可選消費(fèi)中期策哈報(bào)告新消費(fèi)創(chuàng)造成長主線,結(jié)構(gòu)性牛市曙光已現(xiàn)分析師:趙中平執(zhí)業(yè)編號(hào):S1130524050003分析師:張楊柜執(zhí)業(yè)編號(hào):S1130522090001分析師:楊欣執(zhí)業(yè)編號(hào):S1130522080010分析師:王剛執(zhí)業(yè)編號(hào):S1130524080001分析師:許孟縫執(zhí)業(yè)編號(hào):S1130522080003等總論結(jié)論23l在國金可選消費(fèi)2024年度策略中,我們旗幟鮮明地看好城鎮(zhèn)化率后期新消費(fèi)主線的崛起,憑借賽道Beta投資方法論,前瞻性地挖掘了相關(guān)賽道,對應(yīng)標(biāo)的在2025年上半年得到了明確表現(xiàn)。l2024年底國金可選消費(fèi)在《美日消費(fèi)變遷的啟示:經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)動(dòng)能轉(zhuǎn)移,消費(fèi)結(jié)構(gòu)牛市漸起》報(bào)告中,深入剖析美日消功能價(jià)值、渠道變革,指出了當(dāng)時(shí)底部的可投資標(biāo)的。圖表:24年度策略推薦標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)(25H1)2025/5/212025/6/15表現(xiàn)2024年收入表現(xiàn)（億元）凈利潤（億元）推薦邏輯行業(yè)公司代碼公司名稱市值（億）pe_ttmps_ttm營業(yè)收入歸母凈利潤25E26E27E25E26E27E輕工制造9992.HK泡泡瑪特3,34810826130315780108594231情緒價(jià)值紡織服飾6181.HK老鋪黃金1,49810385324564473324農(nóng)林牧漁002891.SZ中寵股份206484454567453730農(nóng)林牧漁301498.SZ乖寶寵物46969852685946366969.HK思摩爾國際1,1018691182026775442商貿(mào)零售600415.SH小商品城1,058337155314053632720消費(fèi)出海300866.SZ安克創(chuàng)新5912622472126324023家用電器1070.HKTCL電子22009202125308輕工制造301061.SZ匠心家居1582162578920輕工制造301004.SZ嘉益股份104328798美容護(hù)理832982.BJ錦波生物37947247203526功能價(jià)值家用電器688169.SH石頭科技3932131192020253120美容護(hù)理300888.SZ穩(wěn)健醫(yī)療2723638972622商貿(mào)零售301078.SZ孩子王166832932457463425社會(huì)服務(wù)3690.HK美團(tuán)-W7,72123,37635836548460221渠道變革商貿(mào)零售002251.SZ步步高134433246643222美容護(hù)理003006.SZ百亞股份12239332345632252044l新消費(fèi)方向崛起,看好未來3年周期演繹。從歷史周期來看,A股市場呈現(xiàn)出較為明顯的3年周期規(guī)律,2012年6月至2015年6月科技板塊主導(dǎo),2016年至2019年消費(fèi)板塊崛起,2020年初至2022年底制造板塊引領(lǐng),2023年1月至今回歸科技行情2024年8月,泡泡瑪特,老鋪黃金等新消費(fèi)標(biāo)的在港股表現(xiàn)亮眼,預(yù)計(jì)A股2025Q4開始啟動(dòng)新一輪消費(fèi)行情?！啊盓PS,25Q416-2924816,恩捷股份恩捷股份2522AI+55 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)由2012/6/1至2015/6/1數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)由2016/1/1至2019/12/31數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)由2020/1/1至2022/12/31數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)由2023/1/1至2025/6/15數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)由2024/8/30至2025/6/15l2025年我們持續(xù)深化并完善國金新消費(fèi)長期投資方法論,構(gòu)建了“賽道β+突變?chǔ)痢蓖顿Y方法論體系。(1)β賽道投資:以美日消費(fèi)產(chǎn)業(yè)對比為起點(diǎn),從"時(shí)光機(jī)"角度尋找滲透率高速提升的賽道。(2)α選股:尋找成熟行業(yè)中,能夠從行業(yè)的人貨場變遷中選擇需求變遷的切入點(diǎn),并憑借企業(yè)的產(chǎn)品力、渠道力、品牌力,實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身能力突變與消費(fèi)需求漸變的完美結(jié)合,短時(shí)間內(nèi)快速提升市占率的公司。(3)長線主題:聚焦功能價(jià)值、情緒消費(fèi)、渠道變革、品牌出海等四大長線主題。圖表:國金新消費(fèi)投資方法論體系功能價(jià)值《創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)消費(fèi)質(zhì)變,產(chǎn)品差異引領(lǐng)未來》《AI+消費(fèi):功能價(jià)值《創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)消費(fèi)質(zhì)變,產(chǎn)品差異引領(lǐng)未來》《AI+消費(fèi):復(fù)盤2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+消費(fèi)浪潮,展望2023年來的AI+消費(fèi)機(jī)遇》《始于情緒,終于情感,尊重時(shí)間,尊重經(jīng)營》情緒價(jià)值《亞馬遜持續(xù)進(jìn)化復(fù)盤,構(gòu)筑市集業(yè)務(wù)深度護(hù)城河》《從微信小店看電商變革路徑與分析》渠道變革《深耕高質(zhì)量出海,把握產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)遇》品牌出海消費(fèi)變遷的啟示:經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)動(dòng)能轉(zhuǎn)移,消費(fèi)結(jié)構(gòu)牛市漸起》當(dāng)下：地產(chǎn)調(diào)整，城鎮(zhèn)化率放緩品主向費(fèi)主時(shí)過牌權(quán)消者權(quán)代渡?