PAGE1本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告PAGE1本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告保險(xiǎn)行業(yè)2025年中期投資策略從業(yè)績(jī)分化到資負(fù)協(xié)同，重視保險(xiǎn)α和β雙擊機(jī)會(huì) 2025年06月22日人身險(xiǎn)：分紅險(xiǎn)占比有望提升，渠道質(zhì)量進(jìn)一步夯實(shí)。1）保費(fèi)增長(zhǎng)：新單NBV20252）20253）新能源車險(xiǎn)成為保費(fèi)核心驅(qū)動(dòng)因素，我們預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)全年車險(xiǎn)保費(fèi)將保持約4–6%的穩(wěn)健增速，保費(fèi)規(guī)模有望在2025年末接近10,000億元，為財(cái)險(xiǎn)板塊提供穩(wěn)健的負(fù)債端支撐。2）非車險(xiǎn)：增速預(yù)計(jì)繼續(xù)高于車險(xiǎn)，政策性業(yè)務(wù)和創(chuàng)新型業(yè)務(wù)有望共同渠道非車險(xiǎn)保費(fèi)較快增長(zhǎng)。3）承保盈利：賠付改善，費(fèi)用繼投資端：險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金入市，權(quán)益投資成為投資收益核心變量。1）長(zhǎng)期資金入市，權(quán)益投資有望貢獻(xiàn)彈性。2）行業(yè)投資組合結(jié)構(gòu)：債券和權(quán)益投資比例pct，7.6%，同比+0.4內(nèi)含價(jià)值：NBV有望持續(xù)改善，頭部險(xiǎn)企EV增長(zhǎng)分化，聚焦資負(fù)匹配能業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和渠道質(zhì)態(tài)較好的險(xiǎn)企有望更為受益，ROEV2025普遍高增且個(gè)險(xiǎn)渠道人力基本企穩(wěn)，銀保渠道表現(xiàn)優(yōu)異，價(jià)值貢獻(xiàn)不斷提升。財(cái)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)有望推動(dòng)COR持續(xù)小幅優(yōu)化，夯實(shí)承保盈利基礎(chǔ)。投資方面，主要上市險(xiǎn)企大類資產(chǎn)配置穩(wěn)定，A國(guó)人壽，港股陽(yáng)光保險(xiǎn)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)太平。期利率下行超預(yù)期、險(xiǎn)企改革不及預(yù)期。

推薦 維持級(jí)分析師張凱烽執(zhí)業(yè)證書：S0100524070006郵箱：zhangkaifeng@研究助理李勁鋒執(zhí)業(yè)證書：S0100124080012郵箱：lijinfeng_2@相關(guān)研究12025/06/1522025/06/122025邏輯-2025/06/102025/06/092025/06/08行業(yè)投資策略/非銀行金融行業(yè)投資策略/非銀行金融PAGE10本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告PAGE10本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告目錄股價(jià)復(fù)盤：板塊震蕩中孕育修復(fù)契機(jī)，估值與基本面共迎向上拐點(diǎn) 3人身險(xiǎn)：分紅險(xiǎn)占比有望提升，渠道質(zhì)量進(jìn)一步夯實(shí) 6保費(fèi)增長(zhǎng)：新單保費(fèi)預(yù)計(jì)繼續(xù)承壓，結(jié)構(gòu)質(zhì)態(tài)有望改善，NBV預(yù)計(jì)延續(xù)正增長(zhǎng) 6渠道端：個(gè)險(xiǎn)迎來(lái)“報(bào)行合一，銀保延續(xù)亮眼表現(xiàn) 7產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：分紅險(xiǎn)占比預(yù)計(jì)持續(xù)提升 10財(cái)險(xiǎn)：負(fù)債端延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，承保盈利繼續(xù)改善 14負(fù)債端：車險(xiǎn)增速有望保持穩(wěn)健，非車險(xiǎn)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng) 14承保盈利：賠付改善，費(fèi)用繼續(xù)管控，COR改善明顯 19競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部“老三家”市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升，馬太效應(yīng)或持續(xù)強(qiáng)化 21投資端：險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金入市，權(quán)益投資成為投資收益核心變量 22長(zhǎng)期資金入市，權(quán)益投資有望貢獻(xiàn)彈性 22行業(yè)投資組合結(jié)構(gòu)：債券和權(quán)益投資比例有望持續(xù)提升 24IFRS9下的投資組合：OCI有望持續(xù)增配，以高股息高分紅標(biāo)的尋找確定性 27內(nèi)含價(jià)值：NBV有望持續(xù)改善，頭部險(xiǎn)企EV增長(zhǎng)分化，聚焦資負(fù)匹配能力 29投資建議 32風(fēng)險(xiǎn)提示 33插圖目錄 34表格目錄 35面共迎向上拐點(diǎn)截至2025年6月9日，申萬(wàn)保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)今年上漲5.9%，相較同期上漲1.7300，4.234跟隨大盤深度回調(diào)，一度錄得年內(nèi)最大跌幅，但在4—企穩(wěn)—修復(fù)”的節(jié)奏已基本完成。我們認(rèn)為板塊震蕩走強(qiáng)、年（1—310率在1.65%左右的低位波動(dòng)，存量利率債浮盈顯著抬升。二月中旬至三月中旬，第二階段3月中旬4月中旬：受關(guān)稅政策預(yù)期和利差預(yù)期等因素影響，板塊隨大盤深度調(diào)整。受美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”落地推高全球避險(xiǎn)情緒影響，10國(guó)債收益率加速下探至階段低點(diǎn)1.63%，再投資收益率預(yù)期下行；同時(shí)壽險(xiǎn)行業(yè)一季度保費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，NBV10%。第三階段4月中旬6月初：政策利好+利率回升共振，板塊快速修復(fù)。4月8日，金融監(jiān)管總局將部分償付能力檔位的險(xiǎn)資權(quán)益投資上限一次性上調(diào)51.610自4月中旬低點(diǎn)企穩(wěn)回升，帶動(dòng)再投資收益率預(yù)期邊際抬升，緩解此前的利差擔(dān)圖1：保險(xiǎn)指數(shù)、滬深300及10年期國(guó)債收益率表現(xiàn)（截至6月9日） 8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%

