關(guān)稅博弈下的大類資產(chǎn)策略證券研究報告報告日期：

2025年06月04日分析師：楊芹芹SAC編號：S1050523040001分析師：孫航SAC編號：S1050525050001策略深度報告2投資要點核心結(jié)論：

5/12中美會談聯(lián)合聲明大超預(yù)期，雖然后續(xù)談判或仍有波折，且行業(yè)關(guān)稅值得警惕，但關(guān)稅沖擊最激烈的階段基本過去，市場情緒逐步修復(fù)。海外宏觀聚焦滯和脹角力，交易邏輯沿著滯脹-衰退-寬松輪動。美股走強，美債和美元走勢背離，衰退風險仍需警惕。美股沖擊前高動能不足，預(yù)計高位震蕩。美債脈沖4.5后的做多機會顯現(xiàn)，可逐步配置。黃金短期震蕩，關(guān)注3150附近支撐。國內(nèi)進入政策觀察期、經(jīng)濟降溫期，業(yè)績與估值再平衡，預(yù)計A股區(qū)間震蕩，重回啞鈴策略，關(guān)注小盤成長和低波紅利。關(guān)稅進展：升級后緩和，資產(chǎn)邏輯搖擺關(guān)稅動向：中美和談比市場最樂觀的預(yù)期還要樂觀，關(guān)稅沖擊最激烈的階段基本過去，后續(xù)關(guān)注行業(yè)關(guān)稅。關(guān)稅影響：若24的對等關(guān)稅能在90天內(nèi)如期取消，30關(guān)稅對中國GDP的拖累在1個百分點左右，對應(yīng)政策對沖的必要性和緊迫性降低，進入政策觀望期。資產(chǎn)邏輯：大類資產(chǎn)避險資產(chǎn)占優(yōu)-權(quán)益資產(chǎn)修復(fù)-震蕩運行，已修復(fù)4/3以來跌幅。海外策略：滯與脹角力，等待降息信號海外宏觀：目前滯的壓力緩和，降息推遲至9月，年內(nèi)僅有兩次。海外資產(chǎn)：美股走強，美債和美元走勢背離，衰退風險仍需警惕。美股：納指低位反彈30，主要是關(guān)稅緩和，Q1業(yè)績雖有下修，但好于預(yù)期，且近期流動性有所改善，散戶和外資回補，但經(jīng)濟隱憂猶存，美股沖擊前高動能不足。美債：本次評級下調(diào)影響可控，10Y美債收益率脈沖4.5后的做多機會顯現(xiàn)，可逐步配置。黃金：短期觀察日本賣債、美國經(jīng)濟和VIX，分別對應(yīng)對美國資產(chǎn)拋售，降息預(yù)期和避險需求的定價，關(guān)注金價3150美元/盎司附近的支撐。國內(nèi)策略：危與機并存，重回啞鈴配置大勢研判：國內(nèi)進入政策觀察期、經(jīng)濟降溫期，業(yè)績與估值再平衡，預(yù)計A股區(qū)間震蕩。行業(yè)選擇：重回啞鈴策略，關(guān)注科技成長（機器人、軍工、固態(tài)電池等）和內(nèi)需提振（新消費、醫(yī)藥等）、低波紅利（公用事業(yè)、交運等）。公募改革新規(guī)建立以基金投資收益為核心的行業(yè)考核評價體系，利好相對低配的銀行、非銀、食飲、公用事業(yè)、交運等；并購重組新規(guī)助推資本市場服務(wù)實體轉(zhuǎn)型升級，利好小盤成長，微盤指數(shù)和北證50在本輪關(guān)稅反彈中領(lǐng)漲。3風險提示關(guān)稅摩擦升級政策不及預(yù)期產(chǎn)業(yè)進度遲緩誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明目

錄海外策略：滯與脹角力

，等待降息信號CONTENTS國內(nèi)策略：危與機并存，重回啞鈴配置41.

關(guān)稅進展：升級后緩和，資產(chǎn)邏輯搖擺01

關(guān)稅進展：升級后緩和，資產(chǎn)邏輯搖擺資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所6誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明

特朗普政策2.0邏輯：先移民和裁員，再關(guān)稅，后減稅 政策特朗普2.0目前進展移民緊入：特朗普時期邊境設(shè)施重啟1，邊境入境人員減少；2，難民程序放緩；3，內(nèi)部簽證放緩（H1,H2,F1)寬出：通過Alien

Enemies

Act來驅(qū)逐非法移民1，逮捕增加；2，但遣返人數(shù)并未顯著增加，仍低于拜登時期；3，Alien

Enemies

Act遣返人數(shù)較少異想天開：取消出生公民權(quán)下級法院反駁了特朗普的政令，最高法院在5月15日舉辦了聽證會，但并未得出結(jié)論。主要的論點在于特朗普能否通過行政令實行全國性命令和下級法院能否反駁特朗普的全國性行政令，決定了特朗普后續(xù)的權(quán)力范圍裁員DOGE：裁員和部門縮減，財政收縮2萬億美元削減財政：削減了1700億美元，原計劃的17；裁員：公布了超過20萬人的裁員計劃，但是一方面是延遲，另一方面最高法也有阻礙，落地仍有阻礙，馬斯克已回歸特斯拉地緣伊朗中東均未有明顯進展俄烏沖突巴以沖突關(guān)稅全面關(guān)稅超預(yù)期關(guān)稅后進入和談期，但目前只與中國和英國有較好的談判結(jié)果，傳統(tǒng)的盟友國家如韓國，日本和歐盟等都談判效果較差，貿(mào)易法庭反駁特朗普權(quán)利，等待行業(yè)關(guān)稅落地減稅TCJA延續(xù)，OBBB一票優(yōu)勢通過眾議院，預(yù)計在7月左右得出參議院的結(jié)果能源能源法案1，退出巴黎協(xié)議；2，停止拜登時期新能源建設(shè)；3，宣布國家緊急經(jīng)濟狀態(tài)大力開采傳統(tǒng)能源；4，加大核能源力度-30-25-20-15-10-505101520特朗普2017拜登特朗普2025資料來源：彭博

