零售行業(yè)發(fā)生了哪些新變化？過去零售行業(yè)競爭激烈，盈利不佳留給投資者零售業(yè)很難投資的固有印象，其背后根源于“入場費+聯(lián)營制”傳統(tǒng)模式帶來的行業(yè)高度同質(zhì)化問題，在渠道稀缺性不再，線上沖擊到來的時代整個行業(yè)因此陷入泥潭。近兩年中國已出現(xiàn)“以買手制為核心”的新型零售模式（胖東來/奧樂齊/Costco），在線下消費占比達

70%的中國，優(yōu)質(zhì)線下零售龍頭有望復制美國

1970s

后/日本

1990s

后的故事，成長出貢獻長期高收益率，推動行業(yè)集中度提升的優(yōu)秀零售公司。永輝發(fā)生了哪些新變化？永輝商業(yè)模式已發(fā)生根本性變革，走向精選型零售路線，新型模式具備在后消費時代長期快速增長的潛力：①貨的改革：通過取消數(shù)十年入場費制度實現(xiàn)裸價采購，完全恢復選品話語權(quán)，降低不合理高價，增加高質(zhì)量商品；加工食品重視度大大提升，順應老齡化+少子化趨勢下加工食品需求，增加獲客能力。②人的改革：通過優(yōu)選門店點位+新增烘焙熟食品類，核心客群已從

45

歲以上忠于品牌的傳統(tǒng)群體轉(zhuǎn)換為

25-45

歲忠于價值的年輕群體，推動客單價提升，降低對傳統(tǒng)大牌依賴。③場的改革：避開老城區(qū)，在收入較高和年齡年輕社區(qū)開店，全面升級賣場，增加人性化服務。永輝在胖東來式改造方面具備獨特優(yōu)勢：模仿胖東來模式的超市眾多，但永輝超市具備獨特的競爭優(yōu)勢：①中國人對生鮮蔬菜的鐘情成為中國公司超越海外同行最佳切入口，生鮮銷售占比高、獲客能力強，但經(jīng)營難度也最高，永輝

20年全國化生鮮經(jīng)營專屬經(jīng)驗構(gòu)筑難以逾越的護城河。②永輝規(guī)模優(yōu)勢長期賦能，對于標品，裸價采購+規(guī)模優(yōu)勢=更低進貨價，對于自有品牌，規(guī)模優(yōu)勢帶來代工廠更優(yōu)質(zhì)+成本價更低優(yōu)勢。③上市地位融資優(yōu)勢。轉(zhuǎn)向胖東來模式對資金需求較高，非上市企業(yè)較難承受，這阻礙了相當多同行的模仿。胖東來式調(diào)改特點是“需要全面改，改一點是沒用的”，因此門店調(diào)改費用和中央工廠建設費用帶來的資金需求將相當?shù)膮^(qū)域型、規(guī)模不大的競爭對手擋在門外。盈利預測、估值和評級預計

2025-2027

年公司營收為

571.04/1068.21/1242.11

億元，同比-15.50%/+87.10%/+16.30%；歸母凈利潤-4.73/12.78/18.33億元，同比-67.75%/N/A/+43.40%。鑒于短期調(diào)改帶來的變化較快，我們以

2027

年盈利預測為基礎，給予

2027

年

35

倍

PE，目標價

7.00

元，目標市值為

641.59

億元，給予“買入”評級。風險提示行業(yè)競爭加劇、調(diào)改門店客流量下滑、各地區(qū)消費習慣差異公司基本情況（人民幣）項目202320242025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)78,64267,57457,104106,821124,211營業(yè)收入增長率-12.71%-14.07%-15.49%87.06%16.28%歸母凈利潤(百萬元)-1,329-1,465-4731,2781,833歸母凈利潤增長率-51.90%10.26%-67.75%N/A43.40%攤薄每股收益(元)-0.146-0.161-0.0520.1410.202每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.500.24-0.100.760.46ROE(歸屬母公司)(攤薄)-22.38%-33.01%-11.92%24.37%25.90%P/E-19.26-39.26-103.8738.4126.78P/B4.3112.9612.389.366.94來源：公司年報、國金證券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,0002.003.004.005.006.007.008.00240320240620240920241220人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額永輝超市滬深3001敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務內(nèi)容目錄一、引言：市場對零售行業(yè)和永輝超市存在預期差....................................................

5二、零售行業(yè)發(fā)生了哪些新變化？..................................................................

62.1、線下渠道告別稀缺時代，傳統(tǒng)模式陷入負向螺旋.............................................

62.2、線下消費占比仍達

70%，優(yōu)質(zhì)零售供給重要性凸顯

...........................................

82.3、新型商超模式不斷涌現(xiàn)，重走歐美日集中度提升之路.........................................

9三、永輝發(fā)生了哪些新變化？.....................................................................

113.1、管理力量煥新，股權(quán)結(jié)構(gòu)更迭............................................................

113.1.1、股權(quán)：名創(chuàng)優(yōu)品成為最大股東，牛奶公司和京東逐漸退出..................................

113.1.2、管理層：新管理團隊形成，內(nèi)部外部力量平衡............................................

113.2、商業(yè)模式重大轉(zhuǎn)型，邁向精選型零售......................................................

123.2.1、人貨場三方面均迎來深刻改變..........................................................

123.2.2、永輝在調(diào)改中獨具的競爭優(yōu)勢..........................................................

163.3、改革進度跟蹤，調(diào)改效果觀察............................................................

183.3.1、調(diào)改后單店模型得到明顯改善..........................................................

183.3.2、門店調(diào)改進度跟蹤....................................................................

19四、站在此刻改革時點，永輝價值迎來重估.........................................................

204.1、門店調(diào)改和關店進度預測................................................................

204.2、永輝超市盈利預測......................................................................

214.2.1、調(diào)改店盈利釋放空間和節(jié)奏預測........................................................

214.2.2、總收入及費用率預測..................................................................

244.2.3、相對估值法..........................................................................

244.2.4、永輝超市未來成長路徑展望............................................................

25五、風險提示...................................................................................

26圖表目錄圖表

1：

剔除出海貢獻后，渠道商是日本過去

30

年復合收益率最高的消費公司..........................