申萬(wàn)保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)漲幅 滬深300指數(shù)漲幅 中債國(guó)債到期收益率:10年（%，右軸）

政策利好+國(guó)債收益率企穩(wěn)+業(yè)績(jī)回暖，板塊快速修復(fù)關(guān)稅政策不確定性提升，大盤快速回調(diào)政策利好+國(guó)債收益率企穩(wěn)+業(yè)績(jī)回暖，板塊快速修復(fù)關(guān)稅政策不確定性提升，大盤快速回調(diào)估值低位+高分紅筑底，保險(xiǎn)板塊在震蕩市中展現(xiàn)韌性1.901.851.801.751.701.651.601.551.501.451.40資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖2：上市險(xiǎn)企A和H股今年以來(lái)股價(jià)漲幅表現(xiàn)（截至6月9日） 漲跌幅（%）46.0%37.2%46.0%37.2%22.5%19.0%17.3%12.2%11.6%7.1%8.4%2.0%3.3%1.2%-0.5%-5.1%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖3：H股上市險(xiǎn)企漲幅表現(xiàn)（截至6月9日） 友邦 陽(yáng)光保險(xiǎn) 中國(guó)太平 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2025-01-022025-01-062025-01-022025-01-062025-01-082025-01-102025-01-142025-01-162025-01-202025-01-222025-01-242025-02-052025-02-072025-02-112025-02-132025-02-172025-02-192025-02-212025-02-252025-02-272025-03-032025-03-052025-03-072025-03-112025-03-132025-03-172025-03-192025-03-212025-03-252025-03-272025-03-312025-04-022025-04-072025-04-092025-04-112025-04-152025-04-172025-04-212025-04-232025-04-252025-04-292025-05-062025-05-082025-05-122025-05-142025-05-162025-05-202025-05-222025-05-262025-05-282025-05-302025-06-042025-06-06資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖4：A+H兩地同步上市險(xiǎn)企的H股漲幅表現(xiàn)（截至6月9日） 平安港股 國(guó)壽港股 太保港股 新華港股 中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2025-01-022025-01-062025-01-022025-01-062025-01-082025-01-102025-01-142025-01-162025-01-202025-01-222025-01-242025-02-052025-02-072025-02-112025-02-132025-02-172025-02-192025-02-212025-02-252025-02-272025-03-032025-03-052025-03-072025-03-112025-03-132025-03-172025-03-192025-03-212025-03-252025-03-272025-03-312025-04-022025-04-072025-04-092025-04-112025-04-152025-04-172025-04-212025-04-232025-04-252025-04-292025-05-062025-05-082025-05-122025-05-142025-05-162025-05-202025-05-222025-05-262025-05-282025-05-302025-06-042025-06-06資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院實(shí)NBV預(yù)計(jì)延續(xù)正增長(zhǎng)202520243.0%預(yù)定利率產(chǎn)品切換等影2025壽險(xiǎn)延續(xù)修復(fù)勢(shì)頭并顯現(xiàn)價(jià)值提質(zhì)拐點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的1416,0613,255月單月壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為2,229億元、614+16.8-2.9%。壽險(xiǎn)累計(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正4+投資收益共享”的特點(diǎn)而持續(xù)復(fù)蘇。圖5：人身險(xiǎn)行業(yè)月度累計(jì)保費(fèi)收入及累計(jì)同比 圖6：人身險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)月保費(fèi)收入及同比 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

累計(jì)保費(fèi)收入（億元） 累計(jì)同比（右軸）

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

當(dāng)月保費(fèi)收入（億元） 當(dāng)月同比（右軸）

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%資料源：國(guó)金監(jiān)管總民生券究院 資料源：國(guó)金監(jiān)管總民生券究院圖7：截至2025年4月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 圖8：截至2025年4月健康險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 資料源國(guó)金監(jiān)管總民生券究院 資料源國(guó)金監(jiān)管總民生券究院2024保險(xiǎn)的人身險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)總銷售人力合計(jì)為138.52萬(wàn)人，較2023年同期下滑2.71%，下滑速度趨緩。從2025年一季度來(lái)看，頭部上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道人力繼續(xù)保持向好2025長(zhǎng)，人均產(chǎn)能有望繼續(xù)提升。中國(guó)人壽：公司銷售隊(duì)伍基本盤保持穩(wěn)固，公司1Q25穩(wěn)步推進(jìn)營(yíng)銷體系改革，持續(xù)推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化和綜合化轉(zhuǎn)型，截至2025年一季度末，公司個(gè)險(xiǎn)銷售人力為59.6萬(wàn)人，同比-4.2%，中國(guó)平安1Q25NBV+11.5%，代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+14%。中國(guó)太保18.8+1.1核心人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)8.3萬(wàn)元，新人招募和留存成效顯著，一季度增員人數(shù)同比+4.8pctNBV新華保險(xiǎn)XIN1Q25C占比同比實(shí)現(xiàn)翻番，新基本法帶動(dòng)下的個(gè)險(xiǎn)渠道質(zhì)態(tài)改善有望持續(xù)。圖9：中國(guó)人壽銷售人力規(guī)模降幅趨緩 圖10：中國(guó)平安銷售人力規(guī)模逐步趨穩(wěn) 180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0

保險(xiǎn)營(yíng)銷員隊(duì)伍規(guī)模（萬(wàn)人） 較上期末增速（右）157.8163.0149.5143.9157.8163.0149.5143.9137.897.982.072.963.461.559.6