新消費(fèi)者:深入分析縱向成長背景、橫向年齡代際差異,品主向費(fèi)主時(shí)過牌權(quán)消者權(quán)代渡需求?新渠道力:AI時(shí)代將比移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更進(jìn)一步降低信息思維打費(fèi)龍頭》?新產(chǎn)品力:新消費(fèi)產(chǎn)品在消費(fèi)者需求痛點(diǎn)創(chuàng)造產(chǎn)品差異度,利用消費(fèi)者心智放大差異度,筑牢壁壘。?新β賽道中的新α公司:率先挖掘新賽道、實(shí)現(xiàn)模式突變的龍頭企業(yè),能夠迅速占領(lǐng)市場份額,并在市場中形成先發(fā)優(yōu)勢,例如例如中國潮玩行業(yè)的先鋒泡泡瑪特,敏銳洞察市場需求,投成為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。資?舊β賽道中的新α公司:在傳統(tǒng)賽道中,率先實(shí)現(xiàn)模式突變的企業(yè)能夠快速搶占市場份額,助力業(yè)績高增。例如若羽臣,通過創(chuàng)新的電商運(yùn)營模式和精準(zhǔn)的市場定位,成功在競爭激烈機(jī)的電商服務(wù)市場中脫穎而出。會(huì)?舊β賽道中的舊α公司:(1)老樹新芽:新定位與新消費(fèi)思維。傳統(tǒng)賽道中的傳統(tǒng)公司如果能夠找到新的市場定位,運(yùn)用新消費(fèi)思維,有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績和估值的雙增長。(2)傳統(tǒng)賽道中的傳統(tǒng)公司憑借自身的降本增效措施,能夠有效拉動(dòng)業(yè)績增長同時(shí)關(guān)注估值高低切的機(jī)會(huì)l延續(xù)國金新消費(fèi)長期投資方法論,我們構(gòu)建了"賽道景氣度+競爭格局"四象限。名創(chuàng)優(yōu)品晨光股份圖表:國金新消費(fèi)長期方法論"賽道景氣度+競爭格局"四象限名創(chuàng)優(yōu)品晨光股份布魯可賽道景氣度布魯可量子量子之歌格力搏重慶中寵格力搏重慶中寵乖寶泡泡瑪特九號(hào)九號(hào)寵物機(jī)器人思摩機(jī)器人思摩際生態(tài)毛戈平生態(tài)毛戈平玩具眼鏡眼鏡康耐特光學(xué)孩子孩子王生物床墊慕思股份美團(tuán)登康慕思股份美團(tuán)登康腔個(gè)護(hù)潮玩舒樂個(gè)護(hù)潮玩舒樂適互聯(lián)售上美股份上美股份床墊競爭格機(jī)器人新型煙草互聯(lián)售白競爭格機(jī)器人新型煙草互聯(lián)售白電眼鏡家居寵物個(gè)護(hù)割草機(jī)器人包裝家居寵物個(gè)護(hù)割草機(jī)器人包裝兩輪車胖東來永輝白電玩具局科技步步高愛瑪兩輪車永新股份包局科技步步高愛瑪兩輪車永新股份包裝家居傳統(tǒng)零售l25Q3階段性盤整中把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),積極尋找有增長潛力的二線標(biāo)的。(1)新消費(fèi)龍頭籌碼結(jié)構(gòu)有變化,主題熱度從一線龍頭標(biāo)的延伸至行業(yè)三四線標(biāo)的,短期一線龍頭標(biāo)的熱度較高或出現(xiàn)盤整。(2)25Q3宏觀經(jīng)濟(jì)基本面邊際承壓,消費(fèi)板塊短期調(diào)整。(3)積極尋找有增長潛力的二線標(biāo)的。新消費(fèi)行業(yè)仍處于發(fā)展的前期階段,新模式新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),積極挖掘低估值標(biāo)的。l2025年Q4龍頭企業(yè)有望再創(chuàng)新高。伴隨龍頭企業(yè)業(yè)績演進(jìn),新消費(fèi)龍頭企業(yè)有望在下半年持續(xù)超預(yù)期表現(xiàn),在2025Q4有望向2026年進(jìn)行估值切換,推動(dòng)板塊在經(jīng)歷季度盤整后再創(chuàng)新高,預(yù)計(jì)板塊間表現(xiàn)將分化,龍頭與預(yù)期能持續(xù)兌現(xiàn)增長的新銳公司有望持續(xù)表現(xiàn)。圖表:新消費(fèi)龍頭籌碼變化代碼02097.HK01318.HK00325.HK證券代碼603719.SH003010.SZ若羽臣12.0%圖表:新消費(fèi)龍頭籌碼變化代碼02097.HK01318.HK00325.HK證券代碼603719.SH003010.SZ若羽臣12.0%解禁日期解禁數(shù)量占總股本比例01364.HK古茗2025年8月12日64.0%蜜雪集團(tuán)2025年9月3日19.0%毛戈平2025年6月10日7.5%06181.HK老鋪黃金2025年6月28日40.0%布魯可2025年7月10日60.0%證券簡稱擬變動(dòng)數(shù)量上限占總股本比(%)002345.SZ潮宏基3.0%0.4%300824.SZ北鼎股份2.0%2025/5/22025/6/15表現(xiàn)凈利潤（億元）行業(yè)公司代碼公司名稱市值ttmttm25E26E27E25E26E27E輕工制造9992.HK泡泡瑪特3,348108265780108594231輕工制造6969.HK思摩爾國際1,1018692026775442輕工制造2276.HK康耐特光學(xué)165398568312621零售&家電300866.SZ安克創(chuàng)新59126226324023社會(huì)服務(wù)300144.SZ蜜雪集團(tuán)1,908448546678363127社會(huì)服務(wù)3690.HK美團(tuán)7,72120235247361421社會(huì)服務(wù)6862.HK海底撈7602495052l深挖老樹新芽,關(guān)注具備新消費(fèi)思維的傳統(tǒng)賽道優(yōu)質(zhì)公司。重視新消費(fèi)賽道與新消費(fèi)思維的中小體量企業(yè),由于其靈活的經(jīng)營機(jī)制和較低的轉(zhuǎn)型成本,能夠更迅速地調(diào)整戰(zhàn)略,較快切入新消費(fèi)賽道,通過新消費(fèi)經(jīng)營策略和產(chǎn)品服務(wù)實(shí)現(xiàn)市場份額的持續(xù)增長,同時(shí)帶動(dòng)市場預(yù)期和估值提升,中遠(yuǎn)期有望兌現(xiàn)為估值業(yè)績的戴維斯雙擊,尤其重視從新切入賽道的3-4線公司迅速演化為2線標(biāo)的的類白馬機(jī)會(huì);圖表:部分"老樹新芽"方向標(biāo)的梳理2025/5/212025/6/15表現(xiàn)2024年收入表現(xiàn)（億元）凈利潤（億元）行業(yè)公司代碼公司名稱市值（億）pe_ttmps_ttm營業(yè)收入歸母凈利潤25E26E27E25E26E27E輕工制造603899.SH晨光股份305.422.91.3241.314.015.817.619.619.417.315.6輕工制造002831.SZ裕同科技221.715.51.3170.414.117.019.221.413.111.510.4輕工制造001323.SZ慕思股份116.66.42.156.07.78.08.79.414.613.512.4家用電器600060.SH海信視像292.212.50.