華鑫證券研究特朗普支持率復(fù)刻了2017屆特朗普支持率持續(xù)轉(zhuǎn)負2017年特朗普內(nèi)部醫(yī)保，基建，移民和邊境墻政策均受阻2018年特朗普開始加征關(guān)稅，支持率回升，3月對華開戰(zhàn)，支持率來到階段高點執(zhí)政思路有望復(fù)刻2017年-14-12-10-8-6-4-2024404244464850525456不支持支持凈支持率,右軸7誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明資料來源：Wind資訊，Guardian，華鑫證券研究所4/3對等關(guān)稅大超預(yù)期：全球大變局，逆全球化擔憂升溫 05101520253035404550-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,000越南中國印度韓國日本歐盟英國年平均對等關(guān)稅（右軸）第一層級:基準稅率10，低于市場預(yù)期；第二層級:特定行業(yè):美國看重的戰(zhàn)略行業(yè)，鋼鋁25(已生效)、汽車(3月26日宣布加征25，4月3日凌晨生效)、銅、芯片、成品藥、制藥原料、電池、石油天然氣等；第三層級:對等關(guān)稅，動態(tài)調(diào)整的基于逆差計算的對等關(guān)稅（逆差/對美出口額）。主要國家對美貿(mào)易逆差與對等關(guān)稅 主要國家對等關(guān)稅稅率分級低稅率（10）8誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明英國（10）巴西（10）新加坡（10）澳大利亞（10）加拿大

&

墨西哥（豁免10基準關(guān)稅）中稅率（15-30）挪威（16）以色列（17）菲律賓（18）歐盟（20）日本（24）馬來西亞（24）韓國（25）印度（26）高稅率（高于30）南非（31）印尼、瑞士、中國臺灣（32）中國（34+20）孟加拉、泰國（37）斯里蘭卡（44）越南（46）柬埔寨（49）

各國談判進展：中美和談大超預(yù)期，英美達成協(xié)議，關(guān)注和歐盟、日本、東南亞談判 資料來源：公開資料整理，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效9請閱讀最后一頁重要免責聲明中美會談大超預(yù)期，比最樂觀得預(yù)期還要樂觀，中對美關(guān)稅從125降至10，美對華關(guān)稅從145降至30（10對等加20芬太尼），相當于把4/3之后加征的關(guān)稅都取消了。美國和主要國家關(guān)稅談判進展國家/地區(qū)反制裁狀態(tài)談判進展2025年以來累計加征關(guān)稅對等反制行業(yè)關(guān)稅是否會談是否達成協(xié)議最新動向中國145√√√√5月12日，中美發(fā)布《日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》：暫停其中24的對等關(guān)稅90天。中對美關(guān)稅從125降至10，美對華關(guān)稅從145降至30（10對等加20芬太尼）。英國10

√√5月8日，特朗普在白宮舉行新聞發(fā)布會，宣布與英國就關(guān)稅貿(mào)易協(xié)議條款達成一致；英國出口至美國的鋼鋁產(chǎn)品關(guān)稅將被取消，而英國汽車進口至美國的關(guān)稅將從27.5下調(diào)至10。每年從英國出口到美國的前10萬輛汽車將按照10的稅率征稅，超過部分則按25的稅率征稅（保留10的基準關(guān)稅）。歐盟

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歐盟德國10（對鋼鋁、汽車征收25的關(guān)稅）

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月16日，歐盟和美國首次交換了貿(mào)易談判文件，重啟正式談判可期，聚焦關(guān)稅、數(shù)字貿(mào)易和投資機會等關(guān)鍵領(lǐng)域。法國

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意大利

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加拿大25（符合原產(chǎn)地規(guī)則免稅）

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5月6日，白宮會談未破僵局，雙方同意以《美加墨協(xié)定》（CUSMA）為基礎(chǔ)繼續(xù)談判，并計劃在G7峰會和2026年CUSMA審查時進一步討論。墨西哥25（符合原產(chǎn)地規(guī)則免稅）

4月27日，墨西哥總統(tǒng)辛鮑姆發(fā)表講話，要求美國州選舉期間，各州候選人專注于解決自己國家的問題，而不是利用攻擊墨西哥來作為政治籌碼和競選宣傳，強調(diào)墨西哥不是美國的政治工具。巴西10

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5月5日，巴西財政部長費爾南多·哈達德表示，巴西和美國正在就關(guān)稅諒解條款進行談判。韓國10

5月12日，韓國財政部表示，韓國政府將就半導(dǎo)體關(guān)稅問題積極與美國溝通，并將努力將生物制藥關(guān)稅帶來的影響降至最低。日本10

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5月13日，石破茂當天與日本經(jīng)濟再生大臣赤澤亮正會面，聽取第二輪日美關(guān)稅談判詳情匯報，表示日本正與美國就包含汽車、鋼鐵和鋁等產(chǎn)品的關(guān)稅措施進行談判。日美兩國的立場存在分歧，尚未找到共識。印度10√

√

5月13日，印度政府向世界貿(mào)易組織（WTO）提交正式申訴，計劃對部分美國輸印商品加征關(guān)稅，以回應(yīng)美國對印度鋼鋁產(chǎn)品征收的長期關(guān)稅措施；印度還指出，美國政府的鋼鐵、鋁關(guān)稅將影響到印度價值76億美元的輸美產(chǎn)品，美國向印度征收的關(guān)稅總規(guī)模將達到19.1億美元。印度可能在通知之日起三十天后暫停對美國的減讓。越南10

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美方提出若越南加強原產(chǎn)地監(jiān)管和貿(mào)易欺詐打擊力度，可能將原定46的“對等關(guān)稅”下調(diào)至22-28。5月17日，美越官員是在APEC結(jié)束后，在濟州舉行了首次的部長級會晤。菲律賓10

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5月2日，菲律賓經(jīng)貿(mào)代表團，在華盛頓與美國舉行會談。雙方就美國對菲產(chǎn)品征收17關(guān)稅背景下“加強雙邊關(guān)系的互惠方式”進行磋商。柬埔寨10

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5月13日至15日，柬埔寨副首相孫展拓率團于在華盛頓舉行談判，聚焦關(guān)稅對等、擴大美國商品進口、供應(yīng)鏈合規(guī)等議題。泰國10