60%40%20%0%-20%-40%-60%

160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0

個(gè)險(xiǎn)代理人人數(shù)(萬(wàn)人） 增速（右軸）138.6141.7111.1116.7138.6141.7111.1116.7102.487.063.651.355.760.044.534.736.3

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%資料源中人公公，證券究院 資料源中平公公，證券究院圖11：中國(guó)太保月均保險(xiǎn)營(yíng)銷員（萬(wàn)人） 圖12：新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員人力（萬(wàn)人） 100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0

月均保險(xiǎn)營(yíng)銷員（萬(wàn)人） 較上期末增速（右）87.484.779.074.965.387.484.779.074.965.352.548.227.919.918.418.8

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%

70.0個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員人力（萬(wàn)人）60.6個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員人力（萬(wàn)人）60.650.737.032.834.850.040.030.020.010.00.020

增速（右軸） 6資料源中太公公，證券究院 資料源新保公公，證券究院銀保：深化渠道合作，成為同步貢獻(xiàn)規(guī)模和價(jià)值的重要渠道銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率（NBVM）有望持續(xù)提升，重視銀保渠道的價(jià)值貢獻(xiàn)。受67.9%；中國(guó)平安銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比+170.8%。圖13：主要上市險(xiǎn)企銀保渠道保費(fèi)規(guī)模（百萬(wàn)元）及增速 2023 2024 銀保渠道保費(fèi)增速（右軸）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來(lái)源：各公司公告，民生證券研究院圖14：太保壽險(xiǎn)銀保渠道新單保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） 圖15：太保壽險(xiǎn)銀保渠道續(xù)期保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） 35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

新保業(yè)務(wù) 新保同比（右軸）

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

續(xù)期保費(fèi) 續(xù)期同比（右軸）資料源：中太公公，證券究院 資料源：中太公公，證券究院圖16：新華保險(xiǎn)銀保長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） 圖17：新華保險(xiǎn)銀保渠道續(xù)期保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元）

長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi) 同比（右軸2021 2022 2023 2024

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

續(xù)期保費(fèi) 同比（右軸）2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%資料源新保公公，證券究院 資料源新保公公，證券究院（的盈（預(yù)定利率））企需要將至少70%的運(yùn)營(yíng)收益跟保單持有人進(jìn)行分享。對(duì)于險(xiǎn)企來(lái)說(shuō)，在長(zhǎng)端利圖18：保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率持續(xù)下調(diào) 人身險(xiǎn)（普通型） 長(zhǎng)期年金險(xiǎn)（普通型） 萬(wàn)能險(xiǎn) 分紅險(xiǎn)10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%19951996199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院2024/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)/中國(guó)人保/中國(guó)太平的分紅險(xiǎn)10.3%/21.3%/16.6%/31.1%/15.4%，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保費(fèi)占比分別為圖19：中國(guó)平安分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 分紅險(xiǎn) 萬(wàn)能險(xiǎn) 傳統(tǒng)壽險(xiǎn) 長(zhǎng)期健康險(xiǎn) 意外及短期健康險(xiǎn) 年金 投資連結(jié)險(xiǎn)3.83.8%5.8%3.3%3.9%4.2%5.6%6.1%3.5% 4.1%4.7%6.7%4.9%1.0%5.4%7.9%8.7%6.8%9.7%11.4%1.3%3.4%7.2%11.8%1.7%7.1%16.2%2.7%7.7%15.8%9.1%7.8%13.7%8.7%19.9%20.4%17.5%8.3%7.9%40.3%34.6%34.0%32.5%13.7%16.2%30.1%17.6%19.3%20.7%20.9%28.5%24.8%19.5%20.2%19.5%19.6%16.7%20.4%22.3%17.0%42.4%49.3%49.2%49.4%45.8%41.5%38.6%38.3%36.4%15.9%15.6%29.3%21.5%14.7%12.9%2.1%4.4%6.5%18.3%6.6%16.5%6.3%17.0%90%80%3.7%70%80%3.7%70%60%42.9%50%40%30%20%37.0%10%0%18.2%27.2%33.3%19.2%16.6%10.4%10.3%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：中國(guó)平安公司公告，民生證券研究院圖20：中國(guó)太保分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：中國(guó)太保公司公告，民生證券研究院圖21：新華保險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：新華保險(xiǎn)公司公告，民生證券研究院圖22：中國(guó)人保分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 普通型壽險(xiǎn) 分紅型壽險(xiǎn) 健康險(xiǎn) 意外險(xiǎn) 萬(wàn)能型壽險(xiǎn)1.1% 1.1% 1.6% 3.6%1.9% 1.7%5.9%2.2% 1.7%1.9% 1.7%10.2%11.3%20.1%1.9%14.9%2.1%16.8%1.3% 120.5%21.9%12.5%15.9%19.1%97.8%97.7%96.6%94.2%84.4%76.50.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：中國(guó)人保公司公告，民生證券研究院圖23：中國(guó)太平分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：中國(guó)太平公司公告，民生證券研究院財(cái)險(xiǎn)：負(fù)債端延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，承保盈利繼續(xù)改善增長(zhǎng)車險(xiǎn)：預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新能源車險(xiǎn)成為保費(fèi)核心驅(qū)動(dòng)因素圖24：2025年前4月累計(jì)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增長(zhǎng) 圖25：2025年前4月單月財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 資料源國(guó)金監(jiān)管總民生券究院 資料源國(guó)金監(jiān)管總民生券究院20252,9674.3%；47334.5%全年車險(xiǎn)保費(fèi)將保持約4–6%的穩(wěn)健增速，保費(fèi)規(guī)模有望在2025年末接近10,000圖26：截至2025年4月車險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