5583.522.525.829.132.411.310.09.0紡織服飾600398.SH海瀾之家347.715.81.7208.421.625.328.731.413.712.111.1紡織服飾002345.SZ潮宏基141.156.12.064.31.94.75.66.629.925.321.4商貿(mào)零售601933.SH永輝超市441.0-21.50.7675.7-14.7-3.16.212.2-144.671.136.2商貿(mào)零售002251.SZ步步高133.610.23.634.312.12.04.66.765.828.920.0商貿(mào)零售6808.HK高鑫零售233.858.90.3725.7-16.14.16.08.151.132.324.7社會(huì)服務(wù)9987.HK百勝中國1,187.318.31.5817.766.769.075.382.317.316.014.91.2、主線邏輯:情緒價(jià)值新消費(fèi)潮玩浪潮l泡泡瑪特:uc世界工廠"向"全球創(chuàng)意中心"的范式轉(zhuǎn)換領(lǐng)頭羊。l產(chǎn)品端:憑借成熟的孵化與運(yùn)營機(jī)制,構(gòu)建極具競爭力的IP全鏈平臺(tái)。新120MOLLYCRYBABY品發(fā)售節(jié)奏印證差異化產(chǎn)品創(chuàng)新力,出圈之路證明了IP潮玩行業(yè)運(yùn)營能力100AIP(明星種草社交分發(fā)擴(kuò)散等)(明星種草社交分發(fā)擴(kuò)散等)仍在創(chuàng)新探索階段后續(xù)多點(diǎn)開花值得期待。lIP運(yùn)營周期:多元化IP變現(xiàn)模式,有效延長IP生命周期多線運(yùn)作能力60持續(xù)驗(yàn)證,主IPtheMonsters仍在勢能上行期未見天花板,Labubu3.0再40度全球火爆驗(yàn)證IP引領(lǐng)創(chuàng)新力,Molly借助MEGABabymolly等成功發(fā)展為20長線IP。0l出海:從經(jīng)銷快閃到DTC,區(qū)域方向從日韓→東南亞→歐美,伴隨能力夯2023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1實(shí)由近到遠(yuǎn)輻射全球;labubu出海,關(guān)注從uc世界工廠"向"全球創(chuàng)意中心"的范式轉(zhuǎn)換資料來源：Wind，國金證券研究所圖表:泡泡瑪特股價(jià)復(fù)盤400%200%0%海外破圈初現(xiàn)海外破圈初現(xiàn)產(chǎn)品端:全球化:東南亞率先跑出,歐美初步破圈IP出圈延續(xù)加碼全球布局歐美破圈:發(fā)布25年全球化樂觀預(yù)期c國際化運(yùn)營正在成為公司的第二增長曲線"逐步走出疫情低迷產(chǎn)品端:LABUBU開始在泰國等地出圈供應(yīng)鏈:持續(xù)推動(dòng)供應(yīng)鏈改革提高價(jià)格、控制成本、減少促銷 2023-06-132023-09-132023-12-132024-03-132024-06-132024-09-132024-12-132025-03-132025-06-13 資料來源：公司公告，谷歌，國金證券研究所l潮宏基憑借“年輕化+時(shí)尚感”的品牌定位,持續(xù)構(gòu)建產(chǎn)品審美力與快速上新機(jī)制雙優(yōu)勢。1)面對大克重金飾動(dòng)銷承壓,公司主力產(chǎn)品聚焦2000-5000元價(jià)格帶,快速觸達(dá)年輕消費(fèi)群體,同店收入表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè);2)自建設(shè)計(jì)研發(fā)體系與產(chǎn)能體系,強(qiáng)化原創(chuàng)審美力壁壘,非遺花絲系列臻金·梵華等憑借獨(dú)特的中國元素和設(shè)計(jì)美學(xué)順應(yīng)消費(fèi)者“為設(shè)計(jì)與文化買單”的趨勢,有效提升溢價(jià)空間。2024年公司傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品營收同比+30.21%,高于珠寶社零增速33.31pct;3)持續(xù)推動(dòng)IP年輕化聯(lián)名策略,增強(qiáng)品牌熱度與傳播廣度,同時(shí)帶動(dòng)新品快速迭代、穩(wěn)固客群粘性。圖表:潮宏基系列產(chǎn)品價(jià)格注：2025年6月16日當(dāng)日金價(jià)為787.93元/g圖表:潮宏基分產(chǎn)品營收(百萬元)及增速5000202120222023202460%50%40%30%20%0%l晨光股份:傳統(tǒng)業(yè)務(wù)聚焦產(chǎn)品力,IP賦能注入新活力lIP戰(zhàn)略提升(近期騰訊戰(zhàn)略合作)、品類豐富度提升渠道范圍更廣:1)2025年晨光宣布與國漫頂流平臺(tái)騰訊視頻達(dá)成戰(zhàn)略合作,推出《劍來》《仙逆》《斬神》三大國漫IP全新聯(lián)名產(chǎn)品。2)旗下九木雜物社依托“場景化消費(fèi)+P衍生開發(fā)”模式,24年擁有741家店面,同比+123家。3)子公司潮玩品牌奇只好玩,聚焦自主IP孵化IP運(yùn)營品牌聯(lián)名開發(fā)及潮玩衍生品業(yè)務(wù),深入拓展“二次元IP”領(lǐng)域。l看好能力的構(gòu)建和迭代,3Q業(yè)績有望拐點(diǎn),短期跟蹤新貨盤動(dòng)銷中期持續(xù)跟蹤IP戰(zhàn)略對傳統(tǒng)&大店業(yè)務(wù)的優(yōu)化節(jié)奏。圖表:子公司奇只好玩聯(lián)名&九木雜物社產(chǎn)品圖表:九木雜物社門店數(shù)量(家)80060050040030020002016年2018年2023年2024年 AI+消費(fèi)浪潮lAI+眼鏡:行業(yè)擴(kuò)容在即,鏡片制造看頭部客戶卡位l產(chǎn)業(yè)趨勢:AI拍攝眼鏡快速崛起,穩(wěn)定供貨的品牌占據(jù)潮頭。2024年,全球智能眼鏡市場取得重要突破,出貨量達(dá)到156.8萬副,同比大幅增長119%。根據(jù)洛圖科技(RUNTO)線上監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示,2025年第一季度,智能眼鏡(包含AR)在線上市場的銷量達(dá)11.6萬副,同比增長117%。l從產(chǎn)品技術(shù)難點(diǎn)來看,主要聚焦在變薄+減重。1)精度要求的提升(毫米級(jí)上升至微米級(jí));2)性能方面:耐高溫高濕、遠(yuǎn)小于視光產(chǎn)品的超薄、功能性膜層配方/工藝等的優(yōu)化;3)從原料磨具到固化打磨全流程的改進(jìn)等。l技術(shù)路線:(1)AI眼鏡-普通視光學(xué):對鏡片環(huán)節(jié)要求的技術(shù)壁壘低,合作對象更注重鏡片/鏡框品牌力(例如meta合作雷朋(鏡架品牌)/依視路(鏡片品牌))。(2)帶顯AI+AR眼鏡:方案①:卡扣式;方案②:外部螺絲貼合,參考rokid;方案③:三合一路線(軟貼硬)路線,現(xiàn)在看下來最優(yōu),但未有量產(chǎn)。