5圖表

2：

剔除出海貢獻后，過去

30

年渠道商為美國貢獻了最多的消費牛股..............................

6圖表

3：

進場費部分類目及其含義

.................................................................

6圖表

4：

聯(lián)營制關鍵概念

.........................................................................

7圖表

5：

2015

年后網(wǎng)上消費額迎來快速增長.........................................................

8圖表

6：

2015

年后中國連鎖超市門店數(shù)開始下滑（家）...............................................

8圖表

7：

2017-2021

年中國主要上市商超企業(yè)營收和利潤表現(xiàn)不佳......................................

8圖表

8：

2018-2020

年中國連鎖超市百強坪效變化....................................................

82敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表

9：

近兩年中國線上消費占比提升速度顯著放緩

.................................................

9圖表

10：

絕大多數(shù)消費品的消費場景仍主要在線下

..................................................

9圖表

11：

2021

年中國代表性零售商與海外領先零售商指標對比........................................

9圖表

12：

中外零售商自有品牌銷售占比（%）

.......................................................

9圖表

13：

中國三種主要的線下商超新模式

.........................................................

10圖表

14：

美國發(fā)展出了全國型和區(qū)域型兩類零售商

.................................................

10圖表

15：

中國各地的零售商集中度遠低于美國水平（%）

............................................

10圖表

16：

美國和西歐折扣業(yè)態(tài)占比均超

10%........................................................

10圖表

17：

中國線下折扣業(yè)態(tài)占比僅不到

0.5%.......................................................

10圖表

18：

永輝超市股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

.................................................................

11圖表

19：

永輝超市現(xiàn)任管理團隊姓名及職務

.......................................................

11圖表

20：

永輝超市改革領導小組成員及職位

.......................................................

12圖表

21：

永輝調(diào)改門店的主要消費群體置換為年輕家庭

.............................................

13圖表

22：

年輕消費群體同傳統(tǒng)消費群體的觀念差別

.................................................

13圖表

23：

永輝調(diào)改門店年輕員工面孔明顯增多

.....................................................

13圖表

24：

2022

年胖東來超市員工工資情況.........................................................

13圖表

25：

永輝部分調(diào)改店商品結(jié)構(gòu)變化情況

.......................................................

14圖表

26：

日本老齡化少子化時代人群飲食習慣變化（%）

............................................

14圖表

27：

永輝超市調(diào)改店烘焙熟食區(qū)示意圖

.......................................................

14圖表

28：

永輝調(diào)改店的胖東來自有品牌專區(qū)

.......................................................

15圖表

29：

永輝調(diào)改店多個品類均布局自有品牌商品

.................................................

15圖表

30：

超市選址時的關鍵考慮因素

.............................................................

15圖表

31：

永輝超市調(diào)改店的賣場設計變化情況梳理

.................................................

16圖表

32：

生鮮在胖東來超市銷售占比過半（%）

....................................................

16圖表

33：

永輝超市全國的主要倉儲物流中心

.......................................................

16圖表

34：

永輝超市如何鑄就生鮮護城河

...........................................................

17圖表

35：

調(diào)改前后門店營業(yè)數(shù)據(jù)的效果模擬（不代表真實門店數(shù)據(jù)，僅用來展示調(diào)改前后單店指標的變化效果）...............................................................................................

19圖表

36：

永輝超市各省份門店總數(shù)/已調(diào)改數(shù)/計劃調(diào)改數(shù)（家，截止

2025.06.03）.....................

19圖表

37：

截止

2025.06.03

永輝已成功調(diào)改

94

家門店...............................................

20圖表

38：

永輝公布的

2025

年

6

月門店調(diào)改計劃....................................................

20圖表

39：

永輝超市近期關閉及轉(zhuǎn)讓門店清單

.......................................................

20圖表

40：

永輝超市

2025&2026&2027

年開關店和調(diào)改進度預測........................................

21圖表

41：

截止

3

月底的

41

家穩(wěn)態(tài)調(diào)改店清單......................................................

21圖表

42：

25Q1

永輝

41

家穩(wěn)態(tài)調(diào)改店利潤貢獻（萬元）..............................................

213敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表

43：

永輝超市調(diào)改門店盈利釋放的情景假設模型（謹慎&中觀&樂觀）

.............................

22圖表

44：

永輝超市不同情景下的調(diào)改店利潤率水平測算（%）

........................................

23圖表

45：

不同情景下永輝超市調(diào)改店

2025-2027

年各季度及年度盈利預測匯總.........................

23圖表

46：

當季釋放利潤的調(diào)改店數(shù)量新增節(jié)奏不斷加快（家）

.......................................

24圖表

47：

當季調(diào)改店貢獻的收入將迎來快速增長（億元）

...........................................

24圖表

48：

永輝超市可比公司相對估值

.............................................................

254敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務一、引言：市場對零售行業(yè)和永輝超市存在預期差當今世界已進入貿(mào)易摩擦加劇，內(nèi)循環(huán)重要性提升的時代，不依賴外需就可以實現(xiàn)長期快速成長的消費賽道屈指可數(shù)，這樣的賽道兼具防御和進攻的屬性。根據(jù)我們對美國日本過去

30

年消費行業(yè)的復盤和比較（詳細參考深度報告《美日消費變遷的啟示》），零售賽道在未來的中國具備長期高速成長的可能性，且零售龍頭公司高增長的機會并不需要依賴出海就可以實現(xiàn)。零售龍頭公司在后消費時代的成長速度高于大部分傳統(tǒng)消費品龍頭公司，成長空間主要來自于新型零售模式基礎上，依靠效率提升，價格降低兩大手段實現(xiàn)的行業(yè)集中度提升。從美日經(jīng)驗來看，過去

30

年在不考慮出海貢獻前提下，日本折扣零售公司唐吉訶德、兩家藥妝零售店

Weilcia

和

Kusuri

均實現(xiàn)了

20

年左右年化超

20%的市值增長率，遠超其他傳統(tǒng)消費品龍頭低個位數(shù)的增長率水平。而同期美國也涌現(xiàn)了數(shù)十家線下零售巨頭公司，純依賴內(nèi)需都實現(xiàn)了

