企業(yè)融資結構及風險研究的理論基礎綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u29820企業(yè)融資結構及風險研究的理論基礎綜述 125661.1融資結構理論 121351.1.1融資結構含義 19021.1.2融資結構理論 1222151.2融資風險的基本理論 3227901.2.1融資風險的含義 3161181.2.2融資風險的種類 31.1融資結構理論1.1.1融資結構含義企業(yè)的融資結構是指，企業(yè)為滿足自身資金需求量向企業(yè)內部及外部募集資金時，產(chǎn)生的以各種融資方式、融資渠道募集到的資金的構成以及不同資金來源所占總額的比例關系。[46]一般是從企業(yè)的內源性融資與外源融資所占比例的關系表現(xiàn)出來，融資結構與資本結構不同，后者是指長期負債占企業(yè)凈資產(chǎn)的比重，是企業(yè)在某一時點形成的結構。融資結構不僅包含長期負債還包含短期負債，是資產(chǎn)負債表右邊結構的比例關系。一家企業(yè)的融資結構，往往被所在行業(yè)環(huán)境、所在的金融市場環(huán)境、融資的難易程度、融資的成本及條件、企業(yè)的控制權的要求、資金的周轉率、行業(yè)的風險水平、行業(yè)資產(chǎn)的特點等各方面多種因素的影響。資本結構是指企業(yè)長期負債與凈資產(chǎn)的比率，反映了構成企業(yè)資本的要素的價值和比例。[47-50]企業(yè)融資結構是指企業(yè)以不同方式、不同渠道籌集資金的有機組成以及各種資金的比例。融資結構的基本結構主要體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)負債表的右側，主要包括短期負債、長期負債和所有者權益之間的比例。一家企業(yè)的融資結構受所在的行業(yè)、目前市場的融資成本、融資的難易程度、融資的約束條件、企業(yè)對控制權的要求、資金周轉率、行業(yè)風險水平、行業(yè)資產(chǎn)特點、行業(yè)盈利水平等多方面因素的影響。1.1.2融資結構理論MM理論早期MM理論是由美國的Modigliani和Miller（簡稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》的“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想。[51]該理論認為，公司的資本結構與公司的市場價值無關，不考慮企業(yè)所得稅，企業(yè)經(jīng)營風險是相同的，只有資本結構是不同的。在沒有企業(yè)所得稅的情況下，MM理論認為，無論采用何種融資組合，企業(yè)的融資風險都不會改變。企業(yè)的加權資本成本不會隨著資本結構的變化而變化，所以公司的總價格必然是相同的。這種假設的建立必須得到資本市場套利行為的支持。套利的存在導致同一市場上的完全替代物傾向于以最高價賣出。完全替代物是擁有不同資本結構但風險相同的企業(yè)。MM理論認為，這種公司的總價值應該是相等的。含稅條件下的資本結構理論，即修正的MM理論，是Modigliani和Miller于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結構有關的論文中提出的。在他們的研究中，指出早期的MM理論在考慮公司所得稅的情況下，因為負債的利息金額是在稅前扣除的，屬于免稅支出。相關理論基礎在一定程度上可以減少企業(yè)的融資資金成本，從而提高企業(yè)的價值。公司的避稅收入隨著公司負債的增長而增加，通過避稅獲得的收入能夠抵扣一些融資成本，企業(yè)的價值會因此增加。所以，在考慮了公司稅的因素后，對沒有公司稅的MM模型進行了修訂，得出如下結論:在資本市場不完善的情況下，企業(yè)資本成本會被企業(yè)的資本結構影響，乃至影響到企業(yè)的價值。企業(yè)的價值隨著負債的增長而增長，當企業(yè)的所有資源都來自負債時，企業(yè)的價值就達到了最大值。