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5月13日，泰國總理佩騰塔·辛瓦特拉宣布已向美國提交貿(mào)易提案，核心內(nèi)容包括：尋求降低美國對泰國出口商品的關(guān)稅（當前面臨36的潛在稅率威脅）；計劃增加從美國進口玉米、汽車等商品，以減少貿(mào)易逆差馬來西亞10

5月5日，馬來西亞總理安瓦爾嚴厲批評美國對馬來西亞征收進口關(guān)稅的決定，稱其“背離公平貿(mào)易原則”，是對發(fā)展中國家的不合理打壓。馬來西亞政府將堅定捍衛(wèi)自身利益，推動與東盟、中國等伙伴的貿(mào)易合作，為當?shù)刂行∑髽I(yè)提供貸款支持，拓展出口渠道，并尋求與美方直接對話。新加坡10

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4月28日，新加坡正在就美國在制藥和芯片關(guān)稅方面的讓步進行讀判。印尼10

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4月20日，印尼政府與美國貿(mào)易代表辦公室在華盛頓達成協(xié)議，同意立即啟動密集關(guān)稅談判磋商，并將在未來60天內(nèi)制定合作框架。注：紅色表示態(tài)度強硬，藍色表示態(tài)度妥協(xié)，綠色表示雙方達成協(xié)議

關(guān)注1：后續(xù)關(guān)稅談判，7-8月暫緩進展、芬太尼問題、232調(diào)查行業(yè)關(guān)稅 資料來源：公開資料整理，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效10請閱讀最后一頁重要免責聲明90天暫緩窗口：4/9起對未采取報復(fù)行動的75個國家實施90天關(guān)稅暫緩；5/12起中美商定初始90天內(nèi)互相暫停實施24關(guān)稅；中美芬太尼問題：10+10，中美分歧較大，中方稱芬太尼是美國的問題，不是中國的問題，責任在美國自身。232調(diào)查的行業(yè)關(guān)稅：美國連續(xù)公布了三起232調(diào)查，涵蓋了半導(dǎo)體、藥品、關(guān)鍵礦產(chǎn)等領(lǐng)域，后續(xù)很可能會對上述產(chǎn)品加征232關(guān)稅。取消與中國的永久性正常貿(mào)易關(guān)系：特朗普在《美國優(yōu)先貿(mào)易政策》中提到要評估美國與中國的永久性正常貿(mào)易關(guān)系。作為回應(yīng)，美國參眾兩院于2025年1月24日提出了撤銷中國永久正常貿(mào)易關(guān)系的《恢復(fù)貿(mào)易公平法案》。根據(jù)該法案，一旦終止對中國的永久正常貿(mào)易關(guān)系，中國向美國出口的商品將無法享受最惠國稅率，非戰(zhàn)略商品最低征收35從價關(guān)稅，戰(zhàn)略商品最低征收100關(guān)稅。該法案規(guī)定，對中國關(guān)稅將分五年逐步提高，第一年增幅為10，第二年25，第四年50，第五年達到100。232調(diào)查行業(yè)關(guān)稅進度梳理進度時間調(diào)查對象調(diào)查令參考稅率已征收2025年2月10日鋼鐵、鋁總統(tǒng)行政令第10895號[4]和10896號[5]，宣布自2025年3月12日起，關(guān)于鋁和鋼鐵制品所有國家的進口豁免和進口商排除情形都將被取消，對來源于所有國家的鋼鐵和鋁制品及其下游產(chǎn)品征收25的關(guān)稅252025年3月26日汽車及部分汽車零部件特朗普簽署公告[6]，宣布自2025年4月3日起對進口乘用車和輕型卡車，自《聯(lián)邦公告》指定日期（不遲于5月3日）起對關(guān)鍵汽車零部件征收25的232關(guān)稅，后續(xù)如有必要將采取措施對更多零部件加征關(guān)稅25正在進行2025年2月25日銅行政令要求對美國銅進口（包括但不限于原礦銅、銅精礦、精煉銅、銅合金、廢銅和衍生產(chǎn)品）展開232調(diào)查-2025年3月1日木材、木制品及其衍生品要求商務(wù)部調(diào)查進口木材、木制品及其衍生品對國家安全的影響。-2025年4月14日半導(dǎo)體啟動對半導(dǎo)體及半導(dǎo)體制造設(shè)備進口對國家安全影響的調(diào)查，并向社會公眾廣泛征求意見。根據(jù)該公告的內(nèi)容，本次調(diào)查對象包括但不限于半導(dǎo)體襯底、裸晶圓、傳統(tǒng)芯片、先進芯片、微電子設(shè)備以及半導(dǎo)體制造設(shè)備組件在內(nèi)的產(chǎn)品，及其衍生的含有半導(dǎo)體的下游產(chǎn)品，例如含有半導(dǎo)體的各類電子產(chǎn)品。-2025年4月14日藥品啟動了對藥品及藥品成分進口對國家安全影響的232調(diào)查，并向社會公眾廣泛征求意見。根據(jù)該公告內(nèi)容，此次232調(diào)查的對象為藥品、藥物成分及其衍生產(chǎn)品，包括仿制藥和非仿制藥成品、醫(yī)療對策、關(guān)鍵投入（例如活性藥物成分和關(guān)鍵起始物料）以及這些物品的衍生產(chǎn)品。-2025年4月15日關(guān)鍵礦產(chǎn)及其衍生品商務(wù)部對關(guān)鍵礦產(chǎn)資源和衍生產(chǎn)品啟動國家安全調(diào)查。根據(jù)白宮的聲明，關(guān)鍵礦物是指美國地質(zhì)調(diào)查局根據(jù)《2020年能源法》所公布的“關(guān)鍵礦物清單”或任何后續(xù)此類清單中包含的礦物，衍生產(chǎn)品包括將加工過的關(guān)鍵礦物作為投入的所有商品，包括半成品以及最終產(chǎn)品。-2018-2019年中美關(guān)稅談判一波三折：三輪談判，一年半達成協(xié)議 資料來源：新華社、中國政府網(wǎng)、華鑫證券研究所美國對華關(guān)稅第一輪關(guān)稅2018/3/23：對華600億美元進口產(chǎn)品加征301關(guān)稅2018/4/3：宣布將對華500億美元產(chǎn)品征收25關(guān)稅2018/6/15：發(fā)布對華500億美元產(chǎn)品加征25關(guān)稅清單2018/7/6：對華340億美元產(chǎn)品加征25關(guān)稅2018/8/7：8/23對華160億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅第二輪關(guān)稅2018/9/17：將于9/24對華2000億美元進口產(chǎn)品加征10關(guān)稅，到2019/1/1/增至252019/5/6：對華2000億美元產(chǎn)品稅率從10提升至25第三輪關(guān)稅2019/5/13：宣布啟動對剩余約3000億美元中國輸美產(chǎn)品加征關(guān)稅程序2019/8/15：對華3000億美元產(chǎn)品加征10關(guān)稅，自9/1、12/15執(zhí)行2019/8/28：對華3000億美元產(chǎn)品稅率從10提升至15，9/1加征15的LIST4A清單中國關(guān)稅反制第一輪反制2018/4/2：對美30億美元產(chǎn)品征收15-25關(guān)稅2018/4/4：對原產(chǎn)于美國的大豆、汽車、化工等500億美元產(chǎn)品加征25關(guān)稅2018/6/16：對原產(chǎn)于美國的500億美元進口商品加征252018/8/3：對自美進口的600億商品加征關(guān)稅，2493個稅目加征25，1078個稅目加征20，974個稅目加征10，662個稅目加征5第二輪反制2018/9/18：對美600億美元產(chǎn)品征收5-10關(guān)稅

