企業(yè)借殼上市問題研究的理論基礎(chǔ)綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u11696企業(yè)借殼上市問題研究的理論基礎(chǔ)綜述 178221.1與借殼上市相關(guān)的概述 354251.1.1借殼上市相關(guān)概述 3177301.1.2殼公司相關(guān)概述 5178511.1.3借殼上市的方式 7133641.2財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)概述 81.1與借殼上市相關(guān)的概述1.1.1借殼上市相關(guān)概述（1）借殼上市涵義及其特點(diǎn)借殼上市屬于企業(yè)并購的研究范疇，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條第一款的規(guī)定，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，認(rèn)定為借殼上市。從上述定義可知，借殼上市包含兩個(gè)構(gòu)成要件，一是“控制權(quán)發(fā)生變更”，二是“上市公司發(fā)生根本變化”。通俗來講，借殼上市的實(shí)質(zhì)是利用公司現(xiàn)有的現(xiàn)金和資產(chǎn)，直接或間接收購上市公司的控股權(quán)，以控制該公司的董事會(huì)、股東大會(huì)，進(jìn)而控制該公司的經(jīng)營管理及決策。借殼上市實(shí)際是收購的連續(xù)運(yùn)用，第一步通過股權(quán)收購等方式取得上市公司控制權(quán)只是一個(gè)序曲，第二步通過資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換等方式將非上市公司的資產(chǎn)注入上市公司，才是借殼上市的本質(zhì)。借殼上市的主要特點(diǎn)有：①審批手續(xù)簡(jiǎn)單，時(shí)間成本低。借殼上市簡(jiǎn)化了相關(guān)審批程序，通常情況下只需要不到一年時(shí)間便就實(shí)現(xiàn)借殼上市，與IPO相比能節(jié)約大量時(shí)間。②主要目的為籌集資金。借殼上市旨在進(jìn)入證券市場(chǎng)，獲得在資本市場(chǎng)的融資資格，從而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。③先上市，后融資。IPO一旦完成，公司便可以立刻實(shí)現(xiàn)融資，而借殼上市要等到收購上市公司，注入其自有資產(chǎn)后，才能采用發(fā)行新股或配股等方式進(jìn)行二次融資。（2）借殼上市與IPO方式的比較除了借殼上市的上述特點(diǎn)之外，與IPO方式相比較借殼上市還有許多優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)為以下兩方面：①借殼上市審批手續(xù)簡(jiǎn)單且條件靈活。IPO對(duì)擬上市企業(yè)要求嚴(yán)格且程序復(fù)雜。另外，與借殼上市相比，IPO對(duì)目前市場(chǎng)環(huán)境的要求比較高，當(dāng)面臨市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)，IPO上市很有可能會(huì)被推遲甚至取消。假如沒能完成上市，已經(jīng)投入的大量資金將變成沉沒成本，難以收回。②借殼上市可以降低企業(yè)法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市的企業(yè)無需向社會(huì)公開自己企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)，在一定程度上可以增強(qiáng)企業(yè)的隱蔽性。而且，企業(yè)可以控制上市定價(jià)與價(jià)值，而并非完全由市場(chǎng)決定。因此在借殼上市過程中，企業(yè)法律和財(cái)務(wù)層面的審批會(huì)更加便捷。1.1.2殼公司相關(guān)概述（1）殼公司涵義殼公司（Shellcompany）也稱\t"/item/%E5%A3%B3%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"殼資源，趙昌文（2001）指出，“殼”就是上市公司的資格或者上市公司的牌子，上市公司的殼資源是指上市公司的股權(quán)與資產(chǎn)的統(tǒng)一[26]。陳永忠（2004）認(rèn)為“殼資源”是因上市資格而帶來的進(jìn)入資本市場(chǎng)融資和交易的權(quán)利，是一種市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)[27]。因此，通俗來講，殼公司指那種具有\(zhòng)t"/item/%E5%A3%B3%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"上市公司資格，但經(jīng)營狀況很差，準(zhǔn)備成為其它公司收購對(duì)象，注入資產(chǎn)的公司。由于有些上市公司機(jī)制轉(zhuǎn)換不徹底，不善于經(jīng)營管理，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場(chǎng)進(jìn)一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個(gè)“殼”資源，就必須對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)的重組。（2）殼公司分類殼公司通常分為“實(shí)殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。表2-1殼公司分類特點(diǎn)產(chǎn)生原因價(jià)值實(shí)殼公司①保持上市資格②業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般不佳③總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低①任何證券市場(chǎng)上都會(huì)存在②在長(zhǎng)期低迷的股市中更易見到價(jià)值=公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)價(jià)值+殼資源的價(jià)值空殼公司①業(yè)務(wù)顯著困難或遭受重大損失②業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌③股票已經(jīng)停牌終止交易多是“實(shí)殼”公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來價(jià)值=殼資源價(jià)值-相關(guān)成本（如進(jìn)行債務(wù)重組、解決法律糾紛和剝離不良資產(chǎn)等所負(fù)擔(dān)的成本）凈殼公司無負(fù)債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的“空殼”公司①進(jìn)行了一系列清理工作，如解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)等②維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時(shí)使用價(jià)值=殼資源的價(jià)值（3）殼公司的選擇借殼方在選擇殼公司時(shí)要充分考慮殼公司的股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模、股票市場(chǎng)價(jià)格、經(jīng)營業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)質(zhì)量等。