20

年左右年化超

15%的市值增長率，而同期寶潔、百事可樂、麥當勞等傳統(tǒng)消費龍頭公司剔除掉出海貢獻后，長期市值增長率水平僅為

6%-8%。圖表1：剔除出海貢獻后，渠道商是日本過去

30

年復合收益率最高的消費公司來源：Bloomberg，國金證券研報《美日消費變遷的啟示》，國金證券研究所（消除出海因素原理：上市公司不披露利潤的海外占比，因此假定海外收入占比≈海外利潤占比，將該比例所占的市值剔除之后，計算其相比上市初市值實現(xiàn)的復合增長，用于比較賽道間長期內(nèi)生成長性差異，單個增速存在偏差，但不影響橫向比較）目前市場對零售行業(yè)和永輝超市均存在預期差：第一大預期差市場對零售行業(yè)低利潤率的固有印象，掩蓋了龍頭公司本身在后消費時代的長期高成長潛力。優(yōu)秀的零售公司如

Costco

凈利率也只有

2%左右，唐吉坷德有

3%-4%，這是行業(yè)屬性決定的，但這不妨礙“買手制”超市巨頭通過高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)高

ROE

水平，從而實現(xiàn)長期利潤增長，建立穩(wěn)固競爭優(yōu)勢。中國近些年興起的以胖東來為代表的線下零售公司，還有進軍中國的奧樂齊、Costco

等海外零售公司，其商業(yè)模式與過去

20

年中國大部分零售公司的模式均存在根本性差異，本文以及后續(xù)系列報告我們將進一步深度討論這些定位于“買手”的新型商超模式，深度挖掘和解釋其背后的競爭優(yōu)勢。第二大預期差市場對永輝商業(yè)模式變更的認知不足，新商業(yè)模式是對舊有商業(yè)模式的顛覆，新模式在后消費時代具備很強的進攻性。永輝是上市商貿(mào)零售公司中少有的已經(jīng)開始深刻商業(yè)模式變革，走胖東來精選型零售路線的公司，基于此模式同舊有模式根本性的不同，以及胖東來、Trader

Joe

等國內(nèi)外公司踐行成功的經(jīng)驗，還有永輝自身的特殊性優(yōu)勢，我們認為市場對永輝的競爭優(yōu)勢以及投資價值存在預期差，本文后續(xù)將深度對其進行討論。市值（億日元）

市值區(qū)間

市值年化增速（%）

海外收入占比

消除出海因素后市值年化增速（%）

營業(yè)利潤區(qū)間營業(yè)利潤年化增速（%）一級行業(yè) 二級行業(yè) 代表性公司 代碼零售 唐吉訶德 7532

JP21,400

1997-202321%15%20%1996-202322%24% 24%28%食品藥品店食品藥品店WELCIAKUSURI-AOKI3141

JP3549

JP5,170

2001-20232,023

2006-202320%1%低20%2009-20232006-202317%3%90%-6%0%90%-10%5%6%批發(fā)批發(fā)批發(fā)三菱商社伊藤忠商社丸紅株式會社8058

JP8001

JP8002

JP97,200

1996-202391,400

2002-202337,500

1993-20236%90%-2%1992-20231992-20231992-20234%消費保健品樂敦制藥株式會社4527

JP5,661

1994-20239%

42%7%

1994-202310%

9%個人護理個人護理尤妮佳高絲化妝品8113

JP4922

JP31,700

1993-20236,408

1999-202310%9%60%

7%36% 7%1992-20231998-20232%16%3% 15%19%5% 0%6%食品生產(chǎn)食品生產(chǎn)食品生產(chǎn)壽制果株式會社味之素龜甲萬2222

JP2802

JP2801

JP3,363

1995-202328,400

1993-202316,700

1993-20238%70%77%3%1999-20231992-20231992-20236%3%55%

-5%7%5% 3%飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)三得利養(yǎng)樂多朝日啤酒2587

JP2267

JP2502

JP14,400

2013-202310,800

1994-202326,700

1993-20236%38%39%4%2011-20231994-20231992-20235%5%7%5% 7%6%5% 2%1994-20232000-202314%服裝鞋類服裝鞋類服裝鞋類Goldwin迪桑特亞瑟士8111

JP8114

JP7936

JP4,641

1994-20232,762

1994-20238,095

1990-202317%11%1994-2023N/A16%56%74%61% 12%17%零售（專業(yè)服飾店）零售（專業(yè)服飾店）迅銷集團PAL

Group9983

JP2726

JP107,452

1994-20232,201

2001-202315%低15%1996-20232000-202315%6% 5%批發(fā)（汽車批發(fā)）批發(fā)（消費電子商店）CENTRALAUTOPRODAIWABO

HOLDINGS8117

JP3107

JP805

1994-20232,871

2009-202313%31%43%9%1998-20231994-202316%15%26%68% 11%餐飲業(yè)餐飲業(yè)泉盛控股ZENSHO

HOLDINGS東利多控股TORIDOLL7550

JP3397

JP11,828

2014-20233,570

2006-202320%38%16%2001-20232007-202314%13%娛樂設施東京迪士尼度假區(qū)管理公司

ORIENTAL

LAND

CO4661

JP95,487

1997-202311%0%11%1996-20237%28%電子商務電子商務MonotaROCo.,LtdZOZO3064

JP3092

JP7,448

2006-20239,206

2007-202324%23%4%低 23%23%2006-20232009-202324%9%7%7%5%29%31%4%9%3%1%4%9%78%29%5%6%谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟谷子經(jīng)濟萬代南夢宮三麗鷗任天堂科樂美東映動畫7832

JP8136

JP7974

JP9766

JP4816

JP18,802

2006-20234,782

1994-202359,737

1991-20238,228

1992-20235,381

2001-202311%54%7%2006-20231994-20231991-20231991-20231999-202319%非必需品各賽道代表性公司市值口徑營業(yè)利潤口徑必需品5敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表2：剔除出海貢獻后，過去

30

年渠道商為美國貢獻了最多的消費牛股來源：Bloomberg，國金證券研報《美日消費變遷的啟示》，國金證券研究所（消除出海因素原理：上市公司不披露利潤的海外占比，因此假定海外收入占比≈海外利潤占比，將該比例所占的市值剔除之后，計算其相比上市初市值實現(xiàn)的復合增長，用于比較賽道間長期內(nèi)生成長性差異，單個增速存在偏差，但不影響橫向比較）二、零售行業(yè)發(fā)生了哪些新變化？2.1、線下渠道告別稀缺時代，傳統(tǒng)模式陷入負向螺旋目前中國大部分商超的模式，均建立在渠道稀缺時代帶來的議價權(quán)優(yōu)勢上絕大多數(shù)商超仍舊為收取進場費+聯(lián)營制的商業(yè)模式，該模式起源于