第三輪反制2019/5/13：自6/1對已加征關(guān)稅的600億美元美國產(chǎn)品提高關(guān)稅，分別實施25、20或10加征關(guān)稅2019/8/23：對原產(chǎn)于美國的750億美元產(chǎn)品加征10、5不等關(guān)稅，于2019/9/1、12/15起實施中美貿(mào)易磋商第一輪談判2018/5/19：中美華盛頓聯(lián)合聲明，雙方達成不打貿(mào)易戰(zhàn)共識2018/7/6：美方違背共識單方面升級關(guān)稅措施導(dǎo)致談判中斷第二輪談判2018/11/1：中美領(lǐng)導(dǎo)人通電話，提議兩國元首會晤2018/12/1：G20中美元首就經(jīng)貿(mào)達成共識，90天?；鸫枭痰谌喺勁?019/6/29：中美元首會晤，重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方表示不加征新關(guān)稅2019/10/11：第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高層磋商結(jié)束，11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明

特朗普會見劉鶴2019/12/13：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致，美國取消了原定于2019/12/15加征的1800億美元產(chǎn)品關(guān)稅2020/1/15：中美簽署《中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議》

關(guān)注2：減稅法案進展，關(guān)稅與減稅有蹺蹺板效應(yīng) 資料來源：CRFB，GovTrack，華鑫證券研究所將在未來十年內(nèi)使主要赤字增加2.5萬億美元，使包括利息在內(nèi)的債務(wù)增加3.1萬億美元。如果其臨時條款在不進行抵消的情況下延長，這將使包括利息在內(nèi)的債務(wù)增加5.1萬億美元。接下來主要關(guān)注的時間點是7月份參議院對于OBBB的博弈，若是參議院遲遲未定，則仍需關(guān)注8月的美國債務(wù)上限對于市場情緒的沖擊。條款2025財年至2034財年赤字增加（-）/減少小計、延長和擴展

TCJA個別條款-38550億美元小計，恢復(fù)

TCJA商業(yè)條款-2780億美元新的減稅和支出小計-6640億美元小計，抵消10,220億美元籌款委員會小計-37750億美元（-4.5萬億美元上限）軍事委員會小計-1440億美元（-1000億美元上限）國土安全委員會小計-671億美元（上限為-900億美元）司法委員會小計-69億美元（上限為-1100億美元）醫(yī)療保健小計7898億美元能源、環(huán)境和通信小計1980億美元能源和商業(yè)委員會小計9878億美元（底價8800億美元）教育和勞動力委員會小計3491億美元（3300億美元底線）農(nóng)業(yè)委員會小計2382億美元（2300億美元底線）監(jiān)督委員會小計510億美元（500億美元下限）運輸和基礎(chǔ)設(shè)施委員會小計366億美元（100億美元底線）自然資源委員會小計202億美元（10億美元底線）金融服務(wù)委員會小計52億美元（最低10億美元）調(diào)整約1500億美元5月18日的變化約500億美元迄今為止總赤字的影響-2.5

萬億美元（上限為

-2.8

萬億美元）利息-5500億美元總債務(wù)及利息的影響-3.1萬億美元12誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明關(guān)注2：減稅法案進展，關(guān)稅與減稅有蹺蹺板效應(yīng)資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所2018-2019年，美對中平均關(guān)稅加征至21，增加了16.9，平均進口額減少了16.6,稅率彈性大概在-0.98，-1左右。在已知稅率彈性的基礎(chǔ)下，最優(yōu)稅率=1/(e+1)，約等于50的平均稅率考慮到各國報復(fù)性關(guān)稅的影響，特朗普想要將覆蓋減稅帶來的赤字增加的話，平均關(guān)稅需要提升到17.5附近，目前平均關(guān)稅維持在12.5-14.5的范圍因此即使IEEPA否定了特朗普對等關(guān)稅的權(quán)利，特朗普仍需通過其他法案保持當前稅率或者更進一步，保持其在位赤字率縮減的目的從政績的角度來說，關(guān)稅和減稅形成了蹺蹺板，但從財政的角度來說，關(guān)稅和減稅反而形成了互補010,00020,00030,00040,00050,00060,00005101520