累計(jì)保費(fèi)收入（億元） 當(dāng)月保費(fèi)收入（億元） 累計(jì)同比（右軸） 當(dāng)月同比（右軸）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，民生證券研究院業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，20254863.9429.9+12.420243.582,6909.533,1401,12520233822025政策支持新能源車險(xiǎn)購(gòu)置稅減免延長(zhǎng)至2027年，新能源車銷量有望保持高2025123131120271231不超過(guò)1.5萬(wàn)元。圖27：乘用車銷量當(dāng)月值及同比增長(zhǎng) 圖28：新能源車銷量當(dāng)月值及同比增長(zhǎng) 新能源汽車銷量：當(dāng)月值（萬(wàn)輛） yoy（右軸）180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0資料源：iFinD，民證研院 資料源：iFinD，民證研院望共同渠道非車險(xiǎn)保費(fèi)較快增長(zhǎng)農(nóng)險(xiǎn)健康險(xiǎn)種有望持續(xù)釋放。圖29：截至2025年4月非車險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，民生證券研究院2025年前4月累計(jì)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)4.0%。農(nóng)業(yè)險(xiǎn)較去年同期表現(xiàn)基本持平，202540.1%，202548.5%，414.7%，連續(xù)三4費(fèi)收入顯著反彈，邊際改善明顯。圖30：截至2025年4月責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 圖31：截至2025年4月農(nóng)業(yè)險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 1,5001,2009006003000

累計(jì)保費(fèi)收入（億元） 當(dāng)月保費(fèi)收入（億元累計(jì)同比（右軸） 當(dāng)月同比（右軸）

40%30%20%10%0%-10%-20%

1,5001,2009006003000

累計(jì)保費(fèi)收入（億元） 當(dāng)月保費(fèi)收入（億元累計(jì)同比（右軸） 當(dāng)月同比（右軸）

20%0%-20%-40%-60%-80%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0424/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/04資料源國(guó)金24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0424/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/04圖32：截至2025年4月健康險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 圖33：截至2025年4月意外險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 6005004003002001000

累計(jì)保費(fèi)收入（億元） 當(dāng)月保費(fèi)收入（億元累計(jì)同比（右軸） 當(dāng)月同比（右軸）

30%20%10%0%-10%-20%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/04資料源國(guó)金監(jiān)管總民生券究院 資料源24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/04人保財(cái)險(xiǎn)：2024年非車險(xiǎn)保險(xiǎn)服務(wù)收入達(dá)1,905.2億元，同比增加8.8%，規(guī)模仍居行業(yè)首位且繼續(xù)跑贏行業(yè)平均。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以政策性與高頻場(chǎng)景險(xiǎn)種為核4.9%至554.7億元，提供穩(wěn)固保費(fèi)基盤；意外傷害與健康險(xiǎn)在團(tuán)險(xiǎn)渠道和場(chǎng)景化產(chǎn)品11.8%489.212.8%至371.119%至309.8億平安產(chǎn)險(xiǎn)：2024631.411.3%，保持快于行業(yè)平均的增速與較高的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步從以責(zé)任險(xiǎn)為主向多元242.338.4%；健康險(xiǎn)在集團(tuán)醫(yī)療生態(tài)場(chǎng)景和互聯(lián)網(wǎng)渠道拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)38.3%的高183.320.232.4%的增速增至122.1億元和107.2億元，兩者合計(jì)占比接近四成，為公司帶來(lái)穩(wěn)定23.5綜合成本率和承保盈利質(zhì)量。太保產(chǎn)險(xiǎn)：2024939.410.7%。業(yè)務(wù)222.1202.9192.865%，其中健康險(xiǎn)依托政保合作與零售場(chǎng)景滲透實(shí)現(xiàn)16.9%的高增速；責(zé)任險(xiǎn)受雇主責(zé)任險(xiǎn)、安全生產(chǎn)責(zé)任險(xiǎn)推廣拉動(dòng)增8.8%78.4億元，同比增長(zhǎng)15.0243.34.5陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)：2024211.116.7（71.7同比+28.5%、責(zé)任險(xiǎn)38.7+19.8%）（億元，同比+36.8%，三類業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)逾七成新增保費(fèi)，結(jié)構(gòu)更趨均衡。貨運(yùn)險(xiǎn)隨貿(mào)易回暖小幅增至24.8億元，同比增長(zhǎng)5.3%；與業(yè)務(wù)收縮影響下滑6.9%至40.2億元。整體看，公司憑借數(shù)字化渠道擴(kuò)張與責(zé)任/意健險(xiǎn)場(chǎng)景滲透實(shí)現(xiàn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)雙優(yōu)化，為后續(xù)承保盈利提升奠定基礎(chǔ)。圖34：2024年人保財(cái)險(xiǎn)分險(xiǎn)種保險(xiǎn)服務(wù)收入情況圖35：2024年平安產(chǎn)險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入情況 60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

保險(xiǎn)服務(wù)收入（百萬(wàn)元） 同比增速（右軸

15%10%5%0%

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5

保費(fèi)收入（百萬(wàn)元） 同比增速（右軸）資料源中人保公公，證券究院 資料源：中平公公，證券究院圖36：2024年太保產(chǎn)險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入情況 圖37：2024年陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入情況 30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