圖表:AR眼鏡的演繹形態(tài)技術(shù)要求到25%資料來源：康耐特公司官網(wǎng)、洛圖科技，國金證券研究所l慕思深耕智能睡眠床墊。2024年T11系列的推出代表了慕思正式邁入AI床墊時(shí)代,開啟了智能睡眠的新篇章l價(jià)格策略升級(jí):客單價(jià)提升路徑清晰:(1)2024年:公司主推T11SE型號(hào),基礎(chǔ)定價(jià)為1.98萬元;(2)2025年產(chǎn)品矩陣重構(gòu),新增三款A(yù)I床墊新品,定價(jià)分別為6萬元以上、3.58萬元和2.98萬元。l配套銷售強(qiáng)化:套餐組合提升連帶率。(1)電動(dòng)排骨架協(xié)同。(2)助眠生態(tài)拓展:助眠小件(800-1000元)以及高端圖表:慕思Al床墊工作原理慕思自研第三代壓電陶瓷高精傳感器（壓電陶瓷+壓阻二合一傳感器），精準(zhǔn)識(shí)別睡眠狀態(tài)，慕思自研第三代壓電陶瓷高精傳感器（壓電陶瓷+壓阻二合一傳感器），精準(zhǔn)識(shí)別睡眠狀態(tài)，監(jiān)測呼吸、心率、體動(dòng)、睡姿等生理信號(hào)。AI潮汐算法深度分析AI潮汐算法深度分析數(shù)據(jù)形成方案SleepCare健康睡眠管理系統(tǒng)接受、處理 數(shù)據(jù)第三代壓電陶瓷高精傳感器監(jiān)測收集數(shù)據(jù)第三代壓電陶瓷高精傳感器監(jiān)測收集數(shù)據(jù) 主生態(tài)調(diào)智能SleepCare健康睡眠管理系統(tǒng)接收呼吸、心率、SleepCare健康睡眠管理系統(tǒng)接收呼吸、心率、體動(dòng)、睡姿等數(shù)據(jù)。內(nèi)置柔性調(diào)節(jié)單元，匹配了100擋調(diào)速，可以在20毫秒內(nèi)迅速識(shí)別睡姿，提供超過6000種睡感體驗(yàn)，適應(yīng)不同體型，針對人體肩、背、腰、臀、腿五大核心部位進(jìn)行 自適應(yīng)調(diào)節(jié)，精準(zhǔn)支撐脊柱曲線。圖表:慕思Al床墊核心技術(shù)智能感知與數(shù)據(jù)采集技術(shù)實(shí)時(shí)監(jiān)測心率、呼吸率、翻身次數(shù)、睡眠周期數(shù)據(jù)。靜息狀態(tài)心率平均準(zhǔn)確率達(dá)97%，高于醫(yī)用領(lǐng)域PSG多導(dǎo)睡眠儀90%準(zhǔn)確率。配備23個(gè)高精傳感器，能夠快速識(shí)別體型，提供6000種睡感體驗(yàn)。AI智能調(diào)節(jié)技術(shù)能夠動(dòng)態(tài)分析用戶睡眠階段，通過柔性調(diào)節(jié)單元與調(diào)速設(shè)計(jì)，提供超過6000種個(gè)性化支撐方案，精準(zhǔn)針對肩、背、腰、臀、腿五大核心部位進(jìn)行自適應(yīng)調(diào)節(jié)。智能適應(yīng)不同身形和睡姿，達(dá)到行業(yè)最佳5級(jí)貼合度。智能睡眠生態(tài)技術(shù)AIoT智能臥室生態(tài)融合T11+可與智能家居系統(tǒng)深度互聯(lián)，用戶可通過慕思APP或語音指令聯(lián)動(dòng)臥室環(huán)境，如自動(dòng)調(diào)節(jié)室溫至最佳睡眠溫度、切換助眠音樂、關(guān)閉燈光等。還可適配電動(dòng)床架并提供7+N種睡眠模式，如觀影模式、按摩模式、太空模式、一鍵入睡、緩鼾等?？刹榭丛敱M的睡眠報(bào)告，系統(tǒng)還能根據(jù)睡眠數(shù)據(jù)提供優(yōu)化睡眠、運(yùn)動(dòng)和飲食的專業(yè)建議。l即時(shí)零售規(guī)?？焖僭鲩L,商超便利店線上化轉(zhuǎn)型加速,外賣平臺(tái)競爭加劇。l即時(shí)零售市場規(guī)模即將突破萬億,超市便利店等線下渠道積極擁抱市場。根據(jù)商務(wù)部,2024年即時(shí)零售市場規(guī)模已達(dá)7800億,同比增長20%,2025年有望突破萬億,根據(jù)畢馬威便利店企業(yè)調(diào)研情況,2024年便利店開通即時(shí)零售比例提升12.2%。l京東入局外賣市場,訂單量快速增長,倒逼行業(yè)現(xiàn)有玩家內(nèi)卷,京東外賣日均單量占比已經(jīng)提升至30%以上,美團(tuán)餓了么在此情況下亦加大補(bǔ)貼積極應(yīng)對。圖表:即時(shí)零售市場規(guī)模090.00%40.00%圖表:樣本企業(yè)（便利店）即時(shí)零售開通比例圖表:京東外賣占外賣日均訂單總量達(dá)到30%以上京東外賣占外賣日均訂單總量l海瀾之家:京東奧萊擴(kuò)展線下渠道。l主業(yè)穩(wěn)健,京東奧萊增量成為α。2023年,公司和海新體育合資組建斯搏茲,公司出資1.6億元持有斯搏茲40%股權(quán),2024年以8800萬元增持11%股權(quán),合計(jì)持有51%股權(quán),成為斯搏茲控股股東。斯搏茲2023年?duì)I業(yè)收入5.97億元,凈利潤0.85億元,凈利率14%,業(yè)績主要來自在京東和唯品會(huì)銷售運(yùn)動(dòng)及戶外品牌尾貨,為公司帶來3400萬元投資收益。今年以來,公司發(fā)力FCC和城市奧萊兩個(gè)項(xiàng)目,有望帶來明顯業(yè)績增量。FCC目前門店數(shù)突破400家。圖表:京東奧萊輕資產(chǎn)模式周轉(zhuǎn)快風(fēng)險(xiǎn)可控資料來源：《商業(yè)價(jià)值新支點(diǎn)：讓奧特萊斯贏在中國》，上海本地寶，國金證券研究所線下渠道關(guān)注品質(zhì)零售l永輝超市:具備3種獨(dú)特優(yōu)勢,看好其全國化調(diào)改空間。(1)長期全國化生鮮經(jīng)營鑄就的護(hù)城河——生鮮是精選型零售中最具差異化的武器。(2)規(guī)模優(yōu)勢帶來的護(hù)城河——對于標(biāo)品:裸價(jià)采購+規(guī)模優(yōu)勢=更低的進(jìn)貨價(jià),對于自有品牌:代工廠更優(yōu)質(zhì)+成本價(jià)更低。(3)上市地位帶來獨(dú)特的融資優(yōu)勢l步步高：具備3種獨(dú)特優(yōu)勢，看好其成為區(qū)域性強(qiáng)勢零售龍頭。（1)超市+百貨雙業(yè)態(tài)消費(fèi)場景互補(bǔ)引流:步步高超市70%都是自有物業(yè),租金成本遠(yuǎn)低于租賃為主的行業(yè)平均水平。(2)上市地位帶來的多元融資渠道優(yōu)勢。(3)“本土高知名度品牌+先進(jìn)模式"的協(xié)同效應(yīng):步步高目前門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋全省98%縣市,市場份額穩(wěn)居湖南省本土市占率第一,為湖南省知名度最高商超圖表:永輝超市各省份門店調(diào)改情況(截止2025.06.03)0門店數(shù)量（已開業(yè)）已調(diào)改店數(shù)（截至2025.6.3）預(yù)計(jì)調(diào)改門店數(shù)（門店數(shù)量（已開業(yè)）已調(diào)改店數(shù)（截至2025.6.3）預(yù)計(jì)調(diào)改門店數(shù)（5-7月）福建安徽江蘇浙江上海江西河南湖南湖北廣東廣西重慶貴州四川圖表:步步高大量關(guān)閉已有門店,深度推進(jìn)改革400350300250200500201620172018201920202021202220232024門店數(shù)：超市門店數(shù)：百貨營業(yè)收入（億）500圖表:步高股價(jià)(元)和市值(億元)走勢300250200300250200500 1.2、主線邏輯:消費(fèi)出海新消費(fèi)品牌出海l海信視像:技術(shù)競爭進(jìn)入關(guān)鍵階段,25Q1MiniLED全球出貨繼續(xù)大幅領(lǐng)跑OLED。