2530354045中國出口占美比中國對美出口金額，百萬美元，右軸對中國進口平均關(guān)稅要覆蓋減稅法案帶來的3500億美元的年赤字增加，平均關(guān)稅或在17.5附近美國進口中中國部分對關(guān)稅的敏感性大概在-1左右10271.1025050001000015000200002500030000350004000045000020004000600080001000012000關(guān)稅收入，億美元（不考慮報復(fù)關(guān)關(guān)稅稅）額度關(guān)稅收入，億美元（考慮報復(fù)關(guān)稅）進口額，右軸，億美元減稅每年赤字增加13誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明關(guān)注2：減稅法案進展，關(guān)稅與減稅有蹺蹺板效應(yīng)4-5月美國關(guān)稅收入劇增，主要是關(guān)稅額度過高，且補庫行為尚未結(jié)束帶來的關(guān)稅暴增，根據(jù)當前規(guī)模計算，年內(nèi)關(guān)稅總額或達到2700億美元左右，占GDP比或?qū)⑦_到9.1，是過去的35倍預(yù)計每5關(guān)稅增加使GDP水平下降約0.2-0.4，每5關(guān)稅增量預(yù)計導(dǎo)致10萬-15萬就業(yè)崗位減少，失業(yè)率上升0.1-0.2，CPI上行0.3-0.5（2018年情形計算）0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0500010000150002000025000關(guān)稅收入（百萬美元）關(guān)稅占GDP比（右軸）資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所14誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明關(guān)稅GDP(同比)CPI，非農(nóng)就業(yè)，萬人失業(yè)率，赤字率，10.004.63.081754.336.3615.004.33.12162.54.486.7320.0043.161504.637.0425.003.73.2137.54.787.3050.002.23.4755.537.83關(guān)注2：減稅法案進展，關(guān)稅與減稅有蹺蹺板效應(yīng)從時間線的角度來說，7-8月份是美國政治和經(jīng)濟的重要關(guān)注點，主要關(guān)注4個方向1，關(guān)稅雖然當前在在貿(mào)易法案駁回，但特朗普放棄關(guān)稅收入的可能性較低，關(guān)注對等關(guān)稅緩和期過后關(guān)稅的落地形式2，6月底7月初是最高法院對于出生權(quán)聽證會的結(jié)果，將決定特朗普使用總統(tǒng)令的范圍，若是總統(tǒng)令范圍受限，則后續(xù)特朗普“發(fā)瘋”的概率更大，若是最高法承認特朗普總統(tǒng)令的使用，則特朗普發(fā)瘋的工具更多3，7月也是減稅政策的博弈期，關(guān)注減稅政策對于債務(wù)上限以及關(guān)稅政策的側(cè)面影響4，聯(lián)儲的降息預(yù)期也會隨著整體政策的不確定性保持謹慎中立的立場，三季度降息概率較低，除非看到政策引發(fā)的經(jīng)濟衰退或者金融市場風波6月8-12日：10日完成關(guān)稅暫停程序，14日內(nèi)上訴6月9月7月30日：7月FOMC7月4日：減稅法案參議院裁決7月9日：歐盟等第一波對等關(guān)稅暫停到期8-9月：債務(wù)上限到期6月18日：聯(lián)儲6月FOMC9月17日：9月FOMC8月12：中美關(guān)稅暫停結(jié)束6月底7月初：出生權(quán)聽證會結(jié)果資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所15誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明

關(guān)注3：其他博弈升級，貿(mào)易戰(zhàn)-金融戰(zhàn)-科技戰(zhàn)-軍事戰(zhàn) 新一輪貿(mào)易博弈與全球化2.0新格局，聚焦于貿(mào)易、金融、科技、軍事等方向變化及影響。中美博弈可能的升級方向：貿(mào)易戰(zhàn)-金融戰(zhàn)-科技戰(zhàn)-軍事戰(zhàn)資料來源：彭博，華鑫證券研究所法律途徑貿(mào)易對等關(guān)稅行業(yè)關(guān)稅戰(zhàn)略行業(yè)戰(zhàn)略行業(yè)適用范圍戰(zhàn) 金融匯率投資VS

非 ?

切斷付渠中概評級關(guān)稅上限戰(zhàn)操控管制金融結(jié)算與支道退市下調(diào)等程序要求科技戰(zhàn)出口管制投資限制實施速度軍事臺海印巴朝韓俄烏巴以實施可能性戰(zhàn)優(yōu)勢限制Section

301

(1974年貿(mào)易法)不公平貿(mào)易行為的國家/產(chǎn)品無明確上限（實踐中10-25，可達50+）USTR調(diào)查、聽證，耗時數(shù)月至1年中等（數(shù)月）現(xiàn)有對華7.5-25關(guān)稅可擴大/提高至60靈活，法院支持，針對性強需證明不公平行為，程序較慢Section

232

(1962年貿(mào)易擴展法)威脅國家安全的產(chǎn)品無明確上限（實踐中10-25）商務(wù)部調(diào)查270天，公眾評論較慢（數(shù)月）2025年3月汽車、鋼鋁25關(guān)稅，半導(dǎo)體等調(diào)查中國家安全定義寬泛，法院支持限特定產(chǎn)品，需調(diào)查Section

122

(1974年貿(mào)易法)國際收支赤字/匯率危機15附加關(guān)稅總統(tǒng)直接宣布，證明收支危機快速（數(shù)天）可援引2024年1.2萬億赤字實施實施迅速，無需調(diào)查150天限時，需國會延長Section

338

(1930年關(guān)稅法)歧視美國貿(mào)易的國家50附加關(guān)稅總統(tǒng)直接宣布，證明歧視行為快速（數(shù)天）可針對歐盟、印度等高關(guān)稅國家實施迅速，針對性強需證明歧視行為AD/CVD

(1930年貿(mào)易法)傾銷/補貼產(chǎn)品無明確上限（可超100）商務(wù)部/ITC調(diào)查，耗時1年+慢（1年+）2025年可能性低高關(guān)稅潛力程序復(fù)雜，范圍窄Section

201

(1974年貿(mào)易法)進口激增損害產(chǎn)業(yè)通常20-30ITC調(diào)查，耗時數(shù)月慢（數(shù)月）2025年可能性低保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)限時4年，需調(diào)查16誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明02