修正的MM理論指出，一個企業(yè)的負債越多，企業(yè)的價值就越大。但是，那是在完美市場理論下做出的結論，在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境下，在現(xiàn)實的資本市場中，企業(yè)受到的影響因素很多，不只是負債成本。如果企業(yè)的盈利能力較弱，償債能力不佳，企業(yè)缺乏一定的信用等級等，在沒有穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下，公司可能陷入困境，出現(xiàn)資金鏈斷裂的危機，甚至破產(chǎn)。[52-54]（2）控制權理論控制權理論主要是立足于企業(yè)管理者與股東角度對融資結構的問題進行思考。[55]為了保證公司的控制權地位，股東將盡可能選擇債務融資方式。企業(yè)管理者的持股比例越高，控制能力越強，因此為了未來掌握更高的控制權，管理者將對融資結構進行非常謹慎的調整，從而達到控制再分配的目的。對于那些足夠大且有資格在資本市場發(fā)行債券的企業(yè)來說，舉債對控制權的損失是最小的。控制權理論指出，如果企業(yè)擔心債務風險或銀行干涉公司的內部操作，那么可以選擇發(fā)行股票來籌集資金，但這種形式也有部分缺點，也就是當發(fā)行股票數(shù)量太大，公司的控制可能會落到新的股東那里。企業(yè)管理者或股東不想面對失控的威脅，那么可以使用公司留存利潤或使用債務融資或從銀行借貸，而無需使用外部融資方式得到錢，以此來把控制權抓在自己的手中。（3）信息不對稱理論信息不對稱理論建立在企業(yè)所有權與經(jīng)營權的分離基礎上，是企業(yè)的經(jīng)理人與股東之間的利益不同造成的企業(yè)最大化目標的差異。[56]企業(yè)的融資結構在股東或者潛在投資者的眼中是做出投資決策的一個信號。企業(yè)的投資者認為，企業(yè)的高負債率是一個較好的信號，從而增加投資，導該公司股價的上升，經(jīng)理人將獲得豐厚的薪酬；如果企業(yè)通過股權進行融資時，資產(chǎn)負債率降低，投資者可能會認為企業(yè)的舉債能力不佳，同時股權被稀釋，企業(yè)的股價會下跌，增加企業(yè)的破產(chǎn)成本，企業(yè)的管理者可能面臨失業(yè)的風險。新優(yōu)序融資理論的假設是企業(yè)的經(jīng)理人與企業(yè)的股東存在共同的利益，管理者會因為企業(yè)融資資金的需求發(fā)行股票，股權融資不會放在融資順序的最后。然而，在現(xiàn)實中，兩者之間的利益是不一致的，如果股東不對經(jīng)理人發(fā)出股權激勵，經(jīng)理人會首先采用股權融資。控制權理論假設企業(yè)的經(jīng)理人會從股東的角度考慮，在企業(yè)的經(jīng)營管理中不會首先采用股權融資策略。1.2融資風險的基本理論1.1.1融資風險的含義融資風險是企業(yè)在一定的經(jīng)營周期內，企業(yè)的經(jīng)營活動中，可能發(fā)生的不利條件給企業(yè)帶來的損失。融資的風險存在于很多因素中。公司在采用任何一種融資渠道進行融資活動過程中，都會出現(xiàn)各種各樣的風險。企業(yè)的融資風險具有普遍性、隱蔽性、客觀性及隨機性。是企業(yè)在制定融資策略時需要思考的重要影響因素之一。對農牧企業(yè)來說，調整融資結構的合理比例是非常必要的，優(yōu)化企業(yè)股權和債務融資的比例，降低融資過程中的風險。[57]1.1.2融資風險的種類按照受控與否，融資風險從宏觀上可以分為外部風險和內部風險。其中，融資外部風險主要來自政治、經(jīng)濟、法律政策、市場等因素的變化，它一般不為企業(yè)控制，也不是本文所討論的重點；融資內部風險主要來自權益融資風險和負債融資風險，這是企業(yè)財務風險管理的重要組成部分。正確識別融資風險是融資風險管理的前提。[58]負債融資也稱為借入資金融資，是指企業(yè)通過向金融機構借款、發(fā)行債券和融資租賃等方式籌集所需資金。