這是自大流行前水平上升8%的最高水平。對于2025年，我們預(yù)計國內(nèi)需求的復(fù)蘇將過于溫和，無法在2026年之前減少破產(chǎn)案件，并且多家荷蘭公司高度暴露于具有挑戰(zhàn)性的全球貿(mào)易環(huán)境中。預(yù)計2025年商業(yè)破產(chǎn)案件將超過4,400起（+4%），然后在2026年減少至4,100起（-8%）。

最重要的貿(mào)易伙伴——以及融資條件展望將允許在2025年商業(yè)破產(chǎn)案例中實現(xiàn)下行趨勢的逆轉(zhuǎn)。奧地利很可能會在2025年結(jié)束前達到約6,700起案件的高點（+2%），然后在2026年出現(xiàn)一個有限的下降，降至6,500起案件以下（-4%）。瑞士預(yù)計2025年企業(yè)破產(chǎn)案件將創(chuàng)下新紀錄，盡管2024年已登記的破產(chǎn)案件已達8,659起，連續(xù)四年增長（從2023年的+8%增長至2024年的+18%）——易、B2B服務(wù)和酒店業(yè)是導(dǎo)致全球破產(chǎn)總數(shù)增加的主要因素（分別占總數(shù)的22%、18%、18%和11%）。首先，原因是經(jīng)濟和金融基礎(chǔ)，由于經(jīng)濟增長前景溫和以及瑞士法郎出口導(dǎo)向型企業(yè)的持續(xù)強勢。第二個原因是自2025年1月1日起實施的破產(chǎn)框架的改變，根據(jù)這一框架，公法下的未付款項——如增值稅、社會保險繳納、稅收等——現(xiàn)在將通過破產(chǎn)程序追討。在此階段，我們預(yù)計破產(chǎn)案件的增長將達到至少+10%，即2025年將達到9,500起，高概率將根據(jù)對此變化的更多了解來調(diào)整這一展望。在北歐瑞典和芬蘭在2024增加，達到27年來的最高紀錄水平。瑞典的增幅為+24%，而芬蘭的增幅為+5%，標(biāo)志著連續(xù)多年的破產(chǎn)案件數(shù)量上升。預(yù)計兩國在2025下降，其中瑞典的案件將減少-7%，芬蘭的案件將減少-4%，隨后在2026年將實現(xiàn)更顯著的改善，分別減少-11%和-13%。然而，2025年在瑞典和芬蘭的年度案件數(shù)量仍將保持在歷史高位，分別為10,200和3,800件。相比之下，丹麥在2024年經(jīng)歷了破產(chǎn)案件的明顯下降，比前一年同期下降了-19%。我們預(yù)計，到2025-2026年，丹麥的破產(chǎn)案件數(shù)量將繼續(xù)溫和下降至2,400件以下——不包括非活躍企業(yè)——略高于2000均水平。在2024年，奧地利自2009年以來已創(chuàng)下歷史最高的破產(chǎn)數(shù)量，其中近6,600起案件是由于第三年連續(xù)出現(xiàn)明顯增長（2022年和2023年分別增長57%和13%），加上%的增長。所有行業(yè)均錄得兩位數(shù)的增長，尤其是B2B/金融服務(wù)業(yè)（+31%）、建筑業(yè)（+16%）、貿(mào)易業(yè)%）和酒店業(yè)（+21%）。我們預(yù)計，經(jīng)濟衰退的緩慢結(jié)束與德國經(jīng)濟疲軟——奧地利的