海外策略：滯與脹角力

，等待降息信號美國宏觀：滯脹-衰退-寬松交易，聚焦聯(lián)儲降息信號資料來源：Wind,華鑫證券研究當前美國經(jīng)濟整體穩(wěn)定經(jīng)濟邊際放緩，通脹平穩(wěn)運行情緒指標穩(wěn)定，但領(lǐng)先指標持續(xù)走低-20246810美國:GDP:不變價:季調(diào):環(huán)比折年率美國:失業(yè)率:季調(diào)美國:CPI:非季調(diào):同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.004042444648505254565860美國:ISM:制造業(yè)PMI美國:ISM:服務(wù)業(yè)PMI花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù),右軸19誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明資料來源：彭博，Wind,華鑫證券研究關(guān)稅和談后，經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)快速回升（專業(yè)機構(gòu)）但居民依然保持較高的滯脹預(yù)期（調(diào)查數(shù)據(jù)）-4-5-3-2-10123456GDPnowNowCast2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0405060708090100110美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)美國:密歇根大學(xué):通脹率預(yù)期:1年,右軸20誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明短期和長期通脹預(yù)期均出現(xiàn)抬頭短期通脹預(yù)期均有上行長期通脹預(yù)期維持穩(wěn)定（除密歇根）市場端長期通脹出現(xiàn)了抬頭跡象0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0美國:克利夫蘭聯(lián)儲:通脹率預(yù)期:5年美國:克利夫蘭聯(lián)儲:通脹率預(yù)期:10年美國:紐約聯(lián)儲:通脹率預(yù)期:中位數(shù)點預(yù)測:5年美國:圣路易斯聯(lián)儲:通脹率預(yù)期:5年美國:密歇根大學(xué):通脹率預(yù)期:5年-1012345678美國:紐約聯(lián)儲:通脹率預(yù)期:中位數(shù):1年

美國:克利夫蘭聯(lián)儲:通脹率預(yù)期:1年美國:核心PCE:同比1.81.92.02.12.22.32.42.52.62.72.8美國:盈虧平衡通脹率:5年:非季調(diào)美國:盈虧平衡通脹率:10年:非季調(diào)美國:盈虧平衡通脹率:20年:非季調(diào)美國:盈虧平衡通脹率:30年:非季調(diào)資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效21請閱讀最后一頁重要免責聲明整體需求沒有去化，僅是增速回落庫存整體低位，PPI上行受阻，減弱再通脹空間-20-15-30-10-5051520102025美國:庫存總額:季調(diào):同比美國:PPI:所有商品:非季調(diào):同比美國:CPI:非季調(diào):同比長期通脹缺乏需求基礎(chǔ)-50-40-20-100103040400006000080000100000120000140000160000去除國防的非運輸訂單

百萬美元去除國防的非運輸訂單:同比，右軸

%資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效22請閱讀最后一頁重要免責聲明居民收入降低，儲蓄低位貸款增速回落長期通脹缺乏需求基礎(chǔ)-20-15-50510152030消費貸款:同比，3MA房地產(chǎn)貸款:同比，3MA工商業(yè)貸款:同比，3MA汽車貸款:同比，3MA信用卡:同比，3MA-150-100-10-5005010015020025250300-10-505101520美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):3MA,同比美國:個人儲蓄:季調(diào):折年數(shù):3MA,同比右軸資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效23請閱讀最后一頁重要免責聲明190,00049170,00047150,00045515355575961210,000230,000250,000270,000290,000美國:當周初次申請失業(yè)金人數(shù):季調(diào):4MA美國:ISM:服務(wù)業(yè)PMI:就業(yè)，右軸美國:ISM:制造業(yè)PMI:就業(yè)，右軸12,00017,00022,00027,00032,00037,00042,00047,00052,00057,000-416111621美國:制造商庫存金額:季調(diào):同比美國:進口金額:商品:中國:非季調(diào)，右軸資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效24請閱讀最后一頁重要免責聲明居民補庫和出口回落延時在關(guān)稅落地后三個月左右搶出口搶補庫的行為就業(yè)延后4-5個月關(guān)稅格局下對美國經(jīng)濟的延遲刀從2018年的角度來說，關(guān)稅對于美國整體的需求影響要滯后一個季度，7月的關(guān)稅落地，10月才出現(xiàn)中國對美出口，美國整體進口規(guī)模的回落，美國搶進口的補庫行為也告一段落。提前補庫行為帶來相關(guān)行業(yè)就業(yè)的回升，就業(yè)人數(shù)往往會相較于庫存和出口來說更為滯后一些，往往在11月，12月才會出現(xiàn)回落，因此3季度的經(jīng)濟是很好的關(guān)注美國經(jīng)濟在政策反復(fù)博弈下的最終成效的時間點但整體來說，目前美國經(jīng)濟整體維持滯脹格局，深度衰退的契機尚未看到，預(yù)計是先有潛衰退，后有長通脹的格局，因此使得美國經(jīng)濟整體資產(chǎn)定價錨分化背離，對于資產(chǎn)的判斷更多依賴性價比，過于悲觀的經(jīng)濟預(yù)期或者過于樂觀的通脹預(yù)期均是反手的契機，直到新的趨勢明確前，以性價比為基礎(chǔ)的區(qū)間交易將是主線，從目前的位置來說，VIX性價比凸顯，美債頂部再確認，美股高波動，黃金再度等待長期加倉時機。納稅季結(jié)束后TGA開始釋放流動性5月流動性條件再度改善 5月以來流動性持續(xù)回升7,000,0004,500,0006,800,0004,300,0006,600,0004,100,0006,400,0003,900,0006,200,0003,700,0006,000,0003,500,0005,800,0003,300,0005,600,0003,100,0005,400,0002,900,0005,200,0002,700,0005,000,0002,500,000Wind

聯(lián)儲凈流動性

百萬美元Wind

準備金余額：4MA，右軸

百萬美元0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0000

美國:存款機構(gòu):負債:逆向回購協(xié)議

百萬美元0

美國:所有聯(lián)儲銀行:負債:存款:美國財政部一般賬戶，右軸

百萬美元資料來源：Wind資訊，

彭博，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效25請閱讀最后一頁重要免責聲明Sofr利率維持穩(wěn)定金融壓力指數(shù)回穩(wěn)，基于美股的回彈

流動性危機尚未到來 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.5美國:芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)(周)美國:圣路易斯金融壓力指數(shù)(周)4.04.24.44.64.85.05.25.45.65.8SOFROBFREFFRDPCREDITRRPONTSYAWARDIORB資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效26請閱讀最后一頁重要免責聲明過去美元和美債的背離往往發(fā)生在衰退前期

重點關(guān)注：美國債匯背離往往發(fā)生在衰退前期 0100200300400500600050100150200250300美元指數(shù)美國:國債收益率:10年現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效27請閱讀最后一頁重要免責聲明