①股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模。不同的資本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否，對(duì)于流通股在總股本中占有絕對(duì)比例的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為借殼的對(duì)象。②股票價(jià)格。股票價(jià)格的高低直接關(guān)系到買殼方收購成本大小，股票市場(chǎng)價(jià)格越低的上市公司越容易成為買殼的對(duì)象。③經(jīng)營業(yè)務(wù)。一般經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)、缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和新的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、夕陽產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為買殼的對(duì)象。④經(jīng)營業(yè)績(jī)。對(duì)于經(jīng)營業(yè)績(jī)來說，通常情況下，經(jīng)營業(yè)績(jī)比較差、在同行業(yè)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為買殼的對(duì)象。但如果經(jīng)營業(yè)績(jī)過差，例如嚴(yán)重虧損，買方可能要承擔(dān)過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，會(huì)導(dǎo)致買方對(duì)其收購熱情降低。⑤財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。一般來說，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)好的上市公司不易成為買殼的對(duì)象，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)過差的上市公司可能因收購后資產(chǎn)重組所需代價(jià)過大而失去收購意義，因此，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)一般的上市公司成為殼公司目標(biāo)的可能性最大。⑥資產(chǎn)質(zhì)量。由于借殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產(chǎn)，借殼方在收購殼公司后一般會(huì)將殼公司資產(chǎn)出售，因此資產(chǎn)質(zhì)量一般，專業(yè)化程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對(duì)方便，容易成為買殼的對(duì)象。1.1.3借殼上市的方式隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國資本市場(chǎng)上的兼并重組形式也在隨著政策的變化不斷發(fā)生著形式上的演變，借殼上市發(fā)展至今已形成多種可行的方式，其通常的借殼方式主要分為以下五類：股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)置換方式這種方式中需要借殼方具有較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，具體表現(xiàn)為殼公司原控股股東將所持有的殼公司股份通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓給擬借殼上市企業(yè)，后者以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)收購該部分股份，借殼方完成對(duì)上市殼公司的控股后，與上市殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，收購其原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，同時(shí)將擬上市的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)注入上市公司，作為收購其原有資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增發(fā)換股方式這種方式又稱為反向收購，同樣需要借殼方具有較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，與第一種方式相比避免了資源整合和潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言借殼方以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)收購殼公司原控股股東所持有的股份，借殼方完成對(duì)上市殼公司的控股后，由上市殼公司向擬借殼上市企業(yè)的全體（或控股）股東定向增發(fā)新股，收購其持有的擬借殼上市企業(yè)股權(quán)，然后將殼公司原先的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)出售給原控股股東，最終，由擬借殼上市公司股東獲得殼公司控股權(quán)，而殼公司獲得擬借殼上市公司控股權(quán)。股權(quán)回購+增發(fā)換股方式這種方式與第二種相比，并不需要借殼方用現(xiàn)金作為主要支付方式，并購雙方無需承擔(dān)資金壓力，具體表現(xiàn)為殼公司向原控股股東出售全部業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，同時(shí)回購并注銷原控股股東所持有的上市殼公司股份，原控股股東所持殼公司股份不足以支付殼公司原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)的，以現(xiàn)金補(bǔ)足，然后上市殼公司向擬借殼上市企業(yè)的全體（或控股）股東定向增發(fā)新股，收購其持有的擬借殼上市企業(yè)股權(quán)，增發(fā)換股后，擬借殼上市企業(yè)的控股股東成為上市殼公司的新控股股東。資產(chǎn)置換+增發(fā)換股方式這種方式同樣避免了用現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)，但需要對(duì)資產(chǎn)的估值較為準(zhǔn)確，具體而言上市殼公司將全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給擬借殼企業(yè)的控股股東，并同時(shí)向其增發(fā)新股，換取其所持有的擬上市企業(yè)股份，然后擬借殼企業(yè)控股股東取得殼公司的原有業(yè)務(wù)和資產(chǎn)后將其轉(zhuǎn)讓給殼公司原大股東，以換取后者所持有的殼公司股份，雙方差額部分以現(xiàn)金補(bǔ)足。