1990

年代中國，興盛于渠道稀缺時代。本質(zhì)上是商超依靠渠道優(yōu)勢地位，在通過商品進銷差價獲取利潤的方式之外，開拓了更多的利潤來源。1）進場費進場費核心在于商品在還沒售出之前，商超已獲得利潤，將商超的一部分盈利訴求從消費者轉(zhuǎn)向供應商。進場費包含上架費、廣告費、月返費、端頭費等等，在渠道稀缺時代，核心地區(qū)的大型商超消費影響力明顯，商品銷售不成問題，各個品牌供應商為爭取更核心的貨架位置，愿意為大型商超支付更多的產(chǎn)品銷售費用。商超依靠渠道優(yōu)勢坐享前臺利潤（通過商品賣出實現(xiàn)的進銷差價）和后臺利潤（通過收取進場費獲得的利潤）。圖表3：進場費部分類目及其含義類目含義舉例上架費超市為新品提供貨架空間所收取的費用，根據(jù)商品類別和貨架位置定價熱門零食區(qū)上架費較高，冷門區(qū)域上架費低廣告費供應商為在超市內(nèi)進行廣告宣傳而支付的費用，包括海報、電子屏等渠道某品牌為推廣新品在超市入口電子屏投放廣告月返費供應商按月銷售額一定比例返還給超市的費用，用于彌補超市運營成本按照供應商月銷售額的一定比例返還端頭費供應商為商品擺放在超市端頭位置而支付的費用，該位置人流量大，曝光度高某品牌飲料為搶占端頭位置每季度支付端頭費店慶費超市店慶時要求供應商支付費用國慶促銷期間，要求供應商支付部分費用支持來源：國金證券研究所整理一級行業(yè)二級行業(yè)代表性公司代碼

市值（億美元）

市值區(qū)間

市值年化增速（%）

海外收入占比

消除出海因素后市值年化增速（%）

營業(yè)利潤區(qū)間營業(yè)利潤年化增速（%）9%8%零售零售沃爾瑪CostcoWMT

USCOST

US3,874

1990-20232,410

1992-202316%17%27%15%1990-20231992-20238%10%13%13%10%批發(fā)批發(fā)安德森斯PERFORMANCE

FOOD性能食品ANDE

USPFGC

US19

1996-202393

2016-202319%未披露低19%1993-20232011-202317%消費保健品prestige消費品保健PBH

US31

2005-20237%15%6%2005-20238%8%50%6%個人護理個人護理PROCTER

&

GAMBLE寶潔公司Church&DwightCo艾禾美PGUSCHD

US3,584

1990-2023230

1990-202313%16%13%1990-20231990-20236%11%7%83%1%8%6%18%43%13%16%1990-20231990-20232006-20236%6%8%46%46%2007-2023N/A16%16%9%6%11%10%飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)飲料生產(chǎn)可口可樂百事可樂KEURIG

DR

PEPPER澎泉思藍寶CELSIUSHOLDINGS燃力士NATLBEVERAGE全國飲料BROWN-FORMAN百富門MOLSONCOORS啤酒BOSTONBEER波士頓啤酒KOUSPEPUSKDPUSCELH

USFIZZUSBF_AUSTAPUSSAM

US2,539

1990-20232,334

1990-2023463

2008-2023126

2009-202346

1992-2023276

1994-2023132

1993-202342

1995-20238%5%低55%20%5%8%1991-20231990-20231990-20231993-20238%5%9%11%13%50%11%1990-20239%15%70%11%1991-202320%服裝鞋類服裝鞋類服裝鞋類耐克DECKERSSKECHERS斯凱奇NKEUSDECK

USSKX

US1,613

1990-2023118

1993-202395

1999-202319%62%15%1997-202316%14%15%16%16%26%25%11%12%11%9%9%22%16%15%16%15%16%14%21%21%20%21%20%20%11%11%13%零售（專業(yè)服飾店）零售（專業(yè)服飾店）零售（專業(yè)服飾店）零售（專業(yè)服飾店）零售（家居專賣）零售（家居專賣）零售零售（汽車零售）零售（汽車零售）零售（汽車零售）TJX

COS折扣商ROSS

STORES羅斯百貨BURLINGTON

STORE伯靈頓百貨WINMARK

威瑪克工貿(mào)HOMEDEPOT

家得寶LOWE'SCOS勞氏BUILDERSFIRSTSOO'REILLY

AUTOMOT汽配AUTOZONE汽車地帶LITHIA

MOTORS汽車經(jīng)銷TJXUSROSTUSBURLUSWINA

USHDUSLOWUSBLDRUSORLYUSAZOUSLAD

US946

1990-2023410

1990-2023147

2014-202315

2004-20233,218

1990-20231,298

1990-2023203

2005-2023561

1993-2023438

1991-202390

1996-202320%22%0%2%低8%5%0%1%13%33%18%1990-20231990-20232008-20231991-20231990-20231990-20232002-20231991-20231991-20231994-202323%22%22%27%14%13%批發(fā)（汽車批發(fā)）批發(fā)（消費電子商店）批發(fā)COPART

INC科帕特EPLUS

INC正羽科技POOL

CORP

泳池用品分銷CPRT

USPLUSUSPOOL

US423

1994-202313

1999-2023153

1995-202323%6%7%23%1992-20231995-20231994-202317%17%10%59%7%6%20%49%17%1990-20231991-202326%23%2%23%2003-2023N/A餐飲業(yè)餐飲業(yè)餐飲業(yè)餐飲業(yè)麥當勞星巴克墨式燒烤達美樂披薩MCD