保費(fèi)收入（百萬(wàn)元） 同比增速（右軸

20%15%10%5%0%

8,0006,0004,0002,0000

保費(fèi)收入（百萬(wàn)元） 同比增速（右軸

40%30%20%10%0%-10% 資料源：中太公公，證券究院 資料源陽(yáng)保公公，證券究院3.2承保盈利：賠付改善，費(fèi)用繼續(xù)管控，COR改善明顯賠付端：自然災(zāi)害偏輕，1Q25賠付明顯改善。2025年一季度，低溫雨雪、洪澇干旱等災(zāi)害整體“偏輕120.4101.688.4%57.2%，2025COR94.5%，同比優(yōu)化3.4個(gè)pp；平安產(chǎn)險(xiǎn)降至96.6%，同比優(yōu)化3.0個(gè)pp；太保產(chǎn)險(xiǎn)回落97.40.6pp855742820251“深化行業(yè)自律、鞏固車險(xiǎn)改革成果、試點(diǎn)非車險(xiǎn)重點(diǎn)領(lǐng)域報(bào)行合一、推進(jìn)農(nóng)險(xiǎn)雙精準(zhǔn)”等議題達(dá)成2024年行業(yè)綜合費(fèi)用率同比下降4.3個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，如果非車險(xiǎn)“報(bào)行合一”順利推進(jìn)，首批業(yè)務(wù)可率先壓降費(fèi)用率約1個(gè)年一季度，行業(yè)賠付支出同比下降2.2%，頭部財(cái)險(xiǎn)公司（人保、平安、太保）綜合成本率平均降至望在2025全年繼續(xù)下探0.5–1.0個(gè)百分點(diǎn)，為整體COR費(fèi)用端：監(jiān)管持續(xù)加碼，費(fèi)用率呈結(jié)構(gòu)性下行。金融監(jiān)督管理總局今年1月1逾億元。三大上市財(cái)險(xiǎn)公司一季度平均承保費(fèi)用率降至約25.5%，創(chuàng)近五年同期COR盈利持續(xù)抬升提供有力支撐。圖38：1Q25主要財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)企保費(fèi)收入及增速 圖39：主要上市財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率 2000150010005000

保費(fèi)收入（億元） 1Q25保費(fèi)收入同比增1804.21851.38631.08人保財(cái) 平安財(cái) 太保財(cái)1804.21851.38631.08

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

人保財(cái) 平安財(cái) 太保財(cái)2016201720182019202020212022202320241Q25資料源各司告民證究院 資料源各司告民證究院圖40：1Q25各大財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率（COR）表現(xiàn) 圖41：主要上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)綜合成本率 120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

COR 同比（pct，右軸)94.5% 96.6% 97

108.0%106.0%102.0%98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%

人保財(cái) 平安財(cái) 太保財(cái) 太平財(cái)資料源各司告民證究院 資料源：各司告民證究院圖42：主要上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)綜合賠付率 圖43：主要上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)綜合費(fèi)用率