資產(chǎn)出售+增發(fā)換股方式這種方式相比定增收購方式，方案簡(jiǎn)單，審批手續(xù)簡(jiǎn)化，股東持股比例也不會(huì)被稀釋，但需要支付方有較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力。具體而言上市殼公司將原有的全部業(yè)務(wù)及資產(chǎn)出售給其控股股東，后者以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)收購這些資產(chǎn)；上市殼公司向擬借殼上市企業(yè)的全體（或控股）股東定向增發(fā)新股，收購其持有的擬借殼上市企業(yè)股權(quán)，最終，上市殼公司獲得擬借殼上市公司的控股權(quán)，擬借殼上市的公司的原股東則獲得了殼公司控股權(quán)。1.2財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)概述（1）財(cái)務(wù)績(jī)效涵義財(cái)務(wù)績(jī)效是企業(yè)戰(zhàn)略及其實(shí)施和執(zhí)行是否正在為最終的經(jīng)營業(yè)績(jī)作出的貢獻(xiàn)。能夠衡量企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的程度，具體來說，財(cái)務(wù)績(jī)效可以全面體現(xiàn)企業(yè)在成本控制、資產(chǎn)管理、資金使用等方面的情況。即：錢從哪里來—財(cái)務(wù)杠桿分析；短期有沒有風(fēng)險(xiǎn)—流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等；經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力—應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、其它各種資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；能不能盈利—銷售凈利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益凈利率等；未來前景如何—銷售收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等。（2）財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法常用的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法為財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、EVA分析法、杜邦分析法、平衡計(jì)分卡分析法。本文結(jié)合案例實(shí)際情況，選擇使用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法和EVA分析法對(duì)圓通速遞借殼上市前后財(cái)務(wù)績(jī)效變化情況作出分析。①杜邦分析法杜邦分析法，是一種通過幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況的分析方法，具體來說，它是一種用來評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)\t"/item/%E6%9D%9C%E9%82%A6%E5%88%86%E6%9E%90%E6%B3%95/_blank"績(jī)效的一種經(jīng)典方法。主要是由美國的杜邦公司成功應(yīng)用而得此名。該體系是以權(quán)益凈利率為核心，以總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)為分解因素，重點(diǎn)揭示公司獲利能力及杠桿水平對(duì)權(quán)益凈利率的影響，是典型的利用財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行綜合分析的方法。②BSC即平衡計(jì)分BSC即平衡計(jì)分是從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部運(yùn)營、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)角度，將組織的戰(zhàn)略落實(shí)為可操作的衡量指標(biāo)和目標(biāo)值的一種新型績(jī)效管理體系。根據(jù)解釋，平衡計(jì)主要是通過圖、卡、表來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的規(guī)劃。平衡計(jì)分卡的引入改變了企業(yè)以往只關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核體系的缺陷，平衡計(jì)分卡反映了財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)衡量方法之間的平衡，外部和內(nèi)部的平衡，結(jié)果和過程的平衡，管理業(yè)績(jī)和經(jīng)營業(yè)績(jī)的平衡等多個(gè)方面。圍繞企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，利用BSC可以從財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部運(yùn)營、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的測(cè)評(píng)。③財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法通常從企業(yè)的償債、盈利、營運(yùn)、發(fā)展等四個(gè)角度出發(fā)，通過對(duì)各方面指標(biāo)的計(jì)算，可以較為全面的衡量經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績(jī)及當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況，為企業(yè)未來的發(fā)展提供建議。盈利能力和成長(zhǎng)能力是投資人是投資人最為關(guān)注的兩個(gè)指標(biāo)，圍繞利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)展開；償債能力是從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)企業(yè)的判斷，圍繞負(fù)債項(xiàng)目展開；營運(yùn)能力則是企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造收入能力的體現(xiàn)，圍繞資產(chǎn)項(xiàng)目展開，是上述指標(biāo)的基礎(chǔ)。④經(jīng)