USSBUX

USCMGUSDPZ

US2,143

1990-20231,043

1992-2023627

2006-2023143

2004-202314%67%7%2000-20239%20%17%2005-2023N/A娛樂設施娛樂設施LIVE

NATION

ENTE音樂會制作VAIL

RESORTS韋爾度假村LYVUSMTN

US218

2005-202390

1997-20239%33%19%8%1995-202312%博彩業(yè)FLUTTER

ENTER-DIFLUT

US317

2006-202322%62%16%1999-2023N/A9%酒店業(yè)酒店業(yè)萬豪CHOICE

HOTELS精選國際MAR

USCHH

US655

1998-202356

1998-20238%31%16%8%7%1997-20231998-20238%7%31%23%30%N/A電子商務電子商務亞馬遜ETSY

INC古董電商AMZN

USETSY

US15,776

1997-202397

2015-202334%43%25%1995-20232012-2023-266%必需品非必需品各賽道代表性公司市值口徑營業(yè)利潤口徑6敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務進場費的負面影響：①供應商將進場費轉(zhuǎn)嫁給消費者，流通費率提升，終端商品價格虛高商超增加的名目繁多的入場費，其中一部分由供應商承擔，降低了部分毛利，相當部分最終推高了超市的進貨價，造成終端商品價格虛高。這是中國眾多商品價格高于美日等發(fā)達國家商超同類型商品的重要原因，盡管美日的租金和人力均高于中國，且相當部分供貨來源也都是中國。②進場費高低成為商超選品標準之一，而不是商品本身的受歡迎程度進場費高低成為商品能否進入超市的關鍵，大牌商品依靠資金優(yōu)勢擠壓了新興品牌進入商超的機會，將熱銷和非熱銷的品類均擺上貨架。隨著商超對大牌的依賴度和進場費的依賴度提高，商超逐漸喪失引入新興品牌或者網(wǎng)紅爆品的動力，并且非熱銷商品對貨架的占用進一步降低了商超的周轉(zhuǎn)效率。這也是為什么以胖東來為代表的無進場費的商超品牌能夠靈活上架眾多網(wǎng)紅電商品牌和非主流品牌爆品，但傳統(tǒng)超市無法這樣做的底層原因之一。2）聯(lián)營制聯(lián)營制的核心是商超不需要買斷商品所有權(quán)，庫存風險轉(zhuǎn)移給供應商，但同時也讓渡了部分商品經(jīng)營權(quán)。供應商免費提供人員上門幫助整理貨架，并且?guī)齑骘L險不需要商超承擔，商超只需要提供貨架位置，根據(jù)供應商的銷售收入按比例收取扣點即可獲得利潤，因此成為多數(shù)商超選擇的經(jīng)營方式之一。圖表4：聯(lián)營制關鍵概念7敬請參閱最后一頁特別聲明關鍵要素含義商品所有權(quán)超市不承擔庫存風險，供應商負責備貨、補貨、定價及促銷。超市利潤來源超市按銷售額的一定比例分成，部分情況下設保底租金商品陳列管理責任人供應商派駐促銷員（如導購員），負責陳列、促銷來源：國金證券研究所整理聯(lián)營制的負面影響：①商超逐漸喪失部分自主采購自主選品能力既不需要承擔庫存風險，也無需參與商品陳列和促銷的另外一面，是商品經(jīng)營權(quán)的讓渡。商超將一部分的選品職責交給聯(lián)營商，導致自己長期無法獲取部分品類的實際銷售數(shù)據(jù)，缺失銷售經(jīng)驗，逐漸對消費者需求變化變得遲鈍，降低自主選品的能力。②品牌商在貨架放置過多非暢銷單品貨架使用權(quán)讓渡給品牌商，熱銷連帶冷門商品的鋪貨方式，進一步降低了商超的周轉(zhuǎn)效率。聯(lián)營往往均以單品牌合作的方式進行，因此聯(lián)營商只能選擇將該品牌旗下的商品集體放上貨架，導致一些冷門商品上期存在于商超之中，降低整體周轉(zhuǎn)效率。③商超缺少差異化，只能在同質(zhì)化模式下競爭在入場費模式基礎上，所有商超的核心客戶都是一樣的——大品牌。因此無論是聯(lián)營的品牌，還是自采的品牌，都以主流大品牌為主，因此商超行業(yè)逐步走向商品選品和商品陳列千篇一律的同質(zhì)化競爭。電商沖擊+零售供給充足背景下，渠道稀缺性不再，傳統(tǒng)模式走進負向螺旋隨著電商外賣業(yè)態(tài)的沖擊，以及超市供給逐漸飽和，渠道稀缺性不再，超市客流量明顯下降。2015

年以來網(wǎng)上消費額迎來快速增長，占總體社零總額的比重不斷提升至

30%+水平，分流了一部分原本屬于線下商超的流量，從零食到個護到家電，各個品類的消費量不同程度地轉(zhuǎn)移到線上；而移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展催生下的外賣業(yè)態(tài)，進一步擴大了中小超市和夫妻老婆店的曝光機會，分流了一部分原本屬于核心大商超的客流量。公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表5：2015

年后網(wǎng)上消費額迎來快速增長圖表6：2015

年后中國連鎖超市門店數(shù)開始下滑（家）來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所在商超客流量下降背景下，傳統(tǒng)商超模式走進負向螺旋，導致近些年中國連鎖超市百強坪效不斷下降，而主要上市的商超企業(yè)營收和利潤也持續(xù)承壓。負向螺旋的形成機制如下：①商超商品結(jié)構(gòu)同質(zhì)化→通過降價吸引客流→倒逼供應商降低價格→供應商降低產(chǎn)品質(zhì)量應對→商品質(zhì)量下降→進一步抑制客流量②商超商品結(jié)構(gòu)同質(zhì)化→通過增加入場費保證利潤→供應商進一步將入場費轉(zhuǎn)嫁→

終端消費品價格提升→進一步抑制客流量③商超產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同質(zhì)化→試圖增加特色產(chǎn)品+自有品牌→傷害貢獻進場費的大品牌+

長期缺乏自主選品能力→陷入兩難2.2、線下消費占比仍達

70%，優(yōu)質(zhì)零售供給重要性凸顯盡管中國電商高度發(fā)達，但線下消費占比仍達

70%，線下消費仍舊是占大頭的剛性需求。近兩年線上消費占比提升速度已明顯放緩，中國線上線下消費占比基本穩(wěn)固。在電商發(fā)展成熟多年后，我們發(fā)現(xiàn)大量細分消費品類的線下占比仍舊很高，這是由于商品本身屬性和消費者天然消費習慣所決定。鮮食和軟飲料線下占比超過