美元大周期拐點在即 當前可能處在大美元周期的起點過去美元和美債往往發(fā)生在衰退前期-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%美元黃金（右軸）-0.4

-0.5-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.6-0.50.00.51.01.52.02.5除美國的全球指數(shù)美元，右軸-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.6-1.00.00.51.01.52.02.53.03.54.0歐洲新興市場中國日本香港美元，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效28請閱讀最后一頁重要免責聲明

等待流動性條件觸發(fā) 美元走弱的本質(zhì)是經(jīng)濟走弱帶來的利率下行等待全球共同放水的重啟-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5美元美債（右軸）-101234567歐元區(qū):基準利率(主要再融資利率)日本:政策目標利率加拿大:銀行利率英國:基準利率美國:聯(lián)邦基金目標利率資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效29請閱讀最后一頁重要免責聲明

等待新一輪大水漫灌 等待全球央行放水帶來的流動性寬裕（億美元）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000美國歐洲日本中國英國(右軸）-10-505101520250200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000全球M2全球M2同比（右軸）資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效30請閱讀最后一頁重要免責聲明美股：沖擊前高動力較弱，整體謹慎

關(guān)稅對美股的影響 本輪財報近必需和金融的營收低于預(yù)期營業(yè)收入意外盈利意外分類

(BICS)申報正持平負正持平負全部證券457/500233941290.8035116888.35材料26/2610790.7020157.79工業(yè)69/723613200.7557396.09必需消費品29/3810613-1.1320093.06能源25/25141102.6013291.85科技49/64361031.3844145.26非必需消費品39/51136200.002601311.42通訊24/2511851.04191424.32金融77/77272227-0.52602145.28醫(yī)療保健57/603312121.0050259.13公用事業(yè)31/3124076.31192104.55房地產(chǎn)31/3119931.152326-1.91美股CAPEX和EPS增速回落，但PE修復(fù)70%3060%2850%2640%2430%2220%2010%180%16-10%14-20%12-30%10EPS增速CAPEX增速PE，右軸資料來源：彭博，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效32請閱讀最后一頁重要免責聲明從指數(shù)和一級行業(yè)來看，當前美股性價比有限資料來源：彭博，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效33請閱讀最后一頁重要免責聲明名稱當前foreward

PE5年百分位10年百分位一年后EPS當前EPS增速1年forewardEPS增速百分位3年forewardEPS增速百分位5年forewardEPS增速百分位8年forewardEPS增速百分位年內(nèi)漲跌幅指數(shù)羅素200048566979.12673.3477.8888756150-6.1862指數(shù)道瓊斯7385912,116.3852,034.8584.019363731-0.3152指數(shù)標普500577990262.821261.9630.338474644-0.6366指數(shù)納斯達克205778669.927665.7210.6387968892-3.1198一級行業(yè)S&P

500

Real

Estate

SectorGICS

Level

1Index4649497.0756.6596.2452735262.028一級行業(yè)標普500能源指數(shù)86426741.23340.3702.14652621-1.2675一級行業(yè)標普500核心消費品指數(shù)90959839.99739.9420.1411884.4679一級行業(yè)標普500保健指數(shù)28486095.14492.7922.5351765646-1.3803一級行業(yè)標普500工業(yè)指數(shù)59799049.06747.8202.615219176.3667一級行業(yè)標普500非核心消費品指數(shù)53768764.00061.5513.984273435-6.6655一級行業(yè)標普500原材料指數(shù)71848826.20625.2893.6325341392.7068一級行業(yè)標普500電信服務(wù)指數(shù)32587617.84818.007-0.891424458-1.3464一級行業(yè)標普500信息技術(shù)指數(shù)487487157.333155.6441.0914635654-3.8729一級行業(yè)標普500金融指數(shù)90959249.68348.4092.63739174675.0917左側(cè)布局降息交易資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效34請閱讀最后一頁重要免責聲明杠桿ETFETF龍頭個股降息交易美債多TMF(三倍20+美債)TLT(20+)IEF(7-10)空TMV(三倍20+美債)黃金多GDXU(三倍金礦)SHNY(三倍黃金)GLD(黃金)GDX(金礦)金礦:NEW,GOLD空GDXD(三倍金礦)DULL(三倍黃金)保健多CURE(三倍標普醫(yī)療保健)PILL(三倍制藥)LABU(三倍納斯達克生物技術(shù))XLV(標普保健)保健:JNJ,UNH醫(yī)藥:PFE,ABBV空LABD(三倍納斯達克生物技術(shù))地產(chǎn)多DRN(三倍房地產(chǎn))NAIL(三倍建筑商和材料)IYR(地產(chǎn))地產(chǎn):DHI,LEN建材:HDREITS:EQIX空DRV(三倍房地產(chǎn))金融多DPST(三倍區(qū)域銀行)FAS(三倍金融)KRE(區(qū)域銀行)XLF(金融)銀行:WAL,BCA,JPM貸款:SQ,UPST,DFS空FAZ(三倍金融)指數(shù)多TNA(三倍羅素2000)空TZA(三倍羅素2000)成長主題博弈加劇資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效35請閱讀最后一頁重要免責聲明杠桿產(chǎn)品ETF龍頭個股量子計算IONX(兩倍IONQ)QTUMQUBT,QBTS，IONQ,RGTI,ARQQ成長主題反彈機器人UBOT（兩倍智能機器人）ARKQ，BOTZTSLA,ROK,ISRG,ZBRA,RR航空經(jīng)濟DFEN（三倍航空航天）UFODXYZ,RKLB比特幣MSTU,ROBN,CONL(兩倍個股）ARKBCOIN,HOOD,MSTR，MARA自動駕駛TSLL（兩倍特斯拉）ARKQTSLA,MBLY，AUR近期海外交易邏輯的快速輪動資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效36請閱讀最后一頁重要免責聲明主要博弈預(yù)計啟動時間點降息交易降息的加量加價帶動降息資產(chǎn)的回彈4月底5月初降息預(yù)期重啟成長反彈成長主題伴隨著流動性寬裕出現(xiàn)回彈持續(xù)震蕩N型走勢美國市場軟硬博弈硬件需求回補，軟件業(yè)績再驗證季報發(fā)布周期防御電力和消費，兼具防守和彈性經(jīng)濟預(yù)期和零售數(shù)據(jù)波動區(qū)間特朗普帶來的波動放大16-20區(qū)間反復(fù)做多做空波動率長持黃金短期降息，長期美元美債替代持續(xù)逢低做多黃金歐洲復(fù)興歐洲復(fù)興的政治，能源和產(chǎn)業(yè)的短缺美歐股和美歐元的短期互補非美市場美元外溢流動性寬裕后帶動非美市場上行美元回落后的東南亞，日本和歐洲市場的切換東升西落AH市場相對美股獨立行情國內(nèi)科技行情的突破(CAPEX)波段交易VIX區(qū)間交易波動率VIX的反復(fù)起伏預(yù)計是特朗普這四年的比較確定的方向，通過定位波動率的區(qū)間頂部和底部，來反復(fù)做多和做空VIX指數(shù)，來達到比較高的勝率但需要注意的是，目前VIX14-20的分界線是基于拜登時期的平滑所得出的結(jié)論，特朗普期間預(yù)計上限會有一定的提高，安全上限或?qū)⑻岬?5以上的位置杠桿產(chǎn)品ETF做多UVIXUVXYVIX指數(shù)做空SVIXSVXY1009080706050403020100CBOE波動率1倍做空VIX期貨ETF2倍做多VIX期貨ETF資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效37請閱讀最后一頁重要免責聲明特朗普上一任期，VIX經(jīng)歷波瀾壯闊的四年長期UVIX的折損十分嚴重-10123456拜登四年特朗普2025特朗普2017020004000600080001000012000140000102030405060SVIXuvix(右軸）資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效38請閱讀最后一頁重要免責聲明歷史上VIX突破45后普遍偏向回落本輪VIX回落是最快的一次當日t+1T+5T+10T+15T+30T+60T+902025/4/450.933.69-10.13-33.52-45.18-47.832020/3/929.85-13.1551.8413.094.81-16.62-52.88-48.592011/10/35.80-10.19-27.35-26.53-35.62-31.51-48.25-54.262011/8/850.00-26.96-33.60-11.58-32.75-31.54-27.56-45.752010/5/2029.64-12.43-35.18-22.52-37.13-34.22-43.00-50.642008/9/2934.48-15.6911.4117.7013.3828.38-3.64-7.172002/8/59.18-6.77-17.81-36.54-33.70-15.68-28.42-38.421998/10/85.13-7.74-27.11-31.07-35.51-44.25-46.52-33.431998/9/1014.20-3.42-13.38-23.47-4.00-30.38-44.12-36.85勝率100.0075.0075.0075.0087.50100.00100.0090807060504030201002025/4/42010/5/202020/3/92008/9/292011/10/32002/8/52011/8/8資料來源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效39請閱讀最后一頁重要免責聲明美債：重回宏觀邏輯，4.5之上的性價比較高關(guān)稅緩和但通脹預(yù)期抬頭，帶動利率上行