我們地區(qū)的指數(shù)為中歐及東歐記錄了2024年顯著的增幅（+11%），這證實了2023年所呈現(xiàn)的趨勢（+25%），該趨勢已經(jīng)使破產(chǎn)人數(shù)遠遠超過大流行前的水平。對于大多數(shù)國家，企業(yè)破產(chǎn)率都在上升，尤其是土耳其和俄羅斯這兩個大型市場。在土耳其超過1,350家公司（+45%）在以下背景下正式破產(chǎn)或宣布達成和解協(xié)議：高融資成本和經(jīng)濟放緩，這導(dǎo)致自2023年異常低點以來，每個季度破產(chǎn)案件都在上升。俄羅斯隨著政府支持和（財務(wù)）。政府支持能力下降以及高通脹和利率上升的挑戰(zhàn)性環(huán)境相結(jié)合，推動企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量接近8600起（+16%）。區(qū)域下限的例外情況僅有保加利亞(-4%to485cases),斯洛伐克(-7%至1,880案件）——其中個人破產(chǎn)抵消了企業(yè)破產(chǎn)的增加——以及匈牙利(-25%),/有限營業(yè)額的公司和休眠公司相關(guān)的臨時性提振措施逐漸結(jié)束。我們預(yù)計在2025年，四個國家中有三個將看到破產(chǎn)案件持續(xù)增加，尤其是俄羅斯（+24%）和土耳其（+20%），然后在2026年出現(xiàn)更廣泛的下行趨勢逆轉(zhuǎn)，這將有利于三個國家。

四個國家之外。這將使2026下調(diào)整至-4%，從2025年的+3%下降，但從歷史角度來看，仍處于較高水平。在非洲，摩洛哥持續(xù)預(yù)測公司破產(chǎn)案件將達到高水平。雖然近期可能會出現(xiàn)“行政”案件——即那些利用法律在2026年之前阻止破產(chǎn)案件數(shù)量的下降趨勢。另一方。南非自2020年至2026年逐漸緩和，鑒于自2022年以來利率急劇緊縮的滯后影響以及溫和的經(jīng)濟動勢——請注意，2024年企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量達到35年來的最低點。圖17：2025年預(yù)期破產(chǎn)數(shù)量，年度變化百分比匈牙利瑞典加拿大丹麥新加坡芬蘭南非英國哥倫比亞日本澳大利亞挪威印度斯洛伐克香港奧地利法國保加利亞西班牙立陶宛韓國葡萄牙羅馬尼亞愛爾蘭荷蘭