90%，調(diào)味品、酒精飲料、零食、乳制品線下占比均超

80%，線上化率較高的紙巾、服裝鞋類、美容產(chǎn)品也有至少

50%的消費發(fā)生在線下。40%35%30%25%20%15%10%5%0%0500001000001500002000002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024網(wǎng)上商品和服務零售額（億元） YOY(%,右軸）20,00010,000030,00040,00050,000中國連鎖超市門店數(shù)量圖表7：2017-2021

年中國主要上市商超企業(yè)營收和利潤表現(xiàn)不佳圖表8：2018-2020

年中國連鎖超市百強坪效變化連鎖超市百強坪效（元/平方米）18000 1%YOY-右軸(%)17500-1%17000-3%1650016000 -5%2018 2019 2020來源：BCG，國金證券研究所（全國性零售商:業(yè)務分布全國各省市的零售商;

區(qū)域大型零售商:業(yè)務分布通常在

1-3

個省份）來源：CCFA

連鎖超市

Top100，國金證券研究所8敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表9：近兩年中國線上消費占比提升速度顯著放緩圖表10：絕大多數(shù)消費品的消費場景仍主要在線下來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：歐睿，國金證券研究所來源：BCG，國金證券研究所2.3、新型商超模式不斷涌現(xiàn)，重走歐美日集中度提升之路新型商超模式在中國大地不斷涌現(xiàn)，胖東來模式、Costco

模式、奧樂齊模式在全國快速發(fā)展。第一種模式是永輝重點學習的胖東來模式，門店面積

3000-7000

平方米，無需會員費，SKU數(shù)量在幾個模式中最高，達到

1

萬以上，商品均為小包裝，自有產(chǎn)品銷售占比達到

30%，目前胖東來在中國總開店數(shù)為

13

家，分布在新鄉(xiāng)和許昌兩個下線城市。第二種模式來自于美國，是

Costco、山姆為代表的倉儲會員模式，門店面積在三個模式中最大，購物面積達到

1.5

萬平方米

，需要會員費，SKU

數(shù)量限制在

4000

左右，商品均為大包裝，自有產(chǎn)品銷售占比超過

30%，目前

Costco

在中國總門店數(shù)量為

7

家，主要分布在華東地區(qū)。第三種模式來自于德國，標榜“窮人超市”的奧樂齊，門店面積在三個模式中最小，僅有不到

1000

平方米，也不需要會員費，SKU

數(shù)量也最少，控制在

2000

個以內(nèi)，商品均為小包裝，且自有產(chǎn)品比例達到

80%，目前奧樂齊在中國門店數(shù)量超過

60

家，主要分布在上海。35%30%25%20%15%10%5%0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國社零總額（億元）

中國線上消費占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%膳 用 替

用食 品 代

品品護

產(chǎn)理

品鮮

軟

主

個

烹

熱

酒

家

眼

零

乳

紙

家

服

消

美

消

寵

消

玩食

飲

食

人

飪

飲

精

庭

鏡

食

制

巾

庭

裝

費

容

費

物

費

具料 配

食 飲

和 品

和

護

和

者

和

類

護

類

和件

材 料

花 及

衛(wèi)

理

鞋

健

個

電

理

電

游和 園 其

生 類康

人

子 器

戲2023年消費品各行業(yè)線上化率（%）30%25%20%15%10%5%0%門店綜合毛利率生鮮綜合損耗率存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)中國代表零售商海外領先零售商隨著傳統(tǒng)商超的式微和退出，正為新型優(yōu)質(zhì)零售商留出了廣大的發(fā)展空間。傳統(tǒng)商超模式導致的負向螺旋，導致消費者既無法買到足夠具備性價比的產(chǎn)品，也無法買到獨居特色的差異化商品，這類基本的需求將被新型零售商獲取，從而推動行業(yè)集中度的進一步提升。從海外比較來看，目前中國線下零售商還依靠傳統(tǒng)的通道式業(yè)務，體現(xiàn)在商品端是更高的終端價格，而存貨周轉(zhuǎn)效率（9%）遠低于海外領先零售商（17%），不少企業(yè)面臨虧損。此外中國零售商的自有產(chǎn)品占比遠低于歐美的成熟零售市場，對于大牌的高依賴度帶來的是對商品議價權(quán)的缺失。圖表11：2021

年中國代表性零售商與海外領先零售商指

圖表12：中外零售商自有品牌銷售占比（%）標對比60%9敬請參閱最后一頁特別聲明0%英國 德國 法國

意大利 美國 巴西 中國來源：Edge

零售數(shù)據(jù)庫;CCFA《連鎖超市百強經(jīng)營分析

2021》，國金證券研究所10%20%30%40%50%公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表13：中國三種主要的線下商超新模式胖東來模式Costco

模式奧樂齊模式是否會員制否是否SKU

數(shù)量1

萬+4000

左右小于

2000自有品牌占比30%30%+80%門店面積（㎡）3000-70001.5

萬500-1000包裝大小小大小中國地區(qū)門店數(shù)13760+商品所有權(quán)買斷式銷售買斷式銷售買斷式銷售標簽品質(zhì)零售倉儲會員超市平民超市來源：國金證券研究所整理隨著新型零售巨頭的發(fā)展，中國有望改變過去低集中度的零售格局，這也是零售龍頭能夠在后消費時代依靠內(nèi)需長期增長的動力來源。對比中美兩國，美國多個州零售商

CR3

份額合計至少超過

35%，在部分州可以達到

70%+的水平，而中國各省份零售商

CR3

份額只有10%左右，這是同質(zhì)化過高的傳統(tǒng)商超模式導致的必然結(jié)果。未來新型零售巨頭有望通過差異化的買斷式商業(yè)模式，實現(xiàn)集中度的持續(xù)提升。圖表14：美國發(fā)展出了全國型和區(qū)域型兩類零售商圖表15：中國各地的零售商集中度遠低于美國水平（%）來源：歐睿，BCG，國金證券研究所來源：Shelby，BCG，國金證券研究所圖表16：美國和西歐折扣業(yè)態(tài)占比均超