人保財(cái) 平安財(cái) 太保財(cái) 太平財(cái)201620172018201920202021202220232024

人保財(cái) 平安財(cái) 太保財(cái) 太平財(cái)201620172018201920202021202220232024資料源：iFinD，民證研；注中平2023起披露 資料源：iFinD，民證研；注中平2023起披露3.3202410,631保非車險(xiǎn)增速分別達(dá)11.6%與10.5%，貢獻(xiàn)了市占率抬升的主要增量。第二梯隊(duì)13.6%，且增速較低。陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)憑意外傷害與健康險(xiǎn)（同比+28.5%）和責(zé)任險(xiǎn)（同比+19.8%，2024年保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)8.1%。眾安在線依托場(chǎng)景化意健險(xiǎn)保費(fèi)快82.0%。整體來(lái)看，監(jiān)管強(qiáng)管控與費(fèi)用剛性約2025年進(jìn)一步強(qiáng)化，頭部三家財(cái)險(xiǎn)企業(yè)份額仍具上升空間。表1：2024險(xiǎn)公司排名以保費(fèi)收入計(jì)2024排名排名變化公司名稱保費(fèi)收入（百萬(wàn)元）保費(fèi)增速車險(xiǎn)增速非車險(xiǎn)增速市場(chǎng)份額1—人保財(cái)險(xiǎn)538,055+4.3%+4.3%+4.6%31.8%2—平安產(chǎn)險(xiǎn)321,821+6.5%+4.4%+11.6%19.0%3—太保財(cái)險(xiǎn)203,249+6.8%+3.7%+10.5%12.0%4—國(guó)壽財(cái)產(chǎn)111,183+4.5%--6.6%5—中華聯(lián)合68,151+4.4%--4.0%6—大地財(cái)產(chǎn)50,800+2.9%--3.0%7—陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)47,821+8.1%+2.2%+16.7%2.8%8+1眾安財(cái)產(chǎn)33,418+13.4%--2.0%9-1太平財(cái)險(xiǎn)31,200+4.0%+2.8%+4.8%1.8%10—華安財(cái)險(xiǎn)15,145-13.3%--0.9%資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，民生證券研究院益核心變量入市。資產(chǎn)配置比例上限：[150%,200%)、[250%,300%)和350%以上這三個(gè)檔位的權(quán)益資產(chǎn)配置比例（即權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模/）分別提升5%，分別從25%/35%/45%提升至30%/40%/50%。表2：頭部險(xiǎn)企間測(cè)算（億元）中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保中國(guó)太平陽(yáng)光保險(xiǎn)合計(jì)4Q24付能力充足率207.8%204.1%256.0%217.6%281.0%186.0%227.0%/當(dāng)前：權(quán)益配置/季度末總資產(chǎn)上限30%30%35%30%35%25%30%/調(diào)整后：權(quán)益配置/季度末總資產(chǎn)上限30%30%40%30%40%30%30%/4Q24總資產(chǎn)67,695129,57828,34916,92317,66417,3435,818283,371股票規(guī)模5,0114,3742,5511,8086021,30267616,324基金規(guī)模3,0662,3736231,263866733538,977其他權(quán)益工具規(guī)模7,6355,4077179901,52642710516,807權(quán)益合計(jì)15,71212,5143,8924,0612,9952,46283342,108當(dāng)前權(quán)益占比總資產(chǎn)23.2%9.4%13.7%24.0%17.0%14.2%14.3%14.9%理論權(quán)益配置空間6.8%20.6%26.3%6.0%23.0%15.8%15.7%/調(diào)整后權(quán)益配置上限20,30938,87311,3405,0777,0665,2031,74589,613益增配規(guī)模//1,417/883867/3,168理論潛在配置空間4,59726,7197,4481,0164,0712,74191247,504資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，iFinD，民生證券研究院測(cè)算；注1：未特殊注明均為截至2024年末數(shù)據(jù)；注2：其他權(quán)益工具投資包括股權(quán)類投資、永續(xù)債等除股票基金之外的權(quán)益投資10%，償付能力約束放松，險(xiǎn)企股票投資空間進(jìn)一步打開(kāi)20255710%2023910付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知（20235300/300以外的主板股票//10%后，滬深300成分股/300以外的主板股票/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板股票最新的權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因子分別為0.27/0.315/0.405/0.36表3約束本次調(diào)整前本次調(diào)整后滬深300成分股0.30.27滬深300以外的主板股票0.350.315創(chuàng)業(yè)板0.450.405科創(chuàng)板0.40.36未上市股權(quán)（不具有共同控制和重大影響）0.41無(wú)調(diào)整保險(xiǎn)類子公司股權(quán)投資1無(wú)調(diào)整合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)股權(quán)投資上市公司0.35，非上市公司0.41無(wú)調(diào)整非保險(xiǎn)類子公司股權(quán)投資1無(wú)調(diào)整債券型基金0.06無(wú)調(diào)整股票型基金0.28無(wú)調(diào)整混合型基金0.23無(wú)調(diào)整可轉(zhuǎn)債0.23無(wú)調(diào)整資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，民生證券研究院表4：保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)最新進(jìn)展試點(diǎn)批次及時(shí)間規(guī)模（億元）試點(diǎn)機(jī)構(gòu)及內(nèi)容首批試點(diǎn)（2023年10月）500中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)聯(lián)合設(shè)立鴻鵠基金，規(guī)模為500億元，主要投資二級(jí)市場(chǎng)高股息藍(lán)籌股第二批試點(diǎn)（2025年1月）520試點(diǎn)機(jī)構(gòu)主要為太保壽險(xiǎn)、泰康人壽、陽(yáng)光人壽等機(jī)構(gòu)，試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容520億元，采用契約制基金形式第三批試點(diǎn)（2025年3月4日）600試點(diǎn)機(jī)構(gòu)主要為人保壽險(xiǎn)、平安人壽、太平人壽等5家頭部險(xiǎn)企加入，新增600億元額度最新擴(kuò)容（2025年5月7日）600金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上宣布再批復(fù)600億元總規(guī)模（截止2025年5月7日）2220試點(diǎn)總規(guī)模達(dá)到2220億元，主要覆蓋頭部大型險(xiǎn)企資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，《證券市場(chǎng)周刊》，民生證券研究院（尤其是股票34.92024+5%，2024年一季度以來(lái)，季度環(huán)比增速均保持在3%以上。速或?qū)⒎啪弬急瘸掷m(xù)提升，保持高位的同時(shí)預(yù)計(jì)配置的存量結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。截至2025/股票/51.2%/8.4%/4.7%，分別同比+0.9pct/+0.9pct/-0.3pct，人身險(xiǎn)公司債券配置比例連續(xù)9個(gè)季度保持增長(zhǎng)，從2022年Q4的41.6%提升至2025年Q1的51.2%。財(cái)險(xiǎn)公司債券/股票/基金的配置比例為40.0%/7.6%/8.2%，分別同比+0.9pct/+0.4pct/-0.9pct，財(cái)險(xiǎn)公司債券占比整體保持占比不斷提升的趨勢(shì)，自2022年Q2的31.1%提升至2025年Q1的40.0%。圖44：保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額及季度環(huán)比增長(zhǎng)率 40.035.030.025.020.015.010.05.00.0

保險(xiǎn)行業(yè)整體資金運(yùn)用余額（萬(wàn)億元） 季度環(huán)比增長(zhǎng)率（右軸）32.233.334.929.932.233.334.929.930.926.827.227.724.5 24.525.126.08%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，民生證券研究院股票配置：長(zhǎng)期資金入市，股票配置占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升長(zhǎng)期資金入市，股票配置占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升。人身險(xiǎn)公司純股票配置占比8.4%，同比+1.6pp，連續(xù)四個(gè)季度保持回升；財(cái)險(xiǎn)公司純股票占比7.6%，同比+1.2pp，同樣延續(xù)上行趨勢(shì)。若合并考慮證券投資基金以及長(zhǎng)期股權(quán)投資為權(quán)益類資產(chǎn)，2025Q121.4%，2024Q10.7pp22.12024Q10.4pp。隨著新增投圖45：人身險(xiǎn)公司年化財(cái)務(wù)投資收益率及年化綜合投資收益率 8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%

年化財(cái)務(wù)投資收益率 年化綜合投資收益率7.48%7.09%7.30%7.45%5.24%4.41%3.00%2.00%1.00%0.00%

3.68%3.48%3.85%3.40%2.84%1.51%1.83%

3.27%

3.32%2.93%

3.37%2.29%2.12%

2.83%

3.04%

3.48%資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院；注：國(guó)家金融監(jiān)管總局，民生證券研究院；注：部分公司會(huì)計(jì)口徑調(diào)整，導(dǎo)致相關(guān)口徑不可比，1Q25國(guó)家金融監(jiān)管總局未發(fā)布保險(xiǎn)公司整體年化綜合投資收益率和年化財(cái)務(wù)投資收益率圖46：人身險(xiǎn)公司資金運(yùn)用結(jié)構(gòu) 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