-23%

-7%0%捷克共和國拉脫維亞新西蘭盧森堡全球希臘摩洛哥中國臺灣智利瑞士德國巴西土耳其俄羅斯-30%

-10%

13%17%20%24%10% 30%來源：安聯(lián)研究39851330612684924636240272309822158227202159114290134361886223040255802718047534605305604642861281371981435323398853840334885341673907366161675006490056760419203199928205404141843369455614668247686464654923354746627496005959897612086302562832632875892455002544005144210789105511008110148108811151496915709695386941041011435138961606217725165403985133061268492463624027230982215822720215911429013436188622304025580271804753460530560464286128137198143532339885384033488534167390736616167500649005676041920319992820540414184336945561466824768646465492335474662749600595989761208630256283263287589245500254400514421078910551100811014810881115149691570969538694104101143513896160621772516540145421309812083120398300975575638222119261400014300679170627200759379107878761776778471942095701022410587117401073697629159996898781059872036533926510243110671056099302823532278372603932039213368433413729160292913268731998300992829725995240852310121518200931930218749158411399314590178142200024300249002989231026287202503422563197491969019136210712209115658163152463228107267082590024000351472764128786290172696425711280682980323973303984516467148004700618747294091393339154162394551255804841769114458431151662517755692945923853822813914427044504100327118182145386736333792317750126006762194318346714768837987460246376386664867805941357943304963圖18：2025-26年預(yù)期破產(chǎn)數(shù)量，選定的發(fā)達經(jīng)濟體美國德國7000045000400003500030000250002000015000100005000-600005000040000300002000010000-00020406081012141618202224260002040608101214161820222426法國聯(lián)合王國8000040000700003500060000300005000025000400002000030000150002000010000100005000--00020406081012141618202224260002040608101214161820222426意大利西班牙2000018000160001400012000100008000600040002000-900080007000600050004000300020001000-00020406081012141618202224260002040608101214161820222426比利時荷蘭1400010000900080007000600050004000300020001000-12000100008000600040002000-00020406081012141618202224260002040608101214161820222426來源：安聯(lián)研究25PAGEPAGE26百分比全球百分比全球指數(shù)） 企業(yè)破產(chǎn)水平2023 20242025f2026f商業(yè)破產(chǎn)增長2023 20242025f2026與2016-2019年期間的平均數(shù)進行比較測2023 2024 2025f 2026年全球指數(shù)*100129 141 1547%10%6%3%2%12%18%22%北美指數(shù)*31.080 99 10711241% 9%5%-14%6%15%21%美國28.618862 23040255802718040% 11%6%-18%0%11%18%加拿大2.53702 47714520416041% -5%-8%35%73%64%51%拉丁美洲指數(shù)*3.0149 172 18919426% 10%3%0%15%27%30%巴西2.22588 35414000420039% 13%5%-7%28%44%52%智利0.41148 7237808106%-37%8%4%-6%-41%-36%-34%哥倫比亞0.41411 15871540140016% -3%-9%37%54%50%36%歐洲指數(shù)*26.988 101 10610317% 4%-2%10%26%32%29%歐盟27國+英國+挪威指數(shù)*22.6113 125 12612024% 1%-5%25%38%39%32%歐盟27國指數(shù)*18.3107 123 12612026% 2%-4%23%40%43%37%歐元區(qū)指數(shù)*15.379 94 1009814% 6%-1%-7%11%17%16%西歐指數(shù)*21.496 108 11110815% 3%-3%7%20%23%20%德國4.617814 22000243002490022% 10%2%-11%10%22%25%英國3.628107 26708259002400014% -5%-3%-7%37%30%26%17%法國3.256760 66161675006490035% 2%-4%3%20%23%18%意大利2.38222 1192614000143009% 17%2%-36%-8%8%11%西班牙1.64516 467148004700-27% 3%-2%12%16%19%17%荷蘭1.13271 42704450410052% 4%-8%-20%5%9%1%瑞士0.97335 8659950095008% 10%0%36%60%76%76%瑞典0.78842 1092410200910030% -7%-11%32%62%52%35%比利時0.710243 1106710560993011% -5%-6%3%12%7%0%愛爾蘭0.6663 87591092025% 4%1%-18%8%12%14%挪威0.64490 45094500445022% 0%-1%-6%-6%-6%-7%奧地利0.55380 65876700645013% 2%-4%6%30%32%27%丹麥0.43078 2491237023009%-19%-5%-3%27%3%-2%-5%芬蘭0.33763 39593800330026% -4%-13%32%39%33%16%葡萄牙0.32191 22992380238014% 4%0%-25%-21%-19%-19%希臘0.330 35373730% 6%0%-68%-62%-60%-60%盧森堡0.1919 118912501150-9% 5%-8%-17%7%13%4%中央與東歐指數(shù)*5.5153 171 17617025% 3%-4%40%56%60%55%俄羅斯2.47396 85701060012300-18% 24%16%-43%-34%-18%-5%土耳其1.0932 135516301700-41% 20%4%-55%-35%-22%-18%波蘭0.84467 48394650410070% -4%-12%387%427%407%347%羅馬尼亞0.36650 7274755073500% 4%-3%-18%-10%-7%-9%捷克共和國0.35644 601763006500-4% 5%3%-25%-20%-16%-13%匈牙利0.220751 15488120009900146%-25%-23%-18%225%143%88%55%斯洛伐克0.12023 18801900185012% -7%1%-3%40%30%32%28%保加利亞0.1507 485495505-7% -4%2%2%9%5%7%9%立陶宛0.11037 1089112011200% 3%0%-56%-54%-52%-52%拉脫維亞0.0252 296310310-18% 5%0%-59%-52%-50%-50%愛沙尼亞0.0141 16016516041% 3