近三年MiniLED電視與LCD電視價(jià)差迅速收斂,帶動(dòng)MiniLED滲透率快速提升,24年全球MiniLED電視滲透率反超OLED,25Q1增速繼續(xù)領(lǐng)跑,據(jù)Counterpoint,25Q1MiniLED電視出貨量同比+159%,OLED電視僅+10%。lMiniLED帶動(dòng)我國龍頭彎道超車,25Q1高端電視份額同比大幅提升12pct。我國龍頭積極布局MiniLED賽道,充分享受技術(shù)路線切換帶來的結(jié)構(gòu)性紅利,據(jù)Counterpoint,25Q1海信+TCL高端電視份額達(dá)39%,同比+12pct,韓系則下滑18pct至44%。圖表:產(chǎn)業(yè)鏈及技術(shù)進(jìn)步已推動(dòng)MiniLED與圖表:24年MiniLED的全球滲透率OLED價(jià)差優(yōu)勢迅速放大已超過OLEDOLED電視出貨量（萬）OLED滲透率Mini背光電視出貨量（萬）Mini背光滲透率9008007006005004003002000202320244.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%圖表:預(yù)計(jì)25、26年全球MiniLED延續(xù)高增800600400200020212022202320242025E2026F1.2、主線邏輯:消費(fèi)出海新消費(fèi)代工出海l思摩爾國際：綁定核心客戶，HNB業(yè)務(wù)成長性值得期待。l霧化電子煙:充分受益美國打擊非法+歐洲限制一次性煙,合法換彈及開放式大煙有望持續(xù)擴(kuò)容。美國FDA通過跨部門聯(lián)合執(zhí)法建立進(jìn)口電子煙溯源系統(tǒng)等,持續(xù)加大對非法電子煙的打擊力度。長期看,后續(xù)合法市場的擴(kuò)容空間巨大。歐洲各國全面禁售一次性煙的進(jìn)程明顯加快,相應(yīng)消費(fèi)需求正向換彈式產(chǎn)品轉(zhuǎn)換且歐洲地區(qū)是思摩爾自營開放式大煙銷售的核心市場,預(yù)計(jì)開放式大煙也可承接部分一次性煙需求。l英美煙草有序推廣HNB新品glohilo,相關(guān)業(yè)務(wù)成長性值得期待。調(diào)研反饋日本版glohilo與IQOS整體性能相當(dāng),且價(jià)格也對標(biāo)IQOS系列。英美煙草在日本的營銷渠道已較完善,目前宣發(fā)資源也多向glohilo傾斜,日本市場銷售業(yè)績值得期待。思摩爾作為英美煙草在HNB領(lǐng)域的核心代工商,glohilo全球推廣節(jié)奏明確可預(yù)期,公司有望充分受益于英美煙草在HNB高端領(lǐng)域的快速成長,為公司帶來業(yè)績增長新增量。圖表:思摩爾營業(yè)收入變動(dòng)806040%4020%204000圖表:思摩爾持續(xù)保持較高研發(fā)投入8642040%l傳統(tǒng)消費(fèi)超跌后政策催化，紅利+消費(fèi)的布局機(jī)會(huì)1）傳統(tǒng)消費(fèi)超跌后期待政策催化：部分傳統(tǒng)核心資產(chǎn)如餐飲，家居、兩輪車、品牌服飾等板塊仍處于估值低位，可期待后續(xù)國補(bǔ)或消費(fèi)刺激的進(jìn)一步發(fā)力。（2）關(guān)注紅利+品種，餐飲、包裝、白電等紅利+品種公司有望成為底倉品種。l估值修復(fù)的催化劑。如果6-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，如果外圍美聯(lián)儲(chǔ)Q4降息寬松，9月附近的重點(diǎn)會(huì)議推出消費(fèi)刺激與經(jīng)濟(jì)刺激方案，且地產(chǎn)總體如果構(gòu)筑底部平臺(tái)最大的通縮力量消失，后續(xù)CPI有望回到正常軌道，且公募基金對傳統(tǒng)消費(fèi)基準(zhǔn)中白馬資產(chǎn)欠配，傳統(tǒng)消費(fèi)白馬資產(chǎn)的估值水位有望向上修復(fù)，關(guān)注基本面有向好變化的低位傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。圖表:傳統(tǒng)消費(fèi)賽道梳理776公牛集團(tuán)雅迪控股99981245圖表:25H2重要會(huì)議時(shí)間梳理圖表:25H2宏觀基本面情況圖表:25H2宏觀基本面情況股息率:紙材料包裝股息率:家用電器-4%-8%-12%225H1消費(fèi)中觀2.125H1消費(fèi)中觀基本面復(fù)盤:內(nèi)需減速壓力緩解,消費(fèi)市場整體回暖l內(nèi)需減速壓力緩解,消費(fèi)市場整體回暖。2025年中央及各地政府陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)消費(fèi)刺激政策,在促消費(fèi)、惠民生政策“組合拳”下,社零增長中樞已重回上行通道,2025年1-5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長5.0%,其中4月和5月的社零單月同比增速分別為5.1%和6.4%,主要系勞動(dòng)節(jié)假期延長及618促銷季前置拉動(dòng)。l分品類看,家電、家具行業(yè)類受益于"以舊換新"以及國補(bǔ)政策品類擴(kuò)大紅利,年初至今社零同比+30.2%/21.4%,五月末以舊換新有暫停和放緩跡象,下半年國補(bǔ)節(jié)奏或趨于平緩。金銀珠寶類受金價(jià)上漲助推表現(xiàn)較好,年初至今社零同比+12.3%;此外文化辦公用品、體育娛樂用品受益于消費(fèi)分級(jí)與新消費(fèi)潮流漲幅亦超過25%。紡織服裝行業(yè)受北方大風(fēng)以及南方降雨等異常天氣因素,板塊主要公司春裝流水受到拖累,年初至今社零同比增長相對平緩。餐飲各月份保持穩(wěn)健增長,其中性價(jià)比快餐景氣度持續(xù),正餐及休閑餐靜待修復(fù)。圖表:社零增速中樞上移(%)6%5%4%3%2%0%19-2121-23202420253.00%6%5%4%3%2%0%圖表:限額以上社零分行業(yè)當(dāng)月同比(%) l電商大盤:整體保持穩(wěn)定增長。整體線上零售GMV自2022年以來增速趨于穩(wěn)定,2024年上半年消費(fèi)整體承壓,下半年隨著國補(bǔ)等消費(fèi)政策的刺激,線上GMV增速出現(xiàn)一定程度回暖。2024年全平臺(tái)線上GMV同比增長10.65%,2025Q1全平臺(tái)線上GMV同比增長11.3%,Q2的4月、5月以來延續(xù)此前增速趨勢,整體處于底部企穩(wěn)狀態(tài)。l國補(bǔ)受益品類景氣度高,必選品類表現(xiàn)較優(yōu)。