銀行存款 債券 股票 證券投資基金 長(zhǎng)期股權(quán)投資 其他24.1%23.7%19.2%24.1%23.7%19.2%10.0%9.5%9.4%9.1%5.2%5.5%5.6%5.4%8.0%7.8%7.6%7.2%27.1% 25.9% 25.0%24.4%23.7% 23.1% 22.4% 21.6%8.6%5.3%8.1%27.1% 25.9% 25.0%24.4%23.7% 23.1% 22.4% 21.6%8.6%5.3%8.1%9.6%5.2%7.3%10.3%5.3%7.8%8.4%5.5%6.8%8.3%5.5%7.0%7.9%5.4%7.5%4.7%40.5% 41.8% 41.6% 42.9% 43.6% 44.8%46.0%46.8% 48.2% 49.2% 50.3% 51.2%10.3% 10.2% 9.9%9.5%9.5%8.9%8.6%9.5%8.6%8.4%8.4%8.2%21.0%7.8%8.3%4.9%7.6%8.4%資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，民生證券研究院圖47：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司資金運(yùn)用結(jié)構(gòu) 銀行存款 債券 股票 證券投資基金 長(zhǎng)期股權(quán)投資 其他23.8%23.7%23.5%23.2%23.8%23.7%23.5%23.2%23.6%23.4%22.5%22.4%22.1%6.5%6.6%6.5%6.4%6.3%6.3%6.5%6.5%9.0%8.6%8.2%8.2%9.1%9.0%8.8%7.2%6.6%6.6%6.7%6.5%6.6%31.1%32.3%33.6%34.5%22.3%22.290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，民生證券研究院圖48：人身險(xiǎn)+財(cái)險(xiǎn)公司合計(jì)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu) 銀行存款 債券 股票 證券投資基金 長(zhǎng)期股權(quán)投資 其他26.9% 25.8%26.9% 25.8%24.9%24.3% 24.1% 23.7% 23.7% 23.0% 22.4%11.3%90%80%8.5%9.4%10.0%8.5%9.4%10.0%9.7%5.6%5.5%5.6%5.5%8.0%7.2%7.7%7.9%39.8%41.0%41.0%42.9.3%9.2%8.9%8.2%5.8%5.9%5.6%7.7%7.6%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，民生證券研究院4.3IFRS9下的投資組合：OCI有望持續(xù)增配，以高股息高分紅標(biāo)的尋找確定性1Q25總投資收益率出現(xiàn)分化：中國(guó)人壽2.8（-0.5pct、中國(guó)太保4.0（-1.2pct5.7（+1.1pct0.22pctIFRS9OCI5pct票風(fēng)險(xiǎn)因子整體下調(diào)10（圖49：各大險(xiǎn)企1Q25總投資收益率及同比 圖50：各大險(xiǎn)企1Q25凈投資收益率及同比 總投資收益率（年化，%） 同比（pct，右軸） 凈投資收益率（年化，%） 同比（pct，右軸）6.05.04.03.02.01.00.0

1.14.02.8-0.5-1.2

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

3.53.02.52.01.51.00.50.0

中國(guó)人壽 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)

0.0-0.220.00-0.220.00-3.90-2.0-3.0-4.0-5.0資料源：iFinD，民證研院 資料源：iFinD，民證研院IFRS9（債權(quán)+權(quán)益）成為主要的配置分類，1）FVOCIIFRS9（SPPIACTPL或者OCI，從上市險(xiǎn)企的選擇來(lái)看，普遍將債權(quán)投資更多地分類為FVOCI，從而能夠在利率下行的背景下，該類債權(quán)投資公允價(jià)值能夠提升，在OCI科目中對(duì)沖OCI股票占比，平滑利潤(rùn)表波動(dòng)。1Q25中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新FVOCIFVOCIOCI科目，又能以較高的現(xiàn)金股息率對(duì)沖再投資利差收窄，預(yù)計(jì)這一配2025圖51：主要上市險(xiǎn)企IFRS9下資產(chǎn)三分類 FVTPL AC FVOCI（債權(quán)） FVOCI（權(quán)益）3.0% 3.6% 5.0% 3.0% 3.6% 5.0% 6.6% 5.7% 6.0%2.4%2.7%9.1% 8.2%37.3% 37.1%44.6%60.3%43.8%60.4%41.1% 41.3%64.8% 65.5%21.8% 21.6%17.2% 17.0%3.4%3.1%24.8% 24.9%2.6%33.3% 32.9% 33.2% 32.6%26.9%2.4%26.1%38.5% 38.5%24.9% 25.6%2024A 1Q25 2024A 1Q25 2024A 1Q25 2024A 1Q25 2024A 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 中國(guó)人保90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：各公司公告，民生證券研究院內(nèi)含價(jià)值：NBVEV長(zhǎng)分化，聚焦資負(fù)匹配能力經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整的負(fù)面影響逐步消化，頭部上市險(xiǎn)企2024年EV已重回正增長(zhǎng)。由于近兩年市場(chǎng)長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，假設(shè)調(diào)整導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值（EV）階段EVEVEV上市險(xiǎn)企2024年內(nèi)含價(jià)值增速方面，中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)人保/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)/中國(guó)太平/友邦保險(xiǎn)/陽(yáng)光保險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值同比增長(zhǎng)率分別為11.2%/2.3%/20.9%/6.2%/3.2%/12.8%/2.1%/11.2%。內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率角度來(lái)觀察剔除了短期投資波動(dòng)影響之后的內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)，ROEV=本期保險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)運(yùn)利潤(rùn)/期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)+新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造+營(yíng)運(yùn)假設(shè)及模型變動(dòng)+營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異）/期初內(nèi)含價(jià)值，其中內(nèi)含價(jià)值的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)不考慮投資回報(bào)的差異，剔除短期投資波動(dòng)之后來(lái)觀察內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)。2024ROEV/中國(guó)平安/中國(guó)人保/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)/中國(guó)太平/友邦保險(xiǎn)/陽(yáng)光保險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率（ROEV）分別為-1.0%/11.0%/-9.7%/-4.2%/10.1%/13.5%/14.3%/-8.0%，整體表現(xiàn)有所分化，我們認(rèn)為ROEVROEV段性承壓。務(wù)結(jié)構(gòu)和渠道質(zhì)態(tài)較好的險(xiǎn)企有望更為受益，ROEV圖52：中國(guó)人壽內(nèi)含價(jià)值（億元）及增速 圖53：中國(guó)人壽ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率 15,00010,0005,0000