因為到期要歸還本金和利息，所以負債融資還是有風險和代價的，主要表現(xiàn)為：利息率風險、期限結構風險、流動性風險、融資數(shù)量不當風險、償還風險、資本結構風險。（1）期限結構風險企業(yè)負債融資按使用期限長短可分為短期負債融資和長期負債融資。短期負債融資是指采用短期借款、商業(yè)信用、短期融資券、應收賬款轉讓等方式籌集資金；長期負債融資指采用長期借款、發(fā)行債券、融資租賃等方式融資。一般來說，長期負債利率企業(yè)融資風險管理研究較高，短期負債利率較低但波動較大，如果負債期限結構安排不合理，例如還款期過于集中而導致資金流斷裂，就會增加企業(yè)的融資風險。（2）償還風險償還風險包括長期償債能力風險和短期償債能力風險。企業(yè)往往重視長期償債能力而忽視短期償債能力。其實，短期債務也會影響長期債務，即使一個盈利不錯的企業(yè)，如果因資金調度不當而不能及時還款，可能致使其信用下降，進而也會有破產(chǎn)的危險。所以，無法保持一定的短期償債能力的企業(yè)，同時在長期償債能力方面也存在問題。資產(chǎn)的流動性反映的是潛在償債能力。企業(yè)為了還債或防止破產(chǎn)可將其資產(chǎn)變現(xiàn)，由于各種資產(chǎn)的流動性不一樣，它們在資產(chǎn)總額中所占的比重又不相不同，因而與企業(yè)的財務風險關系甚大。當企業(yè)擁有較多的變現(xiàn)能力強的資產(chǎn)時，其財務風險就較??；反之，其財務風險就較大。（3）資本結構風險資本結構的問題在上節(jié)中已經(jīng)述及。關于負債融資，如果長期負債過多，會降低企業(yè)的償債能力和融資能力，增大財務風險；如果長期負債過少，雖能提高償債能力和融資能力并減小財務風險，但放棄了借款利息的抵稅作用。這兩種情況都將導致企業(yè)的資本結構不合理。權益融資也稱為自有資金融資，是指企業(yè)通過發(fā)行股票、吸收直接投資、使用留存收益等方式籌集資金。本文所討論的權益融資風險主要是股票融資風險。股票融資風險，是指由于股票發(fā)行時機選擇欠佳，發(fā)行數(shù)量不當、發(fā)行價格不合理、融資成本過高及股利分配政策不當?shù)冉o公司造成經(jīng)營成果損失的可能性。發(fā)行股票是股份有限公司籌措資金普遍且重要的手段，它能使企業(yè)在短時間籌集到大量的社會閑散資金。雖然股票融資無需還本，但也要考慮風險因素。股票的資金成本由融資費用與用資費用構成。股票的用資費用—股利是從凈利潤中支付的，無抵稅作用。股票的資金成本在公司的幾種主要融資方式中是最高的。另外，股票融資會擴大公司股本，如果業(yè)績增長幅度低于股本擴張幅度，會導致公司每股利潤下降，從而引起股利支付率降低、股票價格下跌，影響公司市場形象。如果股東得不到滿意的股利，他們將會行使“用手投票”和“用腳投票”兩種權利，前者是指股東將要求更換企業(yè)高層管理人員，后者是指股東會出售股票，引起股票價格下跌，影響企業(yè)的發(fā)展。而且股票的價格不僅受到公司經(jīng)營狀況的影響，還受到供求關系、利率、大眾心理等因素的影響，具有很大的不穩(wěn)定性。因此，股票是一種高風險的金融產(chǎn)品。隨著證券市場的不斷完善，越來越多的股份制企業(yè)通過發(fā)行股票籌措資金，股票籌集資金的難度和風險將大大增加，因而正確選擇股票發(fā)行時機、發(fā)行價格和數(shù)量、股利分配政策便成為能否融資成功的重要條件。股票發(fā)行時機選擇欠佳將會影響到公司發(fā)行計劃不能實現(xiàn)或達不到預期融資目的。股票發(fā)行價格和數(shù)量如果與公司經(jīng)營規(guī)模不相適應，會使股份有限公司資本結構不正常而產(chǎn)生風險。股利分配政策關系到公司股價的變化。從普通股來說，分配的每股股利多，股價就會上漲；反之，則下跌。如果以配股的形式分配股利，送配股的比例確定不當，就會使股份總量發(fā)生變化，使以后融資成本改變，出現(xiàn)不同程度的風險。股票融資風險主要有以下幾種表現(xiàn)形式：[59]支付風險。這是股票融資活動因支付能力不足而產(chǎn)生不利影響