分品類來看,2025年上半年與2024年整體趨勢方面未呈現(xiàn)出較大變化:1)補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的高景氣度品類:家用電器、3C數(shù)碼;2)自身景氣度修復(fù)的品類:食品飲料、化妝品、母嬰;3)景氣度仍待修復(fù)的品類:紡織服裝、家具家裝。圖表:全平臺(tái)線上GMV及同比圖表:線上消費(fèi)分品類增速2.1、25H1消費(fèi)中觀基本面復(fù)盤:外需美國零售持續(xù)承壓,性價(jià)比&線上消費(fèi)韌性凸顯l通脹高位回落階段,無店鋪零售延續(xù)增長韌性,線下&可選品類增速回暖跡象顯著。2024年5月份以來通脹回落,無店鋪零售增速逐漸回歸穩(wěn)健。這一階段,通脹環(huán)境下培育的線上消費(fèi)習(xí)慣持續(xù)釋放效能,消費(fèi)者對無店鋪零售的便高價(jià)位可選回暖趨勢緩慢,但彈性更大。圖表:美國疫后分品類零售同比增速(%)店店業(yè)業(yè)（電子購圖表:美國零售銷售額與CP同比增速&美國線上零售滲透率持續(xù)提升括機(jī)動(dòng)車輛及店輛店物料店商店8.98.78.37.37.20.58.92.94.97.22025-052.57.72025-044.14.20.52025-034.29.42025-024.32.24.04.37.88.98.78.37.37.20.58.92.94.97.22025-052.57.72025-044.14.20.52025-034.29.42025-024.32.24.04.37.82025-014.64.44.04.64.0 7.4性：2024-110.2等增速轉(zhuǎn)正2024-102024-092.07.12024-084.50.3消費(fèi)能力2024-070.34.02024-060.70.62024-050.84.6 2024-042.60.8 6.2保健個(gè)護(hù)、日用雜 10.3貨、線上零售增速2024-022.02.50.52.04.42024-010.00.60.60.70.30.92023-124.50.60.29.44.7收入增速+2023-114.60.50.39.60.72023-100.60.50.92023-094.27.40.52023-084.6 9.9必選消費(fèi)重回高位，2023-07 2023-060.60.97.60.60.1 2023-059.50.52023-040.08.12023-030.64.04.42023-020.80.80.24%2%0%2023-062023-072023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào)美國:CPI:季調(diào)（右軸）8642014.9014.6014.902.1、25H1消費(fèi)中觀基本面復(fù)盤消費(fèi)制造行業(yè)景氣度復(fù)盤l輕工制造:(1)家居:短期國補(bǔ)刺激趨緩,長期受地產(chǎn)周期影響終端需求仍偏弱。(2)新型煙草:海外霧化電子煙合規(guī)監(jiān)管趨勢延續(xù),25年6月HNB板塊新品迭代加速。(3)包裝:下游需求相對偏弱,而競爭格局相對有改善趨勢。(4)造紙:漿紙價(jià)格底部企穩(wěn),等待淡季結(jié)束。(4)兩輪車:25Q1受舊換新政策推動(dòng),25Q2國補(bǔ)階段性放緩,市場邊際增長有所放緩。(5)寵物:行業(yè)仍保持較高增長。(6)AI眼鏡:處于產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)的前期階段,6月主要品牌新品陸續(xù)發(fā)布,突破性產(chǎn)品引發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)值得期待。(7)潮玩:25H1行業(yè)高景氣維持,6月個(gè)別IP炒作降溫情緒回穩(wěn),但行業(yè)整體仍保持高增長趨勢。(8)輕工消費(fèi):25年6月各平臺(tái)品牌競爭明顯加劇,投入產(chǎn)出比降低帶來盈利能力或有波動(dòng)O圖表:輕工行業(yè)25H1細(xì)分賽道景氣度復(fù)盤底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)新型煙草拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上穩(wěn)健向上包裝穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上造紙底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)兩輪車拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維持持持持持持持略有承壓略有承壓略有承壓寵物高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上潮玩穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上高景氣維高景氣維持持輕工消費(fèi)穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上略有承壓2.1、25H1消費(fèi)中觀基本面復(fù)盤消費(fèi)制造行業(yè)景氣度復(fù)盤l紡織服裝:(1)運(yùn)動(dòng)戶外:整體穩(wěn)健向上,受消費(fèi)疲弱影響,但明顯好于傳統(tǒng)服裝。(2)男裝/女裝:受消費(fèi)疲弱影響,25H1底部企穩(wěn)。(3)紡織原材料:受關(guān)稅影響較大,25H1略有成壓。(5)中游代工:25Q1受搶出口影響景氣度較高,關(guān)稅與國際關(guān)系仍影響β,5月以來主要公司訂單穩(wěn)健。(6)家紡:線上受國補(bǔ)有所提振,但線下流水仍有壓力(7)黃金珠寶板塊受情緒消費(fèi)熱潮及金價(jià)上漲的雙重拉動(dòng),2025H1年景氣度逐步攀升。(8)美護(hù):行業(yè)整體穩(wěn)健向上,2025年大促活動(dòng)時(shí)長超預(yù)期,大促期間行業(yè)加速向上,618后暫時(shí)缺乏催化,行業(yè)增長承壓。(9)醫(yī)美:淡季需求穩(wěn)健增長。圖表:紡服行業(yè)25H1細(xì)分賽道景氣度復(fù)盤運(yùn)動(dòng)戶外穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)紡織原材料略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維持持持持持持持持持持持持略有承壓持續(xù)承壓持續(xù)承壓持續(xù)承壓拐點(diǎn)向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上家紡底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)黃金珠寶穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上穩(wěn)健向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上2.1、25H1消費(fèi)中觀基本面復(fù)盤消費(fèi)制造行業(yè)景氣度復(fù)盤l家電:(1)白電:25年1-5月受國補(bǔ)政策催化以及搶出口等影響,行業(yè)持續(xù)向上,6月國補(bǔ)節(jié)奏放緩,行業(yè)略有承壓。