期末內(nèi)含價(jià)值 yoy（右軸）

20%15%10%5%0%

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

中國(guó)人壽ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率201620172018201920202021202220232024資料源：iFinD，民證研院 資料源中人公公，證券究院圖54：中國(guó)平安內(nèi)含價(jià)值（億元）及增速 圖55：中國(guó)平安ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

期末內(nèi)含價(jià)值 yoy（右軸）

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

中國(guó)平安ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率資料源：iFinD，民證研院 資料源：中平公公，證券究院圖56：中國(guó)人保內(nèi)含價(jià)值（億元）及增速（右軸） 圖57：中國(guó)人保內(nèi)含價(jià)值（億元）及增速（右軸） 1,6001,4001,2001,0008006004002000

期末內(nèi)含價(jià)值 yoy（右軸）

5.0%0.0%-5.0%-10.0%

中國(guó)人保ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率201620172018201920202021202220232024資料源：iFinD，民證研院 資料源：中人公公，證券究院圖58：中國(guó)太保內(nèi)含價(jià)值（億元）及增速（右軸） 圖59：中國(guó)太保ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率 6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

期末內(nèi)含價(jià)值 yoy（右軸）201620172018201920202021202220232024

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

-5.0%

中國(guó)太保ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率201620172018201920202021202220232024資料源：iFinD，民證研院 資料源：中太公公，證券究院圖60：新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值（億元）及增速（右軸） 圖61：新華保險(xiǎn)ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率 資料源：iFinD，民證研院 資料源：新保公公，證券究院圖62：中國(guó)太平內(nèi)含價(jià)值（億元）及增速（右軸） 圖63：中國(guó)太平ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率 3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

期末內(nèi)含價(jià)值 yoy（右軸）

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

中國(guó)太平ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率資料源：iFinD，民證研院 資料源：中太公公，證券究院圖64：友邦保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值（百萬(wàn)美元）及增速（右軸） 圖65：友邦保險(xiǎn)ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

期末內(nèi)含價(jià)值 yoy（右軸）

ROEV內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率201620172018201920202021202220232024資料源：iFinD，民證研院 資料源：友保公公，證券究院投資建議壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)：四月以來(lái)保費(fèi)有所回暖，行業(yè)1-4性兌付轉(zhuǎn)向“保證收益+分紅浮動(dòng)收益”模式，我們認(rèn)為自1Q25起，新增保費(fèi)的負(fù)債成本有望逐漸下降，當(dāng)前存量負(fù)債成本也有望逐漸被攤薄。對(duì)上市險(xiǎn)企財(cái)務(wù)表現(xiàn)影響有限。當(dāng)前銀行掛牌等市場(chǎng)利率“破1成本收益倒掛情況。1Q25CORCOR1H25TPL/中國(guó)太保/1Q25年化總投資收益率分別為2.8%/4.0%/5.70.54pct/-1.2pct/+1.1pc；FVOCI20242025CORA險(xiǎn)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)太平。風(fēng)險(xiǎn)提示創(chuàng)新。商投資端表現(xiàn)，造成凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)。居民財(cái)富增長(zhǎng)不及預(yù)期：購(gòu)買力和需求下降，或?qū)⑼侠郾ｋU(xiǎn)負(fù)債端表現(xiàn)。潛在“利差損”風(fēng)險(xiǎn)上升。插圖目錄圖1：保險(xiǎn)指數(shù)、滬深300及10年期國(guó)債收益率表現(xiàn)（截至6月9日） 4圖2：上市險(xiǎn)企A和H股今年以來(lái)股價(jià)漲幅表現(xiàn)（截至6月9日） 4圖3：H股上市險(xiǎn)企漲幅表現(xiàn)（截至6月9日） 5圖4：A+H兩地同步上市險(xiǎn)企的H股漲幅表現(xiàn)（截至6月9日） 5圖5：人身險(xiǎn)行業(yè)月度累計(jì)保費(fèi)收入及累計(jì)同比 6圖6：人身險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)月保費(fèi)收入及同比 6圖7：截至2025年4月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 7圖8：截至2025年4月健康險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 7圖9：中國(guó)人壽銷售人力規(guī)模降幅趨緩 8圖10：中國(guó)平安銷售人力規(guī)模逐步趨穩(wěn) 8圖11：中國(guó)太保月均保險(xiǎn)營(yíng)銷員（萬(wàn)人） 8圖12：新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員人力（萬(wàn)人） 8圖13：主要上市險(xiǎn)企銀保渠道保費(fèi)規(guī)模（百萬(wàn)元）及增速 9圖14：太保壽險(xiǎn)銀保渠道新單保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） 9圖15：太保壽險(xiǎn)銀保渠道續(xù)期保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） 9圖16：新華保險(xiǎn)銀保長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） 9圖17：新華保險(xiǎn)銀保渠道續(xù)期保費(fèi)及增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） 9圖18：保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率持續(xù)下調(diào) 10圖19：中國(guó)平安分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 11圖20：中國(guó)太保分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 11圖21：新華保險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 12圖22：中國(guó)人保分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 12圖23：中國(guó)太平分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 13圖24：2025年前4月累計(jì)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增長(zhǎng) 14圖25：2025年前4月單月財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 14圖26：截至2025年4月車險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 14圖27：乘用車銷量當(dāng)月值及同比增長(zhǎng) 15圖28：新能源車銷量當(dāng)月值及同比增長(zhǎng) 15圖29：截至2025年4月非車險(xiǎn)保費(fèi)收入情況 16圖30：截至202