10%圖表17：中國線下折扣業(yè)態(tài)占比僅不到

0.5%來源：歐睿，國金證券研究所（此處折扣業(yè)態(tài)包括歐睿的倉儲會員店和折扣店）來源：歐睿，國金證券研究所（此處折扣業(yè)態(tài)包括歐睿的倉儲會員店和折扣店）30%25%20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E美國

西歐1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%中國10敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務三、永輝發(fā)生了哪些新變化？在這樣的行業(yè)新變化之下，永輝超市是少有的已邁向新型零售模式，堅定向胖東來模式學習的傳統(tǒng)上市商超之一，零售需求端廣闊，供給端積極變革，因此永輝超市成為目前我們重點研究和推薦的，處在困境反轉(zhuǎn)階段，有望完全依賴內(nèi)需實現(xiàn)長期成長的上市標的。、管理力量煥新，股權(quán)結(jié)構(gòu)更迭、股權(quán)：名創(chuàng)優(yōu)品成為最大股東，牛奶公司和京東逐漸退出2024

年

9

月，牛奶公司、京東世貿(mào)和宿遷涵邦以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，將股份出讓給駿才國際。駿才國際獲得永輝超市

29.40%股權(quán)，躍升成為永輝超市第一大股東。此次交易使原第一大股東牛奶國際完全退出永輝超市的股東行列，宿遷涵邦也不再持有永輝超市股份。駿才國際背后的實際控制方為名創(chuàng)優(yōu)品，這意味著名創(chuàng)優(yōu)品正式入主永輝超市。圖表18：永輝超市股權(quán)結(jié)構(gòu)變化來源：永輝超市公告，國金證券研究所（減號代表股權(quán)減少，加號代表股權(quán)增加）3.1.2、管理層：新管理團隊形成，內(nèi)部外部力量平衡2025

年

3

月

17

日，永輝超市董事會換屆。股東大會上，公司創(chuàng)始人張軒松、張軒寧兄弟再度連任公司非獨立董事。與此同時，來自名創(chuàng)優(yōu)品方面提名的

3

位候選人成功當選為公司董事。其中，葉國富為名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人，張靖京是名創(chuàng)優(yōu)品的

CFO，王永平則擔任名創(chuàng)優(yōu)品獨立非執(zhí)行董事。永輝超市原

CEO

李松峰在董事?lián)Q屆選舉中落選，且未在高級管理人員中獲得職位，公司公告中也明確暫未聘任

CEO。圖表19：永輝超市現(xiàn)任管理團隊姓名及職務姓名職務備注葉國富董事，戰(zhàn)略發(fā)展委員會委員,提名委員會委員張靖京董事，薪酬與考核委員會委員,審計委員會委員來自名創(chuàng)優(yōu)品王永平董事張軒松董事長，戰(zhàn)略發(fā)展委員會主任董事會張軒寧董事，戰(zhàn)略發(fā)展委員會委員劉琨獨立董事，提名委員會委員,審計委員會主任,審計委員會委員來自永輝超市柏濤獨立董事，薪酬與考核委員會委員,提名委員會主任,提名委員會委員謝貞發(fā)獨立董事，薪酬與考核委員會主任,薪酬與考核委員會委員,審11敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務姓名職務備注計委員會委員吳樂峰監(jiān)事會主席,監(jiān)事監(jiān)事會羅金燕監(jiān)事吳麗杰職工監(jiān)事吳凱之副總裁曾鳳榮副總裁林紅東副總裁王守誠副總裁公司高管甘旺亨副總裁羅雯霞副總裁吳凱之財務總監(jiān)黃曉楓董事會秘書12敬請參閱最后一頁特別聲明來源：ifind，公司公告，國金證券研究所在第六屆董事會第一次會議上，張軒松繼續(xù)擔任永輝超市董事長。王守誠、羅雯霞等

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人獲聘為公司副總裁，吳凱之出任財務總監(jiān)，黃曉楓出任董秘。公司成立改革領導小組，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富出任組長，負責統(tǒng)領公司改革轉(zhuǎn)型工作，所有副總裁及多名核心管理人員為組員。圖表20：永輝超市改革領導小組成員及職位姓名職位葉國富永輝超市董事，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人張靖京永輝超市董事，名創(chuàng)優(yōu)品的

CFO王永平永輝超市董事，名創(chuàng)優(yōu)品獨立非執(zhí)行董事曾鳳榮永輝超市副總裁，分管永輝物流業(yè)務林紅東永輝超市副總裁，分管物流中心、線上業(yè)務王守誠永輝超市副總裁，永輝運營中心負責人甘旺亨永輝超市副總裁，永輝北京大區(qū)區(qū)總羅雯霞永輝超市副總裁，分管永輝門店拓展、招商、法務及公共事務吳凱之永輝超市財務總監(jiān)，分管永輝財務張衛(wèi)東永輝超市人力資源總監(jiān)朱靜永輝超市戰(zhàn)略負責人劉少強永輝超市品牌與營銷負責人來源：公司公告，國金證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和管理力量煥新為永輝的變革提供了堅實的支撐，相對平衡化的管理權(quán)力分配，有助于管理層群策群力，民主決策，新勢力的入主也有助于和創(chuàng)始人一同合作，面對和處理改革過程中可能出現(xiàn)的舊有人員利益的重新分配。、商業(yè)模式重大轉(zhuǎn)型，邁向精選型零售、人貨場三方面均迎來深刻改變?nèi)说母淖?）