(2)黑電:結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)銷額提升,行業(yè)整體加速向上。(3)廚衛(wèi)電器:受房地產(chǎn)周期影響,出貨增速仍在偏低位置,底部企穩(wěn)。(4)掃地機(jī):受國補(bǔ)政策催化,同時(shí)中國品牌產(chǎn)品競爭力過硬,年初以來線上銷額持續(xù)高增,整體高景氣度維持。圖表:家電行業(yè)25H1細(xì)分賽道景氣度復(fù)盤黑電廚衛(wèi)電器掃地機(jī)穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上加速向上底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持2.1、25H1消費(fèi)中觀基本面復(fù)盤消費(fèi)服務(wù)行業(yè)景氣度復(fù)盤l社服:(1)餐飲:受益于外賣平臺(tái)大戰(zhàn)行業(yè)景氣度抬升,其中茶飲賽道景氣度較高由于競爭進(jìn)一步加劇,大部分品牌同店仍有壓力。(2)酒店:受旅游熱度持續(xù)回升影響,行業(yè)底部企穩(wěn)。(3)旅游:受擴(kuò)內(nèi)需政策以及疫后補(bǔ)償性出游源服務(wù):ol零售:(1)國內(nèi)電商:整體底部企穩(wěn)618結(jié)束后整體平臺(tái)增速穩(wěn)健,目前尚未看到有GMV加速情況。(2)跨境電商:關(guān)稅影響下成本提升導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格提升,對銷量有一定影響。(3)百貨:客流量有所下降,客單價(jià)承壓。(4)商超:圖表:餐飲&社服25H1細(xì)分賽道景氣度復(fù)盤餐飲酒店旅游職業(yè)教育人力資源服務(wù)略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上略有承壓略有承壓下行趨緩下行趨緩底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維高景氣維持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)底部企穩(wěn)穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上穩(wěn)健向上略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓略有承壓跨境電商百貨商超l外需:特朗普2.0帶來對潛在貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂,中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談出口下行風(fēng)險(xiǎn)緩和。2025年美國對華關(guān)稅政策頻繁變動(dòng),引發(fā)了市場對潛在貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂,出口板塊受關(guān)稅影響有較大波動(dòng)。2025年5月12日中美雙方發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》,美國對中國加征的關(guān)稅稅率從145%降至30%,其中包括20%的芬太尼相關(guān)關(guān)稅和10%的“對等關(guān)稅”。目前,中美之間仍在就芬太尼相關(guān)的20%關(guān)稅進(jìn)行談判,這部分關(guān)稅存在進(jìn)一步下調(diào)的可能性。l2025年上半年“對等”關(guān)稅“過山車”主導(dǎo)出口波動(dòng)，延續(xù)正增、韌性仍強(qiáng)。2025年Q1,關(guān)稅預(yù)期升溫下的“搶出口”明顯推高月度出口增長。4月,在對東盟等地的“搶轉(zhuǎn)口”以及豁免行業(yè)對美“搶出口”的帶動(dòng)下,出口總額同比增長9.1%。5月出口額同比增速4.8%,增速有所放緩,從關(guān)稅降低到形成實(shí)際出貨量需要2-3周時(shí)間,中美互降關(guān)稅的效果還未完全顯現(xiàn)。圖表:出口-當(dāng)月同比——2022——2023▲2024202525%20%5%0%-5%-10%-15%-20%圖表:出口-累計(jì)同比——2022——20232024202525%20%5%0%-5%-10%-15%圖表:2025年中美關(guān)稅政策變化2025年2月4日以芬太尼問題為由增加10%關(guān)稅基準(zhǔn)關(guān)稅+2025年3月4日以芬太尼問題為加征關(guān)稅至20%基準(zhǔn)關(guān)稅提高對中國汽車及部分零部件2025年4月2日中國征收特定對等關(guān)稅基準(zhǔn)關(guān)稅+202025年4月8日提高對中國的對等關(guān)稅至84%基準(zhǔn)關(guān)稅+20%+84%2025年4月9日提高對中國的對等關(guān)稅至125%基準(zhǔn)暫停24%對華關(guān)稅90天，后續(xù)可基準(zhǔn)關(guān)稅+20%+10%2.2、25H1可選消費(fèi)行情復(fù)盤:Q1為AI+與國補(bǔ)驅(qū)動(dòng),Q2新消費(fèi)主線l1月至3月中旬第一輪行情。中證可選消費(fèi)指數(shù)累計(jì)上漲6.56%,可選消費(fèi)指數(shù)PETTM估值由20.7X提升至22.9X。(1)國補(bǔ)政策。經(jīng)濟(jì)政策著重惠民生、促消費(fèi),資金中央安排特別國債支持消費(fèi)品以舊換新,利好汽車、家電板塊。(2)AI科技概念。年初DeepSeek開啟科技成長概念,可選消費(fèi)板塊中AI+概念標(biāo)的乘風(fēng)而上。(3)第一輪行情延續(xù)至3月底,中美貿(mào)易戰(zhàn)以及關(guān)稅政策持續(xù)變化引發(fā)資本市場悲觀情緒,消費(fèi)板塊隨A股主板震蕩。l4月底至5月初第二輪行情。中證可選消費(fèi)指數(shù)累計(jì)上漲5.70%,可選消費(fèi)指數(shù)PETTM估值由20.9X提升至21.7X。(1)AI衍生方向機(jī)會(huì)逐步從主題投資應(yīng)用于新的實(shí)體設(shè)備,如AI玩具、AI眼鏡、AI床墊等,資本外溢效應(yīng)助推市場復(fù)蘇。(2)新消費(fèi)概念由港股向A股映射,推動(dòng)相關(guān)板塊的估值提升和股價(jià)上漲。(3)中美貿(mào)易摩擦"降溫","出口鏈"標(biāo)的迎來回漲。(4)6月消費(fèi)板塊有所回落,主要系多地國補(bǔ)政策因資金階段性斷檔而暫?；虿扇∠揞~管理,部分消費(fèi)需求提前透支,市場情緒回歸謹(jǐn)慎。