基本面：等待滯脹交易轉(zhuǎn)向 經(jīng)濟預(yù)期穩(wěn)定，降息推遲，美債收益率上行3.03.54.04.55.05.5-60-40-2002040602.480100花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)美國:國債收益率:10年，右軸1.92.02.12.22.32.52.63.03.54.04.55.05.5美國:國債收益率:10年美國:盈虧平衡通脹率:10年:非季調(diào),右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效41請閱讀最后一頁重要免責聲明Term

premium主導(dǎo)的利率抬頭短期降息預(yù)期快速回落-1-0.8-0.6-0.4-0.20.400.20.40.60.8012345610年美債利率自然利率期限溢價，右軸3.03.54.04.55.05.56.00.00.10.20.30.50.60.70.80.91.0降息預(yù)期美債利率，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效42請閱讀最后一頁重要免責聲明10年的上升主要是利率預(yù)期貢獻所致20年通脹上行更為迅速2.02.12.22.32.42.52.62.72.8-200%-100%0%100%200%300%400%500%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.830年通脹預(yù)期20年通脹預(yù)期10年通脹預(yù)期TP貢獻率，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效利率貢獻率，右軸美債利率變動43請閱讀最后一頁重要免責聲明長期利率中通脹和利率的貢獻基本五五開3.03.54.04.55.05.51.21.41.61.82.02.22.42.62.830年通脹預(yù)期30年實際利率30年美債利率，右軸3.03.54.04.55.05.51.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8美國:國債實際收益率:20年20年通脹預(yù)期10年20年30年實際利率貢獻778通脹預(yù)期貢獻91110美國:國債收益率:20年，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效44請閱讀最后一頁重要免責聲明長期債券拍賣額度雖有上升，但占比仍小

交易面：市場承接相對穩(wěn)定 利息利息支出短期快速回升0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00050100150200250中期美債3-5年長期美債10-30年短期美債1年內(nèi)，右軸-10-505101501122334美國:占GDP比重:財政支出:凈利息美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效45請閱讀最后一頁重要免責聲明長期拍賣倍數(shù)維持穩(wěn)定

交易面：市場承接相對穩(wěn)定 短期拍賣規(guī)模增加交易商承接開始上行2.02.53.03.54.04.55.02.02.12.22.32.42.52.62.72.82.9美國:長期國債拍賣倍數(shù):3MA美國:短期國債拍賣倍數(shù):3MA020406080100120140160Wind

長期美債，利率不敏感部門:月:平均值:3月移動平均:算術(shù)平均Wind

長期美債，利率敏感部門:月:平均值:3月移動平均:算術(shù)平均35%40%45%50%55%60%7%9%11%13%15%17%19%21%23%長期中期短期，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效46請閱讀最后一頁重要免責聲明外資購債邊際減少

資金面：外資購債減少 日本周度保持賣債思路5,0003000-5,000200-10,000100-15,000-20,00010,00015,00020,00025,000日本:國外債券投資凈額：3MA040050060070005001,0001,5002,0002,500中國日本亞洲除中日歐洲除歐盟歐盟俄羅斯，右軸拉美，右軸資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效47請閱讀最后一頁重要免責聲明外資在長債拍賣額占比持續(xù)回落

資金面：外資對長債相對謹慎 中長期美債占外資購美債比也出現(xiàn)下行0%10%20%30%40%50%60%5%10%15%20%25%30%35