超市客群從中老年群體置換為中青年群體，支付能力更強，產(chǎn)品要求更高客群置換是永輝調(diào)改關鍵，也是導致不同門店調(diào)改后客流表現(xiàn)差異的主要原因之一。過去永輝超市的客群年齡相對較高，收入水平和消費意愿更低，對于新品牌/自有品牌的接受度較低，客單價也相對較低。目前永輝優(yōu)先調(diào)改的門店，以及調(diào)改后表現(xiàn)更好的門店大多位于當?shù)啬贻p&較高收入社區(qū)附近，年輕一代人逐漸“從忠于品牌的時代向產(chǎn)品價值時代轉(zhuǎn)換”，不再迷信大牌而是關注產(chǎn)品本身是永輝目標客群的特點，年輕父母推著嬰兒車選公司深度研究掃碼獲取更多服務購生鮮成為店內(nèi)常態(tài)，年輕家庭客群占比達五成以上，進一步推動了門店客單價的明顯提升。越往下線城市，客群置換的重要性越高。一線城市客群不論年齡水平如何，整體消費能力更強，對于新品牌的歡迎度更高，因此一線城市門店調(diào)改地的客群置換難度較低，大部分消費者原本就屬于精選型零售的目標客戶。越往下線城市，門店客群置換的重要性越高，如何甄選符合客群要求的門店至關重要。圖表21：永輝調(diào)改門店的主要消費群體置換為年輕家庭 圖表22：年輕消費群體同傳統(tǒng)消費群體的觀念差別來源：永輝同道，國金證券研究所來源：國金證券研究所整理2）員工人數(shù)翻倍，工資上調(diào)

30%，年輕人占比提升，服務質(zhì)量提升門店員工的新舊更替，是提升服務能力和人效的第一步，長期有效的業(yè)績激勵，才能促成優(yōu)質(zhì)服務的有效循環(huán)。永輝調(diào)改后的門店整體人數(shù)均實現(xiàn)翻倍，主要由兩大訴求導致，第一是加工食品（包括烘焙、熟食）的重視度提升，帶來了更多的員工需求，第二是服務質(zhì)量提升的需求，原本受困于經(jīng)營壓力，門店員工數(shù)量已達到過渡縮減狀態(tài)。員工人數(shù)翻倍之外，整體工資漲幅達到

30%，并且加入門店利潤分成的激勵。在門店業(yè)績不斷向好的方向上，這樣的機制可以實現(xiàn)正向循環(huán)，更高的收入和利潤進一步保障了更好的服務。越往下線城市，員工收入提升激勵程度越高，服務差異化優(yōu)勢或越明顯，但不宜過度夸大服務在精選型零售中的影響。以

2022

年胖東來超市員工工資為例，處長及以下員工工資均低于

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萬元，這樣的工資水平在一線城市的吸引力低于下線城市，這也導致一線員工年輕化比例低于下線城市，對服務效率產(chǎn)生一定影響。但是越往下線城市，激勵程度越明顯，因為大零售行業(yè)的員工工資平均水平并不高，一旦實現(xiàn)正向循環(huán)，精選型零售企業(yè)可以在大部分下線城市招到行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的員工。但我們認為精選型零售的核心仍舊是產(chǎn)品，不宜過于放大或神化服務的影響力，服務可以成為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的補充劑，而優(yōu)質(zhì)服務的形成相當程度依賴于制度的建設。圖表23：永輝調(diào)改門店年輕員工面孔明顯增多 圖表24：2022

年胖東來超市員工工資情況來源：永輝同道，國金證券研究所來源：胖東來官網(wǎng)，國金證券研究所要素年輕群體傳統(tǒng)群體觀念忠于價值忠于品牌年齡范圍25-45歲45歲以上新品牌接受度高低品牌價值觀念品牌≠價值品牌＝價值白牌接受度高低大牌瑕疵容忍度低高比價能力強適中管理層工資組成及占比級別級別工資工資組成標準基礎工資文化理念考評獎勵素養(yǎng)能力考評獎勵店長50000200002000010000店助

+40000150001500010000店助35000125001250010000處長

+30000100001000010000處長250001000075007500處助18000800050005000課長12000700025002500課助10000600020002000班長700050001000100013敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務貨的改變1）

超市恢復完全自主選品權(quán)力，告別入場費模式，熱門商品占比提升取消入場費，全部裸價采購是一場深刻的改革，直接促成

80%貨品的更換，根本上是超市自主選品權(quán)力的恢復。過去依賴入場費的模式，導致選品標準從產(chǎn)品質(zhì)量本身轉(zhuǎn)向入場費高低，進一步導致超市過度依賴

KA

品牌，貨架上出現(xiàn)冷門商品占據(jù)大量貨架的情況。裸價采購給予超市完全自主的商品選擇權(quán)，在商品供給充分，競爭激烈的時代，選擇真正受消費者歡迎的商品，是超市存活的根本。永輝經(jīng)調(diào)改門店下架原有

80%-90%的商品，和胖東來商品的重合度達到

60%以上，商品結(jié)構(gòu)從原來三線四線甚至五線六線商品切換到“一二線+自由商品+網(wǎng)紅趨勢產(chǎn)品”為主的結(jié)構(gòu)，背后是供應商的大規(guī)模更換以及入場費的取消。而能否實現(xiàn)完全取消入場費，對商品進行大面積更換，是商超與已有利益的切割，這是一道跨越難度較高的隱形護城河，大部分傳統(tǒng)商超將被擋在墻外，或者無法迅速跟進。2）加工食品地位明顯提升，成為引流和提升毛利的重要品類加工食品在胖改中得到明顯重視，烘焙熟食區(qū)成為僅次于生鮮蔬菜的引流品類，這順應了中國老齡化、少子化的長期趨勢。隨著中國老齡化率提升和少子化趨勢的發(fā)展，加工食品（烘焙、熟食）在人們?nèi)粘Ｉ钪械闹匾詫⒌玫矫黠@提升，而這部分需求由于即時性強（電商無法及時供給），單次消費金額低（外賣運費敏感性高），無論是電商還是外賣都無法替代線下超市的獨特供給作用。加工食品具備需求剛性+高周轉(zhuǎn)特點，可以明顯提升超市整體經(jīng)營質(zhì)量。過去傳統(tǒng)超市的熟食烘焙大多為外包，現(xiàn)場制作比例低，產(chǎn)品質(zhì)量低，相當多需求被專業(yè)烘焙店和街邊熟食店所取代，永輝大力加強了烘焙供應鏈建設，烘焙產(chǎn)品質(zhì)量明顯提升，可對標專業(yè)烘焙店，而熟食根據(jù)各地特色提供差異化供給（北方有鹵菜、川渝重視麻辣、廣東福建有海鮮），此外烘焙區(qū)形成了制度化的打折促銷活動，當天制作的烘焙產(chǎn)品在晚上會打折出售，有效促進了產(chǎn)品的動銷。目前加工食品已成為調(diào)改店最重要的品類之一，銷售占比高，動銷好