圖表:中證可選消費(fèi)指數(shù)累計(jì)漲跌幅(%)圖表:中證可選消費(fèi)指數(shù)PE圖表:中證可選消費(fèi)指數(shù)累計(jì)漲跌幅(%)————指數(shù)漲跌幅:累計(jì)同比平均值標(biāo)準(zhǔn)差-140中證可選標(biāo)準(zhǔn)差平均值標(biāo)準(zhǔn)差-14035302520502020-012021-012022-012023-012024-012025-012025-01-022025-02-022025-032.2、25H1可選消費(fèi)行情復(fù)盤:?編制方式：梯度式選取新消費(fèi)標(biāo)的，等權(quán)配置為4大新消費(fèi)指數(shù)，具體股票池為①T1：主要為各個(gè)賽道龍一龍二；②T2：主要為各個(gè)賽道龍三龍四；③T3：主要為其他新消費(fèi)賽道排名5名以及以后公司+轉(zhuǎn)型新消費(fèi)賽道公司；④總指數(shù)：T1、T2、T3總池。新消費(fèi)-T1指數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差+1標(biāo)準(zhǔn)差-1140新消費(fèi)-總指數(shù)新消費(fèi)-T1指數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差+1標(biāo)準(zhǔn)差-12002005080604002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02702020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-0270新消費(fèi)-T3指數(shù)——平均值標(biāo)準(zhǔn)差+1---標(biāo)準(zhǔn)差-160新消費(fèi)-T2指數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差+1標(biāo)準(zhǔn)差-160504080604060402002002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022020-01-022021-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022.2、25H1可選消費(fèi)行情復(fù)盤消費(fèi)制造業(yè)個(gè)股-輕工l2025年是中國新消費(fèi)崛起之年,板塊中高漲幅公司均與各類新消費(fèi)主題相關(guān)。l情緒消費(fèi)方向:(1)新消費(fèi):泡泡瑪特圍繞IP持續(xù)運(yùn)營與推新,通過消費(fèi)者的IP世界觀與個(gè)人情感需求,實(shí)現(xiàn)客戶粘性和客單價(jià)的提高,25H1累計(jì)漲幅208%。乖寶寵物、中寵股份依托寵物陪伴與情感體驗(yàn),25H1累計(jì)漲幅分別為44%/76%。(2)老樹新芽:豪悅護(hù)理、天元寵物,上半年股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)50%/60%。l功能價(jià)值方向:思摩爾國際充分受益于英美煙草在HNB高端領(lǐng)域快速增長,25H1累計(jì)漲幅達(dá)50%?？的吞毓鈱W(xué)依托AI眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈,25H1累計(jì)漲幅達(dá)49%。登康口腔通過多元化產(chǎn)品矩陣滿足不同群體口腔護(hù)理需求,25H1累計(jì)漲幅達(dá)51%。l品牌出海:匠心家居深化海外客戶合作,25H1累計(jì)漲幅達(dá)52%。中煙香港作為中煙指定海外經(jīng)營主體,推動(dòng)"中式加熱卷煙"進(jìn)入全球市場,25H1累計(jì)漲幅達(dá)35%。圖表:消費(fèi)制造業(yè)-輕工板塊個(gè)股梳理2.2、25H1可選消費(fèi)行情復(fù)盤消費(fèi)制造業(yè)個(gè)股-紡服美護(hù)l情緒價(jià)值方向:珠寶板塊受益金價(jià)攀升與情緒價(jià)值覺醒,板塊漲幅靠前,實(shí)現(xiàn)了估值重估。老鋪黃金首創(chuàng)古法金鞏固利潤空間,承接國際大牌流量下移,25H1累計(jì)漲幅295%潮宏基通過"非遺"、"串珠"和"流行IP"三大差異化產(chǎn)品類別,定位"時(shí)尚珠寶"打破同質(zhì)化競爭,25H1累計(jì)漲幅達(dá)165.1%。此外萊紳通靈/曼卡龍/周大福均有亮眼表現(xiàn)。l功能價(jià)值方向:(1)AI+紡織服裝:2025年3月,AI技術(shù)在紡織服裝上游的應(yīng)用體現(xiàn)功能價(jià)值,南山智尚,聚杰微纖,恒輝安防,康隆達(dá)等相關(guān)標(biāo)的25H1表現(xiàn)出色。(2)美容護(hù)理板塊大放異彩,龍頭個(gè)護(hù)標(biāo)的若羽臣帶動(dòng)下,諸多公司通過開發(fā)創(chuàng)新單品實(shí)現(xiàn)估值重估,若羽臣上美股份205%/98.31%,拉芳家化,潤本股份等同樣表現(xiàn)突出。圖表:消費(fèi)制造業(yè)-紡服美護(hù)板塊個(gè)股梳理一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)預(yù)測PE三級(jí)行業(yè)預(yù)測PE標(biāo)的代碼標(biāo)的名稱25H1漲跌幅PEEPS2425E26E27E2425E26E27E紡織服飾紡織服飾紡織制造服裝家紡飾品17.6棉紡印染輔料其他紡織16.516.716.426.1000726.SZ601339.SH600987.SH605189.SH002003.SZ300918.SZ603055.SH魯泰A百隆東方航民股份富春染織偉星股份南山智尚臺(tái)華新材-2.0%-8.4%10.3%25.9%-19.5%12.717.310.418.218.510.113.99.814.116.89.012.09.011.914.87.910.78.410.413.20.50.30.70.80.60.60.30.71.10.70.70.40.81.30.80.80.40.91.50.894.0%-15.6%52.611.237.69.429.77.924.16.70.50.80.51.00.71.20.81.445.4家紡非運(yùn)動(dòng)服裝16.052.7002293.SZ002327.SZ603365.SH002832.SZ600398.SH603587.SH603808.SH3306.HK3998.HK羅萊生活富安娜水星家紡比音勒芬海瀾之家地素時(shí)尚歌力思江南布衣波司登18.9%-7.6%25.7%-23.8%-3.6%14.6%13.4%-1.7%20.1%17.111.714.611.916.122.7-9.59.315.914.412.013.812.113.720.615.99.014.012.911.212.810.712.118.812.28.512.311.510.511.99.511.016.810.17.810.80.50.61.41.40.50.7-0.91.60.30.60